1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2024 年 4 月 30 日 中航沈飞(600760)军工核心资产系列报告之一：三阶段多线布局蓄势待发，四业务亮点共筑千亿空间 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：公司多产品接替发力，三阶段储备保障业绩稳增。公司自 2017 年实施重大资产重组以来，主要历经三阶段发展：1）沈飞 1.0 时期（2017-2020 年），公司资质齐全，产品谱系完善，整体处于爬坡期。一期股权激励启动绑定核心技术团队，公司增发扩产储备产能；2）沈飞 2.0 时期（2021-2023 年），公司业务海空军双线齐发，一期股权激励相关指标陆续达成，深度

2、绑定公司发展与员工利益；3）沈飞 3.0 时期（2023 年至今），新产品成为新生力量，公司产品谱系趋向成熟，二期股权激励拉开序幕，高解禁指标要求保障业绩充分释放。此外，公司收购吉航维修并参股扬州院，打造“研、造、修”一体化全方位产业格局。产品迭代内需外贸双推动，军民两端翱迎千亿空间。公司未来几年业绩具备四大增长点：1）内需方面，美军舰载机迈入第五代，F-35C 配置数量逐年增加。我国航母舰群建设有序推进，但与美国舰载机群仍存在代差，参考美国 F-35C 中队建设需求，美海军作战平台牵引新型舰载机千亿市场空间，公司作为新产品主机厂将充分受益；2）外贸方面，受益于“一带一路”战略核心指引，叠加中

3、美军贸出口逆差，我国潜在军品外贸市场空间巨大，FC-31 作为我国目前军贸王牌产品之一，参与国际航展引起多方关注，参考美国 F-35 系列近五年出口量，预计 FC-31 未来五年外贸市场空间可达百亿；3）各产品有明确维修控制时限要求，考虑保有产品维修周期将至，公司入股吉航维修，机修业务将充分创收；4）国产 C919 大飞机订单饱满，根据中国商飞披露，截至 2024 年 2 月已有近 1300 架飞机在手订单，我们估算未来 20 年国内民机市场规模高达千亿美元，其中机体制造环节价值占比高达 36%，我们预计潜在空间约 900 亿美元。沈飞民机为公司参股公司，是 C919中后机身段结构零配件重要供

4、应商，公司有望充分受益。多因素保障产品毛利稳增，对标洛马公司仍有极大成长空间。公司未来几年盈利能力稳增具备多支撑点：1）脉动生产线提升生产效率与质量保证，加速规模效应释放，沈飞作为我国核心主机厂，规模效应增强有望促进未来业绩高增；2）军品定价机制改革将突破主机厂制造行业利润天花板，提高公司降本增效积极性；3）对标洛马，公司产品布局纵深发展，生产模式革新促进公司盈利能力趋近洛马，未来“研、造、修”一体化发展有望拉动整体营收规模扩大，公司仍有极大成长空间。上调盈利预测并维持“买入”评级。公司作为航空装备核心主机厂，受益于下游需求释放，营收体量有望持续增长。此外，随着募投项目投产，脉动生产线提高生产

5、效率，公司营收规模以及盈利能力有望持续提升。我们上调公司2024-2026E年的归母净利润分别为38.2、50.1、66.1 亿元（前值为 37.8/48.3/62.1 亿元，当前股价对应 2024-2026E 年 PE 分别为28/21/16 倍。选取相关代表性公司航发动力（航空发动机主机单位）、中航西飞（运载机、轰炸机主机厂）、中无人机（无人机主机厂）作为可比公司，2024-2026E 年行业平均 PE分别为 58/47/37 倍。可比公司都为航空主机厂，且客户结构与沈飞类似，因此具有可比性。但由于可比公司下游需求相较于沈飞有所不同，业绩释放有所差异，导致估值水平差异；而沈飞自资产重组以来

6、，下游需求饱满，股权激励等措施推动公司业绩平稳增长，公司 2024 年 PE 低于行业平均水平。考虑到公司四大看点驱动营收增长，内需饱满且外贸潜在市场空间巨大，叠加公司募投产能释放以及股权激励的双线增效，未来业绩有望实现快速增长，因此维持“买入”评级。风险提示：军费增速不及预期；重点产品交付不达预期；装备投入不及预期。市场数据：2024 年 04 月 30 日 收盘价（元）38.7 一年内最高/最低（元）61.65/33.39 市净率 6.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）106221 上证指数/深证成指 3104.83/9587.13 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基

7、础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）5.74 资产负债率%65.48 总股本/流通 A 股（百万）2756/2745 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）46,248 9,493 56,761 70,315 88,126 同比增长率（%）11.2 3.5 22.7 23.9 2

8、5.3 归母净利润（百万元）3,007 716 3,821 5,009 6,612 同比增长率（%）30.5 11.6 27.1 31.1 32.0 每股收益（元/股）1.09 0.26 1.39 1.82 2.40 毛利率（%）10.9 12.1 11.2 11.4 11.6 ROE（%）19.9 4.5 21.3 23.0 24.6 市盈率 35 28 21 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401

9、-0402-0403-0404-04-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）中航沈飞沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调盈利预测并维持“买入”评级。公司作为航空装备核心主机厂，受益于下游需求释放，营收体量有望持续增长。此外，随着募投项目投产，脉动生产线提高生产效率，公司营收规模以及盈利能力有望持续提升。我们上调公司 2024-2026E 年的归母净利润分别为 38.2、50.1、66.1 亿元（前值为 37.8/48.3/62.1 亿元，当前股价对应 2024-2026E年

10、PE 分别为 28/21/16 倍。选取相关代表性公司航发动力（航空发动机主机单位）、中航西飞（运载机、轰炸机主机厂）、中无人机（无人机主机厂）作为可比公司，2024-2026E年行业平均 PE 分别为 58/47/37 倍。可比公司都为航空主机厂，且客户结构与沈飞类似，因此具有可比性。但由于可比公司下游需求相较于沈飞有所不同，业绩释放有所差异，导致估值水平差异；而沈飞自资产重组以来，下游需求饱满，股权激励等措施推动公司业绩平稳增长，公司 2024 年 PE 低于行业平均水平。考虑到公司四大看点驱动营收增长，内需饱满且外贸潜在市场空间巨大，叠加公司募投产能释放以及股权激励的双线增效，未来业绩有

11、望实现快速增长，因此维持“买入”评级。关键假设点 1）航空产品：公司航空产品的应用领域主要为军用航空装备配套。其中，1）公司自 2017 年完成重大资产重组后，历经三阶段多产品接替发力贡献业绩，目前公司产品谱系覆盖三四代，契合我国战机换代升级需求，未来订单种类及数量有望持续增加；2）公司下游客户覆盖海空两大板块，我国航母舰群加速建设牵引新型舰载机需求增加，参考美国 F-35C 作战中队建设，我们估算美国约有千亿市场空间；3）FC-31 参加迪拜航展，引起多国关注，考虑到飞机在军贸产品中的核心地位以及中国军贸客户体量仍有巨大增长空间，FC-31 军贸或将成为公司新营收增长点；4）公司收购吉航维修

12、增强机体维修服务能力，进一步完善业务布局，考虑保有产品维修周期将至，有望成为公司营收新支撑点；5）公司聚焦航空业务，“研、造、修”一体化纵深发展，在此基础上，脉动生产线优化生产模式有望提升公司交付效率。基于以上，预计 2024-2026E 年公司航空产品营收为 564.5、699.8、877.7 亿元，对应同比增速分别为 22.8%、24.0%、25.4%，预计毛利率分别为 11.3%、11.4%、11.7%。有别于大众的认识 市场担忧公司老产品订单萎缩，降本增效措施饱和，叠加军品降价压力，未来公司盈利能力难以维持，业绩兑现可能不及预期。我们分析认为：1）从量的角度考虑，军口：公司作为我国核心

13、主机厂，产品谱系横跨多代，从短期角度考虑，三代机仍有稳定需求，结合新产品研发进度有效推进，预计未来三年订单量依旧饱满稳增；民口：C919打破国际寡头格局，凭借高性价比打开广阔市场空间，机体结构供应商业务量或将加速增长，军民两端业务拓展，预计公司订单体量短期仍将提升；2）从单品毛利率考虑，公司产品迭代升级，平均单价有望提升，叠加规模效应增强，降低制造成本，脉动生产线优化生产模式，公司单品毛利有望持续提升；3）从净利率角度考虑，公司费用端控制能力强，管理层经营稳健，股权激励政策带动降本增效深化，伴随未来公司市场拓展叠加产能释放，产品盈利能力有望不断提升，叠加管理层持续优化经营，公司业绩有望迎来加速

14、增长。股价表现的催化剂 募资扩产项目投产进度超预期；市场拓展及订单规模超预期 核心假设风险 军费增速不及预期；重点产品交付不达预期；装备投入不及预期。aV8XaYbZeZbUfVfVaQ9R9PnPnNoMmQkPmMmRiNqQrO8OmNrRwMmPmMxNsPqN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.中国战斗机核心国企，加快“研、造、修”一体化进程.7 1.1 中国飞机摇篮，稀缺性凸显.7 1.2 立足航空主业，加快“研、造、修”一体化布局.8 2.三阶段回顾：多产品接替发力，各时期均有特色.9 2.1 沈飞 1.0：资

15、产重组夯实基础，增资扩产蓄势待发.9 2.2 沈飞 2.0：下游需求放量带动业绩稳增，一期股权激励成果显著.11 2.3 沈飞 3.0：四代机成为新生力量，二期股权激励拉开序幕.13 3.四大看点：产品迭代内需外贸双推动，军民两端翱迎千亿空间.14 3.1 看点一：海军作战平台牵引新型舰载机千亿市场空间.14 3.2 看点二：FC-31 有望打开百亿级外贸新市场.15 3.3 看点三：保有产品维修周期将至，机修业务将充分创收.18 3.4 看点四：C919 打破大飞机国际寡头格局，高需求带动配套商营收增加.19 4 未来展望：多因素保障产品毛利稳增，对标洛马公司仍有极大成长空间.21 4.1

16、脉动生产线推动高效生产，规模效应降低制造成本.21 4.2 军品定价机制改革驱动自行控本.23 4.3 对标洛马，公司仍有较大成长空间.25 5.盈利预测与估值.27 6.风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历史沿革一览.7 图 2：公司股权结构图.7 图 3：扬州院股权结构.8 图 4：扬州院主要财务指标（亿元）.8 图 5：固定翼舰载机.9 图 6：沈飞集团生产的第四代战机“鹘鹰”.9 图 7：吉航维修股权结构图.9 图 8：吉航维修主要财务指标（亿元）.9 图 9：2018-2

17、020 年公司营收平稳增长.10 图 10：2018-2020 年公司归母净利润实现快速增长.10 图 11：沈飞 1.0 时期净利率快速提升.10 图 12：沈飞 1.0 时期期间费用率下降显著.10 图 13：中国第一款第三代重型舰载机.11 图 14：航母编队发展促进海军战机配装需求增加.11 图 15：2021-2023 年公司营收持续平稳增长.11 图 16：同期公司归母净利润增速放缓，平稳增长.11 图 17：新产品放量叠加工艺成熟，毛利率提升.12 图 18：沈飞 2.0 时期费用率维持在合理区间内.12 图 19：近五年公司 ROE 提升显著.13 图 20：二期激励授予后公司

18、业绩可期.13 图 21：F-35C 标志美军舰载机迈入第五代.14 图 22：美国海军 F-35C 数量逐年增加.14 图 23：003 型航母下水试验顺利推进.15 图 24：存在新型舰载机需求.15 图 25：中国 2017-2023 年前 10 大出口国.16 图 26：美国 2017-2023 年前 10 大出口国.16 图 27：军用飞机在国际军贸出口产品中占比最大.16 图 28：军用飞机是我国军贸出口的主力产品.16 图 29：2017-2023 年我国战斗机出口占比约三成.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

19、 图 30：沈飞明确指出要将“鹘鹰”打入国际市场.18 图 31：巴基斯坦提出订购我国新型战机意愿.18 图 32：2023 年，FC-31 参加迪拜航展.18 图 33：近五年美国 F-35 出口数量超 460 架.18 图 34：战斗机大修发展历程.18 图 35：美军三级维修体制.18 图 36：沈飞民机主要负责生产 C919 后机身前段与舱门等部分.20 图 37：机体结构的价值量占比达到整体的 30%-35%.20 图 38：国外飞机总装配脉动生产线.21 图 39：3 种飞机装配模式特性雷达图.21 图 40：洛马脉动生产线.22 图 41：脉动生产线推动 F-35 项目规模持续扩

20、大.22 图 42：战斗机生产成本随累计产量增加而显著降低.22 图 43：受益于规模效应，2020 年 F-35A 单机成本较 2007 年已下降 68%.22 图 44：2023 年末公司合同负债达 67.1 亿元（单位：亿元）.23 图 45：F-35 项目规模扩大，带动洛马业绩增长.23 图 46：美国国防部主要定价合同金额各财年变化趋势（单位：亿美元）.24 图 47：2023 财年美国国防部产品、服务和研发合同的定价方式构成.24 图 48：军品定价机制改革促进行业创新发展.25 图 49：F-35 项目规模扩大，带动洛马业绩增长.25 图 50：2023 沈飞营收为 462.48

21、 亿元，持续增长.25 图 51：2023 年洛马营收高涨至 675.71 亿美元，增速回升至 2.4%.25 图 52：近五年沈飞毛利率与净利率不断突破.26 图 53：近五年洛马净利率和毛利率分别维持在 13%和 10%左右.26 图 54：2019-2023 年沈飞依赖航空产品提升业绩.26 图 55：近五年洛马业务多样化格局较为稳定.26 表 1：新机研制项目投资明细.10 表 2：一期股权激励解禁业绩条件一览.12 表 3：各子公司主要业务一览.13 表 4：二期股权激励解禁业绩条件一览.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融

22、成就梦想 表 5：全球战斗机行业“明星”产品辈出，中美出口数量仍存差距.17 表 6：2022-2024 年美空军预算（亿美元）.19 表 7：C919 性能参数对标 B737MAX 系列、A320neo.19 表 8：我国客机机队 2022-2041E 年预测规模.20 表 9：预计未来 20 年 C919 产业链机体结构部分市场空间近 900 亿.21 表 10：美国装备定价主要合同.24 表 11：公司主营业务拆分（单位：百万元、%）.28 表 12：可比公司估值表.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.中国战斗机核

23、心国企，加快“研、造、修”一体化进程 1.1 中国飞机摇篮，稀缺性凸显 公司以航空产品制造为核心主业，逐步实现“研、造、修”全产业链布局。中国航空工业集团旗下包括沈飞、成飞、西飞三大主流整机厂，中航沈飞是军机核心主体之一，是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。公司前身可追溯至国营 112厂，是新中国第一家军机制造厂。2017 年，航空工业沈飞 100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的全资子公司，实现了核心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”；2022年，公司以现金收购吉林航空维修有限公司 60

24、%股权，收购完成后持有吉航 77.35%股权，构建面向航空防务装备全寿命周期的维修体系；2023 年，公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，公司进入“研、造、修”一体化发展阶段。图 1：公司发展历史沿革一览 资料来源：公司公告、iFinD、申万宏源研究 中航工业集团为公司实控人与第一大股东。中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，中航工业集团为公司控股股东和实际控制人。截至 2023 年末，中航工业集团持股比例为 65.84%，并通过其子公司中航资产和中航机载间接持股 3.06%。其中，全资子公司沈飞公司主营军机（涵盖特种型飞机）、无人机与民机零部件等业务；核心子公司吉航维修主营航空器及机载设

25、备、航空部附件修理及零配件制造等；联营企业扬州院业务主要包括无人机系统设计与生产，通用航空领域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。图 2：公司股权结构图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：数据更新截至 2024 年 4 月 30 日 1.2 立足航空主业，加快“研、造、修”一体化布局 研：公司增资扬州院实现产研协同，加强与沈阳所、扬州院联动。中国航空工业集团公司沈阳飞机设计研究所（简称“航空工业沈阳所”）成立于 1961 年 8 月，是新中国成立后组建的第一个飞机设计研究所，主

26、要从事战斗机总体设计与研究工作，被誉为中国“战斗机设计研究的基地、航空英才的摇篮”。建所以来先后承担了 40 余个航空武器装备重点产品的研制任务，实现了从二代机、三代机向四代机的延伸，从陆基飞机向舰载机的跨越，从有人机向无人机的拓展。2023 年 1 月，沈飞公告以现金方式向扬州院增资 1.6 亿元，公司将持有扬州院 34.12%股权，沈阳所持有扬州院的股权由 100%降至 65.88%。扬州院业务主要包括无人机系统设计与生产，通用航空领域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。图 3：扬州院股权结构 图 4：扬州院主要财务指标（亿元）资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公

27、告、申万宏源研究 造：沈飞公司以航空产品制造为核心主业，先后研制生产了 40 多种产品数千架产品，填补了一系列国防建设的空白。我国目前生产第三代主力产品有中航工业成飞集团的和沈飞集团，国家在航空工业总装制造体系中有“同一代次，轻重产品飞机由不同总装厂商负责”的原则，因此，沈飞集团目前主要负责我国主力第三代重型产品的总装生产工作。此 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 外，根据公司公告，公司研制生产了我国第一代舰载机和第四代战机鹘鹰飞机，固定翼舰载机使我国航空武器装备实现了由陆基到海基的重大突破。图 5：固定翼舰载机 图 6：沈飞集

28、团生产的第四代战机“鹘鹰”资料来源：新华社、申万宏源研究 资料来源：环球军网、申万宏源研究 修：公司收购及增资吉航维修，打造先进飞机维修基地。2022 年 4 月，公司公告拟以现金收购吉林航空维修有限责任公司 60%股权，同时以现金向吉航公司增资 2 亿元。2023年 12 月，公司定增募资不超过 42 亿元针对飞机维修服务保障关键环节进行条件建设，提升维修服务保障能力，确保飞机维修服务保障任务顺利完成；同时完成公司局部搬迁建设，复材与钛材产线能力建设。图 7：吉航维修股权结构图 图 8：吉航维修主要财务指标（亿元）资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 2.三

29、阶段回顾：多产品接替发力，各时期均有特色 2.1 沈飞 1.0：资产重组夯实基础，增资扩产蓄势待发 2017-2020 年，公司产品资质齐全，产品谱系完善，整体处于爬坡期。公司自 2017年完成资产重组后，依托沈飞集团武器装备一级保密资格等证书资质，开展航空产品制造业务，成为我国军机总装上市主体。在此期间，沈飞集团主要负责我国主力第三代重型战机的总装生产。2018-2020 年，公司主营业务转为航空防务装备制造后，营收端与业绩端实现快速增长，其中 2018-2020 年营收 CAGR 为 16.43%，归母净利润 CAGR 为 41.14%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

30、 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 盈利表现方面，公司 2018-2020 年净利率增长 1.73pcts 至 5.43%，期间费用率下降0.62pcts 至 3.63%，降本增效措施初见成效，带动公司业绩实现快速增长。图 9：2018-2020 年公司营收平稳增长 图 10：2018-2020 年公司归母净利润实现快速增长 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 11：沈飞 1.0 时期净利率快速提升 图 12：沈飞 1.0 时期期间费用率下降显著 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 一期股权激励完成授予步

31、入禁售期，增发扩产有效储备产能，助力沈飞向 2.0 阶段过渡。沈飞 1.0 时期，根据公司公告，2018 年 11 月公司完成一期股权激励授予，2018-2020年处于禁售期。本次股权激励以每股 22.53 元授予 80 人共 317.1 万股公司股票，约占当时公司总股本的 0.23%，有效绑定核心技术团队，充分激发员工积极性。此外，沈飞集团配套融资建设新机研制生产能力建设项目。项目共投入 23.95 亿元，其中 16.68 亿元通过募集配套资金投入，其余部分由沈飞集团自筹，建设期 3 年，即在 2020 年前后项目完成将加速新产品研制量产，产品切换将增强业绩持续性，助力沈飞步入 2.0 阶段

32、。表 1：新机研制项目投资明细 序号 项目 投资额（万元）占总投资比例 1 建筑安装工程 21530.57 8.99%2 工艺设备购置费 179705.76 75.03%3 工艺设备安装费 2052.80 0.86%工程其他费用 10485.83 4.38%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300201820192020营业收入（左轴,亿元）营收增速（右轴,%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468820192020归母净利润（左轴,亿元）归母净利润增速（右轴,%）9%9%9%4%4%5%0%1%

33、2%3%4%5%6%7%8%9%10%201820192020毛利率(%)净利率(%)4.253.963.63-20192020销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 5 预备费 5211.80 2.18%6 铺底流动资金 20513.24 8.57%合计 239500.00 100.00%资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 沈飞 2.0：下游需求放量带动业绩稳增，一期股权激励成果显著 2021-2023 年，下游需求释放带动

34、公司业务海空军双线齐增。伴随我国航母编队发展，同期我国 001 型、002 型航母陆续下水，海军舰载机需求进一步增加。舰载机可有效增强航母编队的综合军事实力，海军配装需求增加拉动下游订单，为公司提供稳定营收来源。图 13：中国第一款第三代重型舰载机 图 14：航母编队发展促进海军战机配装需求增加 资料来源：环球军网、申万宏源研究 资料来源：维基百科、申万宏源研究 沈飞 2.0 时期，公司业绩增速恢复平稳，各项指标稳健向好。2021-2023 年，公司产品谱系新添舰载机业务，业绩端增速较 1.0 时期略有下降，整体实现稳健增长。其中2021-2023 年营收 CAGR 为 16.43%，归母净利

35、润 CAGR 为 41.14%。盈利表现方面，公司 2021-2023 年毛利率增长 0.72pcts 至 9.95%，主要系新产品放量叠加固有业务工艺成熟，带动产品盈利提升；2021-2023 年公司期间费用率下降 0.35pcts 至 3.28%，一期股权激励收效明显，为公司业绩增长保驾护航。图 15：2021-2023 年公司营收持续平稳增长 图 16：同期公司归母净利润增速放缓，平稳增长 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%00500202120222023营业收入（左轴,亿元）营收增速（右

36、轴,%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%055202120222023归母净利润（左轴,亿元）归母净利润增速（右轴,%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 17：新产品放量叠加工艺成熟，毛利率提升 图 18：沈飞 2.0 时期费用率维持在合理区间内 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 一期股权激励迈入解禁期，相关指标陆续达成，深度绑定员工利益与公司发展。2021-2023 年，公司一期股权激励迈入解禁期，共分为三阶段。根据公司公告，三阶段解禁指标均圆

37、满达成，一期股权激励有效推动公司整体盈利能力显著提升，股权激励初见成效。表 2：一期股权激励解禁业绩条件一览 期数 第一期 第二期 第三期 解锁 指标 可解锁日期一会计年度 ROE 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润CAGR 可解锁日前一会计年度EVA（亿元）可解锁日期一会计年度 ROE 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润CAGR 可解锁日前一会计年度EVA（亿元）可解锁日期一会计年度ROE 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润CAGR 可解锁日前一会计年度EVA（亿元）要求值 6.50%10.00%5.54 7.50%10.50%9.18 8.50%11.0

38、0%12.2 企业75 分位水平 5.60%9.74%-5.42%8.52%-5.03%14.07%-实际值 10.17%23.53%6.49 9.76%19.34%12.34 14.52%30.35%16.59 是否满足要求 是 是 是 资料来源：公司公告、申万宏源研究 10%10%11%5%6%7%0%2%4%6%8%10%12%202120222023毛利率(%)净利率(%)-1%0%1%2%3%4%202120222023管理费用率研发费用率销售费用率财务费用率期间费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.3 沈飞

39、 3.0：四代机成为新生力量，二期股权激励拉开序幕 2023 年至今，四代机将成为新生力量，公司产品谱系趋向成熟，沈飞 3.0 进入“研、造、修”一体化发展。第四代舰载机 FC-31 将极大提升中国海军航空兵舰载机部队的整体作战实力，其有望与原有的三代舰载机搭配使用，协同作战，进一步增加海军作战实力。根据公司公告，2023 年公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，结合 2.0 阶段，公司 2022年收购吉林航空维修有限公司拓展航空维修业务，公司进入“研、造、修”一体化发展。目前，公司已成为集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航

40、空防务装备领域将长期保持较强的核心竞争力和领先的行业地位。2023 年公司实现营收 462.48 亿元（yoy+11.18%），实现归母净利润 30.07 亿元（yoy+30.47%），随着未来公司核心产品持续放量，规模效应不断显现，生产经营成本管控持续加强，预计公司盈利能力有望继续提升。表 3：各子公司主要业务一览 公司名称 主营业务 沈飞公司-造 军机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等 吉航维修-修 航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等 沈阳所扬州院-研 工程和技术研究和试验发展;科技推广和应用服务；软件开发；数据处理及信息咨询服务等 资料来源：iFind、申万宏

41、源研究 图 19：近五年公司 ROE 提升显著 图 20：二期激励授予后公司业绩可期 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 二期股权激励拉开序幕，高解禁指标要求保障业绩充分释放。根据公司公告，2023 年初，公司二期股权激励完成首次授予，2023-2025 年为禁售期，2025-2028 年为解禁期。本次股权激励以每股 32.08 元授予 223 人共 783.05 万股公司股票，约占当时公司总股本的 0.40%。相比于一期股权激励，本期股票解禁要求进一步提高，彰显管理层业绩提升信心，保障业绩充分释放。表 4：二期股权激励解禁业绩条件一览 期数 解锁指标 要求

42、值 0%5%10%15%20%25%毛利率(%)净利率(%)ROE0%20%40%60%80%00500营业收入（左轴,亿元）归母净利润（左轴,亿元）营收增速（右轴,%）归母净利润增速（右轴,%）一期激励授予 二期激励授予 二期激励授予 一期激励授予 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 第一期 可解锁日期一会计年度 ROE 14.20%且不低于对标企业 75 分位值 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润 CAGR 15.00%第二期 可解锁日期一会计年度 ROE 14.50%且不低于对标企业 75

43、 分位值 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润 CAGR 15.00%第三期 可解锁日期一会计年度 ROE 14.80%且不低于对标企业 75 分位值 可解锁日前一会计年度较公告前一会计年度的净利润 CAGR 15.00%资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.四大看点：产品迭代内需外贸双推动，军民两端翱迎千亿空间 3.1 看点一：海军作战平台牵引新型舰载机千亿市场空间 美军舰载机迈入第五代，F-35C 配置数量逐年增加。F-35 是美军第五代次战机，其中F-35C 为舰载弹射起降型。根据洛马官网，F-35C 配备了主动电子扫描阵列（AESA）雷达、分布式孔径系统（DAS）、光电瞄准系

44、统（EOTS）等先进传感器套件，加强了反拒止、态势感知、空基信息交互、武器携带等能力。根据国防科技，2017 年海军作战部长指南中明确提出每个航母舰队均需配置 F-35C，近五年美国海军配备的 F-35C 数量逐年增加，五代舰载机需求前景广阔。图 21：F-35C 标志美军舰载机迈入第五代 图 22：美国海军 F-35C 数量逐年增加 资料来源：F-35C 舰载机着舰试验分析与展望、申万宏源研究 资料来源：World Air Forces（全球空军）2020-2024、申万宏源研究 注：未统计海军陆战队 F-35C 数量 我国航母建设加速驱动战机换代升级，存在新型舰载机需求。舰载机是一种可以在

45、航空母舰上起降的军用飞机，是航空母舰战斗群的重要装备之一。舰载机主要分为战斗机、攻击机、侦察机、反潜机、预警机、电子战飞机等不同类型。其中，战斗机主要用于空中5200222023美军F-35C数量（架）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 作战，担任舰队防空和对地攻击任务。如美国的 F-35C、F/A-18 大黄蜂和法国的阵风战斗机。根据新闻联播影像资料，我国 003 型航母福建舰顺利开展下水试验，整体建设有序推进。福建舰是我国首艘电磁弹射型航母，存在新型舰载机需求

46、。图 23：003 型航母下水试验顺利推进 图 24：存在新型舰载机需求 资料来源：新闻联播、申万宏源研究 资料来源：央视网、申万宏源研究 保守估计至 2030E年，美海军作战平台升级牵引新型舰载机建设市场空间可达千亿美元，具体测算过程如下：1）F-35C 中队数量：美国 2022 年海军作战部长导航计划中提出，2045 年前，美军将配置共计约 1300 架五代机及新一代空中优势系统系列战机，配装缺口极大。根据中国军网，到本世纪 30 年代，美军规划 9 个航母舰载机联队至少配置一个 F-35C 中队，加上美国海军陆战队计划编设的 4 个 F-35C 中队，至少需配置 13 个 F-35C 中

47、队。2）F-35C 中队规模：根据 USNI News（美国海军学院）官网，F-35C 中队规模约为14-20 架。出于保守估计，假定美军未来二十年不新增航母舰队以及相关舰载机联队，F-35C需求数量约为 182-260 架。3）F-35C 平均单价：根据洛马官网，第十四批次 F-35C 飞离成本约为 0.94 亿美元/架。根据美国国防部 2024 国防预算报告，2024 年 F-35 系列平均预算单价为 1.64 亿美元/架，我们预测 F-35C 平均单价为 1.5 亿美元/架。4）美军新型舰载机总空间测算：结合上述 F-35 需求数量测算，粗略估算至 2030 年，F-35C 市场空间约为

48、 273-390 亿美元，取平均值 331.5 亿美元。以 2023 年中美平均汇率（1 美元=7.0774 人民币元）进行折算，约 2346.2 亿美元。3.2 看点二：FC-31 有望打开百亿级外贸新市场 受益于“一带一路”战略核心指引，叠加中美军贸出口逆差，我国潜在军品外贸市场空间巨大。我国对外军贸主要集中在非洲、东南亚、中东、南美等“一带一路”地区，拥有众多潜在客户。根据斯德哥尔摩数据显示，2017-2023 年我国前五大军贸客户分别为巴基斯坦、孟加拉国、泰国、缅甸以及阿尔及利亚，占我国军贸出口的比重的 79%，但在全球武器进口份额中仅占比 8.4%。2017-2023 年美国前五大军

49、贸客户分别为沙特、日本、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 澳大利亚、卡塔尔、韩国，占其军贸出口的比重是 47%，在全球武器进口份额中共占比 26.4%。伴随中阿全面合作规划纲要的签订和一带一路战略的推进，我国逐步提升在中东、北非等地区的影响力，未来有望开发沙特、澳大利亚、卡塔尔等潜在客户，在国际军贸市场中分得更大的蛋糕。图 25：中国 2017-2023 年前 10 大出口国 图 26：美国 2017-2023 年前 10 大出口国 资料来源：斯德哥尔摩、申万宏源研究 资料来源：斯德哥尔摩、申万宏源研究 军用飞机是现代战争中的

50、重要武器，在全球军贸市场中扮演重要的角色。根据斯德哥尔摩数据显示，2017-2023 年，军用飞机出口额在全球军贸出口中占比 45%，在我国军贸出口中占比 31%，均排名首位。伴随我国国防科技实力日益强大，军用飞机成为军贸出口的重要商品，其中无人机、教练机、战斗机是军用飞机贸易中的热点产品。图 27：军用飞机在国际军贸出口产品中占比最大 图 28：军用飞机是我国军贸出口的主力产品 资料来源：斯德哥尔摩、申万宏源研究 资料来源：斯德哥尔摩、申万宏源研究 图 29：2017-2023 年我国战斗机出口占比约三成 55.39%10.73%巴基斯坦孟加拉国泰国缅甸阿尔及利亚Saudi ArabiaNi

51、geriaMoroccoSerbiaUAE18.35%沙特阿拉伯日本澳大利亚Qatar韩国英国阿联酋以色列荷兰Ukraine飞机,45%飞机导弹舰船装甲载具发动机防空系统传感器炮兵系统其他海军武器卫星飞机,31%船,25%武装载具,18%导弹,15%飞机船武装载具导弹防空系统炮兵装备传感器发动机海军武器其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：斯德哥尔摩、申万宏源研究 在军用飞机中，先进战斗机是军贸交易的重要商品，在全球范围内，美国具有先发优势。战斗机的主要任务是与敌方战斗机进行空战，夺取制空权，其次是拦截敌方轰炸机、

52、攻击机和巡航导弹，并可携带一定量的对地攻击武器，执行对地攻击任务。随着航空技术的不断发展，现代战斗机不仅可用于侦察、训练，同时也能用于各种电子战争，通常被视为一个国家最重要的空中战力，因此成为世界军贸交易的重要商品。正因为战斗机在空战中的重要作用，军事大国均十分重视战斗机研制，目前战斗机中“明星”产品辈出，佼佼者有美国洛克希德马丁公司研制的 F-35、F-16 以及法国达索航空研制的 Rafale 和Mirage-2000 等。根据斯德哥尔摩数据显示，其中美、法两国凭借丰富的研制经验，取得市场优势地位，分别占据约 68%和 13%的市场份额。表 5：全球战斗机行业“明星”产品辈出，中美出口数量

53、仍存差距 国家 制造商 简介 代表产品 2000-2023 年出口数量（架）美国 波音公司 是全球最主要的民用飞机制造商，业务涵盖民用飞机和防务、空间与系统安全制造、售后支持服务等 F/A-18、F-15 387 洛克希德马丁 是全球最大的国防工业承包商，其核心业务涵盖航空、电子、信息技术、航天系统和导弹 F-35、F-16 1875 俄罗斯 米高扬格列维奇设计局 是俄罗斯主要的飞机设计及制造商，军机为其主打产品，2006年和图波列夫设计局等合并成立“联合航空制造公司”。MiG-29 271 法国 达索航空 是世界主要军用飞机制造商之一，产品主要包括战斗机、攻击机、巡逻机、行政机等 Mirag

54、e-2000、Rafale、Super Etendard 424 以色列 以色列航空工业集团 以色列国有企业，主要负责以色列国防系统与出口产品的生产 Kfir C、A-4M 44 中国 中航沈飞 主要从事航空产品制造业务，核心产品为军机等 FC-31/成飞 是我国航空武器装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商 JF-17、J-10C 322 资料来源：斯德哥尔摩、军用教练机现状与发展、申万宏源研究 65.50%20.22%10.78%3.23%0.27%无人机战斗机教练机运输机直升机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想

55、 我国 FC-31 引起国际关注，对标美国 F-35 系列近五年出口量，FC-31 外贸潜在需求量巨大，未来五年市场空间预计可达百亿。根据沈飞官方公众号推文，明确指出要利用“鹘鹰”飞机航展营销及相关产品平台优势，打造军贸“拳头产品”。在第 18 届迪拜航展上，中国 FC-31 模型参展引起广泛关注。根据环球网新闻，2024 年 1 月 2 日，巴基斯坦空军参谋长明确提出订购我国新型战机意愿，FC-31 可有效提升巴基斯坦空军实力。根据斯德哥尔摩数据库，F-35 近五年出口订单数量共计超 460 架。2024 年 F-35 系列平均预算单价为 1.64 亿美元/架，预计美 F-35 市场空间将达

56、 754 亿美元。图 30：沈飞明确指出要将“鹘鹰”打入国际市场 图 31：巴基斯坦提出订购我国新型战机意愿 资料来源：中航沈飞官方公众号、申万宏源研究 资料来源：环球网、申万宏源研究 图 32：2023 年，FC-31 参加迪拜航展 图 33：近五年美国 F-35 出口数量超 460 架 资料来源：中国青年报、申万宏源研究 资料来源：新华网、申万宏源研究 3.3 看点三：保有产品维修周期将至，机修业务将充分创收 军机定期维修保全核心战力，各产品有明确维修控制时限要求。军用战机通常使用寿命为 20-25 年，根据军用飞机维修计划管理系统设计与实现一文，飞机维修可分为航线维护、定期维修与特种维修

57、三类，其中定期维修指针对飞机、发动机和重要机载设备按规定维修间隔和等级进行的预防性维修，可有效保全部队飞机整体完好率。定期维修包括周期工作和定期工作，一般情况下周期工作时长范围为 20-80h，定期工作时长范围为90-300h，根据产品类别分别制定了不同的定期维修工作控制时限。图 战斗机大修发展历程 图 35：美军三级维修体制 0204060800200222023F35出口订单数量（架）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中航沈飞官方公众号、申万宏源研究 资料来源：环球网、

58、申万宏源研究 美空军 2022-2024 年用于操作与维护项预算均超 700 亿美元，属于预算中占比最高的项目。操作与维护占总预算的比例相对稳定，维持在 30%-32%之间，表明美国空军对这一部分的重视程度持续且平衡。操作与维护预算占比较高，显示出其在美国空军预算中的重要性。这部分预算通常用于支持现有的军事活动，包括飞机和其他装备的维护、修理、运行成本、人员训练以及日常的军事行动等。表6：2022-2024 年美空军预算（亿美元）2022 占比 2023 占比 2024E 占比 军事人员 446.65 20.00%461.88 18.50%484.73 18.70%操作与维护 711.07 3

59、1.80%767.59 30.80%794.87 30.70%采购 500.26 22.40%593.64 23.80%616.81 23.80%RDT&E 529.26 23.70%615.84 24.70%657.65 25.40%军事建设 34.92 1.60%45.84 1.80%32 1.20%家庭住房 4.41 0.20%6.17 0.20%5.51 0.20%循环基金和管理基金 8.95 0.40%8 0.30%8.4 0.30%预算合计 2235.53 2491.75 2592.40 资料来源：美国国防部、申万宏源研究 注：预算合计”一栏为美国国防部官方发布数字，并非以上项目加

60、总计算所得 3.4 看点四：C919 打破大飞机国际寡头格局，高需求带动配套商营收增加 C919 性价比优势明显，有望打破国际寡头格局。C919 属于单通道飞机，位于全球民机市场最大细分领域，根据中国商飞预测，目前单通道飞机市场全球规模超 3 万亿美元。由于商业大飞机制造产业技术难度高、资金需求大、风险周期长等，行业壁垒高，因此目前市场处于波音（B737MAX 系列）和空客（A320neo）双寡头竞争的格局。表 7：C919 性能参数对标 B737MAX 系列、A320neo 指标 C919 B737MAX 系列 A320neo 长度（米）38.9 39.5 37.6 翼展（米）35.8 35

61、.9 35.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 高度（米）12.0 12.3 11.8 最大吨位（吨）72.5 82 78 航程（公里）4075-5555 6570 6850 座位数（座）158-168 178-210 165-189 单价（亿美元）0.5 0.96 0.98 单价/座位数（万美元/座）30.67 49.48 54.24 交付量（架）0 241（截至 2018 年 10 月）15000 资料来源：aviatorjoe 官网、申万宏源研究 注：座位数按平均座位数为准 沈飞民机为公司参股公司，是 C919 机体结

62、构零配件重要供应商。2021 年 1 月 23 日，公司基于核心聚焦主业，优化资源配置的战略考虑，向沈飞工业集团出售沈飞民机 32.01%股份。机体结构是 C919 的核心部件，根据打造并拓展中国大飞机产业链，价值量占比较高，约为大飞机整体价值的 30%-35%。根据沈飞民机官网，沈飞民机为 C919 零配件重要供应商，覆盖机体结构多部分，承担了 C919 机体结构中后机身前段、APU 舱门、垂尾、发动机吊挂工作包等部件的制造任务，覆盖机体结构多部分。图 36：沈飞民机主要负责生产 C919 后机身前段与舱门等部分 图 37：机体结构的价值量占比达到整体的 30%-35%资料来源：沈飞民机官网

63、、华声新闻、申万宏源研究 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链、申万宏源研究 预计未来 20 年，C919 产业链有望拉动 2490 亿美元市场规模，机体制造核心受益潜在空间约 900 亿美元。中国商飞预测未来 20 年中国将交付涡扇支线客机 958 架，单通道喷气客机 6288 架，双通道喷气客机 2038 架，合计约 9284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元，届时中国将成为最大的民用航空市场，考虑到当前大飞机竞争格局以波音和空客为主，结合未来国产化替代以及商飞产能的不断释放，假设 C919 占据国内单通道客机 40%的市场，则 C919 未来 20 年市场需求量约为 2515 架。根

64、据 2022 上海科技进步报告 ，C919 目录单价为 0.99 亿美元，即未来 20 年 C919 总市场规模约为 2490 亿美元。按照制造环节来看，机体和动力系统价值量最高，分别占比 36%、22%，未来 20 年国内市场空间有望突破 5288、3232 亿美元。表 8：我国客机机队 2022-2041E 年预测规模 机体,30%-35%发动机,20%-25%机载设备,25%-30%其他,10%-15%机体发动机机载设备其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 类型 座级 全球新机预计交付量（架）全球新机预计市场价值（亿美

65、元）中国新机预计交付量（架）中国新机数量占比 中国新机预计市场价值（亿美元）中国 C919 预计市场价值空间（亿美元）涡扇支线客机 90 座级 4367 2205 958 21.94%484 /单通道喷气客机 120 座级 2092 1890 278 13.31%252 2490 160 座级 20587 24161 4986 24.22%5852 200 座级 7688 10377 1023 13.31%1381 双通道喷气客机 250 座级 5689 17067 2038 26.49%6720 /350 座级 1466 5692/400 座级 539 2612/总计 42428 64004

66、 9284/14689 /资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041、IT 之家、申万宏源研究 表 9：预计未来 20 年 C919 产业链机体结构部分市场空间近900 亿 民机各组成部分 占整机价值比例 中国新机预计市场价值（亿美元）C919 市场价值空间预测（亿美元）机体结构 36%5288 896 动力系统 22%3232 548 航电系统 17%2497 423 机电系统 13%1910 324 其他系统 12%1763 299 合计 100%14689 2490 资料来源：立鼎产业研究网、中国商飞公司市场预测年报 2022-2041、IT 之家、申万宏源研究 4 未来展望

67、：多因素保障产品毛利稳增，对标洛马公司仍有极大成长空间 4.1 脉动生产线推动高效生产，规模效应降低制造成本 脉动生产线助力提升生产效率与质量保证，加速规模效应释放。脉动生产线全称为脉动装配生产线（Pulse Assembly Lines），是一种先进的装配生产线，目前主要用于航空领域，能提高生产效率和产品质量、降低生产成本。飞机总装脉动生产线是介于固定站位装配与连续移动装配之间的一种装配生产线形式，其典型特征是产品移动时不进行装配作业，装配作业进行时产品不移动。脉动装配生产线可以设定缓冲时间，当部分环节出现问题时，整个生产线停止移动，当装配工作完成时，生产线就脉动一次，转入下一个环节或出厂。

68、图 38：国外飞机总装配脉动生产线 图 39：3 种飞机装配模式特性雷达图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：大型飞机总装集成脉动生产线技术研究、申万宏源研究 资料来源：飞机移动装配线脉动与续动、申万宏源研究 脉动生产线有效提升洛马 F-35 生产效率。洛克希德马丁公司位于德克萨斯州沃斯堡的 F-35 总生产线，目前拥有一条长达 1.6 千米的脉动式生产线，生产规模大、产能效率高、技术先进的隐身战机总装生产线，在该厂内 F-35A/B/C 三型战机以每两天下线一架的速度高速生产。洛马公司建立高效自动化的脉动整机生产方

69、式，使得 F-35 战机的制造成本快速下降。根据公司披露，截至 2022 年，公司已向全球客户交付 894 架生产型 F-35 飞机，包括 648 架 F-35A，178 架 F-35B 和 68 架 F-35C；2024 年 2 月，F-35 项目已拥有超过 990架飞机。脉动生产线保证 F-35 生产的可持续性和进步性，洛马通过脉动生产线大幅提高F-35 生产效率，预计将在 2025E 年及以后达到 156 架的年产量。图 40：洛马脉动生产线 图 41：脉动生产线推动 F-35 项目规模持续扩大 资料来源：洛马官网、申万宏源研究 资料来源：洛马官网、申万宏源研究 莱特定律助力动态规模效应

70、，产量规模化推动制造成本降低。根据莱特定律，飞机制造数量每累计增加一倍，考虑到人工熟练度提升，生产工序优化等因素，制造成本会实现固定百分比的持续下降。累积产量翻倍时间越短，莱特定律作用弹性越大；航空制造业累积产量较小，产能爬坡过程的累积生产量翻倍时间较短，莱特定律作用较为显著。洛马公司的生产便受益于规模效应，2007-2010 年累计产量较小，随着生产量在短时间内翻倍，进而实现单机成本从 2.41 亿美元下降到 1.25 亿美元，在 2020 年 F-35A 单机成本较 2007年已下降 68%，单位制造成本显著下降推动 F-35A 订单数量不断上升。图 42：战斗机生产成本随累计产量增加而显

71、著降低 图 43：受益于规模效应，2020 年 F-35A 单机成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 较 2007 年已下降 68%资料来源：航空武器装备经济性与效费分析、EPA、Strategosinc、申万宏源研究 资料来源：Breaking Defense、Rand、洛马官网、申万宏源研究 沈飞作为核心主机厂，均衡生产放大规模效应促进未来业绩高增。根据 中国航空报，沈飞公司建立了飞机总装脉动示范生产线，大幅度提升了飞机装配质量和效率。国内军机市场存在较大增量空间，公司作为核心主机厂，行业竞争力强，市场需求充足。根据公司

72、公告，2023 年末公司存货达到 116.5 亿元，下游需求旺盛；合同负债+预收款项为 67.06亿元，同比降低69.67%，主要系确认为当期收入所致。2017年公司开始从“0118”向“2323”均衡生产进行转变，有利于提高产能利用率，推动业绩增长。根据洛马 F-35 项目，随着项目规模持续扩大，洛马业绩实现飞跃式增长，因此公司利用行业地位叠加规模效应及降本增效深化，有望促进未来业绩高增。图 44：2023 年末公司合同负债达 67.1 亿元（单位：亿元）图 45：F-35 项目规模扩大，带动洛马业绩增长 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、维基百科、申万宏源研究 4.

73、2 军品定价机制改革驱动自行控本 严格固定价是美国军品主要定价机制，激励型合同金额呈上升趋势。美国的装备定价模式主要包括 2 大类 11 种合同和其他若干类型。2023 财年美国国防部各类合同金额中严格固定价格占比 50.7%，固定价+激励、成本+激励、成本+固定利润三类激励类合同应用合计占比约 38.0%。在针对不同项目时，美国政府会和承包商选择最优合同类型。对于成本不确定、风险较大的研发合同，往往采用成本+固定利润合同，由政府保底；对于成本容0%20%40%60%80%100%120%020406080战斗机的规模效应系数-19%电动车-9%电子产品-5%00.511.522.530204

74、06080100120140F-35A订单数（左轴，架）F-35A单机成本（右轴，亿美元）05003003504002002120222023预收款项+合同负债存货在产品020406080000708020020202120222023洛马营业收入（左轴，亿美元）当年F-35交付量（架）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 易控制、风险较小的产品合同，往往采用严格固定价格或固定价+激励合同；目前，我国的定价方式相对单一，预

75、计未来我国有望进一步完善定价体系，建成合理的风险分配制度。表 10：美国装备定价主要合同 合同模式 具体种类 合同介绍 2023财年美国国防部授予的该类合同总额(亿美元)占比 固定价格 严格固定价格 价格一旦商定不能更改 2409 50.70%固定价+激励 激励与承包商控制成本的表现相关，政府不保底超支成本 647 13.60%带有工作量条款 承包商每完成一定工作量后，政府就支付一笔固定的费用 132 2.80%附经济价格调整条款 材料或劳动力要素价格波动较大时可追溯调整 170 3.60%固定价+奖励 规定的奖励由政府根据承包商是否优质完成合同的表现来确定 92 1.90%带有重新定价条款

76、分为未来重新定价和追溯重新定价 0.3 0.00%成本型 成本+固定利润 政府支付成本和固定的利润 872 18.30%成本+激励 激励与承包商控制成本的表现相关，政府保底超支成本 280 5.90%无利润 政府只支付成本，不支付利润 68 1.40%成本+奖励 规定的奖励由政府根据承包商是否优质完成合同的表现来确定 51 1.10%成本分摊 政府和承包商按比例分摊成本 0 0.00%其他 32 0.70%合计 4754 100%资料来源：装备采办定价模式研究、USASPENDING、申万宏源研究 图 46：美国国防部主要定价合同金额各财年变化趋势（单位：亿美元）图 47：2023 财年美国国

77、防部产品、服务和研发合同的定价方式构成 资料来源：usaspending（美国支出网）、申万宏源研究 资料来源：usaspending（美国支出网）、申万宏源研究 05000250030002008200920000022202320240%10%20%30%40%50%60%70%产品服务研发整体成本+激励成本+固定利润固定价+激励严格固定价格其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 军品定价机制改革将突破主机制造行业

78、利润天花板，提升公司降本增效积极性。根据新定价机制，装备价格=定价成本+5%目标成本+激励（约束）利润，激励（约束）利润的上限为+5%目标成本，下限为-5%目标成本。因此，企业营业利润率与定价成本呈负相关性，即定价成本越低，营业利润率越高。新定价机制通过对营业利润的激励和约束，刺激企业自发进行创新发展以实现降本增效，同时带动中上游企业进行成本管控，实现对整个军工行业的创新激励。自 2013 年实施新定价机制以来，公司主动进行降本增效，毛利率在2016 年实现跨越式增长，此后一直稳定在 8%-9%的水平，突破公司之前的利润水平。图 48：军品定价机制改革促进行业创新发展 图 49：F-35 项目

79、规模扩大，带动洛马业绩增长 资料来源：装备采办定价模式研究、装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）、申万宏源研究 资料来源：装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)、申万宏源研究 注:横轴单位为实现规模效应对应的最小批次产量 4.3 对标洛马，公司仍有较大成长空间 营收方面：总体上，洛克西德马丁增速趋于平稳，中航沈飞处于较快增速期。从营收看，2019-2023 年沈飞公司收入实现稳健增长，从 237.61 亿元增长至 462.48 亿元，复合增速为 18.12%。2023 年洛马营收达 675.71 亿美元，增幅回升至 2.4%。洛马业务多样化

80、和全球军工地位推动公司营收近四年稳定在 650 亿美元以上。地区分布来看，洛马 2023年国内收入占比约 74%，欧洲、亚太、中东地区占比分别为 10.4%、8.7%、5.3%；沈飞国内收入占比 99.6%，以国内业务为主。沈飞公司目前营收相较于洛马仍有较大差距，伴随公司生产产品不断迭代、业务领域拓展至军民齐进，未来成长能力与空间可观。图 50：2023 沈飞营收为 462.48 亿元，持续增长 图 51：2023 年洛马营收高涨至 675.71 亿美元，增速回升至 2.4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFin

81、D、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 盈利能力方面：参考洛马盈利水平，公司有较大上升空间，沈飞净利率及毛利率波动式上升，与洛马的差距逐渐缩小。2019-2023 年沈飞公司毛利率由 8.90%上升至 10.95%，净利率由 3.71%上升至 6.51%；洛马公司行业地位较高，五年内毛利率稳定在 13%左右，净利率稳定在 10%左右。沈飞公司盈利能力实现稳步增长；与洛马公司相比，2019-2023年两公司毛利率差距由 5.09%缩小至 1.60%，净利率差距由 4.99%缩小至 3.73%。图 52：近五年沈飞毛利率与净利率不断突破 图53：近五年洛马净利率和毛利率分别维持在13%

82、和 10%左右 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 业务布局方面：洛马公司航空起步，四大主业逐步确定全球防务市场地位，地面到太空全空域、全产品覆盖；沈飞聚焦航空产品，纵深全产业链布局。洛克希德马丁依靠研发前沿化、产品谱系化、并购全面化三大路径，核心业务覆盖航空、电子、信息技术、航天系统和导弹等五大板块，1995 年合并设立至今进行了 50 余次的公司外部并购，逐渐成长为世界级国防军工装备生产商。2023 年洛马公司航空、航天、导弹与火控、直升机与任务系统收入占比分别为 40.66%、18.65%、16.65%和 24.18%，近五年整体业务结构较为稳定。图 5

83、4：2019-2023 年沈飞依赖航空产品提升业绩 图 55：近五年洛马业务多样化格局较为稳定 0%5%10%15%20%25%30%00500200222023沈飞营业收入（亿元）营收yoy（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%540560580600620640660680700200222023洛马营业收入（左轴，亿美元）营收yoy(右轴，%)3.71%5.43%4.98%5.56%6.51%8.90%9.23%9.76%9.95%10.95%0%2%4%6%8%10%12%2002220

84、23销售净利率(%)销售毛利率(%)10.42%10.45%9.42%8.69%10.24%13.99%13.23%13.52%12.56%12.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023净利率(%)毛利率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 生产模式方面：公司不断优化生产模式匹配脉动生产线，推进均衡生产。近年公司围绕产品研制需求，积极推进先进技术应用及智能制造生产模式，深入开展零件精准制造、装配系统集成等技

85、术研究，大力推动零件制造和装配集成向自动化、智能化发展，在数字化智能车间、装配脉动柔性生产线、数字化与智能化关键制造技术应用取得实质进展，均衡生产水平达到新高度。自智能总装脉动生产线建成以来，一直承担公司相关研制任务，提高了总装生产线柔性，满足飞机多产品、多构型和变批量的装配需求，提升了装配质量管控能力，提高了飞机批量化生产的质量一致性，实现连续生产的均衡交付。根据公司披露，受益于脉动生产线的建立，2021 年沈飞创造了有史以来年度批次生产交付数量的记录，多种产品完成交付节点，总体月产量达到 6 架左右，而同时期洛马公司为月产 10 至 12 架之间。5.盈利预测与估值 公司的盈利预测主要是由

86、对公司主要业务盈利预测汇总得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2024-2026E 年的营业收入分别为 567.6、703.2、881.3 亿元，同比增速依次为 22.7%、23.9%、25.3%；预计公司 2024-2026E 年的归母净利润分别为38.2、50.1、66.1 亿元，同比增速依次为 27.1%、31.1%、32.0%。考虑到公司作为国内重型战机核心主机厂，产品谱系横跨多代，业务覆盖军民两端，客户横亘海空两大板块，军贸拓宽市场维度，下游订单需求饱满，外贸潜在空间巨大，伴随装备升级建设加速

87、，其营收体量及来源将持续增加，基于军品降价以及公司控本能力综合考虑，我们认为公司未来三年毛利率将稳中有升，预计公司2024-2026E年的毛利率分别为11.2%、11.4%、11.6%；预计公司 2024-2026E 年的 ROE 分别为 21.3%、23.0%、24.6%。关键假设点如下：1）航空产品：公司航空产品的应用领域主要为军用航空装备配套。其中，1）公司自2017 年完成重大资产重组后，历经三阶段多产品接替发力贡献业绩，目前公司产品谱系覆盖三四代，契合我国战机换代升级需求，未来订单种类及数量有望持续增加；2）公司下游客户覆盖海空两大板块，我国航母舰群加速建设牵引新型舰载机需求增加，对

88、标美国 F-35C作战中队建设，估算约有千亿市场空间；3）FC-31 参加迪拜航展，引起多国关注，考虑到军机在军贸产品中的核心地位以及中国军贸客户体量仍有巨大增长空间，FC-31 军贸或将00500200222023航空产品其他业务其他业务00500600700800200222023航空导弹和火控直升机和任务系统航空 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 成为公司新营收增长点；4）公司收购吉航维修增强机体维修服务能力，进一步完善业务布局，有望

89、成为公司营收又一新支撑点；5）公司业务已初现产修研一体化布局，盈利能力不断提升，在此基础上，各业务线营收体量仍有极大提升空间，脉动生产线优化生产模式，有望提升公司年均产品整体交付量。基于以上，预计 2024-2026E 年公司航空产品营收为564.5、699.8、877.7 亿元，对应同比增速分别为 22.8%、24.0%、25.4%，预计毛利率分别为 11.3%、11.4%、11.7%。表 11：公司主营业务拆分（单位：百万元、%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元）34088 41598 46543 56761 70315 88126 （

90、+/-%)24.8%22.0%11.9%22.0%23.9%25.3%营业成本（亿元）30761 37460 41184 50386 62305 77875 （+/-%)24.1%21.8%9.9%22.3%23.7%25.0%毛利率（%）9.8%9.9%11.5%11.2%11.4%11.6%航空产品 营业收入（亿元）33685 41254 46248 56447 69982 87772 营收增速 25%22%12%22%24%25%营业成本（亿元）30368 37136 40902 50083 61983 77533 毛利率（%）10%10%12%11.3%11.4%11.7%其他主营业务

91、 营业收入（亿元）110 126 75 82 90 99 营收增速 25%14%-41%10%10%10%营业成本（亿元）99 113 69 78 86 94 毛利率（%）10%10%7%5%5%5%其他业务 营业收入（亿元）293 218 221 232 243 255 营收增速 25%-26%1%5%5%5%营业成本（亿元）294 211 213 225 236 248 毛利率（%）0%3%3%3%3%3%资料来源：公司公告、申万宏源研究 上调盈利预测并维持“买入”评级。公司作为航空装备核心主机厂，受益于下游需求释放，营收体量有望持续增长。此外，随着募投项目投产，脉动生产线提高生产效率，公

92、司营收规模以及盈利能力有望持续提升。我们上调公司 2024-2026E 年的归母净利润分别为 38.2、50.1、66.1 亿元（前值为 37.8/48.3/62.1 亿元，当前股价对应 2024-2026E 年PE 分别为 28/21/16 倍。选取相关代表性公司航发动力（航空发动机主机单位）、中航西飞（运载机、轰炸机主机厂）、中无人机（无人机主机厂）作为可比公司，2024-2026E年行业平均 PE 分别为 58/47/37 倍。可比公司都为航空主机厂，且客户结构与沈飞类似，因此具有可比性。但由于可比公司下游需求相较于沈飞有所不同，业绩释放有所差异，导致估值水平差异；而沈飞自资产重组以来，

93、下游需求饱满，股权激励等措施推动公司业绩平稳增长，公司 2024 年 PE 低于行业平均水平。考虑到公司四大看点驱动营收增长，内需饱满且外贸潜在市场空间巨大，叠加公司募投产能释放以及股权激励的双线增效，未来业绩有望实现快速增长，因此维持“买入”评级。表 12：可比公司估值表 公司代码 公司简称 2024/4/30 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 收盘价（元/股）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600893 航发动力 35.4 942.6

94、14.2 16.3 19.1 22.4 58 49 42 000768 中航西飞 22.3 620.9 8.6 12.6 17.5 23.5 49 35 26 688297 中无人机 36.9 248.7 3.0 3.7 4.5 5.7 67 55 43 平均值 31.5 604.1 8.6 10.9 13.7 17.2 58 47 37 600760 中航沈飞 38.7 1,066.5 30.1 38.2 50.1 66.1 28 21 16 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：航发动力、中航西飞盈利为申万预测，其余公司盈利预测为 iFind 一致预期 6.风险提示 军费增速不及预期。军

95、费增速除了受到国际局势及我国军事政策的影响外，还受我国经济发展水平的影响，军费支出增速有不达预期的可能。重点产品交付不达预期。航空防务装备产品因其结构的复杂性，涉及的原材料、零部件、成品数量多、供应链条长、配套环节复杂、管控难度大。外部成品及零部件配套供应不及时可能对公司均衡生产乃至产品交付造成不利影响。装备投入不及预期。航空防务装备产品主要为满足我国国防战略的需要，受国家国防政策及军事装备采购投入的影响较大。若未来我国在航空防务装备方面的预算减少导致需求下降，可能对公司产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 财务摘要

96、 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 41,598 46,248 56,761 70,315 88,126 营业收入 41,598 46,248 56,761 70,315 88,126 航空产品 41,254 45,953 56,447 69,982 87,772 其他主营业务 126 75 82 90 99 其他业务 218 221 232 243 255 营业总成本 39,028 43,030 52,590 64,709 80,622 营业成本 37,460 41,184 50,386 62

97、,305 77,875 航空产品 37,136 40,902 50,083 61,983 77,533 其他主营业务 113 69 78 86 94 其他业务 211 213 225 236 248 税金及附加 206 137 153 211 300 销售费用 18 13 16 20 25 管理费用 894 1,005 1,078 1,125 1,278 研发费用 740 976 1,050 1,195 1,322 财务费用-289-285-94-147-177 其他收益 118 123 164 150 150 投资收益-1 16 10 10 10 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值

98、变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 159 69 9-70-155 资产减值损失-246-43-32-30-30 资产处置收益-2 13 0 0 0 营业利润 2,599 3,397 4,322 5,666 7,479 营业外收支 12-2-2-2-2 利润总额 2,611 3,395 4,320 5,664 7,477 所得税 298 385 491 645 851 净利润 2,313 3,009 3,828 5,019 6,626 少数股东损益 8 2 8 10 13 归母净利润 2,305 3,007 3,821 5,009 6,612 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金

99、流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 2,313 3,009 3,828 5,019 6,626 加：折旧摊销减值 1,028 879 476 610 751 财务费用-50 4-94-147-177 非经营损失-26-99-18-15-15 营运资本变动-440-8,187 13,334 9,084 10,062 其它 79 222 100 109 119 经营活动现金流 2,678-4,393 17,628 14,660 17,365 资本开支 1,058 2,529 753 803 753 其它投资现金流-230 345-89 10 10 投资活

100、动现金流-1,289-2,184-843-793-743 吸收投资 83 251 0 0 0 负债净变化-140-5 139-50-20 支付股利、利息 699 789 929 999 1,326 其它融资现金流 43 198 1 0 0 融资活动现金流-713-345-790-1,049-1,346 净现金流 706-6,924 15,995 12,817 15,277 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 航空产品99%其他主营业务0%其他业务1%航空产品99%其他主营业务0%其他业务1%-000002220232024E

101、2025E 2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 51,463 46,599 64,856 77,710 97,478 现金及等价物 22,498 15,572 31,568 44,385 59,662 应收款项 16,745 18,791 17,634 14,088 13,891 存货净额 12,172 11,650 15,068 18,650 23,338 合同资产 11 0 0 0 1 其他流动资产 37 586 58

102、6 586 586 长期投资 127 455 219 219 219 固定资产 5,352 5,890 6,252 6,608 6,859 无形资产及其他资产 1,851 2,522 2,813 2,765 2,717 资产总计 58,794 55,466 74,140 87,303 107,273 流动负债 43,950 35,603 51,412 60,641 75,448 短期借款 15 111 200 100 50 应付款项 20,748 27,424 34,749 42,969 53,707 其它流动负债 23,187 8,068 16,463 17,572 21,691 非流动负债

103、 1,031 3,606 3,656 3,706 3,736 负债合计 44,981 39,209 55,067 64,347 79,184 股本 1,961 2,756 2,756 2,756 2,756 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 5,549 4,801 4,801 4,801 4,801 其他综合收益-107-132-122-112-102 盈余公积 253 389 580 831 1,161 未分配利润 5,169 7,252 9,859 13,472 18,251 少数股东权益 976 1,163 1,170 1,180 1,194 股东权益 13,813 16,25

104、8 19,073 22,956 28,089 负债和股东权益合计 58,794 55,466 74,140 87,303 107,273 经营利润率(%)资料来源：wind，申万宏源研究 024680232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告

105、,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖

106、霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweigh

107、t）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（

108、以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本

109、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否

110、符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。