1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 基建市政工程基建市政工程 investSuggestion 增持增持(维持维持 ）市场数据市场数据 市场数据日期 2024-04-30 收盘价（元）8.89 总股本（百万股）16278.61 流通股本（百万股）16165.71 净资产（百万元）309527.55 总资产（百万元）1818355.06 每股净资产(元)19.01 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告相关报告 【兴证建筑】中国交建 2023 年年报点

2、评：全面提质增效+海外订单&营收双放量，公司业绩超预期2024-03-31 【兴证建筑】中国交建 2023 三季报点评：订单持续加速放量，Q3 营收同比转正2023-10-31 【兴证建筑】中国交建 2023 半年报点评：境外订单快速增长，Q2 扣非归母净利润同比增长68%2023-08-29 分析师：分析师：孟杰孟杰 S02 郁晾郁晾 S03 投资要点投资要点 中国交建：世界级交通建设龙头，中国交建：世界级交通建设龙头，23 年业绩显著超预期，年业绩显著超预期，24 年经营目标再提年经营目标再提升。升。公司近年来归母净利润增速存在一定波动性，但拉长

3、时间维度来看，业绩整体稳定增长。公司 2023 年业绩增速显著超预期，2024 年新签合同额目标计划为同比增速不低于 13.5%，收入目标计划为同比增速不低于 8.2%，指引公司经营信心。大交通存量稳定大交通存量稳定+大城市大城市&海外贡献增量，海外贡献增量，24 年业绩年业绩目标提升目标提升有支撑有支撑。1）公路投资增速放缓，但高速公路业务仍有可观增量；2）港口码头改建扩建仍有较充足空间，公司作为中国最大的港口建设企业，疏浚工程方面装备领先，预计核心受益；3）基建出海领军者优势地位显著，旗下子公司出海协同效应有望加强，基建行业竞争加剧情况下有望凭全产业链服务能力和资源整合优势持续保持优势地位

4、；4）三大工程持续托底地产下行，“大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一；5）政府付费相关 PPP 预计后续风险可控，特许经营权类项目中长期收益有望回正，贡献重要现金流。盈利能力增强确定性高盈利能力增强确定性高+长期视角下高比重并表运营资产对长期视角下高比重并表运营资产对 ROE 及营业现及营业现金比率有望带来改善，经营质效预计持续提升。金比率有望带来改善，经营质效预计持续提升。1）海外及大城市业务占比增加均有利于公司毛利率提升，期间费用率持续压降；2）投资收益和公允价值变动损益的拖累有望缓解；3）23 年减值计提虽然较 22 年回落，但仍处于历史较高位置，横向对比其他建筑央企，公司近

5、年资产+信用减值损失占总资产比重、应收账款计提坏账比例均在合理区间之内；4）中长期来看，受益于特许经营最长期限明确延长、新增运营资产投资趋缓、运营资产付现成本低等因素，高比重并表运营资产可能为公司 ROE 和营业现金比率带来改善机遇。市值考核催化下公司分红提升的动力和能力兼备。市值考核催化下公司分红提升的动力和能力兼备。建筑央企过去五年分红率显著低于其他周期行业央企，市值考核拟推行背景下考核压力较大。公司2023 年 FCFF 和 FCFE 显著好转并处于近年高位，为分红提升奠定现实基础。2023 年公司分红率 20.0%，较 2022 年提升 1.6pct，业绩稳健增长的预期下，公司分红回报

6、提升确定性较高。盈利预测与评级：盈利预测与评级：维持对公司的盈利预测，预计公司 2024-2026 年的 EPS 分别为 1.57 元/1.71 元/1.84 元，4 月 30 日收盘价对应的 PE 分别为 5.7 倍、5.2倍、4.8 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、基建投资力度不及预期、经营管理考核开展进度不及预期、财务风险。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入(百万元百万元)758676 823997 886691 945201 同比增长同比增长 5.1%8.6%7.6%6.6%归母净利润归

7、母净利润(百万元百万元)23812 25515 27831 29978 同比增长同比增长 23.6%7.2%9.1%7.7%毛利率毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%每股收益每股收益(元元)1.46 1.57 1.71 1.84 市盈率市盈率 6.1 5.7 5.2 4.8 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 中国交建中国交建 （601800 ）国企改革东风正起，大城市及海外增量可期国企改革东风正起，大城市及海外增量可期 2024 年年 05 月月 01 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

8、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、中国交建：世界级交通建设龙头，23 年业绩超预期，24 年经营目标再提升-4-1.1、公司简介.-4-1.2、业绩长期稳定增长，23 年超预期+经营目标再提升.-5-2、大交通存量稳定+大城市&海外贡献增量，24 年业绩增长有支撑.-7-2.1、稳存量：交通及港航疏浚需求端预计保持稳定.-8-2.2、拓增量：城市更新+海外工程空间仍广阔，三新业务蕴新机.-10-2.3、展望中长期：投资类资产收益有望回正，将贡献重要现金流.-17-3、后续业绩弹性充足+经营质效持续提升.-20-3.1、收入端具备弹性.-2

9、0-3.2、盈利能力增强确定性较高.-22-3.3、长期视角下高比重并表运营资产有望改善 ROE 及营业现金比率.-24-3.4、市值考核催化下分红提升的动力和能力兼备.-25-4、盈利预测与投资建议.-26-图目录图目录 图 1、公司组织架构.-4-图 2、公司核心业务新签合同额及增速（亿元）.-5-图 3、公司海外新签订单占总订单比重.-5-图 4、公司年度收入及增速.-6-图 5、公司核心业务营收增速（%）.-6-图 6、公司年度归母净利润及增速.-6-图 7、公司近年毛利率和净利率.-6-图 8、公司 2023 年新签基建建设订单结构.-7-图 9、公司分板块营收结构.-7-图 10、

10、公路和铁路交通固定资产投资增速(%).-8-图 11、各国公路密度对比（截至 2022 年底）.-8-图 12、中国交建道路桥梁新签合同额及增速（亿元）.-9-图 13、2023 年上半年公路工程订单各央企市占率.-9-图 14、全国内河及沿海建设固定资产投资额增速(%).-9-图 15、全国水运建设固定资产投资额.-9-图 16、我国港口货物吞吐量及增速.-10-图 17、城市和县城市政公用投资额及增长率.-10-图 18、公共设施管理业固定投资完成额增速（%）.-10-图 19、城中村改造已落地及潜在增量资金.-11-图 20、保障性住房已落地及潜在增量资金.-11-图 21、土地开发权角

11、度的城中村开发模式.-11-图 22、2017-2023 年公司基建建设订单细分结构.-13-图 23、2022 年城市建设新签合同结构.-13-图 24、我国对外承包工程新签合同额与完成额.-14-图 25、一带一路共建国家基础设施发展指数.-14-图 26、中国主要海外承包商海外营收规模（亿元）.-15-图 27、中国主要海外承包商海外营收增速（%）.-15-8XeZbZcWaV9WcWeUbRbP9PoMrRsQrNfQqQmRkPnNpQaQrQpPvPnRnMuOtPtO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图

12、 28、中国交建公司化事业部布局.-16-图 29、建筑央企毛利率对比（%）.-22-图 30、公司近年期间费用率显著下行.-22-图 31、主要建筑央企减值相关数据对比.-24-图 32、建筑央企表内已投运的运营资产相关主要科目占总资产比重.-24-图 33、建筑央企非流动资产占比与总资产周转率对比.-24-图 34、全 A 行业央企分板块自上市以来分红率水平对比.-25-图 35、公司近年 FCFF 和 FCFE 处于高位.-26-图 36、公司历年分红率（%）.-26-表目录表目录 表 1、公司近年主要业绩指标.-5-表 2、中国交建限制性股票激励计划（草案）解除限售期的公司业绩要求.-

13、7-表 3、保障性住房的开发模式对比.-12-表 4、部分城市配售型保障房建设/筹集计划(截至 2024 年 4 月 20 日).-12-表 5、公司 2023 年签订城市更新相关重大项目.-13-表 6、公司海上风电业务相关主要平台梳理.-16-表 7、公司投资类项目新签订单与投资情况（亿元）.-17-表 8、2018-2023 年重大投资项目按公司股比确认合同额分地域（亿元）.-18-表 9、公司 PPP 相关科目及减值情况（亿元）.-18-表 10、公司特许权类项目投资情况.-20-表 11、公司在运营特许经营权项目财务数据(亿元).-20-表 12、公司 2023 年长期股权投资收益下

14、滑较多（亿元）.-23-表 13、公司 2023 年公允价值变动损失增加较多（亿元）.-23-表 14、主要盈利预测结果.-27-表 15、可比公司估值指标.-27-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、中国交建：中国交建：世界级交通建设龙头，世界级交通建设龙头，23 年业绩超预期，年业绩超预期，24 年年经营目标再提升经营目标再提升 1.1、公司简介公司简介 公司公司是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；中

15、国最大的国际工程承包公司、高速公路投资中国最大的国际工程承包公司、高速公路投资公司。公司。控股控股股东实力雄厚。股东实力雄厚。根据 2023年公司年报，中交集团持有公司 59.47%股权，实控人为国务院国资委。中交集团实力雄厚，连续 17 年获 ENR 全球最大国际承包商中资企业首位；位居世界 500强排名第 63 位。公司下设 35 家主要全资、控股子公司，业务范围包括基建建设、基建设计、疏浚业务等，业务足迹涵盖境内所有省、市、自治区，港澳特区以及全世界 139 个国家和地区。图图 1、公司组织架构、公司组织架构 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露

16、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 公司公司于于 2005 年由两家央企合并方式重组设立，年由两家央企合并方式重组设立，2012 年在上交所上市。年在上交所上市。公司在 2005年由原中国港湾建设集团与原中国路桥集团新设合并方式重组成立，在 9 个月内实现 H 股整体上市，是特大型中央基建企业重组改制、整体上市的第一家。2012年公司在上交所上市。2016 年 7 月，公司被国务院国资委确定为国有资本投资公司试点企业后，确立“一台六柱”改革总体框架和“五商中交”战略，以支持服务国家“新型城镇化”、“中国制造 2025”、“海洋强国”等重大战略和“一

17、带一路”倡议为目标，实施由“工”到“商”的战略转型。1.2、业绩业绩长期长期稳定稳定增长，增长，23 年年超预期超预期+经营目标再提升经营目标再提升 公司近年来归母净利润增速存在一定波动性，但拉长时间维度来看，业绩整体稳公司近年来归母净利润增速存在一定波动性，但拉长时间维度来看，业绩整体稳定增长。定增长。2018-2023 年公司营收复合增长率为 9.1%，其中核心业务基建建设营收复合增长率为 9.1%,归母净利润复合增长率为 3.9%。表表 1、公司近年主要业绩指标、公司近年主要业绩指标 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 营业总收入（亿元）营业总

18、收入（亿元）4317.4 4828.0 4908.7 5547.9 6275.9 6856.4 7202.7 7586.8 同比增速 6.76%11.83%1.67%13.02%12.99%9.25%5.02%5.10%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）167.4 205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 191.0 238.1 同比增速 6.67%22.92%-4.37%2.17%-19.02%11.03%6.16%23.61%毛利率毛利率 14.90%13.97%13.49%12.76%13.02%12.52%11.65%12.59%净利率净利率 3.99%4.42%4

19、.13%3.90%3.08%3.43%3.44%3.98%ROE（加权）（加权）11.73%12.95%11.18%10.22%7.12%7.59%7.54%8.87%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司新签合同额近年来整体保持中高增速，公司新签合同额近年来整体保持中高增速，支撑支撑下一阶段业绩放量。新签合同结下一阶段业绩放量。新签合同结构中构中基建建设业务占绝对主导，突出“大交通”、“大城市”概念，“江河湖海”领基建建设业务占绝对主导，突出“大交通”、“大城市”概念，“江河湖海”领域持续发力。域持续发力。公司新签合同额近年来保持中高速增长，2018-2023 年基建建设/疏

20、浚业务/设计业务新签合同 CAGR 分别为 15.1%/15.9%/2.7%。2023 年基建建设新签合同占比 88.9%,占据主导地位。2023 年海外市场年海外市场订单规模和占比显著回升订单规模和占比显著回升，境外工程新签订单同比增长 47.5%，规模达到历史新高，占比提升至 18.24%。图图 2、公司核心业务新签合同额及增速（亿元）、公司核心业务新签合同额及增速（亿元）图图 3、公司海外新签订单占总订单比重公司海外新签订单占总订单比重 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

21、之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 基建核心主业聚焦高质量发展，营收规模增长基建核心主业聚焦高质量发展，营收规模增长趋缓趋缓，但净利率自但净利率自 2020 年起持续提年起持续提升升。基建建设/疏浚业务/设计业务是公司的三大核心业务，其中基建建设营收占比在 85%以上。近年来我国城镇化率不断提升，长期视角来看基建行业已步入平稳增长期，需求增长对基建行业盈利的驱动效应已经衰减，公司基建建设营收增速自 2019 年以来总体趋缓。但公司净利率由 2020 年的 3.08%持续提升至 2023 年的3.98%，盈利能力进一步增强。图图 4、公司年度收入及增速公司年度收入及增速 图

22、图 5、公司公司核心业务营收增速（核心业务营收增速（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、公司年度归母净利润及增速公司年度归母净利润及增速 图图 7、公司近年毛利率和净利率公司近年毛利率和净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 2023 年业绩增速显著超预期年业绩增速显著超预期。2023 年公司实现营业收入 7586.76 亿元，同比增长 5.10%；实现归母净利润 238.12 亿元，同比增长 23.61%；实现扣非后归母净利润 216.5

23、5 亿元，同比增长 58.18%。公司公司 24 年经营计划提出较高要求，业绩稳增长确定性强。年经营计划提出较高要求，业绩稳增长确定性强。公司 2024 年新签合同额目标计划为同比增速不低于 13.5%，收入目标计划为同比增速不低于 8.2%，较2023 年同期的收入目标计划增速 7%进一步提升，指引公司经营信心。根据公司限制性股票解除限售的业绩考核要求，公司 2024 年净利润应不低于 300.14 亿元（按 2021 净利润 234.98 亿元基础上符合增长率 8.5%计算），而公司 2023 年实现净利润 302.24 亿元已提前完成该目标。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

24、读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 表表 2、中国交建限制性股票激励计划（草案）解除限售期的公司业绩要求、中国交建限制性股票激励计划（草案）解除限售期的公司业绩要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期（1）以 2021 年业绩为基数，2023 年净利润复合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；（2）2023 年加权平均净资产收益率不低于 7.7%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；（3）2023 年完成国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标。第二个解除限售期（1）以 2021 年业绩为基

25、数，2024 年净利润复合增长率不低于 8.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；（2）2024 年加权平均净资产收益率不低于 7.9%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；（3）2024 年完成国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标。第三个解除限售期（1）以 2021 年业绩为基数，2025 年净利润复合增长率不低于 9%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；（2）2025 年加权平均净资产收益率不低于 8.2%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；（3）2025 年完成国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标。资料来源：Wind

26、，兴业证券经济与金融研究院整理 2、大交通存量稳定大交通存量稳定+大城市大城市&海外贡献增量，海外贡献增量，24 年业绩增长年业绩增长有支撑有支撑 2023 年公司基建建设年公司基建建设新签订单新签订单占占总订单比重总订单比重 88.9%，基建建设营业收入占总营收，基建建设营业收入占总营收比重比重 87.8%。疏浚工程和设计业务在 2023 年新签合同总额中占比分别为 6.8%、3.2%，在 2023 年营收中占比分别为 7.0%、6.2%。基建新签订单细分领域来看，城市建设、道路桥梁、海外工程占比较高，分别为 51%、22%、19%。“十四五期“十四五期间”，公司制定升级版“间”，公司制定升

27、级版“123456”总体发展思路，其中强调“两大两优”总体发展思路，其中强调“两大两优”为大交通、为大交通、大城市，优先海外、优先江河湖海。指引了公司基建主业的重点发力方向。大城市，优先海外、优先江河湖海。指引了公司基建主业的重点发力方向。图图 8、公司、公司 2023 年新签基建建设订单结构年新签基建建设订单结构 图图 9、公司分板块营收结构、公司分板块营收结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 2.1、稳存量：稳存量

28、：交通交通及及港航疏浚港航疏浚需求端需求端预计保持预计保持稳定稳定 道路桥梁：道路桥梁：公路公路投资增速放缓，投资增速放缓，但对比海外我国公路密度尚有提升空间但对比海外我国公路密度尚有提升空间。随着全国公路网建设日益完善，公路建设投资额增长趋缓。截至 2022 年底，我国公路里程达 535.48万公里，同比增长 1.4%，其中高速公路里程 17.73 万公里，同比增长 4.9%，占比3.3%。2022 年、2023 年我国公路固定投资额分别为 2.62 万亿元、2.65 万亿元，同比分别增长 0.7%、1.2%，整体进入稳步发展阶段。但与欧美、日本等发达国家对比而言，我国公路密度尚未到顶，未来

29、仍有客观的提升空间。图图 10、公路和铁路交通固定资产投资增速公路和铁路交通固定资产投资增速(%)图图 11、各国公路密度对比（截至各国公路密度对比（截至 2022 年底）年底）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年公路投资大概率回落年公路投资大概率回落。根据 2021 年 12 月印发的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，到 2025 年我国公路通车里程计划达到 550 万公里。截至2023 年末全国公路总里程达到 544.1 万公里，则 2024-2025 年年均新建公路里程3.9 万公里，较 2023 年新

30、建公路里程数回落。但公司承接公路业务中占比较高、但公司承接公路业务中占比较高、单体投资额较大的高速公路业务仍有可观增量，单体投资额较大的高速公路业务仍有可观增量，按照各省高速公路规划计算，按照各省高速公路规划计算，23-25 年年均新增增速有望达到年年均新增增速有望达到 10%。根据各省十四五末规划，到 2025 年全国高速公路里程有望超 21 万公里，22-25 年每年高速公路有望新增 1.0 万公里，按 23-25年新增 0.9 万公里/1.0 万公里/1.1 万公里计算，年均新增增速为 10%，以存量为基数年均增速为 5%，与 2022 年增速基本保持持平，推动高速公路建设稳健增长。中国

31、交建是道路桥梁建设主力军，公路工程市占率居四大央企首位，中国交建是道路桥梁建设主力军，公路工程市占率居四大央企首位，23 年我们判年我们判断断公司公司市占率较过往有显著提升。市占率较过往有显著提升。中国交建是全国最大的道路桥梁工程建设承包商之一，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显优势。2023 年全年中国交建道路桥梁订单一定程度上受到行业增量放缓的影响，新签合同额 3490.1 亿元，同比下降 2.5%。但根据基建通大数据统计，2023 年获批重大公路项目总投资额 17960 亿元，同比-38%，公司订单表现显著好于全行业，我们判断 23 年公司公路市占率有显著提升。未来

32、地方财政偏紧、建筑行业加速向头部未来地方财政偏紧、建筑行业加速向头部集中背景下，我们认为公司将受益持续提升市占率，短期内公路工程业务维持相集中背景下，我们认为公司将受益持续提升市占率，短期内公路工程业务维持相对高位。对高位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 图图 12、中国交建道路桥梁新签合同额及增速（亿元）、中国交建道路桥梁新签合同额及增速（亿元）图图 13、2023 年年上半年上半年公路工程订单各央企市占率公路工程订单各央企市占率 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经

33、济与金融研究院整理 公司业务结构中铁路占比相对较低，预计在公司业务结构中铁路占比相对较低，预计在 24-25 年铁路行业投资维持高位的预年铁路行业投资维持高位的预期下稳健发展。期下稳健发展。公司年报披露，2023 年全国铁路总招标额 5016.95 亿元。从发包量来看，公司市场份额 3.77%，为行业第三名，但与中国中铁、中国铁建相比仍有较大差距。2024-2025 年铁路行业投资有望加速，“十四五”现代综合交通运输体系发展规划提出，到 2025 年，铁路营业里程达到 16.5 万公里，其中高铁营业里程达 5 万公里的目标，截至 2023 年年底，全国铁路营业里程 15.9 万公里，其中高铁

34、4.5 万公里，离十四五目标仍有一定压力，（2024-2025 需要每年新增铁路运营里程 3000 公里左右，其中高铁每年 2500 公里）判断未来两年铁路投资有望加速（历史五年计划的最后两年一般为投资高峰），公司铁路业务受益稳健发展。港航疏浚港航疏浚 港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续提升。港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续提升。港航疏浚主要为航道、港口相关业务，包括港口工程、航道疏浚工程、吹填造陆工程等，根据交通运输部历年统计公报,全国水运建设固定资产投资额经历 2014-2019 年规模收缩,低位震荡后,2020 年至今投资额经历一轮强势反弹，2019-2022 年

35、CAGR 为 13.9%。2023 年 1-11 月,全国水运建设固定资产投资额达 1828.7 亿元，再创新高；内河建设、沿海建设固定资产投资分别同比增长 25.8%、16.8%。图图 14、全国内河及沿海建设固定资产投资额增速、全国内河及沿海建设固定资产投资额增速(%)图图 15、全国水运建设固定资产投资额、全国水运建设固定资产投资额 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 下一阶段港口码头改建扩建仍有较充足空间下一阶段港口码头改建扩建仍有较充足空间。我国 2023 年以来港口货物吞吐量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

36、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 恢复较高增速，支撑港口建设需求端稳定，水运建设投资快速增长态势短期内有望延续。2023 年 3 月，交通运输部联合多部门印发关于加快沿海和内河港口码头改建扩建工作的通知，推进港口码头改建扩建工作，可预见的规模增量为公司带来的业绩机遇较为明朗。图图 16、我国港口货物吞吐量及增速我国港口货物吞吐量及增速 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司是中国最大的港口建设企业，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头。公司是中国最大的港口建设企业，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头。疏浚工程方面，公司疏浚工程

37、方面，公司装备领先，装备领先，在行业中在行业中居于主导地位。居于主导地位。港航疏浚工程单项目投资金额大，对专业工程装备要求高，竞争壁垒较高。公司拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，耙吸和绞吸挖泥船的规模居全球前列，在港口疏浚领域居于主导地位。2023 年公司港口建设新签订单 845.23 亿元，同比增长 10.2%，疏浚工程新签订单 1191.93 亿元，同比+11.8%。2.2、拓增量：拓增量：城市更新城市更新+海外海外工程空间仍广阔，三新业务蕴新机工程空间仍广阔，三新业务蕴新机 城市更新城市更新 传统传统城市建设市场降温趋稳，细分领域创造新增长点。城市建设市场降温趋稳，细分领域创造新增长点。随

38、 2022 年中国城镇化率跨越 65%的关口，城市化建设增长趋缓，地方政府财政偏紧对部分市政相关领域投资存在负面影响。根据住建部，2022 年全国城市市政公用设施建设固定资产投资2.23 万亿元，同比下降 4.5%。但城市基础设施结构性矛盾仍然凸显。图图 17、城市、城市和县城和县城市政公用投资额及增长率市政公用投资额及增长率 图图 18、公共设施管理业、公共设施管理业固定固定投资完成额增速（投资完成额增速（%）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

39、11-深度研究报告深度研究报告 “三大工程”“三大工程”细分领域获益政策红利支持，未来有望成为新的增长点。细分领域获益政策红利支持，未来有望成为新的增长点。2023 年顶层提出要积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施、加快保障性住房“三大工程”建设。在地产持续承压的环境下“三大工程”落地及推进速度加快。图图 19、城中村改造已落地及潜在增量资金、城中村改造已落地及潜在增量资金 图图 20、保障性住房已落地及潜在增量资金、保障性住房已落地及潜在增量资金 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 城中村来看，城中村来看，1）增量资金接续落地支持，主要包括

40、政策性银行贷款、政府主）增量资金接续落地支持，主要包括政策性银行贷款、政府主导类城市更新基金等导类城市更新基金等，后续债券资金、建成后运营资产证券化等资金有望持，后续债券资金、建成后运营资产证券化等资金有望持续发力续发力。截至 3 月 15 日，据克而瑞不完全统计，已有 34 个城市/省份完成新一轮城中村专项借款的授信或资金发放工作，公开显示的授信额度总计已突破万亿元。抵押补充贷款（PSL）也是城中村改造的重要资金来源之一，2023年 12 月至 2024 年 1 月 PSL 再次开启投放，净新增 5000 亿元，参考此前棚改总投资/PSL 新增量 2.6 倍估算，对应带动 1.3 万亿元投资

41、增量。据 21 世纪经济报道等媒体报道，符合条件的城中村改造项目纳入专项债的支持范围，从 2024 年初至 4 月 12 日新增专项债资金投向项目来看，该部分资金可能尚未落地。另一方面，建成后的运营资产通过公募 REITs、ABS 等资产证券化工具也可实现部分资金回收和再投资，以深圳市人才安居集团 2022 年 8 月发行的深圳安居 REIT 为例，原始权益人净回收资金 6.92 亿元，全部拟用于深圳市棚户区改造项目，截至 2023 年底基本使用完毕，实现“募投管退”循环。2）潜在潜在投资规模投资规模方面方面，据我们此前测算，假设本轮城中村改造周期为 10年，则在保守情况和灵活情况下每年可以拉

42、动的建安投资分别为 4699 亿元、7695 亿元。中指研究院 2 月测算，未来 5 年城中村改造平均每年带动住宅新增需求 4400 万平方米，占 22 个城市 22 年新建商品住宅销售面积 18%。图图 21、土地开发权角度的城中村开发模式土地开发权角度的城中村开发模式 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 保障性住房来看，保障性住房来看，住房“双轨制”住房“双轨制”逐步形成逐步形成，配售型保障房有望在中长期对，配售型保障房有望在中长期对地产投资形成重要支撑。地产投资形成重要支撑

43、。1）增量资金）增量资金方面方面，可能主要来源于财政拨款支持、可能主要来源于财政拨款支持、债券、专项开发贷款等。债券、专项开发贷款等。2023 年 12 月，国开行向福建省福州市双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，并实现首笔贷款发放 1000 万元，标志着全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地。目前保障性住房建设尚在初期阶段，参考与配售型保障房内涵较为接近的保租房，2023 年约 4400 亿元专项债资金投向保障性安居工程（如城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造）领域；2023 年央行设立的 1000 亿元租赁住房贷款支持计划、截至2024 年 1 月已批复的 1000 亿元

44、住房租赁团体购房贷款等资金为保租房筹集和建设提供重要增量资金来源。2）开发模式方面，主要包括代建模式、土地开发模式方面，主要包括代建模式、土地出让出让+配建模式等。配建模式等。代建模式下政府委托开发商进行保障性住房的建设，适用于财政资金充足的地区。配建模式下政府将土地出让给开发商，作为配套条件，开发商需要在该土地上建设一定比例的保障性住房。3）投资主体投资主体方面方面，我们认为保障房投资建设或以城投平台及其他区域国企为重要主体，大型建我们认为保障房投资建设或以城投平台及其他区域国企为重要主体，大型建筑央企也将在合作开发及代建领域发挥重要作用。筑央企也将在合作开发及代建领域发挥重要作用。保障性住

45、房要求“保本微利”，具有较强的民生属性，与地方城投平台过往业务范围较为相符。借鉴保租房，地方城投平台也在其中承担中坚力量，以西安市“十四五”保租房 30万套（间）筹集计划为例，其中 12 万套由市级平台公司承担、8 万套由各辖区市场主体承担。但考虑到保障性住房需要大量资金投入，部分区域供给缺口较大，地方城投平台受限于自身体量和资金实力，可能存在较大外溢需求，大型建筑央企也将在合作开发及代建领域发挥重要作用。表表 3、保障性住房的开发模式对比、保障性住房的开发模式对比 代建 土地出让+配建 主要定义 代建模式是指政府委托专业开发企业或机构进行保障性住房项目的建设和运营。土地出让+配建模式是指政府

46、将土地出让给开发商，作为土地出让条件，开发商需要在该土地上建设一定比例的保障性住房。流程 政府出资或提供土地，专业开发企业负责具体的建设工作，包括规划、设计、施工、销售等。开发商获得土地使用权后，按照政府规定的比例建设保障性住房，同时可以在其他部分建设商品房。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、部分城市配售型保障房建设、部分城市配售型保障房建设/筹集计划筹集计划(截至截至 2024 年年 4 月月 20 日日)城市城市 披露时间披露时间 2024 年年 建设建设/筹集套筹集套数数 2023 年年 新房成交新房成交 套数套数 占比占比 城市城市 披露时间披露时间 2024 年年 建

47、设建设/筹集筹集套数套数 2023 年年 新房成交新房成交套数套数 占比占比 福州福州 2023.12.19 约 1.24 万套(首批)56094-郑州郑州 2024.02.07 3700 93148 4%深圳深圳 2023.12.28 1 万余套(首批)31415-贵阳贵阳 2024.01.31 3600-北京北京 2024.01.23 不少于 1 万套 65637 15%合肥合肥 2024.01.16 3000 36763 8%上海上海 2024.01.23 不少于 1 万套 134493 7%武汉武汉 2024.01.16 3000 109677 3%广州广州 2024.01.14 不少

48、于 1 万套 72268 14%东莞东莞 2024.01.31 3000 26913 11%西安西安 2024.03.07 10000 66872 15%佛山佛山 2024.02.06 3000 56603 5%济南济南&青岛青岛 2024.01.18 8000 164502 5%南京南京 2024.01.16 2500 45077 6%杭州杭州 2024.02.28 6000 91452 7%长春长春 2024.01.05 2210 44189 5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 成都成都 2024.01.15

49、5000 146952 3%沈阳沈阳 2024.01.12 2200 51471 4%重庆重庆 2024.03.04 5000 61219 8%大连大连 2024.01.11 2170 19165 11%昆明昆明 2024.01.23 4000 27545 15%南昌南昌 2024.03.21 2100 27222 8%南宁南宁 2024.02.23 4000 51819 8%天津天津 2024.04.03 2000 89663 2%宁波宁波 2024.01.23 4000 46404 9%哈尔滨哈尔滨 2024.02.26 2000-太原太原 2024.03.08 4000-长沙长沙 202

50、4.03.12 1130 46863 2%资料来源：各地政府官网，中指数据 CREIS，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司层面，层面，城市建设订单占比持续提升，“大城市”业务成为重要增长点。城市建设订单占比持续提升，“大城市”业务成为重要增长点。2023 年公司城市建设新签合同额 7929.08 亿元，同比增长 16.8%，城市建设在新签合同额中的占比由 2017 年的 25.7%上升至 2023 年的 45.2%。“大城市”业务结构相对均衡，参考 2022 年数据，房屋建筑、市政工程、城市综合开发在公司城市建设新签订单中分别占比 33%、20%、18%。图图 22、2017-2023 年

51、公司基建建设订单细分结构年公司基建建设订单细分结构 图图 23、2022 年城市建设新签合同年城市建设新签合同结构结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023 年该数据未披露 公司公司具备丰富的具备丰富的城中村改造与保障房建设城中村改造与保障房建设相关经验，同时以开发和施工模式切入相关经验，同时以开发和施工模式切入相关业务。综合开发方面，相关业务。综合开发方面，公司公司多项多项区位优质的区位优质的重大重大订单接续落地，低订单接续落地，低成本成本信贷信贷资金获取能力彰显。资金获取能力彰显。2023 年公司签约海口市横沟村城

52、市更新-海口市城市更新首批试点项目之一、上海市青浦区华新镇凤溪社区“城中村”改造项目等一批优质大型项目，投资类重大项目金额合计超 720 亿元。其中凤溪社区“城中村”改造总投资额约 336 亿元，是现今上海规模最大的“城中村”改造项目。中交城投与中国农业银行、中国银行等 6 家银行成功组建总金额 220 亿元银团，为项目提供充足的资金保障。表表 5、公司、公司 2023 年签订城市更新相关重大项目年签订城市更新相关重大项目 项目名称 金额（亿元，按公司股比确认合同额）上海市青浦区华新镇凤溪社区“城中村”改造 301.86 郑州市惠济区古荥城市更新（一期）项目 93.23 广州市黄埔区黄埔街下沙

53、社区珠江村旧村改造项目 91.79 海口市美兰区横沟村城市更新项目 81.18 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 天津市南开区西营门片区城市更新项目 57.08 陵水县椰林镇“一河两岸”一期首开区城市更新项目 A 包、B 包 50 郑州市二七区粮二库片区城市有机更新项目 45 投资类项目金额合计 720.14 山东省潍坊市奎文区城市更新项目（泰华片区）EPC 项目 133 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 “大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一“大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一

54、，支撑公司下一阶段营收，支撑公司下一阶段营收平稳增长平稳增长。2023 年 6 月，公司审议并通过关于中交城投增加注册资本金事宜的议案，同意其注册资本金由 40.99 亿元增至 100 亿元。体现出公司对“三大工程”及城市化建设增量的判断以及持续打造“城市发展商”的战略。海外业务：海外业务：近年近年我国我国对外承包工程承压对外承包工程承压，后续“一带一路”共建或将持续提供增量机遇，后续“一带一路”共建或将持续提供增量机遇。2017-2022 年，我国对外承包工程新签合同额 CAGR 为-0.9%，完成营业额 CAGR 为-1.7%。2023 年全球经济秩序逐渐恢复，国内“一带一路”十周年峰会顺

55、利召开，国际工程有所回暖，我国对外承包工程新签合同额、完成营业额分别同比+4.5%、+3.8%。2024 年 1 月底，国际货币基金组织更新世界经济展望报告，其中对2024 年全球经济增长预期上调至 3.1%。较 23 年 10 月预测值提高 0.2 个百分点，其中新兴市场和发展中经济体 24 年预测值为 4.1%，高于全球情况。我国对一带一路沿线国家的对外承包新签合同额 2023 年同比增长 5.7%，2024 年前 2 月同比增长 12.9%，增速也显著高于对外承包工程整体情况。伴随“一带一路”合作进一步深化、新兴市场增长动能相对充足，“一带一路”基础设施国际合作需求或将持续释放。图图 2

56、4、我国对外承包工程新签合同额与完成额我国对外承包工程新签合同额与完成额 图图 25、一带一路共建国家基础设施发展指数一带一路共建国家基础设施发展指数 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：“一带一路”共建国家基础设施发展指数报告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 2018 年以来年以来海外业务海外业务占比有所下滑占比有所下滑，2023 年年受益行业环境改善实现较高增受益行业环境改善实现较高增速速。受益“一带一路”倡议，公司海外业务拓展在 2016-2017 年达到高峰，2016 年海外订单占比达到最高水平30.5%，2017年海外营收占比达到最高水平24.5%，后

57、续年份伴随行业承压，海外营收占比持续回落。2023 年海外业务回归高速增长，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 年度新签合同额 3197.5 亿元，同比增长 47.5%，海外占新签合同总额 18.2%，年度海外营收 1162.12 亿元，同比增长 17.8%，业绩修复程度显著好于全行业。中国交建海外品牌力强大，中国交建海外品牌力强大，基建行业竞争加剧情况下，公司有望凭借全产业链服基建行业竞争加剧情况下，公司有望凭借全产业链服务能力和资源整合优势持续保持优势地位务能力和资源整合优势持续保持优势地位。公司前身是中国最早一批

58、对外援建单位，拥有两大海外品牌中国路桥（CRBC）和中国港湾（CHEC），连续多年获 ENR全球最大国际承包商中资企业首位。公司海外业务营收规模和增速均在我国主要海外承包商中位居前列，且 2023 年海外订单高速增长 47.5%，占总订单比重提升至 18.24%，在建筑央企中处于高位。发达国家转型升级、发展中国家加速迈向工业化，为全球基建企业提供机遇，基建行业竞争加剧情况下，公司有望凭借全产业链服务能力和资源整合优势持续保持优势地位。图图 26、中国主要海外承包商海外营收规模（亿元）中国主要海外承包商海外营收规模（亿元）图图 27、中国主要海外承包商海外营收增速（中国主要海外承包商海外营收增速

59、（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司积极推进积极推进海外优先海外优先战略，深耕属地化经营战略，深耕属地化经营，预计海外业务在国内基建趋势性，预计海外业务在国内基建趋势性放缓的背景下占比将持续提升。放缓的背景下占比将持续提升。1）属地化经营：）属地化经营：建筑业属于高度本土化行业。中国交建积极推进属地化经营，强调“业务国际化”向“公司国际化”转型。根据公司 2023 年 9 月报道，中交集团海外属地化率超过 80%，外籍员工总数超 8 万。2）海外业务结构优化：）海外业务结构优化：公司加强城市给排水、流域治理、垃圾处

60、理、海水淡化等业务开拓，健全海外业务体系。截至 23 年，公司海外业务毛利率低于国内业务毛利率，我们判断可能系业务结构不同，毛利水平较高的城市建设等业务占比较国内更低所致，随着公司持续向高毛利、高技术壁垒领域拓展，海外业务对业绩的贡献将更加明显。3）开展海外集采：）开展海外集采：与境外国别区域开展区域集采工作，为海外业务毛利率持续提升创造潜在空间。4）旗下子公司出海协同效应有望加强：）旗下子公司出海协同效应有望加强：中交设计分拆上市，定位高端绿色国际化设计公司，后续有望与公司旗下中国港湾等出海平台形成协同效应，推动公司出海业务发展。三新业务三新业务“三新”业务多点位发力，发展方向、管理模式“三

61、新”业务多点位发力，发展方向、管理模式、短期目标、短期目标更加明确。更加明确。近年来公司以中交新产业发展事业部为主导，积极发展绿色能源、海洋经济、数字智慧、生态环保等九大新产业，其中新能源位列九大新产业之首。短期目标方面，短期目标方面，根据 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 公司 2023 年 4 月披露，2025 年末新业务占比计划发展达到 30%左右。结合此前3 月 5 日国务院国资委主任张玉卓对宏观层面到 2025 年央企战新产业占比要达到35%的目标介绍，公司第二曲线预计加速形成，十四五期间即有望形成可观增量

62、。顶层设计方面，顶层设计方面，公司新产业发展事业部与中交产投一体化运作，定位于“产业投资”补链、建链、延链、强链。图图 28、中国交建公司化事业部布局、中国交建公司化事业部布局 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 海上风电海上风电：公司公司子公司子公司中交三航局中交三航局长期为全国长期为全国海上风电安装海上风电安装市占率第一位市占率第一位，占据全国海风安，占据全国海风安装装约约 60%的市场份额。的市场份额。2020-2023 年中交三航局业绩高速增长，净利润 CAGR 为40%，公司 23 年 11 月披露，中交三航局近 3 年海上风电产业营业收入占比最高31%，施工产值占比达

63、到 31.9%，推测海上风电业务为中交三航局 2023 年贡献营收可能在 150 亿元量级。中交海峰成立，拓展海上风电运维。中交海峰成立，拓展海上风电运维。2022 年 4 月，中交三航局、中交产投、三峡能源、大唐发电、国华投资及远景能源共同出资组建合资公司中交海峰风电发展股份有限公司，主要进行海上光伏、冲刷修复、大部件技改、海缆修复等业务。同月中交三航局与福州市政府签订海上风电合作协议。此外中交集团子公司、公司持股 16.24%的上海振华重工是世界上最大的重型装备制造商之一，发挥港口机械装备、高端海洋工程装备领域优势，为海上风电领域发展提供强有力支撑。表表 6、公司海上风电业务相关主要平台、

64、公司海上风电业务相关主要平台梳理梳理 主要平台主要平台 持股比例持股比例 指标指标 2019 2020 2021 2022 2023 中交第三航务工程局有限公司 89.31%营收（亿元）368.0 418.7 444.1 481.9 504.5 YOY（%）14.5 13.8 6.1 8.5 4.7 净利润（亿元)3.9 2.7 3.3 5.6 7.4 YOY（%）40.4-31.0 23.5 67.9 32.9 上海振华重工(集团)股份有限公司 16.24%营收（亿元）246.0 226.6 259.8 301.9 329.3 YOY（%）12.8-7.9 14.7 16.2 9.1 净利润

65、（亿元)5.0 4.2 5.3 6.0 6.5 YOY（%）26.2-16.3 27.0 13.1 8.2 中交海峰风电发展股份有限公司 39.05%-资料来源：企业预警通，兴业证券经济与金融研究院整理 水利水电：水利水电：国内水利水电板块以中交水利水电建设有限公司为建设主力，与重庆水投组建合国内水利水电板块以中交水利水电建设有限公司为建设主力，与重庆水投组建合资公司。同时，央企专业化整合提速背景下，有望与整体划转至中交集团的中水资公司。同时，央企专业化整合提速背景下，有望与整体划转至中交集团的中水 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究

66、报告深度研究报告 电协同发力。电协同发力。1）中交水利水电建设业务范围涵盖水利水电与市政建设、生态环保与园林绿化等港航、市政、水利多个领域，拥有水利水电工程施工总承包壹级等资质。2）2023 年 12 月，公司与中交投资、重庆水投三方签署增资协议，约定重庆水投以水利院及弘禹公司 100%股权向中交重投增资，增资金额约为 7.86 亿元，对应中交重投 25.02%的股权。合资公司将依托央企在产业、人才及资金方面特长，打造成为中国交建水利水电领域全国总部。3）2023 年 1 月，三峡集团所属中国水利电力对外有限公司整体划转至中交集团。中水电为首批对外工程承包经营 8 家公司之一，进入中交集团后，

67、定位为专业化从事水利、电力、新型清洁能源业务的国内国际一体化经营的实体集团，将与中国交建在水利水电及出海业务方面形成协同效应。智慧交通智慧交通 公司于公司于 2023 年年 10 月设立中交资管智慧交通事业部。月设立中交资管智慧交通事业部。1）深化雄安新区战略合作。公司参与雄安新区四纵两横高速铁路网，四纵三横高速公路网和智慧交通体系的建设。2）与中国公路学会、华为等 11 家核心企业成员签约，打造智慧交通产业共同体。未来将开展“双碳”课题研究以及 BIM 技术创新应用，搭建“1-3-5”全要素、全感知、全场景的智慧运营管理平台。3）落地浙江智慧交通科技园，构建“1联盟+3平台+5中心”产业运营

68、服务体系，实现智慧交通建设与运营相关技术、产品、设备和服务在杭州萧山的产业化落地。2.3、展望中长期：投资类资产、展望中长期：投资类资产收益有望回正，收益有望回正，将贡献重要现金流将贡献重要现金流 公司公司投资类项目主要包括特许经营权类、政府付费、城市综合开发三大类投资类项目主要包括特许经营权类、政府付费、城市综合开发三大类。新增新增投资类项目合同额投资类项目合同额 2021 年来基本保持在年来基本保持在 2000 亿元左右规模，但结构上有所优化，亿元左右规模，但结构上有所优化，BOT 和政府付费类项目有所压降，和政府付费类项目有所压降，2023 年城市综合开发占比年城市综合开发占比 60%。

69、2023 年各业务按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额 2086.18 亿元，较 2022 年下降1.4%，其中境内 1950.56 亿元，境外 135.62 亿元，预计设计与施工环节公司可承接建安合同额 1501.40 亿元。分项目运作模式来看，BOT 类项目、政府付费项目、城市综合开发项目的确认的合同额分别是 565.37 亿元、274.08 亿元和 1246.73 亿元，分别占比 27%、13%和 60%。表表 7、公司投资类项目新签订单与投资情况（亿元）、公司投资类项目新签订单与投资情况（亿元）2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 累计签订合同额 政府付费项目

70、7,646 7,372 6,582.69 6,019.18 城市综合开发 6,777 5,531 4,417.18 3,363.97 特许经营权类 5,884 5,318 5,104.49 4,347.25 当年度新签合同额 政府付费项目 274.08 788.93 563.51 1,003.11 城市综合开发 1,246.73 1,113.41 1,053.21 285.32 特许经营权类 565.37 213.99 564.32 480.85 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 累计投资完成额 政府付费项目 3,7

71、91 3,142 3,242 2,696 城市综合开发 1,679 1,504 1,095 964 特许经营权类 2,001 2,166 2,236 2,248 累计回收资金 政府付费项目 693 548 760 682 城市综合开发 1,523 1,376 550 515 特许经营权类-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）特许经营权统计口径为公司对外签约并负责融资的并表项目；2）2022-2023 年累计新签合同额公司未直接披露，标红数据通过年度新签合同额和过往年份累计签订合同额间接计算得到，可能与实际数值存在一定差异 公司大多数投资类项目作并表处理，可以较清晰地观测相

72、关资产的变动和减值情公司大多数投资类项目作并表处理，可以较清晰地观测相关资产的变动和减值情况。况。公司 2018 年-2023 年披露明细的重大投资类项目新签订单中，按公司股比确认合同额口径计算，并表项目占比约 77%。截至 2023 年底公司 PPP 并表项目相关科目合计5065 亿元，同期政府付费和特许经营权类项目累计投资完成额约5792亿元，也印证大多数 PPP 项目应在公司表内。受化债冲击较大的受化债冲击较大的 PPP 项目主要为政府付费类型项目主要为政府付费类型（含可行性缺口补助中政府付费（含可行性缺口补助中政府付费部分）部分），公司政府付费，公司政府付费相关相关项目大多数分布在地方

73、财政条件较好的非化债省份，项目大多数分布在地方财政条件较好的非化债省份，大大多数为并表项目且已计提部分减值，多数为并表项目且已计提部分减值，2023 年地方政府化债持续推进下减值并无显年地方政府化债持续推进下减值并无显著增加，著增加，预计后续风险可控。预计后续风险可控。根据公司 2018 年-2023 年披露的重大投资类项目新签订单明细，根据项目名称判断，政府付费相关项目中化债省份项目约 40%。2023年地方化债持续推进，截至 2023 年底长期应收款中 PPP 项目及 BT 项目应收款计提约 4.4%的减值，较 2022 年无显著增加。表表 8、2018-2023 年重大投资项目按公司股比

74、确认合同额分地域（亿元）年重大投资项目按公司股比确认合同额分地域（亿元）地区 BOT 政府付费相关 PPP 城综 总计 化债省份合计 1320 868 496 2684 非化债省份合计 771 1296 3421 5487 总计 2090 2163 3918 8171 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）统计方式为根据项目名称手动归类，仅供参考，可能存在不准确性。表表 9、公司、公司 PPP 相关科目相关科目及减值情况及减值情况（亿元）（亿元）未并表部分（含其他长期股权投资）2023-12-31 2022-12-31 2021-12-31 长期股权投资:原值 1,137.

75、86 993.52 853.72 -减值准备年末余额 2.96 0.48 0.46 账面价值 1,134.90 993.04 853.26 按权益法核算的长期股权投资收益-10.02-3.23 1.76 并表部分 2023-12-31 2022-12-31 2021-12-31 长期应收款:PPP 项目及 BT 项目应收款:原值 446.9 352.0 323.5 -减值准备年末余额 4.1 2.8-账面价值 442.8 349.3-长期应收款:累计计提减值准备比例 4.4%4.4%3.5%无形资产:特许经营权:原值 2,012.1 2,233.5 2,314.2 请务必阅读正文之后的信息披露

76、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 -累计摊销 127.4 107.6 90.2 -减值准备年末余额 3.0 3.0 3.0 账面价值 1,881.8 2,122.9 2,221.0 累计计提减值准备比例 0.1%0.1%0.1%合同资产:一年内到期的 PPP 合同资产:原值 148.3 156.8 32.8 -减值准备年末余额 1.3 1.3 0.3 账面价值 147.0 155.5 32.5 累计计提减值准备比例 0.9%0.8%0.9%其他非流动资产:PPP 项目合同资产:原值 2,458.1 2,093.0 1,607.8 -减值准备年末

77、余额 16.6 14.0 10.8 账面价值 2,441.5 2,079.0 1,597.0 累计计提减值准备比例 0.7%0.7%0.7%并表 PPP 相关科目合计:原值 5,065.4 4,835.4 4,278.2 资料来源：iFind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 特许经营权类项目中长期收益有望回正，并贡献重要现金流。特许经营权类项目中长期收益有望回正，并贡献重要现金流。截至 2023 年底，公司持有进入运营期特许经营权类项目 31 个，累计投资 1808 亿元，2023 年净收入为-19.45 亿元。但公司在运营资产以高速公路为主，营业成本中非付现的折旧和摊销占据最主要比重

78、，且营运收入为即期收取，实际现金流预计显著好于净利润。公司在手部分路产仍在建或建成后车流量仍在爬坡，假设成熟资产平均每年运营公司在手部分路产仍在建或建成后车流量仍在爬坡，假设成熟资产平均每年运营收入为投资金额收入为投资金额 4%，在不考虑增量情况下，在不考虑增量情况下，公司在手特许权资产全部进入成熟公司在手特许权资产全部进入成熟期后期后或或对应每年对应每年 145 亿元亿元营运收入营运收入和和 120 亿元现金流净额，将对公司自由现金流亿元现金流净额，将对公司自由现金流改善形成较大利好。改善形成较大利好。公司在运营特许权资产中，以 2018-2023 年均有运营收入数据的样本测算，2023 年

79、营运收入约为总投资额 4%，运营收入 CAGR 约为 3%，且该样本中除贵都高速之外，已收费年限均未超过 10 年，未来车流量仍有向上空间。截至 2023 年底，公司已运营与在建未运营特许权资产总投资额合计 3615 亿元，假设成熟资产生命期内平均每年运营收入为投资金额 4%，在不考虑继续新增特许经营权订单的情况下，该部分投资对应每年约 145 亿元营运收入，假设付现成本占比 17%（按已发行高速 REITs2023 年总付现成本占营业收入比重估算），可产生的现金流净额约 120 亿元，公司 2023 年全年经营性现金流净额为 121 亿元。REITs 发行打通“募投管退”循环，虽然当前上市资

80、产遭遇较大幅度折价，但中发行打通“募投管退”循环，虽然当前上市资产遭遇较大幅度折价，但中长期视角下运营权资产价值重估机会仍在。长期视角下运营权资产价值重估机会仍在。公司 2022 年 4 月成功以武深高速公路湖北嘉通段项目发行华夏中交建 REIT，总募集规模 93.99 亿元，较招募说明书日（2021 年 9 月末）账面价值 83.60 亿元增值 12.4%。虽然华夏中交 REIT 上市至今二级市场遭遇一定幅度折价，但一方面 2024 年 2 月以来伴随相关会计新规落地、资产基本面普遍修复等利好因素，REITs 市场生态有所改善，资金情绪显著好转，华夏中交 REIT 价值回归空间仍在。另一方面

81、截至 2024 年 4 月 15 日，中国交建 PB_LF 仅 0.57，建筑央企 PB 长期显著低于 1，优质资产证券化仍有利于公司整体资产价值重估。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 表表 10、公司特许权类项目投资情况、公司特许权类项目投资情况 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 进入运营期数量（并表）31 33 27 24 进入运营期数量（参股）34 29 19 12 全年运营收入（亿元）76.94 70.69 77.65 51.58 净收入（亿元）-19.45-19.5-17.36-43.

82、56 尚未完成投资额（亿元）513.88 844.25 2,868 2,099 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、公司在运营特许经营权项目财务数据、公司在运营特许经营权项目财务数据(亿元亿元)项目名称 已收费期限(年)累计投资金额 2018年收入 2019年收入 2020年收入 2021年收入 2022年收入 2023年收入 五年营收CAGR 2023 年收入/累计投资金额 牙买加南北高速公路 8 51.37 1.9 2.25 1.79 2.04 2.97 3.84 15%7%贵州省贵都高速公路 12.8 74.35 7.67 7.76 4.85 6.19 4.52

83、 5.24-7%7%贵州省江瓮高速公路 8 142.46 6.79 7.45 5.43 7.78 7.82 8.43 4%6%湖北省武汉沌口长江大桥项目 6 48.6 3.16 0.55 0.94 1.87 2.23 2.55-4%5%贵州省贵黔高速公路 7 92.23 4.88 5.82 3.65 4.77 3.81 4.52-2%5%云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 6 273.59 7.16 8.3 7.19 13.55 10.83 11.26 9%4%湖北省咸通高速公路 10 31.25 0.82 1.28 1.52 1.48 1 1.23 8%4%贵州省道瓮高速公路 8 265.9

84、9 6.29 7.03 5.78 8.63 6.59 7.62 4%3%贵州省沿德高速公路 8 75.23 0.91 0.97 0.85 1.26 1.14 1.47 10%2%重庆永江高速公路 9 60.24 0.66 0.72 0.81 0.83 0.73 1.13 11%2%广东省佛山广明高速公路 14.5 51.86-6.33 5.35 6.14-12%重庆丰涪高速公路 10 59.82-2.44 2.59 3.01-5%陕西省榆佳高速公路 10 61.38-2.74 2.89-5%肯尼亚内罗毕快速路BOT 项目 0.5 46.91-0.94 2-4%尼日利亚莱基港特许经营权 0.7

85、62.71-2.6-4%重庆丰石高速公路 10 55.7-1.21 1.38 1.63-3%福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目 3 49.5-0.8 0.71 1.1-2%柬埔寨金边-西哈努克港高速公路项目 0.5 128.43-0.31 2.49-2%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：已收费期限截至 2023 年末 3、后续业绩弹性充足后续业绩弹性充足+经营质效持续提升经营质效持续提升 3.1、收入端具备弹性、收入端具备弹性 海外业务海外业务+三大工程为公司贡献短期三大工程为公司贡献短期收入收入弹性，中长期视角下运营资产预计贡献弹性，中长期视角下运营资产预计贡献重要重要收入

86、及收入及现金流。现金流。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 海外业务：公司作为基建出海领军者优势地位显著，海外业务：公司作为基建出海领军者优势地位显著，2023 年海外订单高速增长 47.5%，占总订单比重提升至 18.24%，在建筑央企中处于高位。发达国家转型升级、发展中国家加速迈向工业化，为全球基建企业提供机遇，基建行业竞争加剧情况下，公司有望凭借全产业链服务能力和资源整合优势持续保持优势地位。旗下子公司出海协同效应有望加强。旗下子公司出海协同效应有望加强。中交设计分拆上市，定位高端绿色国际化设计公司，后续有望与公

87、司旗下中国港湾等出海平台形成协同效应，推动公司出海业务发展。三大工程：行业来看，资金端三大工程：行业来看，资金端 PSL 已实现投放已实现投放 5000 亿元，参考此前棚改总亿元，参考此前棚改总投资投资/PSL 新增量为新增量为 2.6 倍估算，对应带动倍估算，对应带动 1.3 万亿元行业投资增量。万亿元行业投资增量。同时城中村改造等专项借款亦开始落地，政策端深圳、广州等具体实施办法相继出台，作为未来住房双轨制体系实现的重要路径，“三大工程”建设预计将为固定资产投资贡献重要增量，托底地产投资的下行。建筑央企预计将成为城中村改造项目的重要实施主体。建筑央企预计将成为城中村改造项目的重要实施主体。

88、城中村改造项目资金投入量大，开发周期长，对开发主体在资金运作、项目开发等有较高要求。建筑央企凭借低资金成本优势、较高的企业信用评级、良好的政府合作关系、丰富的城市更新开发项目经验，预计成为重要实施主体。城市建设在公司基建订单中占比由城市建设在公司基建订单中占比由 17 年的年的 29%上升至上升至 23 年的年的 51%，23 年年订单同比增长订单同比增长 16.8%。公司多项区位优质的重大订单接续落地，低成本信贷资金获取能力彰显。增资中交城投，“大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一，支撑增资中交城投，“大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一，支撑公司下一阶段营收平稳增长。公

89、司下一阶段营收平稳增长。运营资产：新增投资类项目合同额运营资产：新增投资类项目合同额 2021 年来基本保持在年来基本保持在 2000 亿元左右规模，亿元左右规模，但结构上有所优化。但结构上有所优化。公司投资类项目主要包括特许经营权类、政府付费、城市综合开发三大类。近年 BOT 和政府付费类项目有所压降，2023 年城市综合开发占比超 50%。公司大多数投资类项目作并表处理，可以较清晰地观测相关资产的变动和减公司大多数投资类项目作并表处理，可以较清晰地观测相关资产的变动和减值情况。值情况。1）政府付费相关政府付费相关 PPP 预计后续风险可控。预计后续风险可控。受化债冲击较大的 PPP项目主要

90、为政府付费类型（含可行性缺口补助中政府付费部分），公司政府付费相关项目大多数分布在地方财政条件较好的非化债省份，大多数为并表项目且已计提部分减值，2023 年地方政府化债持续推进下减值并无显著增加。2）特许经营权类项目中长期收益有望回正。公司在手部分路产仍在建或建成）特许经营权类项目中长期收益有望回正。公司在手部分路产仍在建或建成后车流量仍在爬坡，假设成熟资产平均每年运营收入为投资金额后车流量仍在爬坡，假设成熟资产平均每年运营收入为投资金额 4%，在不，在不考虑增量情况下，公司在手特许权资产全部进入成熟期后或对应每年考虑增量情况下，公司在手特许权资产全部进入成熟期后或对应每年 145 亿亿元营

91、运收入和元营运收入和120亿元现金流净额，将对公司自由现金流改善形成较大利好。亿元现金流净额，将对公司自由现金流改善形成较大利好。3）REITs 发行打通“募投管退”循环，虽然当前上市资产遭遇较大幅度折价，但中长期视角下运营权资产价值重估机会仍在。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 3.2、盈利能力、盈利能力增强确定性较高增强确定性较高 海外业务海外业务及及大城市业务占比增加均有利于公司毛利率提升大城市业务占比增加均有利于公司毛利率提升 地域来看，地域来看，海外基建业务报价普遍高于国内同类型项目，截至 23 年海外业务

92、毛利率低于国内业务毛利率，我们判断可能系业务结构不同，毛利水平较高的城市建设等业务占比较国内更低所致。在人员、物资流动恢复的情况下，原有制约海外毛利率的重要因素逐步消除，且公司加强城市给排水、流域治理、垃圾处理、海水淡化等高毛利业务开拓，下一阶段海外业务占比提升预计为公司综合毛利率提升做出贡献。项目类型来看，项目类型来看，公司近年来发力“大城市”领域，涉及的市政工程等业务为传统基建中相对高毛利赛道，我们判断对公司毛利率亦有正面贡献。建筑央企中，公司 2023 年前三季度毛利率仅次于中国电建，在建筑央企中相对位置有所提高，也印证我们这一观点。期间费用率期间费用率持续压降持续压降 公司近年来期间费

93、用率显著下降，主要来源于财务费用率和管理费用率的显著压公司近年来期间费用率显著下降，主要来源于财务费用率和管理费用率的显著压降。降。管理费用方面，公司持续推进降本增效，在业务规模扩大的同时部分成本较为刚性，未来管理费用率或仍有压降空间。2023 年财务费用体现为净收益，主要系公司 2021 年以来带息债务规模增速有小幅上行，未来考虑到公司拓展城中村等资金需求量较大的项目，或仍有一定强度的债务融资需求，但随着 PPP 项目利息收入逐渐增加，公司财务费用可能持续体现为净收益。图图 29、建筑央企毛利率对比（、建筑央企毛利率对比（%）图图 30、公司近年期间费用率显著下行、公司近年期间费用率显著下行

94、 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资收益和公允价值变动损益的拖累投资收益和公允价值变动损益的拖累有望有望缓解。缓解。2023 年公司投资收益和公允价值变动收益合计下滑 31.4 亿元，除处置子公司产生的投资收益减少的原因之外，主要系长期股权投资、交易性权益工具等收益转负。但 24 年伴随长期股权投资中部分运营路产业绩企稳、权益投资市场企稳向好，该部分收益有望回正。假设 24 年投资收益和公允价值变动收益为 0，可贡献 19.4 亿元的增量利润，约为公司 23 年归母净利润的 8%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

95、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 表表 12、公司、公司 2023 年长期股权投资收益下滑较多（亿元）年长期股权投资收益下滑较多（亿元）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 权益法核算的长期股权投资收益 0.71 0.85-6.13 1.76-3.23-10.02 处置长期股权投资产生的投资收益 4.82 7.40 2.09 1.62 27.89 5.24 持有交易性金融资产期间取得的投资收益 0.86 2.53 2.08 1.98 0.26 0.10 处置交易性金融资产取得的投资收益 1.09 0.06 0.

96、49 0.46 1.03 0.92 其他 11.61 5.91 1.65-3.76-12.64-5.19 合计 19.09 16.75 0.17 2.06 13.31-8.95 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 13、公司、公司 2023 年公允价值变动损失增加较多（亿元）年公允价值变动损失增加较多（亿元）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 交易性金融资产交易性金融资产-2.48 8.15 2.07 1.79-1.35-10.48 其中：衍生金融工具-2.36 2.01-1.40 0.06 0.34-2.78 权益工具投资

97、 0.12 6.14 3.47 1.73-1.69-7.69 债务(权)工具投资-0.01-0.02 理财产品-0.24 0.00-交易性金融负债交易性金融负债-0.07 0.07-其中：衍生金融工具-0.07 0.07-合计合计-2.48 8.08 2.14 1.79-1.35-10.48 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 减值安全边际相对较高减值安全边际相对较高 2023 年公司净利润增速超出预期，其中减值计提减少对净利润的正面贡献约年公司净利润增速超出预期，其中减值计提减少对净利润的正面贡献约 14.7亿元，市场或担心当前公司减值计提是否充分。亿元，市场或担心当前公司减值

98、计提是否充分。公司 2023 年资产+信用减值损失为 86.03 亿元，占收入端比重为 1.13%，同比下降 0.26pct，主要来自应收账款及长期应收款损失的减少。细分来看，资产减值损失 17.11 亿元，同比增长 8.73 亿元，主要来自于合同资产预期信用损失和商誉减值损失的增加；信用减值损失68.93 亿元，同比减少 23.39 亿元。信用减值损失的减少主要由于应收账款及长期应收款损失减少所致。我们认为，我们认为，23 年减值计提虽然较年减值计提虽然较 22 年回落，但仍处于历史较高位置，且横向对年回落，但仍处于历史较高位置，且横向对比其他建筑央企，公司近年资产比其他建筑央企，公司近年资

99、产+信用减值损失占总资产比重、应收账款计提坏账信用减值损失占总资产比重、应收账款计提坏账比例均在合理区间之内。比例均在合理区间之内。后续伴随风险敞口逐步缩减、公司严控项目承接质量、中央发力助基建资金充足，后续伴随风险敞口逐步缩减、公司严控项目承接质量、中央发力助基建资金充足，我们认为后续减值计提发生超预期增加的风险较小。我们认为后续减值计提发生超预期增加的风险较小。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 图图 31、主要建筑央企减值相关数据对比、主要建筑央企减值相关数据对比 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整

100、理 3.3、长期视角下、长期视角下高比重并表高比重并表运营资产运营资产有望改善有望改善 ROE 及及营业现金比率营业现金比率 相较其他建筑央企，公司表内运营资产体量较大相较其他建筑央企，公司表内运营资产体量较大，对应财务特征方面非流动资产，对应财务特征方面非流动资产占总资产比重较高、总资产周转率较低，对过往几年占总资产比重较高、总资产周转率较低，对过往几年 ROE 水平也产生一定影响水平也产生一定影响。虽然大多数建筑央企以基建建设业务为主要收入来源，但业务模式有所差异，造成财务指标方面具有不同特征。其中，中国交建及中国电建表内运营资产相关科目占总资产比重显著高于其他建筑央企，公司并表运营资产以

101、高速公路为主。近年来公司表内运营资产规模显著增加，总资产周转率有所下降，是公司 2020-2022年 ROE 在建筑央企中处于中低位置的因素之一（其他因素包括海外经营环境发生变化、业绩波动等）。图图 32、建筑央企表内已投运的运营资产相关、建筑央企表内已投运的运营资产相关主要主要科科目占总资产比重目占总资产比重 图图 33、建筑央企非流动资产占比与总资产周转率对、建筑央企非流动资产占比与总资产周转率对比比 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：处于建设期的并表运营资产在资产负债表中一般体现为合同资产、其他非流动资产等科目，但部分公司报表并未披露可拆分的明细，在此不做展示。资料

102、来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 但我们认为中长期来看，高比重的并表运营资产可能为公司但我们认为中长期来看，高比重的并表运营资产可能为公司 ROE 和营业现金比和营业现金比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 率带来改善机遇，促进经营质效提升。率带来改善机遇，促进经营质效提升。1）发改委明确将特许经营最长期限延长到）发改委明确将特许经营最长期限延长到40 年，将直接带来运营期内年，将直接带来运营期内 IRR 及报表端净利率及报表端净利率的的提升。提升。2024 年 4 月 8 日，修订版基础设施和公用事业

103、特许经营管理办法公开发布，明确将特许经营最长期限延长到 40 年。公司在手收益率相对较低的运营资产有望受益实现特许经营期延长，若据此重新调整折旧与摊销，则净利润将有显著改善。按累计投资金额计算，公司 2023 年报披露的已投运 3 年及以上特许经营资产中，39%的资产 2023年收入/累计投资金额小于 4%。2）新增新增运营资产投资运营资产投资趋缓趋缓，中长期总资产周转率，中长期总资产周转率有望回升。有望回升。2020-2023 年，公司新签政府付费、特许经营权项目总合同额由 1484亿元连续下降至 839 亿元，虽然当前公司每年仍保持一定规模相关投资，但后续表内运营资产的增加预计趋缓，在营业

104、收入稳健增长的预期下，总资产周转率有望回升。3）运营资产的收入）运营资产的收入一般为一般为即期即期收入，收入，且且付现成本占比较低，付现成本占比较低，实际运营期实际运营期产生净现金流占营业收入比重显著高于公司工程主业，运营资产陆续投运与运营产生净现金流占营业收入比重显著高于公司工程主业，运营资产陆续投运与运营年限的拉长利好公司营业现金比例提升。年限的拉长利好公司营业现金比例提升。3.4、市值考核催化下分红提升的动力和能力兼备、市值考核催化下分红提升的动力和能力兼备 建筑央企过去五年分红率显著低于其他周期行业央企，市值管理考核下压力较大。建筑央企过去五年分红率显著低于其他周期行业央企，市值管理考

105、核下压力较大。我们判断 2024 年随着中央资金发力、基建市场向重点项目倾斜，基建资金到位情况预计有所好转，同时建筑央企 PPP 投资压力减少，进入运营期资产逐步贡献回流现金，建筑央企有能力有动力进行分红提升。公司公司 2023 年企业自由现金流（年企业自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（）和股权自由现金流（FCFE）显著好转并处）显著好转并处于近年高位于近年高位，随着此前投资的 PPP 项目逐渐进入回款期贡献利润，未来公司自由现金流仍有改善空间，为分红提升和进一步估值修复创造良好现实基础。图图 34、全全 A 行业央企分板块自上市以来分红率水平对比行业央企分板块自上市以来分红率水平对比

106、资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1)所有个股数据均按照总市值加权平均，建筑装饰板块剔除深桑达 A、宏盛华源，交通运输剔除中国国航;2)数据截至2024/1/25 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 图图 35、公司近年、公司近年 FCFF 和和 FCFE 处于高位处于高位 资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 分红提升确定性高。分红提升确定性高。2023 年公司公告每 10 股派发红利 2.93 元，合计分红47.62 亿元，分红率 20.0%，较 2022 年提升 1.6pct。公

107、司 23-25 年规划现金分红比率不小于20%，则在业绩稳健增长的预期下，分红回报提升确定性较高。图图 36、公司历年分红率（、公司历年分红率（%）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 4、盈利预测、盈利预测与投资建议与投资建议 收入端来看，我们认为公司收入端来看，我们认为公司大交通存量稳定大交通存量稳定+大城市大城市&海外贡献增量，海外贡献增量，24 年年营收营收目标目标增速由增速由 2023 年的年的 7%提升至提升至 8.2%具备具备较强较强支撑。支撑。1）公路投资增速放缓，但高速公路业务仍有可观增量；2）港口码头改建扩建仍有较充足空间，公司作为中国最大的港口建设企业，疏浚

108、工程方面装备领先，预计核心受益；3）基建出海领军者优势地位显著，旗下子公司出海协同效应有望加强，基建行业竞争加剧情况下有望凭全产业链服务能力和资源整合优势持续保持优势地位；4）三大工程持续托底地产下行，“大城市”将持续作为公司下一阶段业务开拓重点之一；5）政府付费相关 PPP 预计后续风险可控，特许经营权类项目中长期收益有望回正，贡献重要现金流。业绩端来看，业绩端来看，盈利能力增强确定性高盈利能力增强确定性高+长期视角下高比重并表运营资产对长期视角下高比重并表运营资产对 ROE 及及 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告

109、 营业现金比率有望带来改善，营业现金比率有望带来改善，公司公司经营质效预计持续提升。经营质效预计持续提升。1）海外及大城市业务占比增加均有利于公司毛利率提升，期间费用率持续压降；2）投资收益和公允价值变动损益的拖累有望缓解；3）23 年减值计提虽然较 22 年回落，但仍处于历史较高位置，横向对比其他建筑央企，公司近年资产+信用减值损失占总资产比重、应收账款计提坏账比例均在合理区间之内；4）中长期来看，受益于特许经营最长期限明确延长、新增运营资产投资趋缓、运营资产付现成本低等因素，高比重并表运营资产可能为公司 ROE 和营业现金比率带来改善机遇。投资者回报来看，市值考核催化下公司分红提升的动力和

110、能力兼备。投资者回报来看，市值考核催化下公司分红提升的动力和能力兼备。建筑央企过去五年分红率显著低于其他周期行业央企，市值考核拟推行背景下考核压力较大。公司 2023 年 FCFF 和 FCFE 显著好转并处于近年高位，为分红提升奠定现实基础。2023 年公司分红率 20.0%，较 2022 年提升 1.6pct，业绩稳健增长的预期下，公司分红回报提升确定性较高。综上，我们认为公司后续业绩弹性充足，经营质效预计持续提升。投资者回报层综上，我们认为公司后续业绩弹性充足，经营质效预计持续提升。投资者回报层面，市值考核催化下分红提升的动力和能力兼备，继续重点推荐。面，市值考核催化下分红提升的动力和能

111、力兼备，继续重点推荐。表表 14、主要盈利预测结果、主要盈利预测结果 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)758676 823997 886691 945201 同比增长 5.1%8.6%7.6%6.6%归母净利润(百万元)23812 25515 27831 29978 同比增长 23.6%7.2%9.1%7.7%毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%每股收益(元)1.46 1.57 1.71 1.84 市盈率 6.1 5.7 5.2 4.8 资料来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收

112、益均按照最新股本摊薄计算 盈利预测与评级：盈利预测与评级：维持对公司的盈利预测，预计公司 2024-2026 年的 EPS 分别为1.57 元/1.71 元/1.84 元，归母净利润分别为 255.15 亿元/278.31 亿元/299.78 亿元，4 月 30 日收盘价对应的 PE 分别为 5.7 倍、5.2 倍、4.8 倍，维持“增持”评级。表表 15、可比公司估值指标、可比公司估值指标 代码代码 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS 预测（元）预测（元）市盈率市盈率 PE 2024E 2025E 2026 E TTM 2024 E 2025 E 2026

113、E 601800.SH 中国交建中国交建 9.04 1,238.2 1.57 1.71 1.84 6.3 5.9 5.4 5.0 601668.SH 中国建筑 5.22 2,172.6 1.41 1.52 1.57 4.1 3.8 3.5 3.4 601390.SH 中国中铁 6.88 1,569.4 1.51 1.65 1.74 5.2 4.6 4.2 4.0 601186.SH 中国铁建 8.51 1,071.9 2.08 2.24 2.36 4.5 4.1 3.9 3.7 601618.SH 中国中冶 3.30 629.2 0.46 0.50 0.54 8.0 7.3 6.6 6.2 6

114、01669.SH 中国电建 5.06 871.6 0.89 1.03-6.8 5.8 5.0-601868.SH 中国能建 2.20 777.3 0.21 0.24 0.27 11.6 10.3 9.2 8.3 601117.SH 中国化学 6.86 419.1 1.17 1.36-7.7 5.9 5.1-资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：除中国交建外，可比公司 EPS 预测均采用 Wind 一致性预测值；数据截止日期为 2024/4/26。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 风险提示：风险提示：1

115、）宏观经济波动风险）宏观经济波动风险 国内基建建设受社会固定资产投资规模、城市化进程等宏观经济因素的影响较大，当前外部环境复杂严峻，我国经济发展仍然面临有效需求不足、预期较弱压力，如稳增长节奏和力度不及预期，可能对公司发展产生较大影响。2）基建投资力度不及预期）基建投资力度不及预期 当前宏观经济面临较大下行压力，市场对逆周期调控、基建刺激抱有预期。随着我国进入经济和需求新常态，基建投资增速可能放缓，致使相关建筑业务包括勘察设计、路桥施工等细分行业景气度下滑，导致相关上市建筑公司经营业绩不及预期。3）经营管理考核开展进度不及预期）经营管理考核开展进度不及预期 市值管理考核等仍处推进阶段，具体实施

116、方案及办法尚未公布并下发，若后续考核目标、措施及开展速度不及市场预期，可能对公司股价波动产生一定影响。4）财务风险）财务风险 建筑行业主体债务负担较重，资产负债率和有息负债率维持在较高水平。较高的负债率，可能会给建筑行业主体带来一定的财务风险，并且削弱企业盈利能力。另一方面，建筑行业垫资施工业务模式决定了行业存货和应收账款的两金周转率较低，应收账款占流动资产比重较高，欠款单位若无法如期偿还其欠款，可能对建筑企业的财务状况和经营状况产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百

117、万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 686140 754606 857982 958880 营业收入营业收入 758676 823997 886691 945201 货币资金 120934 154268 222077 290788 营业成本 663150 720385 774686 825192 交易性金融资产 838 1175 1085 1074 税金及附加 2170 2559 2681 2884 应收票据及应收账款 118232 131504 14

118、2722 153579 销售费用 2543 2761 2972 3168 预付款项 27035 30528 32413 34674 管理费用 18798 19776 20837 21929 存货 88021 95608 102815 109518 研发费用 27316 30558 33541 36469 其他 331081 341523 356871 369247 财务费用-1137 923 860 795 非流动资产非流动资产 998122 1003775 1005043 1002543 其他收益 582 623 623 616 长期股权投资 113490 119165 125123 128

119、877 投资收益-895 200 200 200 固定资产 63663 62282 56761 48758 公允价值变动收益-1048 -267 -358 -406 在建工程 10717 5859 3429 2215 信用减值损失-6893 -7237 -7527 -7753 无形资产 210091 201472 192780 184015 资产减值损失-1711 -1262 -1341 -1376 商誉 5455 5455 5455 5455 资产处置收益 511 511 511 511 长期待摊费用 1406 1057 726 419 营业利润营业利润 36383 39602 43223

120、46557 其他 593300 608486 620768 632805 营业外收入 509 539 530 530 资产总计资产总计 1684263 1758380 1863025 1961423 营业外支出 529 499 514 512 流动负债流动负债 762181 775697 821205 858508 利润总额利润总额 36364 39641 43238 46575 短期借款 49029 42281 43488 44009 所得税 6140 7135 7783 8383 应付票据及应付账款 391789 402357 437970 468147 净利润 30224 32506 3

121、5456 38191 其他 321362 331059 339746 346351 少数股东损益 6413 6990 7625 8213 非流动负债非流动负债 462957 493825 522645 551327 归属母公司净利润归属母公司净利润 23812 25515 27831 29978 长期借款 372310 399016 425651 452497 EPS(EPS(元元)1.46 1.57 1.71 1.84 其他 90647 94809 96994 98830 负债合计负债合计 1225138 1269522 1343849 1409835 主要财务比率主要财务比率 股本 162

122、64 16279 16279 16279 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 资本公积 42617 42610 42610 42610 成长性成长性 未分配利润 181289 200356 221103 243311 营业收入增长率 5.1%8.6%7.6%6.6%少数股东权益 157390 164380 172005 180218 营业利润增长率 16.4%8.8%9.1%7.7%股东权益合计股东权益合计 459125 488859 519176 551588 归母净利润增长率 23.6%7.2%9.1%7.7%负债及权益合计负债及权益合计 1684263 175

123、8380 1863025 1961423 盈利能力盈利能力 毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 3.1%3.1%3.1%3.2%会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%归母净利润 23812 25515 27831 29978 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 11384 14396 15578 16417 资产负债率 72.7%72.2%72.1%71.9%资产减值准备 1711 -221 3020 3139 流动比率 0.90 0.97 1.04 1.12 资产处置损失-

124、511 -511 -511 -511 速动比率 0.78 0.85 0.92 0.99 公允价值变动损失 1048 267 358 406 营运能力营运能力 财务费用 19702 923 860 795 资产周转率 47.4%47.9%49.0%49.4%投资损失-978 -200 -200 -200 应收账款周转率 564.1%556.9%546.4%538.5%少数股东损益 6413 6990 7625 8213 存货周转率 789.4%776.0%772.3%768.7%营运资金的变动 66077 -12736 13629 4619 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产

125、生现金流量 12074 22077 52458 50861 每股收益 1.46 1.57 1.71 1.84 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -55885 -8560 -7527 -4515 每股经营现金 0.74 1.36 3.22 3.12 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 50332 19817 22878 22365 每股净资产 18.54 19.93 21.33 22.81 现金净变动 6695 33335 67809 68711 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 103663 120934 154268 222077 PE 6.1 5.7 5.2 4.8 现

126、金的期末余额 110358 154268 222077 290788 PB 0.5 0.4 0.4 0.4 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级

127、标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数

128、涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

129、本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及

130、/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

131、。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或

132、使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法

133、律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：