1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2023 年光伏需求持续高景气，国内光伏装机同增 148%、电池组件出口量同增 23%，但产业链瓶颈硅料环节新增供给放量，产业链供需逐步向“过剩”状态切换，产业链价格快速下跌，各环节盈利能力承压，产业链呈现“量增利减”状态。四季度起主产业链部分环节价格下降至行业成本线附近，产业链盈利承压的同时产生较大比例存货减值计提，叠加大量企业在 2023 年末集中计提老旧固定资产减值损失，4Q23【SW 光伏设备】口径销售毛利率/净利率分别下降至15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，环比-5.1PCT/-11.2PCT。2024 年一季度产业

2、链价格低位调整，主产业链多个环节进入亏损状态，【SW 光伏设备】口径销售毛利率环比下降1.7PCT 至 14.2%，因固定资产减值影响减弱，销售净利率环比修复 1.4PCT 至-0.3%。盈利能力方面，4Q23 起主产业链部分环节进入亏损状态，大部分硅片、电池片企业由盈转亏；1Q24 部分环节毛利率略有修复，一体化组件企业盈利分化。光伏玻璃/胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，竞争格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节，受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降。具体看核心环节：1）硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势支撑盈利差距；2）一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市

3、场及优势产品布局有望拉开盈利差距；3)胶膜、玻璃：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显；4）设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注；5）逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降。现金流方面，4Q23 产业链盈利虽有一定承压，但经营性现金流仍处于相对正常水平，辅材现金流甚至处于历史较优水平；1Q24 各环节经营性现金流显著下降，硅料、电池片、一体化组件环节现金流均值均转负，光伏玻璃环节因盈利改善经营性现金流为正（1Q23 为负）。环节内部表现有一定分化，头部与二三线企业资金差距放大，头部企业资金优势逐步凸显。资金及资本开支方面，1Q24 末

4、硅料、一体化组件企业资金相对充足，头部辅材企业优势明显；1Q24 盈利承压背景下各环节资本开支同比放缓，二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓。展望 2024 年，光储经济性提升刺激需求释放，光伏组件需求有望在高基数下维持较高增速（全年同比增速有望达到 30%以上）。随着产业链价格触底，以硅料产能检修/关停为强信号的过剩产能出清将加速，带动产业链盈利在触底后逐步修复，头部企业优势有望持续凸显。投资建议 当前板块内部分龙头公司 PB 估值已处于过去十年估值区间的 2%分位以下（与 2018 年 531 政策后的估值低点接近），市场对光伏行业景气下行的悲观情绪，从 PB 估值角度看已反映较为充分。伴

5、随一季报业绩风险释放完毕，板块有望迎来一轮修复行情，重点关注Q2环比改善显著的环节/公司，以及在一季报中呈现出显著的各环节优势企业。建议重点配置“强”标的（能够在 2024 年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司，或/和 长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司）：阳光电源、阿特斯、奥特维、福莱特、福斯特 等。同时建议关注率先实现盈利修复、边际改善显著、需求超预期背景下存在较好的盈利弹性的环节，如：二线玻璃、高效电池片、跟踪支架 等。风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。行业专题研究报告 敬请参阅最

6、后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 板块回顾：需求高景气，供给释放产业链盈利承压.5 1.1 国内装机：2023/1Q24 新增装机 216/46GW，同增 148%/36%.5 1.2 电池组件出口：2023/1Q24 电池组件合计出口 225/76GW，同增 23%/40%.5 1.3 产业链价格：主产业链价格持续调整，1Q24 辅材价格反弹.6 1.4 产业链盈利：4Q23 起主产业链逐步进入亏损状态.8 2 财务分析.9 2.1 光伏板块财务回顾；2023 及 1Q24 产业链“量增利减”.9 2.2 盈利能力：主产业链进入亏损状态，光伏玻璃/胶膜头部优势显著.11 2.3 现金

7、流：1Q24 现金流承压，企业间表现分化.12 2.4 资金情况：硅料、一体化组件资金相对充足，头部辅材企业优势明显.14 2.5 资本开支：二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓.15 3 核心环节经营分析.16 3.1 硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势有望支撑盈利差距.16 3.2 一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距.17 3.3 光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显.20 3.4 光伏设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注.22 3.5 逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位

8、有所下降.24 4 展望及投资建议.25 4.1 总结及展望：盈利触底促格局加速分化.25 4.2 投资建议：布局强 龙头正当时.25 5 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：国内光伏新增装机及增速（GW，%）.5 图表 2：国内月度光伏新增装机（GW，%）.5 图表 3：国内组件&电池出口规模（MW，%）.5 图表 4：2023 年组件出口国家分布.6 图表 5：1Q24 组件出口国家分布.6 图表 6：2023 年电池出口国家分布.6 图表 7：1Q24 电池出口国家分布.6 图表 8：不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至 2024 年 4 月 24 日）.7 图表 9：硅片价格

9、及价差（元/片）.7 图表 10：电池片价格及价差（元/W）.7 aVaVbZdXaVbUbZcWbR9R9PtRrRmOsOjMoOrMeRmMxP7NmMzQwMrNqMvPpNqM行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：组件价格及价差（元/W）.7 图表 12：海外区域组件价格（USD/W）.7 图表 13：光伏玻璃价格（元/平）.8 图表 14：光伏 EVA 树脂报价（元/吨）.8 图表 15：光伏主产业链单位毛利测算（截至 2024/4/24）.8 图表 16：光伏产业链核心环节价值量测算（元/W）.9 图表 17：【SW 光伏设备】年度营收情况（亿元，%）.9

10、图表 18：【SW 光伏设备】年度归母净利润（亿元，%）.9 图表 19：【SW 光伏设备】毛利率、净利率及 ROE（%）.10 图表 20：【SW 光伏设备】季度营收情况（亿元，%）.10 图表 21：【SW 光伏设备】季度归母净利润（亿元，%）.10 图表 22：【SW 光伏设备】季度毛利率、净利率（%）.11 图表 23：光伏主产业链销售毛利率季度均值.11 图表 24：光伏辅材销售毛利率季度均值.11 图表 25：光伏主产业链各环节季度销售毛利率.12 图表 26：光伏辅材各环节季度销售毛利率.12 图表 27：光伏主产业链季度经营性现金流均值（亿元）.13 图表 28：光伏辅材季度经

11、营性现金流均值（亿元）.13 图表 29：光伏主产业链各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）.13 图表 30：光伏辅材各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）.14 图表 31：截至 1Q24 末光伏主产业链企业在手资金测算（亿元）.14 图表 32：截至 1Q24 末光伏辅材企业在手资金测算（亿元）.15 图表 33：光伏主产业链资本开支季度均值（亿元）.15 图表 34：光伏辅材资本开支季度均值（亿元）.15 图表 35：光伏各环节资本开支季度均值（亿元）.16 图表 36：硅料企业单吨盈利测算（万元/吨）.16 图表 37：2023 年硅料企业生产成本（万元/吨，测算）.16 图表 38

12、：不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至 2024/4/24）.17 图表 39：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析.17 图表 40：头部一体化企业组件出货量（GW）及增速.18 图表 41：头部企业组件出货量持续增长（MW）.18 图表 42：2023 年组件出货份额（测算）.18 图表 43：头部企业组件业务毛利率.18 图表 44：头部企业组件业务单位毛利（元/W，测算）.18 图表 45：头部一体化企业单季度销售毛利率（虚线企业组件业务占比略低）.19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：组件价格及价差（元/W）.19 图表 47：海外区域组件价格（USD/

13、W）.19 图表 48：头部组件企业海外收入占比较高.19 图表 49：头部组件企业海外毛利率较高.19 图表 50：2023 年光伏玻璃价格及盈利能力处于历史中低水平.20 图表 51：光伏玻璃头部企业毛利率差距维持在 10PCT 以上.20 图表 52：光伏玻璃产能规划（吨日熔）及对应组件（GW）.21 图表 53：2023 年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距拉大.21 图表 54：福斯特现金周转天数优势显著（应收+存货-应付）.22 图表 55：2021 年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）.22 图表 56：1Q24 末福斯特在手资金较二三线

14、企业优势明显.22 图表 57：重点设备企业库存变动情况（百万元）.22 图表 58：重点设备企业发出商品变动情况（百万元）.22 图表 59：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）.23 图表 60：重点设备企业合同负债同环比变化情况.23 图表 61：重点设备企业年度毛利率变化情况.23 图表 62：重点设备企业毛利率 1Q23-1Q24 变化情况.23 图表 63：重点设备企业经营性现金流情况（百万元）.24 图表 64：重点设备企业经营性现金流同环比变化情况.24 图表 65：逆变器&储能公司营收增速对比.24 图表 66：逆变器&储能公司毛利率对比.24 图表 67：逆变器&储能公司

15、存货及环比变化情况.25 图表 68：逆变器&储能公司存货周转天数对比（天）.25 图表 69：隆基绿能 PB（倍，LF）及分位数（%，右轴）.26 图表 70：通威股份 PB（倍，LF）及分位数（%，右轴）.26 图表 71：核心标的估值表（元/股，亿元，倍）.27 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 板块回顾：需求高景气，供给释放产业链盈利承压 1.1 1.1 国内装机国内装机：2022023 3/1Q2/1Q24 4 新增装机新增装机 21216 6/4646GWGW，同增，同增 148148%/3636%2023 年国内新增光伏装机 216GW，同增 148%，其中集中

16、式 120GW、分布式 96W，分布式新增装机占比达 44%。1Q24 新增装机 45.74GW，同比+36%。在组件、储能均大幅降价背景下，光储项目收益率在全球范围内维持极高吸引力，2024 年需求有望在高基数下维持 30%（甚至更高）的增速（对应组件需求近 700GW 或以上）。图表图表1 1：国内国内光伏光伏新增装机新增装机及增速及增速（GWGW，%）图表图表2 2：国内月度光伏新增装机（国内月度光伏新增装机（GWGW，%）来源：能源局，国金证券研究所 来源：能源局，国金证券研究所 1.2 1.2 电池电池组件出口组件出口：2022023 3/1Q2/1Q24 4 电池电池组件组件合计合

17、计出出口口 225225/7676GWGW，同增，同增 2323%/%/40%40%2023 年电池组件合计出口 224.5GW，同比+23%，其中组件/电池出口 188.7/35.8GW，同比+19%/+49%。1Q24 电池组件累计出口 76GW，同比+40%，剔除印度后同比+22%，海外库存消化及需求增长进一步确认。图表图表3 3：国内组件国内组件&电池出口规模（电池出口规模（MWMW，%）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2023 年组件出口量较多的国家为荷兰/巴西/印度/西班牙/沙特/澳大利亚等，其中沙特、比利时、巴基斯坦等新兴国家增速较高，印度下半年组件出口量显著增长。1Q24 光伏

18、组件出口 59.9GW，同比+27.4%，环比+37.2%，巴基斯坦、沙特等中东地区组件出口量显著增长，印度抢运 Q1 组件出口量高增，剔除印度后同比+16.8%。-50%0%50%100%150%200%0500新增光伏装机（GW）同比（%）36.72 9.02-40%-20%0%20%40%60%80%100%001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002220232024YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000002500030000

19、组件出口量电池出口量合计同比合计环比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表4 4：20232023 年组件出口国家分布年组件出口国家分布 图表图表5 5：1Q21Q24 4 组件出口国家分布组件出口国家分布 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2023 年电池出口量较多的国家为印度/土耳其/柬埔寨/泰国/韩国等，印度受 BCD 组件关税影响电池片出口量显著增长，土耳其、柬埔寨等增速较高。1Q24 电池片出口 16.3GW，同比+116.9%，环比+80.1%，印度仍为最大的电池片出口国，土耳其、柬埔寨出口量较大，菲律宾、日本等出口量显著增长。图表图

20、表6 6：20232023 年年电池电池出口国家分布出口国家分布 图表图表7 7：1Q21Q24 4 电池电池出口国家分布出口国家分布 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 1.3 1.3 产业链价格产业链价格：主产业链价格持续调整，主产业链价格持续调整，1Q241Q24 辅材价格反弹辅材价格反弹 2023 年光伏产业链瓶颈硅料环节新增供给放量，产业链供需逐步向“过剩”状态切换，行业竞争加剧，产业链价格快速下跌。2023 年全年，多晶硅致密料/N 型料价格下跌 76%/59%，182-P/182-N 型硅片价格下跌 60%/37%，PERC/TOPCon 电池片价格下

21、跌 62%/59%，双面PERC/TOPCon 组件价格下跌 49%/48%。4Q23 产业链价格持续调整，多晶硅致密料/N 型料价格下跌 27%/27%，182-P/182-N 型硅片价格下跌 35%/31%，PERC/TOPCon 电池片价格下跌43%/31%，双面 PERC/TOPCon 组件价格下跌 21%/22%。2024 年以来光伏产业链价格继续低位调整，1-2 月 TOPCon 产能爬坡速度阶段性快于高品质硅料供给增加速度，驱动 N 型硅料供给持续趋紧，结构性短缺推动 N 型料价格持续小幅上涨，致密料价格跟涨；3 月起硅料、硅片环节库存累积，价格进入新一轮调整，电池片、组件价格相

22、应下调。1Q24 多晶硅致密料/N 型料价格上涨 3%/6%，182-P/182-N 型硅片价格下跌 10%/20%，PERC/TOPCon 电池片价格+3%/-2%，双面 PERC/TOPCon 组件价格下跌 5%/6%。截至 4 月 24 日，多晶硅致密料/N 型料价格 4.28/4.93 万元/吨，182-P/182-N 型硅片价格1.65/1.50 元/片，PERC/TOPCon 电池片价格 0.34/0.40 元/W，双面 PERC/TOPCon 组件价格0.87/0.92 元/W。荷兰23%巴西10%印度6%西班牙5%沙特阿拉伯4%澳大利亚4%日本3%巴基斯坦3%比利时2%德国2%

23、其他38%荷兰18%印度11%巴西10%巴基斯坦8%沙特阿拉伯5%西班牙3%希腊3%日本3%法国3%澳大其他34%印度29%土耳其24%柬埔寨20%泰国5%韩国4%其他18%印度44%土耳其21%柬埔寨16%韩国3%印度尼西亚2%其他14%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表8 8：不同品质硅料价格及价差（万元不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至吨，截至 2022024 4 年年 4 4 月月 2424 日）日）来源：硅业分会，国金证券研究所，截至 2024-4-24 图表图表9 9：硅片价格硅片价格及价差及价差（元（元/片）片）图表图表1010：电池片价格电池片价格及价

24、差及价差（元（元/W/W）来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 图表图表1111：组件价格组件价格及价差及价差（元（元/W/W）图表图表1212：海外海外区域组件价格（区域组件价格（USDUSD/W W）来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 辅材方面，2023 年光伏玻璃价格整体处于较低水平，4Q23 光伏玻璃供给相对充足，组件排产波动导致价格小幅下跌。1Q24 光伏玻璃因行业淡季价格继续下跌，3 月下游组件

25、排产快速提升，叠加部分产线淡季检修供给减少，4 月光伏玻璃新签订单价格显著上涨。2023 年光伏 EVA 树脂价格中枢较 2022 年有一定下降，4Q23 EVA 树脂其他领域需求走弱导致价格快速调整。2024 年初 EVA 产品价格较低，部分 EVA 企业检修导致供应量减少，同时下游胶膜企业节前备货，需求阶段性增长带动 EVA 价格反弹。4.284.934.30.00.51.01.52.02.5053/01 23/0223/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/0224/03

26、24/04N/P棒状硅价差（右轴）N型棒状硅/颗粒硅价差（右轴）致密料N型棒状硅N型颗粒硅2.11.651.52.3(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.6123456789NP价差-210（右轴）NP价差-182（右轴）P-182P-210N-182N-2100.340.36 0.40.000.020.040.060.080.100.120.140.00.20.40.60.81.01.21.4NP价差（右轴）PERC-182PERC-210TOPCon1820.87-0.891.150.920.000.020.040.060.080.100.120.140.160.70

27、.91.11.31.51.71.92.1NP价差（右轴）182-PERC210-PERC182-TOPCon210-HJT国内集中式-TP国内分布式-TP0.220.1150.30 0.330.120.1250.00.10.20.30.4印度本土产-182 PERC组件印度-182/210 TOPCon组件美国-182/210 PERC组件美国-182/210 TOPCon组件欧洲-182/210 PERC组件欧洲-182/210 TOPCon组件行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：光伏玻璃价格（元光伏玻璃价格（元/平）平）图表图表1414：光伏光伏 EVAEVA

28、 树脂报价（元树脂报价（元/吨）吨）来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 来源：卓创资讯，国金证券研究所，截至 2024-4-26 1.4 1.4 产业链产业链盈利盈利：4Q234Q23 起起主产业链主产业链逐步逐步进入亏损状态进入亏损状态 受产品价格下跌影响，2023 年光伏产业链盈利整体处于下降趋势，Q4 起主产业链部分环节价格下降至行业成本线，1Q24 主产业链多个环节进入亏损状态。图表图表1515：光伏主产业链单位毛利测算光伏主产业链单位毛利测算（截至（截至 2022024 4/4 4/2424）来源：硅业分会、InfoLink、solarzoom，国金证券

29、研究所测算 26.518.5527293.2镀膜光伏玻璃2.0镀膜光伏玻璃350080004000000022000联泓斯尔邦（盛虹）浙石化中科炼化行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616：光伏产业链光伏产业链核心环节核心环节价值量价值量测算（元测算（元/W W）来源：Wind，国金证券研究所测算 2 财务分析 2.1 2.1 光伏板块财务光伏板块财务回顾回顾；20232023 及及 1Q241Q24 产业链“量增利减”产业链“量增利减”2023 年【SW 光伏设备】口径实现营收 8

30、382 亿元，同比增长 9%，主要源自全球光伏装机快速增长带动光伏产品需求增长，一定程度抵消了产品价格的下降；实现归母净利润 680亿元，同比下降 26%，主要由于各环节价格下降导致盈利下降，其中销售毛利率 20.9%，同降 1.7 PCT；销售净利率 8.9%，同降 3.9PCT。图表图表1717：【SWSW 光伏设备】年度营收情况光伏设备】年度营收情况（亿元，（亿元，%）图表图表1818：【SWSW 光伏设备】年度归母净利润光伏设备】年度归母净利润（亿元，（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1

31、919：【SWSW 光伏设备】毛利率、净利率及光伏设备】毛利率、净利率及 ROEROE（%）来源：Wind，国金证券研究所 2023 年四季度【SW 光伏设备】口径实现营收 2119 亿元，同比-9%，环比-1%，主要因产业链价格大幅下降。实现归母净利润-38 亿元，同环比转亏；销售毛利率 15.9%，同比-5.3PCT、环比-5.1PCT；销售净利率-1.7%，同比-11.7PCT、环比-11.2PCT。盈利能力承压一方面因产业链价格大幅下降影响企业盈利，同时产生较大比例存货减值计提，另一方面，在TOPCon 技术快速渗透的背景下，大量企业在 23 年末集中计提老旧固定资产减值损失。2024

32、 年一季度【SW 光伏设备】口径实现营收 1375 亿元，同比-27%，环比-35%，主要因产业链价格继续下降，且一季度为行业淡季；实现归母净利润-5 亿元，同比转亏、环比修复85%；销售毛利率 14.2%，同比-11.2PCT、环比-1.7PCT，产业链盈利持续承压；销售净利率-0.3%，同比-16.4PCT、环比+1.4PCT，环比修复主要因 4Q23 减值导致基数较低。图表图表2020：【SWSW 光伏设备】季度营收情况光伏设备】季度营收情况（亿元，（亿元，%）图表图表2121：【SWSW 光伏设备】季度归母净利润光伏设备】季度归母净利润（亿元，（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所

33、 来源：Wind，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025001Q201Q211Q221Q231Q24营业收入（亿元）同比（右轴）环比（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2222：【SWSW 光伏设备】季度毛利率、净利率光伏设备】季度毛利率、净利率（%）来源：Wind，国金证券研究所 2.2 2.2 盈利能力盈利能力：主产业链进入亏损状态主产业链进入亏损状态，光伏玻璃，光伏玻璃/胶膜头部优势显著胶膜头部优势显著 4Q23 起光伏产业链价格快速下跌、盈利承压，我们选择了相关业务占比较高的头部企业，

34、分析其销售毛利率季度均值趋势。图表图表2323：光伏主产业链销售毛利率季度均值光伏主产业链销售毛利率季度均值 图表图表2424：光伏辅材销售毛利率季度均值光伏辅材销售毛利率季度均值 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 主产业链进入亏损状态主产业链进入亏损状态，1Q241Q24 部分环节毛利率略有修复部分环节毛利率略有修复。4Q23 硅片、电池片、组件环节毛利率快速下跌，部分企业毛利转负，考虑到费用率及存货减值影响，大部分硅片、电池片企业由盈转亏。1Q24 硅片、电池片环节毛利率仍处于较低水平，因价格波动趋缓，部分企业库存减值冲回，毛利率略有修复。一体化组件企业盈利分

35、化，大部分企业受到产品价格下降影响盈利持续下降，天合光能、阿特斯毛利率环比修复，预计除组件外其他业务具有一定正向影响。-5%0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率销售净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2525：光伏主产业链各光伏主产业链各环节环节季度销售毛利率季度销售毛利率 来源：Wind，国金证券研究所；通威股份 4Q23 前计入硅料，4Q23 起计入一体化组件；红色表示盈利能力较优，绿色表示盈利能力较弱 辅材：光伏玻璃辅材：光伏玻璃/胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，小辅材盈利能力下降。胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，小辅材盈利能力下降。辅材环节间、环

36、节内部盈利能力均有明显分化：光伏玻璃、胶膜环节低盈利状态已持续一年以上，当前头部与二三线企业持续保持约 10 PCT 以上毛利率差距，竞争格局相对稳定。支架环节盈利分化，中信博充分受益印度、中东等地需求爆发，盈利能力显著提升。焊带、边框、接线盒等组件辅材受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降。金刚线、坩埚、热场等硅片辅材盈利能力快速下降，主要因下游硅片环节普遍亏损，且此前盈利处于相对高位，产品价格下降导致盈利承压，部分企业进入微利甚至亏损状态。图表图表2626：光伏光伏辅材各环节季度辅材各环节季度销售毛利率销售毛利率 来源：Wind，国金证券研究所；红色表示盈利能力较优，绿色表示盈利能力

37、较弱 2.32.3 现金流现金流：1Q241Q24 现金流承压，企业间表现分化现金流承压，企业间表现分化 从历史趋势看，因年终收款等因素，通常各环节四季度经营性现金流较好，4Q23 产业链盈利虽有一定承压，但经营性现金流仍处于相对正常水平，辅材现金流甚至处于历史较优水环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24通威股份21%27%27%34%34%36%44%37%43%27%20%大全能源46%69%75%60%64%77%81%78%72%42%15%20%17%TCL中环20%21%19%26%19%17%18%18%2

38、3%23%23%7%6%弘元绿能27%35%19%8%16%24%30%12%27%18%26%-15%3%京运通40%47%34%23%11%25%21%7%21%7%22%-2%-5%钧达股份22%23%10%9%10%10%11%13%14%19%20%5%6%爱旭股份10%2%6%6%7%11%14%21%18%18%24%0%13%隆基绿能23%22%19%18%21%15%14%14%18%20%21%15%9%天合光能12%14%14%15%14%14%13%13%18%16%17%13%15%晶澳科技11%15%16%16%15%12%14%18%19%20%21%13%5%晶

39、科能源13%15%14%12%9%11%10%11%14%16%17%10%10%阿特斯9%10%11%14%16%13%15%11%18%通威股份15%9%东方日升9%8%6%4%14%12%10%8%12%14%17%13%8%亿晶光电1%6%1%-2%7%7%7%3%15%14%10%-11%-7%硅料硅片电池片一体化组件环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24福莱特58%37%32%18%21%24%21%22%18%20%25%23%21%安彩高科22%12%15%10%11%13%14%11%9%9%10%15

40、%8%亚玛顿14%-2%4%12%5%9%8%10%7%8%9%7%6%福斯特29%22%19%30%16%23%18%6%12%17%13%16%15%海优新材20%8%11%20%13%15%-1%3%6%1%7%-4%4%鹿山新材20%14%12%15%13%13%8%5%3%3%7%6%11%中信博18%14%10%8%8%14%13%13%14%18%17%20%21%清源股份28%25%27%19%17%22%25%24%27%27%25%15%22%宇邦新材17%15%11%12%11%14%9%10%13%12%13%7%8%同享科技15%14%10%10%11%11%6%11

41、%13%11%11%10%11%边框鑫铂股份14%15%13%12%12%11%10%13%12%13%13%12%9%通灵股份20%15%13%14%11%16%19%17%22%22%24%24%19%快可电子21%18%19%16%16%15%22%21%21%22%25%26%20%美畅股份58%57%56%52%54%57%52%50%52%60%61%37%34%岱勒新材13%11%19%11%28%35%38%38%34%41%43%12%14%恒星科技16%15%9%14%14%15%10%18%10%10%12%9%9%欧晶科技26%27%20%28%25%31%27%34%

42、37%29%23%15%金博股份62%59%55%56%53%51%44%39%36%37%27%0%6%天宜上佳70%67%61%57%58%53%53%43%36%36%34%2%-10%支架焊带接线盒金刚线坩埚/热场光伏玻璃胶膜行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 平。一季度企业发货及备货增多，确认收入比例相对较少，历史上看光伏主材环节一季度经营性现金流通常处于较低水平，但受到盈利下降影响，1Q24 主材各环节经营性现金流显著下降，其中硅料、电池片、一体化组件环节现金流均值均转负。辅材端经营性现金流环比下降，其中光伏玻璃环节因盈利改善，经营性现金流为正（1Q23 为负）。图表

43、图表2727：光伏主光伏主产业链产业链季度经营性现金流均值（亿元）季度经营性现金流均值（亿元）图表图表2828：光伏辅材季度经营性现金流均值（亿元）光伏辅材季度经营性现金流均值（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业间表现有一定分化。4Q23 一体化组件企业经营性现金回流，其中天合光能、晶科能源经营性现金流量净额达到季度最优水平。1Q24 主产业链各环节经营性现金流显著承压，硅料、一体化组件环节大面积转负，晶科能源维持正值。图表图表2929：光伏光伏主产业链各主产业链各企业企业季度季度经营性现金流情况（亿元，经营性现金流情况（亿元，%）来源：Wind，国金证

44、券研究所；红色表示资金净流入，绿色表示资金净流出 辅材各环节中，光伏玻璃及胶膜龙头企业现金流优势明显，4Q23 经营性现金流量净额达到季度最优水平；焊带、边框、接线盒等组件辅材 1Q24 经营性现金流同比改善，中信博1Q24 原材料备货影响经营性现金流。环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比通威股份16.8513.954.8240.5632.49101.87154.46149.3522.45189.11-1.3196.54-13.94-35%-162%大全能源2.9312.9119.06-8.47

45、13.1655.0725.6259.8153.760.3346.92-13.59-16.68-123%-131%TCL中环8.9812.2712.918.659.5718.5314.328.1510.3918.217.1816.033.0097%-71%弘元绿能-0.31-1.58-1.1512.216.5315.784.702.551.060.251.771.842.02-28%91%双良节能-1.960.371.530.97-3.17-2.84-21.54-6.74-6.02-1.705.4115.612.33332%139%京运通1.530.513.111.80-0.581.29-4.9

46、02.41-0.014.95-1.648.01-4.94233%-36233%钧达股份-0.340.071.883.050.49-0.82-1.711.050.56-3.03-4.5726.831.222456%117%爱旭股份-8.7211.78-1.853.383.2720.008.7420.28-5.4732.07-0.79-9.94-24.08-149%-340%隆基绿能-16.1524.6238.3176.44-3.09110.0898.0338.69-33.2685.2341.87-12.66-48.89-133%-47%天合光能-14.7415.99-4.2914.03-19.0

47、834.5324.1052.82-8.9336.9874.50137.42-43.91160%-392%晶澳科技-10.6814.98-19.0852.28-19.0824.0620.2756.6218.9729.3523.2152.61-35.43-7%-287%晶科能源2.221.62-11.0139.462.9519.350.3118.23-2.9058.6155.31137.1311.72652%505%阿特斯0.966.5615.9733.12-9.3114.7250.6026.33-8.42-21%10%东方日升2.31-0.341.952.096.9215.925.222.301

48、.626.095.79-29.94-30.32-1401%-1973%亿晶光电-4.68-1.110.234.62-3.531.28-1.677.651.47-1.971.16-0.32-2.10-104%-243%硅料硅片电池片一体化组件行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3030：光伏光伏辅材辅材各各企业企业季度经营性现金流情况（亿元，季度经营性现金流情况（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所；红色表示资金净流入，绿色表示资金净流出 2.4 2.4 资金情况：资金情况：硅料、一体化组件资金相对充足，头部辅材企业优势明显硅料、一体化组件资金相对充足，头部辅材企业优势

49、明显 为分析企业持续经营能力，我们测算了 1Q24 末各环节企业短期及长期在手资金情况。主产业链企业资金相对充裕。短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）方面，硅料企业及头部组件企业资金较为充足，其中隆基绿能因近年资本开支相对放缓，资金最为充裕；考虑应收应付后，隆基绿能、大全能源、通威股份资金较为充裕。考虑长期借款和应付债券后，通威股份、TCL 中环、天合光能压力较大，大全能源、隆基绿能、阿特斯相对稳健。图表图表3131：截至截至 1Q241Q24 末末光伏光伏主产业链主产业链企业企业在手在手资金资金测算测算（亿元）（亿元）来源：Wind，国金证券研究所；红色表示余额

50、相对较多，绿色表示余额相对较少 辅材环节间及环节内部分化明显。光伏玻璃、胶膜环节，头部企业短期在手资金充裕，显著优于二三线企业；美畅股份、金博股份因前期盈利能力较强，资金相对充足。环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比福莱特1.392.58-12.9814.805.613.451.66-8.95-4.81-3.648.2419.886.01322%225%安彩高科-0.07-0.46-2.440.540.150.04-2.601.50-3.511.11-2.440.58-2.38-62%32%亚玛

51、顿0.211.56-0.60-2.61-1.300.76-0.131.69-1.322.093.09-2.68-1.27-259%4%福斯特-7.711.39-1.045.88-1.51-11.050.8012.02-9.84-9.06-4.0022.63-0.3488%97%海优新材-5.83-2.96-3.27-1.95-6.90-11.60-8.71-1.95-7.21-1.09-9.016.62-2.81440%61%鹿山新材-0.56-0.02-0.421.13-1.65-3.71-2.290.75-1.95-1.220.241.38-2.1285%-9%中信博-0.94-0.24-

52、0.270.26-1.19-2.360.28-0.12-0.88-1.51-0.661.04-1.59963%-81%清源股份-0.010.19-0.300.58-1.43-0.361.620.17-1.27-0.53-0.111.771.36940%207%宇邦新材-1.79-0.31-1.850.10-2.500.75-0.46-1.17-3.10-0.54-3.520.730.26163%108%同享科技-0.020.320.191.550.010.461.840.42-0.570.09-0.561.360.23229%141%边框鑫铂股份-0.390.09-0.050.54-0.320

53、.140.140.79-0.270.940.810.711.35-10%605%通灵股份1.210.450.521.252.790.31-0.502.28-1.36-0.161.051.531.93-33%242%快可电子-0.150.050.220.17-0.230.09-0.010.310.060.19-0.500.571.3586%2211%美畅股份2.04-1.55-2.162.89-4.50-2.41-0.484.91-0.261.080.726.43-8.4731%-3209%岱勒新材-0.35-0.230.990.23-0.05-0.750.121.900.33-0.250.13

54、0.32-0.09-83%-127%恒星科技3.461.151.270.27-1.062.96-1.76-1.313.210.372.052.140.39264%-88%欧晶科技0.040.350.61-0.27-0.08-0.23-1.132.35-0.781.32-1.67674%-47%金博股份-0.300.23-0.591.331.621.990.341.000.541.77-0.330.11-0.96-89%-279%天宜上佳0.80-0.17-0.26-0.220.10-0.36-1.111.010.23-0.12-3.54-1.54-1.19-252%-620%支架焊带接线盒金刚

55、线坩埚/热场光伏玻璃胶膜20240331环节标的货币资金1交易性金融资产2应收款项合计3短期借款4一年内到期的负债5应付账款及票据6长期借款7 应付债券8短期资金=1+2-4-5考虑应收应付后短期资金=1+2+3-4-5-6考虑应收应付后长期资金=1+2+3-4-5-6-7-8600438.SH通威股份282.8764.8980.401.8735.80278.58416.22122.73310.09111.90-427.05688303.SH大全能源174.110.003.970.000.004.860.000.00174.11173.22173.22002129.SZTCL中环72.4531

56、.80104.6638.2835.78162.60363.400.0030.19-27.75-391.15603185.SH弘元绿能39.9838.4112.427.961.95146.099.130.0068.48-65.19-74.32601908.SH京运通21.330.9440.7723.5910.8044.347.300.00-12.12-15.68-22.99002865.SZ钧达股份24.980.007.803.326.1332.1920.690.0015.53-8.87-29.56600732.SH爱旭股份34.110.0012.9513.6013.93107.7291.080

57、.006.58-88.19-179.28601012.SH隆基绿能573.140.31140.621.0615.41404.31110.5468.46556.99293.30114.30688599.SH天合光能237.760.41209.06102.9834.70385.16184.8585.89100.49-75.60-346.34002459.SZ晶澳科技150.060.00123.6533.848.18243.0974.9984.26108.04-11.40-170.65688223.SH晶科能源247.790.98309.4544.5720.40507.2932.9292.79183

58、.79-14.05-139.76688472.SH阿特斯187.140.9084.4370.9923.17122.7355.370.0093.8855.570.20300118.SZ东方日升83.840.6762.5469.1926.14131.9941.760.00-10.82-80.27-122.03600537.SH亿晶光电15.371.6814.215.622.7032.850.000.008.73-9.91-9.91硅料硅片电池片一体化组件行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3232：截至截至 1Q241Q24 末末光伏辅材光伏辅材企业企业在手在手资金资金测算（

59、亿元）测算（亿元）来源：Wind，国金证券研究所；红色表示余额相对较多，绿色表示余额相对较少 在整体融资收紧、盈利承压的背景下，企业间资金实力差异所导致的研发、技改、扩产能力上的差距将被放大，令头部企业的优势更加凸显。2.5 2.5 资本开支资本开支：二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓 资本开支方面（选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目），硅片、电池片环节资本开支自 3Q23 起放缓，硅料、一体化组件 1Q24 显著放缓，但仍处于历史偏高水平。辅材方面，二三线光伏玻璃及胶膜企业 1Q24 资本开支同比显著下降。图表图表3333：光伏主

60、产业链资本开支季度均值（亿元）光伏主产业链资本开支季度均值（亿元）图表图表3434：光伏辅材资本开支季度均值（亿元）光伏辅材资本开支季度均值（亿元）来源：Wind，国金证券研究所；选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目 来源：Wind，国金证券研究所；选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目 20240331环节标的货币资金1交易性金融资产2应收款项合计3短期借款4一年内到期的负债5应付账款及票据6长期借款7 应付债券8短期资金=1+2-4-5考虑应收应付后短期资金=1+2+3-4-5-6考虑应收应付后长期资金=1+2+3-4-5-6-7-8601865.

61、SH福莱特58.972.3084.8716.5711.2450.0470.5237.9833.4568.29-40.21600207.SH安彩高科5.900.0013.825.983.799.9812.290.00-3.88-0.04-12.33002623.SZ亚玛顿7.825.6110.326.450.787.754.850.006.198.763.91603806.SH福斯特53.440.0051.7815.090.0215.3228.5126.4638.3374.7919.82688680.SH海优新材3.751.0023.5413.301.603.092.665.74-10.1510

62、.291.90603051.SH鹿山新材1.950.4211.194.120.522.241.754.52-2.276.680.41688408.SH中信博15.433.1514.327.830.0929.821.030.0010.66-4.85-5.87603628.SH清源股份1.680.007.931.160.393.024.260.000.135.050.79301266.SZ宇邦新材5.684.3514.565.770.564.850.083.853.6913.409.46839167.BJ同享科技1.880.977.953.110.016.440.000.00-0.271.241.

63、24003038.SZ边框鑫铂股份25.171.4019.1644.031.394.757.130.00-18.85-4.44-11.57301168.SZ通灵股份8.965.557.050.990.019.790.000.0013.5210.7710.77301278.SZ快可电子2.911.264.660.000.033.710.000.004.145.095.09300861.SZ美畅股份5.5217.888.490.000.203.340.000.0023.2028.3528.35300700.SZ岱勒新材3.560.003.641.121.071.981.550.001.373.03

64、1.48002132.SZ恒星科技9.440.0014.6121.181.9714.037.300.00-13.71-13.12-20.42001269.SZ欧晶科技5.642.009.332.360.327.800.533.874.956.482.08688598.SH金博股份2.7914.167.840.840.004.213.390.0016.1219.7416.35688033.SH天宜上佳10.420.0016.9211.272.2910.386.480.00-3.143.40-3.08金刚线坩埚/热场光伏玻璃胶膜支架焊带接线盒行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图

65、表3535：光伏各环节光伏各环节资本资本开支季度均值（亿元）开支季度均值（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 3 核心环节经营分析 3.1 3.1 硅料硅料：价格跌价格跌破破行业成本线，行业成本线，龙头成本、品质优势龙头成本、品质优势有望有望支撑盈利差距支撑盈利差距 2023 年硅料价格进入下行通道，行业盈利快速下跌，头部企业凭借成本及品质优势维持一定盈利差距。2023 年通威股份高纯晶硅产品平均生产成本已降至 4.2 万元/吨以内，大全能源平均生产成本 4.87 万元/吨，较行业其他企业具有明显优势。图表图表3636：硅料硅料企业单吨盈利测算（万元企业单吨盈利测算（万元/吨）吨）图表图表3

66、737：20232023 年硅料企业生产成本（万元年硅料企业生产成本（万元/吨吨，测算，测算）来源：Wind，国金证券研究所测算 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 2024 年 4 月多晶硅价格快速下跌，截至 4 月 24 日，多晶硅致密料/N 型棒状硅/N 型颗粒硅含税价格分别达 4.28/4.3/4.93 万元/吨，主要因多晶硅环节供给过剩导致短期行业库存水平较高。据大全能源公告，1Q24 公司多晶硅单位生产成本/现金成本分别为 4.60/4.05环节标的1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q244Q23同比1Q24同比通威

67、股份13.6624.2333.4468.4231.2150.9016.7153.3567.2349.8748.25199.1774.28273%10%大全能源2.364.1213.30-0.826.3815.2131.3832.2717.4411.7827.74-4.765.48-115%-69%TCL中环12.2718.0918.1212.5440.189.4538.1924.3143.6733.2919.7024.9619.183%-56%弘元绿能0.071.292.724.411.103.076.78-1.385.544.689.5416.901.101321%-80%京运通1.831.

68、523.492.171.860.590.110.552.052.353.013.191.94475%-5%钧达股份0.500.130.230.680.321.231.532.176.3011.318.261.932.08-11%-67%爱旭股份2.172.483.121.193.576.7614.4714.997.5325.3317.1712.984.89-13%-35%隆基绿能11.0312.0010.7615.2510.6410.0914.3415.0020.1335.7221.2815.428.083%-60%天合光能26.9714.3221.831.815.6821.5024.8429

69、.0742.9033.4051.9061.4245.62111%6%晶澳科技10.149.3514.5520.1717.0812.0022.0926.3616.6948.9557.6955.4642.78110%156%晶科能源20.8618.3612.3940.0715.1853.2626.6253.9930.9940.7149.3382.5531.5353%2%阿特斯5.589.9110.2816.4516.0319.9224.4021.6920.1632%26%东方日升2.755.6414.6117.471.742.588.548.219.3215.8815.535.259.59-36%

70、3%亿晶光电2.991.921.680.751.001.470.591.761.800.721.662.381.0835%-40%福莱特11.317.6810.827.8811.0910.7918.0240.806.9410.1312.7926.2712.93-36%86%安彩高科0.511.591.602.161.893.812.821.871.290.990.671.770.52-5%-59%亚玛顿0.140.81-0.401.060.280.630.550.961.211.140.961.490.6254%-49%福斯特1.400.871.161.931.511.621.191.441.

71、561.001.373.512.94143%89%海优新材0.180.390.240.420.340.140.110.841.620.330.030.320.10-62%-94%鹿山新材0.510.100.130.280.250.140.220.830.340.220.241.310.2958%-14%中信博1.030.891.441.190.750.380.401.620.320.590.261.680.604%90%清源股份0.050.010.030.100.070.070.040.400.090.150.421.780.40345%361%宇邦新材0.110.050.030.060.01

72、0.330.010.190.080.220.16-0.060.17-129%104%同享科技0.020.000.000.060.030.240.040.010.170.040.110.500.263771%56%边框鑫铂股份0.851.120.730.681.481.662.482.541.823.172.202.542.900%60%通灵股份0.100.000.100.030.070.050.421.240.850.420.600.600.83-52%-2%快可电子0.020.050.080.090.050.030.080.110.100.190.160.240.26126%162%美畅股份

73、0.150.270.120.050.130.380.210.150.560.360.310.510.11235%-81%岱勒新材0.080.030.020.350.060.230.040.790.240.140.290.210.05-73%-81%恒星科技1.074.855.583.790.642.683.391.342.241.471.27-0.970.79-172%-65%欧晶科技0.240.030.040.240.350.440.420.890.390.620.440.525%-41%金博股份1.311.861.551.691.814.032.993.223.764.931.572.81

74、3.83-13%2%天宜上佳0.451.551.872.251.921.581.355.023.873.882.740.981.80-80%-54%支架硅料焊带接线盒金刚线坩埚/热场硅片电池片一体化组件光伏玻璃胶膜行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 万元/吨，考虑到大全能源为行业相对领先产能，当前价格已下跌至行业生产成本，甚至跌破部分企业现金成本。图表图表3838：不同品质硅料价格及价差（万元不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至吨，截至 2022024 4/4/24/4/24）来源：硅业分会，国金证券研究所，截至 2024-4-24 中长期看，产能过剩后理性价格应维持在供需均衡

75、状态下边际产能的现金成本附近，同时考虑到边际产能在价格低位时可能因成本控制、现金管理、费用摊销等因素造成成本上升，我们认为长期低于行业生产成本的价格不是可以长期维持的价格。图表图表3939：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析 来源：国金证券研究所绘制 考虑到电池效率持续进步驱动对材料端品质要求的提升（N 型硅料品质要求更高），目前头部企业高品质产品占比更高：通威股份 N 型产品月度产出占比已超过 90%，大全能源1Q24 N 型多晶硅料生产及销售占比分别达到 69.0%/68.6%（其内蒙产线具备 100%生产 N型硅料的能力、新疆产线目前 N 型料占比为

76、 60-70%）；同时考虑到头部企业的成本优势，预计头部企业高品质产品将具有显著的价格及出货优势（如当前硅料环节库存主要集中于低品质产品，N/P 型棒状硅价差维持在 0.5 万元/吨以上），预计头部硅料企业可在行业整体承压的背景下维持盈利优势。3.23.2 一体化一体化组件组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品及优势产品布局有望布局有望拉开拉开盈利差距盈利差距 2023 年组件行业出货量维持高增，头部企业均维持 40%以上出货增速，晶科能源凭借TOPCon 产品优势实现同比 77%的高增速，组件出货份额重回榜首。展望 2024 年，光储成本下降带动全球需求

77、爆发，预计光伏组件需求在高基数下仍可维持较高增长，从出货目标看，头部组件企业普遍规划 30%以上的出货增速。4.284.934.30.00.51.01.52.02.5053/01 23/0223/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/0224/03 24/04N/P棒状硅价差（右轴）N型棒状硅/颗粒硅价差（右轴）致密料N型棒状硅N型颗粒硅行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4040：头部一体化企业组件出货量头部一体化企业组件出货量（GWGW）及增速及增速 2

78、022 2023 1Q24 2024E 企业 出货量 企业 出货量 同比 企业 出货量 企业 出货量 同比 1 隆基绿能 46.8 晶科能源 78.5 77.1%晶科能源 20.0 晶科能源 100-110 27%-40%2 晶科能源 44.3 隆基绿能 67.5 44.4%隆基绿能 12.9 隆基绿能 90-100 33%-48%3 天合光能 43.1 天合光能 65.2 51.3%天合光能 14 天合光能 80-90 23%-38%4 晶澳科技 39.8 晶澳科技 57.1 43.6%晶澳科技 16.1 晶澳科技 85-95 49%-66%5 阿特斯 21.1 通威股份 31.1 292.

79、1%通威股份 7 通威股份 50 61%6 东方日升 13.5 阿特斯 30.7 45.5%阿特斯 6.3 阿特斯 42-47 37%-53%来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表4141：头部企业组件出货量持续头部企业组件出货量持续增长（增长（MWMW）图表图表4242：20232023 年组件出货份额（年组件出货份额（测算）测算）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告、华夏双碳能源研究，国金证券研究所测算 2023 年组件价格进入下行通道，因组件订单周期较长、价格调整具有一定滞后性，组件产品价格跌幅小于上游原材料价格跌幅，头部企业组件业务毛利率同比 2022 年略有上升，单

80、位毛利基本持稳。图表图表4343：头部头部企业组件业务毛利率企业组件业务毛利率 图表图表4444：头部企业组件业务单位毛利（元头部企业组件业务单位毛利（元/W/W，测算），测算）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 1Q24 组件价格持续下跌，头部一体化企业前期高价订单逐步执行完毕，组件环节整体盈利能力下降。企业间盈利分化，阿特斯、天合光能销售毛利率环比修复（虽销售毛利率中包含其他业务影响，测算组件环节单位盈利也处于相对较优水平），晶科能源销售毛利率环比基本持稳，剩余企业盈利能力环比均有一定下降，亿晶光电销售毛利率虽有修复，但仍处于亏损水平。除个别订单确认因素

81、影响外，我们认为海外渠道覆盖广度、高盈利市场出货能力、差异化行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 产品布局等因素是造成一体化组件环节盈利差距的主要原因。展望 2024 年，一体化组件环节供给仍处于过剩状态，海外高盈利市场、优势产品布局领先的龙头企业有望维持盈利差距，实现份额提升。图表图表4545：头部头部一体化一体化企业单季度销售毛利率（虚线企业组件业务占比略低）企业单季度销售毛利率（虚线企业组件业务占比略低）来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4646：组件价格组件价格及价差及价差（元（元/W/W）图表图表4747：海外海外区域组件价格（区域组件价格（USDUSD/W W）来

82、源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 来源：InfoLink，国金证券研究所，截至 2024-4-24 图表图表4848：头部组件企业海外收入占比较高头部组件企业海外收入占比较高 图表图表4949：头部组件企业海外毛利率较高头部组件企业海外毛利率较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.87-0.891.150.920.000.020.040.060.080.100.120.140.160.70.91.11.31.51.71.92.1NP价差（右轴）182-PERC210-PERC182-TOPCon210-HJT国内集中式-TP国内分

83、布式-TP0.220.1150.30 0.330.120.1250.00.10.20.30.4印度本土产-182 PERC组件印度-182/210 TOPCon组件美国-182/210 PERC组件美国-182/210 TOPCon组件欧洲-182/210 PERC组件欧洲-182/210 TOPCon组件行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 3.3 3.3 光伏玻璃、胶膜光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，行业格局稳定，盈利持续承压盈利持续承压背景下头部优势背景下头部优势凸显凸显 光伏玻璃：盈利低位修复，头部优势有望维持。光伏玻璃：盈利低位修复，头部优势有望维持。2023 年光伏玻璃供

84、给相对充足，价格及盈利处于历史较低水平。1Q24 部分光伏玻璃企业淡季冷修影响供给量，同时春节后下游组件企业排产提升，光伏玻璃库存天数快速下降；叠加原材料端纯碱价格下行，光伏玻璃盈利能力显著修复。图表图表5050：20232023 年光伏玻璃价格及盈利能力处于历史中低水平年光伏玻璃价格及盈利能力处于历史中低水平 来源：卓创资讯，国金证券研究所 历史上光伏玻璃环节头部企业（信义、福莱特）毛利率显著领先二线企业，差距长期维持在 10PCT 以上。光伏玻璃产品同质化程度较高、价格差异较小，盈利差异主要源自成本差距，主要为原材料自供及集中采购差异、大窑炉及技术带来的能耗及良品率差异。近年光伏玻璃行业成

85、本曲线呈现一定的平坦化趋势，主要因二三线企业开始投产大窑炉、提高石英砂自供比例。2023 年头部与二三线企业仍具有 12.7 PCT 的毛利率差距，我们认为主要因头部企业原材料采购规模优势较难复制、良品率等生产工艺优势维持。图表图表5151：光伏玻璃光伏玻璃头部头部企业毛利率差距企业毛利率差距维持在维持在 1 10PCT0PCT 以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 展望后续，光伏玻璃环节供给相对充足，考虑产能刚性，预计 2024 年光伏玻璃盈利仍处于低位区间。基于盈利性及冷修费用的审慎考虑，企业通常选择在市场需求较好时进行点火投产，在市场需求及产品盈利较差时进行停窑冷修，受行业盈利影响，

86、预计二三线企业点火节奏持续放缓。考虑到头部企业原材料采购规模优势较难复制、良品率等生产工艺优势有望维持，预计后续头部与其他企业之间成本差距进一步缩小空间有限，头部企业有望凭借成本及盈利能力差距实现份额提升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表5252：光光伏玻璃产能规划（吨日熔）及对应组件（伏玻璃产能规划（吨日熔）及对应组件（GWGW）来源：各公司公告、卓创资讯，国金证券研究所 胶膜：胶膜：头部头部盈利差距维持，资金优势下份额有望持续提升。盈利差距维持，资金优势下份额有望持续提升。胶膜环节供给充足，2023 年价格及盈利处于历史较低水平，在此背景下，龙头企业福斯特凭借生产

87、成本、运营效率、原材料规模化采购等多方面优势，毛利率维持较高水平，与二三线盈利差距拉大。图表图表5353：20232023 年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距拉大年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距拉大 来源：Wind，国金证券研究所 展望后续，考虑到 2021 年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大，当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力和动力均不足的状态，2024 年福斯特有望实现快于行业增速的出货增速，推动市占率持续提升，巩固龙头地位。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表5454：福斯特福斯特现金周转天数现金周转天数优势显著（优势显著（应收应收+存货存货-应应

88、付付）图表图表5555：20212021 年起年起二三二三线胶膜企业经营活动现金流压力线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）来源：Wind，国金证券研究所；虚线企业其他业务占比较高 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5656：1Q241Q24 末末福斯特在手资金福斯特在手资金较二三线企业优势明显较二三线企业优势明显 来源：Wind，国金证券研究所 3.4 3.4 光伏设备：光伏设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注 截至 2024 Q1，大部分光伏设备

89、企业存货及发出商品指标继续创历史新高，根据光伏设备企业普遍的订单确认周期，能够基本确定大部分光伏设备企业 2024 年营收、利润同比仍将有大幅提升，业绩有保障。通过光伏行业各环节的盈利情况及 1Q24 合同负债环比增幅来看，2024 年硅料、硅片、电池、组件环节产能扩张仍有一定的规模，但扩产规模增速低于 2023 年，而且考虑到设备企业后续几个季度的确收规模及签单规模，预计多数企业合同负债将出现下降的情况。对于主流设备企业来讲，拓品类、平台化是当前行业里解决这一问题的主要途径。图表图表5757：重点设备企业库存变动情况（百万元）重点设备企业库存变动情况（百万元）图表图表5858：重点设备企业发

90、出商品变动情况（百万元）重点设备企业发出商品变动情况（百万元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 标的货币资金1交易性金融资产2应收款项合计3短期借款4一年内到期的负债5应付账款及票据6长期借款7 应付债券8短期资金=1+2-4-5考虑应收应付后短期资金=1+2+3-4-5-6考虑应收应付后长期资金=1+2+3-4-5-6-7-8福斯特53.780.0051.7815.060.0215.322.0526.4638.6975.1546.64海优新材3.751.0023.5413.301.603.092.665.74-10.1510.291.90赛伍技术7.160.30

91、17.087.235.196.260.800.00-4.965.865.07鹿山新材1.950.4211.194.120.522.241.754.52-2.276.680.41天洋新材4.040.657.144.800.311.932.450.00-0.424.782.33明冠新材16.160.005.720.180.064.050.000.0015.9217.6017.60行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5959：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）重点设备企业合同负债变动情况（百万元）图表图表6060：重点设备企业合同负债同环比变化情况重点设备企业合同负债同环比

92、变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2023FY&1Q24 大部分设备企业毛利率表现出明显下滑。在部分环节技术迭代速度快、产业链价格快速下滑、市场产能过剩导致竞争加剧等因素的影响下，设备企业盈利表现主要受以下两点的影响：1）是否处于重大技术迭代的风口？重大技术迭代往往带来的是从 0 到 1 的投资机会，在此过程中下游对于设备的需求旺盛，设备厂商通常出现供不应求、发货周期拉长的情况，因此相关设备厂商主营业务毛利率将维持高位且毛利率水平高于此前毛利率水平。2）所处环节竞争格局是否稳定？随着头部设备企业的拓品类、平台化步伐加快，此前不同环节的设备龙头 2023

93、年开始都面临跨环节竞争的局面。从结果来看，技术变化速度相对较慢的环节竞争相对激烈，相关厂商毛利率出现下滑趋势。展望 2024 年后续，设备企业的毛利率及毛利率预期水平主要受两方面影响：一是 2023 年新签订单所对应的主流产品所处环节，是否满足上述 1）、2）两点；二是随着光伏行业现阶段硅料、硅片、电池环节已基本完成技术跳跃，短时间内主链环节很难再有颠覆性的技术变化及迭代，那么对于各环节设备企业来说，如果能在其对应的环节推出高性价比的降本增效新产品，同样可以预期后续保持高毛利，这也会体现出公司是否存在。图表图表6161：重点设备企业重点设备企业年度毛利率年度毛利率变化情况变化情况 图表图表62

94、62：重点设备企业毛利率重点设备企业毛利率 1Q231Q23-1Q241Q24 变化变化情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 201Q24 各家设备企业经营活动现金流均表现不佳，一方面是受行业价格下行影响，主产业链制造企业盈利严重承压，设备企业的回款节奏放缓；另一方面是款项结算时不计入经营活动现金流的票据结算占比提高，从而现金流净额造成影响。我们认为这一情况值得重视，回款节奏不仅影响到各个公司全年的盈利预期，更会影响各个公司合同负债的兑现程度。展望 2024 全年，进入二季度以来，龙头设备企业在现金流改善方面已经开始相关措施，例如严格把控回款节奏、前期款项的

95、催收力度加大等，现金流情况环比有望实现持续改善。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表6363：重点设备企业经营性现金流情况（百万元）重点设备企业经营性现金流情况（百万元）图表图表6464：重点设备企业经营性现金流同环比变化情况重点设备企业经营性现金流同环比变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3.5 5 逆变器逆变器&储能储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降 2023&1Q24 逆变器&储能公司收入出现显著分化。具体来看，专注于地面电站和大型储能系统的

96、公司在收入增速上明显超过了那些主要服务于分布式电站和户储市场的公司，反映出原材料降价背景下大型光储市场更高的需求弹性。此外，去年欧洲分布式渠道市场库存问题也加剧了分布式市场的出货压力。2023 年逆变器&储能公司毛利率同比基本持平，但部分公司如阳光电源、上能电气表现出了毛利率的同比提升，这主要是因为原材料降价后大储系统盈利改善所致。1Q24 毛利率继续分化，除阳光电源、上能电气、禾迈股份、科士达以外，其他公司普遍出现了明显的同比下降，我们判断这主要归因于出货结构的变化，由于一季度国内装机增速远高于海外市场，导致低毛利市场出货占比提升进而拖累整体毛利率。图表图表6565：逆变器逆变器&储能公司营

97、收增速对比储能公司营收增速对比 图表图表6666：逆变器逆变器&储能公司毛利率对比储能公司毛利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 截至 1Q24 各公司存货合计 337 亿元，环比增长 7%，较 3Q23 库存高点下降 10%。尽管行业面临一定的库存压力，但企业通过有效的库存管理和销售策略，持续优化存货水平。从各公司存货周转天数来看，除去 1Q24 季节性因素以外，大部分公司存货周转天数在去年底已有所改善，但同比来看仍处于历史较高水平。我们判断，随着 Q2 国内外需求的持续释放，行业库存水平有望进一步下降，各公司库存周转效率有望得到提升。行业专题研究报告 敬

98、请参阅最后一页特别声明 25 图表图表6767：逆变器逆变器&储能公司存货及环比变化情况储能公司存货及环比变化情况 图表图表6868：逆变器逆变器&储能公司存货周转天数对比（天）储能公司存货周转天数对比（天）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4 展望及投资建议 4.1 4.1 总结及展望：总结及展望：盈利触底促格局加速分化盈利触底促格局加速分化 2023 年光伏需求持续高景气，国内光伏装机同增 148%、电池组件出口量同增 23%，但产业链瓶颈硅料环节新增供给放量，产业链供需逐步向“过剩”状态切换，产业链价格快速下跌，各环节盈利能力承压，产业链呈现“量增利减”状态

99、。四季度起主产业链部分环节价格下降至行业成本线附近，产业链盈利承压的同时产生较大比例存货减值计提，叠加大量企业在 2023 年末集中计提老旧固定资产减值损失，4Q23【SW 光伏设备】口径销售毛利率/净利率分别下降至 15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，环比-5.1PCT/-11.2PCT。2024 年一季度产业链价格低位调整，主产业链多个环节进入亏损状态，【SW 光伏设备】口径销售毛利率环比下降 1.7PCT 至 14.2%，因固定资产减值影响减弱，销售净利率环比修复 1.4PCT 至-0.3%。盈利能力方面，4Q23 起主产业链部分环节进入亏损状态，大部分硅片、电

100、池片企业由盈转亏；1Q24 部分环节毛利率略有修复，一体化组件企业盈利分化。光伏玻璃/胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，竞争格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节，受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降。具体看核心环节：1）硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势支撑盈利差距；2）一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距；3)胶膜、玻璃：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显；4）设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注；5）逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降。现金流方面，4Q23 产

101、业链盈利虽有一定承压，但经营性现金流仍处于相对正常水平，辅材现金流甚至处于历史较优水平；1Q24 各环节经营性现金流显著下降，硅料、电池片、一体化组件环节现金流均值均转负，光伏玻璃环节因盈利改善经营性现金流转正（1Q23 为负）。环节内部表现有一定分化，头部与二三线企业资金差距放大，头部企业资金优势逐步凸显。资金及资本开支方面，1Q24 末硅料、一体化组件企业资金相对充足，头部辅材企业优势明显；1Q24 盈利承压背景下各环节资本开支同比放缓，二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓。展望 2024 年，光储经济性提升刺激需求释放，光伏组件需求有望在高基数下维持较高增速（全年同比增速有望达到 30%

102、以上）。随着产业链价格触底，以硅料产能检修/关停为强信号的过剩产能出清将加速，带动产业链盈利在触底后逐步修复，头部企业优势有望持续凸显。4.2 4.2 投资建议：投资建议：布局布局强强龙头正当时龙头正当时 2023H2 以来逐渐白热化的组件价格竞争，已将行业在过剩状态下可能出现的惨烈景象展现大半，结合持续近两年的板块股价下行，投资者对光伏板块从担心、悲观、恐慌、到绝望的负面情绪也基本释放完毕。估值方面，从行业龙头的 PB 指标看，由于行业产能阶段性供需失衡导致企业盈利持续承行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 压，隆基绿能、通威股份 PB（LF）下降至 2.03/1.70 倍，处于

103、过去十年估值 0.8%/1.6%分位，与 2018 年 531 政策后的估值低点接近（2018 年 9-10 月 PB（LF）下降至 2.43/1.64倍），投资者整体悲观情绪已充分反映。图表图表6969：隆基绿能隆基绿能 PBPB（倍，（倍，LFLF）及）及分位数（分位数（%，右轴，右轴）图表图表7070：通威股份通威股份 PBPB（倍，（倍，LFLF）及分位数（）及分位数（%，右轴），右轴）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 伴随一季报业绩风险释放完毕，板块有望迎来一轮修复行情，重点关注 Q2 环比改善显著的环节（如玻璃）/公司，以及在一季报中呈现出显著的各环节

104、优势企业。建议重点配置“强”标的建议重点配置“强”标的（能够在 2024 年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司，或/和 长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司）：阳光电源、阿特斯、奥特维、福莱特、福斯特 等。同时建议关注率先实现盈利修复、边际改善显著、需求超预期背景下存在较好的盈利弹性的环节，如：二线玻璃、高效电池片、支架 等。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表7171：核心标的估值表（元核心标的估值表（元/股，亿元，倍）股，亿元，倍）来源：Wind，国金证券研究所；带“*星号”公司采用 wind 一致盈利预期，其余公司采用国金证券盈利预测，

105、股价采用 2024/4/30 及 2024/5/4（港股）收盘价 归母净利PE归母净利PE归母净利PE688472.SH阿特斯CNY12.2645221.5729.0344.921062.09774.0662.1688223.SH晶科能源CNY7.5775729.3674.4040.521953.681471.11112.2688599.SH天合光能CNY21.2846436.8055.3141.611159.94881.2861.5002459.SZ晶澳科技CNY14.2247155.3370.3927.911739.101247.62101.4601012.SH隆基绿能CNY18.201,

106、379148.12107.5144.493178.8617104.29132.0600438.SH通威股份CNY21.70977257.26135.7428.273573.681399.16101.7688303.SH大全能源*CNY24.44524191.2157.6325.842032.721638.57141.23800.HK协鑫科技*HKD1.17315179.4627.7026.471237.54846.5970.71799.HK新特能源*HKD9.40134149.9647.9522.98629.17526.9950.3002129.SZTCL中环CNY10.4342268.193

107、4.1628.071536.861143.65101.0600481.SH双良节能*CNY6.351199.5615.0225.59531.14426.5041.8002865.SZ钧达股份*CNY51.481187.178.1612.021015.25818.2562.6600732.SH爱旭股份*CNY11.9521923.287.5726.35838.62634.2762.6300274.SZ阳光电源CNY103.351,53535.9394.40122.7713162.499193.8785.2688348.SH昱能科技CNY69.80783.612.203.51225.02166.8

108、8112.1300763.SZ锦浪科技*CNY53.5521510.607.7911.981816.041316.23132.8688390.SH固德威*CNY93.151616.498.529.901612.941212.49135.4688032.SH禾迈股份*CNY226.661895.335.128.062311.091712.22152.9605117.SH德业股份*CNY93.4840215.1717.9124.191730.891336.66117.0601865.SH福莱特CNY26.6362621.2327.6041.981556.881170.8592.86865.HK福莱

109、特玻璃HKD18.2642923.7630.4545.29961.36776.4361.70968.HK信义光能HKD5.6750538.2041.8749.471062.59876.1471.6600586.SH金晶科技CNY6.24893.564.625.12176.06157.57121.5002623.SZ亚玛顿*CNY19.31380.840.841.38281.89202.20171.2603806.SH福斯特CNY27.2250715.7918.5026.061932.881541.38123.3003022.SZ联泓新科CNY17.102288.664.464.83475.88

110、3910.10233.2688680.SH海优新材*CNY38.32320.50-2.291.47222.53132.22151.6301266.SZ宇邦新材*CNY36.81381.001.512.29173.13123.89102.5301168.SZ通灵股份*CNY32.88391.161.652.64153.58114.2291.8688408.SH中信博*CNY105.611430.443.456.14238.011811.02134.9002897.SZ意华股份*CNY37.60732.401.223.75195.03146.31123.1300861.SZ美畅股份CNY24.20

111、11614.7315.897.68158.691310.27111.8688598.SH金博股份CNY37.50525.512.021.26412.45214.46120.9001269.SZ欧晶科技*CNY39.30762.386.548.38911.76610.1174.3603688.SH石英股份*CNY78.2828310.5250.3965.11478.11492.8333.7688516.SH奥特维CNY90.112027.1312.5617.501226.26828.6675.2300751.SZ迈为股份CNY114.603208.629.1413.312414.052317.3

112、7184.3688556.SH高测股份CNY28.38967.8914.619.661012.08816.0662.3300724.SZ捷佳伟创CNY68.7023910.4716.3429.30836.50727.9192.6002518.SZ科士达CNY21.631276.568.4510.271213.331016.2882.9601222.SH林洋能源CNY6.621368.5610.3112.001113.751015.5290.9300693.SZ盛弘股份CNY30.05932.244.035.50177.661210.0696.4603063.SH禾望电气CNY19.59872.

113、675.026.51138.03119.3492.2603105.SH芯能科技*CNY9.06451.922.202.70173.33143.94112.3300068.SZ南都电源*CNY10.43913.310.3610.33912.85717.2151.7688063.SH派能科技*CNY79.2213912.735.165.30267.49197.76181.53868.HK信义能源HKD1.12929.719.9312.35714.24615.3860.7601778.SH晶科科技*CNY2.991072.093.837.73149.491110.82100.7301046.SZ能辉

114、科技*CNY20.09300.260.580.90331.15261.38223.7平均值1712102.6中位数1512102.3PB2022年归母净利2025E硅料环节2026E硅片/电池光伏玻璃2024E证券代码名称总市值货币股价组件逆变器2023年归母净利储能辅材设备运营商耗材行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 5 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动风险：近年来全球各国的双碳目标诉求及地缘政治动荡等因素造成的传统能源价格大幅飙升，是新能源需求超预期高增的一大驱动因素，若传统能源价格及对应电价在未来出现趋势性、大幅下跌，将边际削弱光储系统的相对经济性，并可能对板块投资情

115、绪产生负面影响。行业产能非理性扩张的风险：在持续超预期的终端需求驱使和资本的助力下，光伏行业的产能扩张明显加速，除业内企业积极扩产外，行业再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。储能、泛灵活性资源降本不及预期风险：配置储能（或其他泛灵活性资源）是未来电源结构中光伏实现高比例渗透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透

116、率提升速度。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机

117、构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的

118、资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究

119、报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收

120、件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806