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1、行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告电力设备/电网设备 2024 年 04 月 30 日 电网投资不足成为新能源消纳瓶颈，配网环节弹性巨大 看好新型电力系统系列研究报告之一 相关研究 证券分析师 王艺儒 A0230523110003 朱栋 A0230522050001 联系人 王艺儒(8621)23297818 本期投资提示：新型电力系统“双高”特性明显。其高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性，使其较传统电力系统复杂程度呈指数级上升。可再生能源已兼具环保性与经济性，国内风电光伏 2015-2023 年占发电量比重从 3.92%提升至 15.56%。2023 年中国电能占终端能

2、源消费比重约 28%，预计提高至 2025 年的 30%以上、2035 年的 36%。新能源消纳问题再现。2024 年 2 月全国弃风弃光率达到 6.3%、6.6%，且风电光伏装机容量占比高的省份，弃风弃光率整体明显更高。业内开始讨论取消 95%消纳红线限制。欧盟更重视电网投资，可再生能源消纳能力强。2020 年欧盟可再生能源发电量占比 38%，首超化石能源的 37%。2023 年德国可再生能源发电量在总发电量中占比 56%，其中风电占 31.1%，光伏占 12.1%，而火电仅占 26%。究其原因，欧洲在大力投资新能源的同时，亦重视在电网侧的投资，IEA 口径欧盟电网投资/电源投资的比例整体维

3、持在 40%以上水平，而国内已经持续 4 年低于 30%。国内电网投资占比底部，电网投资不足成瓶颈，配网预期差更大。国内电网投资占电力行业投资比例从 2018 年 66%持续下降至 2023 年 35%，尤其配网端，2023 年国内 110 千伏及以下等级电网投资 2901 亿元，甚至较 2018-2019 年的 3085 亿元、3074 亿元都略有下滑。电网投资不足已经成为限制国内消纳可再生能源的瓶颈。按照相关规划，配网端在历史欠债巨大的背景下，却背负了诸多新任务，与历史投资数据反差极大。2024Q1 电网工程投资同比增长 14.7%（17-22 年区间-6.74%到 1.83%，23Q1

4、7.5%，23 年 5.4%）。每轮电力投资结构调整都孕育着至少数只十倍股的机会。国内电力短缺，电源投资占比畸高至 70%，孕育了东方电气（03-08 年）、哈空调（04-08 年）为代表的传统发电侧投资机会；随后因发电与用电地域不重合，特高压等电网大发展，电网投资占比从 30%提升至60%以上，驱动特变电工（06-08 年）、许继电气（05-14 年）、国电南瑞（08-11 年）等轮番表现；再到近 5 年来电源侧新能源爆发，电源投资占比从 2017 年 35%再度于 2023年达到 64.7%，此间以金风科技（13-15 年）、中材科技（13-21 年）为代表的风电、以隆基绿能（17-21

5、年）、通威股份（17-21 年）为代表的光伏，依次展现了波澜壮阔的行情。首推配网，推荐许继电气、金智科技、四方股份。基于历史投资数据和未来配网所肩具的使命，未来电网投资占比有望从目前 35%左右的水平恢复至 50%甚至更高水平；尤其在配网环节，基数更低、欠债更多、预期差更大。且配网投资主体有望多元化，从原有国家电网+南方电网两轮驱动，开始向负荷聚合商或虚拟电厂等更广泛的角色蔓延。基于相关公司二次设备收入占比、目前估值水平、虚拟电厂等新型业务布局等角度，推荐许继电气、金智科技、四方股份，关注国电南瑞、海兴电力。风险提示：电网投资大幅低于预期；电力改革进展大幅低于预期。请务必仔细阅读正文之后的各项

6、信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 首推配网，推荐许继电气、金智科技、四方股份。基于历史投资数据和未来配网所肩具的使命，未来电网投资占比有望从目前 35%左右的水平恢复至 50%甚至更高水平；尤其在配网环节，基数更低、欠债更多、预期差更大。且配网投资主体有望多元化，从原有国家电网+南方电网两轮驱动，开始向负荷聚合商或虚拟电厂等更广泛的角色蔓延。基于相关公司二次设备收入占比、目前估值水平、虚拟电厂等新型业务布局等角度，推荐许继电气、金智科技、四方股份，关注国电南瑞、海兴电力。原因及逻辑 新型电力

7、系统“双高”特性明显。其高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性，使其较传统电力系统复杂程度呈指数级上升。可再生能源已兼具环保性与经济性，国内风电光伏 2015-2023 年占发电量比重从 3.92%提升至 15.56%。2023 年中国电能占终端能源消费比重约 28%，预计提高至 2025 年的 30%以上、2035 年的 36%。新能源消纳问题再现。2024 年 2 月全国弃风弃光率达到 6.3%、6.6%，且风电光伏装机容量占比高的省份，弃风弃光率整体明显更高。国内电网投资占比底部，电网投资不足成瓶颈，配网预期差更大。国内电网投资占电力行业投资比例从 2018 年 66%持续下

8、降至 2023 年 35%，尤其配网端，2023 年国内 110 千伏及以下等级电网投资 2901 亿元，甚至较 2018-2019 年的 3085 亿元、3074亿元都略有下滑。电网投资不足已经成为限制国内消纳可再生能源的瓶颈。按照相关规划，配网端在历史欠债巨大的背景下，却背负了诸多新任务，与历史投资数据反差极大。2024Q1 电网工程投资同比增长 14.7%（17-22 年区间-6.74%到 1.83%，23Q1 7.5%，23 年 5.4%）。有别于大众的认识 市场认为电力投资结构中电网投资会保持温和增长，在新能源装机保持高增的背景下，整个电力投资结构相对稳定。我们认为电力系统“双高”特

9、性日益凸显，需要与之匹配的电网建设投资。相比之下，欧盟更重视电网投资，可再生能源消纳能力强，欧盟2020 年可再生能源发电量占比 38%，首超化石能源的 37%。2023 年德国可再生能源发电量在总发电量中占比 56%，其中风电占 31.1%，光伏占 12.1%，而火电仅占 26%。究其原因，欧洲在大力投资新能源的同时，亦重视在电网侧的投资，IEA 口径欧盟电网投资/电源投资的比例整体维持在 40%以上水平，而国内已经持续 4 年低于 30%。每轮电力投资结构调整都孕育着至少数只十倍股的机会。国内电力短缺，电源投资占比畸高至 70%，孕育了东方电气（03-08 年）、哈空调（04-08 年）为

10、代表的传统发电侧投资机会；随后因发电与用电地域不重合，特高压等电网大发展，电网投资占比从30%提升至 60%以上，驱动特变电工（06-08 年）、许继电气（05-14 年）、国电南瑞（08-11 年）等轮番表现；再到近 5 年来电源侧新能源爆发，电源投资占比从 35%再度于 2023 年达到 64.7%，此间以金风科技（13-15 年）、中材科技（13-21 年）为代表的风电、以隆基绿能（17-21 年）、通威股份（17-21 年）为代表的光伏，依次展现了波澜壮阔的行情。YZvYuWvZkZaVjXrQnM6M8Q7NmOrRnPsOlOnNnQjMoOtN8OpOqMxNsOrQuOtOsO

11、 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 1.高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性是新型电力系统的应有之义.5 1.1 新型较传统电力系统复杂程度呈指数级上升.5 1.2 可再生能源已兼具环保性与经济性，占比快速攀升.6 1.3 中国 2023 年电气化率 28%，2025、2035 目标 30%、36%.7 2.“双高”背景下配电行业发展面临新机遇.8 2.1 电力系统对新能源的消纳问题再现，95%消纳率压力大.8 2.2 国内电网投资占电力行业投资比例从 2018 年的 66%持续下降至2023 年的 35%.10 2.3

12、IEA口径中国电网投资/电力投资比例持续4年低于30%，欧洲在40%以上.11 3电力投资结构调整孕育大机会，配网迎来大拐点.12 3.1 电力投资结构调整往往孕育大机会，新临界点来临.12 3.2 细分结构上看，配网投资预期差更大.12 3.3 重视配网行业大拐点，推荐许继电气、金智科技、四方股份.14 风险提示.15 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共16页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新型电力系统复杂程度较传统电力系统呈指数级上升.5 图 2：可再生能源已较化石能源（灰色区域 0.069-0.244 美元）具备明显成本优势.6 图 3：中国电

13、能占终端能源消费比重在全球位列第七（2022 年）.7 图 4：我国电能替代项目主要分布在工业、建筑、交通、农业等重点领域.8 图 5：国内电气化率的提升以工业、建筑业等为主.8 图 6：新型电力系统安全稳定运行面临更多风险.8 图 7：2024 年 2 月全国弃风弃光率分别为 6.3%、6.6%，新能源装机占比越高的省份往往弃风弃光率越高（单位：%）.9 图 8：电力投资在不同阶段侧重点不同，带来结构性投资机会.12 表 1：2015-2023 年国内风电光伏发电量占比从 3.29%提升至 15.56%.6 表 2：中国电能占终端能源消费比重 2023 年达 28%，计划 2025 年到 3

14、0%以上 7 表 3：随着新能源投资爆发，中国电力行业投资占比中电网占比从 2018 年 66%下降到2023 年 35%.10 表 4：国内电网投资/电源投资比例已持续 4 年低于 30%，欧洲在 40%以上（单位：10亿美元）.11 表 5：2023 年国内 110 千伏及以下等级电网投资较 2018、2019 年都略有下滑13 表 6：重点公司估值表.14 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共16页 简单金融 成就梦想 1.高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性是新型电力系统的应有之义 1.1 新型较传统电力系统复杂程度呈指数级上升 2023 年

15、7 月 11 日中央全面深化改革委员会审议通过关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见，强调加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，更好推动能源生产和消费革命，保障国家能源安全。根据 2023 年 6 月 2 日国家能源局新型电力系统蓝皮书，新型电力系统是以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会高质量发展的电力需求为首要目标，以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向协同、灵活互动为坚强支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，以技术创新和体制机制创新为基础保障的新时代电力系统，是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体。相较

16、于传统电力系统用不断提高电压等级的办法解决电网发展问题的方式，新型电力系统在控制对象数量、调控技术手段和网络安全防护等多个维度，复杂程度都较传统电力系统呈指数级上升（图 1）。由以上新型电力系统的定义可知，高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性是新型电力系统的应有之义。图 1：新型电力系统复杂程度较传统电力系统呈指数级上升 资料来源：法腾电力，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共16页 简单金融 成就梦想 1.2 可再生能源已兼具环保性与经济性，占比快速攀升 过去 10 年全球风电和光伏发电成本分别下降超 60%和 80%，使得可再生能源不

17、再只具有单一的环保属性，更具有充分的经济性（图 2），国内风电光伏行业 2015-2023 年占发电量比重从 3.92%提升至 15.56%（表 1），根据中电联数据，2023 年风电更占到新增电源投资额的 69%。图 2：可再生能源已较化石能源（灰色区域 0.069-0.244 美元）具备明显成本优势 资料来源：IRENA，申万宏源研究 说明：根据每年投产的各个电厂得出的全球加权平均 LCOE 值，化石天然气价格采用 2021 年而非2022 年危机价格，每种技术和年份的区间代表可再生能源项目的 5%95%百分位数区间。表 1：2015-2023 年国内风电光伏发电量占比从 3.29%提升至

18、 15.56%单位：亿千瓦时 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 总发电量 57399 60228 64529 69947 73269 76264 85342 88478 94564 水电 11127 11748 11947 12321 13021 13553 13390 13522 12858 火电 42307 43273 45877 49249 50465 51770 58058 58888 62657 核电 1714 2132 2481 2950 3487 3662 4075 4177 4347 风电 1856 2409 3046 3

19、658 4053 4665 6525 7626 8868 太阳能发电 395 665 1178 1769 2240 2611 3259 4272 5841 水电占比 19.39%19.51%18.51%17.61%17.77%17.77%15.69%15.28%13.60%火电占比 73.71%71.85%71.10%70.41%68.88%67.88%68.03%66.56%66.26%核电占比 2.99%3.54%3.84%4.22%4.76%4.80%4.77%4.72%4.60%风电占比 3.23%4.00%4.72%5.23%5.53%6.12%7.65%8.62%9.38%行业深度

20、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共16页 简单金融 成就梦想 太阳能发电占比 0.69%1.10%1.83%2.53%3.06%3.42%3.82%4.83%6.18%风电光伏合计占比 3.92%5.10%6.55%7.76%8.59%9.54%11.47%13.45%15.56%资料来源：国家统计局，中国电力年鉴，申万宏源研究 1.3 中国 2023 年电气化率 28%，2025、2035 目标 30%、36%电气化率是现代社会衡量经济水平和发展程度的标志之一。2022 年中国电能占终端能源消费比重约 27%（表 2），位列全球第七（图 3），2023 年中国电能占终端

21、能源消费比重继续上升至 28%，但人均生活用电量仅为经合组织（OECD）国家的 40%左右。鉴于新能源发电兼具环保与经济性，电气化亦利于经济整体高效化与智能化，根据中电联预计，我国电气化比率将进一步提高至 2025 年的 30%以上、2035 年的 36%。表 2：中国电能占终端能源消费比重 2023 年达 28%，计划 2025 年到 30%以上 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025E 2035E 电能占终端能源消费比重 22.30%23.70%24.70%25.50%26.00%26.50%26.90%27.00%28.00%3

22、0.00%36.00%资料来源：中国电力企业联合会，申万宏源研究 图 3：中国电能占终端能源消费比重在全球位列第七（2022 年）资料来源：Enerdata，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共16页 简单金融 成就梦想 我国电能替代项目未来潜力较大的环节主要分布在工业、建筑、交通、农业等重点领域（图 4）。在工业领域主要推广使用工业电锅（窑）炉，推动钢铁行业应用电炉钢、建材行业应用电窑炉、冶炼行业应用冶金电炉、轻工行业应用蓄热电锅炉、勘探领域应用油田钻机油改电等；在建筑供暖领域主要推广使用电采暖，面向商业综合体、企事业机关建筑推广集中电采暖项目；在交

23、通运输领域主要推广电动汽车和港口岸电；在农业农村领域主要推进农产品种植加工电气化，推广现代化种植大棚、电制茶、电烤烟和电排灌等技术，在农产品加工方面推广电烘干、冷链物流等技术。图 4：我国电能替代项目主要分布在工业、建筑、交通、农业等重点领域 图 5：国内电气化率的提升以工业、建筑业等为主 资料来源：中国电力企业联合会，北极星电力网，申万宏源研究 资料来源：中国电力企业联合会，北极星电力网，申万宏源研究 2.“双高”背景下配电行业发展面临新机遇 2.1 电力系统对新能源的消纳问题再现，95%消纳率压力大 相比于同步发电机主导的传统电力系统，“双高”电力系统低惯量、低阻尼、弱电压支撑等特征明显，

24、且我国电网呈现交直流送受端强耦合、电压层级复杂的电网形态，送受端电网之间、高低压层级电网之间协调难度大，故障后易引发连锁反应。中东部地区多条直流集中馈入，本地电源支撑能力弱，电压频率稳定问题严峻，同时形成多个密集通道，电网安全风险突出。随着高比例新能源、新型储能、柔性直流输电等电力技术快速发展和推广应用，系统主体多元化、电网形态复杂化、运行方式多样化的特点愈发明显，对电力系统安全、高效、优化运行提出了更大挑战。图 6：新型电力系统安全稳定运行面临更多风险 0%20%40%60%80%100%201220202030E2060E工业建筑业交通运输业终端电气化水平 行业深度 请务必仔细阅读正文之后

25、的各项信息披露与声明 第9页 共16页 简单金融 成就梦想 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书，申万宏源研究 事实上电网已难以适应风电光伏发电量的继续提升，不得不降低消纳率。2023 年全国光伏风电发电量占比 15.56%，根据国家能源局发布关于2024 年能源工作指导意见，计划 2024 年增长到 17%以上。2024 年 1-2 月全国光伏风电发电量占比仅为 13.37%，但从 2024 年 2 月的新能源消纳数据看，全国弃风弃光率达到 6.3%、6.6%，消纳率 95%红线已全面被突破，且风电光伏装机容量占比高的省份，弃风弃光率整体明显更高（图 7）。综合考虑春节 1-2 月历史数据，以上

26、结论仍成立，这也是为何近期行业热烈讨论放开 95%消纳率要求的根本原因。图 7：2024 年 2 月全国弃风弃光率分别为 6.3%、6.6%，新能源装机占比越高的省份往往弃风弃光率越高（单位：%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共16页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家能源局、全国新能源消纳监测预警中心，申万宏源研究 备注：各省数据中未包含南方电网即贵州、云南、海南、广东、广西 5 省。2.2国内电网投资占电力行业投资比例从2018年的66%持续下降至 2023 年的 35%随着我国电力装机规模快速增长，电网也向着更高电压等级、更大区域互联发展，电网投资逐渐加

27、大。从 2006 年开始电网占整个电力投资比重持续上升，并于 2017 年和 2018年达到最高峰，占比一度超过 66%。随后随着新能源投资爆发，电网投资比例下降并被电源投资反超，2023 年占比仅 35%（表 3）。同时，输配电价格持续下调也一定程度影响了电网投资的积极性，如据山东省发改委数据，山东 110KV 输配电价格从 17-19 年 0.1481元/Kwh 陆续下调至 20-22 年的 0.1459 元/Kwh、23 年的 0.1191 元/Kwh。表 3：随着新能源投资爆发，中国电力行业投资占比中电网占比从 2018 年 66%下降到 2023 年 35%单位：亿元 电力行业投资总

28、额 增速 发电投资金额 发电投资增速 电网投资金额 电网投资增速 发电投资占比 电网投资占比 2015 8576 3936 6.78%4640 12.64%46%54%2016 8840 3.08%3408-13.41%5431 17.05%39%61%2017 8239-6.80%2900-14.91%5339-1.69%35%65%2018 8161-0.95%2787-3.90%5374 0.66%34%66%2019 8295 1.64%3283 17.80%5012-6.74%40%60%2020 10189 22.83%5292 61.19%4916-1.92%52%48%2021

29、 10786 5.86%5870 10.92%4916 0.00%54%46%2022 12470 15.61%7464 27.16%5006 1.83%60%40%2023 14950 19.89%9675 29.62%5275 5.37%65%35%资料来源：国家能源局，申万宏源研究 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0青海河北甘肃宁夏蒙西新疆河南江西吉林西藏山东黑龙江山西陕西安徽全国江苏辽宁湖南浙江湖北天津福建上海重庆四川北京2024年2月全国弃风弃光率分别为6.3%、6.6%2023年底风电

30、光伏装机容量占比2024年2月弃（风+光）/2（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共16页 简单金融 成就梦想 2.3 IEA 口径中国电网投资/电力投资比例持续 4 年低于 30%，欧洲在 40%以上 欧盟可再生能源消纳能力强，据欧盟委员会数据，2020 年欧盟可再生能源发电量占比38%，首超化石能源的 37%。以德国为例，2023 年德国可再生能源发电量在总发电量中占比首次过半，达到 56%，其中风力发电占 31.1%，太阳能光伏发电占 12.1%，生物质能发电占8.4%，其他可再生能源发电占4.4%；同期使用煤炭总发电量较2022年减少近1/3，占总发

31、电量的 26%，为 50 多年来最低值。通过对比中国和欧洲的电力投资结构可以看到（见表 4），欧洲在大力投资新能源的同时，亦重视在电网侧的投资，其电网投资/电源投资的比例虽有下降，但整体维持在 40%以上水平，而国内已经持续 4 年低于 30%（IEA 和国家能源局数据因统计口径问题最终比例略不同，但同口径可比）。表 4：国内电网投资/电源投资比例已持续 4 年低于 30%，欧洲在 40%以上（单位：10 亿美元）World 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Power 859 880 872 872 927 944 988 1109 1

32、195 Generation 532 542 543 551 623 641 670 757 827 Renewables 331 340 351 377 451 494 517 596 659 Storage 2 3 3 5 5 7 10 21 37 Electricity networks 325 336 326 317 300 296 308 332 331 China Power 233 257 269 270 305 326 319 376 411 Generation 156 166 183 185 226 250 245 286 314 Renewables 95 110 130

33、 134 177 202 199 240 271 Storage 0 0 0 1 1 2 2 8 14 Electricity networks 78 91 86 83 79 75 71 83 83 Europe Power 155 154 152 155 156 166 194 219 236 Generation 102 101 99 99 100 108 130 149 164 Renewables 79 79 78 78 80 86 104 120 133 Storage 0 1 1 1 1 1 2 5 6 Electricity networks 53 52 52 54 55 57

34、62 65 66 network/generation World 61%62%60%58%48%46%46%44%40%China 50%55%47%45%35%30%29%29%26%Europe 52%51%53%55%55%53%48%44%40%Europe-China 2%-3%6%10%20%23%19%15%14%network/renewables World 98%99%93%84%67%60%60%56%50%China 82%83%66%62%45%37%36%35%31%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共16页 简单金融 成就梦想 Eu

35、rope 67%66%67%69%69%66%60%54%50%Europe-China-15%-17%1%7%24%29%24%20%19%资料来源：IEA，申万宏源研究 3电力投资结构调整孕育大机会，配网迎来大拐点 3.1 电力投资结构调整往往孕育大机会，新临界点来临 以上可知，电网投资不足已经成为限制国内消纳可再生能源的瓶颈，加大电网投资已刻不容缓。回顾电力行业发展脉络（图 8）和二级市场子板块表现，电力投资结构调整都孕育着至少数只十倍股的机会。从国内电力短缺，电源投资占比畸高至 70%，孕育了东方电气（03-08年）、哈空调（04-08 年）为代表的传统发电侧投资机会；随后因发电与用电

36、地域不重合，特高压等电网大发展，电网投资占比从 30%提升至 60%以上，驱动特变电工（06-08 年）、许继电气（05-14 年）、国电南瑞（08-11 年）等轮番表现；再到近 5 年来电源侧新生的新能源爆发，电源投资占比从 2017 年 35%再度于 2023 年达到 64.7%，此间以金风科技（13-15 年）、中材科技（13-21 年）为代表的风电、以隆基绿能（17-21 年）、通威股份（17-21 年）为代表的光伏，依次展现了波澜壮阔的行情。站在现在，电网投资机会的临界点再次来临。图 8：电力投资在不同阶段侧重点不同，带来结构性投资机会 资料来源：国家电网，申万宏源研究 3.2 细分

37、结构上看，配网投资预期差更大 从细分结构上看，除了市场关注度较高的特高压，配网投资相对预期差更大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电源投资电网投资 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共16页 简单金融 成就梦想 据国家能源局数据，2024Q1 电网工程投资 766 亿元，同比增长 14.7%。17-22 年电网投资同比增速区间为-6.74%到 1.83%，23Q1 7.5%，23 年全年 5.4%，同比数据开始呈现大变化。据中电联数据，2023 年国内 110 千伏及以下等级电网投资 2901 亿元，甚至较2018-2019 年的

38、 3085 亿元、3074 亿元都略有下滑（表 5）。而按照相关规划，配网端在历史欠债巨大的背景下，却背负了诸多新任务，在相关规划性文件中均占据了相当大的篇幅，与历史投资数据反差极大。表 5：2023 年国内 110 千伏及以下等级电网投资较 2018、2019 年都略有下滑 110 千伏及以下等级电网投资占电网投资的比重 电网投资金额（亿元）110 千伏以下等级电网投资金额（亿元）2018 年 57.40%5374 3085 2019 年 63.30%4856 3074 2023 年 55.00%5275 2901 资料来源：中电联，申万宏源研究 根据新型电力系统发展蓝皮书，随着分布式电源、

39、多元负荷和储能的广泛应用，大量用户侧主体兼具发电和用电双重属性，终端负荷特性由传统的刚性、纯消费型，向柔性、生产与消费兼具型转变。为适应海量异构资源的广泛接入、密集交互和统筹调度，需要先进数字信息技术在电力系统各环节广泛应用，实现高度数字化、智慧化和网络化，支撑源网荷储海量分散对象协同运行和多种市场机制下系统复杂运行状态的精准感知和调节。根据电力需求侧管理办法（2023 年版）要求，到 2025 年，各省需求响应能力达到最大用电负荷的 3%-5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过 40%的省份达到 5%或以上；电网企业依托新型电力负荷管理系统开展负荷精准调控，各地负荷监测能力应逐步达到本地区最

40、大用电负荷的 70%以上，负荷控制能力应逐步达到本地区最大用电负荷的 20%以上。为此，应加快构建需求响应资源库，支持以负荷聚合商或虚拟电厂等形式参与需求响应，支持地方电网、增量配电网、微电网开展需求响应。推动配电网增容、线路改造和智能化升级，提升配电网规模化接入分布式电源、柔性负荷的能力，推进电网运行方式向源网荷储互动、分层分区协同控制转变。2024 年 2 月 6 日，国家发改委、国家能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见（发改能源2024187 号），提及，随着新型电力系统建设的推进，配电网正逐步由单纯接受、分配电能给用户的电力网络转变为源网荷储融合互动、与上级电网灵活耦合的电

41、力网络，在促进分布式电源就近消纳、承载新型负荷等方面的功能日益显著。打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，在增强保供能力的基础上，推动配电网在形态上从传统的“无源”单向辐射网络向“有源”双向交互系统转变，在功能上从单一供配电服务主体向源网荷储资源高效配置平台转变。到 2025 年，配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力；有源配 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共16页 简单金融 成就梦想 电网与大电网兼容并蓄，配电网数字化转型全面推进，开

42、放共享系统逐步形成，支撑多元创新发展；智慧调控运行体系加快升级，在具备条件地区推广车网协调互动和构网型新能源、构网型储能等新技术。到 2030 年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展，较好满足分布式电源、新型储能及各类新业态发展需求，为建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系提供有力支撑，以高水平电气化推动实现非化石能源消费目标。3.3 重视配网行业大拐点，推荐许继电气、金智科技、四方股份 基于历史投资数据和未来配网所肩具的使命，综合判断，未来电网投资占比有望从目前

43、 35%左右的水平恢复至 50%左右，甚至更高水平；尤其在配网环节，基数更低、欠债更多、预期差更大。且配网投资主体有望多元化，从原有国家电网+南方电网两轮驱动，开始向更广泛的角色蔓延，如负荷聚合商或虚拟电厂等。基于相关公司二次设备收入占比、目前估值水平、虚拟电厂等新型业务布局等角度，推荐许继电气（中国电力装备行业领先企业，广泛布局新型电力系统关键领域）、金智科技（智能输变电领先企业，积极布局虚拟电厂业务）、四方股份（国内电力二次设备平台型企业，领先的新型电力系统解决方案提供商），关注国电南瑞（电力设备领军企业，智能电网技术国际领先）、海兴电力（智能配用电领先企业）。表 6：重点公司估值表 证券

44、代码 证券简称 2024/4/29 wind 一致预测 EPS PE 收 盘 价(元)总 市 值（亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000400.SZ 许继电气 26.91 274 0.99 1.18 1.55 1.91 23 17 14 002090.SZ 金智科技 9.26 37 0.15 601126.SH 四方股份 15.25 127 0.75 0.90 1.06 1.21 17 14 13 600406.SH 国电南瑞 23.65 1900 0.89 1.05 1.20 1.29 23 20 18 603556.SH 海兴电力

45、44.10 216 2.01 2.45 2.98 3.64 18 15 12 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共16页 简单金融 成就梦想 风险提示 电网投资大幅低于预期：相关公司收入主要来自于电网客户，若后续电网投资增速不及预期，则可能影响相关公司预期收入；电力改革进展大幅低于预期：电力系统配网侧需求源于新型电力系统建设的要求，若后续电力改革进展不及预期，则存在行业需求低于预期的风险。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共16页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具

46、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静

47、默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相

48、对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行

49、业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非

50、作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户

51、私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。