1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.05.04 韧性凸显，分红提升韧性凸显，分红提升 食品饮料板块食品饮料板块 2023年报年报&2024 一季报总结一季报总结 訾猛訾猛(分析师分析师)李耀李耀(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 S0880122070042 本报告导读：本报告导读：2023 年及年及 2024Q1 食品饮料板块业绩表现分化，白酒龙头稳健，部分大众品显著改食品饮料板块业绩表现分化

2、，白酒龙头稳健，部分大众品显著改善善，分红率提升或更普遍分红率提升或更普遍，强现金流、泛稳定强现金流、泛稳定资产价值凸显资产价值凸显。摘要：摘要：投资建议：投资建议：食品饮料板块业绩分化，分红率提升或更普遍。1）白酒建议增持：动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台台；超跌低估值五粮液、泸州老窖、今世缘五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒老白干酒、金徽酒金徽酒、港股珍酒李渡珍酒李渡。2）啤酒及饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料鹏饮料、港股华润啤酒华润啤酒。3）大众品建议增持：高增长标的三只松三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子鼠

3、、劲仔食品、盐津铺子；餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千千味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品；低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份洽洽食品、双汇发展、伊利股份。食品饮料子版块食品饮料子版块延续延续分化，分化，白酒龙头稳健，部分大众品显著改善白酒龙头稳健，部分大众品显著改善。2023 年食品饮料板块收入+7%、净利润+17%，24Q1 板块收入+6%、净利润+16%。白酒中高端茅五泸及部分强势地产酒增速稳健，大众品中啤酒、软饮料、卤味板块 24Q1 利润增长环比提速，调味品逐步走出调整期，乳制品

4、继续受益于成本下行。白酒白酒：分化加剧，份额集中强化分化加剧，份额集中强化。2023 年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增 17%、14%、14%，利润分别同增 18%、16%、22%，高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价位承压，头部效应强化。分季度来看，酒企普遍利用 24Q1 旺季放量，23Q4 普遍处于控量区间，23Q4+24Q1 加总后高端、次高端及区域性酒企营收分别同增 16%、19%、10%，利润分别同增 16%、17%、21%。利润率方面，白酒板块 23 年净利率 38.0%、同比+1.0pct，24Q1 净利率 41.3%、同比+0.3pct，市值前六的头部企业对板块盈利

5、能力的贡献较为明显。大众品大众品：1）啤酒：）啤酒：强韧性升级延续，高分红利润率新高强韧性升级延续，高分红利润率新高。24Q1 A股啤酒收入基本持平、净利润+16%，行业销量略微下滑，中高端结构进一步改善，成本下行验证利润率新高。2）食品综合：食品综合：零食高成长零食高成长。24Q1 食品综合板块收入+5%、净利润-1%，零食板块在平价消费趋势下的渠道和品类扩张逻辑持续验证，渠道和供应链能力边际强化的零食公司高增或反转趋势显著。3）速冻：速冻：龙头彰显增长韧性，期待餐龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速饮复苏提速。24Q1 板块收入+8%、利润+3%，板块内公司业绩分化相对明显，下游需求弱复苏状

6、态下龙头业绩韧性更强。4）乳制品：）乳制品：奶价下行，盈利继续改善奶价下行，盈利继续改善。24Q1 A 股乳品板块收入-4%、净利润+55%，继续受益于原奶成本下行。5）调味品：）调味品：库存去化彻底叠加成本回落，库存去化彻底叠加成本回落，业绩改善明显业绩改善明显。24Q1 板块收入+7%、净利润+11%，板块呈现环比改善趋势。6）卤制品卤制品：成本回落利润率显著修复成本回落利润率显著修复。24Q1 A 股卤味标的收入-8%、净利润+15%，原材料成本大幅改善，龙头均百分百分红。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告

7、 食品饮料业绩验证期，关注增长质量 2024.04.28 食品饮料迈入新均衡，走出高基数 2024.04.21 食品饮料 调整后走向新均衡，配置价值凸显 2024.04.14 食品饮料走向新均衡 2024.04.11 食品饮料济南市场调研：酱酒成长，珍酒势能向上 2024.04.10 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 52 目目 录录 1.食品饮料：业绩分化，龙头韧性凸显.5 2.子板块：白酒持续集中，部分大众品盈利改善.8 2.1.白酒：

8、分化加剧，份额集中强化.8 2.2.啤酒：强韧性升级延续，高分红利润率新高.17 2.3.速冻食品：龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速.20 2.4.乳制品：奶价下行，盈利继续改善.24 2.5.肉制品：成本回落利润率显著修复，龙头均百分百分红.26 2.6.调味品：库存去化彻底叠加成本回落，24Q1 板块业绩改善明显 29 2.7.食品综合：零食高成长.33 2.8.软饮料：环比加速，龙头亮眼.38 2.9.葡萄酒：24Q1 边际仍承压.41 2.10.黄酒：推进高端化，毛利率提升.43 3.持仓分析：24Q1 板块配置比例环比回升.45 4.投资建议：估值磨底，关注分红.48 5.风险提示

9、.50 图 1：2023 年白酒板块收入+16%.9 图 2：2023 年白酒净利润同比+19%.9 图 3：23Q4、24Q1 高端白酒营收同比+17%、+16%.9 图 4：23Q4、24Q1 高端白酒利润分别+17%、+15%.9 图 5：23Q4、24Q1 次高端白酒营收+30%、+14%.10 图 6：23Q4、24Q1 次高端白酒利润同比+5%、+21%.10 图 7：23Q4、24Q1 地产酒营收同比+10%、14%.10 图 8：23Q4、24Q1 地产酒利润同比+17%、+22%.10 图 9：白酒行业盈利能力进一步提升.11 图 10：白酒行业期间费率持续走低.11 图 1

10、1：23Q4、24Q1 高端酒企毛利率同比+1.3pct、0.2pct，净利率同比+0.1pct/-0.3pct.11 图 12：23Q4、24Q1 高端酒企期间费率分别同比+0.9pct/-0.2pct，毛销差+0.2pct/-0.2pct.11 图 13：23Q4、24Q1 次高端酒企毛利率同比+1.0pct/0.4pct，净利率同比-4.7pct/+2.1pct.11 图 14：23Q4、24Q1 次高端酒企期间费用率同比+1.9pct/-1.1pct，毛销差-3.0pct/+1.5pct.11 图 15：23Q4、24Q1 区域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，净利率同比

11、+5pct/+0.5pct.12 图 16：23Q4、24Q1 区域性酒企期间费用率+2.4pct/-0.8pct，毛销差同比+0.3pct/+0.7pct.12 图 17：24Q1 啤酒板块（A 股）收入同比持平.17 图 18：24Q1 啤酒板块（A 股）净利润同比增长 16%.17 图 19：24Q1 啤酒板块（A 股）盈利能力持续提升.18 图 20：24Q1 啤酒行业（A 股）费率水平相对平稳.18 图 21：2023 年速冻板块收入稳增.20 图 22：2023 年速冻板块利润继续较快增长.20 eZfYdXbZfYeZaYaYbRbPaQoMoOtRrNeRqQsPkPrRvN9

12、PnNzQMYpMpMxNpMsP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 52 图 23：23Q4 速冻板块收入在高基数上略下滑，24Q1 明显恢复、实现增长 21 图 24：23Q4 速冻板块利润在高基数上承压，24Q1 恢复增长.21 图 25：2023 年速冻板块毛利率平稳、净利率提升.21 图 26：2023 年速冻板块费率持续小幅优化.21 图 27：23Q4、24Q1 速冻板块盈利能力相对平稳.22 图 28：23Q4、24Q1 速冻板块费率保持平稳态势.22 图 29：2023 年乳品板块收入同比+0.8%.24 图

13、 30：2023 年乳品板块净利润同比+23%.24 图 31：23Q4、24Q1 乳品板块收入同比-3%、-4%.24 图 32：23Q4、24Q1 乳品板块净利润+48%、+55%.24 图 33：2023 年乳品板块利润率进一步提升.25 图 34：2023 年乳品板块期间费率同比回落.25 图 35：24Q1 乳品板块毛利率持续受益成本下行，净利率提升较大主因龙头伊利一次性收益影响.25 图 36：24Q1 乳品板块期间费率同比+0.9pct 至 21.9%.25 图 37：24Q1 肉制品板块整体收入同比-9%.27 图 38：24Q1 肉制品板块净利润同比-14%.27 图 39：

14、24Q1 肉制品板块利润率修复回升.27 图 40：24Q1 肉制品板块整体费率同比略升.27 图 41：23 年起鸭脖行情回落，当前价格低位运行.28 图 42：绝味 24Q1 毛利率水平恢复至 30%以上.28 图 43：牛肉价格从高点回落.28 图 44：紫燕 24Q1 毛利率同比+2.2pct.28 图 45：2023 年调味品板块收入环比提速.29 图 46：2023 年调味品板块净利润改善.29 图 47：2023 年调味品净利率显著提升.30 图 48：2023 年调味品期间费用率同比略微提升.30 图 49：24Q1 调味品板块收入环比提速.30 图 50：24Q1 调味品板块

15、净利润延续改善.30 图 51：24Q1 调味品板块毛利率改善明显.31 图 52：24Q1 调味品板块期间费用率维持平稳.31 图 53：2023 年食品综合板块收入同比+2%.34 图 54：2023 年食品综合板块净利润同比+2%.34 图 55：23Q4、24Q1 食品综合板块收入+2%、+5%.34 图 56：23Q4、24Q1 食品综合净利润+59%、-1%.34 图 57：2023 年食品综合板块毛利率小幅回落，净利率持平.35 图 58：2023 年食品综合板块期间费率提升 0.4pct 至 18.7%.35 图 59：23Q4、24Q1 食品综合板块毛利率同比均小幅提升.35

16、 图 60：23Q4、24Q1 食品综合板块销售费率上行.35 图 61：2023 年软饮料板块收入同比+12%.39 图 62：2023 年软饮料板块净利润同比+24%.39 图 63：23Q4、24Q1 软饮料收入同比+7%、+11%.39 图 64：23Q4、24Q1 软饮料净利润同比-2%、+25%.39 图 65：2023 年软饮料板块利润率提升 1pct 以上.39 图 66：2023 年软饮料板块期间费用率略升.39 图 67：24Q1 软饮料板块毛利率同比+0.9pct、净利率同比+2.2pct.40 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

17、的免责条款部分 4 of 52 图 68：24Q1 软饮料板块期间费用率同比、环比均收缩.40 图 69：2023 年葡萄酒板块收入同比+10%.41 图 70：2023 年葡萄酒板块净利润同比大幅扭亏.41 图 71：23Q4、24Q1 葡萄酒板块收入+27%、-16%.41 图 72：23Q4 葡萄酒板块减亏，24Q1 板块净利润同比-30%.41 图 73：2023 年葡萄酒板块毛利率稳中有升，净利率转正.42 图 74：2023 年葡萄酒板块销售费用率上行.42 图 75：24Q1 葡萄酒板块利润率有所回落.42 图 76：24Q1 葡萄酒板块期间费用率同比-0.7pct.42 图 7

18、7：2023 年黄酒板块收入同比+7%.43 图 78：2023 年黄酒板块净利润同比+90%.43 图 79：23Q4、24Q1 黄酒板块收入分别+14%、+17%保持较快增长.43 图 80：23Q4 黄酒板块净利润同比高增，高基数下 24Q1 同比-42%.43 图 81：2023 年黄酒板块盈利能力明显提升.44 图 82：2023 年黄酒板块期间费率+2.5pct 至 26.1%.44 图 83：高端化驱动黄酒板块毛利率提升.44 图 84：23Q4、24Q1 黄酒板块销售费率提升 2pct 以上.44 图 85：板块估值处于底部阶段（更新至 2024 年 4 月 30 日）.48

19、表 1：白酒收入增长平稳，24Q1 大众品增速边际改善.5 表 2：23Q4、24Q1 高端白酒利润增长稳健，大众品中调味品、乳品利润改善较大.6 表 3：2023 年重点公司相关指标.6 表 4：2024Q1 重点公司相关指标.7 表 5：2023 年价位分化延续、头部化趋势明显，酒企在 23Q4 和 24Q1 之间进行销售节奏平衡.16 表 6：24Q1 啤酒结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化.19 表 7：24Q1 啤酒行业吨价、吨成本数据.20 表 8：23Q4 速冻板块业绩受基数及下游需求等影响略承压，24Q1 逐步改善.23 表 9：从 23Q4 和 24Q1 来看，A 股乳

20、品板块收入仍有一定压力，利润持续释放.26 表 10：2024 年卤制品成本回落推动利润回暖.29 表 11：24Q1 调味品板块业绩边际改善.33 表 12：23Q4、24Q1 食品综合板块零食个股业绩持续高增.37 表 13：24Q1 软饮料板块收入、利润边际加速，龙头表现优异.41 表 14：24Q1 葡萄酒板块边际仍承压.42 表 15：高端化驱动黄酒板块收入增长.44 表 16：2024Q1 公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比回升，继续居各行业第一.45 表 17：2024Q1 食品饮料中白酒板块重仓配置加仓较多.45 表 18：24Q1 食品饮料个股重仓比例变动分化.46 表

21、19：重点公司盈利预测表.49 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 52 1.食品饮料：食品饮料：业绩分化，龙头业绩分化，龙头韧性凸显韧性凸显 业绩分化，白酒各价位带龙头稳健，部分大众品盈利显著改善业绩分化，白酒各价位带龙头稳健，部分大众品盈利显著改善。2023 年食品饮料板块整体收入 10719 亿元、同比+7%、增速同比-1.0pct，净利润 2114 亿元、同比+17%、增速同比+5.1pct；其中 23Q4 板块收入、净利润同比分别+2%、+26%，利润增速显著快于收入主因调味品、乳制品、食品综合等子板块部分公司盈利大幅

22、改善。24Q1 板块收入 3221 亿元、同比+6%，净利润 826 亿元、同比+16%。细分来看，高端品板块白酒延续稳健态势，板块 23Q4 收入+15%、净利润+19%，24Q1 收入+15%、净利润+16%，其中高端白酒（茅/五/泸）增速稳健，Q1 收入同比+16%、利润同比+15%；次高端白酒（汾酒/舍得/水井/酒鬼）收入和利润波动较大，24Q1 收入+14%增速环比回落，利润+21%主因次高端龙头汾酒拉动；地产酒 23Q4 收入同比+2%、利润+56%，24Q1 收入+13%、利润+15%，今世缘、迎驾等延续较快增长。大众品 23Q4 收入同比-5%、利润同比+41%，24Q1 收入

23、同比持平、利润同比+17%，环比来看各板块 Q1 收入增速持平或改善，各子版块分化较大：啤酒板块有同期高基数影响、收入小幅下滑，但 Q1 利润端仍保持双位数增长；调味品逐步走出调整期，Q1 收入回到高个位数增长，利润双位数增长；乳制品受益于成本下行，持续释放利润；软饮料 Q1 在较高基数下仍实现双位数增长；速冻食品增速边际放缓；葡萄酒、黄酒、肉制品板块增长短期承压。表表 1：白酒白酒收入增长平稳收入增长平稳，24Q1 大众品增速边际改善大众品增速边际改善 单季营收同比单季营收同比 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q3 四年复四年复合

24、增速合增速 23Q4 四年复四年复合增速合增速 24Q1 五年复五年复合增速合增速 白酒白酒 19%11%16%12%16%18%15%15%15%15%13%15%其中：高端白酒 17%15%15%15%17%18%16%17%16%14%15%16%次高端白酒 48%-1%25%15%6%22%10%30%14%27%16%26%地产酒 14%6%15%3%17%16%16%2%13%13%5%9%葡萄酒葡萄酒 2%0%10%-6%-4%16%1%27%-16%-4%2%-11%啤酒啤酒 8%7%11%-2%13%8%2%-3%-1%8%7%8%黄酒黄酒 7%-18%9%0%-10%36%

25、7%14%17%3%1%-1%软饮料软饮料 0%-5%1%-3%13%14%16%7%11%14%4%10%调味品调味品 5%20%11%1%6%1%6%-3%7%9%8%10%乳品乳品 12%8%4%7%5%1%0%-3%-4%6%6%7%速冻食品速冻食品 10%23%17%17%18%18%11%-4%8%21%13%18%肉制品肉制品-21%-7%2%14%6%-1%-7%-21%-9%0%-5%2%其中：卤制品 37%34%4%-4%7%7%3%0%-8%16%12%11%食品综合食品综合 6%12%3%-2%1%0%6%2%5%9%6%8%高端品高端品 19%10%16%12%15%

26、18%15%15%15%14%13%14%大众品大众品 2%7%5%5%6%2%2%-5%0%7%4%7%食品饮料食品饮料 8%8%9%7%10%7%6%2%6%9%7%10%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：高端白酒指贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，地产酒指洋河股份、今 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 52 世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指绝味食品、紫燕食品、煌上煌，下同。表表 2：23Q4、24

27、Q1 高端高端白酒利润增长白酒利润增长稳健稳健，大众品中调味品、乳品利润改善较大大众品中调味品、乳品利润改善较大 单季净利同比单季净利同比 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q3 四年复四年复合增速合增速 23Q4 四年复四年复合增速合增速 24Q1 五年复五年复合增速合增速 白酒白酒 26%13%21%18%19%20%18%19%16%17%17%18%其中：高端白酒 22%17%18%19%20%18%18%17%15%15%18%17%次高端白酒 62%-9%42%58%14%36%15%5%21%42%24%41%地产酒 2

28、7%6%26%-17%20%19%19%56%15%14%6%11%葡萄酒葡萄酒-4%-46%-15%增亏-9%-61%43%减亏-30%-16%转亏-18%啤酒啤酒 19%16%8%增亏 28%17%12%增亏 16%13%减亏 18%黄酒黄酒 2%转亏 34%-48%80%扭亏 5%125%-42%19%14%-2%软饮料软饮料-22%-27%-11%21%42%40%25%-2%25%12%-1%12%调味品调味品-10%20%7%-56%6%-72%7%268%11%4%21%8%乳品乳品 25%-8%-33%76%2%21%54%48%55%10%4%20%速冻食品速冻食品 33%2

29、4%40%49%43%8%54%-11%3%43%22%52%肉制品肉制品-14%-4%4%309%4%-29%7%转亏-14%-2%转亏-2%其中：卤制品-49%-60%-62%转亏 42%103%38%增亏 15%3%转亏 1%食品综合食品综合-8%8%-9%-55%-3%-21%13%59%-1%7%扭亏 6%高端品高端品 26%13%21%16%19%20%18%22%16%17%17%17%大众品大众品-1%4%-7%-18%9%-12%20%41%17%8%18%11%食品饮料食品饮料 18%9%11%8%16%8%18%26%16%14%17%15%数据来源：Wind、国泰君安证

30、券研究 表表 3：2023 年年重点公司相关指标重点公司相关指标 营业收入营业收入YOY 扣非净利扣非净利YOY 毛利率毛利率 毛利率变毛利率变动动（pct）扣非扣非 净利率净利率 扣非净利率扣非净利率变动变动（pct）期间期间 费用率费用率 期间费率期间费率变动变动 贵州茅台 19.01%19.05%91.96%0.10 50.61%0.02 8.63%-0.3%五粮液 12.58%12.95%75.79%0.37 36.17%0.12 10.77%-0.2%泸州老窖 20.34%27.41%88.30%1.71 43.50%2.41 16.43%-1.6%山西汾酒 21.80%29.15%

31、75.31%-0.05 32.71%1.86 14.09%-3.6%舍得酒业 16.93%5.61%74.50%-3.22 24.24%-2.60 28.33%1.3%水井坊 6.00%5.27%83.16%-1.33 24.73%-0.17 33.95%-1.1%酒鬼酒-30.14%-48.85%78.35%-1.29 19.03%-6.96 35.03%6.4%洋河股份 10.04%6.10%75.25%0.64 29.71%-1.10 20.17%1.1%今世缘 28.07%25.57%78.34%1.75 31.05%-0.62 23.62%2.7%古井贡酒 21.18%46.59%7

32、9.07%1.90 22.19%3.85 33.14%-0.8%迎驾贡酒 22.07%35.97%71.37%3.35 33.22%3.40 12.79%-0.9%口子窖 16.10%10.76%75.19%1.03 28.47%-1.37 21.08%2.6%老白干酒 12.98%28.60%67.15%-1.20 11.69%1.42 35.01%-3.9%金徽酒 26.64%21.03%62.44%-0.35 12.88%-0.60 33.03%-0.5%伊力特 37.46%125.38%48.23%0.18 14.92%5.82 13.98%-3.7%青岛啤酒 5.49%15.94%3

33、8.66%1.81 10.96%0.99 17.30%0.8%燕京啤酒 7.66%84.21%37.63%0.19 3.52%1.46 23.03%-0.7%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 52 重庆啤酒 5.53%6.45%49.15%-1.33 8.87%0.08 20.20%-0.6%珠江啤酒 9.13%4.63%42.82%0.38 10.36%-0.45 22.05%1.4%百润股份 25.85%60.08%66.70%2.92 23.86%5.10 30.94%-3.2%伊利股份 2.49%16.78%32.58

34、%0.32 7.97%0.98 22.60%-0.9%承德露露 9.76%5.25%41.46%-3.40 21.48%-0.92 12.17%-2.0%东鹏饮料 32.42%38.29%43.07%0.75 16.60%0.70 21.14%0.1%绝味食品 9.64%55.88%24.77%-0.80 5.52%1.64 14.59%-3.8%紫燕食品-1.46%53.26%22.46%6.49 7.83%2.79 11.11%2.5%海天味业-4.10%-9.57%34.74%-0.95 21.97%-1.33 7.99%0.8%千禾味业 31.62%56.66%37.15%0.59 1

35、6.53%2.64 17.94%-0.9%涪陵榨菜-3.86%-7.57%50.72%-2.43 30.85%-1.24 13.09%-0.7%恒顺醋业-1.52%-37.49%32.98%-1.38 3.63%-2.09 27.24%1.6%中炬高新-3.78%-5.79%32.71%1.01 10.20%-0.22 19.64%1.5%天味食品 17.02%38.91%37.88%3.66 12.84%2.02 22.31%1.8%宝立食品 16.31%12.92%33.14%-1.43 9.25%-0.28 19.29%-0.9%立高食品 20.22%-14.95%31.39%-0.38

36、 3.48%-1.44 27.66%3.3%安井食品 15.29%36.80%23.21%1.25 9.72%1.53 9.36%-0.8%千味央厨 27.69%27.53%23.70%0.29 6.46%-0.01 14.53%0.1%巴比食品 6.89%-3.58%26.35%-1.36 10.92%-1.19 11.35%0.0%味知香 0.10%2.07%26.38%2.30 16.41%0.32 8.07%2.0%洽洽食品-1.13%-16.23%26.75%-5.21 10.43%-1.88 13.25%-2.5%盐津铺子 42.22%72.83%33.54%-1.18 11.57

37、%2.05 19.31%-3.9%劲仔食品 41.26%64.43%28.17%2.54 9.03%1.27 16.33%0.1%三只松鼠-2.45%150.82%23.33%-3.41 1.43%0.87 21.02%-4.5%良品铺子-14.76%-68.82%27.75%0.18 0.81%-1.40 25.50%1.7%华致酒行 16.22%-46.86%10.75%-3.29 1.77%-2.10 8.49%-0.5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：中炬高新指标为公司整体口径 表表 4：2024Q1 重点公司相关指标重点公司相关指标 营业收入营业收入YOY 扣非净利扣非净利

38、YOY 毛利率毛利率 毛利率变毛利率变动动（pct）扣非扣非 净利率净利率 扣非净利率扣非净利率变动变动（pct）期间期间 费用率费用率 期间费率期间费率变动变动 贵州茅台 18.11%15.75%92.61%0.02 52.54%-1.07 5.99%-0.1%五粮液 11.86%12.71%78.43%0.03 40.30%0.30 8.76%0.2%泸州老窖 20.74%23.41%88.37%0.28 49.55%1.07 9.96%-2.3%山西汾酒 20.94%30.08%77.46%1.90 40.82%2.87 9.62%-0.5%舍得酒业 4.13%-2.54%74.16%-

39、4.22 25.94%-1.79 25.46%-2.4%水井坊 9.38%-2.42%80.47%-2.71 16.49%-1.99 44.38%2.4%酒鬼酒-48.80%-76.75%71.08%-10.46 14.07%-16.92 32.60%7.9%洋河股份 8.03%6.79%76.03%-0.56 37.22%-0.43 10.34%-0.3%今世缘 22.84%22.08%74.23%-1.16 32.66%-0.20 15.82%-1.3%古井贡酒 25.85%32.67%80.35%0.68 24.74%1.27 31.32%-1.8%迎驾贡酒 21.33%32.70%75

40、.09%3.91 38.78%3.32 9.50%-0.4%口子窖 11.05%10.82%76.48%-0.15 33.19%-0.07 17.46%-0.4%老白干酒 12.67%33.39%62.72%-2.71 11.08%1.72 31.45%-5.7%金徽酒 20.41%22.48%65.40%0.43 20.64%0.35 26.10%0.0%伊力特 12.39%7.33%51.89%0.44 19.16%-0.90 9.81%-0.5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 52 青岛啤酒-5.19%12.11%40

41、.44%2.12 14.91%2.30 15.01%-1.0%燕京啤酒 1.72%81.72%37.18%0.40 2.86%1.26 24.64%-0.6%重庆啤酒 7.16%16.91%47.90%2.74 10.39%0.87 16.18%0.4%珠江啤酒 7.05%45.79%42.13%1.35 9.41%2.50 24.13%0.5%百润股份 5.51%-13.79%68.32%2.86 20.08%-4.49 38.68%10.5%伊利股份-2.60%12.39%35.79%2.02 11.48%1.53 22.63%1.1%承德露露 7.53%3.03%43.71%-3.94

42、20.06%-0.88 16.00%-2.6%东鹏饮料 39.80%37.76%42.77%-0.76 17.93%-0.27 19.09%0.0%绝味食品-7.04%15.66%30.03%5.73 9.20%1.81 15.24%1.7%紫燕食品-8.00%13.89%20.89%2.20 5.58%1.07 12.13%0.9%海天味业 10.21%13.34%37.31%0.38 24.18%0.67 8.19%0.1%千禾味业 9.28%4.69%35.96%-3.07 16.95%-0.74 15.99%-2.1%涪陵榨菜-1.53%6.29%52.11%-4.17 34.57%2

43、.54 10.77%-6.5%恒顺醋业-24.89%-35.71%41.38%6.29 9.86%-1.66 27.79%7.5%中炬高新 8.64%63.91%36.98%5.57 15.94%5.37 16.86%-1.3%天味食品 11.34%23.47%44.05%3.44 17.22%1.69 22.88%1.4%宝立食品 15.72%-7.04%32.04%-3.05 8.39%-2.05 18.97%-1.6%立高食品 15.31%40.29%32.59%0.56 7.40%1.32 22.42%-0.7%安井食品 17.67%21.56%26.55%1.85 11.18%0.3

44、6 10.68%0.5%千味央厨 8.04%14.05%25.45%1.49 7.27%0.38 15.17%1.2%巴比食品 10.74%87.07%25.92%1.72 10.66%4.35 11.00%-3.8%味知香-17.92%-46.36%25.00%-1.21 11.23%-5.96 11.96%3.9%洽洽食品 36.39%55.80%30.43%1.92 12.15%1.51 15.10%-0.6%盐津铺子 37.00%40.09%32.10%-2.47 11.26%0.25 18.82%-2.4%劲仔食品 23.58%77.45%30.02%4.04 10.82%3.28

45、17.33%0.5%三只松鼠 91.83%92.84%27.40%-0.87 7.22%0.04 17.79%-1.0%良品铺子 2.79%-48.69%26.43%-2.74 2.24%-2.25 22.35%-0.1%华致酒行 10.42%28.25%10.48%0.21 3.09%0.43 6.03%-0.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.子板块子板块：白酒持续集中，：白酒持续集中，部分部分大众品盈利改善大众品盈利改善 2.1.白酒：白酒：分化加剧，份额集中强化分化加剧，份额集中强化 产业趋势决定增长模式产业趋势决定增长模式年报的几条年报的几条线索综述。线索综述。在当下外部需

46、求环境，结合各公司季报看，我们发现如下几条线索：1）存量竞争、结构增长特征加剧。）存量竞争、结构增长特征加剧。大部分企业普遍存在结构性增长，且费用投入更加刚性（汾酒以下除了迎驾、金徽酒和伊力特外，大部分企业主要系腰部单品增速领先），在营收角度，大本营市场的权重普遍抬升（除洋河外，大本营市场增速基本都相对领先，对整体增长贡献度抬升），从业绩节奏看，部分酒企存在“时间换空间”，营收权重在 2023Q4 和2024Q1 之间进行再分配，营收表现需要两季度加总进行对比。2）渠道权重持续凸显，量更刚性。）渠道权重持续凸显，量更刚性。从增长驱动因素看，我们发现 2023年至今，对于部分品牌（尤其二三线酒企

47、），渠道的作用大于品牌的作用，区域秩序优秀、渠道稳健的标的营收确定性明显大于同体量竞品；相对于价，2023 年大部分企业销售收入中，销量的贡献占比持续提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 52 3）业绩分化延续，头部与价位分化趋势加剧。）业绩分化延续，头部与价位分化趋势加剧。2023 年市值前六家中（茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡）除个别公司外，大部分业绩确定性及业绩增速绝对值均领先于行业平均，份额加速向头部集中，酒鬼等部分二三线酒企已进入深度调整阶段，业绩仍在磨底阶段；从价位带来看，高端、腰部价位单品增速普遍领

48、先，尤其腰部价位，逐步构成部分酒企营收增长的主要驱动力。增速角度看，增速角度看，2023 年年高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价位承压，位承压，头部效应强化。头部效应强化。2023 年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增17%、14%、14%，利润分别同增 18%、16%、22%，受消费分层及经济复苏节奏影响，高端白酒，区域酒企期内展现出较强的业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显；2023 年白酒板块营收、净利润分别同增 16%，同期茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井、今世缘营收分别同增 19%、13%、20%、22%、21%、28%，利润分

49、别同增 19%、13%、28%、29%、46%、25%，增速显著高于行业平均，行业头部化明显。充分利用旺季，酒企充分利用旺季，酒企在在 2023Q4 和和 2024Q1 做季度间节奏平衡。做季度间节奏平衡。从季度角度看，酒企普遍利用 2024Q1 旺季进行放量，2023Q4 普遍进入控量区间，建议合并 2023Q4 和 2024Q1 观察；两季度加总来看，高端价位、次高端及区域性酒企期内营收分别同增 16%、19%、10%，高端白酒全年业绩节奏相对均衡，区域酒企销售重心主要在上半年（洋河等酒企），下半年营收增速略有回落，次高端主要受汾酒支撑，下半年增速抬升，但二三线次高端酒企营收仍处于承压阶段

50、。2023 下半年开始酒企普遍加大费用投放力度，联合两季度看，2023Q4+2024Q1 高端、次高端、区域酒企利润分别同增 16%、17%、21%。图图 1：2023 年年白酒板块收入白酒板块收入+16%图图 2：2023 年年白酒净利润白酒净利润同比同比+19%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：23Q4、24Q1 高端白酒营收同比高端白酒营收同比+17%、+16%图图 4：23Q4、24Q1 高端白酒利润分别高端白酒利润分别+17%、+15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,

51、5003,0003,5004,0004,50010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

52、 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：23Q4、24Q1 次高端白酒营收次高端白酒营收+30%、+14%图图 6：23Q4、24Q1 次高端白酒利润同比次高端白酒利润同比+5%、+21%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 7：23Q4、24Q1 地产酒营收同比地产酒营收同比+10%、14%图图 8：23Q4、24Q1 地产酒利润同比地产酒利润同比+17%、+22%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 酒企产品结构仍在抬升但趋势放缓，期间费用投放加大，头部企业盈利酒企产品结构仍在抬升但趋势放缓，期间费

53、用投放加大，头部企业盈利能力强化，二三线企业盈利能力波动较大。能力强化，二三线企业盈利能力波动较大。1）结合 2023Q4 和 2024Q1角度看，高端酒企盈利能力稳健，2023Q4、2024Q1 毛利率分别提振1.3pct/0.2pct，其中茅台、五粮液及泸州老窖产品结构（或结算价格）均不同程度提振，高端价位期间费用率整体略升，期间毛销差分别同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%005006007008009001,00021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,0

54、0020,00025,00030,00035,00040,00045,00021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080018020021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001

55、5020025030035040045021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 52+0.2pct/-0.2pct，净利率分别同比+0.1pct/-0.3pct，高端价位盈利能力保持稳定；2）次高端价位中，山西汾酒盈利能力受费用投放节奏影响波动较大，酒鬼等二三

56、线次高端酒企呈现毛利率回落，期间费用投入加大，净利率回落较明显；3）2023Q4、2024Q1 区域性酒企毛 利 率 同 比+1.0pct/+0.4pct，期间费用率+2.4pct/-0.8pct，毛销差同比+0.3pct/+0.7pct，净利率同比+5pct/+0.5pct，期内个股分化明显，徽酒整体较优，其中古井、迎驾产品结构抬升、金种子经营改善等因素对板块盈利能力构成支撑，老白干经营效率持续改善对盈利能力也有支撑，洋河期内加大费用支出对盈利能力有所拖累。整体看，市值前六的头部企业对板块盈利能力的贡献较为明显，茅台、五粮液、泸州老窖贡献度相对稳定、徽酒、汾酒等标的贡献度抬升。图图 9：白酒

57、行业白酒行业盈利能力盈利能力进一步提升进一步提升 图图 10：白酒白酒行业行业期间费率持续走低期间费率持续走低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 11：23Q4、24Q1 高端酒企毛利率同比高端酒企毛利率同比+1.3pct、0.2pct，净利率同比，净利率同比+0.1pct/-0.3pct 图图 12：23Q4、24Q1 高端酒企期间费率分别同比高端酒企期间费率分别同比+0.9pct/-0.2pct，毛销差，毛销差+0.2pct/-0.2pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 13：23Q4、24

58、Q1 次高端酒企毛利率同比次高端酒企毛利率同比+1.0pct/0.4pct，净利率同比，净利率同比-4.7pct/+2.1pct 图图 14：23Q4、24Q1 次高端酒企期间费用率同比次高端酒企期间费用率同比+1.9pct/-1.1pct，毛销差，毛销差-3.0pct/+1.5pct 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率

59、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 15：23Q4、24Q1 区域性酒企毛利率同比区域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，净利率同比，净利率同比+5pct/+0.5pct 图图 16：23Q4、24Q1 区域性酒企期间费用

60、率区域性酒企期间费用率+2.4pct/-0.8pct，毛销差同比，毛销差同比+0.3pct/+0.7pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 贵州茅台：收入亮眼，目标坚定。贵州茅台：收入亮眼，目标坚定。1）公司 2023 年实现营业总收入 1505.60亿元、同比+18.04%，超额完成年初目标，归母净利 747.34 亿元、同比+19.16%。23Q4 营业总收入 452.44 亿元、同比+19.80%，归母净利 218.58亿元、同比+19.33%，收入、利润表现均高于此前预告值，2024Q1 实现营业总收入 464.85 亿元、同比+18.04%

61、，归母净利 240.65 亿元、同比+15.73%，收入略超预期，利润符合预期。2）分产品，茅台酒 2023 年收入 1265.9 亿元、同比+17.4%（量+11%、价+6%），飞天运行平稳，非标持续发力；系列酒收入 206.3 亿元、同比+29.4%（量+3%、价+26%），百亿大单品 1935 引领系列酒升级。23Q4 茅台酒、系列酒分别实现收入393.2 亿元、50.4 亿元，同比分别+17.6%、+48.2%。分渠道，23 年直销收入 672.3 亿元、同比+36%，占比提升至 46%（22 年为 40%），i 茅台延续高增，全年收入 223.7 亿元、增速 88.3%，拉动收入增长

62、 8.5%。3）公司 2024 年总营收目标 15%左右，随着产品结构日益完善、渠道和营销体系持续优化，叠加 23 年末提价落地提升收入及利润，进一步增强业绩韧性，凸显龙头优势。五粮液：平稳增长，夯实信心。五粮液：平稳增长，夯实信心。1）2023 年以量驱动，盈利能力稳定。公司 2023 年实现营收 832.72 亿元、同比+12.58%，归母净利 302.11 亿元、同比+13.19%，23Q4 营收+14.00%、归母净利+10.09%；2）24Q1 业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25

63、%30%35%40%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 52 绩符合预期。24Q1 营收 348.33 亿元、+11.86%，归母净利 140.45 亿元、+11.98%，我们预计收入端以量驱动为主、部分受益于 2 月 5 日起普五出厂价上调（幅度 5.

64、2%左右），根据渠道调研主品牌五粮液 Q1 量增预计接近 10%。2）分产品，2023 五粮液收入 628.04 亿元、同比+13%（量+18%、价-4%），其他酒收入 136.43 亿元、同比+12%（量+28%、价-13%），五粮液、其他酒毛利率分别为 86.64%、60.16%，同比基本持平。渠道结构保持稳定，直销、经销收入分别增长 12.5%、13.6%，大致维持 4:6，渠道毛利率变动不大。3）24 年开门红普五动销积极库存良性，元春后批价上行、进入控货挺价阶段，当前价盘整体平稳。24 年公司定调营销执行年，强化渠道精细化运营，优化产品结构，践行高质量发展。泸州老窖：中高档发力，盈利

65、势强。泸州老窖：中高档发力，盈利势强。1）2023 年增长稳健，高端带动吨价提升。公司 2023 年实现营收 302.33 亿元、同比+20.3%，归母净利132.46 亿元、同比+27.8%；23Q4 营收+9.1%，归母净利+24.8%。分产品来看，中高档酒收入 268.41 亿元、同比+21%（量+1%、价+20%），毛利率 92.27%、同比+1.22pct，我们预计主因 1593 销量驱动，预计高度快于低度，结算价提升亦有一定贡献；其他酒收入 32.36 亿元、同比+23%（量+20%、价+3%），毛利率 56.48%、同比+3.31pct，充分受益大众价位带消费趋势。全年毛利率 8

66、8.3%、同比+1.7pct，销售费率 13.1%、同比-0.6pct，管理费率 3.8%、同比-0.9pct，归母净利率 43.8%、同比+2.6pct。2）24Q1业绩符合预期。2024Q1 营收 91.88 亿元、同比+20.7%，归母净利 45.74亿元、同比+23.2%，业绩符合预期。我们预计主因中高档酒驱动，其中腰部特曲、窖龄经过前期调整开始放量，增速预计快于 1573。24Q1 末合同负债 25.3 亿元、环比-1.4 亿元、同比+8.1 亿元处在相对高位，期内销售收现 106.4 亿元、同比+32.3%快于收入增速。3）手握双品牌，成长延续。公司 23 年积极夯实营销和渠道基础

67、，24 年开门红表现良好，各项工作有序推进，全年来看预计 1573 平稳运行，腰部特曲、窖龄拐点已现，大众价位带继续受益，双品牌势头积极。山西汾酒：竞争优势强化。山西汾酒：竞争优势强化。1）2023 圆满收官，23Q4 利润中枢得到平滑。2023 年公司实现高质量增长，省内构成支撑，省外长江南高增、全国化持续；从产品结构看，期内青花、腰部及玻瓶汾酒收入分别同增 30%+、20%+、15%+，系列酒仍在调整状态。公司 2023 年圆满收官，2023Q4、2024Q1 净利润加总看，两季度合计净利润同比增速为 27%，与预期利润增长中枢基本一致。2）2024Q1 趋势向好，高质量增长延续。公司 2

68、024Q1营收同增 20.94%，符合预期，期内继续实行营销体系改革，渠道端掌控力提升；我们预计 2024Q1 青花系列增速在 25%以上，其中青花 20 及青花 25 呈现相对高增。2024Q1 公司销售收现同增 44.6%，现金流表现稳健，期末合同负债 55.9 亿元，仍处历史区间高位。3）竞争优势持续强化，重申汾酒 2024 年核心逻辑。我们认为 2023 年公司完成营销建制化，组织梯队持续完善，总部权限显著增强，公司营销体系基本迈入成熟期；展望后续，白酒存量竞争及高端需求边际承压基础上，汾酒看点在于长江以南市场及环山西市场，品类则聚焦青花系列及老白汾系列，公司持续受益份额集中，业绩确定

69、性较强。洋河股份：结构承压，期待业绩中枢稳定。洋河股份：结构承压，期待业绩中枢稳定。1）2023 年面临转折，结构性承压。2023Q4 公司营收、利润分别同比下降 21.5%、161.3%，均不及 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 52 预期，其中 2023Q4 毛利率、销售费用率、税金项对盈利能力影响明显，按权重推测主要系：期内面对外部需求环境影响及竞品冲击；期末兑现年初部分渠道费用；期内高端品增速回落。2）2024Q1 业绩不及预期，仍面临结构性挑战。2024Q1 营收、利润分别同增 8.0%/5.0%，低于预期，增长中

70、枢处于回落区间，但盈利能力相对稳定；24Q1 营收增速低迷表明公司仍面临结构性挑战，产品层面海之蓝、天之蓝及 M3+增速或相对领先，省外或对增速构成支撑。期待增长中枢稳定，“高股息、泛稳定”可期。公司 2023 年度分红率为 70.1%、当期股息率为 4.6%，呈现名义高分红；3）展望后续，我们认为公司作为酒企商业模式优异，伴随增长中枢实现稳定，定价逻辑加速从成长向高分红、泛稳定资产回归，估值有望得到支撑。古井贡酒：利润释放延续。古井贡酒：利润释放延续。1）2023 年竞争优势凸显，利润弹性释放。公司 2023 年收入、利润分别同增 21.2%、46.0%，收入端稳健，利润弹性释放；区域层面，

71、省内市场主要受益于份额集中及高端品放量，产品层面，年份原浆呈现高增，产品结构上行显著。公司 2023 年产品结构抬升及费率优化显著，盈利能力提振，驱动利润高增。2）2023Q4、24Q1利润超预期，费用优化驱动。加总 2023Q4、2024Q1 收入及利润，期间收入及利润分别同增 19%、37%，营收增速符合预期，利润增速超预期。按季度看，2023Q4、2024Q1 销售费用率同比角度持续回落，经营效率改善带来的费率下行对盈利能力贡献显著，公司 2024Q1 末合同负债维持高位。3）古井具备竞争优势，业绩确定性延续。白酒产业处于库存周期去库阶段，消费结构持续下沉叠加存量竞争，具备竞争优势的企业

72、业绩增长中枢将持续领先；古井贡酒具备高组织效率及强势渠道力，且产品结构契合当下消费趋势，后续公司抬结构、降费率、提份额逻辑或延续，看好其业绩确定性。迎驾贡酒：洞藏引领，弹性可期。迎驾贡酒：洞藏引领，弹性可期。1）2023 年业绩符合预期。2023 年营收 67.20 亿元、同比+22.1%，归母净利 22.88 亿元、同比+34.2%；23Q4营收+18.8%、归母净利+26.0%。全年中高档白酒收入+28%（量+21%、价+6%），占比升至 78.4%，预计洞藏贡献总收入约 50%，普通白酒收入+9%（量+12%、价-3%）。2）洞藏引领，24Q1 利润超预期。24Q1 营收23.25 亿元

73、、+21.3%，归母净利 9.13 亿元、+30.4%，中高档白酒收入 18.81亿元、+24%，洞藏持续引领，预计洞 6 表现稳健、洞 9/洞 16 接续发力进入收获期；普通白酒收入 3.57 亿元、+12%。分区域看，省内收入+30%多点开花、潜力市场快速导入，省外-1%蓄力待发。受益于洞藏放量及洞藏内部结构升级，24Q1 毛利率 75.1%、同比+3.9pct、环比+4.4pct，同时销售费率、管理费率稳中有降，归母净利率 39.3%再创单季新高。3）渠道反馈积极，结构持续向上。24 年春节洞藏系列加大红包力度，核心市场动销反馈积极，库存和价盘保持良性。近期公司在经销商大会上提出“123

74、3 工程”，2024 年将在品牌、渠道、管理等方面持续精进，随着洞6 渠道推力延续、洞 9/洞 16 增长提速、洞 20 继续培育，产品结构有望进一步抬升，释放盈利弹性。今世缘：实现百亿，蓄力新目标。今世缘：实现百亿，蓄力新目标。1）2023 年百亿目标完成，盈利能力稳定。公司 2023 年营收破百亿，2023Q4 营收、净利润分别同增 26.7%、18.8%，符合预期；年度维度看，国缘 V 系、国缘雅系增速领先，四开、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 52 对增长中枢稳定；区域层面，公司南下取得突破，苏南、苏中及省外市场高

75、增，区域结构更均匀。2023 年公司毛销差同比波动，推测主要系成长型市场拓展，期内净利率同比-0.7pct，盈利能力相对稳定。2）2024Q1稳健前行，蓄力新目标。2024Q1 分别实现营收、净利润分别对应同增22.8%、22.1%，符合预期，推测期内国缘雅系及 V 系增速依旧领先，南下战略延续；2024Q1 末公司合同负债仍处于历史同期相对高位，新版四开逐步导入市场，渠道秩序相对稳定，蓄力新目标。3）看好今世缘竞争优势及份额提升。白酒库存周期处于去库阶段，该阶段下对酒企产品线、品牌、营销体系要求持续提升，今世缘具备产品线纵深，渠道基础扎实，在产业周期后半段，公司业绩确定性凸显。珍酒李渡：珍酒

76、发力，势能延续。珍酒李渡：珍酒发力，势能延续。1）业绩符合预期。公司发布年报，2023年实现收入人民币 70.30 亿元、同比+20.1%，净利润 23.27 亿元、同比+126.0%，Nongaap 净利润 16.23 亿元、同比+35.5%，均符合此前盈利预告。净利润差值主要系上市前发行优先股及认股权证产生公允值会计调整人民币 8 亿元。2023 年公司经营活动净现金流 3.6 亿元，每股派息 0.18港元、合计分红 5.5 亿元，以经调整净利润计算分红率约 35%，考虑到公司仍处于高速发展阶段，分红水平表现符合预期。2）产品结构上移推动吨价提升，人效增长有望进一步释放利润。2023 年公

77、司毛利率 58.0%、同比+2.7pct，Nongaap 净利率 23.1%、同比+2.7pct。分品牌，23 年珍酒/李 渡/湘 窖/开 口 笑 收 入 分 别 为 45.8/11.1/8.3/3.8 亿 元，增 速20%/25%/17%/14%，珍酒、李渡引领增长，湘窖、开口笑稳健运行，高端酒占比提升 2.7pct 至 27.3%。结构升级驱动吨价持续提升，23 年全品牌吨价 27.0 万元/吨、同比+10%，其中，1）核心品牌珍酒吨价 36.3 万元/吨、价格增幅（+22%）远快于量（-2%），预计主要为珍 30、高端光瓶等高端产品驱动，2）李渡、开口笑均为量价齐升，3）湘窖持续放量。公

78、司 23 年销售费用率 23.14%、同比+0.22pct，主因 22H2 进行一次性人员招聘，后续随销售规模增长及人效提升，费率回落有望进一步释放盈利弹性。3）渠道基础坚实，潜力市场空间广阔。2024 年公司四大品牌同步发力，珍酒作为酱酒知名品牌，渠道基础坚实，有望受益于行业集中度提升，在广东、湖南等核心市场尤其是经济发达地区仍有较强的发展潜力。老白干：利润释放，改革逻辑兑现。老白干：利润释放，改革逻辑兑现。1）2023 改革逻辑兑现，利润释放。2023 年公司改革逻辑兑现，市场化改革驱动经营效率改善，期内销售、管理费用率分别同比下降 3.3pct/0.6pct，行业挤压式增长下公司增加货折

79、力度，期内毛利率同比下降 1.2pct，若不考虑资产处置损益，2023 年公司净利率实际同比提振 2.7pct。2023 年公司老白干、武陵酒收入分别同增 10.0%、28.2%，老白干对营收形成支撑，武陵酒拉动产品结构上移。2）2023Q4/2024Q1 利润端均超预期，费率优化是主因。2023Q4 及 2024Q1净利润分别同增 42.21%、33.04%，均超市场预期，经历 2023Q3 低谷后利润重回加速释放区间，连续两季度利润释放均依靠经营效率改善带来的费率下行，期内毛利率波动主要系加大货折。3）改革红利延续叠加产品结构优势，看好老白干利润释放。公司具备产品结构纵深优势，中期维度下公

80、司经营效率仍有改善空间，费率仍有较大向下弹性，公司后续利润有望加速释放，助力估值中枢抬升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 52 金徽酒：增长持续，结构亮眼。金徽酒：增长持续，结构亮眼。1）业绩符合预期。23 年公司营收 25.48亿元、同比+26.64%，归母净利 3.29 亿元、同比+17.35%；对应 23Q4 单季营收同比+17.35%，归母净利同比-15.44%，扣非净利同比-2.29%；24Q1公司营收同比+20.41%，归母净利同比+21.58%，收入持续较好增势，处于发力投放培育市场阶段。2）产品结构表现亮眼

81、，省内龙头地位夯实。24Q1 公司 300 元以上/100-300 元/100 元以内的产品收入分别同比+86.5%/+24.1%/-4.2%，300 元以上价位实现高增，预计主因用户端大力开拓下实现省内商务端份额提升，年份系列销售节奏加快；省内收入同比+22.6%，C 端强化之下省内龙头地位夯实、份额逐步提升；省外收入同比+13.2%，我们预计随陕西市场策略调整及其他环甘肃、华东区域样板市场突破，省外销售有望逐步加速。产品结构升级带动下，24Q1 毛利率同比+0.4pct，净利率同比+0.2pct 至 20.6%，盈利得到稳步提升。3）持续投入C端消费者建设，产品结构有望实现持续升级、逐步拉

82、升品牌力。伊力特：业绩符合预期，期待改革落地成效。伊力特：业绩符合预期，期待改革落地成效。1）23 年业绩略超此前预告，24Q1 业绩符合预期。公司 23 年营收 22.31 亿元、同比+37.46%，归母净利 3.40 亿元、同比+105.53%，扣非净利 3.33 亿元、同比+125.49%；单23Q4营收5.88亿元、同比+85.72%，归母净利1.11亿元、同比+332.52%，在 22 年同期低基数上实现高增、略超此前业绩预告。24Q1 营收 8.31 亿元、同比+12.39%，归母净利 1.59 亿元、同比+7.08%，较高基数上增速符合预期。2）疆内场景恢复带动销售及盈利明显修复

83、。23 年高/中/低档酒收入分别为 14.7/5.5/1.7 亿元，同比+46.7%/+9.1%/+88.4%，我们预计大小老窖产品 23 年初提价后销售占比有所提升，伊力王渠道改革下库存良性；疆内/疆外收入分别为 17.0/4.9 亿元，同比+50.3%/+5.2%，疆内恢复显著。23Q4 净利率低基数上同比+10.7pct 至 18.9%。24Q1 毛利率同比+0.4pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.0/-0.4/-0.2/+0.1pct，税金占营收比例正常化、低基数上同比+1.6pct，净利率同比-0.9pct。3）营销改革加速，期待落地成效。公司加强市场化人才引进及机制优

84、化，营销改革整体性思路已现，自营大单品矩阵及销售团队有望逐步打造，疆内受益经济发展带动结构升级，疆外招商铺货有望逐步加速。表表 5：2023年价位分化延续、头部化趋势明显，酒企在年价位分化延续、头部化趋势明显，酒企在 23Q4 和和 24Q1 之间进行销售节奏平衡之间进行销售节奏平衡 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入(亿亿)收入收入YOY 净利润净利润(亿亿)净利净利YOY 合同负债合同负债（亿）（亿）合同负债合同负债环比环比增加额（亿）增加额（亿）收入收入YOY 净利净利YOY 收入收入YOY 净利净利YOY 贵州茅台 21418 1

85、,476.9 19%747.3 19%141.3 27.3 20%19%18%16%五粮液 5839 832.7 13%302.1 13%68.6 29.2 14%10%12%12%泸州老窖 2739 302.3 20%132.5 28%26.7-2.9 9%25%21%23%高端白酒高端白酒 29997 2612 17%1182 18%237 54 17%17%16%15%山西汾酒 3200 319.3 22%104.4 29%70.3 18.6 27%2%21%30%舍得酒业 244 70.8 17%17.7 5%2.8-0.5 28%-2%4%-3%水井坊 220 49.5 6%12.7

86、 4%12.2 1.0 51%53%9%17%酒鬼酒 166 28.3-30%5.5-48%2.8 0.3 22%-10%-49%-76%次高端白酒次高端白酒 3830 468 14%140 16%88 19 30%5%14%21%洋河股份 1432 331.3 10%100.2 7%111.0 55.9-22%-161%8%5%今世缘 720 101.0 28%31.4 25%24.0 10.9 27%19%23%22%古井贡酒 1434 202.5 21%45.9 46%14.0-19.1 9%49%26%32%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

87、免责条款部分 17 of 52 迎驾贡酒 568 67.2 22%22.9 34%7.3 2.3 19%26%21%30%口子窖 251 59.6 16%17.2 11%4.0 0.1 10%7%11%10%金种子酒 101 14.7 24%(0.2)88%1.1 0.1 7%125%-3%143%老白干酒 198 52.6 13%6.7-6%15.2-5.1 18%42%13%33%金徽酒 111 25.5 27%3.3 17%5.8 1.4 17%-15%20%22%伊力特 97 22.3 37%3.4 106%0.7 0.4 86%333%12%7%顺鑫农业 139 105.9-9%(3

88、.0)56%22.0 7.4-31%100%-1%37%天佑德酒 58 12.1 24%0.9 18%0.8-0.1 42%32%33%40%皇台酒业 20 1.5 13%(0.2)-304%0.0 0.0 27%-603%-6%-65%地产酒地产酒 5129 996 14%228 22%206 54 2%56%13%15%白酒白酒 38956 4076 16%1551 19%531 127 15%19%15%16%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.啤酒：啤酒：强韧性升级延续强韧性升级延续，高分红利润率新高高分红利润率新高 强韧性升级延续，基数效应趋缓。强韧性升级延续，基数效应趋缓

89、。A 股啤酒板块 2023 年实现收入 695 亿元，同比增长 6%；2023 年实现净利润 68 亿元，同比增长 17%。2023 年行业产量实现 0.8%增长，销售收入同比增长 8.6%，据我们测算，2023年行业吨价提升 7.8%左右，结构升级加速。2024Q1 单季度实现收入 194亿元，与 23Q1 相比营收基本持平；2024Q1 单季度实现净利润 23 亿元，同比增长 16%。1Q24 行业销量略微下滑，其中青啤销量同比-7.6%、华润预计销量+1-2%、燕啤+4.2%、重啤+5.3%、珠啤+0.77%；1Q24 行业结构升级和吨价提升持续，1Q24 单季青啤吨价同比+2.6%，重

90、啤+1.8%、珠啤+6.2%，据测算，1Q24 华润吨价预计增长+2-3%左右，燕啤吨价或低单位数左右增长。值得一提的是，重庆啤酒吨价由4Q23出现下滑-8.1%转而实现 1Q24+1.8%，中高端结构进一步改善，侧面印证行业依然有结构升级空间、且趋势延续，我们预计行业龙头 2024 年平均吨价或低位数增长，预计 2Q24 开始基数效应将逐步趋缓，景气环比改善。成本成本下行验证下行验证利润率新高，龙头均提升分红率。利润率新高，龙头均提升分红率。A 股啤酒板块 2023 年毛利率 40.8%、同比+0.8pct，24Q1 单季毛利率 41.4%、同比+2.0pct。费用方面，2023 年 A 股

91、啤酒板块销售费用率 14.0%、同比持平，24Q1 单季板块销售费用率 12.9%、同比-0.5%pct；2023 年板块管理费用率 6.8%、同比持平，24Q1 单季板块管理费用率 5.9%、同比+0.3pct。A 股啤酒板块 2023 年净利率同比+0.9pct 至 9.8%，24Q1 净利率达 11.7%，截止 1Q24龙头扣非后净利率分别：重啤20.9%（2023年18.3%）、青啤14.9%（11.0%）、华润 13.2%（2023 年）、珠啤 9.4%（10.4%）、燕啤 2.9%（3.5%）。当前原材料成本处于下行周期，吨成本改善趋势有望持续。我们预计 2024 年龙头吨成本有望

92、平均下降 1-2%。在利润率水平创新高的同时，各家啤酒龙头先后提升分红率或发行特别分红，百威亚太将分红率由 54.7%提升至 82.0%、华润啤酒由 2022 年的 40%提升至 2023 年的 59%（包含特别分红）、青岛啤酒由 2022 年 40.2%提升至 2023 年分红率为 63.9%（包含特别分红及未发放股息）、重庆啤酒 2022-23 年均实现百分百分红、目前股价对应 2024 年股息率分别为：百威亚太 4.3%，青岛啤酒股份 4.1%/青岛啤酒 2.4%，重庆啤酒 3.9%，华润啤酒 2.7%，燕京啤酒 1.0%。图图 17：24Q1 啤酒啤酒板块（板块（A 股）收入同比持平股

93、）收入同比持平 图图 18：24Q1 啤酒啤酒板块板块（A 股）净利润同比增长股）净利润同比增长 16%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 19：24Q1 啤酒啤酒板块（板块（A 股）盈利能力持续提升股）盈利能力持续提升 图图 20：24Q1 啤酒啤酒行业（行业（A 股）费率水平相对平稳股）费率水平相对平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 青岛啤酒：青岛啤酒：利润率创新高，发行特别分红。利润率创新

94、高，发行特别分红。2023 年实现营业收入 339.4亿元，同比+5.5%；归母净利 42.7 亿元，同比+15.0%；扣非净利 37.2 亿元，同比+15.9%。24Q1 单季营收 101.5 亿元、同比-5.19%，净利润 15.97亿元、同比+10%，符合预期。1Q24 销量 218 万千升，同比-7.6%，吨价同比+2.6%。据我们测算，我们预计 1Q24 中低档销量下滑，高档销量保持良好增长，结构升级延续。结合近期调研反馈，我们预计 4 月销量下滑幅度明显收窄，景气逐季修复，预计 2024 年全年目标销量持平至正增长，全年吨价提升低单位数。24Q1 毛利率 40.44%、同比+2.1

95、2pct；24Q1吨成本 2768 元/千升、同比-1.0%，预计全年 2024 年吨成本下滑 1-2%，24Q1 销售费率 12.8%、同比-1.02pct；管理费率 3.6%、同比+0.49 pct。24Q1 净利率 15.7%、同比+2.18pct；扣非净利率 14.91%、同比+2.30pct。2023 年包含特别分红每股分红 1.8 元，2023 年分红率为 63.9%，对应当前股价股息率为 2.4%。华润啤酒：华润啤酒：景气超预期景气超预期，次高以上持续放量次高以上持续放量。2023 年实现收入 389.32 亿元，同比+10%，归母净利润 51.53 亿元，同比+19%，核心 E

96、BIT 为 71.02亿元，同比+30%；其中啤酒业务实现收入增速+5%，核心 EBIT+28%，税后利润增速+5%；白酒业务贡献收入 20.67 亿元，贡献净利润 1.3 亿元。2023 年华润啤酒吨价+4.0%，吨成本+1.1%。根据调研反馈，我们预计 1-2 月销量正增长 1-2%、吨价低单位数提升，终端持续去库。2023 年-10%0%10%20%30%40%50%050021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1,500-1,,0001,5002,000

97、2,5003,0003,50021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 52 发放特别股息每股 0.3 元，总计每股分红 0.94 元，分红率增长明显，由2022 年的 40.0%提升至 2023 年的 59%（包含特别分红），对应目前股价股息率 2.7%。燕京啤酒

98、：燕京啤酒：U8 持续较快增长，利润率提升空间大。持续较快增长，利润率提升空间大。2023 年营收 142.1 亿元、同比+7.66%，归母净利 6.45 亿元、同比+83.02%；24Q1 单季营收35.9 亿元、同比+2%，归母净利 1.03 亿元、同比+58.90%，扣非净利 1.03亿元、同比+81.72%，业绩超预期。公司 24Q1 毛利率同比+0.4pct 至 37.2%，我们预计 2024 年 U8 大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，有望出现新增长点。24Q1 销售费率同比-0.57pct 相对平稳，管理费率同比-0.28pct 反映管理变革及优化举措带效率提升。此外，随

99、着公司供应链管理改革推进，以及行业原材料成本趋势下行，我们认为公司成本进一步下行有望在报表端体现。2023 年每股分红 0.1 元，分红率 43.7%，目前股价对应股息率 1.01%。重庆啤酒：重庆啤酒：重返结构升级态势重返结构升级态势，景气修复百分百分红景气修复百分百分红。根据公司 2023 年实现营收148.1亿元、同比+5.53%，实现归母净利13.37亿元，同比+5.78%，扣非净利 13.14 亿元、同比+6.45%。24Q1 单季实现营收 42.9 亿元、同比+7.16%，净利润9.0亿元，同比+16.0%；归母净利4.5亿元，同比+16.8%；扣非净利 4.5 亿元，同比+16.

100、9%。收入、利润均符合预期。主流产品结构占比提升，1Q24 单季公司实现啤酒销量 86.68 万千升，同比+5.25%，吨价同比+1.8%至 4952 元/千升。分拆收入来看，1Q24 高档收入同比+8.3%、主流+3.6%，经济+12.4%。我们预计 2Q24 景气环比修复。24Q1公司毛利率 47.9%、同比+2.74pct；吨成本 2580 元/千升、同比-3.3%，预计 2024 年成本有望改善至恢复下行。24Q1 费效比提升，销售费用率13.1%、同比+0.18pct，管理费用率 3.2%、同比+0.10pct。24Q1 公司净利率 10.5%、同比+0.87pct，扣非净利率 10

101、.39%、同比+0.87pct，2024 年利润率优化明显。2023 年已完成每股分红 2.8 元，达到百分之百分红，预计 2024-25 年保持高分红，目前股价对应股息率 4.3%。珠江啤酒：珠江啤酒：高档销量保持高景气高档销量保持高景气，净利率大幅改善。，净利率大幅改善。2023 年实现营收 53.8亿元、同比+9.13%，归母净利 6.24 亿元、同比+4.22%，扣非净利 5.67 亿元、同比+4.63%；24Q1 实现营收 11.1 亿元、同比+7.05%，归母净利 1.21亿元、同比+39.37%，扣非净利 1.04 元、同比+45.79%。业绩符合市场预期。97 纯生继续放量，结

102、构升级带动盈利改善。1Q24 公司实现啤酒销量 26.38 万吨，同比+0.77%，其中高档啤酒产品销量同比+15.05%。2023年，公司实现啤酒销量 140.28 万吨，同比增长 4.79%。24Q1 销售费率同比+1.27pct，增长至 16.6%，管理/财务费率分别同比-0.73/-3.6pct，费率总体呈下降趋势，净利率同比+2.53pct至10.9%，扣非净利率同比+2.50pct至 9.41%。公司公告全资子公司中山珠啤拟投资约 9.32 亿元用于产能扩建项目，将助力公司优化产能布局、进一步开拓省内市场中高端市场、为结构持续升级提供保障。2023 年每股分红 0.125 元，分红

103、率 44.4%，目前股价对应股息率 1.48%。表表 6：24Q1 啤酒结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化啤酒结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化 2024/4/30 总市值总市值 2023 2023Q4 2024Q1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 52（亿）（亿）收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 青岛啤酒 1082 339.4 5%42.7 15%38.7%12.6%-3%-1

104、5%-5%10%燕京啤酒 276 142.1 8%6.4 83%37.6%4.5%-4%3%2%59%珠江啤酒 185 53.8 9%6.2 4%42.8%11.6%1%-172%7%39%重庆啤酒 329 148.1 6%13.4 6%49.1%9.0%-4%-109%7%17%*ST 西发 17 3.4 22%(0.3)67%30.1%-7.7%46%176%-1%103%惠泉啤酒 24 6.1 0%0.5 22%29.5%7.9%-65%-69%3%469%兰州黄河 15 2.4-9%(0.5)-60%15.2%-19.4%-12%-483%-27%71%啤酒啤酒 1928 695 6%

105、68 17%40.8%9.8%-3%-25%-1%16%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 7：24Q1 啤酒啤酒行业吨价、吨成本数据行业吨价、吨成本数据 A股股 港股港股 2023Q4 2024Q1 2023 2023H2 青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 华润啤酒华润啤酒 华润啤酒华润啤酒 吨价（元/千升）4149 3514 5165 3274 4647 4952 4201 3306 3050 同比涨幅（元/千升）288-74-457-93 117 88 247 128 82 YOY 7.5

106、%-2.1%-8.1%-2.8%2.6%1.8%6.2%4.0%2.8%吨成本（元/千升）3009 3744 2645 2367 2768 2580 2431 1977 2074 同比涨幅（元/千升）123 308 148 183-27-87 90 21 81 YOY 4.3%9.0%5.9%8.4%-1.0%-3.3%3.8%1.1%4.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.速冻食品：速冻食品：龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速 速冻板块业绩出现分化，速冻板块业绩出现分化，龙头引领增长龙头引领增长。2023 年速冻食品板块收入291 亿元、同比+

107、9%，整体利润为 27 亿元、同比+18%；其中 23Q4 单季度板块收入同比-4%，利润同比-11%，主要受同期高基数、下游餐饮等需求弱复苏等因素影响；24Q1 单季度板块收入同比+8%，利润同比+3%，逐步恢复但尚待下游进一步回暖。板块内公司业绩分化相对明显，增长主要来自龙头公司贡献，下游需求弱复苏状态之下，龙头的业绩增长韧性更强。安井 23 年收入同比+15%、利润同比+34%，24Q1收入同比+18%、利润同比+21%，主业增长稳健且盈利能力继续提升；千味央厨 23 年收入同比+28%、利润同比+31%，大 B高增、品类开拓之下实现较快成长，24Q1 虽受大 B业务影响增速略有波动，但

108、中长期成长趋势不变。图图 21：2023 年速冻板块收入稳增年速冻板块收入稳增 图图 22：2023 年速冻板块利润继续较快增长年速冻板块利润继续较快增长 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 23：23Q4速冻板块收入在高基数上略下滑，速冻板块收入在高基数上略下滑，24Q1明显恢复、实现增长明显恢复、实现增长 图图 24：23Q4 速冻板块利润在高基数上承压，速冻板块利润在高基数上承压，24Q1 恢恢复增长复增长 数据来源：Wind，国泰君

109、安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 盈利整体延续稳中向上趋势。盈利整体延续稳中向上趋势。2023 年速冻食品板块毛利率 23.6%、同比-0.1pct，成本端相对平稳，销售费用率同比-0.6pct、管理费用率同比-0.4pct，费用优化下板块净利率同比+0.7pct 至 9.3%，整体延续盈利提升趋势。2024Q1 速冻食品板块毛利率 25.5%、同比+0.4pct，成本低位贡献改善，销售费用率同比-0.4pct 至 8.7%、管理费用率同比+0.2pct 至 4.4%，受到巴比食品持股东鹏收益减少等因素影响，净利率高基数上同比-0.5pct 至9.8%。图图 25：2023 年

110、年速冻速冻板块毛利率平稳、净利率提升板块毛利率平稳、净利率提升 图图 26：2023 年速冻板块费率持续小幅优化年速冻板块费率持续小幅优化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030035010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比-10%-5%0%5%1

111、0%15%20%25%30%35%40%0070809021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 27：23Q4、24Q1 速冻速冻板块盈利能力相对平稳板块盈利能力相对平稳

112、图图 28：23Q4、24Q1 速冻板块费率保持平稳态势速冻板块费率保持平稳态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 安井食品：安井食品：主业稳健，价值凸显主业稳健，价值凸显。23Q4 业绩低于预期，24Q1 业绩超预期。公司 23 年营收 140.45 亿元、同比+15.29%，归母净利 14.78 亿元、同比+34.24%，扣非净利 13.65 亿元、同比+36.80%；单 23Q4 营收 37.74亿元、同比-6.27%，归母净利 3.56 亿元、同比-13.41%，预计主因行业下游需求因素及春节错期影响；单 24Q1 营收 37.55 亿元、同比

113、+17.67%，归母净利 4.38 亿元、同比+21.24%。公司 23 年中期加年度分红率提升至50%以上。24Q1 主业表现较好，盈利新高，预计主业在锁鲜装等中高端产品放量带动下收入及盈利均有较好表现；24Q1 毛利率同比+1.8pct，预计主因原材料低位及结构贡献；销售/管理费率分别+0.1/+0.3pct，所得税率同比+2.4pct 主因主业占比提升；净利率同比+0.3pct 至 11.7%。区域新品接力，锁鲜装持续发力。公司加强区域大单品属地化开发及客户开拓，强渠道之下未来新品有望接续发力，锁鲜装持续升级、保持良好增长态势拉动结构和盈利。千味央厨：千味央厨：成长逻辑不改，回购彰显信心

114、成长逻辑不改，回购彰显信心。23Q4 业绩符合预期，24Q1业绩低于预期。公司 23 年营收 19.01 亿元、同比+27.69%，归母净利 1.34亿元、同比+31.43%；单 23Q4 营收 5.73 亿元、同比+25.02%，归母净利0.40 亿元、同比+23.15%；单 24Q1 营收 4.63 亿元、同比+8.04%，归母净利 0.35 亿元、同比+14.16%。23 年直营/经 销收入 分 别 同 比+49.9%/+15.7%，其中直营前四大客户分别同比+68%/60%/43%/37%，直0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 1

115、7 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 52 营/经销毛利率分别同比-0.1/+0.8pct，直营大 B业务高增且维持稳定毛利

116、率。24Q1 预计主因核心大 B 业务收入受竞争、基数等因素影响有所下滑而拖累整体增速，毛利率同比+1.5pct 预计主要系小 B毛利率提升、大B相对平稳，销售/管理费率分别+0.8/+0.5pct，毛销差扩张，净利率同比+0.4pct 至 7.5%。公司将持续进行产品上新和区域连锁客户开拓，产品、渠道开拓力度逐步加大，合理匹配相应费用，强化经销商协同，大 B增速或有望逐步提振，小 B持续开拓、较快增长可期。公司发布回购方案拟以 0.6-1.0 亿元回购股份用于注销，彰显长期成长信心。味知香：味知香：业绩低于预期，期待逐步改善业绩低于预期，期待逐步改善。公司 23 年营收 7.99 亿元、同比

117、+0.10%，归母净利 1.35 亿元、同比-5.42%，扣非净利 1.31 亿元、同比+2.07%；单 23Q4 营收 1.80 亿元、同比-5.67%，归母净利 0.28 亿元、同比-13.91%；单 24Q1 营收 1.66 亿元、同比-17.92%，归母净利 0.19 亿元、同比-46.94%。肉类成本低位，各类产品总体呈现量增价减，牛羊肉 23年毛利率分别同比+5.9/+5.8pct、尤为明显，23Q4 整体毛利率同比+3.4pct。24Q1 毛利率同比-1.2pct 预计主因公司根据采购情况进行产品调价，叠加产能利用率影响。公司为匹配新产能加大人员配备和渠道开拓，但除商超开拓贡献增

118、量外各渠道短期均承压，其中加盟店 24Q1 净减少 7 家、收入同比-16%，开店和店效仍待需求改善，24Q1 销售/管理费率分别同比+1.7/+2.9pct，后续随老厂退租及费效管控趋严，盈利有望逐步改善，同时期待需求复苏及渠道开拓带来收入提振。巴比食品：巴比食品：团餐继续回暖，期待单店改善团餐继续回暖，期待单店改善。23 年公司营收同比+6.89%，归母净利同比-4.04%，扣非净利同比-3.80%；单 23Q4 营收同比+4.58%，归母净利同比-33.52%，扣非净利同比+19.25%；24Q1 公司营收同比+10.74%，归母净利同比-3.43%，扣非净利同比+87.07%。收入、扣

119、非利润符合预期，归母净利波动主要系间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动损益同比减少。加盟拓店加速，扣非盈利环比改善。加盟 23 年新开店 1319 家、净开 570 家。团餐回暖趋势持续，单店收入仍待改善。24Q1 加盟新开店 203 家、闭店 152 家，加盟店均收入同比-2.1%，预计主因外埠门店及新店较快扩张拉低以及单店销售尚待恢复；团餐业务随着连锁客户和新品开拓保持回暖趋势，收入同比+20.9%。24Q1 毛利率、扣非净利率分别同比+1.7/+4.3pct 至 25.9%/10.7%，预计成本端有所改善、低基数上实现盈利提振，销售/管理费率分别同比-2.3/-1.5pct，费效呈现改

120、善。公司在华南、华中等区域随着内生及外延并购有望扩张门店提振收入，后续期待单店销售通过增加外卖、调整结构等方式逐步改善。表表 8：23Q4 速冻板块业绩受基数及下游需求等影响略承压，速冻板块业绩受基数及下游需求等影响略承压，24Q1 逐步改善逐步改善 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 安井食品 271 140.5 15%14.8 34%23.2%10.5%-6%-13%18%21%

121、三全食品 110 70.6-5%7.5 -7%25.8%10.6%-22%-29%-5%-18%惠发食品 23 20.0 26%0.1 106%18.1%0.4%52%186%8%75%海欣食品 23 17.2 6%0.0 -96%19.7%0.1%11%-115%14%-25%巴比食品 44 16.3 7%2.1 -4%26.3%13.1%5%-34%11%-3%味知香 39 8.0 0%1.4 -5%26.4%16.9%-6%-14%-18%-47%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 52 千味央厨 36 19.0 28%

122、1.3 31%23.7%7.1%25%23%8%14%速冻食品速冻食品 546 291 9%27 18%23.6%9.3%-4%-11%8%3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.乳制品：乳制品：奶价下行，奶价下行，盈利继续改善盈利继续改善 乳制品乳制品板块板块收入收入小幅下滑小幅下滑，但盈利能力持续但盈利能力持续改善改善。2023 年乳制品板块（A股）收入 1922 亿、同比+1%，净利润 126 亿元、同比+23%，板块毛利率同比+0.5pct 至 29.4%，净利率同比+1.2pct 至 6.5%，需求端偏弱导致收入端短期内仍有一定压力，但盈利能力改善逻辑延续。分季度来看，23

123、Q4、24Q1 A 股乳品收入同比-3%、-4%，收入增速走低主因市场景气度偏弱，利润同比+48%、+55%保持较快增长，23Q4-24Q1 期间费用率整体平稳，毛利率和净利率同比均有所提升。其中，24Q1 板块毛利率32.0%、同比+1.6pct、环比+3.1pct，继续受益于原奶成本下行；期间费率小幅波动，销售费率 17.2%、同比+1.0pct、环比+0.3pct，管理费率 4.9%、同比+0.2pct、环比-0.5pct；净利率 13.1%、同比+5.0pct、环比+9.5pct，除毛利率提升释放盈利外，伊利股份存在一次性收益增厚利润，拉高板块整体净利率。图图 29：2023 年年乳品

124、板块收入同比乳品板块收入同比+0.8%图图 30：2023 年年乳品板块净利润同比乳品板块净利润同比+23%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 31：23Q4、24Q1 乳品板块乳品板块收入同比收入同比-3%、-4%图图 32：23Q4、24Q1 乳品板块净利润乳品板块净利润+48%、+55%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-60%-40%-20%0%

125、20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 33：2023 年年乳品乳品板块板块利润率利润率进一步提升进一步提升 图图 34：2023 年年乳品乳品板块板块期间费率同比期间费率同比回落回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：W

126、ind，国泰君安证券研究 图图 35：24Q1 乳品乳品板块板块毛利率持续受益成本下行，毛利率持续受益成本下行，净利率净利率提升提升较大主因龙头伊利一次性收益影响较大主因龙头伊利一次性收益影响 图图 36：24Q1 乳品乳品板块期间费率同比板块期间费率同比+0.9pct 至至21.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 伊利股份：伊利股份：渠道调整静待花开，分红回购亮眼。渠道调整静待花开，分红回购亮眼。2023 年实现总营收 1261.8-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%38040042044046048050052021Q

127、122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%

128、30%35%40%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 52 亿元、同比+2.44%，扣非净利 100.3 亿元、同比+16.78%；23Q4 总营收-1.82%，扣非净利+56.49%。2023 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别增长 0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驱动为主。全年毛利率32.80%、+0.29pct 主要受益于奶价下行，费

129、效提升推动销售和管理费率同比分别-0.71pct、-0.25pct，扣非净利率 7.95%、同比+0.98pct。2024Q1收入低于预期主因渠道调整。24Q1 总营收 325.8 亿元、同比-2.58%，扣非净利37.3亿元、同比+7.97%，收入低于预期主因液体乳收入下滑6.8%，春节后公司依据市场表现主动进行渠道调整，控制出货节奏消化渠道库存，液奶受影响较大；利润符合预期，其中归母净利与扣非净利差额近22 亿元主因 24 年 1 月全资子公司转让所持矿业公司昌吉盛新95%股权，交易对价 26.47 亿元增厚投资收益。2024 年计划实现总营收 1300 亿元、利润总额 147 亿元。收入

130、端，液奶渠道梳理初见成效，预计增速将逐步修复；婴配粉行业压力有所缓解，成人粉业务持续增长；冷饮持续受益集中化；奶酪发力 B端带动增长。利润端，产品结构优化和效率提升将推动盈利能力进一步增强。公司 2023 年每股拟派 1.2 元（含税）分红率约 73%，同时拟回购 10-20 亿元用于注销，回购视同分红后股息率超 4.6%，持续回馈股东。表表 9：从从 23Q4 和和 24Q1 来看，来看，A 股乳品板块股乳品板块收入仍有一定压力，利润持续释放收入仍有一定压力，利润持续释放 2024/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净

131、利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 伊利股份 1821 1,257.6 2%104.3 11%32.6%8.3%-2%-23%-3%64%光明乳业 124 264.9-6%9.7 168%19.7%3.7%-15%7423%-9%-8%新乳业 86 109.9 10%4.3 19%26.9%3.9%11%-2%4%47%天润乳业 30 27.1 13%1.4 -28%19.1%5.2%13%-101%1%-92%贝因美 33 25.3 1%0.5 127%47.1%1.9%2%99%2%81%三元股份 6

132、7 78.4-1%2.4 502%23.0%3.1%3%117%-5%73%麦趣尔 12 7.1-28%(1.0)72%17.8%-13.7%22%4%-12%-295%燕塘乳业 26 19.5 4%1.8 82%26.0%9.3%1%143%-12%-43%皇氏集团 36 28.9 0%0.7 460%18.7%2.3%-22%-136%-42%6%庄园牧场 15 9.6-9%(0.8)-234%18.9%-8.5%-12%-309%-10%-808%西部牧业 14 11.2-15%(0.6)-594%13.1%-5.7%-30%-2645%-16%-296%阳光乳业 32 5.7 0%1.

133、2 4%36.4%20.3%2%15%-6%-2%熊猫乳品 25 9.5 6%1.1 104%23.1%11.5%-4%102%-14%39%妙可蓝多 71 40.5-16%0.6 -54%29.2%1.6%-3%588%-7%71%一鸣食品 45 26.4 9%0.2 117%30.5%0.8%10%80%11%126%乳品乳品 2438 1922 1%126 23%29.4%6.5%-3%48%-4%55%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.5.肉制品：肉制品：成本回落利润率显著修复，龙头均百分百分红成本回落利润率显著修复，龙头均百分百分红 1Q24 卤制品利润率修复、龙头均百分百分

134、红卤制品利润率修复、龙头均百分百分红。2023 肉制品板块（A 股）收入 1117 亿元、同比-6%，净利润 44.92 亿元、同比-34%。1Q24 单季度实现收入 262 亿元，同比-9%、净利润 16.9 亿元，同比-14%。其中，卤制品类表现良好，2023 年实现收入 127 亿元、同比上涨 5%，净利润 7亿元、同比上涨 54%。1Q24 单季度收入同比下降 8%、净利润同比上涨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 52 15%。各家卤制品龙头 2023 年均实现百分百及以上分红，绝味食品将分红率由 2022 年的

135、48.86%提升至 2023 年的 149.71%、紫燕食品近两年均实现百分百分红、煌上煌分红率由 2022 年的 24.76%提升至 2023 年的142.03%、目前股价对应 2024 年股息率分别为：绝味食品 5%，紫燕食品 4.7%，煌上煌 2.2%。原材料成本大幅原材料成本大幅改善改善，谨慎开店策略单店承压谨慎开店策略单店承压。2023 肉制品板块（A 股）毛利率 13.9%，同比-0.6pct，净利率 4.0%，同比-1.6pct，主要得益于肉制品原材料成本下降。销售费用率3.7%、同比+0.1pct，管理费用率3.5%、同比+0.3pct，整体费率同比略有提升。1Q24 紫燕食品

136、毛利率为 20.9%，同比大幅改善 4.92pct，主因牛肉牛副价格从高点 66 元回落至 49.5元左右，绝味食品 1Q24 毛利率 30.0%，同比+4.46pct，主因鸭脖鸭副价格从高点 28 元回落 10 元左右。预计随着生产成本的逐步回落，卤制品2024 年利润率水平将稳步回升。开店方面，1Q24 整体行业龙头开店均有所放缓，预计 2024 年各龙头将采取谨慎开店原则，单店 1Q24 均同比下降目前处于承压状态，未来或有望改善。图图 37：24Q1 肉制品板块整体收入同比肉制品板块整体收入同比-9%图图 38：24Q1 肉制品板块净利润同比肉制品板块净利润同比-14%数据来源：Win

137、d，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 39：24Q1 肉制品板块利润率修复回升肉制品板块利润率修复回升 图图 40：24Q1 肉制品板块整体费率同比略升肉制品板块整体费率同比略升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050030035040021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-1,,0001,5002,0

138、002,50021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 52 绝味食品：绝味食品：根据公司公告，2023 年营收 72.61 亿元、同比+9.64%，归母净利润3.44亿元、同比+46.63%；1Q24实现营收16.95亿元、同比-7.04%，归母净利 1.65 亿元、同比+20.02%

139、，收入、利润均符合预期。据我们测算，截止到 2023 年年底，全国共 15,950 家门店，全年净增长 874 家。公司 2024 年持谨慎开店策略，以单店修复为主要目标。据测算，我们预计 24Q1 单店数量高单位数下降，净开店增速低单位数增长。公司目标廖记 2024 年扩展至 1000 家左右门店。受成本下行影响，1Q24 毛利率同比+5.73pcts 至 30.03%，销售费用率同比+1.09pcts 至 7.88%。目前鸭脖单品成本稳定在 9-10 元/公斤，预计成本短期内不会有过大波动，2024 年全年毛利率进一步提升。据测算，1Q24 净利率 4.7%，同比改善+2.2pct，我们预

140、计 2024 年毛利率及净利率有望回到历史均值水平。2023 年公司公告拟每 10 股派 5 元红利，百分百分红，对应当前股价其股息率 5%。图图 41：23 年起鸭脖行情回落，当前价格低位运行年起鸭脖行情回落，当前价格低位运行 图图 42：绝味绝味 24Q1 毛利率水平恢复至毛利率水平恢复至 30%以上以上 数据来源：水禽网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 紫燕食品：紫燕食品：公司公告，2023 年度实现营收 35.50 亿元、同比-1.46%，归母净利 3.31 亿元、同比+49.4%。收入略超预期，利润符合预期；1Q24 实现营收 6.9 亿元、同比-8%，归母净

141、利 0.54 亿元、同比+20.87%。截至2023 年底全国门店数 6205 家，净开 510 家，同比增长 9%。我们预计预计 2Q24 开始收入端景气增速逐季修复（基数前高后低），公司正积极采取行动提升单店水平，预计随着运营改善，2024 年单店或呈修复趋势，我们预计 2024-25 年收入增速或修复至 15%以上。1Q24 销售费用率同比+0.68pct 至 5.22%，管理费用率同比-0.08pct 至 6.38%。受益于成本下行，毛利率改善+2.2pct 至 20.89%，我们预计 4Q23-2024 年成本或维持低位，毛利率或将进一步修复。1Q24 归母净利 0.54 亿元、同比

142、+20.87%。2023年已完成每股分红 0.8 元，2022 年与 2023 年均实现近百分之百分红，目前股价对应股息率 4.7%。图图 43：牛肉价格从高点回落牛肉价格从高点回落 图图 44：紫燕紫燕 24Q1 毛利率同比毛利率同比+2.2pct 0510152025-122021-22021-42021-62021--122022-22022-42022-62022--122023-22023-42023-62023--122024-22024-42024-6平均价：鸭脖（元/公斤）0%5%

143、10%15%20%25%30%35%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 煌上煌：煌上煌：根据公司公告，公司 2023 年实现营收 19.2 亿元、同比微降 1.70%，归母净利 0.7 亿元、同比+129.01%，扣非净利 0.9 亿元、同比+24.43%。收入符合预期，利润超预期。截至 2023 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4,497 家专卖店，其中直营门店 26

144、2 家、加盟店 4,235 家，销售网络覆盖了全国 28 省 234 市。2023 年原材料价格波动分段明显，上半年呈山峰型波动，下半年小幅波动。受益于二季度后鸭脖及鸭副等肉制品原材料成本下降，生产成本的逐步回落带来肉制品综合毛利率的稳步回升。1Q24 毛利率为 35.6%，同比改善 6.49pct，预计随着肉制品生产成本的逐步回落，2024 年毛利率将稳步回升，1Q24 毛利率 35.6%，净利率 7.1%。2023 年公司公告拟每 10 股派 1.8 元红利，其分红率为 142.03%，实现百分百分红，同时较 2022 年 24.76%的分红率显著提升，对应当前股价其股息率 2.19%。表

145、表 10：2024 年年卤卤制品制品成本回落推动利润回暖成本回落推动利润回暖 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 绝味食品 122 72.6 10%3.4 47%24.8%4.7%8%-395%-7%20%紫燕食品 81 35.5-1%3.3 49%22.5%9.3%-15%-72%-8%21%煌上煌 46 19.2-2%0.7 129%29.1%3.7%1%44%-11%-10%卤

146、制品卤制品 249 127 5%7 54%24.8%5.9%0%85%-8%15%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.6.调味品：调味品：库存去化彻底库存去化彻底叠加叠加成本回落，成本回落，24Q1 板块业绩改板块业绩改善明显善明显 2023 年调味品板块呈现边际复苏趋势年调味品板块呈现边际复苏趋势。2023 年调味品板块实现营业收入 624 亿元，同比+2%，实现归母净利润 109 亿元，同比+22%。总体而言，2023 年在 2022 年同期疫情刺激囤货导致基数高以及行业整体去库存的背景下收入增长有所放缓，在低基数的带动下盈利能力有所改善。图图 45：2023 年调味品板块收入环比提

147、速年调味品板块收入环比提速 图图 46：2023 年调味品板块净利润改善年调味品板块净利润改善 0204060801---------6平均批发价:牛肉（元/公斤）0%5%10%15%20%25%30%35%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of

148、 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 47：2023 年调味品净利率显著提升年调味品净利率显著提升 图图 48：2023 年年调味品期间费用率同比略微提升调味品期间费用率同比略微提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 库存去化彻底库存去化彻底+成本回落，成本回落，2024Q1 板块业绩改善明显。板块业绩改善明显。2024Q1 调味品板块实现营业收入 179 亿元，同比+7%，实现归母净利润 33.24 亿元，同比+11%，整体呈现环比改善趋势。2024Q1 毛利率同比提升 0.8pct，净利率同比提升

149、 0.6pct。整体而言，在库存去化彻底+成本回落的带动下，2024Q1 调味品板块业绩呈现明显改善的趋势。图图 49：24Q1 调味品板块收入环比提速调味品板块收入环比提速 图图 50：24Q1 调味品板块净利润延续改善调味品板块净利润延续改善 0%5%10%15%20%25%0050060070010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

150、 21 22 23净利润-百万元净利润-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 51：24Q1 调味品板块毛利率改善明显调味品板块毛

151、利率改善明显 图图 52：24Q1 调味品板块期间费用率维持平稳调味品板块期间费用率维持平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 海天味业：业绩略超预期，分红率显著提升。海天味业：业绩略超预期，分红率显著提升。2023 年营收/净利润 246/56亿元，同比-4/-9%，分红率提升 13pct；Q4 单季度营收/净利润 59/13 亿元，同比-9/-15%；2024Q1 营收/净利润 77/19 亿元，同比+10/12%；23 年三大品类收入均下滑，归功于醋/料酒放量其他业务高增 19%，24 年主要品类收入同比均有不同程度增长，归功于市场环境的好转。2

152、3 年毛利率同比-0.9pct，主因规模效应下降以及产品结构影响，在此影响下净利率同比-1.3pct；24 年毛利率同比+0.4pct，主因成本下行，在此影响下净利率同等幅度改善。顺势改革，后势可期。在预制菜及复调逐步挤占基础调味品市场的背景下，海天味业主动调整方向，聚焦于定制餐调业务的改革，尽管短期经营压力难以避免，但是公司领先于基础调味品其他竞争对手率先转型，叠加渠道力的持续提升，我们看好公司中长期超额收益；展望 2024 年，在渠道库存去化彻底、市场环境明显好转的背景下，公司持续推新品+提升终端网点覆盖率，我们看好业绩持续改善。中炬高新：业绩超预期，渠道改革效果显。中炬高新：业绩超预期，

153、渠道改革效果显。2024Q1 实现营收/净利润14.9/2.4 亿元，同比+8.6%/60%，其中美味鲜实现营收/净利润 14.6/2.4 亿元，同比+10/60%；分区域看，华东市场显著高增 24.48%，主因公司 Q1开始强化对于头部大经销商的扶持力度，而存量大经销商主要聚集于华-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080018020021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,00021Q122Q1

154、23Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 52 东市场。结构优化+成本下降驱动盈利能力大幅改善。2024Q1 毛利率同比+5.6pct，主因大豆等原材料价格的下降以及产品结构的优化；归因于此，净利率同比提升 5.96pct；在改革推动内部效率提升背景下，2024Q1公司期间费用率

155、亦同步优化，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.85/-0.05/-0.34/-0.03pct。内部效率逐步改善，高质量发展可期。自公司董事会改组以来，当前已完成营销架构及人员的调整，下一步公司将由内而外提升效率加快改革优化，考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司在管理效率逐步改善背景下，内生外延并举，从而顺利达成美味鲜三年行动方案的目标。千禾味业：千禾味业：业绩符合预期业绩符合预期，经营势能释放，经营势能释放。23 年收入/净利润 32/5.3 亿元，同比+32/54%，23Q4 收入/净利润 8.8/1.4 亿元，同比-0.8/-8.5%，24Q1收入/净利润 9/1.6 亿

156、元，同比+9.3/6.7%；从年报及一季报情况看，公司整体呈现产品/渠道多点开花的趋势，一方面零添加引领酱油放量，同时蚝油/料酒新品放量驱动其他业务增长，另一方面经销商数量显著激增带动全国化布局日益完善，23/24Q1 经销商分别净增长 1020/106 家。23 年净利率同比+2.4pct，归功于消费者健康意识提升+公司渠道优化带动毛销差扩大；24Q1 净利率-0.4pct，在 23Q1 基数过高的背景下，公司通过经营效率的提升，稳住了 2024Q1 的净利率水平。远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。公司以零添加产品为抓手，同时积极拓展其他调味品，sku 的不断丰富与渠道扩张相辅

157、相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，从而持续挤压竞争对手，保障长期超额收益 涪陵榨菜涪陵榨菜：业绩略超业绩略超预期预期，静待触底反弹，静待触底反弹。2024Q1 实现营业收入/归母净利润 7.49/2.72 亿元，同比-1.53/+3.93%，收入下降主因 2024Q1 公司重点工作在于清理渠道库存、解决 Q1 发货过多影响旺季销售策略的历史遗留问题，因此主动控制发货节奏。控费对冲成本上行，盈利能力同比改善。2024Q1 公司毛利率为 52.11%，同比-4.17pct，下降主因青菜头原材料价格的显著上涨，展望下半年随着低价青菜头的逐步投入使用，我们看好公司毛利率的持续改善；

158、净利率为 36.29%，同比+1.91pct，主要归功于销售费用率的下降，2024Q1 公司重心在于控货去渠道库存，营销活动力度收缩，因此销售费用率同比-5.63pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/+0.16/-0.43pct。酱类新品扩张积极，公司有望触底反弹。2024年起公司进一步突出调味酱类新品的战略地位，一方面针对 C 端进一步加大力度推广榨菜酱，另一方面针对 B 端的豆瓣酱等新品也陆续推出，考虑到调味酱行业空间大且集中度较低（龙一老干妈市占率不足10%），公司产品端差异化显著，同时渠道推力持续提升，因此我们中长期看好榨菜酱逐步成长成为第二增长曲线，从而助力公司走出成长困境

159、。天味食品天味食品：业绩符合预期，食萃放量驱动增长业绩符合预期，食萃放量驱动增长。2024Q1 实现营收 8.53 亿元，同比+11.34%，实现归母净利润 1.76 亿元，同比+37.2%，实现扣非净利润 1.47 亿元，同比+23.47%，增长主要归功于线上品牌“食萃”的放量，归因于此2024Q1线上渠道高增101.23%，而线下渠道增速为2.94%，放缓主因需求的疲软。从经销商数量看，2024Q1 公司经销商净增加 18名至 3183 家。2024Q1 毛利率同比+3.43pct，主因高毛利直营业务食萃结构占比的显著提升以及原材料价格下降；净利率达到 20.9%，同比 行业专题研究行业专

160、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 52+4.22pct，主因盈利能力较强的食萃占比提升+投资收益的增加；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.18/-0.84/-0.07/+0.07，销售费用率增加也是归因于食萃占比提升。员工持股绑定核心骨干，中长期超额收益可期。公司推出新一轮员工持股计划，绑定核心中高层业务骨干 114 人，考核目标为以 2023 年收入为基准，2024/2025 年收入增速分别不低于 10%/26.5%，任务目标设置合理有利于充分激发员工积极性。总体而言，在复调行业渗透率持续提升的背景下，管理效率持续提升带

161、动产品/渠道双轮扩张，我们看好公司中长期超额收益。宝立食品宝立食品：业绩符合预期，主业成长延续。业绩符合预期，主业成长延续。2023 年实现营收/净利润 23.7/3亿元，同比+16/40%，Q4 单季度实现营收/净利润 6.1/0.6 亿元，同比+9/-3%；24Q1 实现营收/净利润 6/0.6 亿元，同比+16/-20%；主业 2023/2024Q1收入分别增长 30%/25-30%驱动了收入增长。餐饮客户压价+空刻促销力度加大导致盈利能力承压。2023 年/2024Q1 公司毛利率分别同比-1.4/-3.1pct，均因为下游餐饮客户压价+空刻促销力度加大，在毛利率下降影响下，2023

162、年/2024Q1 公司扣非净利率分别同比-0.28/-2.06pct。主业加速提份额，空刻有望否极泰来。在西式餐饮稳健扩容的背景下，随着宝立产能短板补齐、研发优势进一步凸显，我们看好公司加速提升在整个西式连锁餐饮供应链中的份额；同时考虑到在意面行业顺应健康化饮食大潮流的背景下，空刻品牌/渠道优势进一步凸显，我们看好空刻中长期超额收益。表表 11：24Q1 调味品板块调味品板块业绩边际改善业绩边际改善 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY

163、 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 海天味业 2200 245.6-4%56.3 -9%34.7%22.9%-9%-15%10%12%中炬高新 232 51.4-4%17.0 387%32.7%33.0%-14%394%9%60%加加食品 33 14.5-14%(1.9)-141%18.7%-13.2%-43%-149%12%-49%恒顺醋业 92 21.1-2%0.9 -37%33.0%4.1%2%-212%-25%-24%天味食品 148 31.5 17%4.6 34%37.9%14.5%17%40%11%37%日辰股份 22 3.6 16%0.6 11%38.8%15.

164、7%24%55%15%21%涪陵榨菜 162 24.5-4%8.3 -8%50.7%33.7%-1%-17%-2%4%佳隆股份 19 2.6 25%(0.4)18%20.3%-17.2%42%69%-20%227%安记食品 21 6.3 13%0.3 125%16.8%4.9%-7%210%-3%-49%宝立食品 60 23.7 16%3.0 40%33.1%12.7%9%-3%16%-20%莲花健康 79 21.0 24%1.3 181%17.1%6.2%29%1452%26%135%千禾味业 174 32.1 32%5.3 54%37.1%16.5%-1%-8%9%7%安琪酵母 259 1

165、35.8 6%12.7 -4%24.2%9.4%2%-15%3%-9%仲景食品 45 9.9 13%1.7 37%41.6%17.3%14%37%23%30%调味品调味品 3544 624 2%109 22%32.0%17.6%-3%268%7%11%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.7.食品综合：食品综合：零食高成长零食高成长 食品综合板块收入食品综合板块收入保持正增长保持正增长、利润、利润波动较大波动较大，结构分化明显，结构分化明显。2023 年食品综合板块实现收入 1524 亿元、同比+2%，归母净利润 125 亿元、同 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

166、请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 52 比+2%，其中 23Q4 板块收入、净利润分别+2%、+59%，24Q1 板块收入、净利润分别+5%、-1%，收入端延续小个位数增长，利润波动较大。受需求及竞争影响近年来食品综合板块盈利能力有所下滑，23 年毛利率28.7%、同比-0.3pct，期间费率 18.7%、同比+0.4pct，净利率 8.2%同比基本持平；24Q1 板块毛利率 29.9%、同比+0.6pct，期间费率 18.8%、同比+1.5pct，净利率 9.5%、同比-0.5pct。与此同时，板块内部分化明显，零食板块在平价消费趋势下的渠道和品类扩张逻辑持续验证，量贩、抖音等增

167、量渠道带动，成长性品类趁势崛起放量，23 年渠道和供应链能力边际强化的零食公司高增或反转趋势显著。24Q1 三只松鼠、洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等业绩普遍呈现超预期高增，且终端性价比趋势下零食公司盈利能力不降反升，主要由规模效应提升、原料成本改善、供应链及内部管理提效等驱动。24Q1 来看零食高成长凸显，利润增速超过收入增速：三只松鼠营收同比+91.83%，扣非净利同比+92.84%；洽洽食品营收同比+36.39%，扣非净利同比+55.80%；盐津铺子营收同比+37.00%，归母净利同比+43.10%；劲仔食品营收同比+23.58%，归母净利同比+87.73%；甘源食品营收同比+4

168、9.75%，归母净利同比+65.30%。图图 53：2023 年年食品综合食品综合板块收入板块收入同比同比+2%图图 54：2023 年年食品食品综合综合板块板块净利润净利润同比同比+2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 55：23Q4、24Q1 食品综合食品综合板块收入板块收入+2%、+5%图图 56：23Q4、24Q1 食品综合食品综合净利润净利润+59%、-1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6

169、0010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比-5%0%5%10%15%20%25%050030035040045021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,500

170、2,0002,5003,0003,5004,0004,50021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 52 图图 57：2023 年年食品综合食品综合板块板块毛利率小幅回落，净毛利率小幅回落，净利率持平利率持平 图图 58：2023 年年食品综合食品综合板块板块期间费率提升期间费率提升 0.4pct至至 18.7%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 59：23Q4、24Q1 食品综合食品综合板块板块毛利率同比均小毛利率

171、同比均小幅提升幅提升 图图 60：23Q4、24Q1 食品综合食品综合板块板块销售销售费率费率上行上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三只松鼠：业绩超预期，反转势能显著。三只松鼠：业绩超预期，反转势能显著。公司 23 年营收 71.15 亿元、同比-2.45%，归母净利 2.2 亿元、同比+69.85%，扣非净利 1.02 亿元、同比+148.72%；单 23Q4 营收同比+29.18%，扣非净利同比+34.95%，年货节后移之下 Q4 依然实现收入和利润的双双较快增长，“高端性价比”战略带来的边际变化凸显。24Q1 营收 36.46 亿元、同比+

172、91.83%，归母净利3.08 亿元、同比+60.80%，扣非净利 2.63 亿元、同比+92.84%。收入、利润均超预期展现战略势能，为 24 年“重回百亿”目标奠定基础。24Q1公司全渠道销售显著加速，我们预计抖音等短视频渠道销售额倍增，线下分销持续重点布局，综合电商预计呈明显好于行业的较快增长。终端产品性价比提升的同时，24Q1 公司核心品类毛利率相对平稳，预计主因坚果品类供应链提效，扣非净利率同比+0.04pct 至 7.22%、在不低的基数上仍有小幅提升；销售费率同比+1.1pct 预计主因抖音占比提升、处于成长投放阶段投放，管理费用同比-1.9pct，预计主因“品销合一”之下组织管

173、理优化、人效显著提升。公司 24 年股权激励方案目标积极、兼顾营收和利润，我们认为公司上升期激励机制优化有望进一步带动效率提0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%21Q122Q123Q124Q1销售费用

174、率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 52 升，增长势能有望强化，抖音渠道放量的外溢效应下，持续开拓渠道、深化供应链、提升盈利值得期待。盐津铺子：盐津铺子：24Q1 开门红，看好淡季表现。开门红，看好淡季表现。公司 2023 年实现收入 41.15亿元、同比+42.2%，归母净利润 5.06 亿元、同比+67.8%，其中 23Q4 营业收入 11.11 亿元、+20.2%，归母净利润 1.1 亿元、+32.6%。24Q1 公司营收 12.23 亿元、同比+37.00%，归母净利润 1.60 亿元

175、、同比+43.10%，扣非净利润 1.38 亿元、同比+40.08%，营收增速符合前期预期，呈现高增，除节气因素外，主要系：1）渠道端折扣业态开店、导入 SKU 持续贡献增量，定量流通渠道持续展开；2）核心品类持续景气，鹌鹑蛋、魔芋丝及辣卤制增速依旧相对靠前。受益于渠道结构变化，公司盈利能力整体稳定，利润弹性继续释放。24Q1 公司毛利率同比回落推测和产品结构有关，期内销售、管理费用率同比下降，主要受益于渠道结构改革；受益于政府补助项，综合多因素下，公司 24Q1 净利率同比提升 0.6pct至 13.0%。24Q1 公司销售收现与营收表现基本匹配。我们认为 2024 年个人消费相对刚性，平价

176、消费趋势延续，休闲食品受益于量贩渠道扩容及新品红利，整体景气仍延续。我们延续前期判断，短期维度下公司核心单品持续放量，淡季销售仍有望呈现高增，长期来看，公司核心竞争优势在于组织效率及供应链能力，盈利能力具备持续改善潜力。劲仔食品：劲仔食品：利润高增，营收潜力待释放利润高增，营收潜力待释放。公司 2023 年实现营收 20.65 亿元、同比+41.26%，归母净利 2.10 亿元、同比+68.17%，扣非净利润 1.86亿元、同比+64.49%，其中 23Q4 实现营收 5.72 亿元、+26.51%，归母净利 0.76 亿元、+122.76%，扣非净利 0.77 亿元、+153.92%。202

177、4Q1 利润同增 87.73%，符合业绩预告指引，盈利呈现高增核心在于成本端回落及单品规模效应释放；24Q1 公司营收同增 23.58%，低于前期预期，主要系公司正推进线上渠道价盘梳理，短期内以稳定价格及渠道盈利为核心，且线上尚未导入鹌鹑蛋品类。24Q1 公司毛利率回落 4.0pct，按重要因素排序为：1）鱼类制品成本回落；2）鹌鹑蛋、豆制品规模效应释放，毛利率同比上行显著；公司 24Q1 销售费用率同比+1.2pct，其他收益项同比提升 1.6pct，综合多因素下，公司 24Q1 净利率同比提振 4.7pct 至 13.6%，盈利能力提振显著。公司期内销售收现同增 23.4%，与收入端表现相

178、匹配。展望后续，我们认为公司鱼类制品仍受益于商超渠道下沉，禽制品仍处于供给创造需求阶段，天花板为时尚早，豆制品第三成长曲线有望实现突破；渠道端，线下渠道折扣业态占比有望提升，伴随线上渠道梳理完毕及禽类制品导入，公司营收中枢仍有望实现上移。洽洽食品：洽洽食品：收入、成本逻辑共振收入、成本逻辑共振，期待改善趋势延续。期待改善趋势延续。公司 2023Q4 营收、利润分别同比-6.9%，-15.06%，主要系旺季之后消费力对瓜子产品结构产生阶段性影响，叠加瓜子成本回落速率放缓。2023 年公司改善过程曲折，期内瓜子、坚果品类收入分别同比-5.4%、+8.0%，其中，瓜子受制于原料成本回落放缓，期内毛利

179、率同比下降 7.92pct。2024Q1 公司营收、净利润分别同比+36.4%、35.2%，估测期内坚果、瓜子均呈现高增，其中坚果礼盒装增速较快，期内原料用料成本同比基本持平，利润增速与收入表现基本一致，结合 2024Q1、2023Q4 看，公司期内营收增速同比+8%，整体呈现弱改善趋势。2024Q1 公司毛销差同比+0.2pct，推测期内产品结构略微改善，但成本回落仍相对较缓，综合多因素下公司盈利 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 52 能力相对稳定，但仍处于待改善区间。2024Q1 公司期内销售收现同增26.8%，与营收

180、表现基本匹配。公司进入 2024Q2 后区域销售增速有所回落，预计 2024Q2 季末渠道再次进入补库阶段，期待淡季改善延续。我们认为公司 2024 年瓜子、坚果增长中枢基本实现筑底，正迈入修复区间，考虑到消费力修复等因素，公司营收端增长中枢有望实现上移；成本端角度，公司瓜子用料成本迈入下行区间，成本下行将逐步兑现，盈利能力改善有望加速，看好洽洽业绩修复。立高食品立高食品：业绩业绩超预期，超预期，困境反转可期困境反转可期。2023 年收入/净利润 35/0.7 亿元，同比+20/-49%，Q4 收入/净利润 9.2/-0.9 亿元，同比+7%/亏损；24Q1收入/净利润 9.2/0.8 亿元，

181、同比+15/+54%；2023 年奶油收入同比+28%，2024Q1 增速达到 56%，主因推出高性价比新品抢市场；23 年毛利率同比-0.4ct，净利率同比-2.9pct，下滑主因销售/管理费用率的增加；24Q1 毛利率同比+0.6pct，主因规模效应提升+采购优化；净利率同比+2.04pct，增长主因毛利率提升+其他收益增长，其他收益达到 0.12 亿元，同比+416.84%，主要是收到政府补助所致。产品全面开花，多渠道齐头并进。在管理效率持续提升背景下（研发小组制改革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合助力经销渠道效率提升），立高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成

182、，在冷冻烘焙行业高速成长的背景下，我们看好公司持续挤压竞品从而实现超额收益。百润股份：百润股份：业绩符合预期，静待否极泰来业绩符合预期，静待否极泰来。2023 年实现营收/净利润 33/8亿元，同比+26/55%，折合 Q4 单季度实现营收/净利润 8/1.4 亿元，同比-15/-33%，2024Q1 实现营收/净利润 8/1.7 亿元，同比+6/-10%；分产品看，2023 年预调鸡尾酒业务收入同比+28%、2024Q1 同比+5.67%；归功于销售规模的显著增长，在规模效应下公司 2023 年毛利率/销售费用率恢复到 2021 年的常态，在此带动下 2023 年公司毛利率/净利率同比+2.

183、9/4.6pct；2024Q1 净利率同比-3.7pct，主因销售费用率同比+8.8pct，销售费用率激增主要系司加大费用投放抢市场，从而增加了 Q1 的费用投放占比，预计全年费用率维持稳定。3-5-8 产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司 2024 年于终端重点打造 3-5-8 度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架 SKU 数量，同时推出大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点数量的突破，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验，我们判断未来清爽单品有望接棒增长。表表 12：23Q4、24Q1 食品综合板块食品综合板块零食零食个股个股业绩持续高增

184、业绩持续高增 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 百润股份 214 32.6 26%8.1 55%66.7%24.8%-15%-33%6%-10%汤臣倍健 269 94.1 20%17.5 26%68.9%18.6%-5%-61%-15%-29%青海春天 27 2.1 34%(2.7)7%61.2%-125.2%69%7%50%6%双塔食品 52 24.6 3%0.9 130%14.

185、8%3.8%63%187%-17%169%洽洽食品 190 68.1-1%8.0 -18%26.8%11.8%-7%-15%36%35%爱普股份 29 27.8-13%0.9 -17%14.8%3.3%-21%114%3%-12%海南椰岛 34 2.2-46%(1.5)-26%28.0%-66.4%-17%21%-29%48%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 52 深粮控股 75 61.9-26%3.5 -17%15.5%5.6%-12%-28%-20%-39%克明食品 27 51.8-14%(0.7)-139%12.4%-

186、1.3%-29%-300%-11%40%桃李面包 98 67.6 1%5.7 -10%22.8%8.5%2%-24%-5%-17%晨光生物 50 68.7 9%4.8 11%11.6%7.0%14%-16%-5%-71%三元生物 57 5.0-26%0.6 -64%3.1%11.8%33%37%65%211%好想你 29 17.3 23%(0.5)73%25.7%-3.0%50%92%19%3%保龄宝 23 25.2-7%0.5 -59%8.1%2.1%-12%-65%-10%36%西王食品 35 54.9-10%(0.2)97%20.7%-0.3%-6%96%-9%220%华宝股份 115

187、14.8-22%3.8 -48%55.1%25.5%-23%-70%-3%-25%甘源食品 76 18.5 27%3.3 108%36.2%17.8%11%67%50%65%劲仔食品 68 20.7 41%2.1 68%28.2%10.1%27%123%24%88%祖名股份 22 14.8-1%0.4 5%27.3%2.7%11%555%17%4%立高食品 61 35.0 20%0.7 -49%31.4%2.1%7%-297%15%54%佳禾食品 56 28.4 17%2.6 123%18.0%9.1%-6%-6%-16%-28%南侨食品 73 30.8 8%2.3 45%23.8%7.5%1

188、%286%4%97%海融科技 29 9.5 10%0.9 -4%35.1%9.4%12%58%6%53%青岛食品 26 4.9-1%0.9 -6%30.6%17.6%-8%-33%1%7%五芳斋 40 26.4 7%1.7 20%36.4%6.3%11%16%-4%-9%广州酒家 104 49.0 19%5.5 5%35.6%11.2%33%11%10%2%有友食品 29 9.7-6%1.2 -24%29.4%12.0%-28%-80%18%-9%康比特 14 8.4 33%0.9 53%40.1%10.4%36%78%17%2%百合股份 22 8.7 20%1.7 23%37.4%19.4%

189、16%29%-19%-22%金达威 95 31.0 3%2.8 8%37.3%8.9%11%136%-6%-19%嘉必优 33 4.4 2%0.9 42%42.4%20.6%-26%329%33%70%仙乐健康 71 35.8 43%2.8 32%30.3%7.8%50%166%36%114%西麦食品 31 15.8 19%1.2 6%44.5%7.3%22%-6%46%15%品渥食品 15 11.2-27%(0.7)-755%14.1%-6.5%-28%40%-24%79%来伊份 38 39.8-9%0.6 -44%42.2%1.4%-14%68%-12%-14%盐津铺子 149 41.2

190、42%5.1 68%33.5%12.3%20%33%37%43%三只松鼠 99 71.1-2%2.2 70%23.3%3.1%29%40%92%61%良品铺子 60 80.5-15%1.8 -46%27.7%2.2%-16%-123%3%-58%元祖股份 39 26.6 3%2.8 4%62.1%10.4%9%21%-6%5%桂发祥 18 5.0 113%0.6 188%46.0%12.1%131%93%12%-27%梅花生物 317 277.6-1%31.8 -28%19.7%11.5%2%6%-7%-6%食品综合食品综合 2911 1524 2%125 2%28.7%8.2%2%59%5%

191、-1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.8.软饮料：软饮料：环比加速环比加速，龙头亮眼龙头亮眼 软饮料板块软饮料板块 24Q1 业绩环比加速业绩环比加速。2023 年软饮料板块收入 372 亿元、同比+12%，归母净利润 53 亿元、同比+24%，收入、利润增速均转正，同时部分原料包材价格回落亦推动利润率提升，23 年板块毛利率+1.7pct 至37.0%、净利率+1.4pct 至 14.3%。24Q1 板块收入 110 亿元、同比+11%，增速环比+4.2pct，利润 21 亿元、同比+25%，增速环比+27.1%，环比改善明显，尤其利润端在较高基数下仍实现 20%以上增长（23Q1

192、 同比+42%）。头部公司中，东鹏大单品持续放量、第二曲线起势，渠道渗透进一步提升，业绩保持较快增长；养元饮品、香飘飘 24Q1 利润边际改 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 52 善较为明显，除收入因素外，主要受益于毛利率改善及销售费率下降。图图 61：2023 年年软饮料板块收入软饮料板块收入同比同比+12%图图 62：2023 年年软饮料板块净利润软饮料板块净利润同比同比+24%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 63：23Q4、24Q1 软饮料收入软饮料收入同比同比+7%

193、、+11%图图 64：23Q4、24Q1 软饮料净利润软饮料净利润同比同比-2%、+25%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 65：2023 年年软饮料板块软饮料板块利润率提升利润率提升 1pct 以上以上 图图 66：2023 年年软饮料板块期间费用率软饮料板块期间费用率略升略升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035040010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2

194、3收入-亿元收入-同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012021Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,50021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比0%5%10

195、%15%20%25%30%35%40%45%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 52 图图 67：24Q1 软饮料板块软饮料板块毛利率同比毛利率同比+0.9pct、净利、净利率同比率同比+2.2pct 图图 68：24Q1 软饮料板块期间费用率软饮料板块期间费用率同比、

196、环比均同比、环比均收缩收缩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 东鹏饮料：业绩超预期，品类扩张蓄势未来东鹏饮料：业绩超预期，品类扩张蓄势未来。2024Q1 实现营收/净利润35/6.6 亿元，同比+40/34%，能量饮料收入同比+30.1%，其他饮料收入同比+257%，主因补水啦及大咖放量；2024Q1 公司全国营销本部/直营本部分别收入分别同比+51.21%/79.87%，全国化布局日趋均衡，广东本部收入占比同比下降 7.33pct 至 26.49%。新品放量阶段性稀释盈利能力。Q1 毛利率同比-0.8pct，主因补水啦等新品放量的阶段性稀释；净利率同

197、比-0.89pct，其中销售费用率分别同比+1.42pct，主因公司加大了冰柜的投放力度，在旺季到来之前公司提前抢占冰柜资源，为后续持续放量提供了保障。主业提份额+品类扩张积极，公司确定性与弹性兼具。在产品高性价比策略配合渠道端全国化布局的逐步完善，我们看好东鹏特饮持续挤压竞争对手从而保障中长期超额收益；新品方面，基于东鹏的品牌定位与电解质水消费人群重叠性高，我们看好性价比属性同样突出的电解质水产品“补水吧”逐渐融入东鹏的渠道，逐步放量突围，成为继能量饮料之外的第二大单品，从而驱动公司业绩的持续增长。承德露露：收入、分红双超预期。承德露露：收入、分红双超预期。公司23年营收29.55亿元、同比

198、+9.76%，归母净利6.38亿元、同比+6.02%；单23Q4营收9.19亿元、同比+27.54%，归母净利 1.95 亿元、同比+7.41%；24Q1 营收 12.27 亿元、同比+7.53%，归母净利 2.46 亿元、同比+3.04%。23 年度分红率同比+13pct 至 64%、现价对应股息率 4.34%，提升较显著。24 年春节大众礼盒旺销，公司抢抓旺季备货提升销售，23Q4 加 24Q1 合计营收同比增长 15%，23Q4/24Q1单季毛利率分别同比-9.8/-3.9pct，预计主因旺季加大促销力度以及原材料成本有所上涨，24Q1 毛利率环比回升；23Q4/24Q1 销售费用率同比

199、-3.5/-2.0pct 至 8.5%/16.0%，公司强化线上直播、种草等新营销渠道，更趋年轻化，线下多媒体露出及地推，整体费效强化，23Q4/24Q1 归母净利率分别同比-4.0/-0.9pct。公司股权激励落地，机制优化有望带来团队稳定性和积极性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET 瓶等新品加速推出。23 年北部、中部以外其他区域收入同比+87.9%、经销商数量翻倍以上，强基地市场基本盘稳定的同时，新品新区域有望逐步开拓。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%21Q122Q123Q124Q1销售

200、费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 52 表表 13：24Q1 软饮料板块软饮料板块收入、利润边际加速，龙头表现优异收入、利润边际加速，龙头表现优异 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 东鹏饮料 852 112.6 32%20.4 42%43.1%18.1%41%40%40%34

201、%李子园 49 14.1 1%2.4 7%35.8%16.8%0%-27%-3%-4%承德露露 97 29.5 10%6.4 6%41.5%21.6%28%7%8%3%养元饮品 333 61.6 4%14.7 0%45.7%23.8%-9%-62%4%20%香飘飘 72 36.3 16%2.8 31%37.5%7.7%3%-4%7%331%欢乐家 70 19.2 20%2.8 37%38.7%14.5%16%20%7%-4%维维股份 49 40.4-4%2.1 120%22.2%5.2%-19%2512%1%251%国投中鲁 26 14.9-14%0.6 -37%22.7%3.9%-9%-71

202、%12%33%黑芝麻 35 26.8-11%0.4 131%23.6%1.6%-24%99%-26%-69%均瑶健康 38 16.3 66%0.6 -25%24.4%3.5%-14%-1046%-11%9%软饮料软饮料 1620 372 12%53 24%37.0%14.3%7%-2%11%25%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.9.葡萄酒：葡萄酒：24Q1 边际仍承压边际仍承压 葡萄酒葡萄酒板块板块 2023 年业绩改善，年业绩改善，24Q1 边际仍承压边际仍承压。2023 年葡萄酒板块收入 60 亿元、同比+10%，归母净利润 2.67 亿元、同比扭亏。分季度，23Q4板块收入+2

203、7%、利润减亏，24Q1 收入-16%、利润-30%，主因葡萄酒龙头波动影响。24Q1 葡萄酒板块毛利率 49.4%、同比-1.7pct，期间费用率25.2%、同比-0.7pct，净利率 13.9%、同比-2.7pct，盈利能力有待修复。图图 69：2023 年年葡萄酒板块葡萄酒板块收入同比收入同比+10%图图 70：2023 年年葡萄酒葡萄酒板块板块净利润净利润同比大幅扭亏同比大幅扭亏 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 71：23Q4、24Q1 葡萄酒板块葡萄酒板块收入收入+27%、-16%图图 72：23Q4 葡萄酒葡萄酒板块板块减亏，减亏，

204、24Q1 板块板块净利润净利润同同比比-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070809010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23收入-亿元收入-同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1,,0001,5002,0002,50010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 52 数据来源：

205、Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 73：2023 年年葡萄酒葡萄酒板块板块毛利率毛利率稳中有升，稳中有升，净利净利率率转正转正 图图 74：2023 年年葡萄酒葡萄酒板块板块销售销售费用率费用率上行上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 75：24Q1 葡萄酒葡萄酒板块板块利润率有所回落利润率有所回落 图图 76：24Q1 葡萄酒葡萄酒板块期间费用率板块期间费用率同比同比-0.7pct 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 14：24Q1 葡萄酒板块边际仍承压葡萄酒

206、板块边际仍承压-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202521Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1,000-800-600-21Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17 18

207、 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 52 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入Y

208、OY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 张裕 A 167 43.8 12%5.3 24%59.2%12.0%43%2004%-28%-43%中信尼雅 69 2.1 45%0.0 100%53.1%2.2%260%100%-55%-91%*ST 莫高 17 2.0 83%(0.4)63%31.7%-20.9%78%71%56%122%ST 通葡 12 8.6 5%(0.7)-41%18.0%-8.5%-15%96%8%127%威龙股份 31 3.8-23%(1.6)-1416%48.6%-40.3%-31%-2028%115%204%葡萄酒葡萄酒 295 60 10%3 -14

209、4%51.6%4.4%27%减亏减亏-16%-30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.10.黄酒黄酒：推进高端化，毛利率提升推进高端化，毛利率提升 黄酒黄酒板块板块收入改善收入改善。2023 年黄酒板块收入 38 亿元、同比+7%，归母净利润 6.7 亿元、同比+90%（主因部分公司非经营利润带来较大影响），板块毛利率 41.6%、同比+2.3pct，期间费用率 26.1%、同比+2.5%pct 主因销售费率提升，净利率 17.7%、同比+7.7pct。24Q1 板块收入 12 亿元、同比+17%，净利润 1.6 亿元、同比-42%。近年来黄酒龙头古越龙山、会稽山等持续推进高端化，收入

210、保持快于行业增速。图图 77：2023 年年黄酒板块收入同比黄酒板块收入同比+7%图图 78：2023 年年黄酒板块净利润黄酒板块净利润同比同比+90%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 79：23Q4、24Q1 黄酒板块收入黄酒板块收入分别分别+14%、+17%保持较快增长保持较快增长 图图 80：23Q4 黄酒板块净利润黄酒板块净利润同比高增，高基数下同比高增，高基数下24Q1 同比同比-42%-30%-20%-10%0%10%20%30%055404510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

211、 22 23收入-亿元收入-同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060070080010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23净利润-百万元净利润-同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 81：2023 年年黄酒黄酒板块板块盈利能力明显提升盈利能力明显提升 图图 82：2023 年年黄酒板块黄酒板块期间期间费率费率+2.5pct 至至 26.1%数据

212、来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 83：高端化驱动高端化驱动黄酒黄酒板块板块毛利率提升毛利率提升 图图 84：23Q4、24Q1 黄酒板块黄酒板块销售费率提升销售费率提升 2pct 以以上上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 15：高端化驱动黄酒板块收入增长高端化驱动黄酒板块收入增长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121421Q122Q123Q124Q1单季度收入-亿元单季度收入-同比-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50

213、050030035021Q122Q123Q124Q1单季净利润-百万元单季度净利润-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%21Q122Q123Q124Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

214、21Q122Q123Q124Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 52 2024/4/30 总市值总市值（亿）（亿）2023 2023Q4 2024Q1 收入收入（亿亿）收入收入 YOY 净利润净利润（亿亿）净利净利 YOY 毛利率毛利率 净利率净利率 收入收入YOY 净利净利 YOY 收入收入YOY 净利净利 YOY 古越龙山 81 17.8 10%4.0 96%37.6%22.2%25%269%11%5%会稽山 53 14.1 15%1.7 15%46.9%11.8%16%40%

215、18%16%金枫酒业 37 5.7-13%1.0 1927%40.9%18.3%-13%-162%42%-98%黄酒黄酒 171 38 7%7 90%41.6%17.7%14%125%17%-42%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.持仓分析持仓分析：24Q1 板块板块配置比例环比配置比例环比回升回升 食品饮料板块食品饮料板块 2024Q1 获公募基金重仓配置比例环比获公募基金重仓配置比例环比回升回升，其中白酒加，其中白酒加仓最多仓最多。从公募基金重仓股配置比例来看，2024Q1 食品饮料重仓股配置比例环比上升 0.11pct 至 6.57%，继续位列各行业第一；其中白酒板块加仓较多，Q

216、1 白酒重仓股配置比例环比上升 0.19pct 至 5.83%，其他板块重仓比例环比持平或略降。表表 16：2024Q1 公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比回升回升，继续居继续居各行业第各行业第一一（%）2024Q1 环比变动环比变动 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 食品饮料食品饮料 6.57 0.11 6.46 6.86 6.39 7.79 7.97 电子 5.29-0.98 6.28 5.40 5.10 4.41 4.16 医药生物 5.10-1.33 6.42 5.97 5.49 5.43 5.56 电力设备

217、 4.61 0.27 4.34 4.94 6.44 6.53 7.68 有色金属 2.48 0.69 1.79 1.67 1.65 1.87 1.83 重仓股占比总计重仓股占比总计 46.47-0.88 47.34 49.04 49.53 49.93 50.84 食品饮料相对食品饮料相对 全行业重仓比例全行业重仓比例（%）14.14 0.49 13.65 14.00 12.89 15.60 15.68 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：基金统计口径为 Wind 公募基金；表格仅含前十大重仓股比例数据；相对重仓比例=食品饮料重仓股市值占比/全行业重仓股市值占比，下同。表表 17：2024

218、Q1 食品饮料食品饮料中白酒板块重仓配置加仓较多中白酒板块重仓配置加仓较多（%）2024Q1 环比变动环比变动 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 食品饮料食品饮料 6.57 0.11 6.46 6.86 6.39 7.79 7.97 其中：白酒 5.83 0.19 5.64 6.01 5.33 6.59 6.68 非白酒 0.23 0.00 0.23 0.31 0.41 0.53 0.49 食品加工 0.11-0.05 0.16 0.14 0.18 0.18 0.18 饮料乳品 0.27-0.01 0.28 0.25 0.31 0.30 0.36 休闲食品

219、0.06-0.01 0.07 0.07 0.07 0.08 0.11 调味发酵品 0.07-0.02 0.08 0.08 0.09 0.10 0.14 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分板块看重仓比例变动方向分化分板块看重仓比例变动方向分化：行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 52 白酒板块：白酒板块：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘、伊力特的公募重仓持股比例不同程度提升。啤酒板块：啤酒板块：青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒重仓比例环比提升。其他酒类：其他酒类：古越龙山重仓比例小幅提升。乳制品板块：乳制品板块：除

220、伊利股份、蒙牛乳业以外，其他乳品重仓比例不同程度上升。肉制品板块：肉制品板块：紫燕食品重仓比例环比持平略增，其他重仓比例下降。调味品板块：调味品板块：千禾味业、中炬高新、仲景食品重仓比例有较大幅度提升，安琪酵母重仓比例下降较多。速冻食品板块：速冻食品板块：海欣食品重仓比例上升，安井食品、千味央厨、三全食品重仓比例下降。软饮料板块：软饮料板块：东鹏饮料、养元饮品、承德露露、香飘飘等重仓比例不同程度提升。食品食品综合板块：综合板块：三只松鼠、洽洽食品、康比特、桂发祥、盖世食品重仓比例提升，百润股份、甘源食品、劲仔食品、立高食品、元祖股份重仓比例环比下降较多。表表 18：24Q1 食品饮料食品饮料个

221、股个股重仓比例变动分化重仓比例变动分化（酒类茅酒类茅/五五/今世缘今世缘/青啤青啤、零食三只松鼠、零食三只松鼠/洽洽、饮料东鹏洽洽、饮料东鹏/承德露露承德露露/香飘飘、香飘飘、调味品千禾调味品千禾/中炬、中炬、保健品康比保健品康比特特等重仓比例环比上升较多等重仓比例环比上升较多）进入前十大重仓基金数（家）基金数环比变化（家）环比持股总数变化（万股）重仓股持股占流通股比（%）持股比例环比变化（pct）重仓股市值相对全行业比例（%）重仓市值相对比例环比变化（pct）白酒：白酒：贵州茅台 1517-76 545 6.91 0.43 5.428 0.318 五粮液 805 128 2970 10.45

222、 0.77 2.286 0.368 泸州老窖 599-7-2036 17.13-1.42 1.704-0.070 山西汾酒 404 42 162 11.85 0.14 1.301 0.101 古井贡酒 249 52-159 19.28-0.39 0.752 0.071 今世缘 152 22 1355 12.49 1.08 0.338 0.084 迎驾贡酒 100-22-595 7.89-0.74 0.152-0.015 洋河股份 71-37-1817 7.67-1.21 0.413-0.120 舍得酒业 24-11-421 8.79-1.27 0.082-0.035 口子窖 16-13-504

223、 4.82-0.84 0.043-0.013 顺鑫农业 13 3-401 0.74-0.54 0.004-0.004 伊力特 13 3 84 2.83 0.18 0.011 0.001 老白干酒 11-13-2015 2.46-2.25 0.015-0.020 珍酒李渡 9-2-435 0.40-0.15 0.005-0.001 金种子酒 7-8-725 1.13-1.10 0.004-0.006 水井坊 5-4-304 0.11-0.62 0.001-0.007 金徽酒 3-8-298 0.17-0.59 0.001-0.003 酒鬼酒 2-6-472 0.54-1.45 0.004-0.0

224、14 天佑德酒 1-1-145 0.00-0.31 0.000-0.001 啤酒啤酒：青岛啤酒 116 20 922 9.73 1.29 0.210 0.048 青岛啤酒股份 50 11-167 6.65-0.34 0.078-0.001 重庆啤酒 44 0-179 1.51-0.37 0.017-0.005 华润啤酒 29 4 613 3.08 0.19 0.120 0.014 燕京啤酒 21 8 632 0.72 0.25 0.006 0.002 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 52 惠泉啤酒 2 2 93 0.37

225、0.000 珠江啤酒 1-2-231 0.03-0.10 0.000-0.001 黄酒黄酒：古越龙山 4 4 44 0.05 0.000 乳制品：乳制品：伊利股份 387 7-3987 7.30-0.63 0.472-0.015 光明乳业 9 8 71 0.08 0.05 0.000 0.000 新乳业 7 1 76 0.35 0.09 0.001 0.000 中国飞鹤 5 2 920 0.57 0.10 0.006 0.000 蒙牛乳业 4-2-557 0.03-0.14 0.001-0.004 天润乳业 3-3 6 0.24 0.02 0.000 0.000 妙可蓝多 3 1 91 0.5

226、8 0.18 0.002 0.000 燕塘乳业 2 0 12 0.12 0.07 0.000 0.000 中国旺旺 1 1 2 0.00 0.000 三元股份 1-1 13.6 0.02 0.01 0.000 0.000 肉制品：肉制品：华统股份 95-10-449 21.57-1.17 0.079-0.001 双汇发展 49-20-643 1.12-0.19 0.037-0.007 绝味食品 13-16-758 2.67-1.15 0.012-0.012 万洲国际 10 1-1582 0.31-0.12 0.007-0.002 紫燕食品 3 0 4 2.32 0.05 0.001 0.000

227、 中粮家佳康 2-1-825 0.03-0.18 0.000-0.001 广弘控股 1-2-43 0.00-0.08 0.000 0.000 调味品：调味品：中炬高新 51 0 562 5.76 0.72 0.044 0.003 海天味业 45 7 137 0.68 0.02 0.055 0.004 安琪酵母 32-27-2979 3.15-3.45 0.029-0.044 千禾味业 30 20 1086 1.33 1.13 0.008 0.007 涪陵榨菜 11-2-350 0.58-0.31 0.003-0.002 颐海国际 8 5-5 1.46-0.01 0.008 0.001 天味食品

228、 4-1 55 0.12 0.05 0.001 0.000 仲景食品 3 2 19 0.28 0.22 0.000 0.000 莲花健康 2-4-21 0.01-0.01 0.000 0.000 ST 加加 1 1 12 0.01 0.000 恒顺醋业 1 0-2.2 0.04 0.00 0.000 0.000 日辰股份 1 0 0.0 0.33 0.00 0.000 0.000 速冻食品：速冻食品：安井食品 60-58-1856 7.05-6.33 0.063-0.087 千味央厨 18-1-56 6.01-0.44 0.005-0.001 海欣食品 2 2 311 0.67 0.000 三

229、全食品 1-3-175 0.01-0.28 0.000-0.001 软饮料：软饮料：东鹏饮料 57 6 98 8.12 0.61 0.089 0.009 养元饮品 22 7 276 0.51 0.22 0.006 0.003 农夫山泉 13-4-126 0.08-0.02 0.006-0.002 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 52 承德露露 9 6 577 0.58 0.55 0.002 0.002 香飘飘 7 2 279 1.31 0.68 0.003 0.002 统一企业中国 2 2 23 0.01 0.000 欢乐

230、家 2 2 11 0.12 0.000 泉阳泉 2 2 26 0.04 0.000 李子园 1 0-4.2 0.10-0.19 0.000 0.000 食品综合：食品综合：洽洽食品 46 10 279 4.09 0.55 0.028 0.005 甘源食品 39 22-147 14.61-2.97 0.023 0.000 劲仔食品 34 22 491 12.07-2.17 0.019 0.005 盐津铺子 30 2-22 8.04-0.13 0.038 0.003 三只松鼠 21 9 378 1.92 1.36 0.005 0.003 汤臣倍健 20 5-700 5.30-0.62 0.037-

231、0.004 百润股份 18-13-4073 11.46-5.68 0.054-0.056 立高食品 16 0-164 11.96-2.31 0.010-0.008 仙乐健康 13 2 1 2.37 0.01 0.005 0.000 好想你 7 7 333 0.98 0.001 康比特 6 3 75 8.47 1.50 0.002 0.000 元祖股份 5-2-821 1.04-3.42 0.002-0.006 桃李面包 4-3-384 0.09-0.24 0.000-0.001 金达威 3 3 106 0.17 0.001 西麦食品 2 2 2 0.01 0.000 广州酒家 2-7-43.8

232、 0.01-0.08 0.000 0.000 百合股份 1 1 9.4 0.26 0.000 桂发祥 1-1 104 0.60 0.52 0.000 0.000 有友食品 1 1 1.2 0.00 0.000 良品铺子 1 1 0.5 0.00 0.000 卫龙美味 1 0 0.0 0.04 0.00 0.000 0.000 克明食品 1 1 32 0.10 0.000 盖世食品 1 0 53.5 2.48 1.05 0.000 0.000 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.投资建议：投资建议：估值磨底，关注分红估值磨底，关注分红 板块估值板块估值位于位于底部底部。当前食品饮料各板块估

233、值震荡筑底，截至 2024 年 4月 30 日，白酒板块、啤酒板块、食品板块 PE TTM 分别为 24.8X、30.0X、26.7X，从估值角度来看当前白酒和大众品处于低估值、低预期阶段，底部特征较为明显。图图 85：板块估值处于底部阶段板块估值处于底部阶段（更新至（更新至 2024 年年 4 月月 30日）日）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 白酒：更重视实际动销及增长质量。白酒：更重视实际动销及增长质量。从年报和一季报来看，头部酒企报表端延续较好表现，但当下市场对增长持续性、

234、分红提升潜力等更为重视，实质大于形式。市场相对弱势情况下，我们认为白酒重动销、轻报表，市场对增长质量更加看重，动销、库存、批价对估值的影响明显加大，动销表现较好的标的更受青睐。建议增持：1）动销稳健标的山西汾山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；2）超跌低估值五粮液、泸州老窖、五粮液、泸州老窖、今世缘今世缘、老白干酒老白干酒、金徽酒金徽酒、港股珍酒李渡珍酒李渡。啤酒及大众品：啤酒价值凸显、迈向改善，大众品关注成长及股息。啤酒及大众品：啤酒价值凸显、迈向改善，大众品关注成长及股息。啤酒板块仍处估值历史底部，随着行业跨过高基数叠加旺季来临，24Q2 起出货有望逐步

235、改善形成催化。大众品零食板块 24Q1 普遍高增，成长逻辑有望持续验证。建议增持：1）啤酒及饮料：青岛啤酒、燕京啤酒、东青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料鹏饮料、港股华润啤酒华润啤酒。2）食品：高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子津铺子；餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千味央厨、千禾味千味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品业、中炬高新、宝立食品、天味食品；低估值、高股息、泛稳定标的承承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。表表 19：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表（A 股股更新更新至至 2024 年年 4 月月 30

236、 日日，港股更新至，港股更新至 5 月月 3 日日，单位均为人民币元，单位均为人民币元）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元亿元)23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600519.SH 贵州茅台 21,418 59.49 69.58 81.36 17%29 25 21 1.2 14.2 12.2 10.6 增持 000858.SZ 五粮液 5,839 7.78 8.73 9.74 12%19 17 15 1.3 7.0 6.3 5.7 增持 000568.SZ 泸州老窖 2,73

237、9 9.00 10.98 13.34 22%21 17 14 0.6 9.1 7.5 6.2 增持 600809.SH 山西汾酒 3,200 8.56 11.04 13.70 27%31 24 19 0.7 10.0 8.2 6.9 增持 600702.SH 舍得酒业 244 5.32 5.79 6.94 14%14 13 11 0.7 3.4 3.1 2.6 增持 600779.SH 水井坊 220 2.60 2.93 3.23 11%17 15 14 1.2 4.4 4.2 4.0 增持 000799.SZ 酒鬼酒 166 1.69 1.42 1.86 5%30 36 28 5.6 5.9

238、 6.2 5.9 增持 002304.SZ 洋河股份 1,432 6.65 7.10 7.61 7%14 13 12 1.8 4.3 4.0 3.7 增持 603369.SH 今世缘 720 2.50 3.04 3.67 21%23 19 16 0.7 7.1 5.8 4.9 增持 000596.SZ 古井贡酒 1,434 8.68 10.96 13.35 24%31 25 20 0.8 7.1 5.9 5.0 增持 603198.SH 迎驾贡酒 568 2.86 3.64 4.55 26%25 20 16 0.6 8.5 6.9 5.7 增持 603589.SH 口子窖 251 2.87 3

239、.24 3.53 11%15 13 12 1.1 4.2 3.8 3.4 增持 0204060801-----------------042023-07202

240、3--04申万白酒指数-PE TTM申万啤酒指数-PE TTM中证食品指数-PE TTM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 52 600559.SH 老白干酒 198 0.73 0.92 1.12 24%30 23 19 0.8 3.8 3.4 3.0 增持 603919.SH 金徽酒 111 0.65 0.82 1.04 27%34 27 21 0.8 4.4 3.6 3.0 增持 600197.SH 伊力特 97 0.72 0.94 1.22 30%29 22 17 0.6 4.4 3.4 2.

241、8 增持 6979.HK 珍酒李渡 340 0.48 0.59 0.73 24%21 17 14 0.6 4.8 4.1 3.5 增持 600600.SH 青岛啤酒 1,118 3.13 3.66 4.17 15%26 22 20 1.3 3.3 3.2 3.1 增持 0168.HK 青岛啤酒股份 722 3.13 3.66 4.17 15%17 14 13 0.8 2.1 2.1 2.0 增持 0291.HK 华润啤酒 1,094 1.59 1.82 2.02 13%21 18 17 1.3 2.8 2.7 2.6 增持 600132.SH 重庆啤酒 341 2.76 2.98 3.19 7

242、%25 24 22 3.0 2.3 2.2 2.1 增持 000729.SZ 燕京啤酒 279 0.23 0.33 0.43 37%43 30 23 0.6 2.0 1.8 1.7 增持 002461.SZ 珠江啤酒 187 0.28 0.34 0.39 17%30 25 22 1.3 3.5 3.2 3.0 增持 1876.HK 百威亚太 1,364 0.57 0.65 0.74 14%18 16 14 1.0 2.7 2.5 2.4 增持 002568.SZ 百润股份 214 0.77 0.87 1.06 17%26 23 19 1.1 6.6 5.9 4.9 增持 600887.SH 伊

243、利股份 1,821 1.64 2.04 1.94 9%17 14 15 1.7 1.4 1.4 1.3 增持 000848.SZ 承德露露 97 0.61 0.66 0.72 9%15 14 13 1.4 3.3 3.0 2.7 增持 605337.SH 李子园 49 0.61 0.71 0.85 19%20 17 15 0.8 3.4 2.9 2.4 增持 605499.SH 东鹏饮料 852 5.10 6.55 8.12 26%42 32 26 1.0 7.6 6.0 4.9 增持 603170.SH 宝立食品 59 0.75 0.67 0.83 5%20 22 18 3.5 2.5 2.

244、1 1.8 增持 603345.SH 安井食品 271 5.04 5.90 6.76 16%18 16 14 0.9 1.9 1.7 1.5 增持 001215.SZ 千味央厨 36 1.35 1.70 2.13 25%27 21 17 0.7 1.9 1.6 1.3 增持 605089.SH 味知香 39 0.98 1.01 1.19 10%29 28 24 2.3 4.9 4.5 3.9 增持 605338.SH 巴比食品 44 0.86 0.97 1.13 15%20 18 15 1.0 2.7 2.3 2.0 增持 002216.SZ 三全食品 110 1.01 1.13 1.25 1

245、1%12 11 10 0.9 1.3 1.2 1.1 增持 300973.SZ 立高食品 61 0.43 2.08 2.51 141%83 17 14 0.1 1.7 1.5 1.3 增持 603288.SH 海天味业 2,183 1.01 1.12 1.29 13%39 35 30 2.4 8.9 7.9 7.1 增持 603027.SH 千禾味业 159 0.52 0.64 0.76 21%30 24 20 0.9 5.0 4.1 3.5 增持 603317.SH 天味食品 149 0.43 0.52 0.63 21%33 27 22 1.1 4.7 4.1 3.6 增持 600872.S

246、H 中炬高新 232 2.16 0.96 1.23 -24%14 31 24 -4.5 3.9 3.4 增持 600305.SH 恒顺醋业 91 0.15 0.17 0.20 15%53 47 40 2.6 4.2 3.7 3.3 增持 002507.SZ 涪陵榨菜 164 0.72 0.79 0.91 12%20 18 16 1.3 6.7 6.1 5.6 增持 600298.SH 安琪酵母 259 1.46 1.58 1.79 11%20 19 17 1.6 1.9 1.7 1.5 增持 000895.SZ 双汇发展 933 1.46 1.57 1.67 7%18 17 16 2.3 1.

247、6 1.5 1.4 增持 603517.SH 绝味食品 126 0.55 1.15 1.42 60%37 18 14 0.2 1.7 1.6 1.6 增持 603057.SH 紫燕食品 81 0.81 0.93 1.04 14%24 21 19 1.4 2.3 1.9 1.7 增持 1458.HK 周黑鸭 43 0.09 0.18 0.23 57%19 10 8 0.1 1.4 1.1 0.9 增持 002557.SZ 洽洽食品 190 1.58 2.09 2.45 24%24 18 15 0.6 2.8 2.5 2.2 增持 002847.SZ 盐津铺子 149 2.58 3.50 4.53

248、 32%29 22 17 0.5 3.6 2.8 2.3 增持 003000.SZ 劲仔食品 68 0.47 0.75 1.08 53%32 20 14 0.3 3.3 2.4 1.9 增持 300783.SZ 三只松鼠 99 0.55 0.99 1.34 56%45 25 18 0.3 1.4 1.0 0.7 增持 603719.SH 良品铺子 60 0.78 0.95 1.17 23%19 16 13 0.6 0.7 0.6 0.5 增持 9985.HK 卫龙美味 131 0.37 0.43 0.51 16%15 13 11 0.7 2.7 2.3 2.1 增持 300755.SZ 华致酒

249、行 74 0.56 0.69 0.85 23%32 26 21 0.9 0.7 0.7 0.6 增持 数据来源:Wind，国泰君安证券研究 5.风险风险提示提示 1、消费复苏不及预期消费复苏不及预期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 52 外部环境影响居民消费力，导致部分消费复苏不及预期。2、市场竞争进一步加剧、市场竞争进一步加剧 考虑目前处于市场复苏阶段，厂商可能加大费用投放以抢占市场，可能存在阶段性压制盈利的风险。3、成本进一步上涨、成本进一步上涨 国际形势、供需关系影响下大宗价格高位波动，部分行业原料、包材成本若进一步

250、上涨可能侵蚀利润。4、食品安全问题食品安全问题出现出现 消费者对健康和食品安全的关注度不断提升，若出现食品安全事件，会冲击消费者对产品品牌和品质的信心，对企业阶段性业绩形成负面影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 52 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正

251、，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最

252、新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所

253、属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的

254、引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

255、指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：