1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3535 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 轻工行业轻工行业 2023 年报及年报及 2024 年一季年一季报总结报总结 出口出口板块板块景气，内需景气，内需龙头稳定、分红龙头稳定、分红向好向好 核心观点核心观点：轻工行业轻工行业 23 年报年报&24 一季报一季报：出口增速明显回升，家居低迷中存在分出口增速明显回升，家居低迷中存在分化，造纸包装龙头稳健，必选消费关注个体成长性，此外内需龙头普化，造纸包装龙头稳健，必选消费关注个体成长性，此外内需龙头普遍提高分红。遍提高分红。家居在消费与地产压力下景气偏弱，但部分赛道

2、基于存量占比高等呈现超额增长，盈利维持弹性。文具龙头缓步回暖，个护需求刚性、卫生巾二线龙头积极扩张、纸尿裤短期修复、口腔护理稳增。造纸受益于旺季提价、盈利走阔，包装龙头稳健增长、分红提升。出口终端需求稳健、客户去库结束正常下单，结合个体，低基数上高增长。家居家居：景气尚弱，收入存在分化，盈利弹性明显。（景气尚弱，收入存在分化，盈利弹性明显。（1）整体：）整体：家居收入23Q4-24Q1 低基数上增速略有回暖，毛利率与净利率提升明显，分红明显提升。（2）分类：）分类：定制定制恢复偏弱，志邦 23Q4/索菲亚 24Q1 相对超额，仍在整装&拓品类等阶段。软体软体有一定修复，外销景气度好于内销，床垫

3、基于存量占比高&份额长期提升，增速相对明显。卫浴卫浴智能产品渗透率向上，抖音等新渠道提供后来居上机会。文娱文娱个护：个护：必选消费行业稳定，存在成长性必选消费行业稳定，存在成长性&边际改善机会边际改善机会。（1）文具文具：线下流量与渠道信心恢复，龙头改善产品&渠道，稳步回暖。（2）卫生卫生用品用品：卫生巾需求刚性、渠道变化与产品迭代给百亚积极扩张机会，线上高增、外围加速；纸尿裤快速洗牌，短期阶段性回暖；生活纸收入可控，格局尚受影响。（3）其他其他：口腔护理产品升级，国货存在边际改善；公牛壁垒深厚、业绩稳健，降本增效带来利润弹性。造纸包装：造纸造纸包装：造纸吨利改善，包装稳中向好吨利改善，包装稳

4、中向好。（1）造纸：造纸：前期浆价下行，库存浆价格低，当前海外供需改善下浆价快速提升，纸价旺季顺价明显，23Q4-24Q1 主要纸种吨利走阔。其中文化纸稳健修复，特纸频发提价函，关注太阳浆纸向好趋势，与一体化改善成本。（2）包装：包装：下游需求整体稳定，原材料下行释放利润，提升分红。轻工出口：下游去库结束，个体具备成长动能，低基数上增长明显。轻工出口：下游去库结束，个体具备成长动能，低基数上增长明显。出口企业下游基本去库完毕，正常下单带来同比增长，同时终端消费需求具备韧性，地产降幅收窄、未来有改善预期。而出口企业本身基于积极拓客拓品类，以及海外建厂夯实供应壁垒、顺应客户趋势，叠加向跨境电商等自

5、主品牌转型，因而实现可持续的增长。投资建议：投资建议：建议关注太阳纸业、百亚股份、公牛集团、晨光股份、欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、裕同科技、匠心家居、致欧科技、嘉益股份、永新股份、仙鹤股份、华旺科技、瑞尔特。风险提示风险提示。地产大幅下行，消费持续低迷，出口政策风险等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 分析师：分析师：张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003

6、692 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：轻工制造行业 2024 年投资策略:筑底蓄势，把握细分机会 2023-12-15 轻工制造行业:自下而上择优布局 2023-11-26 轻工制造行业 23 年三季报总结:收入整体平淡，自下而上挖掘拐点&亮点 2023-11-13 -30%-22%-14%-6%2%10%05/2307/2309/2312/2302/2404/24轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 重点公司估值和财务分析

7、表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 晨光文具 603899.SH CNY 35.37 2024/05/03 买入 48.81 1.95 2.30 18.14 15.38 13.49 11.70 19.70 19.80 太阳纸业 002078.SZ CNY 15.55 2024/05/03 买入 16.00 1

8、.33 1.58 11.69 9.84 5.90 5.22 12.60 13.30 裕同科技 002831.SZ CNY 26.75 2024/05/03 买入 27.92 1.86 2.19 14.38 12.21 7.99 6.91 13.50 13.70 欧派家居 603833.SH CNY 62.41 2024/05/03 买入 94.71 5.26 6.01 11.87 10.38 8.15 7.38 16.00 16.50 志邦家居 603801.SH CNY 14.92 2024/04/30 买入 20.10 1.55 1.72 9.63 8.67 6.90 6.21 18.70

9、 19.00 永新股份 002014.SZ CNY 10.05 2024/04/26 买入 11.57 0.77 0.87 13.05 11.55 8.88 7.96 18.20 19.40 明月镜片 301101.SZ CNY 27.22 2024/04/24 买入 28.88 0.96 1.18 28.35 23.07 20.78 17.19 11.10 11.90 仙鹤股份 603733.SH CNY 18.19 2024/04/30 买入 23.44 1.56 1.97 11.66 9.23 6.61 5.26 13.70 15.50 索菲亚 002572.SZ CNY 17.13 2

10、024/05/03 买入 21.31 1.53 1.72 11.20 9.96 6.61 6.20 19.70 20.80 思摩尔国际 06969.HK HKD 7.28 2024/04/04 增持 8.20 0.30 0.35 24.27 20.80 19.31 16.70 7.90 8.40 百亚股份 003006.SZ CNY 21.60 2024/04/24 买入 21.34 0.71 0.90 30.42 24.00 26.20 20.75 18.00 18.60 华旺科技 605377.SH CNY 22.62 2024/04/28 买入 27.67 2.02 2.37 11.20

11、 9.54 8.13 6.89 15.00 15.60 公牛集团 603195.SH CNY 119.51 2024/04/28 增持 128.00 5.12 5.96 23.34 20.05 19.66 16.90 24.00 21.90 致欧科技 301376.SZ CNY 23.53 2024/05/03 买入 30.26 1.21 1.54 19.45 15.28 11.58 9.44 13.50 14.60 共创草坪 605099.SH CNY 23.04 2024/04/29 买入 23.98 1.33 1.61 17.32 14.31 13.26 10.99 17.60 17.5

12、0 匠心家居 301061.SZ CNY 68.03 2024/05/03 买入 69.56 3.86 4.57 17.62 14.89 15.01 12.42 14.10 14.30 嘉益股份 301004.SZ CNY 77.75 2024/05/03 买入 87.14 5.81 7.13 13.38 10.90 11.45 9.39 35.50 30.30 瑞尔特 002790.SZ CNY 12.10 2023/08/25 买入 12.27 0.75 0.89 16.13 13.60 12.58 10.80 12.50 13.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估

13、值指标按照最新收盘价计算 fYaVbZcWaV8XbZdX6MdNbRnPnNsQsOiNpPrMiNqQuN9PpOqQvPrNnRwMsQuN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引 一、家居：基本面疲软，情绪偏低，寻找结构性机会.7（一）回溯 23 年&24Q1：基本面延续弱势运行，营收端有所企稳.7（二）分类看，24Q1 成品表现稳健，定制相对承压.9 二、个护文娱：文具龙头稳健增长，个护有所分化.13（一）文具：传统业务稳健向好，零售大店高增，释放积极信号.13（二）卫生用品行业：市场规模平稳增长，二

14、线龙头持续突围.14（三）口腔护理：行业恢复增长，国产品牌发展良好.16 三、造纸包装：环比向上，供需有望改善.18（一）造纸：24Q1 业绩修复，关注龙头拐点+成长.18（二）包装纸：盈利筑底，修复可期.19（三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖.21（四）木浆：再现上涨，成本转嫁能力成为核心壁垒.22（五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足.22（五）包装：行业温和复苏，龙头企业持续受益.24 四、出口：去库后低基数上快速增长，关注个体成长.26（一）收入端：海外去库结束，收入逐季修复.26（二）利润端：盈利端表现出现分化，整体与收入相对匹配.30 五、

15、盈利预测：关注出口板块与稳健高分红龙头.32（一）龙头分红普遍提升，股息率有吸引力.32（二）优选出口板块与内需稳健龙头.32 六、风险提示.33（一）地产大幅下行.33（二）消费持续低迷.33（三）出口政策风险.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引 图 1：家具公司平均收入同比增速（年度）.7 图 2：家具公司平均收入同比增速（季度）.7 图 3：家具公司平均毛利率（季度）.7 图 4：家具公司平均净利率（季度）.7 图 5：家具公司平均加权 ROE.8 图 6：家具公司平均三项费用率（年度）.8 图

16、 7：地产与家居购买时间链条.8 图 8：地产竣工面积月度增速.8 图 9：居民收入信心与储蓄率（单位：%）.9 图 10：家居社零增速.9 图 11：定制家居收入季度同比增速.9 图 12：定制家居归母净利季度同比增速.9 图 13：定制家居季度毛利率.10 图 14：定制家居整装增速（亿元）.10 图 15：软体家居收入季度同比增速.11 图 16：软体家居归母净利季度同比增速.11 图 17：软体家居季度毛利率.11 图 18：软体家居门店数（家）.11 图 19：线上智能马桶零售额规模及同比.12 图 20：箭牌与瑞尔特智能座便器营收.12 图 21：晨光文具分业务营收拆分（单位：亿元

17、）.13 图 22：国内书写工具行业规模.13 图 23：社零中文化办公用品类零售额.13 图 24：卫生用品国内行业规模.14 图 25：卫生用品国内渠道结构.14 图 26：婴儿纸尿裤国内行业规模.15 图 27：婴儿纸尿裤国内渠道结构.15 图 28：生活用纸收入同比增速.16 图 29：生活用纸国内行业规模.16 图 30：生活用纸归母净利同比增速.16 图 31：生活用纸毛利率.16 图 32：中国口腔清洁护理用品市场规模.17 图 33：我国牙膏线下产品功效结构占比（单位：%）.17 图 34：2019-2021 年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：%）.17 图

18、 35：2021-2023 年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：%）.17 图 36：造纸公司平均收入同比增速（%）.18 图 37：造纸公司平均收入同比增速（%，分单季度）.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图 38：造纸公司平均毛利率（%）.19 图 39：造纸公司平均毛利率（%，分单季度）.19 图 40：造纸公司平均费用率（%）.19 图 41：造纸公司平均净利率（%）.19 图 42：箱板纸价格（元/吨）.20 图 43：瓦楞纸价格（元/吨）.20 图 44：白板纸价格（元/吨）.

19、20 图 45：白卡纸价格（元/吨）.20 图 46：铜版纸价格（元/吨）.21 图 47：双胶纸价格（元/吨）.21 图 48：铜版纸行业毛利率（%）.21 图 49：双胶纸行业毛利率（%）.21 图 50：内盘针叶浆价格（元/吨）.22 图 51：内盘阔叶浆价格（元/吨）.22 图 52：进口纸浆价格波动与主要特种纸企净利率变化（美元/吨，%）.23 图 53：特种纸企业成本结构中木浆成本占比较高（%）.23 图 54：主要上市特种纸企业季度营收同比增速（%）.23 图 55：白酒产量累计同比.24 图 56：卷烟产量累计同比.24 图 57：手机出货量当月同比（万部）.24 图 58：手

20、机出货量累计同比（万部）.24 图 59：包装公司营业收入单季增速.25 图 60：包装公司归母净利润单季增速.25 图 61：金属包装公司营业收入单季增速.25 图 62：金属包装公司归母净利润单季增速.25 图 63：出口板块平均收入季度同比增速.26 图 64：出口板块平均归母净利季度同比增速.26 图 65：美国库存情况（亿美元）.26 图 66：美国库销比.26 图 67：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）.27 图 68：密歇根大学美国消费者信心指数.27 图 69：美国新屋销售（千套）.27 图 70：美国成屋销售（万套）.27 图 71：中国跨境出口电商交易额及同比（万亿元，%

21、）.29 图 72：中国出口电商物流规模及同比（万亿元，%）.29 图 73：全球电商渗透率（%）.29 图 74：美国电商渗透率（%）.29 图 75：财务费用率季度变化.31 图 76：美元兑人民币走势.31 图 77：海运费整体仍偏低.31 图 78：LME 铜价格变化趋势（现货结算价，美元/吨）.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表 1：定制企业 23Q4-24Q1 增速.10 表 2：软体企业 23Q4-24Q1 增速.12 表 3：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）.14 表 4：卫生巾行业品

22、牌销售额市占率（年度）.15 表 5：美国各品牌商&零售商季末库存变动.26 表 6：出口企业收入季度同比增速（%）.28 表 7：出口企业归母净利季度同比增速（%）.30 表 8：轻工板块分红比例与股息率梳理.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 一一、家居家居：基本面疲软，情绪偏低，基本面疲软，情绪偏低，寻找结构性机会寻找结构性机会（一一）回溯回溯 23 年年&24Q1：基本面：基本面延续延续弱势运行弱势运行，营收端，营收端有所企稳有所企稳 1.表现：家居表现：家居23年整体稳定，成长性不足年整体稳定，成长性

23、不足，个体间分化个体间分化 2023年家居公司收入低迷年家居公司收入低迷，低基数上恢复尚不明显低基数上恢复尚不明显。根据wind，我们跟踪的22家主流A股家具公司，23年收入同比+3.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均收入同比分别-7%/+7%/+3%/+9%/+6%，23年23Q4低基数上有一定修复（22同期存在疫情购买延迟），但恢复不明显，且24Q1增幅进一步收窄，平均收入未回到季度前高。而家居板块内部结构存在分化，部分头部企业收入增速达到双位数。利润利润端分化，降本控费大势所趋端分化，降本控费大势所趋。根据wind，22家主流A股家具公司23年平均毛利率34.3%

24、，同比提升1.0pct，平均净利率7.1%，同增0.2pct。尽管消费水平下出货与终端价格受制，但核心公司费用管控得当，一方面通过成本端精益生产或减少SKU，降本增效、提高生产效率；另一方面通过有效人员优化、精简流程来控制费用；费用端存在部分减值因而净利率改善不及毛利率。图图1：家具公司：家具公司平均收入同比增速平均收入同比增速（年度）（年度）图图2：家具公司：家具公司平均收入同比增速平均收入同比增速（季季度）度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图3：家具公司平均：家具公司平均毛利率毛利率（季度）（季度）图图4：家具公司平均净利率（季度）家

25、具公司平均净利率（季度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20%25%30%35%40%45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图5：家具公司平均加权家具公司平均加权ROE 图图6：家具公司平均三项费用率（年度）：家具公司平均三项费用率（年度）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIN

26、D、广发证券发展研究中心 2.消费消费力依然疲弱力依然疲弱，地产，地产后周期拉力有限后周期拉力有限 家居板块整体半周期半消费属性，对于消费，过去两年至今，受消费信心不足的大环境影响板块整体低迷，储蓄率提升、消费力减弱，消费者存在更重性价比、希望品牌家居折扣增加、部分品牌转白牌等现象，对品牌家居产生负面冲击，收入低基数上虽有恢复但弹性相对有限。对于地产，去年地产竣工基于疫后修复和保交付而有一定改善，但地产销售仍在下行通道，影响二手房即时需求，也通过财富效应等影响当下的家居购买，而24Q1 竣工开始大幅下行，预计影响持续。头部企业在行业下行期有较强的抗风险能力，部分成长逻辑仍然持续。但是疫后修复结

27、束之后行业进入下行周期，多数战略迭代不易施行，叠加经销商的生存压力+厂商博弈，门店扩张或有遇阻，因而个体扩张并不明显、总部对渠道管控与赋能有限，更多看经销商本身经营能力与公司产品的价格等策略。图图7：地产与家居购买时间链条地产与家居购买时间链条 图图 8：地产竣工面积月度增速地产竣工面积月度增速 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--022024-02

28、房屋竣工面积当月同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图9：居民收入信心与储蓄率居民收入信心与储蓄率（单位：（单位：%）图图 10：家居社零增速家居社零增速 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 （二二）分类看，分类看，24Q1 成品成品表现表现稳健稳健，定制定制相对相对承压承压 定制：定制：23Q4-24Q1整体恢复性增长整体恢复性增长，内部分化，内部分化。根据wind，欧派/索菲亚/志邦/金牌23Q4大宗YoY-15%/-1%/+14%/+8%，23Q4零售Yo

29、Y+4%/+6%/+24%/-4%；欧派/志邦/金牌24Q1大宗YoY+19%/+10%/+25%；24Q1零售YoY-3%/+1%/-8%，Q1索菲亚大宗平稳，零售双位数增。整体低基数上均有恢复。共性来看，共性来看，大部分头部企业客单价的提升看到一定瓶颈，需求压力下消费者性价比诉求抬升，产品均价和落地价格下移，而且整家套餐与配套品销售存在瓶颈，头部企业配套品性价比仍然有限、经销商推行动力与能力不足、前期存在一定渠道库存尚需消化等；同时，基于性价比压力，客流量也有一定波动，整体通过大商经营实力和品牌电商/拎包等引流赋能，保持流量稳定。而整装渠道仍在贡献增量，虽然下行周期新模式考验供应链/渠道效

30、率，但整装作为行业消费降级的一种路径，整体赛道趋势上行，头部企业依靠品牌认知度建立整装合作。大宗目前表现平稳，供应商有集中趋势，但基于风险控制，拓展相对克制。此外志邦/金牌衣柜与木门作为第二成长曲线，扩店与单店提升均存在空间。图图11：定制家居收入季度同比增速定制家居收入季度同比增速 图图 12：定制家居归母净利季度同比增速定制家居归母净利季度同比增速 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 30354045505560---12更多储蓄占比未来收入信心指数-40%-20%

31、0%20%40%60%80%--------02-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜-100%-50%0%50%100%150%欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图13：定制家居定制家居季度毛利率季度毛利率 图图

32、14：定制家居定制家居整装增速整装增速（亿元）（亿元）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 此外，各家头部企业归母净利增速普遍好于收入，23年主要是毛利率改善，我们认为企业在减少花色SKU、提高板材利用率，优化生产人员、降低人工成本，更换性价比更高的设备、提高使用效率等方面均有降本增效看空间，但可持续性尚需观察。24Q1净利率改善主要因费用缩减，同时资本开支减少、结构性存款增加，财务费用率改善相对明显。各龙头看，各龙头看，志邦23Q4表现较佳，尽管全国化扩张与换商改店在23H2消费环境下有一定难度，进度有推迟，但成长空间仍在，且衣柜和木门作为增量品

33、类增速较高，整装和配套仍在扩张；索菲亚24Q1表现较佳，下行周期大商彰显经营韧性，且目前增长路径如提高橱柜和成品配套率、发展整装渠道等，基于公司品牌认知度而在持续，米兰纳等低端子品牌适配降级趋势；欧派经历内部调整期，经营保持稳定，整装大家居扩张贡献较多。表表1：定制定制企业企业23Q4-24Q1增速增速 欧派家居欧派家居 索菲亚索菲亚 志邦家居志邦家居 金牌厨柜金牌厨柜 好莱客好莱客 皮阿诺皮阿诺 24Q1 同比收入增速同比收入增速(%)1.43%16.98%1.77%11.45%15.86%-2.61%23Q4+24Q1 同比同比收入增速收入增速(%)0.59%9.48%12.33%6.07

34、%-0.82%-13.57%24Q1 同比归母净利润增速同比归母净利润增速(%)43.00%58.59%-8.38%11.16%5.35%-112.27%23Q4+24Q1 同比同比归母净利润增速归母净利润增速(%)10.99%29.88%7.18%11.66%-17.05%-57.89%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2.软体：软体：内销降速或平稳，外销明显下滑内销降速或平稳，外销明显下滑 软体收入软体收入Q4Q1相对较弱相对较弱，还受消费力挤压还受消费力挤压。24Q1顾家/喜临门/慕思内销自主品牌YoY+5%/+11%/+26%（顾家剔除天禧派剥离影响），两年复合增速分别为-7%

35、/+8%/+4%，沙发受制于消费降级，但顾家通过高潜品类和大店模式抵御风险，而床垫低基数上恢复明显，慕思与喜临门增速领跑。归母净利增速多数好于收入，扣非前好于扣非后。归母净利增速多数好于收入，扣非前好于扣非后。23Q4顾家/喜临门/慕思归母净利YoY+23%/+125%/+1%，扣非净利YoY+58%/+98%/+19%，24Q1顾家/喜临门/慕思归母净利YoY+5%/+20%/+39%，扣非净利YoY+10%/+49%/+36%。净利增速20%25%30%35%40%45%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

36、2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜10192631.4151119.070%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0552020202120222023欧派整装收入索菲亚整装收入欧派整装占比索菲亚整装占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 弹性相对较大，特别是扣非后更加明显。共性来看，共性来看，床垫增速普遍相对较高，除基数效应之外，我们认为主要有两个因素，

37、一是目前新房和二手房走出明显分化趋势，二手房年初至今表现相对更好，而且存量置换需求随着消费心智改善，也将逐步贡献跟多；另一个是床垫作为功能性标品，海外集中度高，头部企业国内仍在发展阶段，未来有望通过品牌、产品、价格等要素实现长期的份额提升。此外，软体利润端也有充分改善，与原材料成本下移、业务结构改善、SKU精简、生产端降本增效与自动化模块化有关，而且23Q4-24Q1改善弹性相对定制普遍更明显，主要因大部分主品类自产、保障盈利基础。图图15：软体软体家居收入季度同比增速家居收入季度同比增速 图图 16：软体软体家居归母净利季度同比增速家居归母净利季度同比增速 数据来源：WIND、广发证券发展研

38、究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图17：软体软体家居家居季度毛利率季度毛利率 图图 18：软体家居门店数（家）软体家居门店数（家）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 各龙头看，软体更易受消费降级和价格竞争影响，不同企业面临竞争策略不同，除直接的价格调整之外，也通过推行性价比套餐、推行低端子系列等，适应消费降级打法。喜临门价格带最近大众，同时代工起家具备规模生产优势，因而一面积极适配价格竞争，一面利用服务等提高高端产品价值。慕思价格带在上市企业中最高，定位高端品类，去年开始积极下沉，通过高低配比的套餐、培育中端产品系列、加大电商

39、投入与促销力度，实现大众市场的份额抢占。顾家更多保持主系列的-40%-20%0%20%40%60%80%顾家家居喜临门慕思股份-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%顾家家居喜临门慕思股份-12-10-8-6-4-202468顾家家居喜临门慕思股份00400050006000700080009000200222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 价格稳定，通过乐活等分销子品牌进行价格带下沉，同时更多发力高潜品类如定制带动增长。之

40、前的套购更适配顺周期，现在更多是提高性价比的打法。此外，软体作为成品企业下游存在少量库存，景气产品和主推产品存在备货，也会放大下行周期工厂端的出货波动。表表2：软体企业：软体企业23Q4-24Q1增速增速 顾家家居顾家家居 梦百合梦百合 喜临门喜临门 慕思股份慕思股份 曲美家居曲美家居 24Q1 同比收入增速同比收入增速(%)10.04%7.08%20.02%25.50%-8.27%23Q4+24Q1 同比同比收入增速收入增速(%)14.93%11.82%22.59%13.68%-4.15%24Q1 同比归母净利润增速同比归母净利润增速(%)5.02%18.18%20.20%39.48%17.

41、36%23Q4+24Q1 同比同比归母净利润增速归母净利润增速(%)14.34%-133.21%-225.48%10.45%-19.03%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 3.其他成品：卫浴短期承压，其他成品：卫浴短期承压，智能产品仍在上行通道智能产品仍在上行通道 卫浴整体行业存在压力，一方面，流量更偏多元化，除前期精装与整装配比持续提升外，当前也有社区店、五金店、电商等碎片化渠道带来分流，传统零售起家的品牌面对快速崛起的新渠道存在反应时滞；另一方面，由于前期渠道库存较高，行业存在价格竞争和低价促销，特别是智能卫浴产品成长期定价较高，供给端逐步扩容后价格存在年降，但库存见底后价格战有望

42、趋于缓和。智能产品仍在上行通道。智能座便器等产品受益于消费者心智普及+价格带逐步下沉+供给端教育市场+工程段利用智能化彰显品质，渗透率持续提升，瑞尔特智能座便器自主品牌快速放量，作为新兴品类依靠抖音等渠道实现消费心智普及以及品牌的后来居上。而智能晾晒、智能锁等智能品类也呈现持续扩张。4.B端家居：端家居：发展经销商与非房业务，未来关注保交付进一步进程发展经销商与非房业务，未来关注保交付进一步进程 江山欧派季度收入相对稳定，前期保交付部分问题客户及问题项目恢复供应，B端供应商跟随下游洗牌，当下工程代理商依然扩展、非房业务空间大，但家装新模式延展存在波动，保交楼对直营工程影响尚需观察。图图19：线

43、上智能马桶零售额规模及同比：线上智能马桶零售额规模及同比 图图 20：箭牌箭牌与瑞尔特与瑞尔特智能座便器营收智能座便器营收 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%007080200222023智能一体机（亿元）智能马桶盖（亿元）整体同比0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.0200222023箭牌智能马桶品牌（亿元）瑞尔特智能马桶品牌（亿元）箭牌占收入比重（右）瑞尔特占收入比重（右）识别风险，发现价值 请务必阅读

44、末页的免责声明 1313/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 二二、个护文娱个护文娱：文具龙头稳健文具龙头稳健增长增长，个护个护有所分化有所分化（一）文具：（一）文具：传统业务稳健向好传统业务稳健向好，零售大店高增零售大店高增，释放积极信号释放积极信号 传统核心业务传统核心业务稳健恢复、新业务稳健恢复、新业务维持增长势头维持增长势头。23年文具零售行业走出低谷、迎来持续修复，随着校边店流量逐步恢复，文具店经营渐入佳境。虽然消费行为和终端业态的变化对文具市场的影响仍有部分留存，消费市场整体呈现弱复苏态势，但文具渠道积极性提升、终端产品结构优化潜力仍存，线上渠道保持较快增长

45、。文具龙头企业经营不乏亮点，23年以来公司传统核心业务增长提速，线上渠道增速表现较优；零售大店在展店和运营提升驱动下延续高增；出口业务逐步推开、贡献度提升。公司长期修炼产品渠道内功，增长中枢有望逐步提升。图图21：晨光文具晨光文具分分业务业务营收营收拆分拆分（单位：亿元）（单位：亿元）图图22：国内书写工具行业规模国内书写工具行业规模 数据来源：晨光股份年报和季报、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 办公文具阶段性承压。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，并且线上化采购渗透率持续提升。行业驱动力来自于：头部客户全面推进、电商模式集采下单占比提升、品种

46、延伸到MRO工业品等。在外部环境影响下，行业需求短期承压，主要系企业下行周期缩减相关采购开支。图图23：社零中文化办公用品类：社零中文化办公用品类零售额零售额 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140传统业务科力普零售大店传统业务增速科力普增速零售大店增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300书写工具行业规模（亿元）YoY晨光份额-20%-10%0%10%20%30%40%50%零售额:文化办公用品类:当月同比 识别风险，发现价值

47、请务必阅读末页的免责声明 1414/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （二二）卫生用品卫生用品行业：市场规模平稳增长，二线龙头行业：市场规模平稳增长，二线龙头持续持续突围突围 国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳定。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌粘性强。随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，根据新渠道布局积极性的不同，龙头之间也存在格局迭代。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续的营销积淀与产品更新，市占率提升。图图

48、24：卫生：卫生用品用品国内行业规模国内行业规模 图图25：卫生：卫生用品用品国内渠道结构国内渠道结构 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起、电商多元化流量变迁，给龙头洗牌机会。百亚线上持续加码，发力抖音渠道延续第一排名、GMV保持高速增长、头部效应明显，且天猫京东平台也能受益于抖音和品宣势能外溢。线下方面跨区域拓展，云贵陕增长提速、外围市场通过标杆市场在KA进驻/导购培育/地推活动等复制经验延续高增，有望以积极的扩张策略赶超竞争对手。产品来看，百亚通过持续推陈

49、出新，紧跟和引领消费者理念变迁，大健康产品占比提升、实现产品结构升级，有望实现后来居上。表表3：卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）卫生巾品牌淘系平台销售额市占率（月度）排名排名 2023/11 市占率市占率 2023/12 市占率市占率 2024/1 市占率市占率 2024/2 市占率市占率 2024/3 市占率市占率 1 护舒宝 31.84%ABC 33.40%自由点 13.19%自由点 13.56%护舒宝 15.11%2 苏菲 10.68%苏菲 6.14%苏菲 11.27%护舒宝 12.06%高洁丝 11.37%3 高洁丝 9.83%护舒宝 5.78%护舒宝 11.09%苏菲 10.8

50、8%苏菲 10.91%4 自由点 5.41%高洁丝 5.30%高洁丝 10.97%高洁丝 9.68%自由点 8.23%5 洁婷 4.84%free 3.44%七度空间 6.57%七度空间 7.98%七度空间 7.12%6 七度空间 4.69%乐而雅 2.82%乐而雅 4.62%乐而雅 5.90%乐而雅 6.12%7 乐而雅 4.48%七度空间 2.79%洁婷 3.88%她研社 3.61%淘淘氧棉 4.60%8 libresse 3.55%自由点 2.40%全棉时代 3.08%ABC 3.50%她研社 4.10%9 ABC 3.55%libresse 1.51%她研社 3.06%洁婷 3.28%

51、全棉时代 3.83%数据来源：魔镜数据、广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%020040060080000卫生用品行业规模（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%便利店KA卖场小超市传统分销专有渠道电商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 表表4：卫生巾行业品牌销售额市占率（年度）卫生巾行业品牌销售额市占率（年度）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 苏菲 5.7%

52、6.4%7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%11.4%七度空间 8.1%9.0%10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.2%护舒宝 7.5%7.4%7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6%5.6%高洁丝 2.2%2.5%2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%5.0%ABC 2.9%3.2%3.1%3.0%2.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.3%3.4%乐而雅 1.3%1.4%1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%自由点 0.

53、8%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%洁婷 0.8%0.8%0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%洁伶 0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 2.纸尿裤纸尿裤：行业收缩，出清小厂，头部供应商行业收缩，出清小厂，头部供应商巩固巩固大客户大客户，产品迭代产品迭代+出海出海发展发展 婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，行业总体来看相对承压，一方面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈。但从短期来看，生育率在不同年份间或有

54、波动，阶段性小高峰也会直接影响婴裤行业景气企稳回升。格局来看，行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦等头部供应商仍具备通过技术创新迭代新品加深下游关系，并且积极探索扩大与国际客户的合作区域积极突破拓展海外市场，此外，公司发力国内外自主品牌建设和拓品，有望实现在行业下行周期下的稳健表现。成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头受益于行业发展。图图26：婴儿纸尿裤国内行业规模：婴儿纸尿裤国内行业规模 图图27：婴儿纸尿裤国内渠道结构：婴儿纸尿裤国内渠道结构 数据来源：Bloomberg、广

55、发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 3.生活纸生活纸：需求刚性但格局扰动，盈利能力企稳回升需求刚性但格局扰动，盈利能力企稳回升 2023年浆价从高位快速回落后底部反弹，小厂活跃度前期有所回升，渠道多元迭代影响下行业竞争压力有所加大；23年下半年浆价持续回升，步入24年在欧美需求回暖、供给端扰动频发的背景下浆价继续上行，生活用纸行业成本压力再显，后-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800纸尿裤行业规模（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KA卖场小超市专有渠

56、道电商其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 续竞争或将趋缓。从公司表现来看，23年以来生活用纸龙头营收增速显著回升。分渠道看，品类线上化趋势持续、电商渠道延续较快增长，新零售渠道持续渗透。图图28：生活用纸收入同比增速生活用纸收入同比增速 图图29：生活用纸国内行业规模：生活用纸国内行业规模 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 23H2盈利水平触底盈利水平触底回升，回升，24成本压力再现成本压力再现。生活用纸企业由于产品价格低、价格敏感度高，不易通过提价

57、转嫁原材料压力，盈利水平受原材料价格影响。成本端来看，2023年以来浆价大幅下跌，考虑企业木浆备库周期、高价库存浆的消耗传导到报表端存在时滞，23H1企业仍受影响，H2用浆成本显著下降，主要生活纸企业23Q2以来盈利能力环比逐季持续改善。考虑到浆价快速见底后持续反弹，且进入24年以来涨幅有所扩大，24年生活纸企成本上升压力风险或渐显，但结合公司内部治理变化，及高端化和电商增长，生活纸赛道和权重企业值得关注。图图30：生活用纸归母净利同比增速生活用纸归母净利同比增速 图图31：生活用纸毛利率生活用纸毛利率 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （三三

58、）口腔护理：）口腔护理：行业行业恢复增长恢复增长，国产品牌发展良好，国产品牌发展良好 口腔护理行业整体呈现扩容成长趋势、且细分赛道呈现较强的成长性，主要受益于消费者对口腔健康的重视程度提升、差异化需求不断增强，驱动口腔护理赛道扩容、产品升级、功效需求多元化与专业化发展。行业竞争格局方面，国产品牌在口腔护理行业领域发展势头良好，受到年轻消费群体的青睐，部分民族品牌通过产品-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中顺洁柔维达国际恒安国际0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800072008200920

59、0000222023生活用纸零售规模（亿元）同比-100%-70%-40%-10%20%50%80%110%中顺洁柔维达国际恒安国际10%15%20%25%30%35%40%45%50%中顺洁柔维达国际恒安国际 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 迭代升级、渠道精耕细作且快速响应变化而持续抢占份额，未来国货有望继续挤压进口产品提升份额。渠道方面，线上市场规模持续提升，社区团队、到家零售和兴趣电商等新零售业态迅速发展，口腔护理行业

60、全渠道化趋势凸显。部分功效性和智能化产品驱动口腔护理品类升级成长，牙龈护理、抗敏感、儿童牙膏等强功效、高溢价的功能品类持续引领牙膏细分市场突围成长。此外，在牙膏和牙刷两大主导品类的基础上，漱口水、电动牙刷、牙线等新兴品类随着新兴渠道加速渗透，构成口腔护理用品的多元化、智能化发展的成长潜力。图图32：中国口腔清洁护理用品市场规模中国口腔清洁护理用品市场规模 图图33：我国牙膏线下产品功效结构占比我国牙膏线下产品功效结构占比（单位：（单位：%）数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：登康口腔 2023 年报、广发证券发展研究中心 图图34：2019-2021年牙膏行业主要厂商

61、线下渠道销售年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：额份额及变动情况（单位：%）图图35：2021-2023年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额年牙膏行业主要厂商线下渠道销售额份额及变动情况（单位：份额及变动情况（单位：%）数据来源：登康口腔招股书、广发证券发展研究中心 数据来源：登康口腔 2023 年报、广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%00500600中国口腔护理用品市场规模（亿元）同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 三三、造纸包装：、造纸包装：环

62、比向上，供需有望改善环比向上，供需有望改善 造纸行业23年基本呈现逐季复苏态势，24Q1盈利端继续修复，其中龙头企业业绩表现出较强韧性。（1）从纸价来看，文化纸当前受益于教材教辅招标顺利进行，涨价函传导较为顺利，且供需格局相对较好，纸价有望维持稳定；包装纸价格于23年下半年有小幅涨价，纸企23H2盈利状况整体修复，但24Q1箱瓦纸零关税政策影响仍未消除，叠加下游需求于一季度偏弱势，包装纸价24年年初以来仍然偏低位运行，预计包装纸价压力将持续至24H2，下半年有望受益于传统电商消费旺季出现回升。（2）从原材料价格来看，由于欧洲需求修复、红海事件影响海运费、芬兰等地短暂性罢工等影响，纸浆价格自23

63、年H2起快速上升，且上升趋势一直延续至24年至今，预计本轮纸浆上行压力将在24H2海外浆厂新增浆线投产后才能看到逐步缓解，期间纸企预计开始使用部分高价浆库存。基于此判断，预计后续纸种供需格局相对较好、库存管理能力优秀的龙头企业，更有望顺利于旺季传导价格以转嫁部分成本端压力；拥有自给浆线、外售成品浆的造纸企业，也有望在此期间对冲原料端价格上行风险；此外，资本开支高点已过、计划提高分红比例的造纸企业也有望在业绩上表现出更高稳定性。（一）造纸：（一）造纸：24Q1 业绩修复，关注龙头拐点业绩修复，关注龙头拐点+成长成长 收入端：收入端：24Q1造纸板块整体收入向好。造纸板块整体收入向好。根据我们跟踪

64、的16家主流造纸企业显示，23年全年平均收入增速为负，同比-0.7%，行业面临较大压力。从季度增速来看，23Q2增速在23年全年为季度最低点，同比-4.9%，23Q3、23Q4逐季恢复。24年以来，24Q1收入增速虽环比23Q4略有下滑，但整体仍然表现出正增长，行业阶段性低点已过。其中，龙头大宗纸企如太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际，24Q1收入端稳定修复，皆维持在个位数的增速水平；特纸企业如仙鹤股份、五洲特纸在低基数效应下，均表现出双位数的亮眼增速水平。图图36：造纸公司平均收入同比增速（：造纸公司平均收入同比增速（%）图图37：造纸公司平均收入同比增速（：造纸公司平均收入同比增速（%，分单季度

65、），分单季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12020Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 24Q1年年毛利率同比明显修复，

66、环比基本持平。毛利率同比明显修复，环比基本持平。16家主流造纸企业23Q1毛利率水平为11%，为23年四个季度中的最低水平，23年后三个季度毛利率水平呈现逐季回升，截止24Q1，行业毛利率水平达到15%，同比明显改善，环比基本持平。费用率层面，23年全年及24Q1行业三费水平未出现太大的变化，整体维稳。综合来看，截止24Q1，行业净利率水平相较23年整体向好，达到5.5%。短期来看，能够传导浆价上行压力的龙头企业更有望维持或持续改善当前毛利率水平；长期来看，成本端继续节降、拥有林浆纸一体化优势的企业将更有望看到毛利率中枢的上行，持续拉开差距。图图38：造纸公司平均毛利率（：造纸公司平均毛利率（

67、%）图图39：造纸公司平均毛利率（：造纸公司平均毛利率（%，分单季度），分单季度）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图40：造纸公司平均费用率（：造纸公司平均费用率（%）图图41：造纸公司平均净利率（：造纸公司平均净利率（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）包装纸：盈利筑底（二）包装纸：盈利筑底，修复可期，修复可期 24年以来箱板瓦楞纸价格又见回落，现已基本止跌。年以来箱板瓦楞纸价格又见回落，现已基本止跌。根据卓创资讯，箱板纸价格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年9月的

68、约3700元/吨，随后于23年10月小幅涨价至3800元/吨左右，且该价格一直延续至24年3月。截止24年4月22日，箱板纸价再次出现小幅下探，纸价来到3688元/吨。0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q10%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%识别

69、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至23年9月的约2800元/吨，随后于23年10月小幅涨价至约2950元/吨，该价格也同样延续至24年3月。截至2024年4月22日，瓦楞纸价也开始扭头向下，达到2643元/吨。23年整体箱板瓦楞纸价格疲软，主因零关税政策影响、国内新增产能释放，旺季不旺特征明显。预计24年全年政策端影响不再出现边际恶化，国内实际投产量有望小于年初规划，箱板瓦楞纸整体纸价有望止跌并于H2旺季拉动下出现一定回暖。图图42：箱板纸价格（元箱板纸价格

70、（元/吨）吨）图图43：瓦楞纸价格（元瓦楞纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 白卡、白板纸走势与箱板瓦楞纸类似，需求修复为核心拉动因素。白卡、白板纸走势与箱板瓦楞纸类似，需求修复为核心拉动因素。根据卓创资讯，白板纸价格由 22 年初的 4856 元/吨一路下跌至 2023 年 8 月的阶段性低点，达到约 3500 元/吨，24 年一季度虽有小幅回暖，但 4 月以来仍然出现下跌，截止 24 年 4 月 23 日，最新纸价为 3625 元/吨；白卡纸价格 22 年初为 5871 元/吨，此后同样延续下跌至 2023 年 8 月的阶

71、段性低点，达到约 4200 元，截止 24 年4 月 25 日，最新纸价达 4350 元/吨，略好于白板纸。23 年白卡、白板纸海内外需求整体偏弱，纸价上行动力不强，涨价函难以完全传导，预计白卡整体供需格局好于箱板、瓦楞纸，后续海内外需求恢复将成为该纸种纸价核心的拉动因素。图图44：白板纸价格（元白板纸价格（元/吨）吨）图图45：白卡纸价格（元白卡纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 30003500400045005000550060---09202

72、0-------01箱板纸价格（元/吨）250030003500400045005000550060---------092024-01瓦楞纸价格（元/吨）350040004500500055006000650

73、---------092024-01白板纸价格（元/吨）40005000600070008000900010000110--------012023-05202

74、3-092024-01白卡纸价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖（三）文化纸：教材教辅招标如期进行，文化纸景气有所回暖 旺季招标顺利，文化纸提涨明显。旺季招标顺利，文化纸提涨明显。根据卓创资讯，双胶纸价格于23年7月达到阶段性低点，约为5145元/吨，自23年7月后纸价开始明显修复，需求迎来阶段性提振，涨价函顺利传导，23年12月高点双胶纸价达6000元/吨左右。铜版纸价格也于23年7月达到阶段性低点，约为5440元/吨，此后纸价一路向上，趋势与双

75、胶纸一致，23年12月高点铜版纸价达6200元/吨左右。截止24年4月22日，双胶、铜版纸最新价格分别为5820、5850元/吨，虽和23年12月的高点相比皆出现下降，但仍然维持在相对较高水平，且明显优于包装纸种。预计文化纸24年国内新增产能相较包装纸更少，且旺季属性明显，纸价有望延续稳中有升趋势。图图46：铜版纸价格（元铜版纸价格（元/吨）吨）图图47：双胶纸价格（元双胶纸价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图图48：铜版纸行业毛利率铜版纸行业毛利率（%）图图49：双胶纸行业毛利率双胶纸行业毛利率（%）数据来源：卓创资讯、广发

76、证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 450050005500600065007000750080---------092024-01铜板纸价格（元/吨）450050005500600065007000750080----052020-09

77、-----01双胶纸价格（元/吨）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%---------092024-01铜版纸行业毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%-052018-0

78、--------01双胶纸行业毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （四）木浆：再现上涨，成本转嫁能力成为核心壁垒（四）木浆：再现上涨，成本转嫁能力成为核心壁垒 从22年至23年上半年的历史情况来看，2022年浆价于22H2一路攀升至历史100%高位，并于22Q4持续处在较高水平，对造纸企业盈利水平带来较大

79、影响。该轮价格攀升主因智利纸浆巨头Arauco因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加拿大纸浆供应商受极端天气和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗斯化工产品供应，俄罗斯因缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆。23年H1以来国外浆厂罢工、自然灾害、运输等影响逐渐消退，浆价一路下行并于23年6月左右迎来阶段性低点。然而进入23年下半年，浆价又重现上行趋势，且该趋势一直延续至24年4月。本轮上行预计主要由于欧洲地区补库拉动木浆需求上行、红海事件拉动木浆海运费上行、芬兰核心浆厂再度出现罢工，木浆于24年4月仍然存在试探性涨价，预计浆价于24年H2海外新浆线投产后才将看到明显拐点。

80、本轮木浆价格上行幅度虽不及22年，但预计短期仍然对拥有高价浆库存的造纸企业造成一定影响，能够率先转嫁成本端压力、实现林浆纸一体的企业预计将表现出更高的业绩稳定性。图图50：内盘针叶浆价格（元内盘针叶浆价格（元/吨）吨）图图51：内盘阔叶浆价格（元内盘阔叶浆价格（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足（五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足 从仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材 4 家主要特种纸企上市公司的历史净利率表现来看，特纸企业盈利能力与进口浆价波动

81、呈现较为明显的负相关关系。24Q1 四家主要特纸上市企业平均净利率为 10.4%，同比增长 6.4pct，环比下滑 1.3pct，季度净利率表现达到 22 年以来较高水平，特种纸企业的成本结构中木浆占比超过 50%，利润端充分受益于 22 年以来的浆价下行。考虑到部分特纸企业盈利水平受浆价影响较大，本轮浆价持续上行或对 24Q2 及后续特纸企业的盈利端造成一定影响，涨价函优先传导、高价库存浆较少的企业有望对冲本轮成本端价格上行影响。400050006000700080----052020-0

82、-----01内盘针叶浆价格（元/吨）3000400050006000700080---------092024-01内盘阔叶浆价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3535 Table_PageText

83、深度分析|轻工制造 图图52：进口纸浆价格波动与主要特种纸企净利率变化进口纸浆价格波动与主要特种纸企净利率变化（美元（美元/吨，吨，%）图图53：特种纸企业成本结构中木浆成本占比较高特种纸企业成本结构中木浆成本占比较高（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书、债券评级报告、广发证券发展研究中心 从成长性的视角来看，特纸龙头成长动能充沛，仍然兼具弹性和成长性。在外部环境压力下，主要上市特种纸企业营收端仍然保持稳健成长，24Q1平均营收同比增速为17.5%，高于造纸行业整体增速，保持了较快的增长。此外，从产能扩张计划来看，主要企业均具备较为庞大的远期产能扩张规划，基本涵

84、盖了纵向浆纸一体化，以及横向品类的扩张计划，细分赛道龙头扩张意愿较强。未来供需格局更优、下游客户绑定更深及浆纸一体化率先建设完成的特种纸企业仍然具备较为充足的长期成长属性。图图54：主要上市特种纸企业季度营收同比增速（主要上市特种纸企业季度营收同比增速（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002005/3/12006/4/12007/5/12008/6/12009/7/12010/8/12011/9/12012/10/12013/11/12014/12/12016/1/12017/2/12018/3/12019

85、/4/12020/5/12021/6/12022/7/12023/8/1进口纸浆季度均价（美元/吨）仙鹤股份净利率（右轴）五洲特纸净利率（右轴）华旺科技净利率（右轴）齐峰新材净利率（右轴）0%20%40%60%80%100%2001820192020H1仙鹤股份木浆占采购金额比例华旺科技木浆占采购总额比例五洲特纸木浆成本占当期生产成本比例-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-----

86、------03仙鹤股份五洲特纸华旺科技齐峰新材 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （五五）包装：）包装：行业行业温和温和复苏，龙头企业持续受益复苏，龙头企业持续受益 1.纸包装：消费拉动，龙头业务多元化纸包装：消费拉动，龙头业务多元化+全球智能工厂布局，经营稳健全球智能工厂布局，经营稳健 包装公司下游消费为主，预计包装公司下游消费为主，预计24年继续回暖年继续回暖。2023年烟标、酒

87、盒消费力有所承压，白酒与卷烟销量受制，24年包装公司相关订单预计继续呈现弱复苏态势，酒包复苏态势平稳，烟包在反腐背景下龙头包装企业有望受益。消费电子包装方面，24年有望保持稳健增长，华为、苹果等行业龙头的产品迭代继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动订单快速增长；叠加包装u全球化产能布局推进顺利，在深化合作基础上有望持续提高供应份额。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严趋势不变，限塑令长期呈现收紧趋势、塑料制品替代品需求将持续增加，未来环保包装业务有望成为第二成长曲线。图图55：白酒产量累计同比：白酒产量累计同比 图图 56：卷烟产量累计同比卷烟产量累计同比 数据来源：国家统计局、广发证

88、券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 图图57：手机出货量当月手机出货量当月同比同比（万部）（万部）图图 58：手机出货量累计手机出货量累计同比同比（万部）（万部）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 龙头拓展布局领域龙头拓展布局领域、全球化产能布局、全球化产能布局。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道横向拓展布局新领域。此外，包装龙头全球化智能工厂产能布局初成，有助于进一步深化核心客户服务能力

89、与合作关系、巩固提升订单份额。-40-30-20-0040060080010-------082024-01累计产量（万千升）累计同比（%，右轴）-202468101214160.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.---

90、----082024-01累计产量（亿支）累计同比（%，右轴）-020025030005000250030003500400045---------09出货量:手机:合计:当月值（万部）同比（%，右轴）-001

91、0000200003000040000500-------062023-11出货量:手机:合计:累计值（万部）累计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图59：包装公司：包装公司营业营业收入单季增速收入单季增速 图图 60：包装公司归母净利润单季增速包装公司归母净利润单季增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数

92、据来源：Wind、广发证券发展研究中心 利润端，包装公司利润端，包装公司盈利能力平稳向好盈利能力平稳向好。包装企业产业链地位受限，盈利能力受原材料波动影响较大，在新业务初创期规模效应不强、毛利率阶段性较低。当前包装原材料白卡、箱瓦等纸价同比下行、处于低位，包装企业毛利率相对稳定向好。24年国内经济有望温和复苏，叠加公司加快智能化工厂建设、淘汰落后产能、人工成本优化，并且海外多个生产基地建设稳步推进，未来盈利能力有望继续提升。2.金属包装：需求有望改善金属包装：需求有望改善，行业格局优化，行业格局优化 需求端，需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较深，先发优势强劲

93、，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行业订单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年龙头企业收入端具备较强确定性。成本端，成本端，受益于金属价格企稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑行业集中度高、供需格局持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。图图61：金属金属包装公司包装公司营业营业收入单季增速收入单季增速 图图 62：金属金属包装公司归母净利润单季增速包装公司归母净利润单季增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

94、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%裕同科技东峰集团劲嘉股份-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%裕同科技东峰集团劲嘉股份-40%-20%0%20%40%60%80%奥瑞金宝钢包装-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%奥瑞金宝钢包装 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 四四、出口：出口：去库后去库后低基数上低基数上快速快速增长，关注个体增长，关注个体成长成长（一）收入端：海外去库结束，收入逐季修复（一）收入端：海外去库结束，收入

95、逐季修复 2022年-2023H1出口企业基于欧美通胀下的消费压力以及前期下游过度备库，收入普遍面临降速，然而23年以来轻工出口企业收入逐季回暖，23Q4-24Q1出口板块景气度高，24Q1出口企业平均收入增速同比实现26%增速，增长中枢明显提升。我们预计，当前主要是低基数上高增长，来自行业性的修复为主，本质是前期下游去库无法正常下单，目前客户基本去库到位，恢复正常下单。图图63：出口板块平均收入季度同比增速出口板块平均收入季度同比增速 图图64：出口板块平均归母净利季度同比增速出口板块平均归母净利季度同比增速 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

96、 注：乐歌非经常损益较高，计算平均增速时剔除 图图65：美国库存情况（亿美元）美国库存情况（亿美元）图图66：美国库销比美国库销比 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 表表5：美国各美国各品牌商品牌商&零售商季末库存变动零售商季末库存变动 23Q1 同比同比 23Q2 同比同比 23Q3 同比同比 23Q4 同比同比 23Q1 环比环比 23Q2 环比环比 23Q3 环比环比 23Q4 环比环比 HOME DEPOT 0%-11%-11%-16%2%-8%-2%-8%-20%0%20%40%60%80%-50%0%50%100%150%200%5

97、0006000700080009000100--------102024-01制造商库存批发商库存零售商库存11.21.41.61.---------0920

98、24-01制造商库销比批发商库销比零售商库销比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 LOWES-4%-10%-12%-9%5%-11%1%-4%WAYFAIR 4%-21%-23%-17%-11%0%3%-5%WILLIAMS SONOMA 0%-16%-17%-14%-7%-7%7%-11%RH-6%-14%-12%-6%-4%-4%-3%5%TEMPUR-SEALY-3%-15%-19%-13%2%-7%8%0%LA-Z-BOY-9%-19%-22%-9%-7%-4%0%3%HNI-7%3%3%9%6%21%-

99、3%-14%SLEEP NUMBER 13%0%2%1%9%0%-4%1%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 同时对于终端需求，美国国内居民消费韧性仍强，美国个人耐用品消费支出水平自23年以来维持较为稳定，且美国消费者信心指数自23年5月以来持续走高，截止24年4月达到77.2。而且，美国地产数据过去高利率环境下压力较大，也是影响终端消费的重要问题，当前美国成屋销售、新房销售同比降幅均有明显收窄，未来降息后地产交易活跃，有望带动地产后周期品类充分受益。轻工出口企业多为沙发、床垫、办公椅、升降桌等家居品类，预计充分受益于美国地产行业的恢复。图图67：美国个人耐用消费品支出（十亿美元）美国个

100、人耐用消费品支出（十亿美元）图图68：密歇根大学美国消费者信心指数密歇根大学美国消费者信心指数 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图69：美国新屋销售（千套）美国新屋销售（千套）图图70：美国成屋销售（万套）美国成屋销售（万套）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025-----0720

101、22---01美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品YOY50607080901001--------01美国:密歇根大学消费者信心指数-40%-20%0%20%40%60%40240440640840104012----122021

102、----11美国:新建住房销售:折年数:季调美国新屋销售同比-40%-20%0%20%40%60%4005406407---------092024-01美国:成屋销售:折年数:季调美国成屋销售同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3535

103、Table_PageText 深度分析|轻工制造 同时，也注意到部分企业存在自身拓客拓品类+商业模式转型等成长动能，保障未来成长的持续性。对于代工企业，客户拓展和存量客户扩张品类，是成长的主要路径，我们在24年以来的头部企业看到这一共性。究其原因，我们认为一方面是过去一年企业积极参展拓客、维护客户，获取相应订单，也基于股权激励等要素积极性进一步提升；另一方面是头部企业累积了部分经营优势，例如海外产能在当前供应链转移的大趋势下优势逐步明显，而只有头部企业有海外建厂的资金投入与运营能力。对于转型企业，一般是代工转向自主品牌，过去要求相对苛刻，需要深度洞察客户需求并对应开发产品，并且需要铺设渠道与品

104、牌营销建设。而跨境电商相对来说给以公平和门槛更低的展示平台。23年部分企业抓住出海红利，大力发展跨境电商业务，其中恒林股份、永艺股份、乐歌股份、西大门等企业积极探索跨境电商商业模式，完成独立站的搭建或积极接触第三方平台，成功提高品牌知名度，23年跨境电商收入均实现双位数或以上的高速增长，拉动整体收入上行；匠心家居持续推动自主品牌，店中店模式积极建设，不断探索业务模式的转型；海外仓行业高速增长下，乐歌股份率先抓住机遇，23年海外仓业务收入9.51亿元，同比增长94%。此外，个别企业受益于下游大客户高速增长，趋势仍然向上，例如受益于海外保温杯行业成长与大客户订单持续超预期的嘉益股份，另外也有企业终

105、端需求仍有成长性、公司跟随受益的，例如休闲草渗透率提升的共创草坪、家联科技等。表表6：出口企业收入季度同比增速（出口企业收入季度同比增速（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 嘉益股份 50%131%97%116%120%32%50%52%29%78%恒林股份 19%36%13%7%4%21%26%27%28%39%玉马遮阳 15%10%9%3%0%14%22%19%28%22%海象新材 60%11%19%0%-7%7%-11%-30%-26%-30%乐歌股份 7%16%6%9%16%4%

106、12%32%36%41%瑞尔特 12%22%5%-4%3%-3%17%18%11%32%麒盛科技 15%14%2%-20%-30%-6%20%27%30%8%匠心家居-2%1%-39%-36%-19%-7%62%56%32%31%共创草坪 9%28%0%9%-6%-18%12%1%5%23%依依股份 15%14%44%10%3%-20%-9%-13%-6%35%梦百合 1%13%-4%-10%-4%-21%-2%7%16%7%家联科技 15%36%112%79%20%-21%-24%-21%24%52%华瓷股份 43%50%52%14%-28%-21%-25%-6%15%8%浙江自然 38%4

107、7%13%-1%-20%-27%-5%-16%7%14%建霖家居 5%7%-1%-18%-30%-29%-12%22%47%43%永艺股份 8%-5%-10%-7%-28%-31%-30%-1%20%23%众望布艺 15%8%-29%-50%-42%-31%18%69%28%10%哈尔斯 50%16%25%3%-27%-36%-21%28%32%59%久祺股份 25%3%-29%-50%-55%-37%-6%1%-10%9%平均 21%24%15%3%-7%-12%5%14%18%26%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3535

108、Table_PageText 深度分析|轻工制造 未来跨境预计依然维持高景气度。中国跨境出口电商交易额稳步提升，据灼识咨询，2022年中国跨境出口电商交易额为3.0万亿元，同比+20.0%，预计2022-2027年CAGR可达18.1%；2022年中国跨境出口电商物流市场规模为0.59万亿元，同比+23.56%，预计2022-2027年CAGR可达16.01%。2022年轻工出口企业对于跨境电商模式多为小体量试水阶段，2023年开始逐步成型，预计2024年继续拥有亮眼表现。其中，匠心、恒林、永艺、乐歌等企业依靠多年代工经验，纵向深耕垂直品类，多主打大单品策略，实现自主品牌的快速增长；致欧科技依

109、靠其前瞻的选品能力及高效的供应链管理能力，线上宜家已经初具规模；更有海外仓新兴商业模式由此衍生，货物从上游卖家至下游消费的运输实现供应链一体化，当前乐歌股份、致欧科技的海外仓业务也充分受益于行业高景气度效应，且具备持续性。图图71：中国跨境出口电商交易额及同比（万亿元，中国跨境出口电商交易额及同比（万亿元，%）图图 72：中国出口电商物流规模及同比（万亿元，中国出口电商物流规模及同比（万亿元，%）数据来源：灼识咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：灼识咨询、广发证券发展研究中心 图图73：全球电商渗透率（全球电商渗透率（%）图图 74：美国电商渗透率（美国电商渗透率（%）数据来源：Statis

110、ta、艾媒咨询、广发证券发展研究中心 数据来源：Statista、广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678中国跨境出口电商交易额（万亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.4中国跨境出口电商物流市场规模（万亿元）同比（%）15%16%17%18%19%20%21%22%23%202120222023E2024E2025E2026E2027E全球电商渗透率（%）10%12%14%16%18%20%22%2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E20

111、27E美国电商渗透率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （二）利润端：盈利端表现出现分化（二）利润端：盈利端表现出现分化，整体与收入相对匹配，整体与收入相对匹配 24Q1 出口板块利润增速明显改善，其中，海象新材仍然受制于 PVC 地板行业新疆原材料溯源事件，利润水平出现明显下滑；乐歌股份、永艺股份则是受非经影响较大，24Q1 利润端增速同比出现下滑，扣非后均实现正增长，与收入端表现一致；浙江自然短期仍然承压，预计海外子公司仍然处在产能爬坡阶段。除此之外，其它出口企业整体归母净利润水平增速于 24Q1 提升明

112、显，受益于23Q1 低基数、自主品牌带动毛利率上行、费用有效节降，带来出口板块整体利润增速提升，且快于收入增速，表现亮眼。预计 24 年汇兑、海运费及原材料影响有限，毛利率水平有望维持稳定。表表7：出口企业归母净利季度同比增速（出口企业归母净利季度同比增速（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 嘉益股份-17%178%154%184%406%61%106%86%52%102%恒林股份 18%9%39%-15%-20%7%32%21%-270%31%玉马遮阳-4%-13%31%13%13%0

113、%4%-2%20%36%海象新材-51%-33%111%142%297%291%97%-166%-219%-84%乐歌股份 10%-44%116%-30%-1%2082%-59%164%94%-80%瑞尔特-28%20%63%35%104%9%57%-12%-25%47%麒盛科技 27%-22%-34%-41%-233%-57%136%-6%114%88%匠心家居 21%-16%53%-2%24%9%22%44%9%58%共创草坪-38%-14%5%40%56%10%8%-13%-15%29%依依股份-59%-45%73%43%124%-112%1%-31%-33%1975%梦百合-389%-

114、44%214%108%40%-46%53%2%89%18%家联科技-34%57%199%324%55%-19%-54%-72%-151%136%华瓷股份 7%50%82%63%-68%19%-21%-6%131%10%浙江自然 14%38%18%-45%-62%-21%-40%-47%-122%-42%建霖家居-28%-7%35%30%34%-53%-13%1%34%170%永艺股份-18%-14%50%218%143%9%1%-53%72%-17%众望布艺-14%-9%-1%-75%-72%-55%-36%118%2327%35%哈尔斯 403%20%210%51%-41%-88%-56%1

115、03%276%782%久祺股份-5%27%13%-15%-76%-67%-34%-19%-23%55%平均-10%7%75%54%38%104%11%1%4%79%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心；注：（计算平均时排除异常值众望布艺、依依股份）后续判断：（1）汇兑：）汇兑：自23年Q2开始，美元兑人民币水平一路快速走高，23年Q3上升至7.3左右，此后出现小幅下行。截止24年4月29日，美元对人民币水平较为稳定，维持在7.2左右的水平。23年部分出口企业大幅受益于汇率的快速上行，确认大量汇兑收益，利润端有所增厚。24Q1整体汇率水平较为稳定，假设后续美元对人民币水平持续维持在较小范围内

116、波动，24年出口企业将不再大幅确认汇兑损益。（2）海运费）海运费：海运费对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大多 FOB，需求旺盛背景下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 自己承受；二与一柜货值有关，例如软体家居均价高但体积大。23 年海运费整体处在较低水平，24Q1CCFI 综合指数及美西指数存在小幅上行但整体仍处在偏低水平。预计受红海事件影响，苏伊士运河附近海运费用更易出现大幅波动，船只绕行可能会对相关出口企业海运费带来一定上行压力。（3）原

117、材料）原材料：23年各项核心原材料价格处在历史较低位置。原材料对利润的影响弹性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原材料涨价幅度有关。相关原材料主要有PVC、TDI、MDI等化工品，以及铜、铁等金属。当前核心原材料未见明显压力，铜价上行对整体毛利率影响有限，预计原材料层面整体价格水平维持较为稳定。图图75：财务费用率季度变化财务费用率季度变化 图图76：美元兑人民币走势美元兑人民币走势 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图77：海运费整体仍偏低海运费整体仍偏低 图图78：LME铜价格变化趋势（现货结算价，美元铜价格变化趋势（现货结算价，

118、美元/吨）吨）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -1%0%4%4%0%1%0%2%1%-5%-5%2%1%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.605000250030003500CCFI:综合指数CCFI:美西航线4000600080004000160--012024-01 识别风险，发现价值 请

119、务必阅读末页的免责声明 3232/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 五五、盈利预测：关注出口板块与稳健高分红龙头盈利预测：关注出口板块与稳健高分红龙头（一）龙头分红普遍提升（一）龙头分红普遍提升，股息率有吸引力，股息率有吸引力 基于内需下行周期企业减少资本开支、降低成长预期，以及政策的引导，大部分龙头呈现业绩稳定+分红提升的特征，家居、包装等板块相对集中。其中，江山欧派、索菲亚、永新股份、华旺科技、志邦家居、依依股份、欧派家居、豪悦护理、裕同科技、喜临门、公牛集团、百亚股份等23年分红比例提升明显。表表8：轻工板块分红比例与股息率梳理轻工板块分红比例与股息率梳理 20

120、21 分红分红比例比例 2022 分红分红比例比例 2023 分红分红比例比例 2023 股息股息率率 2021 分红分红比例比例 2022 分红分红比例比例 2023 分红分红比例比例 2023 股息股息率率 麒盛科技 31%0%172%8.3%博士眼镜 91%69%82%3.8%江山欧派 80%-91%80%7.8%豪悦护理 43%46%60%3.8%嘉美包装 6%62%162%7.6%王力安防 20%-205%241%3.7%富森美 65%103%100%7.5%裕同科技 20%20%60%3.5%尚品宅配 33%64%305%6.7%永艺股份 36%31%44%3.4%朝云集团 84%

121、91%88%6.6%盈趣科技 71%89%78%3.2%劲嘉股份 50%289%358%6.4%久祺股份 98%67%80%3.1%海象新材 32%14%200%6.0%舒华体育 82%94%95%3.0%索菲亚 444%60%75%5.8%梦天家居 30%36%70%3.0%恒安国际 60%87%64%5.7%慕思股份 113%49%2.9%永新股份 81%68%83%5.5%建霖家居 47%46%46%2.8%华旺科技 39%37%64%4.9%登康口腔 77%79%2.8%志邦家居 37%41%51%4.7%喜临门 19%13%44%2.7%依依股份 124%44%115%4.5%公牛集

122、团 52%62%71%2.6%欧派家居 40%40%55%4.4%嘉益股份 61%38%44%2.6%合兴包装 82%109%136%4.3%奥瑞金 39%55%40%2.6%敏华控股 53%53%51%4.2%百亚股份 57%69%99%2.5%顾家家居 50%50%56%4.2%松霖科技 10%30%50%2.4%荣晟环保 33%74%49%4.1%共创草坪 50%50%50%2.3%紫江企业 69%63%68%4.1%晨光股份 37%36%48%2.3%我乐家居 0%34%56%3.9%致欧科技 49%2.1%飞亚达 32%39%50%3.9%瑞尔特 45%40%48%2.1%通达创智

123、17%90%3.8%太阳纸业 18%20%27%1.9%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 （二）优选出口板块与内需稳健龙头（二）优选出口板块与内需稳健龙头 出口板块24Q1相对靓丽，基于行业库存周期，也有个体拓客转型的成长性，后者有持续性，可优选龙头布局，例如匠心家居、致欧科技、嘉益股份等。内需整体偏弱，但部分龙头业绩稳健、分红高，部分龙头有成长性或边际改善，自下而上布局，例如太阳纸业、公牛集团、百亚股份等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 六六、风险提示风险提示（一）地产大幅下行（一）地产大幅下行 家居

124、行业目前主要需求还在于新房装修，因而地产的销售与竣工与家居板块基本面息息相关，当前地产销售持续下行，地产竣工开始大幅波动，或对家居行业形成压力。（二）消费持续低迷（二）消费持续低迷 轻工行业可选消费较多，且造纸包装等下游消费行业，也会受制于经济压力和消费低迷，形成需求与业绩扰动。（三）出口政策风险（三）出口政策风险 出口板块相对景气，但政策不确定性较大，例如关税变动、反倾销税、Tiktok平台封禁等，都会对相关出口标的形成影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹

125、 倩 雯：联席首席分析师，北京大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露：资深分析师，美国杜兰大学金融学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜：高级研究员，悉尼大学硕士，2023 年加入广发证券，曾任职于德邦基金管理有限公司，1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表

126、现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律

127、主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓

128、名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券

129、的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3535 Table_PageText 深度分析|轻工制造 务。广发证券

130、并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆

131、被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点

132、不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。