1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 白酒综述：韧性凸显，分化延续白酒综述：韧性凸显，分化延续 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图

2、 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2250.24 买入 泸州老窖 000568 CH 267.12 买入 五粮液 000858 CH 201.71 买入 山西汾酒 600809 CH 301.56 买入 今世缘 603369 CH 76.16 买入 古井贡酒 000596 CH 316.40 买入 迎驾贡酒 603198 CH 86.64 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 5 月 06 日中国内地 专题研究专题研究 白酒：白酒：板块韧性凸显，行业延续分

3、化板块韧性凸显，行业延续分化 CS 白酒 23 年营收/扣非净利同比+16.5%/+18.3%，营收保持稳健增长；产品、渠道结构以及费用优化促扣非净利率同比+1.0pct。24Q1 板块营收/扣非净利同比+14.9%/+16.3%，毛利率/扣非净利率同比均+0.5pct，春节旺季需求环比改善，龙头酒企实现开门红。高端/次高端/大众酒 24Q1 营收同比+16%/+15%/+9%，高端酒稳中有进，次高端延续分化，区域次高端龙头表现优于全国化次高端，大众酒结构升级明显。24 年行业增长动能仍有望延续，我们认为名优酒企表现仍将快于行业，行业价值与成长性有望稳步回归，推荐贵州茅台/泸州老窖/五粮液/山

4、西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等。高端酒：业绩增速及报表质量较高端酒：业绩增速及报表质量较优，优，稳中有进稳中有进彰显龙头风范彰显龙头风范 23 年高端酒营收/扣非净利同比+16%/+18%，经营韧性凸显，业绩增速及报表质量较优。24Q1 高端白酒营收/扣非净利同比+16%/+16%，结构优化支撑毛利率同比+0.2pct。具体看，贵州茅台在 24Q1 顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础。五粮液淡季控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复，公司中长期战略规划清晰，高质量发展有望延续。泸州老窖经营节奏良性，产品多点开花，未来国窖系列仍有望保持稳健增

5、长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。次高端分化次高端分化&中低端结构升级中低端结构升级：次高端分化明显，区域龙头势能较强次高端分化明显，区域龙头势能较强 23 年次高端白酒营收/扣非净利同比+15%/+17%，整体保持稳健增长。24Q1次高端白酒营收/扣非净利同比+15%/+16%，业绩基数及库存去化进度等差异导致业绩分化明显，整体看区域龙头表现好于全国化次高端。苏皖龙头今世缘/古井贡酒 24Q1 收入同比+23%/+26%，春节返乡需求释放增长强劲；全国性次高端山西汾酒收入同比+21%，保持高增动能；舍得/酒鬼短期以去化库存为主。24Q1 中档及以下酒收入

6、/扣非净利同比+9%/+35%，盈利能力提升显著。其中，迎驾贡酒产品结构持续提升，24Q1 收入同比+21%；金徽酒受益于甘肃春节返乡客流拉动，24Q1 收入同比+20%。思考与展望：思考与展望：行业竞争加剧、分化延续，酒企治理能力稳步提升行业竞争加剧、分化延续，酒企治理能力稳步提升 从 23 年和 24Q1 表现综合看，行业呈现竞争加剧、分化延续，龙头治理更趋市场化和精细化的特点。展望 24 年，预计行业仍将保持稳步复苏的态势，淡旺季分化的特征预计将更为显著，随经济持续修复消费复苏也具备更强支撑。中长期看，经济韧性/大众消费崛起+行业集中度提升趋势延续，行业增长动能仍将延续，板块价值与成长性

7、有望稳步回归。建议关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企，推荐贵州茅台/泸州老窖/五粮液/山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等。风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。(22)(15)(8)(1)6May-23Sep-23Jan-24Apr-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 白酒：板块韧性凸显，行业延续分化白酒：板块韧性凸显，行业延续分化.4 业绩表现：行业韧性不改，Q1 开门红奠定全年基础.4 结构维度：高端稳中有进，次高端延

8、续分化，大众价位升级显著.7 持仓情况：机构持仓环比回升，高端酒仍是配置重点.11 思考与展望：白酒行业延续分化、龙头治理能力提升，中长期关注价值与成长性回归.13 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：社零增速与可支配收入、消费倾向情况.4 图表 2：24 年 3 月 PMI 回到荣枯线以上.4 图表 3：城乡消费剪刀差.4 图表 4：中国居民平均消费倾向稳步回升，但尚未恢复至疫情前水平.4 图表 5：2015-2024Q1 白酒行业营业收入及同比增速情况.5 图表 6：2015-2024Q1 白酒行业扣非净利润及同比增速情况.5 图表 7：白酒行业营业收入单季度同比增速.6 图表 8

9、：白酒行业扣非净利润单季度同比增速.6 图表 9：白酒板块毛利率情况.6 图表 10：白酒板块扣非净利率情况.6 图表 11：白酒板块单季度毛利率情况.6 图表 12：白酒板块单季度扣非净利率情况.6 图表 13：2017-2024Q1 白酒上市公司合同负债及增速（亿元）.7 图表 14：2024Q1 末白酒企业合同负债占行业总额情况.7 图表 15：2023 上市白酒企业财务数据（亿元）.8 图表 16：2023Q4 上市白酒企业财务数据（亿元）.8 图表 17：2024Q1 上市白酒企业财务数据（亿元）.9 图表 18：20Q1-24Q1 白酒分价格带营收同比增速情况.9 图表 19：20

10、Q1-24Q1 白酒分价格带归母净利同比增速情况.10 图表 20：20Q1-24Q1 白酒分价格带毛利率.10 图表 21：20Q1-24Q1 白酒分价格带归母净利率.10 图表 22：20Q1-24Q1 白酒分价格带合同负债情况（亿元）.11 图表 23：22Q1-24Q1 食饮行业（中信）基金持仓变化.11 图表 24：22Q1-24Q1 白酒行业（中信）基金持仓变化.12 图表 25：24Q1 基金重仓主要白酒公司情况（环比）.12 图表 26：24Q1 基金重仓主要白酒公司情况（同比）.13 图表 27：近期主流酒企的分红率呈上升态势.13 图表 28：主要白酒企业分红情况.14 图

11、表 29：主要大众酒单品批价情况.14 图表 30：主要高端白酒单品批价情况.15 aVaVeUeU9W8XfVcW9PaO7NoMoOmOrNeRmMqNiNmMyRaQnMnMxNpPmPuOpMzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 图表 31：主要次高端白酒单品批价情况.15 图表 32：5.1-5.4 全社会跨区域人员流动量较 23 年和 19 年分别增长 4.2%和 27.4%.15 图表 33：4.30-5.4 全社会跨区域人员流动量恢复至 2019 年同期的 128.9%.15 图表 34：五一假期前 4 日，国际航班数同比增长约

12、 107.7%，但较 19 年回落约 26%.15 图表 35：五一假期前 4 日，国内航班数同比回落约 3%，但较 19 年增长 11.3%.15 图表 36：当前高端/次高端/地产白酒代表企业历史 PE 分位数分布情况（截至 24.04.30）.16 图表 37：报告涉及公司一览表.16 图表 38：重点推荐公司一览表.17 图表 39：重点推荐公司最新观点.17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 白酒：白酒：板块韧性凸显，行业延续分化板块韧性凸显，行业延续分化 业绩表现：业绩表现：行业韧性不改，行业韧性不改，Q1 开门红奠定全年基础开门红奠

13、定全年基础 回顾回顾 23 年，年，23 年我国社会消费品零售总额达年我国社会消费品零售总额达 47 万亿元万亿元（同比增长同比增长 7.2%）；从复苏节奏看，）；从复苏节奏看，23Q1 春节期间国内消费经历脉冲式复苏，春节期间国内消费经历脉冲式复苏，23Q2 以来复苏斜率有所放缓，以来复苏斜率有所放缓，23Q3 起随政策起随政策出台市场信心有所回升、积极信号初现，出台市场信心有所回升、积极信号初现，23Q4 受受价格因素价格因素和和储蓄意愿增强储蓄意愿增强影响下终端影响下终端消费消费表现表现偏偏弱。弱。22 年底疫情管控放开后，国内消费市场于 23Q1 经历了场景回补带来的阶段性脉冲式修复；

14、23Q2 复苏节奏放缓、需求整体转弱，经济环境、市场情绪等整体偏弱；23Q3随着地产/税收/利率等“稳增长”政策相继出台，经济回暖迹象持续，支撑国内需求稳步改善。23Q4 消费表现偏弱，一方面受价格因素影响（23Q4CPI 同比均为负增长），另一方面和储蓄意愿增强有关（23Q4 消费倾向回落至近 5 年来较低水平）。24Q1 宏观经济数据表明需求持续好转宏观经济数据表明需求持续好转，展望看行业景气度有望企稳向上，展望看行业景气度有望企稳向上。24Q1 社会消费品零售总额 12 万亿元（同比增长 4.7%），其中餐饮收入 1.3 万亿元（同比增长 10.8%），需求端持续好转；24 年 3 月制

15、造业 PMI 指数达 50.8%（环比+1.7pct），系 23 年 9 月后再次重返扩张区间，表明企业生产经营活动正在持续修复；24 年 3 月新增社融 4.87 万亿（同比少增 0.51 万亿元），主要系贷款和政府债拖累。展望来看，随着低基数效应及场景回补等补偿性消费影响的消减，24 年食品饮料板块复苏节奏或将趋于平稳，复苏程度仍看居民消费力的边际改善程度。从消费能力的角度看，从消费能力的角度看，在市场信心逐步回升的传导下，24 年经济周期有望向上，大众消费能力有望边际修复；从消费意愿的角度看，从消费意愿的角度看，居民消费意愿仍有赖于对于未来收入端的预期，随着各项经济指标的边际转暖，居民消

16、费信心有望随之提振。后续消费市场有望开启正循环，内需持续改善下行业景气度有望企稳向上。图表图表1：社零增速与可支配收入、消费倾向情况社零增速与可支配收入、消费倾向情况 图表图表2：24 年年 3 月月 PMI 回到荣枯线以上回到荣枯线以上 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：城乡消费剪刀差城乡消费剪刀差 图表图表4：中国居民平均消费倾向稳步回升，但尚未恢复至疫情前水平中国居民平均消费倾向稳步回升，但尚未恢复至疫情前水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费

17、 回顾回顾 23 年至今白酒板块行情：复苏节奏温和。年至今白酒板块行情：复苏节奏温和。1）阶段一：预期先行：）阶段一：预期先行：22 年 10 月底至元旦期间，疫情管控政策优化后、市场对 23 年的判断偏积极，预期先行支撑板块估值上行；2）阶段二：春节回暖：）阶段二：春节回暖：23 年初至春节期间，随着疫情逐步缓解，消费场景逐步修复，餐饮收入等社零指标同比及对比 19 年均实现正增长，返乡潮带动走亲访友/礼赠/聚饮等需求复苏，在场景放开、信心回暖的共振下实现旺季旺销，高端白酒及大众酒动销率先向好；3）阶段三：需求回落：阶段三：需求回落：经历春节期间脉冲式的修复后，板块于 23Q2 进入弱复苏阶

18、段，动销增速环比回落，渠道以价换量毛利率下降导致市场情绪低迷。虽然五一及端午期间白酒消费整体平淡，但结构性机会尚存，大众宴席需求表现更优；酒企通过加强渠道价盘管控、提升数字化管理水平等方式修炼内功，经营更加务实；4）阶段四：预期回落：）阶段四：预期回落：中秋/国庆期间板块延续平稳表现，动销持续向好，头部酒企节前回款符合预期进度，分场景看，双节期间礼赠需求密集释放、宴席需求持续走强、商务需求仍在恢复过程中，市场预期逐步回归理性。5）阶段五：）阶段五：24 春节春节环比逐步修复环比逐步修复：24 年春节期间动销略超此前市场悲观预期，节后动销依然保持平稳，经销商信心环比逐步恢复。6）阶段六：淡季）阶

19、段六：淡季稳价稳价：节后行业已遵循正常的经营节奏进入淡季，此前春节期间高频的出货和周转已正常回落至平稳的节奏，厂商两端目前正积极控货挺价，酒企提价信号密集，稳定价格体系。从报表业绩来看，从报表业绩来看，23 年年 CS 白酒板块收入白酒板块收入/归母归母净利净利/扣非净利扣非净利同比同比+16%/+19%/+19%，板，板块整体块整体保持保持稳健稳健增长，结构叠加费投增长，结构叠加费投优化优化推动板块盈利能力提振。推动板块盈利能力提振。2023 年 CS 白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）实现收入/归母/扣非净利 4104.8/1550.6/1540.7 亿元（同比+15.5%/+1

20、8.8%/+18.7%），其中 23Q4 收入/归母/扣非净利 1006.7/362.0/357.5 亿元（同比+14.9%/+18.8%/+17.3%）。23 年白酒板块整体营收实现稳健增长，结构性升级趋势持续，叠加酒企费用投放精细化（23 年 CS 白酒板块期间费用率同比下滑 0.4pct 至 14.7%），板块盈利能力也有提振。24Q1 春节旺季白酒春节旺季白酒动销环比升温，需求稳健动销环比升温，需求稳健，推动板块，推动板块 24Q1 实现实现收入收入/归母归母/扣非净利扣非净利1507.6/620.1/618.6 亿元，同比亿元，同比+14.9%/+15.8%/+16.3%，多数酒企顺

21、利，多数酒企顺利实现实现开门红开门红。白酒上市公司 24Q1 实现营收 1507.6 亿元（同比+14.9%），收入增速环比保持稳定，主因经济持续复苏下居民返乡热情高涨，礼赠需求保持刚性，宴席需求回归正常，白酒春节期间消费呈现复苏态势，支撑板块实现收入较快增长。24Q1归母净利为620.1亿元（同比+15.8%），扣非净利为 618.6 亿元（同比+16.3%），盈利能力稳中有升。图表图表5：2015-2024Q1 白酒行业营业收入及同比增速情况白酒行业营业收入及同比增速情况 图表图表6：2015-2024Q1 白酒行业扣非净利润及同比增速情况白酒行业扣非净利润及同比增速情况 资料来源：Win

22、d，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 图表图表7：白酒行业营业收入单季度同比增速白酒行业营业收入单季度同比增速 图表图表8：白酒行业白酒行业扣非扣非净利润单季度同比增速净利润单季度同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产品及渠道结构优化产品及渠道结构优化（23 年毛利率同比年毛利率同比+1.1pct）+费用投放更加高效费用投放更加高效（23 年期间费用率同年期间费用率同比比-0.4pct），23 年白酒板块年白酒板块盈利能力提振（盈利能力提振（扣非净利率同比扣非净利率同比+1

23、.0pct）。23 年酒企产品及渠道结构优化势能延续，支撑 23年板块毛利率同比+1.1pct至80.5%。23年期间费用率为14.7%（同比-0.4pct），主要系酒企费用投放更加有的放矢、费用管控更加精准高效；23 年税金及附加占营收比重为 15.1%（同比+0.2pct）。最终 23 年扣非净利率同比+1.0pct 至 37.5%。23Q4白酒板块毛利率为 82.4%（同比+1.9pct）；23Q4期间费用率为 17.8%（同比+0.9pct），最终 23Q4 扣非净利率同比+0.7pct 至 35.5%。图表图表9：白酒板块毛利率情况白酒板块毛利率情况 图表图表10：白酒板块白酒板块扣

24、非扣非净利率情况净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 结构结构+费用优化势能延续费用优化势能延续，24Q1 白酒板块毛利率白酒板块毛利率/扣非净利率同比扣非净利率同比+0.5/+0.5pct，盈利能力，盈利能力持续提升。持续提升。CS 白酒板块 24Q1 毛利率同比+0.5pct 至 80.8%，期间费用率同比-0.5pct 至10.8%，税金及附加占营收比重同比+0.4pct 至 14.6%，毛利率提升、期间费用率收窄共同支撑 24Q1 白酒板块扣非净利率同比+0.5pct 至 41.0%，产品及渠道结构优化势能延续，驱动板块盈利能力进一步提升。图表图表11

25、：白酒板块单季度白酒板块单季度毛利率毛利率情况情况 图表图表12：白酒板块单季度白酒板块单季度扣非净利率扣非净利率情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1CS白酒-营业收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1CS白酒-扣非净利润同比增速70%72%74%7

26、6%78%80%82%84%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1单季度毛利率25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1单季度扣非净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 24Q1 末合同负债同比略增，销售回款末合同负债同比略增，销售回款增速增速慢于收入增速慢于收入增速。24Q1 末白酒行业合同负债

27、为407.6 亿元（较 23Q1 末+0.4%；环比 23Q4 末-23.2%），合同负债环比 23Q4 末有所下降，预计主要受春节旺季回款发货节奏影响。23Q4/24Q1 白酒板块共实现销售回款1316.9/1326.2 亿元，同比+10.4%/+13.0%，24Q1 销售回款增速慢于收入增速。图表图表13：2017-2024Q1 白酒上市公司合同负债及增速白酒上市公司合同负债及增速（亿元）（亿元）图表图表14：2024Q1 末白酒企业末白酒企业合同负债合同负债占行业总额情况占行业总额情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 结构维度：高端稳中有进结构维度：高端稳中有

28、进，次高端延续分化，大众价位升级显著次高端延续分化，大众价位升级显著 总结：总结：24Q1 收入增速看，高端及区域龙头表现较好，高端中泸州老窖收入增速看，高端及区域龙头表现较好，高端中泸州老窖/贵州茅台贵州茅台/五粮液保五粮液保持稳健增长；次高端中苏皖区域龙头（今世缘持稳健增长；次高端中苏皖区域龙头（今世缘/古井贡酒）优于全国性次高端；大众酒中迎古井贡酒）优于全国性次高端；大众酒中迎驾贡酒驾贡酒/金徽酒表现更为突出。金徽酒表现更为突出。24Q1 扣非净利表现看，高端中泸州老窖（同比扣非净利表现看，高端中泸州老窖（同比+1.1pct）利）利润释放弹性更足，次高端中汾酒（同比润释放弹性更足，次高端

29、中汾酒（同比+2.9pct）/古井（同比古井（同比+1.3pct）扣非净利率提升明）扣非净利率提升明显，中低端酒中迎驾贡酒（同比显，中低端酒中迎驾贡酒（同比+3.3pct）扣非净利率提升明显。）扣非净利率提升明显。（1）收入）收入&利润表现：高端保持韧性，区利润表现：高端保持韧性，区域次高端表现优于全国化次高端域次高端表现优于全国化次高端 23 年高端白酒年高端白酒保持韧性保持韧性，次高端，次高端分化加剧分化加剧，中档及以下酒企结构升级明显。，中档及以下酒企结构升级明显。23 年高端白酒营收/扣非归母净利同比+16.5%/+18.3%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+15.3%

30、/+17.0%，整体表现稳健但内部分化明显；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比+8.7%/+72.1%，利润增速表现亮眼，主要受益于行业消费“K 型”复苏及部分公司内部低基数上的结构升级。23Q4 看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+16.9%/+17.6%，呈稳健增长态势；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+12.6%/-9.1%，部分酒企因主动调整经营节奏而拖累利润表现；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比+2.9%/+851.0%，利润高增主要系 22Q4 低基数影响，剔除顺鑫后，营收/扣非归母净利同比+23.5%/+62.7%，盈利表现好于次高端酒企。免责声明和披露以及分析师声

31、明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费 图表图表15：2023 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600519 CH 贵州茅台 1505.6 18.0%747.5 19.0%90.2%0.8pct 8.6%-0.3pct 49.6%0.4pct 000858 CH 五粮液 832.7 12.6%301.2 13.0%75.8%0.4pct 10.8%-0.

32、2pct 36.2%0.1pct 000568 CH 泸州老窖 302.3 20.3%131.5 27.4%88.3%1.7pct 16.4%-1.6pct 43.5%2.4pct 002304 CH 洋河股份 331.3 10.0%98.4 6.1%75.2%0.6pct 20.2%1.1pct 29.7%-1.1pct 600809 CH 山西汾酒 319.3 21.8%104.4 29.2%75.3%-0.1pct 14.1%-3.6pct 32.7%1.9pct 000596 CH 古井贡酒 202.5 21.2%45.0 46.6%79.1%1.9pct 33.1%-0.8pct 2

33、2.2%3.8pct 603369 CH 今世缘 101.0 28.0%31.4 25.6%78.3%1.8pct 23.6%2.7pct 31.0%-0.6pct 600702 CH 舍得酒业 70.8 16.9%17.2 5.6%74.5%-3.2pct 28.3%1.3pct 24.2%-2.6pct 603589 CH 口子窖 59.6 16.1%17.0 10.8%75.2%1.0pct 21.1%2.6pct 28.5%-1.4pct 000799 CH 酒鬼酒 28.3-30.1%5.4-48.8%78.3%-1.3pct 35.0%6.4pct 19.0%-7.0pct 600

34、779 CH 水井坊 49.5 6.0%12.2 5.3%83.2%-1.3pct 33.9%-1.1pct 24.7%-0.2pct 000860 CH 顺鑫农业 105.9-9.3%-5.7 15.0%31.8%0.1pct 21.4%3.6pct-5.4%0.4pct 603198 CH 迎驾贡酒 67.2 22.1%22.3 36.0%71.4%3.3pct 12.8%-0.9pct 33.2%3.4pct 600559 CH 老白干酒 52.6 13.0%6.1 28.6%67.2%-1.2pct 35.0%-3.9pct 11.7%1.4pct 600197 CH 伊力特 22.3

35、 37.5%3.3 125.4%48.2%0.2pct 14.0%-3.7pct 14.9%5.8pct 603919 CH 金徽酒 25.5 26.6%3.3 21.0%62.4%-0.3pct 33.0%-0.5pct 12.9%-0.6pct 600199 CH 金种子酒 14.7 23.9%-0.6 72.0%40.3%13.9pct 26.0%-5.3pct-3.9%13.4pct 002646 CH 天佑德酒 12.1 23.5%0.8 55.9%63.0%1.0pct 36.7%-1.6pct 7.0%1.5pct 000995 CH 皇台酒业 1.5 13.0%-0.1-350

36、.6%61.2%-2.6pct 43.1%4.8pct-3.9%-5.6pct 合计 2145.9 16.1%831.5 19.8%79.9%1.1pct 13.0%-1.0pct 38.7%1.2pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表16：2023Q4 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600519 CH 贵州茅台 452.4 19.8%219.4 19.2%9

37、2.1%0.7pct 11.7%0.9pct 48.5%-0.2pct 000858 CH 五粮液 207.4 14.0%73.7 11.0%75.6%1.9pct 9.3%2.0pct 35.6%-1.0pct 000568 CH 泸州老窖 82.9 9.1%26.6 23.5%87.9%1.8pct 22.2%-1.0pct 32.1%3.7pct 002304 CH 洋河股份 28.4-21.5%-3.2-174.3%69.6%-5.5pct 69.1%16.9pct-11.3%-23.3pct 600809 CH 山西汾酒 51.8 27.4%10.2 3.2%72.1%3.0pct

38、20.3%1.5pct 19.6%-4.6pct 000596 CH 古井贡酒 43.0 8.9%7.5 54.0%79.2%-0.5pct 37.1%-0.7pct 17.5%5.1pct 603369 CH 今世缘 17.4 26.7%5.0 17.4%88.3%2.0pct 42.0%0.7pct 28.7%-2.3pct 600702 CH 舍得酒业 18.4 27.6%4.6-1.4%72.3%-3.5pct 25.1%5.7pct 25.1%-7.4pct 603589 CH 口子窖 15.2 10.4%3.7 4.1%75.1%1.7pct 23.3%3.9pct 24.1%-1

39、.5pct 000799 CH 酒鬼酒 6.9 21.7%0.7-19.3%76.6%-1.8pct 45.6%4.4pct 9.7%-4.9pct 600779 CH 水井坊 13.6 51.3%2.3 63.9%83.1%-0.7pct 43.9%-6.6pct 16.6%1.3pct 000860 CH 顺鑫农业 17.9-30.6%-2.8 60.3%43.7%8.7pct 32.8%12.4pct-15.6%11.6pct 603198 CH 迎驾贡酒 19.2 18.8%6.2 32.4%70.7%4.0pct 13.1%-0.4pct 32.4%3.3pct 600559 CH

40、老白干酒 14.1 17.9%2.3 41.3%68.2%-1.7pct 31.0%-5.9pct 16.2%2.7pct 600197 CH 伊力特 5.9 85.7%1.1 1740.8%47.5%-10.8pct 13.2%-22.7pct 18.4%16.5pct 603919 CH 金徽酒 5.3 17.3%0.5-2.3%58.4%-5.1pct 33.3%-10.3pct 10.2%-2.1pct 600199 CH 金种子酒 4.0 6.8%-0.1 82.7%52.7%33.4pct 23.6%6.5pct-2.3%11.8pct 002646 CH 天佑德酒 2.7 42.

41、0%-0.1 75.5%60.6%6.9pct 44.7%-12.5pct-3.0%14.4pct 000995 CH 皇台酒业 0.4 27.1%-0.1-710.7%61.6%-0.4pct 50.6%23.1pct-22.8%-19.2pct 合计 834.1 17.2%299.4 20.5%79.2%1.7pct 15.5%-0.6pct 35.9%1.0pct 资料来源：Wind，华泰研究 24Q1 高端白酒板块高端白酒板块实现收入实现收入/归母净利归母净利/扣非净利扣非净利 905.1/426.8/426.4 亿元，同比亿元，同比+15.8%/+15.2%/+15.5%。24Q1

42、收入增速看，泸州老窖（21%）贵州茅台（18%）五粮液（12%）。24Q1 高端白酒体现出较强的经营韧性，我们判断主要系旺季期间高端白酒整体保持稳健，礼赠、宴请需求韧性仍足，结合酒企控货稳价措施，带动渠道库存有效去化，高端白酒增长稳中有进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 次高端白酒整体业绩实现韧性增长但分化加剧，次高端白酒整体业绩实现韧性增长但分化加剧，区域次高端龙头好于全国化次高端酒企区域次高端龙头好于全国化次高端酒企。24Q1 次次高端白酒板块高端白酒板块实现收入实现收入/归母净利归母净利/扣非净利扣非净利 498.5/173.2/172.

43、4 亿元，同比增长亿元，同比增长14.5%/15.6%/16.3%。次高端酒企间因 23Q1 业绩基数及库存去化进度等差异导致业绩分化明显。24Q1 收入增速看，古井贡酒（26%）今世缘（23%）山西汾酒（21%）口子窖（11%）水井坊（9%）洋河（8%）舍得酒业（4%）酒鬼酒（-49%）。苏皖地产酒龙头古井贡酒/今世缘因春节返乡需求释放而增长强劲，未来势能有望延续；全国性次高端山西汾酒收入增长亦有亮眼表现；舍得与酒鬼暂时性承压，公司面对复杂外部环境主动调整经营节奏，加速库存去化。大众酒大众酒盈利能力显著提升盈利能力显著提升，24Q1 中档及以下中档及以下酒酒收入收入/归母净利归母净利/扣非净

44、利扣非净利 104.0/20.1/19.8 亿亿元，同比元，同比增长增长 9.4%/33.9%/35.0%。Q1 收入增速看，天佑德酒（33%）迎驾贡酒（21%）金徽酒（20%）老白干（13%）伊力特（12%）顺鑫农业（-1%）金种子酒（-3%）。其中，迎驾贡酒受益于洞 6/洞 9 的逐渐起势，产品结构持续提升；金徽酒受益于甘肃春节返乡客流拉动，大众价格带产品（柔和金徽系列、世纪金徽五星）增长势头较好。图表图表17：2024Q1 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利

45、率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600519 CH 贵州茅台 464.8 18.0%240.5 15.8%92.1%0.7pct 6.0%-0.1pct 51.7%-1.0pct 000858 CH 五粮液 348.3 11.9%140.4 12.7%78.4%0.0pct 8.8%0.2pct 40.3%0.3pct 000568 CH 泸州老窖 91.9 20.7%45.5 23.4%88.4%0.3pct 10.0%-2.3pct 49.5%1.1pct 002304 CH 洋河股份 162.5 8.0%60.5 6.8%76

46、.0%-0.6pct 10.3%-0.3pct 37.2%-0.4pct 600809 CH 山西汾酒 153.4 20.9%62.6 30.1%77.5%1.9pct 9.6%-0.5pct 40.8%2.9pct 000596 CH 古井贡酒 82.9 25.9%20.5 32.7%80.3%0.7pct 31.3%-1.8pct 24.7%1.3pct 603369 CH 今世缘 46.7 22.8%15.3 22.1%74.2%-1.1pct 15.8%-1.3pct 32.7%-0.2pct 600702 CH 舍得酒业 21.1 4.2%5.5-2.5%74.2%-4.2pct 2

47、5.5%-2.4pct 25.9%-1.8pct 603589 CH 口子窖 17.7 11.1%5.9 10.8%76.5%-0.2pct 17.5%-0.4pct 33.2%-0.1pct 000799 CH 酒鬼酒 4.9-48.8%0.7-76.7%71.1%-10.5pct 32.6%7.9pct 14.1%-16.9pct 600779 CH 水井坊 9.3 9.4%1.5-2.4%80.5%-2.7pct 44.4%2.4pct 16.5%-2.0pct 000860 CH 顺鑫农业 40.6-0.8%4.5 37.4%37.2%-0.6pct 11.8%-3.9pct 11.1

48、%3.1pct 603198 CH 迎驾贡酒 23.2 21.3%9.0 32.7%75.1%3.9pct 9.5%-0.4pct 38.8%3.3pct 600559 CH 老白干酒 11.3 12.7%1.3 33.4%62.7%-2.7pct 31.4%-5.7pct 11.1%1.7pct 600197 CH 伊力特 8.3 12.4%1.6 7.3%51.9%0.4pct 9.8%-0.5pct 19.2%-0.9pct 603919 CH 金徽酒 10.8 20.4%2.2 22.5%65.4%0.4pct 26.1%0.0pct 20.6%0.3pct 600199 CH 金种子

49、酒 4.2-3.0%0.1 134.8%44.5%17.3pct 25.3%0.8pct 3.5%13.4pct 002646 CH 天佑德酒 5.3 32.8%1.1 41.0%63.0%-0.6pct 21.8%-1.1pct 20.2%1.2pct 000995 CH 皇台酒业 0.4-5.7%0.0-92.3%64.7%0.2pct 48.7%8.2pct 0.6%-6.3pct 合计 834.1 17.2%299.4 20.5%79.2%1.7pct 15.5%-0.6pct 35.9%1.0pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表18：20Q1-24Q1 白酒分价格带营收同比

50、增速情况白酒分价格带营收同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1高端次高端中档及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 图表图

51、表19：20Q1-24Q1 白酒分价格带白酒分价格带归母归母净利同比增速情况净利同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究 （2）毛利）毛利&费用表现：毛利率稳步提升，费用优化提振业绩表现费用表现：毛利率稳步提升，费用优化提振业绩表现 23 年：年：结构持续优化结构持续优化，中低档酒盈利能力改善明显，中低档酒盈利能力改善明显。从盈利能力来看，23 年高端/

52、次高端/中档及以下酒毛利率分别为 85.4%/76.6%/52.4%（同比分别+0.9pct/+0.4pct/+3.1pct），23年产品结构优化势能延续，毛利率继续提升；期间费用率分别为 10.2%/22.6%/23.2%（同比分别-0.4pct/-0.3pct/+0.2pct）；归母净利率分别为 44.8%/28.8%/11.2%（同比分别+0.7pct/+0.4pct/+3.7pct）。24Q1：产品及渠道结构优化产品及渠道结构优化+费效提升支撑高端酒盈利能力费效提升支撑高端酒盈利能力提升提升；费用费用优化优化支撑支撑次高端次高端扣扣非净利率提升；大众酒非净利率提升；大众酒升级趋势明显，

53、叠加费用收缩带动净利率同比提升升级趋势明显，叠加费用收缩带动净利率同比提升。24Q1 高端/次高 端/中 档 及 以 下 白 酒 毛 利 率 分 别 为86.0%/77.0%/54.2%（同 比 分 别+0.2pct/+0.0pct/+2.5pct），产品及渠道结构的持续优化支撑高端酒/中低档酒等的毛利率提升，部分次高端因库存调整等因素结构升级有所放缓、毛利率阶段性同比承压。24Q1 高端/次 高 端/中 档 及 以 下 白 酒 期 间 费 用 率 分 别 为7.5%/15.9%/15.9%（同 比 分 别-0.2pct/-0.6pct/-2.2pct），费用管控更加精细化支撑期间费用率同比收

54、窄。24Q1 高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为 14.6%/14.8%/12.9%（同比分别-0.1pct/-1.0pct/+1.1pct），最终 24Q1 归母净利率分别为 47.2%/34.7%/19.3%（同比分别-0.3pct/+0.3pct/+3.5pct）。图表图表20：20Q1-24Q1 白酒分价格带毛利率白酒分价格带毛利率 图表图表21：20Q1-24Q1 白酒分价格带白酒分价格带归母归母净利率净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20Q120Q220Q32

55、0Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q1高端次高端中档及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 （3）合同负债）合同负债&回款：回款：Q1 销售回款表现亮眼，高端酒蓄力全年销售回款表现亮眼，高端酒蓄力全年 23Q4 各各价格带白酒价格带白酒合同负债（预收款）合同负债（预收款）同比收缩，环比同比收缩，环比增长增长。分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒 23Q4 末预收款分别为 236.8/241.2/53.1 亿（同比-22.2%/-6.7%/-22.3%；环比+29.2%/+38.

56、6%/+12.8%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒 23Q4 分别实现销售回款 949.2/276.2/54.2 亿（同比+14.4%/+6.1%/+7.5%）。24Q1 高端酒合同负债同比实现较快增长，蓄力全年。高端酒合同负债同比实现较快增长，蓄力全年。分层次看，高端/次高端/中档及以下24Q1 末合同负债分别为 171.2/190.0/46.4 亿（同比+9.7%/-3.3%/-13.1%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒 24Q1 分别实现销售回款 786.7/437.7/73.8 亿（同比+8.6%/+20.2%/+18.5%）。高端合同负债同比实现较快增长，

57、蓄势充足。图表图表22：20Q1-24Q1 白酒分价格带白酒分价格带合同负债合同负债情况（亿元）情况（亿元）注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究 持仓情况持仓情况：机构持仓机构持仓环比回升环比回升，高端酒，高端酒仍是配置重点仍是配置重点 24Q1 中信中信食品饮料板块食品饮料板块持仓比环比持仓比环比+0.22pct，超配比环比，超配比环比+0.26pct，机构持仓小幅回升。

58、机构持仓小幅回升。24Q1 中信食品饮料板块主动偏股型公募基金重仓股持仓比（基金持股市值占基金股票投资市值比，下同）较 23Q4 环比+0.22pct 至 13.14%，超配比（板块持仓比-板块在流通 A 股中的市值占比，下同）环比+0.26pct 至 5.64%。究其原因，我们认为主要与 24Q1 国内消费复苏延续及 23Q4低基数相关。进入 24Q1，国内消费持续修复，宏观经济稳中向好，24Q1消费需求在市场偏低预期下韧性凸显，食品饮料板块在市场预期修复中重新获得市场增配，机构持仓小幅回升。图表图表23：22Q1-24Q1 食饮行业（中信）基金持仓变化食饮行业（中信）基金持仓变化 资料来源

59、：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 从白酒板块来看，从白酒板块来看，白酒板块与宏观经济发展关联性较强，在白酒板块与宏观经济发展关联性较强，在 24Q1 经济经济持续修复，持续修复，24 年春年春节期间的白酒动销情况节期间的白酒动销情况表现相对亮眼表现相对亮眼，行业，行业顺利实现顺利实现“开门红”“开门红”，板块机构持仓板块机构持仓环比回升环比回升。24Q1 中信白酒板块基金持仓比环比+0.38pct 至 11.65%，超配比环比+0.36pct 至 5.95%。我们判断 24Q1 机构资金增持白酒板块主要系 24Q1 经济持

60、续修复，同时在 24 春节期间大量酒企紧密布局春节营销，助力渠道去库存，春节期间的白酒动销情况表现亮眼，行业顺利实现“开门红”，行业渠道库存得到一定程度的缓解。故从持仓数据看，白酒在市场预期修复中重新获得市场增配。图表图表24：22Q1-24Q1 白酒白酒行业（中信）基金持仓变化行业（中信）基金持仓变化 资料来源：Wind，华泰研究 从个股持仓从个股持仓来来看看，高端酒代表贵州茅台，高端酒代表贵州茅台/五粮液五粮液/泸州老窖经营韧性较强，核心资产属性不改，泸州老窖经营韧性较强，核心资产属性不改，是机构重点配置标的；次高端白酒中多数企业是机构重点配置标的；次高端白酒中多数企业 24Q1 获环比减

61、配，其中山西汾酒因强劲基本获环比减配，其中山西汾酒因强劲基本面支撑延续面支撑延续 23Q2 以来加仓态势。以来加仓态势。1）高端白酒：高端白酒：贵州茅台/五粮液/泸州老窖作为高端白酒代表，24Q1 持仓比分别为 2.52%/1.06%/0.79%，环比+0.10/+0.15/-0.05pct，茅台和五粮液持仓比例环比回升，泸州老窖持仓略有下滑，但仍居于行业前列（贵州茅台/五粮液/泸州老窖在食饮板块分别保持第 1/2/3 位，在全市场位列第 1/3/5 位），高端白酒经营稳健、业绩确定高，核心资产属性凸显。2）次高端白酒：次高端白酒：次高端白酒整体压力仍存，机构持仓数据同样有所分化，24Q1 洋

62、河股份/舍得酒业/酒鬼酒持仓比分别为 0.19%/0.04%/0.00%，环比-0.06/-0.02/-0.01pct，水井坊 24Q1持仓比基本持平，区域龙头酒企古井贡酒/今世缘 24Q1 持仓比为 0.35%/0.16%，环比+0.03/+0.04pct，山西汾酒 24Q1 持仓比环比+0.04pct 达 0.60%，汾酒基本面强劲，一季度持仓环比增加。图表图表25：24Q1 基金重仓主要基金重仓主要白酒白酒公司公司情况情况（环比）（环比）持有基金数持有基金数(家家)持股总量持股总量(万股万股)持股市值占基金股票投资市值持股市值占基金股票投资市值(%)持股占流通股比持股占流通股比(%)23

63、Q4 24Q1 变动变动（%）23Q4 24Q1 变动变动（%）23Q4 24Q1 变动变动（pct）23Q4 24Q1 变动变动（pct）贵州茅台 1593 1519-5%8,134 8,680 7%2.42 2.52 0.10 6.48 6.91 0.43 五粮液 677 805 19%37,554 40,551 8%0.91 1.06 0.15 9.68 10.45 0.77 泸州老窖 606 599-1%27,174 25,138-7%0.84 0.79-0.05 18.55 17.13-1.42 山西汾酒 362 405 12%14,290 14,456 1%0.57 0.60 0.

64、04 11.71 11.85 0.14 洋河股份 108 71-34%13,342 11,525-14%0.25 0.19-0.06 8.88 7.67-1.21 古井贡酒 197 249 26%8,038 7,879-2%0.32 0.35 0.03 19.67 19.28-0.39 舍得酒业 35 24-31%3,342 2,921-13%0.06 0.04-0.02 10.06 8.79-1.27 今世缘 130 152 17%14,315 15,670 9%0.12 0.16 0.04 11.41 12.49 1.08 酒鬼酒 8 2-75%647 175-73%0.01 0.00-0

65、.01 1.99 0.54-1.45 口子窖 29 16-45%3,382 2,879-15%0.03 0.02-0.01 5.67 4.82-0.84 水井坊 9 5-44%355 51-86%0.00 0.00 0.00 0.73 0.11-0.62 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 必选消费必选消费 图表图表26：24Q1 基金重仓主要基金重仓主要白酒白酒公司公司情况情况（同比）（同比）持有基金数持有基金数(家家)持股总量持股总量(万股万股)持股市值占基金股票投资市值持股市值占基金股票投资市值(%)持股占流通股比持股占流通股比

66、(%)23Q1 24Q1 变动变动（%）23Q1 24Q1 变动变动（%）23Q1 24Q1 变动变动（pct）23Q1 24Q1 变动变动（pct）贵州茅台 1714 1519-11%8,288 8,680 5%2.35 2.52 0.17 6.60 6.91 0.31 五粮液 1019 805-21%39,406 40,551 3%1.21 1.06-0.15 10.15 10.45 0.30 泸州老窖 862 599-31%28,774 25,138-13%1.14 0.79-0.35 19.65 17.13-2.52 山西汾酒 362 405 12%13,808 14,456 5%0.

67、59 0.60 0.01 11.34 11.85 0.51 洋河股份 250 71-72%15,654 11,525-26%0.40 0.19-0.21 10.43 7.67-2.75 古井贡酒 221 249 13%9,516 7,879-17%0.17 0.35 0.18 13.59 19.28 5.69 舍得酒业 128 24-81%17,321 2,921-83%0.12 0.04-0.08 19.30 8.79-10.51 今世缘 95 152 60%17,321 15,670-10%0.00 0.16 0.16 19.30 12.49-6.81 酒鬼酒 23 2-91%174 17

68、5 1%0.12 0.00-0.12 0.31 0.54 0.23 口子窖 10 16 60%6,057 2,879-52%0.01 0.02 0.01 8.17 4.82-3.34 水井坊 4 5 25%143 51-64%0.00 0.00 0.00 5.40 0.11-5.30 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为，当前宏观经济我们认为，当前宏观经济持续持续复苏的复苏的背景背景下下，酒企实际经酒企实际经营稳健、量价策略务实，酒企多致营稳健、量价策略务实，酒企多致力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压，整体经营节奏把控得当，核心资产属力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压

69、，整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护。思考与展望：思考与展望：白酒行业延续分化、龙头治理能力提升，白酒行业延续分化、龙头治理能力提升，中长期关注价值与成中长期关注价值与成长性回归长性回归 总结：总结：行业竞争加剧、分化延续，龙头行业竞争加剧、分化延续，龙头治理更加市场化和精细化治理更加市场化和精细化。从 23 年和 24Q1 业绩数据来看，行业呈现出三大特点：1）行业竞争加剧，大多数公司收入表现均在市场预期之内，部分公司通过费用优化实现利润的亮眼表现。2）行业分化进一步延

70、续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企分化明显。整体来看，大众价位表现亮眼，高端酒和地产龙头整体表现稳健，次高端压力仍存。苏酒、皖酒内部竞争同样分化显著。3）龙头酒企治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；分红率亦有不同程度提升，酒企治理更加市场化。图表图表27：近期主流酒企的分红率呈上升态势近期主流酒企的分红率呈上升态势 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费 图表图表28：主要白酒企业分红情况主要白酒企业分红情况 年度累计分红（亿元）年度累计分红（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）股

71、利支付率股利支付率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 贵州茅台 272.3 600.7 627.9 524.6 627.2 747.3 52%96%84%洋河股份 45.2 56.3 70.2 75.1 93.8 100.2 60%60%70%老白干酒 1.4 2.7 4.1 3.9 7.1 6.7 35%39%62%泸州老窖 47.7 62.2 79.5 79.6 103.7 132.5 60%60%60%五粮液 117.3 146.8 181.3 233.8 266.9 302.1 50%55%60%金徽酒 1.1 1.5 2.0 3

72、.2 2.8 3.3 34%54%60%酒鬼酒 4.2 4.2 3.2 8.9 10.5 5.5 47%40%59%伊力特 1.9 1.9 1.8 3.1 1.7 3.4 62%117%54%口子窖 9.0 9.0 9.0 17.3 15.5 17.2 52%58%52%古井贡酒 11.6 15.9 23.8 23.0 31.4 45.9 51%50%52%山西汾酒 22.0 40.5 53.3 53.1 81.0 104.4 41%50%51%迎驾贡酒 7.2 8.8 10.4 13.8 17.1 22.9 52%52%45%舍得酒业 2.7 5.0 7.1 12.5 16.9 17.7 2

73、1%30%40%今世缘 7.4 9.1 12.5 20.3 25.0 31.4 36%36%40%水井坊 3.7 3.7 4.4 12.0 12.2 12.7 30%30%35%资料来源：Wind，华泰研究 从各价格带来看，1）高端白酒整体需求保持稳健和韧性，贵州茅台贵州茅台在 24Q1 顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础；五粮液五粮液淡季控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复。泸州老窖泸州老窖经营节奏良性，核心产品国窖系列稳健增长，产品多点开花。2）次高端酒企的动销和业绩表现分化态势延续，山西汾酒山西汾酒动销反馈较好，消费者自点率持续提升，23

74、 年延续高速增长和结构优化趋势。今世缘、古今世缘、古井贡酒井贡酒等在各基地市场表现领先。酒鬼酒酒鬼酒和舍得舍得在 24Q1 仍以库存去化为主要工作。3）中低档酒盈利能力提升明显，大众价位整体表现稳健，迎驾贡酒迎驾贡酒的洞藏系列势能持续向上，公司产品结构升级稳步推进。图表图表29：主要主要大众大众酒单品批价情况酒单品批价情况 资料来源：今日酒价，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 必选消费必选消费 图表图表30：主要高端白酒单品批价情况主要高端白酒单品批价情况 图表图表31：主要次高端白酒单品批价情况主要次高端白酒单品批价情况 资料来源：今日酒价，华泰研究

75、 资料来源：今日酒价，华泰研究 行业复苏判断：行业复苏判断：23 年白酒消费温度延续；24 年春节后动销稳健推进，龙头酒企的主要单品节后控货挺价动销等执行到位；3-4 月步入消费淡季，市场更加关注价格表现，多家酒企发布提价通知，稳定价格体系；五一期间出行火热，消费基本面持续向好（据交通运输部数据，5.1-5.4 全社会跨区域人员流动量较 23 年和 19 年分别增长 4.2%和 27.4%）。我们认为 24 年行业仍将保持稳步复苏的态势，预计淡季平淡和节假日旺销特征可能更为显著；随着下半年经济持续修复，消费复苏将具备更强支撑。图表图表32：5.1-5.4 全社会跨区域人员流动量较全社会跨区域人

76、员流动量较 23 年和年和 19 年分别增长年分别增长4.2%和和 27.4%图表图表33：4.30-5.4 全社会跨区域人员流动量恢复至全社会跨区域人员流动量恢复至 2019 年同期的年同期的128.9%资料来源：交通运输部，华泰研究 资料来源：交通运输部，华泰研究 图表图表34：五一假期前五一假期前 4 日，国际航班数同比增长约日，国际航班数同比增长约 107.7%，但较，但较 19年回落约年回落约 26%图表图表35：五一假期前五一假期前 4 日，国内航班数同比回落约日，国内航班数同比回落约 3%，但较，但较 19 年增年增长长 11.3%资料来源：航班管家，华泰研究 资料来源：航班管家

77、，华泰研究 2003004005006007008009002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/5（元）（元）青花30青花20古20品味舍得梦6+内参1.01.52.02.53.03.5假期前一天 假期第一天 假期第二天 假期第三天 假期第四天 假期第五天（亿人次）“五一假期”全社会跨区域人员流动量“五一假期”全社会跨区域人员流动量202420232032024（亿人次）4月月30日至今不同交通运输方式累计

78、发送客运量日至今不同交通运输方式累计发送客运量公路铁路水路民航为2019年同期的120.9%为2019年同期的128.9%05001,0001,5002,0002,500假期前一天假期第一天假期第二天假期第三天假期第四天假期第五天（架）五一假期国际航班数五一假期国际航班数202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000假期前一天假期第一天假期第二天假期第三天假期第四天假期第五天（架）五一假期国内航班数五一假期国内航班数201920232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费必选消费 长

79、期长期看：看：随消费力修复，价位向上升级及同价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，行业长期增长动能预计来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求释放。考虑到 1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。估值：估值：当前（2024.4.30 日）SW 白酒板块 PE-TTM 为 25x，位于 17 年至今的 13%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前 PE-TTM 分别处于 17 年至今的 7%/17%/16%分位数，估值已经具备性价比。图表图表36：当前高端当前高端/

80、次高端次高端/地产白酒代表企业历史地产白酒代表企业历史 PE 分位数分布情况（截至分位数分布情况（截至 24.04.30）资料来源：Wind，华泰研究 投资主线：投资主线：短期关注核心产品批价变化、经济走势对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企，推荐贵州茅台/泸州老窖/五粮液/山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等。图表图表37：报告涉及公司一览表报告涉及公司一览表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 贵州茅台 600519 CH 五粮液 000858 CH 泸州老窖 000568 CH 古井贡酒 000596 CH 酒鬼

81、酒 000799 CH 顺鑫农业 000860 CH 皇台酒业 000995 CH 洋河股份 002304 CH 天佑德酒 002646 CH 伊力特 600197 CH 金种子酒 600199 CH 老白干酒 600559 CH 水井坊 600779 CH 山西汾酒 600809 CH 迎驾贡酒 603198 CH 今世缘 603369 CH 口子窖 603589 CH 金徽酒 603919 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经济增长不达预

82、期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。行业竞争激烈程度高于预期的风险。企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。食品安全问题。食品安全事件会引起消费者对消费的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。图表图表3838：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当

83、地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 CH 买入 1,705.00 2250.24 2,141,817 59.49 70.32 81.42 94.11 28.66 24.25 20.94 18.12 泸州老窖 000568 CH 买入 186.10 267.12 273,937 9.00 11.13 13.62 16.48 20.68 16.72 13.66 11.29 五粮液 000858 CH 买入 150.43 201.71 583,910 7.78 8.77 9.82 11.16 19.34

84、17.15 15.32 13.48 山西汾酒 600809 CH 买入 262.31 301.56 320,009 8.56 10.77 13.11 16.04 30.64 24.36 20.01 16.35 今世缘 603369 CH 买入 57.42 76.16 72,033 2.50 3.05 3.68 4.37 22.97 18.83 15.60 13.14 古井贡酒 000596 CH 买入 271.24 316.40 143,377 8.68 11.30 14.11 17.15 31.25 24.00 19.22 15.82 迎驾贡酒 603198 CH 买入 71.00 86.6

85、4 56,800 2.86 3.61 4.44 5.31 24.83 19.67 15.99 13.37 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表39：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 贵州茅台贵州茅台(600519 CH)稳健增长，蓄势充足稳健增长，蓄势充足 24Q1 公司实现总营收/归母净利 464.8/240.7 亿（同比+18.0%/+15.7%），实现稳健增长。产品端，24Q1 茅台酒/系列酒收入同比+17.7%/+18.4%。公司一季度顺利实现开门红，各重点项目建设蹄疾步稳，为全年高质量发展打下基础；渠道端，24Q1 直销/批

86、发收入同比+8.5%/+25.8%，直销占比同比略下降 3.6pct 至 42.3%。展望 24 年，我们认为品牌优势、市场化及数字化改革、深挖终端将助力公司经营势能向上，延续高质量发展。我们预计 24-26 年 EPS 70.32/81.42/94.11 元，参考可比公司 24 年 PE 平均 23x（Wind 一致预期），公司作为品牌力强劲的行业龙头，给予其 24 年 32xPE，目标价 2250.24 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：贵州茅台点击下载全文：贵州茅台(600519 CH,买入

87、买入):24Q1 稳健增长，蓄势充足稳健增长，蓄势充足 泸州老窖泸州老窖(000568 CH)23 年圆满收官，年圆满收官，24Q1 延续高增态势延续高增态势 23 年营收/归母净利 302.3/132.5 亿（同比+20.3%/+27.8%），23Q4 营收/归母净利同比分别+9.1%/+24.8%。24Q1 营收/归母净利 91.9/45.7 亿（同比+20.7%/+23.2%），业绩符合预期（我们前瞻预计 24Q1 营收/归母净利同比+20%/+20%）。公司经营节奏良性，核心产品国窖系列稳健增长，产品多点开花。目前公司基地市场不断深耕，战略市场聚焦突破，全国区域市场梯队发展格局稳健成型

88、。展望看，国窖系列仍有望保持稳健增长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。公司 24 年目标营收同比增长不低于 15%，与 23 年目标一致。预计 24-26年 EPS 11.13/13.62/16.48 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 24x（Wind 一致预期），给予其 24 年 24x PE，目标价 267.12 元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：泸州老窖点击下载全文：泸州老窖(000568 CH,买入买入):Q1 延续高增，公司势能延续延续高增

89、，公司势能延续 五粮液五粮液(000858 CH)23 年稳中有进，高质量发展有望延续年稳中有进，高质量发展有望延续 23 年实现营收/归母净利 832.7/302.1 亿（同比+12.6%/+13.2%），23Q4 营收/归母净利 207.4/73.8 亿（同比+14.0%/+10.1%）；24Q1 实现营收/归母净利 348.3/140.5 亿（同比+11.9%/+12.0%）。春节期间公司核心产品普五动销亮眼，进入淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复。公司坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，24 年目标总营收继续保持两位数增长。中长期视角，公司战略规划清晰，高

90、质量发展有望延续。预计 24-26 年 EPS 8.77/9.82/11.16 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 23x（Wind 一致预期），给予 24 年 23x PE，目标价 201.71元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 28 日 点击下载全文：五粮液点击下载全文：五粮液(000858 CH,买入买入):稳中求进，高质向前稳中求进，高质向前 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 股票名称股票名称 最新观点最新观点 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)23

91、年圆满收官，年圆满收官，24 年延续增长势能可期年延续增长势能可期 公司 23 年营收/归母净利 319.3/104.4 亿（同比+21.8%/+28.9%），其中 23Q4 营收/归母净利 51.8/10.1 亿（同比+27.4%/+2.0%）。24Q1 实现营收/归母净利 153.4/62.6 亿（同比+20.9%/+30.0%）。23 年公司延续高速增长和结构优化趋势，归母净利率同比+1.8pct 至 32.7%，费用投放效率也持续优化。展望 24 年，公司将继续围绕“13348”思路，青 20 和玻汾卡位次高端入门级价格带和口粮酒市场，老白汾享受大众价位红利，结构优化有望渐次演绎，经营

92、向上趋势不改。我们预计 24-26 年 EPS 10.77/13.11/16.04 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），23-25 年净利 CAGR（25%）高于可比公司均值（18%），给予 24 年 28x PE，目标价 301.56 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：山西汾酒点击下载全文：山西汾酒(600809 CH,买入买入):2023 圆满收官，圆满收官，2024 持续释能持续释能 今世缘今世缘(603369 CH)23 年高质量收官，后百亿发展路径清

93、晰年高质量收官，后百亿发展路径清晰 23 年实现营收/归母净利 101.0/31.4 亿（同比+28.0%/+25.3%），23Q4 营收/归母净利 17.4/5.0 亿（同比+26.7%/+18.8%）；24Q1 实现营收/归母净利 46.7/15.3 亿（同比+22.8%/+22.1%），延续高增态势。23 年公司受益于大众价位带拓宽、叠加宴席场景扩容红利，全年百亿目标顺利实现。展望未来，一方面，公司多元化产品矩阵协同发展，V 系和开系两大系列势头强劲；另一方面，公司省内市场全面起势，省外市场在“三聚焦”战略下增长潜力较大。预计 24-26 年 EPS 3.05/3.68/4.37 元，参

94、考可比公司 24 年 PE 均值 25x（Wind 一致预期），给予 24 年 25x PE，目标价 76.16 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：今世缘点击下载全文：今世缘(603369 CH,买入买入):乘势向上，路径清晰乘势向上，路径清晰 古井贡酒古井贡酒(000596 CH)营收迈入两百亿新阶段，高增势能延续营收迈入两百亿新阶段，高增势能延续 23 年营收/归母净利 202.5/45.9 亿（同比+21.2%/+46.0%）；24Q1 营收/归母净利 82.9/20.7 亿（同比+25

95、.9%/+31.6%），收入超预期（我们前瞻预计 24Q1 收入同比增长 20%+/归母净利同比增长 30%）。23 年公司圆满完成各项目标，顺利跨越 200 亿。产品端多点开花，公司聚焦次高端核心单品古 20，古 16 积极抢占宴席市场，古 8 受益大众宴席和居民礼赠需求。市场端，古井省内市场品牌强势，产品结构持续上移，全国化有序拓展，未来有望保持趋势性高增。预计 24-26 年 EPS 11.30/14.11/17.15 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 19x（Wind 一致预期），公司 24-25 年净利 CAGR（38%）高于可比公司均值（19%），给予其 24 年 28x P

96、E，目标价 316.40 元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：古井贡酒点击下载全文：古井贡酒(000596 CH,买入买入):高增势能延续，盈利能力稳步提升高增势能延续，盈利能力稳步提升 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198 CH)洞藏引领升级，增长势能不减洞藏引领升级，增长势能不减 23 年实现营收/归母净利 67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应 23Q4 营收/归母净利同比+19%/+26%；24Q1 实现营收/归母净利 23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。产品端

97、，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进，23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续，提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级，公司成长势能有望延续。预计 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期），考虑公司省内洞藏加速释能，成长性突出，认可估值溢价，给予其 24 年 24x PE，目标价 86.64 元，“买入”。风险提示：原材料价格波动

98、、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：迎驾贡酒点击下载全文：迎驾贡酒(603198 CH,买入买入):省内持续深耕，洞藏势能延续省内持续深耕，洞藏势能延续 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、宋英男、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及

99、披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保

100、证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据

101、或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销

102、售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华

103、泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符

104、合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。今世缘（603369 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实

105、益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析

106、师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、宋英男、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并

107、无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。今世缘（603369 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董

108、事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证

109、券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中

110、性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司

111、具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京

112、 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 2897

113、2098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司