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1、行 业 研 究 2024.05.04 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 食 品 饮 料 年 度 行 业 策 略 报 告 白酒：分化延续强者愈强，穿越周期韧性增长 分析师 王泽华 登记编号：S02 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 156 总股本(亿股)2,550.68 销售收入(亿元)5,861.39 利润总额(亿元)2,263.03 行业平均 PE 124.56 平均股价(元)34.86 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 拥抱变化，顺势而为2023.10.23 按图不能

2、索骥，破镜可以重圆，寻找变化中的不变量2022.12.09 白酒板块白酒板块 2323 年年报平稳落地，高端酒及强势区域龙头稳定高质量增长，次年年报平稳落地，高端酒及强势区域龙头稳定高质量增长，次高端延续分化。高端延续分化。在整体宏观经济承压的一年，白酒行业展现出强大的韧性，我们从近 20 家白酒上市公司中挑选了 17 家酒企作为分析样本，其中仅有酒鬼酒及金种子酒 2 家酒企未能实现营收利润双正增长。从年报报表端来从年报报表端来看，看，行业向头部白酒及区域强势龙头集中的现象延续。就各板块财报来看，区域名酒及酱酒苏徽酒高端白酒次高端白酒区域名酒及酱酒苏徽酒高端白酒次高端白酒，复盘 2023 年，

3、白酒整体呈纺锤形增长，高端及中低端表现较优。其中高端受益于礼赠及高端宴请需求刚性；而中低端则承接宏观经济弱复苏所导致的一二线城市消费降级以及乡镇消费升级需求表现亮眼，苏徽酒受益于基地市场助推增长动能，龙头优势凸显；次高端由于商务消费疲弱导致整体压力较大，其中山西汾酒凭借强大的品牌力、渠道管控能力以及清香品类势能提升，在板块中脱颖而出。2424 年一季报开门红分化延续，竞争格局持续分化，头部酒企韧性尽显。从年一季报开门红分化延续，竞争格局持续分化，头部酒企韧性尽显。从一季报来看一季报来看，板块整体回款维持，整体库存去化效果优于预期，高端白酒及苏徽酒均优势尽显。其中，高端酒品牌力为先，春节旺季中需

4、求韧性强，茅五泸均在节前提价，有效提振经销商及终端备货需求，龙头市占率提升明显；次高端汾酒受益于渠道及品牌的双轮驱动，叠加清香品类势能提升，量价齐升表现亮眼；苏徽酒受益于返乡热潮，带动返乡自饮、聚饮宴席等场景需求回暖，强势区域酒延续增长势能；酱酒竞争格局持续优化，优质头部品牌势能加速显现。替代式增长阶段，头部集中将是中长期主线，行业韧性得到持续性验证，持替代式增长阶段，头部集中将是中长期主线，行业韧性得到持续性验证，持续关注本轮产品提价潮的后续市场反馈续关注本轮产品提价潮的后续市场反馈。我们认为，目前白酒行业进入替代式增长阶段，头部品牌及优质的产品会逐步市场下沉，抢占中小酒企市场份额，加速行业

5、出清，23 年报&24Q1 持续印证强者恒强的韧性增长表现，为市场消除板块风险担忧。同时，以茅台为首的高端酒企率先提价，随之茅五控量提价打开行业价格体系空间后，今世缘开系、郎酒红花郎、汾酒青花、水晶剑等核心单品均发布产品升级或提价政策。我们认为本轮白酒行业提价，不仅是酒企维护价格体系的策略，同时也是为抢占空白价格带产品的战略，终端市场反馈需持续跟踪验证。1）酒企通过提价可以提前锁定经销商资金、渠道客户资源及消费场景；2）抢占空白价格带，由于头部酒企茅五泸提价后，与次高端价格带拉开差距，次高端产品有望通过提价抢占更多市场空白价格带；3）淡季提价实为稳价，春节旺季之后经销商及终端库存普遍升高，酒企

6、通过控制发货量、提升出厂价等手段来提升经销商信心，以达到去化库存的同时维持批价的稳定。投资建议：宏观经济及消费信心渐进式复苏背景下，白酒板块情绪面阶段投资建议：宏观经济及消费信心渐进式复苏背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但随着年报平稳落地，以及一季报开门红略超预期，企稳信号有望显承压，但随着年报平稳落地，以及一季报开门红略超预期，企稳信号有望显现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长,预计分化将预计分化将进一步加剧，白酒板块建议关注一季报表现较优标的进一步加剧，白酒板块建议关注一季报表现较优标的：1）在宏观经济换挡期下，品牌+

7、渠道为王：高端白酒韧性凸显【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；次高端龙头全国化进程加速，清香势能提升【山西汾酒】；苏徽酒增长积极【今世缘】【古井贡酒】【迎驾贡酒】；2）受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-22%-17%-12%-7%-2%3%23/5/423/7/16 23/9/27 23/12/9 24/2/2024/5/3食品饮料沪深300食品饮料 年度行业策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的

8、【金徽酒】；具备改革预期【伊力特】4）酒类线上销售扩容趋势明确，关注兼具强供应链优势+强中后台运营基础的专业运营平台【新华都】风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等。9WbUbZcWfYaVaYfV8O8QaQpNoOnPqMfQrRnQkPnNtM9PmNnQwMoOtQxNsRqQ食品饮料 年度行业策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 1 消费结构持续分化，消费结构持续分化，“品牌品牌+渠道渠道”占优为王占优为王.5 1.1 1.1 板块整体：板块整体：2323 全年行业增长向上，全

9、年行业增长向上，24Q124Q1 开门红落地符合预期开门红落地符合预期 .5 5 1.2 1.2 财报端财报端 .7 7 1.2.11.2.1 营收端：营收端：2323 全年延续复苏，全年延续复苏，24Q124Q1 开门红奠定信心开门红奠定信心.7 1.2.21.2.2 费用端：费用改革持续推进，降本增效成企业共识费用端：费用改革持续推进，降本增效成企业共识.9 1.2.31.2.3 利润端：毛利及归母净利持续改善，板块分布差异初现利润端：毛利及归母净利持续改善，板块分布差异初现.11 1.2.41.2.4 现金流量与合同负债：现金流量板块情况差异明显，合同负债略有改善现金流量与合同负债：现金

10、流量板块情况差异明显，合同负债略有改善.14 1.3 1.3 新趋势：分红强化提振市场信心，线上渠道快速发展可期新趋势：分红强化提振市场信心，线上渠道快速发展可期 .1414 2 2 投资建议：消费结构持续分化，头部酒企韧性尽显，关注板块渗透率提升及边际改善标的投资建议：消费结构持续分化，头部酒企韧性尽显，关注板块渗透率提升及边际改善标的.17 3 3 风险提示风险提示.17 食品饮料 年度行业策略报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:23 年全年及 24Q1 白酒上市公司业绩情况一览.5 图表 2:2015 至 24Q1 营收和归母净利

11、润变化.6 图表 3:23 年全年不同档次白酒营收/归母变动情况.6 图表 4:24Q1 不同档次白酒营收/归母变动情况.7 图表 5:23 全年及 24Q1 各酒企营收及同比增速（亿元，%）.7 图表 6:23 年及 24Q1 白酒企业 yoy 变化图.9 图表 7:23 全年及 24Q1 各酒企销售费用率和管理费用率变化情况（%）.9 图表 8:23 全年及 24Q1 各酒企销售毛利率和归母净利润变化情况.11 图表 9:15-23 不同板块白酒企业归母净利润.12 图表 10:不同板块白酒企业 23 年及 24Q1 归母变化.12 图表 11:23 全年及 24Q1 各酒企经营活动现金流

12、及合同负债情况.14 图表 12:白酒上市公司利润分配预案.15 图表 13:酒类渠道上市公司 23&24Q1 财报表现.16 图表 14:主要白酒上市公司近年线上销售收入情况.16 食品饮料 年度行业策略报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 消费结构持续分化，“品牌消费结构持续分化，“品牌+渠道”占优为王渠道”占优为王 1.11.1 板块整体：板块整体：2323 全年行业增长向上，全年行业增长向上，24Q124Q1 开门红落地符合预期开门红落地符合预期 我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、苏徽酒与其他二三线企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸

13、州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，苏徽酒主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等强势苏徽酒企业，其他二三线企业包括老白干酒、金种子酒、金徽酒、伊力特、与珍酒李渡。2323 年板块营收整体复苏，年板块营收整体复苏，24Q124Q1 开门红靴子落地。开门红靴子落地。整体来看，白酒板块 23 年全年及 24Q1 上市公司业绩表现较好，总体上延续修复态势。23 年白酒上市公司营收和归母净利润分别上升 16.4%/19.3%到 3396/1576 亿元。17 家主要白酒上市公司中，有 16 家实现全年营收正增长，14 家实现归母净利润正增长。24Q1 白酒上市公司实现营收

14、/归母净利润 1461/614 亿元，同比+15.4%/+15.7%。16 家发布一季度报的上市公司中，有 14 家实现一季度营收正增长，有 13 家实现归母净利润正增长。总体来看，虽然 23 年全年营收和归母净利润的同比增量较上一年度有所收窄，但是仍然高于 15-23 年的 CAGR，展现出白酒行业增长修复的可持续性。图表1:23 年全年及 24Q1 白酒上市公司业绩情况一览 资料来源：Wind，方正证券研究所 食品饮料 年度行业策略报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表2:2015 至 24Q1 营收和归母净利润变化 资料来源：Wind,方正证券研究

15、所 高端、苏徽酒营收表现稳健，区域名酒及酱酒明显分化。高端、苏徽酒营收表现稳健，区域名酒及酱酒明显分化。23 年全年白酒上市公司实现营收 3396 亿元，同比+16.4%。其中高端/次高端/苏徽酒/区域名酒板块营业收入分别为 2640.66/467.92/761.62/185.65 亿元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。归母净利润分别为1181.91/140.26/217.50/36.40 亿元，同比+18.46%/+16.44%/+18.99%/+82.35%。24Q1 白酒上市公司实现营收 1461 亿元，同比上升 15.4%。其中高端/次高端/苏徽酒/

16、区域名酒营业收入分别为905.56/188.71/333.04/34.56 亿元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。归母净利润分别为 426.84/72.72/111.56/5.34 亿元，同比+15.21%/+20.93%/+13.53%/+36.37%。就各板块来看，区域名酒及酱酒苏徽酒就各板块来看，区域名酒及酱酒苏徽酒高端白酒次高端白酒。高端白酒次高端白酒。受一定基数影响，伊力特在 23 年场景相对恢复后业务回归高增通道，珍酒李渡处于快速增长期，二者拉动区域名酒及酱酒整体增速表现突出。相较而言，高端白酒和苏徽酒的表现更为亮眼，而次高端白酒表现相对弱势。图

17、表3:23 年全年不同档次白酒营收/归母变动情况 23 营收(亿元)23 营收 yoy 23 归母(亿元)23 归母 yoy 高端白酒 2640.66 16.51%1181.91 18.46%次高端白酒 467.92 14.15%140.26 16.44%苏徽酒 761.62 16.55%217.50 18.99%区域名酒及酱酒 185.65 20.92%36.40 82.35%资料来源：Wind，方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%050002500300035004000450020002

18、Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母yoy食品饮料 年度行业策略报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表4:24Q1 不同档次白酒营收/归母变动情况 24Q1 营收(亿元)24Q1 营收 yoy 24Q1 归母(亿元)24Q1 归母 yoy 高端白酒 905.06 15.84%426.84 15.21%次高端白酒 188.71 14.22%70.72 20.93%苏徽酒 333.04 15.08%111.56 13.53%区域名酒及酱酒 34.56 12.64%5.34 36.37%资料来源：Wind，方正证券研究所 1.21.2 财报端财报端

19、 1.2.11.2.1 营收端：营收端：2323 全年延续复苏，全年延续复苏，24Q124Q1 开门红奠定信心开门红奠定信心 收入端：收入端：2323 全年整体延续复苏趋势，全年整体延续复苏趋势，24Q124Q1 奠定全年信心。奠定全年信心。23 年高端/次高端/苏徽酒/区域名酒营业收入分别为 2640.66/467.92/761.62/185.65 亿元，同比+16.51%/+14.15%/+16.55%/+20.92%。24Q1 高端/次高端/苏徽酒/区域名酒营业收入分别为 905.56/188.71/333.04/34.56 亿元，同比+15.84%/+14.15%/+16.55%/+2

20、0.92%。高端酒强者恒强增长稳健，优势苏徽酒持续发力，次高端出现明显分化。图表5:23 全年及 24Q1 各酒企营收及同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 高端酒：全年营收稳健增长，开门红略超预期实现。高端酒：全年营收稳健增长，开门红略超预期实现。23 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营收 1505.6/832.7/302.3 亿元，同比+18.04%/+12.58%+/20.34%；24Q1 贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现开门红464.8/348.3/91.9 亿元，同比+18.04%/+11.86%/+20.74%。贵州茅台“茅台酒+系列酒”多元化发展、产能筑基

21、，实现营收快速增长。五粮液酒主品牌为基，食品饮料 年度行业策略报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 系列酒把握结构升级机遇、以多元矩阵助推公司市场影响力的拓展；24 开门红按期实现，控货挺价成效优异。泸州老窖品牌矩阵日臻完善，渠道管控能力增强。公司坚持双品牌运作，以“数字化营销”奋勇攻坚，销售业绩、市场布局成效显著。次高端酒：营收情况分化持续，营收差异日益明显。次高端酒：营收情况分化持续，营收差异日益明显。23 年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收 319.3/70.8/28.3/49.5 亿元，同比变化+21.80%/+16.93%/-30.1

22、4%/+6.00%；24Q1 年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收 153.4/21.1/4.9/9.3 亿元，同比变化+20.94%/+4.18%/-+48.80%/+9.38%。其中，山西汾酒产品组合全面发力，竞争力进一步提高，坚持价格战略，且受益于清香品类复兴及强势的渠道管控能力，实现了中高价酒的量价齐升。舍得酒业产品端以“舍得向上，沱牌向下”双轮驱动拓宽消费群体，舍得系列以品味舍得为大单品、舍之道向下拓展价格带布局、沱牌 T68 致力于唤醒老一代消费群体的同时培养年轻消费群体；受益于春节返乡热潮及商务端逐步恢复，舍得中高档产品同比微增。水井坊中高档酒持续上扬，天号陈及臻酿八

23、号受益性价比等优势销量较好。酒鬼酒持续梳理渠道，改革见效仍待时日。苏徽酒：基地市场助推增长动能，龙头强者恒强优势凸显。苏徽酒：基地市场助推增长动能，龙头强者恒强优势凸显。23 年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现营收 331.3/202.5/101/67.2/59.6 亿元，同比+10.04%/+21.18%/+28.05%/+22.07%/+16.10%；24Q1 洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现营收 162.5/82.3/46.7/23.2/17.7 亿元，同比+10.04%/+21.12%/+28.05%/+22.07%/+16.10%。其中，洋河股份作为苏

24、酒龙头营收稳健，蓝色经典延续韧性，中高档增速有所放缓。古井贡酒作为徽酒龙头，营收稳定高速增长，稳中求进顺利跨越 200 亿目标。2023 年今世缘突破百亿营收，24Q1 开门红强势收官，核心单品动销优异向全年目标稳步迈进，春节后系提价提振渠道信心的同时加速新版四开的替换与铺市，四开、对开带动区域动销势能良好。迎驾贡酒洞藏系列引领产品结构向上，中高档酒高增驱动增长，助推 24Q1 开门红强势收官。口子窖老品动销稳定支撑增长，叠加系列新品仍处于渠道过渡期，加速提升省内流通渠道铺货率，静待势能释放。区域名酒及酱酒：区域名酒及酱酒：2323 全年增长良好，全年增长良好，24Q124Q1 分化初现。分化

25、初现。23 年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡实现营收 52.6/14.7/25.5/22.3/70.6 亿元，同比+12.98%/+23.92%/+26.64%/+37.46%；24Q1 老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特实现营收 11.3/4.2/10.8/8.3 亿元，同比变化+12.67%/-3.02%/+20.41%/+12.39%。老白干酒高档酒高速增长带动收入提升，24Q1 全价格带增长；受益武陵酒全国化发展，湖南地区及武陵品牌仍保持高增。金种子在华润入住后进行组织架构、产品体系、渠道铺设等多方位调整，恢复性增长显著。金徽酒产品全价位全渠道布局，百元以上代表性大众消费

26、白酒与商务消费白酒销量高增，产品结构体系延续升级趋势。伊力特持续优化销售结构，打造主流价位大单品，场景复苏+改革提速助力稳定增长。得益于酱酒市场稳步扩容，珍酒李渡上市首年完成高质量增长，24 年渠道精耕主品批价维稳。食品饮料 年度行业策略报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表6:23 年及 24Q1 白酒企业 yoy 变化图 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2.21.2.2 费用端：费用改革持续推进，降本增效成企业共识费用端：费用改革持续推进，降本增效成企业共识 行业销售费用率保持稳定，管理费用率整体下滑。行业销售费用率保持稳定，管理费用率整体下

27、滑。高端白酒销售费用率普遍偏低；次高端白酒在销售费用率方面出现进一步分化；苏徽酒和区域名酒及酱酒企业保持稳定，部分酒企略有下滑。管理费用整体优化明显，折射出各家白酒企业在优化企业经营和资源向销售端倾斜形成共识。图表7:23 全年及 24Q1 各酒企销售费用率和管理费用率变化情况（%）600519.SH 贵州茅台3.09 0.50 6.46-0.60 2.45 0.53 4.50-0.67 000858.SZ五粮液9.36 0.11 3.99-0.16 7.53 0.75 3.30-0.47 000568.SZ 泸州老窖13.15-0.58 3.77-0.86 7.85-1.23 2.82-0.

28、79 600809.SH 山西汾酒10.08-2.91 3.77-0.87 7.47-0.48 2.14-0.08 600702.SH 舍得酒业18.21 1.43 8.98-0.72 16.32-2.93 9.26 0.33 000799.SZ酒鬼酒32.22 6.94 5.85 1.53 33.93 7.90 8.39 4.64 600779.SH水井坊26.40-0.96 7.31-0.29 35.06 3.15 10.11-0.81 002304.SZ 洋河股份16.26 2.38 5.33-1.10 8.52 1.11 2.96-1.22 200596.SZ 古井贡B26.84-1.

29、09 6.75-0.23 27.18-1.66 4.97-0.69 603369.SH今世缘20.76 3.14 4.24 0.14 14.16-1.76 2.43 0.11 603198.SH 迎驾贡酒8.65-0.51 3.11-0.36 6.72 0.31 3.11-0.44 603589.SH口子窖13.88 0.25 6.83 1.61 12.06-0.59 5.47 0.03 600559.SH 老白干酒27.16-3.16 7.89-0.6220232024Q1销售费用率%同比管理费用率%同比销售费用率%同比管理费用率%同比高端次高端苏徽酒区域名酒及标杆酱酒 22.91-2.97

30、 8.93-2.77 600199.SH 金种子酒21.02 0.13 10.79-0.01 17.15-1.42 8.63 2.21 603919.SH金徽酒15.97-4.60 8.91-1.07 17.98 0.15 8.73 0.18 600197.SH伊力特9.40-2.75 3.56-1.02 6.64 0.00 3.04-0.59 6979.HK珍酒李渡23.04 0.22-资料来源：Wind，方正证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%20002220232024Q1高端白酒营收yoy次高端白酒营收yoy苏徽酒营收

31、yoy区域名酒及酱酒营收yoy食品饮料 年度行业策略报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 高端酒：费用管控表现高端酒：费用管控表现优异，管理成本持续优化。优异，管理成本持续优化。23 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的销售费用率为 3.09%/9.36%/13.15%，同比+0.50/+0.11/-0.58pcts；24Q1贵州茅台/五粮液/泸州老窖的销售费用率为 2.45%/7.63%/7.85%，同比+0.53/+0.75/-1.23pcts。23 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的管理费用率为6.46%/3.99%/3.77%，同比-0.60/-0.16/0

32、.86pcts；24Q1 贵州茅台/五粮液/泸州老窖的管理费用率为 4.50%/3.30%/2.82%，同比-0.67/-0.47/-0.79pcts。贵州茅台销售费用的大幅增长同公司发力终端市场的策略相关；管理费用的温和增长则表明公司在内部管理、运营效率以及成本控制方面保持了一定的稳定性。五粮液销售费用率和管理费用率“一增一降”的趋势性变化表明公司资源持续向一线倾斜，以品牌文化打造、强化品牌结构等方式拉动动销。泸州老窖人才建设机制不断优化、重点工程持续推进，费率下降推动利润弹性明显提升。次高端酒：销售费用、管理费用持续分化。次高端酒：销售费用、管理费用持续分化。23 年山西汾酒/舍得酒业/酒

33、鬼酒/水井坊的销售费用率分别为 10.08%/18.27%/32.22%/26.40%，同比-2.91/+1.43/+6.94/-0.96pcts；24Q1 山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的销售费用率分别为 7.47%/16.32%/33.93%/35.06%，同比-0.48/-+2.93/+7.90/+3.15pcts。23 年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的管理费用率分别为 3.77%/8.98%/5.85%/7.31%，同比-0.87/-0.72/1.53/-0.29pcts；24Q1山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的管理费用率分别为2.14%/9.26%/8.39%/10.1

34、1%，同比-0.08/+0.33/4.64/-0.81pcts。山西汾酒加强费用使用效率及合规管控，减少部分广告及渠道支出。舍得酒业销售费用率同比下降主要系公司在各大重点城市及省会开拓市场初见成果。酒鬼酒持续加大销售投入，市场动销快速提升，但转化为对公司销售收入的支撑仍需时间。水井坊公司为了提升市场推广效果，加大了对 BC 联动等落地费用的投放力度，也适当降低了空宣投放的比例，以进一步优化费用结构，通过一系列费用优化措施，整体销售费用率有所降低。苏徽酒：销售费率略有分化，管理费用率略微下降。苏徽酒：销售费率略有分化，管理费用率略微下降。23 年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的销售

35、费用率分别为16.26%/26.84%/20.76%/8.65%/13.88%，同比+2.38/-1.09/+3.14/-0.51/+0.25pcts；24Q1 洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的销售费用率分别为 8.52%/27.18%/14.16%/6.72%/12.06%，同比+1.11/-1.66/-+1.76/+0.31/-0.59pcts。23 年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的管理费用率分别为 5.33%/6.75%/4.24%/3.11%/6.83%，同比-1.10/-0.23/+0.14/-0.36/+1.61pcts；24Q1 洋河股份/古井贡酒/

36、今世缘/迎驾贡酒/口子窖的管理费用率分别为 2.96%/4.97%/2.43%/3.11%/5.47%，同比-1.22/-0.69/+0.11/-0.44/+0.03pcts。洋河股份 23 年面临省内龙头企业竞争加剧，核心产品销售费用增幅明显，同时省内外产品持续扩张，加大宣传促销力度，费率提升致净利率小幅下滑。古井贡酒持续推动渠道改革以及数字化管控，费用投放日趋精细化，酒企提升费投效率，强化竞争优势的通道。苏酒当前省内竞争加剧，伴随品牌及渠道投入有所提升，今世缘管理费率增长主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长。迎驾贡酒公司营销费用投放精准化，举办多场演唱会等拉动省内销售，费用率水平小幅优化

37、。口子窖销售费用率提升主要在于系列新品处于市场拓展阶段营销投入较多，管理费用率中折旧摊销、咨询服务费随收入规模扩大而增长，同时受实施股权激励产生相关费用所致。食品饮料 年度行业策略报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 区域名酒及酱酒：销售费率出现分化，管理费率普遍下降。区域名酒及酱酒：销售费率出现分化，管理费率普遍下降。23 年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的销售费用率分别为27.16%/21.02%/15.97%/9.40%/23.14%，同比-3.16/+0.13/-4.60/-2.75/+0.22pcts；24Q1 老白干酒/金种子酒/

38、金徽酒/伊力特的销售费用率分别为22.91%/17.15%/17.98%/6.64%，同比-2.91/-1.42/+0.15/0.00pcts。23 年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的管理费用率分别为7.89%/10.79%/8.91%/3.56%/6.81%，同比-0.62/-0.01/-1.07/-1.02/+0.30pcts；24Q1 老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特的管理费用率分别为8.93%/8.63%/8.73%/3.04%，同比-2.77/+2.21/+0.18/+0.59pcts。老白干酒推动费用精细化管控的策略，公司费率优化显著，精细化管控成效渐显。金种子酒实

39、施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五大变革下，在收入增长、费用精益、成本管控方面取得较大进步。金徽酒开拓外延市场致使销售费用有所上升，同时公司通过品牌引领+渠道动销双轮驱动推动营销方式调整转型，费用精细化运作，省内费率优化有望率先显现。伊力特在产品提价+自营产品结构提升等调整动作下毛利率稳定上行，管理层上任后对公司的组织体系、营销策略、品牌建设、产品定位、渠道和价格体系等进行改革和调整。珍酒李渡上市首年受股权激励费用+市场投放持续加大+销售团队前置性人员扩充较多，销售及管理费用率同比小幅上升，后期随销售团队数量维稳、费用精细化投入下，费率精简可期。1.2.31.2.3 利润端

40、：毛利及归母净利持续改善，板块分布差异初现利润端：毛利及归母净利持续改善，板块分布差异初现 毛利率普遍上行，板块分化明显。毛利率普遍上行，板块分化明显。就不同板块来看，高端白酒和苏徽酒在 23 年毛利率上行。其中，泸州老窖和迎驾贡酒等白酒企业表现良好。区域名酒及酱酒的毛利率走势出现明显差异，金徽酒毛利率出现明显提升，而老白干酒、金种子酒出现下滑。次高端白酒的销售毛利率出现整体下滑。图表8:23 全年及 24Q1 各酒企销售毛利率和归母净利润变化情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 食品饮料 年度行业策略报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 归母净利润整

41、体上扬，板块内差异显著。归母净利润整体上扬，板块内差异显著。按不同板块分类来看，高端白酒和苏徽酒在 23 年归母复苏持续，24Q1 延续这一趋势。次高端白酒和区域名酒及酱酒归母差异明显。次高端白酒中酒鬼酒归母水平下挫明显，山西汾酒归母水平出现明显上升。区域名酒及酱酒中伊力特、珍酒李渡增长喜人，金种子酒下滑明显。高端酒：毛利率整体保持稳健，归母水平稳步上行。高端酒：毛利率整体保持稳健，归母水平稳步上行。23 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现归母净利润 747.3/302.1/132.5 亿元，同比+19.16%/+13.19%/+27.79%；24Q1 贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现归母

42、净利润 240.7/140.5/45.7 亿元，同比+15.73%/+11.98%/+23.20%。23 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的毛利率分别为 91.96%/75.79%/88.30%，同比+0.10/+0.37/+1.71pcts；24Q1 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖的毛利率分别为92.00%/75.92%/88.37%，同比+0.04/+0.36/+1.31pcts。贵州茅台基酒产能持续扩张，为持续盈利奠定基础；大力拓展茅台 1935 的品牌影响力，打开千元酱酒市场，带动系列酒毛利率持续上行。五粮液以多元矩阵助推公司市场影响力的拓展。24 开门红按期实现，“控量挺价”+“厂商共建”

43、成效显著，批价向上打开利润空间。泸州老窖坚持双品牌运作，重视渠道管理，渠道基本盘不断夯实，运作能力不断增强。走数字化道路，以文化为魂，深厚底蕴酝酿动力，公司盈利能力持续增强。次高端：毛利率短期承压，归母走势差异明显。次高端：毛利率短期承压，归母走势差异明显。23 年山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现归母 104.4/17.7/5.5/12.7 亿元，同比+28.93%/+5.09%/-47.77%/+4.36%；24Q1 山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现归母62.6/5.5/0.7/1.9 亿元，同比+29.95%/-3.37%/-75.56%/16.82%。23 年山西汾酒

44、/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的毛利率分别为 75.31%/74.50%/78.35%/83.16%，同比-0.05/-3.22/-1.29/-1.33pcts；24Q1 山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊的毛利率分别为 76.17%/73.31%/75.52%/82.66%，同比+0.50/-3.68/-4.60/-1.41pcts。山西汾酒建立汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌联动机制，产品组合全面发力，竞争力进一步提高。开门红超预期完成，公司盈利能力持续上升。舍得系列布局“舍得+沱牌”双品牌，深耕重点市场同时开展“首府战役”，以点带面拓宽渠道布局。强化 BC 联动，管控费用的同时积极帮助终端动销。

45、酒鬼酒作为馥郁香型工艺白酒的初创者，公司正处于改革的关键时期，将强化全渠图表9:15-23 不同板块白酒企业归母净利润 图表10:不同板块白酒企业 23 年及 24Q1 归母变化 资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：Wind,方正证券研究所 050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023区域名酒及酱酒归母净利润（亿元）苏徽酒归母净利润（亿元）次高端归母净利润（亿元）高端归母净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000高端白酒次高端白酒

46、苏徽酒区域名酒及酱酒23归母（亿元）24Q1归母（亿元）23归母yoy24Q1归母yoy食品饮料 年度行业策略报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 道覆盖，推进数字化转型，积蓄力量。水井坊毛利率的下降主要系中档价格带天号陈放量销售所致，对整体毛利率产生影响。井台和典藏成本上升，价格下行，毛利略有下降。苏徽酒：毛利率普遍走强，归母复苏明显。苏徽酒：毛利率普遍走强，归母复苏明显。23 年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现净利润 100.2/45.9/31.4/22.9/17.2 亿元，同比+6.80%/+46.01%/+25.30%/+34.

47、17%/+11.04%，24Q1 洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现净利润 60.6/20.7/15.3/9.1/5.9 亿元，同比+5.02%/+31.61%/+22.12%/+30.43%/+10.07%。23 年洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的毛利率分别为 75.25%/79.07%/78.34%/71.37%/75.19%，同比+0.64/+1.90/+1.75/+3.35/+1.03pcts；24Q1 洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖的毛利率分别为 75.03%/79.37%/77.61%/72.64%/75.19%，同比+0.58/+1.

48、50/+0.75/+4.48/+1.24pcts。洋河股份作为苏酒龙头体量仍然领先，应对竞争深化调整，数字化赋能营销网络，与省内竞品实现不同价格带错位竞争；24Q1 毛利率波动系春节大众带产品流速较快，结构略有波动所致，23 年延续整体毛利提升趋势。古井贡酒作为徽酒龙头行稳致远，结构提升具备稳定性&持续性，数字化渠道营销日益成为酒企提升费投效率，强化竞争优势的通道。今世缘核心单品提价+产品结构提升拉动毛利率，依托深厚的市场基础以及丰富的渠道优势，长期费用投放效果逐步显现，利润提升具有可持续性。迎驾贡酒高端酒建设加码，洞藏系列市场渗透逐步加深，产品结构提升势能仍然充足。口子窖当前处于新老产品过渡

49、期，费用投放阶段性上扬，随中长期新品势能释放，盈利能力有望长向提升。区域名酒及酱酒：毛利率、归母走向趋同，板块内表现出现分化。区域名酒及酱酒：毛利率、归母走向趋同，板块内表现出现分化。23 年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡实现归母净利润 6.7/-0.2/3.3/3.3/16.2亿元，同比-5.89%/-8.21%/+17.35%/+105.43%/+35.5%，24Q1 老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特实现归母净利润 1.4/0.2/2.2/1.6 亿元，同比+33.04%/-142.87%/+21.58%/+7.08%。23 年老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特/珍酒李渡的

50、毛利率分别为 67.15%/62.44%/40.32%/48.23%/58.03%，同比-1.20/-0.35/+13.88/+0.18/+2.72pcts；24Q1 老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特的毛利率分别为 66.54%/45.42%/62.78%/48.51%，同比-0.84/+20.91/+0.25/+0.08pcts。老白干酒坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，凭产品结构持续提升、高端化发展以及费用精细化管控的策略，公司仍具备长期的增长空间。金种子酒在实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造五大变革下，公司在收入增长、费用精益、成本管控方面取得较大进步

51、。通过控盘分利、消费者扫码分利等一系列资源投入拉动增长，馥合香品牌培育升级可期。金徽酒持续推进“品牌形象+客户培育”双轮建设，营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，业绩仍具较强成长空间。伊力特在产品提价+自营产品结构提升等调整动作下毛利率稳定上行，多维改革元年边际变化充足，乘势疆内发展东风+明确省外发展战略下，有望拓展盈利空间。珍酒李渡 23 年高质增长来源于行业转酱趋势延续+产品结构优化+渠道质量提升，24 年延续 23 年调整后的战略做法，乘势转酱红利，延续高质量发展。食品饮料 年度行业策略报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

52、条 款 s 1.2.41.2.4 现金流量与合同负债：现金流量板块情况差异明显，合同负债略有改善现金流量与合同负债：现金流量板块情况差异明显，合同负债略有改善 整体现金流改善，高端、苏徽酒强者恒强，次高端、区域名酒阶段承压。整体现金流改善，高端、苏徽酒强者恒强，次高端、区域名酒阶段承压。23 年高端酒整体现金流情况良好。24Q1 高端白酒中五粮液因为支持经销商发展、减少经销商资金压力而通过银行承兑汇票来收取货款，故现金流量出现下滑。总体上看，次高端酒发展承压。舍得、酒鬼现金流有所紧张，汾酒亦同比下降。苏徽酒企现金流量情况稳健，与营收情况一致。区域名酒现金流状况分化明显，老白干酒/金种子酒正向发

53、力，金徽酒/伊力特仍然承压。渠道商信心缓步修复，春节期间动销良好。渠道商信心缓步修复，春节期间动销良好。23 年高端/次高端/苏徽酒/区域名酒及酱酒的合同负债分别为 236.63/88.10/160.37/22.77 亿元，同比-22.2%/+1.7%/-10.1%/+3.9%；24Q1 高端/次高端/苏徽酒/区域名酒及酱酒的合同负债分别为 171.06/72.10/122.96/31.98 亿元，同比+9.7%/13.8%/-11.0%/+10.9%。贵州茅台 24Q1 中公司的合同负债达到 95.23 亿元，相较于 23Q1同比上涨 14.32%。合同负债的上升为公司未来的收入转化奠定基础

54、，也反映了经销商对公司产品动销的坚定信心。23 年水井坊合同负债达到 12.20 亿元，同比+18.72pcts；公司在 24Q1 合同负债为 11.51 亿元，同比+15.32pcts。23 年全年以及 24Q1 合同负债的接续增长，进一步证明了经销商对公司未来发展的认可和信心。古井贡酒 24Q1 合同负债达 46.17 亿元，较期初增长 229.52%。老白干2024Q1 年公司合同负债 23.64 亿元，较期初增长 55.5%，业绩蓄水池良好，经营仍有余力。图表11:23 全年及 24Q1 各酒企经营活动现金流及合同负债情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.31.3 新趋势：分红

55、强化提振市场信心，线上渠道快速发展可期新趋势：分红强化提振市场信心，线上渠道快速发展可期 同时，我们观测及注意到几点行业新兴趋势：1 1）行业分红强化投资者利益保）行业分红强化投资者利益保护，夯实市场信心。护，夯实市场信心。贵州茅台公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 308.76元，创历史新高。五粮液合计派发现金红利 181.27 亿元，现金分红率和分红规模创公司上市以来新高。泸州老窖 23 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利54.00 元（含税），为股东带来长期的投资回报。山西汾酒践行民生纲领，稳定现金分红政策，23 年拟向全体股东每 10 股派发现金股利 43.70 元（含税），

56、食品饮料 年度行业策略报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 占当年归属于上市公司股东净利润的 51.07%。白酒上市公司的分红行为不仅是对自身经营成果的肯定，还是能对整个白酒行业起到提振和引领，也体现了它们对于社会责任的担当和对于股东利益的尊重。图表12:白酒上市公司利润分配预案 公司名称公司名称 20232023 年利润分配方案年利润分配方案 600519.SH 贵州茅台公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 308.76 元（含税），公司总股本为 125,619.78 万股，以此计算合计拟派发现金红利 38,786,363,272.80 元（含税）。

57、000858.SZ 五粮液 以 3,881,608,005 为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 46.70 元（含税）；现金分红比率为 60%，现金分红总额 181.27 亿元 000568.SZ 泸州老窖 拟以现有总股本 1,471,987,769 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 54.00 元（含税）,现金分红总额 7,948,733,952.60 元（含税），现金分红总额占当年实现归属于上市公司股东净利润的比率约为 60%600809.SH 山西汾酒 向全体股东每 10 股派发现金股利 43.70 元（含税），总股本为 1,219,964,222 股，以此计算合计派

58、发现金股利 5,331,243,650.14 元。600702.SH 舍得酒业 按每 10 股派发现金 21.50 元（含税），合计拟派发现金红利 711,828,738.10 元（含税）600779.SH 水井坊 向全体股东每 10 股派发现金股利 9.15 元（含税），以 485,755,598 股为基数计算合计拟派发现金红利 444,466,372.17 元（含税），本年度公司现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的 35.03%。200596.SZ 古井贡酒 以 2023 年末股份总数 528,600,000 股为基数，每 10 股派发人民币 45.00 元(含税)，共计人民币 2,3

59、78,700,000.00 元 603369.SH 今世缘 向全体股东按每 10 股派发现金红利 10 元（含税）,共计分配利润 124,680 万元 603198.SH 迎驾贡酒 拟向全体股东每股派发现金红利 1.3 元（含税），合计拟派发现金红利 10.4 亿元（含税），红占 2023 年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为 45.46%603589.SH 口子窖 向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 15.00 元（含税），计算合计拟派发现金红利899,095,500.00 元（含税），占 2023 年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为52.23%。600559.SH

60、老白干酒 向全体股东每 10 股派 4.5 元（含税）。截至 2023 年 12 月 31 日，公司总股本 914,747,444股，以 914,747,444 股为基数计算，合计拟派发现金红利 411,636,349.80 元（含税）600197.SH 伊力特 向全体股东每 10 股派 3.90 元（含税），共派现金 184,069,343.30 元。资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2）酒类渠道龙头化集中，其中线上渠道销售高增，关注行业规范化、龙头化发）酒类渠道龙头化集中，其中线上渠道销售高增，关注行业规范化、龙头化发展中的相关受益标的。展中的相关受益标的。酒类渠道中，华致酒行/新华

61、都（仅互联网运营主业部分）2023 年分别实现营业收入 101.2/28.2 亿元，同比+16.2%/+27.8%,2024Q1分别实现营业收入 41.3/14.0 亿元，同比+10.4%/+106.9%；华致酒行/新华都2023 年分别实现归母净利润 2.4/2.0 亿元，分别同比-35.8%/-2.0%，2024Q1 分别实现归母净利润 1.3/0.9 亿元，分别同比+28.2%/+47.1%。我们认为，线下渠道：线下渠道：当前线下传统渠道处于加速竞争中，行业价格体系调整期，主品批价体系倒挂导致华致酒行等头部渠道利润有所承压，但薄利润下行业头部化集中，华致名酒标品引流+高利润精品酒利润转化

62、的强大供应链优势为基础，渠道网络优势持续加强，2024Q1 在荷花等自有品牌精品酒优秀销售表现下，利润提升显著，静待行业整体价格体系修复带动盈利释放。线上渠线上渠道：道：我们梳理近 5 年主要白酒上市公司线上销售数据，自 2020 年起，多数酒企逐步重视线上渠道发展（2019 年披露数据的企业数量较少，2020 年起逐步披食品饮料 年度行业策略报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 露），加码线上运营。20-23 年，除金种子涉及华润入驻后的阶段性调整期外，其余品牌线上均保持双位数以上复合增速。线下渠道加速内卷的过程中，酒类线上渗透率仍有较强提升空间，供给端

63、酒企更加重视、积极拥抱线上发展，同时部分线下经销商出于渠道库存压力+资金周转需求，部分产品转向线上上销售，需求端消费者疫情后培养触媒消费习惯，同时内容电商等新兴平台快速发展进一步助推线上渠道的高增。我们认为，酒水线上销售高速发展，2023 年线上白酒规模达 900 亿元，销售额同比增长 77.7%，线上渠道由早年粗放式发展向高门槛、规范化、体系化运营转变，具备中后台运营能力、与酒厂稳定合作关系、具备开发品产品优势的部分专业运营平台望持续受益，重点关注新华都。图表13:酒类渠道上市公司 23&24Q1 财报表现 资料来源：Wind，方正证券研究所（*新华都 2023 年营业收入为仅互联网运营主业

64、部分）图表14:主要白酒上市公司近年线上销售收入情况 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 3 3）二线及以上酱酒品牌具备格局改善空间，关注优质标的珍酒李渡，结构提升）二线及以上酱酒品牌具备格局改善空间，关注优质标的珍酒李渡，结构提升+成本改善成本改善+香型渗香型渗透透+渠道精耕下渠道精耕下长线空间明确。长线空间明确。2023 年，珍酒李渡实现营业收入 70.30 亿元，同比+20.1%；实现 Non-GAAP 下经调整净利润 16.23 亿元，同比+35.5%。其中，高端/次高端/终端及以下产品分别实现营收19.2/27.5/23.6 亿元，分别同比+33.2%/+15.3%/+16

65、.3%，次高端及高端占比提2019占比2020占比2021占比2022占比2023占比23同比增速 20-23CAGR 600519.SH贵州茅台未披露未披露未披露118.839.32%242.0616.08%103.70%000858.SZ五粮液未披露19.563.41%40.986.19%42.495.74%41.665.00%-1.96%002304.SZ洋河股份2.971.29%3.261.54%3.651.44%3.931.30%4.371.32%11.25%10.24%600809.SH山西汾酒2.912.45%7.595.43%9.534.77%17.166.55%16.685.

66、22%-2.81%29.98%000568.SZ泸州老窖未披露7.544.53%8.924.32%14.645.83%14.204.70%-2.97%000596.SZ古井贡酒未披露3.763.65%5.314.00%6.103.65%7.293.60%19.48%000860.SZ顺鑫农业未披露未披露未披露未披露未披露603369.SH今世缘未披露未披露未披露未披露600702.SH舍得酒业0.742.80%1.756.49%4.028.10%3.956.53%4.326.10%9.39%35.09%603198.SH迎驾贡酒未披露未披露未披露未披露未披露603589.SH口子窖0.200.

67、44%0.320.79%0.430.86%0.440.85%0.96141.61%119.95%44.63%600779.SH水井坊未披露未披露未披露未披露未披露600559.SH老白干酒0.892.22%0.822.29%0.771.92%0.952.05%1.142.18%19.87%11.53%000799.SZ酒鬼酒未披露未披露未披露未披露未披露603919.SH金徽酒未披露未披露未披露0.261.28%0.592.30%128.15%600197.SH伊力特0.000.00%0.251.41%1.085.58%1.318.07%1.356.04%3.00%600199.SH金种子酒未

68、披露0.060.61%0.070.61%0.231.96%0.110.74%-53.42%002646.SZ天佑德酒未披露0.243.14%0.333.13%0.292.98%0.403.30%36.52%证券代码证券简称线上销售数据（亿元）食品饮料 年度行业策略报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 升，结构性优化显著。我们认为，复盘 23 年全年发展节奏，Q1 主品牌珍酒在疫情波动下销售态势受到一定影响，Q2 起在加大红包政策转型、支线产品削减聚焦主线等调整下逐季度改善，拉平上下半年而看增速前低后高，绝对值节奏平稳稳步发展。而立足立足 2424 年年，春

69、节动销超预期增长，预计回款口径同比增速达 30-40%，核心大单品珍 15 引领动销放量奠定全年势能，珍 30 导入流通、李渡价格带拓展等调整动作需一定时间形成市场反馈，预计下半年报表体现更强。我们认为当前二线以上酱酒品牌格局存改善空间，集中化趋势凸显，23 年珍酒单品牌体量已超越国台、金沙、钓鱼台等，成为中国酱香型第四大品牌（去年为第五），公司有望受益酱酒格局优化红利，在产品结构优化调整+成本改善+渠道精耕下，利润加速释放。2 2 投资建议：消费结构持续分化，头部酒企韧性尽显，关注板块渗透投资建议：消费结构持续分化，头部酒企韧性尽显，关注板块渗透率提升及边际改善标的率提升及边际改善标的 复盘

70、 2023 年，白酒整体呈纺锤形增长，高端及中低端表现较优。其中高端受益于礼赠及高端宴请需求刚性，而中低端则承接宏观经济弱复苏所导致的一二线城市消费降级以及乡镇消费升级需求表现亮眼，次高端由于商务消费疲弱导致整体压力较大，其中山西汾酒凭借强大的品牌力、渠道管控能力以及清香品类势能提升，在板块中脱颖而出。开门红靴子落地，高端酒及苏徽酒表现较优，次高端分化加剧。在白酒逐步呈头部集中态势中，以茅台为首的高端酒企率先提价，随之泸州老窖及五粮液纷纷提价，在茅五控量提价打开行业价格体系空间后，今世缘开系、郎酒红花郎、汾酒青花、水晶剑等核心单品于近期均发布产品升级或提价政策，头部企业挺价动作积极。我们认为本

71、轮白酒行业提价，不仅是酒企维护价格体系的策略，同时也是为抢占空白价格带产品的战略。1）酒企通过提价可以提前锁定经销商资金、渠道客户资源及消费场景；2）抢占空白价格带，由于头部酒企茅五泸提价后，与次高端价格带拉开差距，次高端产品有望通过提价抢占更多市场空白价格带；3）淡季提价实为稳价，春节旺季之后经销商及终端库存普遍升高，酒企通过控制发货量、提升出厂价等手段来提升经销商信心，以达到去化库存的同时维持批价的稳定。在新价格新产业周期下，我们认为行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，白酒板块建议关注一季报表现较优标的：1）在宏观经济换挡期下，品牌+渠道为王：高端白酒韧性凸显【贵州茅台】【五粮液】【

72、泸州老窖】；次高端龙头全国化进程加速，清香势能提升【山西汾酒】；区域龙头增长积极【今世缘】【古井贡酒】【迎驾贡酒】；2）受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；3）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】具备多方位改革预期【伊力特】；4）酒类线上销售扩容趋势明确，关注兼具强供应链优势+强中后台运营基础的专业运营平台【新华都】3 3 风险提示风险提示 宏观经济恢复不及预期：宏观经济恢复不及预期：宏观经济等系统性风险会对白酒行业和公司发展产生不利影响。食品饮料 年度行业策略报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

73、 责 条 款 s 居民消费恢复不及预期：居民消费恢复不及预期：消费意愿等表现会直接影响到市场总量，对公司收入产生不利影响。食品安全风险：食品安全风险：食品安全要求和消费者健康意识逐渐提高，白酒产品的质量安全、卫生状况十分重要。行业竞争恶化：行业竞争恶化：市场竞争加剧可能会导致行业和公司面临更困难的市场条件，对公司的经营活动和盈利水平产生不利影响。食品饮料 年度行业策略报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准

74、确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解

75、。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析

76、师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：