1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/15 Table_Page 年报点评|物流 证券研究报告 韵达股份（韵达股份（002120.SZ）网络稳定性修复网络稳定性修复，盈利，盈利水平水平边际改善边际改善 核心观点核心观点：经营和财务数据经营和财务数据：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，23 年，公司实现营收 449.83 亿元，同比-5.17%；实现归母净利润 16.25 亿元，同比+9.58%；实现扣非归母净利润 13.90 亿元，同比+0.07%。公司 23年完成业务量 188.54 亿票，同比+7.07%，单票收入 2.30 元，同比-10.08%。24Q1，
2、公司实现营收 111.56 亿元，同比+6.50%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润 3.85 亿元，同比+11.50%。公司 24Q1 完成业务量 49.42 亿票，同比+29.14%，单票收入 2.20 元，同比-15.92%。网络稳定性修复网络稳定性修复，盈利，盈利水平水平边际改善。边际改善。23 年，公司自营全国枢纽转运中心共 76 个，全国枢纽转运中心自营比例保持 100%；加盟商数量同比上升 14.84%至 4851 家。整体来看，公司末端网点数量增加，自营枢纽转运中心保持稳定，网络稳定性有提升，带来服务能力提升、快递小哥单票履约时长明显缩短。
3、虽然 23 年行业价格竞争导致公司单票收入有所下降，但降本增效举措的持续推进使得公司核心运营成本下降8.49 亿元，单票核心运营成本同比下降 11%；四项费用规模下降 4.39亿元，同比下降比例为 16%。最终单票毛利 0.20 元，同比仅降低 0.01 元；单票净利 0.09 元，同比提升 0.01 元，基本维持稳定。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：业务量增速有所承压后，公司估值中枢出现下移，但向后展望，随着公司盈利水平以及业务量规模的修复，公司估值中枢有望回归合理。我们预计 24-26 年 EPS 分别为 0.67、0.80、0.91元/股，参考可比公司估值，给予公司 24 年 14
4、 倍 PE 估值，对应合理价值 9.38 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）47434 44983 50594 56452 61372 增长率（%）13.7%-5.2%12.5%11.6%8.7%EBITDA（百万元）5107 5127 5802 6292 6902 归母净利润（百万元）1483 1625 1935 2307 2640 增长率（%）1.6%9.6%19.
5、1%19.2%14.4%EPS（元/股）0.51 0.56 0.67 0.80 0.91 市盈率（P/E）28.20 13.32 12.07 10.13 8.85 ROE（%）8.7%8.5%9.5%10.5%11.1%EV/EBITDA 9.61 5.54 4.67 3.74 2.92 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 8.17 元 合理价值 9.38 元 报告日期 2024-05-09 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许可 SAC 执证号：S0260523120004 分析师：分析师：周延宇 SAC 执
6、证号：S0260523120008 分析师：分析师：钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 请注意，许可,周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-50%-40%-29%-19%-8%2%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24韵达股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/15 Table_PageText
7、韵达股份|年报点评 目录索引目录索引 一、立足中低端赛道，业务量规模位居行业第三.4 二、网络稳定性提升，盈利水平边际改善.6（一）经营数据：末端网点加密，网络稳定性提升.6（二）财务数据：降本增效成效凸显，盈利水平边际改善.8 三、盈利预测和投资建议.10 四、风险提示.12 bUeZdXdXeZ9WbZdX7N9R9PpNpPpNrNkPoOqNlOpOmN7NqRmMNZoNoPxNqMvM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 图表索引图表索引 图 1：快递行业可分为中高端和中低端两大赛道.4 图 2：中高端产品与中低
8、端产品特征不同.4 图 3：韵达业务量规模位于行业第三.5 图 4：23 年来，各企业单票收入有所下降.5 图 5：23 年公司市占率有所下滑.6 图 6：23 年公司业务量增速略低于行业业务量增速.6 图 7：23 年单票收入达 2.30 元.7 图 8：23 年单票成本下降 0.24 元.7 图 9：23 年公司单票盈利水平基本维持稳定.7 图 10：加盟商数量逐年攀升，23 年达 4851 家.8 图 11：近年公司快递员数量稳定在 17-20 万人.8 图 12：快递服务收入同比-3.72%.8 图 13：中转收入同比-26.43%，派费收入同比+12.53%.8 图 14：23 年公
9、司快递业务成本 396 亿元，同比-3.86%.9 图 15：单票派件、中转成本分别下降 0.11 元、0.87 元.9 图 16：23 年公司费用率优化.9 图 17：23 年归母净利润同比增长 9.58%.10 图 18：毛利率、归母净利率修复.10 图 19：公司经营活动现金流中枢为 35 亿元.10 图 20：23 年公司资本开支规模持续下滑.10 表 1：加盟制与直营制的对比.5 表 2：韵达股份盈利预测表（单位：百万元）.11 表 3：可比公司估值表.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 一、一、立足立足中低
10、端赛道，中低端赛道，业务量规模位居行业第业务量规模位居行业第三三 根据运输货品及业务模式的不同，快递行业可细分为中高端中高端和中低端中低端两大赛道。其中，三通一达、极兔占据中低端赛道，顺丰、京东物流、中国邮政占据中高端赛道。在中低端赛道中，圆通主要提供中低端快递产品，满足低货值、追求性价比的中低端寄递需求，产品具备具有“低价+基础时效+基础服务”的特征。图图 1：快递行业可分为中高端和中低端两大赛道快递行业可分为中高端和中低端两大赛道 图图 2：中高端产品与中低端产品特征不同中高端产品与中低端产品特征不同 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 快递行业共有加盟、直营、
11、仓配三种商业模式，各自提供差异化的服务，并无优劣之分。加盟制快递企业满足中低货值、追求性价比的中低端寄递需求，直营制快递企业与仓配物流企业满足高货值、高履约标准的中高端寄递需求。圆通速递作为中低端快递赛道的参与者，同样采用加盟制的运营模式。加盟制的模加盟制的模式，即末端网络加盟、转运中心和干线网络自营的经营模式。式，即末端网络加盟、转运中心和干线网络自营的经营模式。具体来看，自营方自营方面：面：公司总部负责管理所有枢纽转运中心，以确保对核心资源和干线网络的有效控制。加盟方面：加盟方面：全网的收派服务和业务开拓主要由具备快递经营许可和良好资质的加盟商提供，他们负责提供服务并确保客户体验。资金流动
12、方面：资金流动方面：揽件加盟商向终端客户收取揽件费，而公司则收取中转费和面单费，派件加盟商则收取派件费。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 表表1：加盟制与直营制的对比：加盟制与直营制的对比 模式模式 优点优点 劣势劣势 收入成本结构收入成本结构 适用市场适用市场 加盟制加盟制 1.轻资产，扩张成本低，扩张速度快 2.成本低，价格竞争力强 3.网点自负盈亏，操作灵活 1.管控能力较差，网点容易出现异常 2.服务水平难以统一 3.战略布局难以实施，资源调配能力弱 收入端：收入端：总部的收入来源于向加盟商收取的面单收入、中转费以
13、及派送费收入，其实质是快递总部与加盟商共同分享向客户提供快递服务的全部收入。成本端：成本端：快递企业主要承担干线运输、信息系统所产生的费用以及相应的外包支出（包括支付给加盟商的费用以及支付给承运商的费用）。价格敏感度高 时效敏感度低 质量敏感度低 直营制直营制 1.服务标准化，客户有良好体验 2.方便对全局战略部署，资源调配强 3.各业务网络共享，协同效应明显 4.提供物流供应链一揽子解决方案 1.扩张成本高，扩张速度慢 2.末端经营因为高度统一导致灵活性差 收入端：收入端：能够获得所提供快递服务的全部收入 成本端：成本端：整个快递网络的运营成本都要由快递企业承担 价格敏感度低 时效敏感度高
14、质量敏感度高 数据来源：广发证券发展研究中心 多年发展过后，从市占率角度看，公司位处行业第三，日均票量达到5165.5万票。23年，公司实现营收449.83亿元，同比-5.17%；实现归母净利润16.25亿元，同比+9.58%；实现扣非归母净利润13.90亿元，同比+0.07%。公司23年完成业务量188.54亿票，同比+7.07%，单票收入2.30元，同比-10.08%。24Q1，公司实现营收111.56亿元，同比6.50%；实现归母净利润4.12亿元，同比15.02%；实现扣非归母净利润3.85亿元，同比11.50%。公司24Q1完成业务量49.42亿票，同比29.14%，单票收入2.20
15、元，同比-15.92%。图图 3：韵达韵达业务量规模位于行业第业务量规模位于行业第三三 图图 4：23年来，各企业单票收入有所下降年来，各企业单票收入有所下降 数据来源：Wind，韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股、中通快递公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：韵达股份、圆通速递、申通快递公司公告，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023顺丰中通圆通韵达申通市占率2.02.22.42.62.83.--
16、-----03申通圆通韵达单位：元/票 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 二二、网络网络稳定性稳定性提升提升，盈利盈利水平水平边际改善边际改善（一一）经营经营数据：数据：末端网点加密，网络稳定性提升末端网点加密，网络稳定性提升 23年公司完成业务量188.54亿件，同比+7.07%，落后行业业务量增速12.36pcts，但公司23年12月业务量增速已经高于行业。公司全年市占率达到14.28%，同比降低1.65pct，22
17、年疫情反复影响公司加盟网络稳定性，导致市场份额出现下滑。图图 5：23年公司市占率年公司市占率有所下滑有所下滑 图图 6：23年公司业务量增速略年公司业务量增速略低于低于行业业务量增速行业业务量增速 数据来源：韵达股份年报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：韵达股份年报，Wind，广发证券发展研究中心 23年公司单票收入2.30元，较22年下滑0.26元，但公司降本增效成果显著，23年公司实现单票毛利0.20元，同比仅降低0.01元；单票净利0.09元，同比提升0.01元。优化运输方案，错期提升产能，扩大边际优势。一方面，公司缩短揽派操作时长，优化建包、集包方案，降低网点运输成本。另一
18、方面，公司强化市场开拓，动态调整路由，提升运输装载率。同时，利用与同行的产能投放的周期差，公司进一步发挥规模效应和集约效应，扩大边际优势。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080000222023韵达快递业务量（亿件）市占率-10%0%10%20%30%40%50%200222023韵达增速行业增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 图图 7：23年年单票单票收入收入达达2.30元元 图图 8：23年年
19、单票单票成本成本下降下降0.24元元 数据来源：韵达股份年报，广发证券发展研究中心 数据来源：韵达股份年报，广发证券发展研究中心 图图 9：23年公司单票盈利水平基本维持稳定年公司单票盈利水平基本维持稳定 数据来源：韵达股份年报，广发证券发展研究中心 公司推进“两进一出”工程，增强公司网络稳定性，进一步提升公司快递网络服务能力。23年，公司自营全国枢纽转运中心共76个，全国枢纽转运中心自营比例保持100%；公司加盟商数量大幅上升14.84%，至4851家，快递员数量保持基本稳定。23年，公司末端网点数量增加，自营枢纽转运中心保持稳定，整体来看，快递网络稳定性有提升，带来服务能力的提升，快递小哥
20、单票履约时长明显缩短。0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023单票收入（元）0.00.51.01.52.02.53.02002120222023单票成本（元）0.00.10.20.30.40.50.62002120222023单票毛利（元）单票归母净利（元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 图图 10：加盟商数量加盟商数量逐年攀升，逐年攀升，23年达年达4851家家 图图 11：近年公司快递员数量稳定在近年公司快递员数量稳定
21、在17-20万人万人 数据来源：韵达股份年报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：韵达股份年报，Wind，广发证券发展研究中心 （二）财务数据：（二）财务数据：降本增效成效凸显降本增效成效凸显，盈利盈利水平水平边际改善边际改善 23年，公司实现营收449.8亿元，其中实现快递业务收入432.8亿元，为主要收入来源。具体来看，23年实现派费收入231.88亿元，同比+12.53%；实现中转收入172.18亿元，同比-26.43%。图图 12：快递服务收入快递服务收入同比同比-3.72%图图 13：中转收入同比中转收入同比-26.43%，派费收入同比，派费收入同比+12.53%数据来源：Wi
22、nd，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 23年，公司快递业务成本395.96亿元。23年单票派件成本下降0.13元，至1.21元；单票中转成本下降0.11元，至0.87元。成本端，公司提升转运中心的人均效能、动态调节设备运行时间；优化干线运输的车辆管理；未来公司或将利用数字化供给提升产能利用率、设备周转率，进一步向05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020020202120222023加盟商网点及门店单位：家057
23、2002120222023快递员数量（万人）0500300350400450500200222023快递服务收入物料销售收入其他收入单位：亿元0500300350400450500200222023面单销售收入中转费收入派费收入单位：亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 下挖掘成本空间。23年，公司核心运营成本下降8.49亿元，单票核心运营成本同比下降11%。图图 14：23年公司快递业务成本年公司快递业务成本3
24、96亿亿元元，同比同比-3.86%图图 15：单票派件、中转成本分别下降单票派件、中转成本分别下降0.11元、元、0.87元元 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 23年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.77%、2.95%、0.63%、0.76%，分别同比下降0.10pct、0.33pct、0.02pct、0.21pct。费用端，公司对周边业务进行合理收缩和资源优化，腾出利润空间，强化快递的核心主业地位，在保持各环节高效运转的前提下，促进经营期间费用得到有序改善。四项费用规模下降4.39亿元，同比下降比例为16%。图图
25、 16：23年公司年公司费用率费用率优化优化 数据来源：韵达股份年报，广发证券发展研究中心 23年，公司实现归母净利润16.25亿元，自20年以来逐年保持增长。23年公司毛利率9.55%，同比增长0.42pct；归母净利率3.61%，同比增长0.49pct，公司盈利水平开始修复。0500300350400450500200222023派件综合服务成本中转相关成本面单销售成本物料销售成本其他成本快运服务成本单位：亿元0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200222023单票派件成本单票中转成本单位：元
26、-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2000222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 图图 17：23年归母净利润年归母净利润同比增长同比增长9.58%图图 18：毛利率、归母净利率毛利率、归母净利率修复修复 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 23年，公司净现金流为33.9亿元，现金流情况稳定。23年公司资本开支为25.79亿元，同比下降29%，自2021年来逐年下滑，企业资本
27、开支达峰的判断维持，公司后续资本开支的主要投向为存量资产的更新替代，扩张性资本开支规模逐步收缩。图图 19：公司公司经营活动现金流中枢为经营活动现金流中枢为35亿元亿元 图图 20：23年公司年公司资本开支规模持续下滑资本开支规模持续下滑 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三、盈利预测和投资建议三、盈利预测和投资建议 公司实施“全网一体、共建共享”的核心发展战略，将业务与数字化、智能化深度融合，持续构建科技、资源、经营、人才等方面优势，预计24-26年公司业务量增速分别为18%/12%/9%；收入端，预计公司单票收入下滑，但随之保持基本稳定，预
28、计24-26年公司单票收入同比变动-4.6%/-0.3%/-0.3%；成本端，随着业务规模的扩大与运营效率的提升，公司单票成本将会持续下降，预计24-26年公司单票成本同比下降-4.3%/-0.5%/-0.4%。综合来看，预计24-26年公司快递业务毛利率为0500222023归母净利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%200222023毛利率归母净利率(100)(80)(60)(40)(20)02040602000222023经营活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）0
29、0708090200222023资本开支（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 8.18%/8.37%/8.47%。整体而言，公司加速布局末端网络，随着网络稳定性的修复与降本增效举措的持续推进，我们预计韵达股份2024-2026年营业收入分别为506/565/614亿元，同比分别增长12%/12%/9%，归母净利润分别为1.94/2.31/2.64亿元，同比分别增长19%/19%/14%。表表 2：韵达股份韵达股份盈利预测表（单位：百万元）盈利预测表（单
30、位：百万元）2023 2024E 2025E 2026E 快递业务收入快递业务收入 收入收入 43,283 48,720 54,384 59,092 增长率增长率-3.7%12.6%11.6%8.7%成本成本 39,596 44,733 49,830 54,089 毛利毛利 3,687 3,987 4,554 5,003 毛利率毛利率(%)8.5%8.2%8.4%8.5%合计合计 收入收入 44,983 50,594 56,452 61,372 增长率增长率-5.2%12.5%11.6%8.7%成本成本 40,685 45,880 51,039 55,363 毛利毛利 4,297 4,714
31、5,412 6,010 毛利率毛利率 9.6%9.3%9.6%9.8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 同业对比来看，22年前，韵达估值因其较高的市占率而享有一定的估值溢价，但业务量增速有所承压后公司估值中枢出现下移，向后展望，随着公司盈利水平以及业务量规模的修复，公司估值中枢有望回归合理。我们预计24-26年EPS分别为0.67、0.80、0.91元/股，参考可比公司估值，给予公司24年14倍PE估值，对应合理价值9.38元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 3：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元）净利润（百
32、万元）净利润（百万元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中通快递-W 02057.HK 电商快递 1,334 8,749 10,335 12,095 15.25 12.91 11.03 申通快递 002468.SZ 电商快递 142 341 812 953 41.52 17.44 14.86 圆通速递 600233.SH 电商快递 556 3,723 4,307 4,964 14.94 12.92 11.21 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：中通快递-W、申通快递、圆通速递盈利预测来自广发证券。数据截至 2024.5.
33、7。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 四、风险提示四、风险提示（一）行业需求增长不及预期（一）行业需求增长不及预期 若行业需求增长不及预期，公司业务量增长将受到冲击，公司成长性受限的同时，公司产能利用率也会受到影响，进而降低公司盈利能力。（二）行业价格竞争再度恶化（二）行业价格竞争再度恶化 若行业再度进入无序或恶性的价格竞争当中，行业整体单票收入将再度下行，公司盈利能力会受到影响。（三）加盟网络运营出现不稳定现象（三）加盟网络运营出现不稳定现象 由于公司运营着一张全国性的快递网络，若网络出现不稳定现象，公司的整体产能与日
34、常的经营活动会受到影响。（四）政策影响具备不确定性（四）政策影响具备不确定性 快递行业受到交通运输部、国家邮政局等部门监管，相关政策的制定、推出以及后续影响均有一定不确定性。（五）宏观环境承压（五）宏观环境承压 快递行业的整体运行与生产、消费等宏观因子息息相关，若整体宏观环境承压，快递行业的供给与需求均会受到一定影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E
35、 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 12,918 13,694 17,471 21,516 25,054 经营活动现金流经营活动现金流 5,291 3,387 6,032 6,583 6,446 货币资金 3,907 4,958 8,293 12,148 15,450 净利润 1,501 1,649 1,963 2,340 2,678 应收及预付 1,791 1,495 1,924 2,050 2,199 折旧摊销 2,790 2,759 2,961 3,015 3,260 存货 208 158 206 22
36、5 236 营运资金变动 589-1,592 811 900 165 其他流动资产 7,011 7,082 7,048 7,092 7,169 其它 411 571 297 327 344 非流动资产非流动资产 25,155 24,384 23,403 22,387 21,127 投资活动现金流投资活动现金流-3,802-1,753-1,887-1,924-1,936 长期股权投资 806 854 854 854 854 资本支出-3,366-1,995-2,119-2,071-2,083 固定资产 13,785 12,665 12,009 11,192 9,963 投资变动-82-8 0 0
37、 0 在建工程 2,965 2,309 1,885 1,566 1,415 其他-354 250 232 147 147 无形资产 4,308 3,472 3,642 3,762 3,882 筹资活动现金流筹资活动现金流-713-839-567-804-1,208 其他长期资产 3,290 5,083 5,013 5,013 5,013 银行借款 5,789 4,966 400 250-50 资产总计资产总计 38,073 38,078 40,874 43,903 46,182 股权融资 1 44 7 0 0 流动负债流动负债 13,023 10,219 11,591 12,781 13,08
38、2 其他-6,503-5,850-973-1,054-1,158 短期借款 1,895 1,773 1,973 2,073 1,973 现金净增加额现金净增加额 831 806 3,580 3,855 3,302 应付及预收 5,424 3,628 4,199 5,073 5,169 期初现金余额期初现金余额 2,677 3,508 4,314 7,894 11,749 其他流动负债 5,704 4,819 5,420 5,635 5,941 期末现金余额期末现金余额 3,508 4,314 7,894 11,749 15,051 非流动负债非流动负债 7,966 8,554 8,781 8,
39、931 8,981 长期借款 647 874 1,074 1,224 1,274 应付债券 6,315 6,807 6,807 6,807 6,807 其他非流动负债 1,004 873 900 900 900 负债合计负债合计 20,989 18,773 20,372 21,712 22,063 股本 2,902 2,899 2,899 2,899 2,899 资本公积 2,889 2,811 2,824 2,824 2,824 主要财务比率主要财务比率 留存收益 11,397 12,891 14,033 15,689 17,579 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 20
40、24E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 16,976 19,165 20,333 21,989 23,879 成长能力成长能力 少数股东权益 107 141 168 202 240 营业收入 13.7%-5.2%12.5%11.6%8.7%负债和股东权益负债和股东权益 38,073 38,078 40,874 43,903 46,182 营业利润 3.6%16.3%14.0%18.8%14.5%归母净利润 1.6%9.6%19.1%19.2%14.4%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 9.1%9.6%9.3%9.6%9.8%至至 12 月月 31 日
41、日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 3.2%3.7%3.9%4.1%4.4%营业收入营业收入 47434 44983 50594 56452 61372 ROE 8.7%8.5%9.5%10.5%11.1%营业成本 43102 40685 45880 51039 55363 ROIC 6.3%5.8%6.7%7.3%7.7%营业税金及附加 131 151 152 169 184 偿债能力偿债能力 销售费用 413 345 379 423 460 资产负债率 55.1%49.3%49.8%49.5%47.8%管理费用 1553 1326 1417 1581 1
42、718 净负债比率 122.9%97.2%99.4%97.8%91.5%研发费用 308 283 304 339 368 流动比率 0.99 1.34 1.51 1.68 1.92 财务费用 461 341 291 238 165 速动比率 0.75 1.01 1.22 1.41 1.65 资产减值损失-41-60 0 0 0 营运能力营运能力 公允价值变动收益 31 88 0 0 0 总资产周转率 1.28 1.18 1.28 1.33 1.36 投资净收益 118 147 147 147 147 应收账款周转率 32.92 37.29 39.92 37.34 38.76 营业利润营业利润
43、1973 2296 2618 3109 3560 存货周转率 221.47 222.03 251.87 236.80 240.29 营业外收支-34-110-69-71-83 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1939 2186 2550 3039 3477 每股收益 0.51 0.56 0.67 0.80 0.91 所得税 438 537 586 699 800 每股经营现金流 1.82 1.17 2.08 2.27 2.22 净利润净利润 1501 1649 1963 2340 2678 每股净资产 5.85 6.61 7.01 7.58 8.24 少数股东损益 18 24 2
44、8 33 38 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 1483 1625 1935 2307 2640 P/E 28.20 13.32 12.07 10.13 8.85 EBITDA 5107 5127 5802 6292 6902 P/B 2.46 1.13 1.15 1.06 0.98 EPS（元）0.51 0.56 0.67 0.80 0.91 EV/EBITDA 9.61 5.54 4.67 3.74 2.92 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 广发交通运输行业研究小组广发交通运输行业研究小组 许
45、可：首席分析师，西南财经大学硕士，7 年证券从业经验，2 年私募经验，INTJ，双鱼座，O 型血，湖北十堰人，更注重从投资视角看待公司长期投资价值，擅长系统化深度研究。周 延 宇：资深分析师，毕业于兰州大学，5 年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，覆盖大物流全产业链及物流基础设施资产，擅长为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会。李 然：资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，5 年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。李 瀚 明：高级研究员，8 年行业从业经验，兼任多家民航院校客座教授，主攻航空和机场板块。钟 文 海
46、：高级分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，3 年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流全产业链及物流基础设施资产。王 航：交通运输行业分析师，香港中文大学(深圳)硕士，2 年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻交运基础设施方向。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，
47、股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港湾仔骆克道81 号广发大厦27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广
48、发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 系投资者益对性产不依据内 识别风险
49、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15/15 Table_PageText 韵达股份|年报点评 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究
50、人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反
51、当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不
52、构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另
53、行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。因此应当考虑存潜利冲突而独生影响仅容
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