1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 亿航智能亿航智能(EH US)全球全球 eVTOL 主机厂领航者主机厂领航者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):32.98 2024 年 5 月 13 日美国 eVTOL 整机龙头整机龙头，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 公司是全球首个获得适航证的 eVTOL 主机厂，以“空中交通业务”为主营业务，产品囊括空中交通、空中媒体、智慧城市管理三大领域。我们采用 PS 估值，参考可比公司 25 年彭博一致预测均值（51x），公

2、司是全球领先的 eVTOL 主机厂，在适航阶段领先性凸显，预计整体收入增速较快，但考虑到中概股的流动性折价，我们给予其低于上市企业平均估值水平，给予 20 x25E PS。我们预估公司目标市值约为人民币 148.84 亿元，合 20.96 亿美元，目标价 32.98 美元，首次覆盖给予“买入”评级。全球城市空中交通全球城市空中交通领先领先企业企业，商业运营有望实现业绩增长商业运营有望实现业绩增长 公司为全球多个行业领域客户提供各种无人驾驶航空器产品和解决方案，于2018 年 2 月全球首次公开发布自动驾驶飞行器成功载人飞行；2019 年 12月，公司在美国纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球城市空

3、中交通科技新行业第一股；2023 年 10 月，EH216-S 无人驾驶载人航空器系统成功取得中国民航局颁发的型号合格证，为全球首个无人驾驶 eVTOL 航空器型号合格认证；2023 年公司 EH216-S 产品在国内持续试运行，系列产品销量增加，2023 年公司营收为 1.17 亿元人民币，同比增长 165%。低空低空经济辽阔蓝海，经济辽阔蓝海，eVTOL 观光观光+旅游市场率先放量旅游市场率先放量 我们认为在顶层政策支持，低空空域逐步放开驱动下，低空经济市场或存在较大预期差；国内 eVTOL 市场预测：1）中短期：结合我国现有旅游观光、医疗救护市场特点与 eVTOL 技术路线，我们认为 e

4、VTOL 具有相对于直升机成本低、安全性高及噪音低的优势，或能促进中国低空观光需求和医疗急救需求，我们测算我国观光游览+医疗急救市场 eVTOL 中短期需求量为2000 架，市场空间约为 47.80 亿元；2）长期：我们认为最适合 UAM 运营的方式是将 eVTOL 作为一种公共的共享式交通载运工具向公众开放，适合时间敏感、经济条件良好的人群。三个“全球首张”占领市场先机，产能扩张三个“全球首张”占领市场先机，产能扩张+关键技术助力业绩腾飞关键技术助力业绩腾飞 1）三个“全球首张”：公司 EH216-S 产品取得全球首张型号合格证、标准适航证、生产许可证；2）多条产品管线：中短期 EH216-

5、S 系列率先放量，应用于旅游观光景区。长期 VT-30 系列复合翼型设计满足长航距、长航时需求，打开城市空中交通星辰大海；3）产能弹性充足：公司当前年产能 600架，后续公司预计在无锡、合肥、广州多地建设生产中心。风险提示：公司经营及订单兑现低于预期；eVTOL 技术发展不及预期、空域开放不及预期。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(8

6、6)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(美元)32.98 收盘价(美元 截至 5 月 10 日)17.36 市值(美元百万)1,099 6 个月平均日成交额(美元百万)18.47 52 周价格范围(美元)9.51-25.78 BVPS(美元)0.48 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)44.32 117.43 325.82 744.21 1,269+/-%(21.99)164.97 177.47 128.41 70.55 归属母公司净利润(

7、人民币百万)(328.22)(301.70)(200.67)11.22 270.07+/-%4.54(8.08)(33.49)(105.59)2,307 EPS(人民币，最新摊薄)(2.82)(2.38)(1.59)0.09 2.13 ROE(%)(143.80)(178.58)(176.99)60.15 169.54 PE(倍)(23.43)(26.58)(38.93)696.19 28.92 PB(倍)61.93 37.53 598.83 321.92 26.54 EV EBITDA(倍)(25.74)(28.88)(48.27)160.05 24.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测

8、(14)164676106May-23Sep-23Jan-24May-24(%)亿航智能标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 亿航智能亿航智能(EH US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 股价复盘.3 区别于市场观点.4 亿航智能：亿航智能：eVTOL 整机龙头整机龙头.5 成立至今深耕航空器领域，eVTOL 商业化领航者.5 以空中交通业务为核心，2023 年营收重回高增轨道.6 低空经济：强势起飞，未来已来低空经济：强势起飞，未来已来.9 低空经济发展前提：顶层政策支持+低空空域逐步放开.9 eVTOL 介绍：电动垂直起降飞行器，最早起源于 2

9、010 年.10 eVTOL 各技术路线齐头并进，各自锚定适用需求场景.10 国内 eVTOL 市场预测：观光、医疗或为刚需，星辰大海看“豪华车”市场.12 中短期：拉近中美差距，充分挖潜观光&医疗需求.15 远期：关注共享车辆，独享行程的“豪华车”市场.16 eVTOL 整机壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机设计及集成能力.18 比较优势：适航取证进度领先比较优势：适航取证进度领先+Pipeline 持续推进持续推进+产能弹性大产能弹性大.20 三个“全球首张”，先发优势明显.20 产品 Pipeline：EH216-S 锚定旅游观光市场，VT-30 打开 UAM 星辰大海.

10、22 产能：当前产能充裕，多地合作保障未来产能提升.24 盈利预测：盈利预测：.26 估值与投资建议.28 风险提示.28 fY8XcWaYfYeZdXcWbRaO9PmOpPoMtPfQrRtOiNmNqM9PmMzQvPtOpONZnNtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 亿航智能亿航智能(EH US)核心观点核心观点 为什么看好低空经济赛道？为什么看好低空经济赛道？我们认为在顶层政策支持，新兴需求驱动及国内头部 eVTOL 主机厂适航认证逐步落地的背景下，低空经济市场或存在较大预期差。1）短期：各主机厂陆续适航取证，多旋翼型 eVTOL有望率先在旅游观光市

11、场放量；2）中期：各家主机厂认证基本落地，复合翼型 eVTOL 或进一步打开医疗救护市场；3）远期：复合翼型、倾转翼型 eVTOL 齐头并进，若市内专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。为什么低空经济赛道看好为什么低空经济赛道看好 eVTOL 主机厂环节？主机厂环节？相比其他相比其他 UAM（城市空中交通城市空中交通）载具，载具，eVTOL 优势明显：优势明显：载运工具是 UAM 能否实现运营的关键；固定翼飞机需要较长的跑道辅助起飞；直升机具有载重大、机动性强的优点，起降条件不需要专门跑道与机场，能够节省通用航空机场的基建成本，但是其飞行时噪声大、运营成本高，维

12、护保养贵，难以进一步普及；eVTOL 集成自动驾驶、电动、低空航空元素为一体，噪音更小，成本更低，且能够垂直起降，基建依赖程度低。eVTOL 分系统分系统关键技术可迁移，整机设计及集成能力或成关键：关键技术可迁移，整机设计及集成能力或成关键：eVTOL 以电气和自动控制为主，技术基础是飞控、电机、锂电池等，已经在新能源汽车制造等领域获得广泛应用，eVTOL 分系统从相关产业进行技术迁移的可行性强；整机设计是 eVTOL 从概念设计、初步设计到总体方案设计的全过程，整机设计及系统集成能力成为eVTOL研发的关键一环。为什么主机厂为什么主机厂中中看好亿航智能看好亿航智能？三个三个“全球首张全球首张

13、”审定审定完成完成，商业运营即将落地商业运营即将落地：亿航 EH216-S 在适航审定方面取得了三个“全球首张”：首张载人无人驾驶航空器型号合格证（TC）；首张载人无人驾驶航空器标准适航证（AC）；首张载人无人驾驶航空器生产许可证（PC）；其他主机厂目前只有上海峰飞的载货 eVTOL“凯瑞鸥”拿到型号合格证（TC），亿航智能先发优势凸显。产品布局兼顾短中长期产品布局兼顾短中长期，未来未来市场空间大：市场空间大：中短期：EH216-S 系列有冗余度高、稳定安全、可灵活部署、基建要求低等优点，应用于全国的旅游观光景区，截至 2024 年 1 月，公司在亚洲市场 EH216-S 的订单储备累计超过

14、545 架；长期：VT-30 系列为复合翼型设计，能够满足长航距、长航时需求，设计航程可达 300km，可应用城市空中交通出行，市场挖潜空间大。当前产能充裕，当前产能充裕，产能扩张手段齐全：产能扩张手段齐全：公司当前年产能 600 架，现有的年产能已经可消化目前在手订单，后续亿航智能将在无锡建设组装交付中心；在合肥市设立华东区域总部，推动 eVTOL 在华东地区的生产销售、运营；与广汽集团在研发、生产、销售等领域联合做强低空市场，助力公司无人驾驶航空器生产及产品推广应用；公司未来产能供给能力优良。股价复盘股价复盘 公司上市后除 2020 年受美国 Joby、德国 Lilium、美国 Arche

15、r 等公司陆续上市，且美国 Joby公司认证进度持续推进带动的 eVTOL 主机厂普涨行情以外，整体股价走势较为平稳，基本以业绩驱动为主（2021-2022 年营收体量下滑导致股价下跌，2023 年业绩恢复式增长，股价进入上行阶段）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表1：公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 区别于市场观点区别于市场观点 市场部分观点认为市场部分观点认为 EH216-S 主要适用于低空旅游观光市场，能触及主要适用于低空旅游观光市场，能触及的市场的市场天花板有限。天花板有限。我们认为公司产品管线

16、齐全，产品布局兼顾短中长期，EH216-S 在中短期实现放量，VT-30系列为复合翼型设计，能够满足长航距、长航时需求，设计航程可达 300km，可应用城市空中交通出行，若城市专车业务实现商业化落地，市场挖潜空间大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 亿航智能亿航智能(EH US)亿航智能：亿航智能：eVTOL 整机龙头整机龙头 成立至今深耕航空器领域，成立至今深耕航空器领域，eVTOL 商业化领航者商业化领航者 全球首个获得适航证的全球首个获得适航证的 eVTOL 整机厂整机厂，迎来重大发展机遇。，迎来重大发展机遇。2014 年，公司由创始人胡华智在广州成立。20

17、16 年 1 月，公司在美国 CES 发布全球首款载人级无人驾驶 eVTOL 飞行器 EH184。2018 年 2 月，全球首次公开发布自动驾驶飞行器成功载人飞行。2019 年 12月，在美国纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球城市空中交通科技新行业第一股。2020 年7 月，发布应用于高层建筑消防灭火的 EH216F（消防版）自动驾驶飞行器；同年 9 月，发布用于中短途空中物流的 EH216L（物流版）大载荷自动驾驶飞行器；同年 12 月，向中国民航局正式递交 EH216-S 型号合格证申请。2021 年 6 月，公司位于广东省云浮市的生产基地投入运营。2023 年 10 月，EH216-S 无

18、人驾驶载人航空器系统成功取得中国民航局颁发的型号合格证，为全球首个无人驾驶 eVTOL 航空器型号合格认证；23 年 12 月，EH216-S获得中国民航局颁发的标准适航证，24 年 4 月获得生产许可证。图表图表2：亿航智能发展历程亿航智能发展历程 资料来源：亿航智能公司公告，亿航智能官网，华泰研究 股权结构较为集中，创始人持有较大比例的股份。股权结构较为集中，创始人持有较大比例的股份。截至 2024.3.31，胡华智全资拥有英属维尔京群岛公司 Genesis Rising Limited 持有的 3902.66 万股 B 类普通股，以及以 33.51 万份美国存托证券的形式持有的 67.0

19、3 万股 A 类普通股，合计持有公司 31.20%股份，投票权为 81.7%，为公司的实际控制人。在中国广州成立，获得由 源资本领投的 万美元 资202020152016201 完成 万美元 资，由 投资领投亿航 在 完成首次海外试飞；获得 国际航空航天行业 量管理体系认证2019获得CAAC全球首个自动驾驶飞行器亿航216的物流试运行许可 发布EH216 F高层消防版、EH216 L物流版201 发布全球首款载人级自动驾驶飞行器 亿航 ；推出亿航天 行业应用无人机2018全球首次公开发布自动驾驶飞行器成功载人飞行 陆纳斯达克，发行价 股 美元2021 成立专门审 工作组，正式开展亿航 型号合

20、格审定工作 推出新款电动载人级自动驾驶飞行器 位于广东省云浮市的生产基地投入运营2022民航局发布 亿航EH216 S型无人驾驶航空器系统专用条件 2023 投资锂 属固 电池科技公司 ，布局 固 电池供应；取得型号合格证、适航证，与深 安区政、合肥市政 等达成 合作，位于深 安区的城市交通运营示范中心落成202 与深 区文化广电旅游体 局、广汽集团达成 合作，获得中国民航局颁发的生产许可证，EH216 S无人驾驶载人航空器，入 化生产。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表3：亿航智能股权结构情况（截至亿航智能股权结构情况（截至

21、 2024.5.11）资料来源：Wind，华泰研究 高管深耕航空器、自动驾驶领域，高管深耕航空器、自动驾驶领域，财务管理财务管理经验丰富。经验丰富。公司创始人、董事长、首席执行官胡华智深耕航空领域多年，屡次获得航空领域系列大奖。同时胡华智开发自动驾驶飞行器系统、集群调度经验丰富，于 2008 年至 2010 年在北京 999 紧急救援中心担任首席技术官，负责应急指挥控制中心的建设；2014 年成立自动驾驶飞行器科技企业亿航智能，是自动驾驶飞行器创新技术与应用 式的领军者；首席财务官杨嘉宏在资本市场及财务管理方面拥有 30 多年的丰富经验。图表图表4：公司高管履历背景公司高管履历背景 姓名姓名

22、职务职务 简介简介 胡华智 创始人、董事长、首席执行官 自公司成立以来一直担任公司的创始人、首席执行官兼董事会主席。2005 年创建亿航智能前身北京亿航创世科技有限公司，是领先的大型指挥控制系统提供商；2008-2010 年，曾担任北京 999 应急救援中心的首席技术官，负责应急指挥调度中心的开发工作；2006-2008 年，曾在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理；2019 年航空 的传奇人物 活动的科技创新奖获得者；1992-1997年就读于清华大学计算机科学专业。杨嘉宏 首席财务官、董事 2007 年至 2023 年，曾在多家公司担任首席财务官，包括途牛公司（纳斯达克：TOUR）、中国电

23、子商务当当网公司、航美传媒集团公司。2004 年至 2007 年，杨先生担任滚石移动的首席执行官。1999 年至 2004 年，担任蜂星电讯亚洲公司的亚太区首席财务官。在此之前，于 1992 年至 1999 年在高盛（亚洲）有限公司、雷曼兄弟亚洲有限公司和摩根斯坦利亚洲有限公司担任高级银行家。目前，还担任天境生物（纳斯达克：IMAB）、爱奇艺公司（纳斯达克：IQ）、同程旅行（港交所：0780）、老虎证券（纳斯达克：TIGR）和怪兽充电（纳斯达克：EM）的独立董事。拥有加州大学洛杉矶分校工商管理硕士学位。吴东明 独立董事 在全球快递和物流行业拥有超过 30 年的经验，自 2003 年 5 月起担

24、任中外运敦豪的董事总经理，目前还担任敦豪速递中国区的首席执行官和敦豪速递的全球管理委员会成员；敦豪中外运是是全球快递和物流巨头敦豪和中外运合资成立的国际快递公司。侯昊翔 独立董事 自 2015 年 8 月起担任公司董事；自 2017 年 1 月起担任 GP 临港高科技基 的高级合伙人、董事总经理和投资委员会成员，在新能源和新材料领域的筹资和投资中发挥着关键作用；曾于 2015 年至 2016 年担任 GPTMTFund 投资副总裁；被 福布斯 评为“2018 年中国 30 岁以下风险投资家前 30 名”。王钊 联席首席运营官 在加入亿航智能之前，曾就职于今典集团，一家集度假、电影、艺术等跨行业

25、服务于一体的中国企业，于 2020 年 6 月至 2024 年 3 月担任红树林科技集团的首席执行官（CEO）。在此期间，王先生负责中国多个超大型度假村数字化转型和业务运营，应用智能化、平台化的运营管理系统，并把空中、地面和水上自动驾驶产品引入度假村。方鑫 联席首席运营官 加入亿航之前，在武宁鑫益航投资开发有限公司担任董事会主席。拥有 20 多年的企业管理和运营经验，在 IT 产品与系统集成解决方案的销售、旅游运营和管理、旅游地产开发等领域拥有丰富的经验。于 2013 年获得南昌大学工商管理硕士学位。资料来源：亿航智能官网，亿航智能招股书，华泰研究 以以空中交通业务为核心空中交通业务为核心，2

26、023 年营收重回高增轨道年营收重回高增轨道 获得获得 eVTOL 型号合格证、型号合格证、标准标准适航证适航证、生产许可证、生产许可证，后续后续商业运营有望实现商业运营有望实现业绩高业绩高增增。2019年公司将无人驾驶载人 eVTOL 商业化，销量大幅提升，归母净利润亏损降至 0.76 亿元。2020 年公司继续完成无人驾驶载人 eVTOL 订单，扩大商业解决方案和销售，营收同比增长 47.84%。2021-2022 年，由于公司还未获得无人驾驶载人 eVTOL 商业运营的监管批准，客户需求量受到限制，同时外部环境影响导致营收与利润出现波动。2023 年，EH216-S 在10 月获得型号合

27、格证及 12 月获得标准适航证后，客户对 EH216-S 的需求激增，EH216系列产品销量增加，全年实现营收 1.17 亿元，同比增长 164.97%，归母净利润亏损-3.02亿元，较 22 年 3.28 亿元的亏损幅度有所收窄。胡华智胡华智 ene i i in Li i e 亿航智能亿航智能0.5 A类普通股类普通股实际控制人实际控制人30.类普通股类普通股广州亿航智能广州亿航智能技术有限公司技术有限公司广东亿航通用广东亿航通用航空有限公司航空有限公司云浮亿航智能云浮亿航智能技术有限公司技术有限公司合同控制合同控制68.5 9 51 100 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

28、务必一起阅读。7 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表5：亿航智能营收及同比增速亿航智能营收及同比增速 图表图表6：亿航智能归母净利润及同比增速亿航智能归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 逐步淘汰无人机消费业务，空中交通业务是公司国内和国际市场的主要增长来源。逐步淘汰无人机消费业务，空中交通业务是公司国内和国际市场的主要增长来源。自 2019年以来，亿航智能主营业务收入主要来自于无人驾驶 eVTOL 的销售收入，包括客运级无人驾驶 eVTOL 的销售收入和物流服务收入。其他收入主要来自于智慧城市管理及空中媒体业务。公司从空中交通业务中获得的收入主

29、要来自向国内外客户销售无人驾驶eVTOL航空器，用于测试、培训和演示，2019-2023 年空中交通业务营收分别为 0.86/1.06/0.48/0.40/1.05亿元，分别占总收入的 70.53%/58.84%/84.76%/91.11%/89.19%。图表图表7：亿航智能营收构成亿航智能营收构成 资料来源：Wind，华泰研究 毛利率持续提升，持续高研发投入保障长期竞争力。毛利率持续提升，持续高研发投入保障长期竞争力。自 2019 年公司主营业务改为空中交通业 务 以 来，公 司 毛 利 率 一 直 处 于 高 位 上 升 趋 势，2018-2023 年 毛 利 率 分 别 为50.76%/

30、58.47%/58.96%/63.42%/65.93%/64.13%；自 2021 年起，公司开发研制无人驾驶eVTOL（亿航 216 系列、VT-30），研发费用率不断攀升，2023 年研发费用率降低主要系收入 大幅增长导致，2023 年研发费用主要用于股权激励费用和薪资福利成本、及EH216-S 型号合格审定。图表图表8：亿航智能毛利率亿航智能毛利率情况情况 图表图表9：亿航智能费用率亿航智能费用率情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%02040608000202

31、02120222023（百万元）营业收入同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)0200222023（百万元）归母净利润同比增速0500222023（百万元）空中媒体解决方案智能城市管理解决方案空中机动解决方案其他产品0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023毛利率0%50%100%150%200%250%300%350%400%20021202

32、22023研发费用率管理费用率销售费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 亿航智能亿航智能(EH US)经营性现 流净额持续改善，现 储备充足稳定经营性现 流净额持续改善，现 储备充足稳定。公司经营性现 流 受营收影响较大，近年来随着营收体量扩张持续改善，2023 年公司经营性现 流 净额为-8841.00 万元，2022年为-1.73 亿元。根据公司公告，公司预计 2024 下半年经营性现 流 有望扭负为正。公司当前现 储备充足，拥有较大 现 缓冲，可支持短期运营 需要，公司 2019-2023 年期末现 和现 等价物分别为 3.21/1.37/2.46/2.

33、49/2.28 亿元。图表图表10：亿航智能亿航智能经营活动现 流量净额经营活动现 流量净额 及及同比增速同比增速 图表图表11：亿航智能亿航智能现 和现 等价物现 和现 等价物及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 资 流动性资 流动性 优异，长期偿债能力回升。优异，长期偿债能力回升。近年来，公司的短期偿债能力较为稳定，速动比率均高于 1，2019-2023 年公司的速动比率分别为 4.29/2.39/2.92/1.11/1.57。2023 年公司合理调整财务杠杆，相比 2022 年权益乘数大幅降低，长期偿债能力逐渐回升，2019-2023 年公司权

34、益乘数分别为 1.44/1.75/1.61/4.27/2.80。图表图表12：亿航智能流动比率、速动比率、亿航智能流动比率、速动比率、应应收帐款周转收帐款周转率率情况情况 图表图表13：亿航智能产权比率、权益乘数亿航智能产权比率、权益乘数情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -200%-150%-100%-50%0%50%100%(200)(150)(100)(50)0200222023(百万元)经营活动现 流量净额同比增长-100%0%100%200%300%400%500%050030035020192020202

35、120222023（百万元）现 和现 等价物同比增长020202120222023流动比率速动比率0%100%200%300%400%500%200222023产权比率权益乘数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 亿航智能亿航智能(EH US)低空经济：低空经济：强势起飞，未来已来强势起飞，未来已来 低空经济发展前提：顶层政策支持低空经济发展前提：顶层政策支持+低空空域逐步放开低空空域逐步放开 在华泰军工团队报告 低空经济：强势起飞，未来已来（2024.3.5 发布）中，我们梳理了国家在顶层政策、空域政策和适航政策多维度对

36、低空经济产业的支持，在报告发出后的 3-4月，我们观察到了“低空经济”相关的国家政策支持陆续落地，包括中国民航局多次发文强调低空新赛道的重要性，同时工信部等四部联合印发了 通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）。图表图表14：低空经济相关政策梳理低空经济相关政策梳理 时间时间 相关单位相关单位 会议会议/文件文件 相关内容相关内容/要点要点 2023/12/12-中央经济工作会议 打造生物制造、商业航天、低空经济等若干 性新兴产业。2023/12/21 国家空管委 国家空域基础分类方法 将空域划分为 A、B、C、D、E、G、W 等 7 类，其中，A、B、C、D、E 类为管制空域

37、，G、W 类为非管制空域。2023/12/21 工业和信息化部 全国工业和信息化工作会议 壮大新能源、新材料、高端装备、生物医药及高端医疗装备、安全应急装备等新兴产业，打造生物制造、商业航天、低空经济等新的增长点。2024/1/1 交通运输部 民用无人驾驶航空器运行安全管理 则 民用无人驾驶航空器的运行按照面向运行场景、基于运行风险、分级分类管理的原则，分为开放类、特定类和审定类三类运行。2024/2/23-中央财经委员会第四次会议 鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新 式。2024/3/5-十四届全国人大二次会议、全国政协十四届二次会议 低空经济首次写入政 工作报告，“打造生

38、物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。2024/3/18 中国民用航空局 通用航空工作领导小组低空经济专题会议 奋力开辟低空经济新赛道中贡献民航力量。一要深刻把握低空经济是新 生产力的代表，发展低空经济是培 竞争新优势、打造增长新引擎、增强发展新动能的 选择。二要深刻把握低空经济是全球竞逐的 性新兴产业方向，培 壮大低空经济是开辟产业发展新赛道、完善我国现代化产业体系的 要求。三要深刻把握低空经济是民航与相关产业交 互动的平台，发展低空经济是新时代交通强国建设民航新篇章的应有之义。2024/3/20 中国民用航空局 民航空管收费行为 则 空管及服务提供方的收费包括空管基本服务收费和空管非基

39、本服务收费。空管基本服务收费实行政 定价，空管非基本服务收费中的航空情报资料费和电报费实行市场调节价。自 2024 年 4 月 1 日起施行。2024/3/27 工信部、科技部、财政部、中国民航局联合印发 通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）到 2027 年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，现代化通用航空基础支撑体系基本建立，高效 合产业生 初步形成，通用航空公共服务装备体系基本完善，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救接等领域实现商业应用。到 2030 年，以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新 式基本

40、建立支撑和保障“短途运输+电动垂直起降”客运网络、“干支-末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行，通用航空装备全面 入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场 。2024/3/29 中国民航局 推进低空经济发展专题新闻发布会 介绍民航局落实中央经济工作会议和政 工作报告精神推进低空经济发展所做工作及下一步考虑、近年来通用航空改革发展情况、近年来无人机发展情况及民航局开展的相关工作，并在答记者问环节就通航机场建设、低空飞行服务保障体系建设、无人机适航审定需求等进行了介绍。2024/4/17 发改委-发改委研究室主任 贤东在发布会表示，下一步，国

41、家发展改革委将与有关部门协调配合，坚持稳中求进，更好统筹高 量发展和高水平安全，以市场需求为牵引、技术创新为驱动、空域开放为保障，推动形成场景丰富多元、供给智慧高效、监管安全 范的低空经济健康发展良好局面。资料来源：国务院官网，中国民航局，工信部，交通部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 亿航智能亿航智能(EH US)eVTOL 介绍：电动垂直起降飞行器，最早起源于介绍：电动垂直起降飞行器，最早起源于 2010 年年 eVTOL 即电动垂直起降飞行器（即电动垂直起降飞行器（elec ric Ver ical Take-off an Lan in），顾名

42、思义，），顾名思义，eVTOL 的核心在于电动的核心在于电动+垂直起降。垂直起降。eVTOL最早的概念机型出现在 2010 年前后。2009 年，全球第一家 eVTOL 企业 JOBY 成立。2011 年，世 直升机巨头意大利August Westland提出 eVTOL 概念。2014 年，美国直升机国际协会（AHA）和美国航空宇航协会（AIAA）在弗吉尼亚大会上正式将 eVTOL 概念引入。2016 年，Uber 提出 Uber Elevate 空中出租车计划，引发 eVTOL 在欧美市场的浪潮。2016 年 1 月，亿航智能在美国 CES 发布全球首款无人驾驶载人 eVTOL 航空器“亿

43、航 184”。2017 年，由垂直飞行协会编制的第一份 eVTOL飞机目录对外发布。2019 年，欧洲航空安全局（EASA）发布了全新的航空管理 定，应用于小型 eVTOL 飞行器的适航认证工作。自此，eVTOL 概念正式得到官方认可，初创公司、汽车、航空产业巨头等玩家开始纷纷进入 eVTOL 市场。2019 年，中国亿航智能在纳斯达克上市，成为全球首家上市的 UAM（城市空中交通）企业。2021 年，美国 Joby、德国 Lilium、美国 Archer、英国 Vertical Aerospace 等公司陆续上市，eVTOL 商业化加速。2023 年，亿航智能 EH216 S 型无人驾驶航空

44、器拿到全球首张 eVTOL 航空器系统型号合格证、标准适航证。2024 年 4 月，亿航智能获得中国民航局颁发的生产许可证，EH216-S 无人驾驶载人航空器 入 化生产。图表图表15：全球全球 eVTOL 发展历程发展历程 资料来源：各大公司官网，美国垂直飞行协会官网，华泰研究 eVTOL 各技术路线齐头并进，各自锚定适用需求场景各技术路线齐头并进，各自锚定适用需求场景 目前各大主机厂采用的 eVTOL 按飞行原理分类可分为多旋翼型、复合翼型、倾转旋翼型三种。多旋翼型原理类似于传统民用无人机和直升机，研制难度相对较小，设计构型简单，设计构型简单，稳定性更强，且体积较小，可以在城市内环境灵活部

45、署，基建要求更低；稳定性更强，且体积较小，可以在城市内环境灵活部署，基建要求更低；复合翼型有两套旋翼，一套垂直旋翼控制起飞降落，一套水平推进旋翼控制巡航，复合型的复合型的起飞降落与推起飞降落与推进动力系统分离因此飞行安全性高；进动力系统分离因此飞行安全性高；倾转旋翼型原理类似于传统的倾转旋翼直升机，在起飞阶段，旋翼像直升机螺旋桨一样提供升力，到了平飞阶段，旋翼会向前倾转，提供向前的推力，倾转旋翼型在速度和航程上优势最大，但因机械设计过于复杂，高速飞行中旋翼倾转旋翼型在速度和航程上优势最大，但因机械设计过于复杂，高速飞行中旋翼倾转易发生故障，沿袭了传统的倾转旋翼直升机的高事故率。倾转易发生故障，

46、沿袭了传统的倾转旋翼直升机的高事故率。全球第一家全球第一家 企业企业 成立成立20212011201 2016世 直升机巨头意大利世 直升机巨头意大利 提出提出 概念概念 提出提出 空中出空中出租车计划租车计划，发布发布 书 书20182009美国直升机国际协会美国直升机国际协会（）和美国航空宇航协会和美国航空宇航协会（）正式引入正式引入 概念概念201 垂直飞行协会编制的垂直飞行协会编制的第一份第一份 飞机目飞机目录对外发布录对外发布亿航智能全球首次公亿航智能全球首次公开发布无人驾驶载人开发布无人驾驶载人 飞行器成功载飞行器成功载人飞行人飞行2023美国美国 、德国德国 、美国美国 、英国英

47、国 等公司陆续上市等公司陆续上市；、等领军企业进入等领军企业进入适航取证适航取证 阶段阶段亿航智能亿航智能 型型无人驾驶航空器拿到无人驾驶航空器拿到全球首张全球首张 航空航空器系统型号合格证器系统型号合格证 简 简 2019欧洲航空安全局欧洲航空安全局（）发布全新发布全新的航空管理 定的航空管理 定，应用于小型应用于小型 飞行器的适航认证工作飞行器的适航认证工作；中中国国亿航智能亿航智能在纳斯达克上市在纳斯达克上市，成为成为全球首家上市的全球首家上市的 企业企业202 亿航智能获得中国民航局颁发的亿航智能获得中国民航局颁发的 生生产许可证产许可证，无人驾驶载人无人驾驶载人航空器 入 化生产航空

48、器 入 化生产。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表16：eVTOL 技术路线技术路线 多旋翼型多旋翼型 升力与巡航复合型升力与巡航复合型 倾转旋翼倾转旋翼 代表型号 EH216-S V1500M Joby S4 所属公司 亿航智能 Autoflight Joby 飞行控制方式 通过一套旋翼控制起飞降落、巡航 两套旋翼，一套旋翼控制起飞降落，一套控制巡航 一套可旋转的旋翼控制控制起飞降落和巡航 市场准入 最早（设计简单）较晚 最晚（设计复杂）优点 冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求低，适航风险低，经济性好 由于起飞降落与

49、推进动力系统分离导致飞行安全性高 推力大，飞行速度快，效率高 安全性 较高 非常高 相对较低 操作方式 无人 无人 有人 推进系统 16 个螺旋桨叶片控制起降和巡航 8 个固定螺旋桨，其中 2 个是后推进器螺旋 6 套螺旋桨，4 套安装在倾转机翼上，2 套安装在尾部 载人（飞行员+乘客）2 4 1+4 噪声 起降方便，噪音较低 噪声控制非常出色，在城市低空飞行也不会对地面产生噪声干扰 100 米高度下噪音水平为 65db 巡航速度（巡航速度（km/h）130 200 322 飞行里程（飞行里程（km）30 250 277 核心技术难点 飞控原理类似无人机，效率低，飞行里程较短，应用场景受限 垂

50、直起飞旋翼在巡航时对飞行速度无促进作用导致始终存在效率浪费 旋翼可旋转，飞控技术实现很难，需要配合运算，机械设计和飞控系统开发难度大，容易飞行失效 资料来源：Joby 官网，Autoflight 官网，亿航智能官网，华泰研究 多旋翼型原理类似于传统民用无人机，效率较低，目前飞行里程较短，短时间内无法大 应用于低空交通出行领域，多旋翼型具有冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求多旋翼型具有冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求低，适航风险低，经济性好等优点，市场准入较快，有望率先在低，适航风险低，经济性好等优点，市场准入较快，有望率先在 eVTOL 密度较低、航程需密度较低、航程需求较小的旅

51、游观光市场放量求较小的旅游观光市场放量。复合翼型起降与推进系统相独立，在飞行中遇到风切变、失控、失速等情况时，能够立即启动独立升力系统，把 eVTOL 在空中悬停并且受控下降着陆，动力系统的准备和响应时间非常短，因此安全性高，同时噪声低、航程可观，复合翼型综合性能优良，相比其他类型复合翼型综合性能优良，相比其他类型安全系数高，安全系数高，有望在短时救援、医药紧急运送等领域放量。有望在短时救援、医药紧急运送等领域放量。复合翼型安全性较优，长时间飞行失效概率较小。根据 不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工程大学学报】，2023 年），在不考虑飞控/飞管等控制输入失效的

52、情况下，推力组件失效为 eVTOL 飞行失效最大诱因，从结果来看,固定翼加倾转旋翼构型 eVTOL 飞行器的动力复杂程度较高,失效情况较复杂,易发生推力失效和倾转失效的不对 失效；倾转机翼构型的eVTOL 在任意一侧丧失 2 个推力之后,不足以进行推力配平完成垂直着陆；复合翼 eVTOL 飞行器的动力可靠性较高,总失效概率低至5.9410-11。图表图表17：不同构形的不同构形的 eVTOL 失效概率分析失效概率分析 eVTOL 构形构形 不同不同 eVTOL 由于推力组件失效而导致的灾难性情况由于推力组件失效而导致的灾难性情况 失效概率失效概率 失效失效总总概率概率 复合翼型复合翼型 16

53、套垂直推力部件丧失任意套垂直推力部件丧失任意 4 套套 5.94010-11 5.94010-11 四轴八桨多旋翼 同轴 2 套推力丧失，推力不能配平 7.22610-7 7.25010-7 非同轴 3 套推力丧失，推力不足 2.45410-9 固定翼加倾转旋翼 任意 2 套推力丧失 2.70710-6 4.28610-6 非对 2 套倾转功能丧失 1.36010-7 一套推力和一套倾转组合失效 1.56510-6 倾转机翼 左侧或右侧 2 套推力丧失 1.08410-6 1.26510-6 2 套尾部配平推力丧失 1.80710-7 左侧和右侧倾转功能同时丧失 4.42110-10 资料来源

54、：不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工程大学学报】，2023 年），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 亿航智能亿航智能(EH US)据 不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工程大学学报】，2023 年），倾转机翼构型 eVTOL 动力系统具有动力冗余不足的特征，任意一侧丧失两个推力之后，不足以进行推力配平完成垂直着陆；在飞行中遇到风切变、失控、失速等情况时，倾转机翼型需要数秒到数十秒的倾转过程，倾转机翼速度慢，无法实现保护功能，失效概率为 1.26510-6，远高于航空业确立的对于大型客机和大型

55、通航飞机 10-9飞行小时的特征事故率标准，若倾转机翼型若倾转机翼型 eVTOL 解决飞行安全问题，凭借其航速快的优势，倾转解决飞行安全问题，凭借其航速快的优势，倾转旋翼和复合翼型旋翼和复合翼型 eVTOL 是日后大 低空城市交通出行优异的主力军，有望在低空出行政是日后大 低空城市交通出行优异的主力军，有望在低空出行政策进一步释放后打开较大市场，策进一步释放后打开较大市场，潜力潜力较较高高。图表图表18：不同技术路线的不同技术路线的 eVTOL 应用场景与前景预测应用场景与前景预测 资料来源：美国垂直飞行协会网站，空客公司官网，不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工

56、程大学学报】，2023 年），华泰研究 国内国内 eVTOL 市场预测市场预测：观光观光、医疗或为刚需医疗或为刚需，星辰大海看星辰大海看“豪华车豪华车”市场市场 国内 eVTOL 市场预测：1）中短期：结合我国现有旅游观光、医疗救护市场特点与上文提到的 eVTOL 技术路线，我们认为 eVTOL 相对于直升机的成本低、安全性高及噪音低的优势，或能促进中国低空观光需求和医疗急救需求，我们测算我国观光游览+医疗急救市场中短期 eVTOL 需求量 2000 架，参考亿航官网 EH216-S 中国市场官方指导价 239 万元人民币，则则中短期中短期我国观光游览我国观光游览+医疗急救市场所需的医疗急救市

57、场所需的 eVTOL 整机需求约为整机需求约为 .80 亿元；亿元；2）长期：我们认为最适合 UAM 运营的方式是将 eVTOL 作为一种公共的共享式交通载运工具向公众开放，适合时间敏感、经济条件良好的人群。旅游观光市场：旅游观光市场：我国旅游业已经形成了较大的市场 ，以疫情前的2019 年为例，当年国内旅游人数达60.06 亿人次，共实现旅游总收入 6.63 万亿元。复合翼型复合翼型航程航程较高较高 平均平均 噪声噪声 低 低（低空飞行不会对地面产生低空飞行不会对地面产生噪声干扰噪声干扰）安全性安全性 高 高（失效概率失效概率 ）应应用用场场景景特特点点类类型型大 城市低空交通出行大 城市低

58、空交通出行多旋翼型多旋翼型航程航程短短 平均平均 噪声噪声较低较低安全性安全性适中适中（失效概率失效概率 景点旅游观光景点旅游观光航程航程高高 平均平均 噪声噪声 低 低（）安全性安全性低低（失效概率失效概率 ）短时应急救援短时应急救援 城市交通出行城市交通出行前前景景预预测测原理简单原理简单，应用成 应用成，有望在有望在旅游观光市场旅游观光市场率先放量率先放量安全系数高安全系数高，航程较高航程较高，综合性能综合性能较好较好，适用于适用于短时应急救援短时应急救援；复合复合翼型兼具性能需求和技术可实现性翼型兼具性能需求和技术可实现性，是日后大 低空城市交通出行优是日后大 低空城市交通出行优异的主

59、力军异的主力军速度速度最快最快，航程航程最大最大，安全性问题安全性问题改善后有望应用于改善后有望应用于大 城市低空大 城市低空交通出行交通出行以解决地面交通拥 问题以解决地面交通拥 问题，市场空间巨大市场空间巨大倾转旋翼型倾转旋翼型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表19：中国历年旅游业总收入及旅游人数情况中国历年旅游业总收入及旅游人数情况 资料来源：Wind，华泰研究 据海南省交通运输厅披露，2022 年海南省空中游览年载客量为 21.51 万人次，占全国的66.00%，空中游览起降架次 8.32 万架次，占全国的 64.

60、60%。以此推算，2022 年国内空中游览年载客量约为 32.59 万人次，起降架次约为 12.88 万架次。观光直升机一般按公里数或飞行时长收费，亚龙通航大众点评报价显示，直升机海景飞行体验 6 公里 598 元、20公里 1268 元；深 东部通航直升机 观光携程旅行报价则显示，单人空中游览 698 元起。我们按照单次直升机观光平均价格为 700 元，2022 年国内起降总架次 12.88 万架次估算，则则2022 年我国直升机观光市场约为年我国直升机观光市场约为 9016 万元，尚不足万元，尚不足 1 亿元，与欧美成 市场差距较大亿元，与欧美成 市场差距较大（根（根据据 The In i

61、 h Par ner 数据，数据，2020 年美国直升机旅游观光市场为年美国直升机旅游观光市场为 .5 亿亿美 美）。图表图表20：海南省空中游览需求情况海南省空中游览需求情况 资料来源：海南交通运输厅，华泰研究 这一点从载客量的对比也可以看出。直升机空中游览在美国、日本、新西兰等国家均为热门旅游项目。根据美国 FAA，中国通用航空发展报告、海南省交通运输厅民用航空办公室数据显示，仅直升机城市空中观光，疫情前的 2018 年美国年飞行小时数就高达 40 万小时，约为中国的 25 倍。007002000172

62、00212022（亿人次）中国:旅游业总收入中国:旅游人数（亿元）9.628.3225.9121.5160%62%64%66%68%70%72%05021A2022A海南省空中游览起降架次（万架次）海南省空中游览载客量（万人次）起降架次占全国比重载荷量占全国比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表21：中美空中游览年飞行小时对比中美空中游览年飞行小时对比 资料来源：美国 FAA，中国通用航空发展报告、海南省交通运输厅民用航空办公室，华泰研究 我国空中游览市场接受程度之所以低，首先在

63、于空中游览项目价格偏高，动辄需要上千元，我国空中游览市场接受程度之所以低，首先在于空中游览项目价格偏高，动辄需要上千元，但航程和游览时长都较短但航程和游览时长都较短，且消费者对传且消费者对传统空中观光载具安全性担忧。统空中观光载具安全性担忧。根据大众点评网、携程旅游网数据，价位最低的直升机旅游观光项目可低至 300 元左右，但项目时长在 5 分钟左右，大部分低空观光项目价位在 700-1300 元，时长约 15 分钟，从整个需求端来讲，市场对空中游览的接受程度仍不算高。图表图表22：海南亚龙通航直升机观光报价海南亚龙通航直升机观光报价 图表图表23：深 东部通航直升机观光报价深 东部通航直升机

64、观光报价 资料来源：大众点评网，华泰研究 资料来源：携程旅游网，华泰研究 医疗救援市场：医疗救援市场：航空医疗救护领域是我国通航应用上相对发达国家最落后的领域之一。航空医疗救护领域是我国通航应用上相对发达国家最落后的领域之一。根据中国政 网2020.11.7 新闻 拓展医疗急救通道，让更多直升机飞起来，2019 年 3 月至 2020 年 3 月，我国航空医疗救护伤病员 1085 人。我国 百万人拥有医疗救援直升机不到我国 百万人拥有医疗救援直升机不到0.01 架，远不架，远不能满足百姓救援需求。能满足百姓救援需求。若按照 14 亿人口估算，则我国医疗直升机保有量约为 14 架，而参考美国 F

65、AA 数据，美国医疗救护直升机在役数量约为 1500 架左右，年飞行小时数超 50 万小时。34552093432056692379005000055404550050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（小时）美国直升机观光游览

66、飞行小时数中国空中游览飞行小时数美国/中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表24：美国医疗救护直升机情况美国医疗救护直升机情况 资料来源：美国 FAA，华泰研究 从美国数据来看，其直升机医疗救护领域一直在稳定发展，且我国与美国差距较大。我国如果要在较短时间内大幅提升航空医疗救护水平，考虑到城市内医疗急救所需的飞行距离短，对航程要求不高，飞行架次也不会太频繁（有足够的充电时间），能够发挥 eVTOL 的优势。中短期：拉近中美差距，充分挖潜观光中短期：拉近中美差距，充分挖潜观光&医疗需求医疗需求 传统通航工具的主力军是直升机，

67、直升机由发动机驱动，以航空燃油作为燃料，由于航空发动机技术壁垒大，结构复杂，导致直升机整机价格高，同时由于航空发动机运转时内部工况复杂导致发动机寿命较低，据美国 宾逊直升机公司官方数据，直升机机身和发动机 过 2200 小时需要一次大修，成本为 12-18 万美元不等。eVTOL 采用电力驱动方式，机采用电力驱动方式，机械结构相较传统发动机更为简单，具有绿色环保、运营经济可靠、安全系数高等特点，可械结构相较传统发动机更为简单，具有绿色环保、运营经济可靠、安全系数高等特点，可完美应用于城市低空空域交通出行完美应用于城市低空空域交通出行。图表图表25：直升机和直升机和 eVTOL 比较比较 贝尔贝

68、尔 407 直升机直升机 eVTOL（Joby JAS4-1）图例 平均速度（km/h）246 322 续航里程（km）598 241 噪声（噪声（dB）100-120 65 能源类型 航空燃油 电 单位公里油单位公里油/电价（公里电价（公里/元）元）1.24 0.07 载人（飞行员+乘客）1+7 1+4 单机价格（万元）单机价格（万元）2500 640-1500 维护成本维护成本 高高 低低 资料来源：Joby 官网，Bell Flight 官网，华泰研究 考虑到 eVTOL 相对于直升机的成本低、安全性高及噪音低的优势，或能促进中国低空观光需求和医疗急救需求，若对标美国现有的成 市场，其观

69、光直升机和医疗急救直升机保有量合计约为 2000 架左右，若将我国对应需求的 eVTOL 终局保有量按 2000 架测算，参考亿航官网 EH216-S 中国市场官方指导价 239 万元人民币，则我国观光游览则我国观光游览+医疗急救市场医疗急救市场所需的所需的 eVTOL 整机需求约为整机需求约为 .80 亿元。亿元。旅游景点的观光飞行对航程要求不高，旅游人群旅游景点的观光飞行对航程要求不高，旅游人群的现场消费意愿和能力都较城市的通勤需求更强，这也有可能能够发挥的现场消费意愿和能力都较城市的通勤需求更强，这也有可能能够发挥 eVTOL 的优势。的优势。0100,000200,000300,000

70、400,000500,000600,000700,000800,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（架）美国医疗救护直升机在役数量美国医疗救护直升机飞行小时数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表26：美国观光游览美国观光游览/医疗急救直升机保有量情况医疗急救直升机保有量情况 资料来源：美国 FAA，华泰研究 远期远期：关注共享车辆关注共享车辆，独享行程的独享行

71、程的“豪华车豪华车”市场市场 我们认为最适合 UAM 运营的方式是将 eVTOL 航空器作为一种公共的共享式的交通载运工公共的共享式的交通载运工具向公众开放。具向公众开放。通过统一的承运商、统一制式的载运工具在一座城市范围内开展相关服务。高端定制飞行服务根据用户的出行需求在指定地点专机接送，适合时间敏感、经济条件良好的人群。图表图表27：UAM 的运营框架的运营框架 资料来源：城市空中交通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕等，【航空学报】，2023 年 4 月），华泰研究 对比有人专车对比有人专车/豪华车业务，无人豪华车业务，无人 eVTOL 可有效节约司机成本。可有效节约司机成本。

72、根据滴滴招股书对滴滴网约车中国业务进行拆解，平台变现方式以收取佣 为主，从成本端来看，包括税、司机分成和司机补贴、乘客补贴、平台运营成本及费用：1）司机补贴，一部分是应对市场竞争的支出，维护司机粘性，一部分是运营必需品，主要用以在高峰期调度运力；2）C 端补贴，主要用于在一二线城市日常维系市占率；在三四线城市补贴提升渗透率；3）运维费用，主要用于中后台的研发、安全保障、日常运维等支出。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表28：滴滴中国出行业务收入核算方式滴滴中国出行业务收入核算方式（元）（元）网约车网约车（基于毛收入）（基于毛

73、收入）出租车出租车/代价代价（基于净收入）（基于净收入）基础车费 10 10 加：通行费和税 1 1 GTV 11 11 减：乘客补贴-0.9-0.9 乘客支付费用 10.1 10.1 GTV 11 11 减：通行费和税 -1-1 减：司机收入/-7.5 减：司机补贴/-1 减：乘客补贴-0.9/营业收入营业收入 9.1 1.5 营业成本 8.5 0.9 司机收入 7.5/司机补贴 1/乘客补贴/0.9 注：表中数字为虚拟值，用于展现核算方式 资料来源：滴滴招股书，华泰研究 对比滴滴豪华车分类，基本均为落地价 50W 以上的外资品牌车，虽然目前 eVTOL 的单机价格远高于豪华车，但远期看降本

74、空间较大。图表图表29：滴滴豪华车车型滴滴豪华车车型 类别类别 具体型号具体型号 奥 奥 A6L、奥 A8L、奥 Q5、奥 Q7 马 马 5 系、马 5 系（进口）、马 7 系、马 X3、马 X4、马 X5、马 X6 奔驰 奔驰 E 级、奔驰 S 级、奔驰 CLA 级、奔驰 V 级、奔驰威霆、奔驰 R 级、奔驰 GL 级、奔驰 GLK 级、巴赫 S 级 特斯拉 特斯拉 Model S、特斯拉 Model X 其他品牌 讴歌、雷克萨斯、英菲尼、保时捷、大众辉腾、大众途锐等 资料来源：有驾网，太平洋汽车，华泰研究 以时的科技的 E20 eVTOL 为例，对市内交通对市内交通 eVTOL 飞行成本进

75、行拆分：固定成本飞行成本进行拆分：固定成本包括飞行器成本、保险费用和飞行员薪资；运营成本运营成本包括更换电池成本、电力费用、检 和运营成本、起降费。目前“1 飞行员+4 乘客”的有人驾驶 eVTOL 价格约为 1000 万元/套，假定 年的飞行小时和寿命与直升机类似，采用直线折旧法，残值为 0，年折旧 额=飞行器购买价格/使用寿命年限。假定 10 年后飞行器的价格降至 300 万元/套，年飞行小时由 1000小时增加至 2000 小时，保险费用由 年 10 万元/套降至 年 5 万元/套，降落费由 100 元/次降低至 50 元/次；总计飞行时长、耗电量、电价、电池成本比重、电池寿命、检 和运

76、营成本、飞行员年薪不变。根据计算，一次约根据计算，一次约 65k 的出行，的出行，名乘客的均价在名乘客的均价在 10 年后可降年后可降至至 9.5 元，与网约车价格相近。元，与网约车价格相近。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表30：市内交通市内交通 eVTOL 飞行成本拆分飞行成本拆分 现在现在 10 年后年后 飞行器价格（元）10,000,000 3,000,000 年飞行小时（小时）1000 2000 总计飞行小时（小时）20000 20000 使用年限（年）20 10 年折旧费用（元）500,000 300,000 年

77、保险费用（元）100,000 50,000 耗电量（度/千米）0.3 0.3 电价（元/度）0.7 0.7 电池成本（%）10 10 电池寿命（年）10 10 年电池更换成本（元）100,000 30,000 检 和运营成本（元/飞行小时）100 100 降落费（元/次）100 50 飞行员年薪（元）1,000,000 1,000,000 以上海 东国际机场以上海 东国际机场-嘉定新城为例嘉定新城为例 年飞行次数（次）3333 6666 单次固定成本（元）480 204 单次运营成本（元）260 186 单次飞行总成本（元）单次飞行总成本（元）740 390 2 名乘客的平均单次飞行成本（元）

78、名乘客的平均单次飞行成本（元）370 195 4 名乘客的平均单次飞行成本（元）名乘客的平均单次飞行成本（元）185 97.5 资料来源：时的科技官网，华泰研究估算 根据 客运eVTOL 应用与市场 书（沃兰特&南方通航联合发布，2024 年），截止于2022 年，上海全市出租车总量约 5 万辆，网约车约 40 万辆。若以 15-200 公里为经济运行距离条件，至 2030 年第一阶段末期，上海 eVTOL 定期载客飞行运输量若达到出租车/网约车的 0.5%，则需要 eVTOL2,250 架。结合交通运输部统计数据，截至 2023 年全国共有巡游出租汽车 139 万辆，据交通运输部网约车监管信

79、息交互系统最新数据，截至 2023 年 12月 31 日，全国持证网约车司机数量超 657 万人。我们参考 客运 eVTOL 应用与市场 书 的测算方法，假设出租车、网约车实际活跃率分别为 80%/30%（持证网约车司机数量或远高于实际在运营网约车数量），则至 2030 年第一阶段末期，若全国 eVTOL 定期载客飞行运输量若达到出租车/网约车的 0.5%，eVTOL 保有量约为 1.5 万架，若按单价 600 万元测算（亿航智能 EH216-S 官方售价 239 万元人民币，但续航里程较短，适用于低空旅游观光，我们预计长续航复合翼型/倾转旋翼型 eVTOL 价格更高），则市场空间为 925

80、亿元。图表图表31：短途载客短途载客 eVTOL 整机整机 2030 年空间测算年空间测算 短途定期载客飞行（保有量概念）短途定期载客飞行（保有量概念）全国出租车数量（万辆）全国出租车数量（万辆）出租车活跃率出租车活跃率 网约车数量（万辆）网约车数量（万辆）网约车活跃率网约车活跃率 两者汇总两者汇总 139 80%657 30%308.4 2030eVTOL 渗透率渗透率 eVTOL 数量（万架）数量（万架）eVTOL 单价（万元）单价（万元）载客市场空间（亿元）载客市场空间（亿元）0.5%1.5 600 925 资料来源：客运 eVTOL 应用与市场 书（沃兰特&南方通航联合发布，2024

81、年），交通运输部，华泰研究预测 综上，1）短期：各主机厂陆续适航取证，由于多旋翼型市场准入早，率先在旅游观光市场放量；2）中期：认证基本落地，复合翼型综合性能优良、安全系数高，进一步打开医疗救护市场；3）长期：复合翼型、倾转翼型 eVTOL 齐头并进，若市内专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。eVTOL 整机壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机设计及整机壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机设计及集成能力集成能力 UAM 各类型载运工具在机型、气动布局、动力 式等方面差距很大，载运工具作为 UAM 能否实现运营的关键。UAM 载运工具

82、中，直升机最早得到应用，但关注度远低于 eVTOL 航空器，主要原因是 eVTOL 航空器具有噪音小、环保、安全、维护成本低，机型多样等特点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表32：UAM 运载工具对比运载工具对比 特性特性 eVTOL 航空器航空器 飞行汽车飞行汽车 直升机直升机 概念 电推进垂直起降航空器 可以飞行的汽车 垂直起降航空器 功能 空中 空中、地面 空中 气动布局气动布局 多旋翼、固定翼、复合翼、倾转旋翼等多旋翼、固定翼、复合翼、倾转旋翼等 固定翼固定翼+车身、旋翼车身、旋翼+车身、涵道风扇车身、涵道风扇+车

83、身等车身等 单旋翼单旋翼 动力系统动力系统 分布式电推进动力系统分布式电推进动力系统 分布式电推进动力系统分布式电推进动力系统 涡 轴发动机、活塞式发动机涡 轴发动机、活塞式发动机 动力来源 电力、燃料电池、油电混合等 电力、燃料电池、油电混合等 航空煤油、汽油 技术底层技术底层 电气化、自动控制电气化、自动控制 传统机械设计、电气化、自动控制传统机械设计、电气化、自动控制 传统机械设计传统机械设计 应用现状 多种机型成功试飞并取得试运营许可 全球仅有一款飞行汽车完成试飞，且尚未实现量产 常 化应用 突出优点 安全、噪音小、环保、操作简单、维护成本低 陆空两栖使用 技术成 资料来源：城市空中交

84、通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕等，【航空学报】，2023 年 4 月），华泰研究 气动布局方面，无论是多旋翼、复合翼和倾转旋翼，都有对应类似气动布局的直升机、无气动布局方面，无论是多旋翼、复合翼和倾转旋翼，都有对应类似气动布局的直升机、无人机等机型可参考借鉴，技术牵引性较强。人机等机型可参考借鉴，技术牵引性较强。图表图表33：各构型各构型 eVTOL 均有对应气动布局的直升机、无人机等均有对应气动布局的直升机、无人机等 资料来源：轻小型复合翼无人机机翼结构优化设计（邓朝武，【中国科学院大学】，2018 年 6 月），倾转旋翼无人机发展现状及关键技术概述（邵扬杰等，【术导弹技术】

85、，2022 年 1 月），华泰研究 eVTOL 航空器是以电气和自动控制为主，技术基础是飞控、电机、锂电池等航空器是以电气和自动控制为主，技术基础是飞控、电机、锂电池等，这些因素与自动控制和电气化技术密切相关，而这些相关技术在最近几十年才发展成 到可以应用在载人航空器上。也正因此，eVTOL 航空器设计才能在最近十余年开始出现。与常 飞行器相比，eVTOL 有以下技术特征：1）垂直起降技术。）垂直起降技术。大多数 eVTOL 飞行器采用电力驱动系统，通常采用多旋翼设计，配备先进的飞行控制系统，包括传感器、舵面和螺旋桨的电动调节等，以实现精确的飞行控制和姿 调整，通常具备自主飞行和自动驾驶的能力

86、；2）电）电池技术。池技术。电池是 eVTOL 技术的核心，主流为锂离子电池。电池技术不仅会影响飞机续航，也会影响飞机的形。提高电池比能量和比功率，并实现快速充电和长使用寿命是 eVTOL电池面临的主要技术挑；3）分布式电推进技术。）分布式电推进技术。分布式电推进技术可以提供更高的推力控制精度和灵活性，在 eVTOL 中被普遍使用。通过将多个电动发动机分布在飞行器的不同位置，实现对飞行器的推进和控制，在提高飞行性能、增强机动性、提供冗余性发面具有显著的优势。倾转旋翼倾转旋翼复合翼复合翼多旋翼多旋翼美国贝尔直升机公司在2005年年研制出 （EagleEye），并于2006年年交付美国海军正式服役

87、以色列飞机工业公司（IAI）在200 年年研制出复合翼小型无人机 美洲 （Panther）Latitude公司在201 年年开发了两款复合四旋翼飞行器HO 40，四个旋翼安装在两侧机翼上，外一个旋翼安装在机身末端提供前进推力1955年年美国贝尔公司研制了第一款倾转旋翼验证机 V 319 2年贝尔公司推出了 V 15倾转旋翼机，1977年完成垂直起降和悬停试验，1979年完成倾转过程试验贝尔公司联合波音直升机公司研制的V 22 倾转旋翼机于1989年年完成首飞国家国家发布时间发布时间公司公司飞机型号飞机型号加拿大2013.8Patrick Ed ards aughertySpiri美国2013.

88、12Curtis Young BloodStingray500法国2013.12ParrotAR.rone 2.0拉 维亚2014.6Helico Aerospace IndustiesAir og法国2014.7ParrotRolling Spider美国2014.93 RoboticsIRIS+美国2014.11Fly nexieNixie中国2014.11AirMindMind4中国2014.11 JIinspire 1法国2014.12ParrotBebop波多 各2015.1Com uestVenturesVertex VTOL美国2015.1SkydioSkydio捷克2015.1

89、SteadidroneSteadidrone Flare美国2015.3Top Flight TechnologiesAirborg H61500中国2016.1EHANGEH184/EH216 S 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 亿航智能亿航智能(EH US)比较优势：比较优势：适航取证进度领先适航取证进度领先+Pipeline 持续推进持续推进+产能弹性大产能弹性大 三个三个“全球首张全球首张”，先发优势明显先发优势明显 根据我国民航局 定，为了确保民用航空产品和零部件在投入使用前具备“适航”状，需要开展适航审定活动，适航审定活动，包括：型号合格审定、生产

90、许可审定型号合格审定、生产许可审定和适航合格审定，适航合格审定，申请主体分别为型号设计人、制造人、运营人。型号合格审定：型号合格审定：是中国民用航空局（CAAC）对民用航空产品（指民用航空器、航空发动机或者螺旋桨）和零部件进行设计批准的过程。民用航空产品符合相应适航 章和环保要求，CAAC 会根据 民用航空产品和零部件合格审定 定（CCAR-21）颁发型号合格证（型号合格证（Type Cer ifica e，简，简 TC）。TC 包括型号设计、使用限制、数据单、有关适航要求和环境保护要求，以及对民用航空产品 定的其他条件或限制。生产许可审定：生产许可审定：CAAC 对已获得已获得民用航空产品型

91、号设计批准设计批准并欲重复生产欲重复生产该民用航空产品的制造人所进行的资格性审定资格性审定，以保证该民用航空产品符合经批准的设计。生产许可审定的最终批准形式是颁发生产许可证（生产许可证（Pro uc ion Cer ifica e，简，简 PC）。适航合格审定：适航合格审定：适航检 人员对航空器完成适航检、确认航空器符合经批准的型号设计并处于安全可用状 后，完成 适航证（适航证（Airwor hine Cer ifica e，简，简 AC）的签发。包括标准适航证、特殊适航证、出口适航证和特许飞行证等。单机适航证的作用在于确认 架航空器都是按照批准的设计和经批准的 量体系制造的，只有获得标准适航

92、证才能够用于商业载人经营型运行。运营合格审定：运营合格审定：使用除微型以外的民用无人驾驶航空器从事飞行活动的单位，向国务院民用航空主管部门或地区民用航空管理机构申请取得民用无人驾驶航空器运营合格证运营合格证（Opera ion Cer ifica e，简，简 OC）。图表图表34：民用航空器的适航取证过程民用航空器的适航取证过程 注：目前我国运营合格证还不成，正加快推进民用无人驾驶航空器运营合格证换证及颁证准备工作，新 于2024 年 1 月 1 日起正式施行 资料来源：中国民航局，华泰研究 2023 年 12 月 21 日，亿航智能宣布其 EH216-S 无人驾驶载人航空器获得由中国民用航空

93、局颁发的标准适航证（AC），成为全球首个获得适航证的无人驾驶载人 eVTOL 航空器。取得认证的 EH216-S 由亿航智能云浮生产基地生产，符合中国民航局于 2023 年 10 月颁发的型号合格证（TC），并在中国民航局的监管下执行标准生产程序。2024 年 4 月 7 日，中国民航局正式向亿航智能颁发 EH216-S 无人驾驶载人航空器系统生产许可证（PC）。亿航亿航EH216-S 在适航审定方面已取得了三个在适航审定方面已取得了三个“全球首张全球首张”：首张载人无人驾驶航空器型号合格证（TC）；首张载人无人驾驶航空器标准适航证（AC）；首张载人无人驾驶航空器生产许可证（PC）。免责声明和

94、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表35：亿航智能的取证之路亿航智能的取证之路 资料来源：亿航智能官网，华泰研究 2024 年 1 月 26 日亿航智能与深 市 区文化广电旅游体 局达成 合作协议，区表示将在 体 休闲公园建立区内首个城市空中交通运营中心，计划于2024 年内落成开通。消费者将可以乘坐 EH216-S 无人驾驶载人航空器沉浸式体验低空观光。亿航智能的亿航智能的EH216-S 产品商业化产品商业化进程进程领先，领先，国内国内其他主机厂其他主机厂载人载人 eVTOL 目前目前尚尚未拿到型号合格证未拿到型号合格证（TC），亿航

95、智能有），亿航智能有 2-3 年的先发优势年的先发优势，可以率先实现量产，占领市场份额，可以率先实现量产，占领市场份额。图表图表36：国内各国内各 eVTOL 主机厂主机厂载人载人 eVTOL 取证情况取证情况 资料来源：各公司官网，中国民航局，华泰研究 图表图表37：各各 eVTOL 主机厂主机厂 TC 证申请时间及相关技术背景证申请时间及相关技术背景 主机厂主机厂 eVTOL 构型构型 TC 申请日期申请日期 主要技术人员背景主要技术人员背景 技术优势技术优势 亿航智能 EH216-S 多旋翼 2020 年 12 月 创始人胡华智曾担任北京 999 应急救援中心的首席技术官，有大型指挥控制

96、系统开发经验 自动驾驶和智能飞控系统；智能指挥调度系统确保大 运行安全；全冗余备份设计保障飞行安全 上海峰飞 盛世龙 V1500M 复合翼 2022 年 5 月 创始人田瑜进入航空行业 20 余年,获得飞行器相关专利超过 300 项,曾成功研制了全球第一款获得适航认证的电动运动飞机 掌握超高功重比电机电控和轻量化碳纤维复材技术 成都沃飞长空 AE200 倾转旋翼 2022 年 11 月 吉利控股集团有限公司旗下品牌，首席科学家郭亮早年致力于工业级无人机研发 倾转构形航程大；“八轴内四倾转”适航构型设计，可显著提升飞行安全性 上海沃兰特 VE25-100 复合翼 2023 年 9 月 创始人董明

97、曾就任于中航工业、GE、美国 克韦尔柯林斯深度参与了 ARJ21、C919 型号研制、试飞和取证 先进电传飞控系统 与集成综合的航电系统 上海时的科技 E20 倾转旋翼 2023 年 10 月 创始人黄雍威，曾负责吉利 1.2 吨 eVTOL 飞行器项目；曾任空客中国工程中心总工程师，负责A350研发 国内首家突破 eVTOL 倾转旋翼技术的企业；独创的 CTW(Cell-to-Wing)电池和机翼结构 合设计，有效提高安全性，整机轻量化 御风未来 M1-B 复合翼 2023 年 11 月 创始人谢陵曾任中国商飞上飞院项目负责人，从事 C919 飞控系统核心研发和 CR929 设计工作 整机

98、98%以上国产化 中直股份 高速电动垂直起降飞行器 多旋翼/航空工业集团直升机板块 A 股唯一上市平台，垄断的国内民用直升机市场，固定翼飞机取得中外企业认可；正在研发无人货运固定翼飞机 深耕民用直升机行业多年，拥有从 1 吨到13 吨较为完整的产品谱系和一机多型的产品格局，整机能力强，在物资投送和应急救援等应用场景经验丰富 资料来源：各公司公告，华泰研究 获得 颁发的标准适航证标准适航证（），并交付客户申请人按各专业合格审定计划完成了所有符合性验证工作，审 组选取了两个关键专业共计 个科目开展审定试飞 受理受理 审定项目审定项目（受理编号受理编号：），是世 首个载人级无人驾驶航空器系统 审定项

99、目 正式发布 亿航 型无人驾驶航空器系统专用条件 向亿航智能颁发 无人驾驶载人航空器系统型号合格证，成为世 首个获得 型号合格证型号合格证（）的无人驾驶载人 航空器系统。开展整机制造符合性检 民航中南地区管理局作为审 组长单位协调 开第一次工作会议，确定审定原则 获得 颁发的生产许可证生产许可证（）型号合格证型号合格证(TC)申请周期申请周期：3年左右年左右单机适航证单机适航证(AC)申请周期申请周期：20 30天天生产生产许可证许可证(PC)申请周期申请周期：3 6个月个月运营许可证运营许可证(OC)2024年4月，亿航智能已经完成适航审定三阶段，拿到TC、AC、PC峰飞盛世龙于2024年2

100、月27日进行全球首条eVTOL跨海跨城空中航线(深 海)首飞；2022年5月提交TC申请2023年10月时的科技E20型号合格证（TC）申请被受理2023年12月，沃飞长空与 航投签署 合作协议；2022年11月提交TC申请2023年10月御风未来自主研发的2吨级eVTOL M1首架机完成首飞；2023年11月提交TC申请2024年3月，小 汇天陆空一体飞行汽车提交TC申请TC申请阶段申请阶段商业化商业化运营在即运营在即 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 亿航智能亿航智能(EH US)产品产品 Pipeline：EH216-S 锚定旅游观光市场，锚定旅游观光市场

101、，VT-30 打开打开 UAM 星辰大海星辰大海 亿航智能目前主要产品有 EH216-S 系列和 VT-30 系列，我们认为，1）中短期：EH216-S系列由于其冗余度高、稳定安全、灵活小巧可灵活部署、基建要业求低等优点，主要应用于旅游观光，EH216-S 取得商业化运营资格后，有望在中短期内大 放量，应用于全国取得商业化运营资格后，有望在中短期内大 放量，应用于全国的旅游观光景区的旅游观光景区；2）长期：VT-30 系列为复合翼型设计构型上较大地满足升力与推力的混合平衡，能够满足长航距、长航时需求，设计航程可达 300km，可应用城市空中交通出行，可应用城市空中交通出行，若城市专车业务实现商

102、业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。若城市专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。图表图表38：亿航智能主要产品亿航智能主要产品 EH216-S VT-30 图例 类型 多旋翼型 复合翼型 航时（min）25 100 续航里程（km）30 300 载人（飞行员+乘客）0+2 0+2 应用场景 旅游观光 城市空中交通 设计亮点 安全性高，8 轴 16 桨分布式电力驱动，全备份冗余设计；体积小，方便布置 两侧分布有 8 个升降螺旋桨，尾部设有 1 个推进螺旋桨，在构型上满足升力与推力的混合平衡，能够满足长航距、长航时需求 目前进展 已取得 TC、P

103、C、AC，商业化运营在即 21 年 12 月获得首个订单 资料来源：亿航智能官网，华泰研究 相比传统通航直升机，相比传统通航直升机，EH216-S 具有噪声小、绿色环保、单机成本低、运营维护成本低、具有噪声小、绿色环保、单机成本低、运营维护成本低、灵活小巧、基建依赖度低、安全性较高等优点，可在旅游观光领域对直升机进行全方位替灵活小巧、基建依赖度低、安全性较高等优点，可在旅游观光领域对直升机进行全方位替代。代。EH216-S 采用分布式推进系统设计可减小单个叶片的线速度，翼尖线速度更低，噪声较小；EH216-S 动力能源为纯电，绿色环保，同时降低了飞行成本；EH216-S 所有关键飞行部件都采用

104、全备份冗余的设计，包括 8 轴 16 桨的分布式电力驱动设计，以及机身内各类的传感器、电池和 BMS 系统都有多套备份，以保障飞行器不会因为单点故障而发生事故，把下面的一层 8 个螺旋桨全部都停掉，飞机仍然有充足的动力可以平稳飞行；EH216-S 采采用自动驾驶，是公司产品目前领先于国内外大多有人驾驶产品的核心技术优势用自动驾驶，是公司产品目前领先于国内外大多有人驾驶产品的核心技术优势，自动驾驶可以消除人为驾驶操控的高事故率带来的安全风险，同时降低了飞行员的雇佣和培训的成本，外也可以大幅提升飞行器 运行效率。图表图表39：直升机和直升机和 EH216-S 比较比较 贝尔贝尔 407 直升机直升

105、机 EH216-S 图例 平均速度（km/h）246 90 续航里程（km）598 35 驾驶方式 有人 无人 噪声（噪声（dB）100-120 65 能源类型能源类型 航空燃油航空燃油 电电 单机价格（万元）单机价格（万元）2500 239 维护成本维护成本 高高 低低 机身长度（机身长度（m）12.7 6.05 动力源动力源 1 个涡轴发动机控制直升机旋翼个涡轴发动机控制直升机旋翼 16 个电机控制个电机控制 16 个旋翼，安全冗余度高个旋翼，安全冗余度高 资料来源：Bell Flight 官网，亿航智能，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 亿航智能

106、亿航智能(EH US)亿航智能亿航智能 EH216-S 已初步放量，已初步放量，我们预计我们预计后续商业空间后续商业空间较较大。大。亿航智能 EH216-S 于 2023年10月及12月获得型号合格证和标准适航证后，EH216-S已经具备了商业化运营的资格，并收到了大量政、客户的问询。公司目前订单储备包括：1）2024 年 3 月，亿航智能与无锡市当地政 达成城市空中交通合作，获得 100 架 EH216-S 的意向采购订单；2）2023年12月，阿联酋EIH集团旗下Wings Logistics Hub计划向亿航智能采购多达100架EH216系列 eVTOL；3）2023 年 10 月，合肥

107、市政 与亿航智能达成低空经济 合作，合肥市政 计划为亿航智能提供总价值为1 亿美元的各项支持，包括协调或促进不少于 100 架EH216 系列无人驾驶航空器的采购订单，以及资 支持；4）2023 年 9 月，公司已向新客户深 博领控股集团有限公司交付 5 架 EH216-S 自动驾驶飞行器，这是博领计划向亿航采购 100 架 EH216-S 的一部分；5）2022 年 4 月，亿航智能获得印度尼西亚航空企业 Prestige Aviation 的 100 架 EH216 预订单；6）2022 年 1 月，日本领先的空中交通数字平台公司Air 株式会社订购了 50 架 EH216 系列自动驾驶飞

108、行器。截至截至 202 年年 3 月，亿航智能在月，亿航智能在亚洲市场亚洲市场 EH216-S 的订单储备累计超过的订单储备累计超过 5 5 架架。图表图表40：亿航智能截止亿航智能截止 2024 年年 3 月订单储备情况月订单储备情况 资料来源：亿航智能官网，华泰研究 多地合作开展商业化试点，多地合作开展商业化试点，EH216-S 运营运营年内落地年内落地。亿航智能 2023 年 12 月 28 日亿航智能首批完成适航认证的 EH216-S 无人驾驶载人航空器分别在合肥市完成了商业首飞演示，标志着 EH216-S 在当地景区将开展常 化空中商业飞行，合肥政 选定骆岗中央公园为其全空间无人体系

109、应用示范项目的 eVTOL 运营点之一。2024 年 1 月 26 日亿航智能与深 市 区文化广电旅游体 局达成 合作，共同探索无人驾驶 eVTOL 赋能文商旅的低空经济高 量发展新业，区表示计划 区表示计划202 年内在年内在 体 休闲公园建立区内首个城市空中交通运营中心 体 休闲公园建立区内首个城市空中交通运营中心，预计预计 202 年内落成开通。年内落成开通。届时，市民将可以乘坐 EH216-S 无人驾驶载人航空器沉浸式体验低空观光。2023 年 12 月 28 日，亿航智能的 EH216-S 无人驾驶载人航空器，搭载着乘客从中新广州知识城的九龙 广场 起飞，这是该款无人驾驶航空器自取得

110、中国民航局颁发的型号合格证和标准适航证后的全球商业载人首飞演示。亿航智能与广州开发区交通投资集团有限公司正式签署 EH216-S 运营服务协议。亿航智能首架获得全球首张标准适航证的无人驾驶载人亿航智能首架获得全球首张标准适航证的无人驾驶载人航空器已交付给航空器已交付给广州市黄埔区属国企广州开发区交通投资集团的下属航空智能科技企业亿广州市黄埔区属国企广州开发区交通投资集团的下属航空智能科技企业亿通智航通智航，将率先投入到中新广州知识城九龙 常 化运营项目。，将率先投入到中新广州知识城九龙 常 化运营项目。2023年12月26日，亿航智能在深 安区欢乐港湾启动城市空中交通运营示范中心（UAM中心）

111、，该中心占地约 4600 平方米，配备了包括亿航智能 EH216-S 无人驾驶载人电动垂直起降航空器的专用垂直起降机场、机库、指挥调度中心、乘客候机区、服务中心以及其他必备设施。国内总国内总订单储备超订单储备超295架架合肥市人民政 深 博领控股集团无锡市政 100+架架EH216系列95架架EH216 S100架架EH216 S50架架EH216系列预订单系列预订单AEROTREE马来西亚本 领先的航空公司积 拓展 国市场积 拓展 国市场首尔市政 采购 1架EH216 S在首尔、大、济州岛完成试飞50架架EH216系列订单系列订单Air 领先的空中数字平台企业100架架EH216系列预订单系

112、列预订单PrestigeAviation印尼本 航空公司Wings Logistics Hub阿联酋智慧交通与物流科技公司公司合肥市政 计划提供总价值为1亿美元的各项支持共100架，已交付5架EH216 S建设省内唯一组装交付中心计划应用于城市空中交通项目 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表41：EH216-S 商业化运营地点商业化运营地点 资料来源：亿航智能官网，华泰研究 VT-30 性能优异，已取得系列订单。性能优异，已取得系列订单。VT-30 为复合翼型设计，有 8 个用于 eVTOL 飞行的专用旋翼，并有 1 个用于

113、前向飞行的推进螺旋桨，效率相比多旋翼型更高，因此航程更远，可达 300km；同时由于起降与推进系统相独立，在飞行中遇到大风气候时，能够立即启动独立升力系统，使 eVTOL 在空中悬停并且受控下降着陆，动力系统响应时间快，安全性高，更加适合于长途情况下的城市交通出行。VT-30 系列已经在 2021 年 12 月和 2022 年 3 月取得订单。我们认为，亿航智能在我们认为，亿航智能在 EH216-S 系列已经取得系列已经取得 TC、AC、PC 三证，在三证，在适航申适航申请与飞行测试请与飞行测试经验加持下，经验加持下，VT-30 的取证过程速度有望加快，若城市专车业务实现商业化的取证过程速度有

114、望加快，若城市专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，落地，可实现城市日常交通对公众开放，VT-30 市场挖潜空间大。市场挖潜空间大。图表图表42：VT-30 优点及其发展之路优点及其发展之路 资料来源：亿航智能官网，美国垂直飞行协会网站，华泰研究 产能：当前产能充裕，多地合作保障未来产能提升产能：当前产能充裕，多地合作保障未来产能提升 2021 年 7 月 26 日亿航智能宣布位于广东省云浮市的自动驾驶飞行器新生产基地已按计划于 2021 年 6 月底投入运营。云浮生产基地总 划建筑面积约24000 平方米。生产基地配备了一系列功能区域，涵盖从零部件制造到飞机组装的整个生产过程

115、，包含研发培训中心，初期预计年产能 600 架，后续还会近一步扩充产能，现有的年产能已经可消化目前在手订现有的年产能已经可消化目前在手订单，后续亿航智能将在无锡建设组装交付中心，在合肥市设立华东区域总部，推动单，后续亿航智能将在无锡建设组装交付中心，在合肥市设立华东区域总部，推动 eVTOL在华东地区的生产销售、运营，未来产能供给能力优良在华东地区的生产销售、运营，未来产能供给能力优良。广东深 区广东深 区2024年1月26日亿航智能宣布与深 市 区文化广电旅游体 局达成 合作，区表示计划2024年内在 体 休闲公园建立区内首个城市空中交通运营中心。预计2024年内落成开通。届时，市民将可以乘

116、坐EH216 S无人驾驶载人航空器沉浸式体验低空观光。广东广州九龙 公园广东广州九龙 公园2023年12月28日，亿航智能与广州开发区交通投资集团有限公司正式签署EH216 S运营服务协议。亿航智能首架获得全球首张标准适航证的无人驾驶载人航空器已交付给开发区交投集团，将率先投入到中新广州知识城九龙 常 化运营项目。安 安 合肥骆岗公园合肥骆岗公园：2023年12月28日亿航智能宣布，首批完成适航认证的EH216 S无人驾驶载人航空器分别在合肥市完成了商业首飞演示，标志着EH216 S在当地景区将开展常 化空中商业飞行，合肥政 选定骆岗中央公园为其全空间无人体系应用示范项目的eVTOL运营点之一

117、。广东深 安区广东深 安区2023年12月26日在深 安区欢乐港湾启动城市空中交通运营示范中心，UAM中心用时四个月建成，占地约4600平方米，示范中心正式启用后将开通若干条旅游观光商业化航线。效率更高效率更高：复合翼型设计，个旋翼提供起降功能，个旋翼水平推进，效率相比多旋翼型更高，因此航程更远；端情况下安全性高 端情况下安全性高：起降与推进系统相独立，在飞行中遇到大风气候时，能够立即启动独立升力系统，使eVTOL在空中悬停并且受控下降着陆，动力系统响应时间快，安全性高 亿航智能发布长航距自动驾驶飞行器 设计 节，采用复合翼结构，设计航程可达到 公里，设计续航时间可达 分钟 亿航智能宣布 获得

118、首个订单，将携手日本 市水岛地区航空宇 产业集群实现研究会（），进一步探索 的应用场景，马来西亚 公司购买 架 系列 海航展前，亿航智能长航程 座载人级自动驾驶飞行器 全球首次公开亮相 成功完成垂直起飞和着陆试验飞行的第一阶段测试 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 亿航智能亿航智能(EH US)图表图表43：亿航智能当前产线及后续合作生产基地亿航智能当前产线及后续合作生产基地 资料来源：亿航智能官网，无锡市政 官网，华泰研究 江 无锡江 无锡202 年年3月月11日日，亿航智能与无锡市交亿航智能与无锡市交通局通局、区 区、无锡 科技城正式签无锡 科技城正式签署协

119、议署协议，将共同打造亿航智能将共同打造亿航智能 eVTOL低低空经济产业基地及运营总部项目空经济产业基地及运营总部项目，助力助力亿航智能打造亿航智能打造eVTOL低空产业基地低空产业基地，涵涵盖组装交付盖组装交付、航材维修服务航材维修服务、研发测试研发测试中心等多个重要板块中心等多个重要板块，建设建设 省内唯一的省内唯一的组装交付中心组装交付中心。广东云浮生产基地广东云浮生产基地 2021年年6月底投入运营月底投入运营；生产基地总 划建筑面积约生产基地总 划建筑面积约2 000平方米平方米；涵盖从零部件制造到飞机组涵盖从零部件制造到飞机组装的整个生产过程装的整个生产过程 初期年产能预计为初期年

120、产能预计为600架架，有有能力进一步扩充产能能力进一步扩充产能；安 合肥安 合肥2023年年10月月18日亿航智能宣布与合肥市日亿航智能宣布与合肥市人民政 签署 合作协议人民政 签署 合作协议，在安 省在安 省合肥市共同打造低空经济产业生 合肥市共同打造低空经济产业生。亿亿航智能拟在合肥市设立华东区域总部航智能拟在合肥市设立华东区域总部，推动无人驾驶航空器在华东地区的推动无人驾驶航空器在华东地区的 生产生产、销售销售、运营运营，加速城市空中交通的落地加速城市空中交通的落地。广东广州广东广州202 年年2月月，与广汽集团达成低与广汽集团达成低空经济 合作空经济 合作，广汽将充分广汽将充分利用在智

121、能智造领域的丰富实利用在智能智造领域的丰富实 经验和完善产业 布局等方 经验和完善产业 布局等方面优势面优势，助力亿航无人驾驶航助力亿航无人驾驶航空器在广州的生产及产品推广空器在广州的生产及产品推广应用应用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 亿航智能亿航智能(EH US)盈利预测盈利预测：我 们 预 计我 们 预 计202-2026年 公 司 收 入 分 别 为年 公 司 收 入 分 别 为3.26/./12.69亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长1 ./128.1/0.55，归 母 净 利 润 分 别 为，归 母 净 利 润 分 别 为-2.01/0

122、.11/2.0 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长33.9/105.59/230.0 。图表图表44：亿航智能亿航智能：盈利预测：盈利预测（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 180.09 56.81 44.32 117.43 325.82 744.21 1269.27 增长率（YoY）-68.46%-21.99%164.97%177.47%128.41%70.55%空中媒体解决方案 65.66 1.10 1.34 11.09 16.64 24.96 37.44 YoY -98.32%21.91%727.2

123、9%50.00%50.00%50.00%智能城市管理解决方案 8.28 7.14 2.13 1.30 1.37 1.43 1.50 YoY -13.85%-70.11%-39.05%5.00%5.00%5.00%空中交通解决方案 105.97 48.16 40.39 104.73 307.49 717.48 1229.97 YoY -54.56%-16.13%159.31%193.61%133.33%71.43%其他产品 0.19 0.42 0.46 0.30 0.32 0.33 0.35 YoY 123.66%9.62%-33.55%5.00%5.00%5.00%总毛利 106.18 36.

124、03 29.22 75.31 205.27 461.41 761.56 增长率（YoY）-66.07%-18.90%157.75%172.56%124.79%65.05%总毛利率 58.96%63.43%65.93%64.13%63.00%62.00%60.00%销售费用率 20.65%76.10%119.85%51.43%20.00%10.00%7.00%管理费用率 34.21%329.87%340.87%127.82%48.00%22.00%13.00%研发费用率 58.44%241.43%304.81%142.49%60.00%30.00%20.00%归母净利润-87.62-313.96

125、-328.22-301.70-200.67 11.22 270.07 增长率（YoY）-258.33%-4.54%8.08%33.49%105.59%2307.04%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 分业务预测：分业务预测：1）空中）空中交通交通解决方案：解决方案：主要为公司 EH216 系列 eVTOL 整机的销售收入，2020-2023 年分别实现收入 1.06/0.48/0.40/1.05 亿元，2021-2023 年同比增速分别为-54.56%/-16.13%/159.31%。空中交通解决方案收入增速与公司 年eVTOL 整机销量增速趋势基本一致，对应 2019-2023 年

126、单机价值量分别为 140.85/151.38/160.52/192.32/201.40 万元，单价稳步提升，或由于公司整机定价体系趋于完善，且此前公司有部分小载重物流无人机销售，单机价值量较低，目前公司销售重心已聚焦于 EH216 系列。图表图表45：公司公司空中空中交通交通解决方案解决方案收入复盘收入复盘 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 140.85151.38160.52192.32201.40-100%-50%0%50%100%150%200%05002019A2020A2021A2022A2023A（本）公司eVTOL销量（架）公司空中交通解决方案收入（百

127、万元）eVTOL均价（万元/架）eVTOL销量YoY收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 亿航智能亿航智能(EH US)单价方面，根据亿航智能官网 2024 年相关新闻，EH216-S 无人驾驶载人航空器系统在中国市场官方指导价为 239 万元人民币（239 万为税前收入，我们预估税后 ASP 在 200-210万左右），在中国以外市场官方指导价为 41 万美元，我们认为短期来看，公司 eVTOL 定价落地初期或不会有重大价格变化，预计 2024-2026 年 eVTOL 销售单价为 205/205/205 万元。产能方面，公司今年 4 月拿到生产许可证

128、，代表着公司生产程序和 量管理体系活得民航局认证，可以大 生产，出货和交付效率获得提升。目前公司云浮工厂年产能 600 架次。订单方面，亿航目前订单储备充足，截至 2024 年 1 月，亿航智能在亚洲市场 EH216-S 的订单储备累计超过 545 架。我们预计公司 24-26 年 eVTOL 销量分别为 150/350/600 架次，对应空中机动解决方案收入分别为 3.08/7.18/12.30 亿元。图表图表46：公司公司空中机动解决方案空中机动解决方案业务盈利预测业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 公司公司 eVT

129、OL 销量（架）销量（架）61 70 30 21 52 150 350 600 eVTOL 销量销量 YoY 14.75%-57.14%-30.00%147.62%188.46%133.33%71.43%公司空中机动解决方案收入（百万元）公司空中机动解决方案收入（百万元）85.92 105.97 48.16 40.39 104.73 307.50 717.50 1230.00 收入收入 YoY 23.34%-54.56%-16.13%159.31%193.61%133.33%71.43%eVTOL 均价（万元均价（万元/架）架）140.85 151.38 160.52 192.32 201.4

130、0 205.00 205.00 205.00 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 2）空中媒体解决方案空中媒体解决方案：主要为轻型空中媒体无人驾驶飞行器或组件包、相关软件的销售、维护和培训，2020-2023年 分 别 实 现 收 入6566/110/134/1109万 元，2021-2023年 同 比 增 速 分 别 为-98.32%/21.91%/727.29%，公司此前在国际疫情反复时期 性调整业务结构，空中媒体业务占比逐步下降，根据公司 2023 年年报，空中媒体解决方案 2023 年收入大增主要系全球疫情影响消除。考虑到公司业务体量基数低，我们预计公司该业务 2024-202

131、6 年实现收入 1664/2496/3744 万元，同比增速分别为 50.00%/50.00%/50.00%。3）智能城市管理解决方案智能城市管理解决方案：主要为调度系统软件的收入，大多为政 项目，采购周期较长。2020-2023 年分别实现收入 828/714/213/130 万元，2021-2023 年同比增速分别为-13.85%/-70.11%/-39.05%，根据公司 2023 年年报，由于智能城市管理解决方案是以项目制项目制为基础的，根据项目性、等波动，该业务收入年度波动较大，考虑到该业务占公司总收入比重较低，基于婶婶原则，我们保守预计该业务 2024-2026 年收入分别为 137

132、/143/150 万元，同比增速分别为5%/5%/5%。毛利率：毛利率：公司年报中未详 披露各分业务毛利率情况，2019-2023 年公司整体毛利率分别为58.46%/58.96%/63.43%/65.93%/64.13%。根据公司历年年报，公司毛利率在 2019-2022年期间稳步提升，主要系公司 EH216 产品平均销售价格增长所致，2023 有下滑主要系公司收入结构微调。我们认为在 EH216-S 定价落地初期或不会有重大价格变化，毛利率基本趋于稳定，但单一客户大笔采购可能伴随着价格折扣，导致毛利率 有下滑，预计公司2024-2026 年整体毛利率分别为 63%/62%/60%。费用率预

133、测：费用率预测：1）销售费用率：）销售费用率：2020-2023 年为 20.65%/76.10%/119.85%/51.43%，销售费用绝对值保持稳步提升，2021-2022 年费用率提升主要受疫情期间公司营收体量收窄所致。我们认为公司处于市场开拓初期，需持续加大销售费用投入，开拓新市场，销售费用仍将呈现稳步上行趋势，但随着公司经营 同步不断上升，公司销售费用率呈逐年下降，我们预计2024-2026 年销售费用率为 20.00%/10.00%/7.00%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 亿航智能亿航智能(EH US)2）管理费用率：）管理费用率：2020-2

134、023 年分别为 34.21%/329.87%/340.87%/127.82%，我们认为未来公司主要发展重心在销售、研发两侧，管理费用率将维持继续下降的趋势（2021-2023年管理费用绝对值分别为 1.87/1.51/1.50 亿元，趋于平稳），我们预计 2024-2026 管理费用率分别为 48.00%/22.00%/13.00%，对应 2024-2026 年管理费用绝对值为 1.56/1.64/1.65亿元，呈稳定小幅增长。3）研发费用率：）研发费用率：2020-2023 年分别为 58.44%/241.43%/304.81%/142.49%，根据公司 23年年报，截至 23.12.31

135、 公司研发人员占比为 52.9%，考虑到公司需要持续加大技术研发投入、新产品的研发力度来满足低空经济市场增长需求，我们预计近几年公司研发费用绝对值仍将保持较高水平，预计 2024-2026 研发费用率分别为 60.00%/30.00%/20.00%。估值与投资建议估值与投资建议 我们采用 PS 估值，选择 Joby（美国倾转旋翼 eVTOL 主机厂）、Archer（美国复合翼型eVTOL 主机厂）、Eve（公司与保时捷管理咨询公司合作，涉及 eVTOL 供应、制造和物流业务等）作为可比公司。参考可比公司 25 年彭博一致预测均值（51x），亿航是全球领先的 eVTOL 飞行器主机厂，分别取得全

136、球第一例 TC、AC 和 PC 证，在适航阶段领先性凸显，预计整体收入增速较快，但考虑到中概股的流动性折价，我们给予其低于上市企业平均估值水平，给予 20 x25E PS。我们估计公司目标市值约为人民币 148.84 亿元，合 20.96 亿美元，目标价 32.98 美元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表47：可比公司估值可比公司估值 市值市值 收入（百万）收入（百万）PS 证券代码证券代码 证券简 证券简 收盘价收盘价（百万）（百万）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E JOBY US Joby Aviation 5.06 3773.42 2.60 44.

137、98 126.28 1451.32 83.89 29.88 EVE US Eve Holding 5.23 1248.51 11.00 22.58 240.33 113.50 55.29 5.19 ACHR US Archer Aviation 3.65 1133.60 5.13 75.48 216.50 220.97 15.02 5.24 平均值平均值 595 51 13 注：表中收盘价截至 5 月 11 日。美元兑人民币为 7.10；收盘价、市值以交易货币计量 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 公司经营及订单兑现低于预期的风险公司经营及订单兑现低于预期的风险。eVT

138、OL 属于新兴飞行器，如政策落地速度不及预期或者技术发展不及预期可能导致公司经营及在手订单兑现低于预期。空域开放不及预期的风险。空域开放不及预期的风险。我国低空空域改革仍在推进，但各省市地区低空空域开放程度受制于当地地形地貌、人口密集度、军工与政治属性等许多因素，可能会出现低空空域开发进度不及预期的风险。eVTOL 技术发展不确定性的风险。技术发展不确定性的风险。eVTOL 构型多样、技术路线不确定，可能出现某种构型技术发展偏离预期并对适航审定造成不确定性影响的风险。图表图表48：亿航智能亿航智能 PE-Bands 图表图表49：亿航智能亿航智能 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究

139、资料来源：S&P、华泰研究 (25)(13)01325Jan-22 May-22 Oct-22 Mar-23 Jul-23 Dec-23 May-24(美元)亿航智能25x20 x15x10 x5x018355371Jan-22 May-22 Oct-22 Mar-23 Jul-23 Dec-23 May-24(美元)亿航智能73.2x55.9x38.6x21.3x3.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 亿航智能亿航智能(EH US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现 流量表现 流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 202 E

140、2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 202 E 2025E 2026E 营业收入 44.32 117.43 325.82 744.21 1,269 EBIT A(307.54)(274.31)(166.38)49.18 301.30 销售成本(15.10)(42.12)(120.55)(282.80)(507.71)资成本 (0.85)(5.55)(0.83)(1.24)(6.61)毛利润毛利润 29.22 75.31 205.27 461.41 761.56 营运资本变动(10.01)16.97(48.49)40.46 24.30 销售及分销成

141、本 53.12 60.39 65.16 74.42 88.85 税费(0.08)(0.21)(0.14)0.01 0.18 管理费用 151.07 150.09 156.39 163.73 165.01 其他 145.02 174.68 166.29 101.24 106.61 其他收入/支出 135.08 167.32 195.49 223.26 253.85 经营活动现 流经营活动现 流 (173.46)(88.41)(49.54)189.64 425.78 财务成本净额 0.85 5.55 0.83 1.24 6.61 CAPE (13.82)(9.09)(60.00)(30.00)(2

142、5.00)应占联营公司利润及亏损 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 70.22(119.60)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(329.25)(302.14)(200.96)11.24 270.46 投资活动现 流投资活动现 流 56.40(128.69)(60.00)(30.00)(25.00)税费开支(0.08)(0.21)(0.14)0.01 0.18 债务增加量 100.15(41.91)1.07 21.07 41.07 少数股东损益(1.11)(0.64)(0.43)0.02 0.57 权益增加量 69.86 250.20 0.00 0.0

143、0 0.00 归母净利润归母净利润(328.22)(301.70)(200.67)11.22 270.07 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(22.57)(33.38)(35.41)(39.18)(37.44)其他 资活动现 流(63.28)(12.81)0.83 1.24 6.61 EBIT A(307.54)(274.31)(166.38)49.18 301.30 资活动现 流 资活动现 流 106.74 195.48 1.89 22.31 47.68 EPS(人民币，基本)(5.19)(4.77)(3.17)0.18 4.27 现 变动 (10.32

144、)(21.63)(107.64)181.95 448.46 年初现 247.02 249.31 228.25 120.61 302.55 汇率波动影响 12.61 0.56 5.00 5.00 5.00 资产负债表资产负债表 年末现 年末现 249.31 228.25 120.61 302.55 751.01 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 202 E 2025E 2026E 存货 72.36 59.49 128.04 146.90 135.16 应收账款和票据 63.08 59.48 121.53 126.54 155.52 现 及现 等价物 249.31 228

145、.25 120.61 302.55 751.01 其他流动资产 2.40 105.83 70.66 38.57 64.57 总流动资产总流动资产 387.16 453.05 440.84 614.56 1,106 业绩指标业绩指标 固定资产 47.06 44.62 47.36 51.67 59.20 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 202 E 2025E 2026E 无形资产 75.44 76.95 61.41 45.86 30.31 增长率增长率()其他长期资产 21.13 23.94 28.01 30.07 25.64 营业收入(21.99)164.97 177.47 128.

146、41 70.55 总长期资产总长期资产 143.63 145.52 136.77 127.60 115.15 毛利润(18.90)157.75 172.56 124.79 65.05 总资产总资产 530.79 598.57 577.61 742.16 1,221 营业利润(6.54)1.44(32.66)(100.00)NA 应付账款 41.53 35.13 82.07 114.31 181.85 净利润 4.54(8.08)(33.49)(105.59)2,307 短期借款 126.31 78.93 78.93 78.93 78.93 EPS 4.54(8.08)(33.49)(105.5

147、9)2,307 其他负债 114.50 136.01 136.01 136.01 136.01 盈利能力比率盈利能力比率()总流动负债总流动负债 282.34 250.08 297.02 329.26 396.79 毛利润率 65.93 64.13 63.00 62.00 60.00 长期债务 3.85 9.31 10.38 31.45 72.52 EBIT A (693.94)(233.60)(51.06)6.61 23.74 其他长期债务 120.00 125.04 125.04 125.04 125.04 净利润率(740.62)(256.93)(61.59)1.51 21.28 总长期

148、负债总长期负债 123.85 134.35 135.42 156.49 197.56 ROE(143.80)(178.58)(176.99)60.15 169.54 股本 116.34 126.57 126.57 126.57 126.57 ROA(61.58)(53.43)(34.12)1.70 27.51 储备/其他项目 7.84 87.14(113.53)(102.31)167.77 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 124.18 213.71 13.04 24.26 294.34 净负债比率(%)(95.96)(65.51)(239.93)(792.00)(203.70)少数股东权益

149、0.42 0.43 0.00 0.02 0.60 流动比率 1.37 1.81 1.48 1.87 2.79 总权益总权益 124.60 214.14 13.05 24.29 294.94 速动比率 1.11 1.57 1.05 1.42 2.45 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.08 0.21 0.55 1.13 1.29 估值指标估值指标 应收账款周转天数 602.47 187.87 100.00 60.00 40.00 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 202 E 2025E 2026E 应付账款周转天数 1,098 327.66 175.00 125.00 10

150、5.00 PE(23.43)(26.58)(38.93)696.19 28.92 存货周转天数 1,794 563.54 280.00 175.00 100.00 PB 61.93 37.53 598.83 321.92 26.54 现 转换周期 1,298 423.75 205.00 110.00 35.00 EV EBIT A(25.74)(28.88)(48.27)160.05 24.77 股指标 股指标 (人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(5.19)(4.77)(3.17)0.18 4.27 自由现 流收益率 (%)(4.25)(3.4

151、2)(3.52)0.76 3.86 股净资产 1.96 3.38 0.21 0.38 4.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 亿航智能亿航智能(EH US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简“本公司”）制作。本报告所载资料是仅

152、供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而 其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统 为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本 的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应

153、当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应 本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺

154、均为无效。除非 行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者 产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

155、或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告 为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管 则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管 则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表

156、、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法 的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰 控股（香港）有限公司向符合 证券及期货条例 及其附属法律 定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰 控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员

157、会监管，是华泰国际 控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰 控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 亿航智能亿航智能(EH US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰 控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰 控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券

158、（美国）有限公司向符合美国监管 定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经 商和美国 业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据 1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条 定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国 监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际 控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证

159、券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及

160、购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡 管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是 财务顾问法 定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建

161、议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据 财务顾问条例 第32C 条的 定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基

162、准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，国市场基准为 国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以

163、遵守适用法 及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常 研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 亿航智能亿航智能(EH US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰 控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国 业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经 交易商业

164、务的资格，经营业务许可编号为：CR#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡 管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-

165、电子邮件：ht- 深 深 上海上海 深 市福田区益田路 5999号基 大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市 东新区东方路 18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰 控股（香港）有限公司华泰 控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾 中心1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司