1、2023 年深度行业分析研究报告 目录索引目录索引 一、需求结构：数年未有之新变局，维保+更新浪潮起.6（一）新装市场：地产市场步入下滑通道，基建+加装+出口市场上行.7（二）后市场：站在更新替换的起点，维保需求长坡厚雪.12 二、供给格局：品牌效应+自保率提升，双重共振促优化.16（一）现阶段竞争格局分散，一线梯队具备品牌溢价和强稳定性.16（二）政府项目市场更注重品牌，头部效应有望加速显现.18（三）维保业务高盈利、重服务，利于头部企业厚积薄发.20 三、广日股份：高激励、高分红的优质资产，合资+收购+自有品牌三驾齐驱.21（一）合资品牌日立持续贡献稳定收益，收购怡达进一步整合扩张.21（
2、二）股权激励彰显主业增长信心，分红能力强.25 图表索引图表索引 图 1：电梯产品分类.6 图 2：我国电梯行业产业链梳理.7 图 3：历史上我国电梯销量与房屋竣工面积之间存在相关性.8 图 4：1996-2018 年电梯销量与房屋竣工面积强相关.8 图 5：2019-2023 年电梯销量与房屋竣工面积弱相关.8 图 6：历史上电梯产量与房屋新开工面积之间存在强相关性.9 图 7：1996-2018 年电梯产量与房屋新开工面积的相关性极强.9 图 8：2019-2023 年电梯产量与房屋新开工面积的相关性明显变弱.9 图 9：2022 年以来全国基建投资增速基本保持在 8%以上.10 图 10
3、：2022-2023 年政府采购电梯细分市场占比.10 图 11：全国铁路固定资产投资（亿元）及增速.10 图 12：2019-2027 年加装电梯数量及预测（万台）.11 图 13：2023 年我国电梯出口量明显加速.12 图 14：面向俄罗斯电梯出口量领涨.12 图 15：当前正处于电梯替换起点，未来十年空间广阔.13 图 16：预计未来几年电梯更新需求占比持续提升.13 图 17：我国电梯老龄化趋势明显.14 图 18：未来电梯平均维保费将随电梯老龄化稳步提升.14 图 19：中国电梯市场各品牌销量对比（万台）.16 图 20：中国电梯行业竞争梯队情况.16 图 21：全球电梯市场三大龙
4、头收入对比（亿元，人民币）.17 图 22：全球电梯市场三大龙头净利率对比.17 图 23：中国电梯市场第一梯队收入对比（亿元，人民币）.17 图 24：中国电梯市场第一梯队净利率对比.17 图 25：中国电梯市场第三梯队收入对比（亿元）.18 图 26：中国电梯市场第三梯队净利率对比.18 图 27：第一梯队和第三梯队电梯均价对比（万元/台）.18 图 28：新梯市场的下游需求结构变化.19 图 29：2021 年房地产首选电梯品牌 TOP10.19 图 30：2024 年房地产首选电梯品牌 TOP10.19 图 31：2023 年政府采购电梯企业中标次数排名.20 图 32：政府采购电梯市
5、场集中度提升.20 图 33：奥的斯维保业务的营业利润占比明显大于收入占比，利润率持续提升.20 图 34：截至 2023 年底，中国电梯维保市场竞争格局.21 图 35：广日股份各板块业务分解图（括号内为相对总收入占比）.22 图 36：公司分业务收入结构（亿元）及增速.22 图 37：公司 2023 年业绩高速增长.22 图 38：公司 2023 年盈利能力显著改善.23 图 39：23 年费用率有所提升，管理效率仍存优化空间.23 图 40：公司近年业绩主要来自日立电梯的投资收益.23 图 41：公司 2023 年主业扣非净利率明显改善.23 图 42：公司电梯零部件及物流业务深度绑定日
6、立.24 图 43：日立电梯和广日电梯均价对比（万元/台）.24 图 44：公司电梯维保业务收入及毛利率情况.25 图 45：股权激励中扣非归母净利润目标下限.26 图 46：股权激励中扣非加权平均 ROE 目标下限.26 图 47：股权激励中总资产周转率目标下限.26 图 48：股权激励中电梯销量目标下限.26 图 49：过去十年广日股份现金分红情况.27 表 1：中国电梯市场各应用领域基本情况.7 表 2：全国各省市对加装电梯平均给予 1020 万/台的补贴.11 表 3：南通市电梯协会近期发布的电梯维保价格标准.13 表 4：中国电梯行业市场空间测算.15 表 5：广日电梯产能情况.24
7、 表 6：公司 2023 年底发布的股权激励计划草案详细情况.25 一、一、需求结构：需求结构：数数年年未有未有之之新变局，新变局，维保维保+更新更新浪潮起浪潮起 电梯是建筑刚需特种设备电梯是建筑刚需特种设备，中低速直梯中低速直梯应用最为广泛应用最为广泛。电梯是由动力驱动，利用沿刚性导轨运行的箱体或者沿固定线路运行的梯级（踏步），进行升降或者平行运送人、货物的机电设备。电梯的主要类型包括垂直电梯、自动扶梯与自动人行道，根据明源供应链研究院，垂直电梯是应用最广泛的产品类别，占电梯数量比重约为85%。直梯又可按用途、驱动方式、运行速度进一步划分，通常根据运行速度的不同分为低速电梯、中速电梯和高速电
8、梯，中低速电梯应用最为普遍，占直梯数量的97%。图图 1：电梯产品分类电梯产品分类 数据来源：森赫股份招股书，明源供应链研究院，广发证券发展研究中心 从电梯行业产业链上下游来看，电梯制造业的上游主要为基础原材料及电梯零部件制造业。电梯生产和制造最主要的原材料为钢材和稀土，钢材用于生产电梯轿厢、轿架、上下梁、轿门、厅门等，稀土是电梯核心部件永磁同步曳引机中永磁体的主要原材料。中游即为各类电梯产品的制造环节。下游应用市场可按电梯生命周期分为新装市场，以及维保和更新替换形成的后市场，下游应用市场可按电梯生命周期分为新装市场，以及维保和更新替换形成的后市场，其中新装电梯又分为电梯设备销售和安装服务两大
9、环节。新装电梯的应用领域主要新装电梯的应用领域主要包括房地产、基建包括房地产、基建&工业、旧房加装和出口，工业、旧房加装和出口，据我们测算，23年四大领域的需求结构分别为62%、26%、3%、9%。电梯后市场分为维保电梯后市场分为维保和更新替换和更新替换两大类型，两大类型，后市场需求长期向上趋势确定。后市场需求长期向上趋势确定。维保需求具备强制化、定期化属性，随着电梯老龄化程度加深，维保费用也会相应增长，该市场属于长坡厚雪的稳健增长赛道；而电梯的生命周期约为15年，未来5年的替换需求对应2009-2014年期间的新装电梯量，该时期属于电梯行业的快速增长时期，当下处于大规模更替的起点。电梯电梯垂
10、直电梯垂直电梯（占比（占比85%）自动扶梯自动扶梯自动自动人行道人行道按用途按用途按运行速度按运行速度按驱动方式按驱动方式乘乘客电梯客电梯住宅电梯住宅电梯载货电梯载货电梯观光电梯观光电梯客货电梯客货电梯医用电梯医用电梯船用电梯船用电梯汽车电梯汽车电梯杂物电梯杂物电梯消防消防电梯电梯曳引驱动电梯曳引驱动电梯液压电梯液压电梯直线电机驱动电梯直线电机驱动电梯齿轮齿条驱动电梯齿轮齿条驱动电梯螺杆式电梯螺杆式电梯低速梯：低速梯：6m/s占直梯占直梯数量数量的的97%按用途按用途按提升高度按提升高度按驱动方式按驱动方式公共交通型公共交通型普通型普通型大高度扶梯：大高度扶梯：H10m端部驱动式端部驱动式/链
11、链条式条式中间驱动式中间驱动式/齿齿条式条式普通型扶梯：普通型扶梯：H15岁的电梯维保费分别乘以基价的1.1/1.2/1.3，梯速、层站数、载重量提升同样增加维保费。平均而平均而言目前的维保费约言目前的维保费约500元元/(台台*月月)。表表 3：南通市电梯协会南通市电梯协会近期发布的电梯维保价格标准近期发布的电梯维保价格标准 梯龄梯龄 基础维保费（元基础维保费（元/(台台*月月)）10 层、梯速层、梯速 2m/s 电梯维保费电梯维保费（元元/(台台*月月)）1.55 岁岁 360 462 610 岁岁 396 508 1115 岁岁 432 554 15 岁岁 468 601 数据来源：易梯
12、公众号，南通市电梯协会，广发证券发展研究中心 据我们测算，据我们测算，23年国内电梯维保市场空间约年国内电梯维保市场空间约550亿，仅考虑未来高梯龄的电梯占比亿，仅考虑未来高梯龄的电梯占比持续增加情况下，平均维保费有望每年提升持续增加情况下，平均维保费有望每年提升0.5%，预计预计未来几年维保市场仍未来几年维保市场仍将将以以接接近近10%的增速实现稳健增长。的增速实现稳健增长。长期来看，随着我国人口老龄化愈发严重，电梯维保成本中占比最高的人工成本可能显著提升，从而带动维保费进一步提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800052006200
13、720082009200000222023中国电梯内销量（万台）YoY目前更新替换目前更新替换主力区主力区总量总量：7 75 5万台万台未来未来5 5年更新替年更新替换需求换需求总量总量：1 19 95 5万台万台未来未来5 5-1010年更年更新替换需求新替换需求总量：总量：3 34 40 0万台万台0%5%10%15%20%25%05002020224E2025E2026E2027E国内电梯理论
14、更新量（万台）在总销量中的占比 图图 17：我国电梯老龄化趋势明显我国电梯老龄化趋势明显 图图 18：未来电梯平均维保费将随电梯老龄化稳步提升未来电梯平均维保费将随电梯老龄化稳步提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，南通市电梯协会，广发证券发展研究中心 注：以当前南通市 10 层、梯速 2m/s 的电梯维保费为基准推算。总结：总结：未来三年未来三年中国电梯行业整体市场规模有望维持稳定中国电梯行业整体市场规模有望维持稳定。基础数据处理：基础数据处理：根据Wind，我们已知2002-2023年国内电梯保有量B、1980-2023年中国电梯产量A、1999-2009年中
15、国电梯销量D、1999-2023年中国电梯出口量G。据此推算出国内电梯净新增量Ct=Bt-Bt-1。假定国内电梯理论更新量Ft=Et-16*10%+Et-17*10%+Et-18*20%+Et-19*20%+Et-20*40%。则1980-1998年间电梯内销量E=D=A，1999-2009年间E=D-G，2010-2023年E=C+F，2010-2023年D=E+G。市场空间测算市场空间测算核心假设：核心假设：（1）房屋竣工面积：）房屋竣工面积：根据Wind，考虑到23年房屋新开工及施工面积分别下滑20%和7%，叠加23年竣工面积基数效应强化与“保交楼”政策的持续发力，预计24年竣工面积同比
16、下滑10%，25-26年同比-15%/-20%。（2）电梯销量配置比：）电梯销量配置比：假设2018年以前地产领域的电梯销量占比为80%，据此计算出电梯销量配置比（地产领域电梯销量/房屋竣工面积），假设2018-2024年配置比逐年增加0.2，2025-2026年维持在7台/万平方米。（3）基建、工业及其他领域电梯销量：）基建、工业及其他领域电梯销量：假设2024-2026年增速随基建固定资产投资增速稳定在8%。（4）旧房加装领域电梯销量：）旧房加装领域电梯销量：假设2024-2026年增速保持在20%。（5）电梯出口量：）电梯出口量：根据上文论述，俄罗斯电梯市场机遇犹存，我国电梯出口稳健增长
17、值得期待，假设2024-2026年出口量增速为8%、6%、5%。（6）老旧电梯更新量：）老旧电梯更新量：根据上文测算，2024-2026年国内电梯更新替换需求为13万台、16万台、19.1万台。（7）电梯维保量：）电梯维保量：电梯质保期一般为1-2年，平均1.5年，则t期电梯维保量Wt=Bt-Et-Et-1*50%。（8）电梯维保费：）电梯维保费：根据上文测算，国内电梯平均维保费将随电梯老龄化每年提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820232030E2040E0-5岁610岁1115岁1620岁470480490500520182
18、0232030E2040E平均维保费（元/(台*月)0.5%。表表 4：中国电梯行业市场空间测算中国电梯行业市场空间测算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 地产 房屋竣工面积（亿平方米）8.6 10.0 9.0 7.6 6.1 销量配置比（台/万平方米）6.5 6.7 6.9 7.0 7.0 地产领域电梯销量（万台）56 67 62 53 43 YoY-13%20%-7%-14%-20%基建、工业及其他 基建、工业及其他领域电梯销量（万台）26 28 30 33 35 YoY-7%9%8%8%8%加装 加装领域电梯销量（万台）3 3.6 4.3 5.2 6.2 YoY 5
19、0%20%20%20%20%出口 电梯出口量（万台）8.9 9.8 10.6 11.2 11.8 YoY 3%11%8%6%5%新装市场新装市场合计合计 新装市场销量（万台）新装市场销量（万台）93 108 107 103 96 YoY-9%16%-1%-4%-6%更新替换更新替换 老旧电梯更新量（万台）老旧电梯更新量（万台）7.2 9.3 13.0 16.0 19.1 YoY 28%30%39%23%19%中国电梯总销量（万台）101 118 120 119 115 YoY-7%17%2%-1%-3%电梯均价（万元/台，以出口均价计）15.5 15.7 15.3 14.8 14.8 中国电梯
20、整机市场空间（亿元）中国电梯整机市场空间（亿元）1558 1850 1833 1754 1704 YoY-1%19%-1%-4%-3%维保市场维保市场 中国电梯维保量（万台）825 922 1006 1087 1174 平均维保费（元/(台/月)）500 500 503 505 508 中国电梯维保市场空间（亿元）中国电梯维保市场空间（亿元）495 553 607 659 715 YoY 9%12%10%9%9%中国电梯行业总市场规模（整机中国电梯行业总市场规模（整机+维保，亿元）维保，亿元）2053 2403 2440 2413 2419 YoY 1%17%2%-1%0%数据来源：Wind，
21、广发证券发展研究中心 结论：结论：预计预计24-26年新装电梯需求持续承压，主要受地产下行影响，基建年新装电梯需求持续承压，主要受地产下行影响，基建+出口稳健出口稳健增长以及加装需求快速增长以及加装需求快速释放释放形成一定对冲；更新替换需求将保持较高增速增长；维形成一定对冲；更新替换需求将保持较高增速增长；维保市场高个位数稳健增长。总体来看，地产低迷对电梯行业的影响正快速减弱保市场高个位数稳健增长。总体来看，地产低迷对电梯行业的影响正快速减弱，26年地产领域电梯销量占比降至年地产领域电梯销量占比降至45%，后市场力量逐步壮大，行业发展整体进入稳态。，后市场力量逐步壮大，行业发展整体进入稳态。二
22、、供给格局：二、供给格局：品牌效应品牌效应+自保率提升自保率提升，双重共振促优，双重共振促优化化 （一）（一）现阶段竞争格局分散，现阶段竞争格局分散，一线梯队具备品牌溢价一线梯队具备品牌溢价和强稳定性和强稳定性 我国电梯制造领域竞争格局相对分散，目前已形成四大梯队，各梯队充分竞争。我国电梯制造领域竞争格局相对分散，目前已形成四大梯队，各梯队充分竞争。根据日立电梯公众号、电梯公众号、易梯公众号、上海机电年报以及广日股份年报，我国电梯制造领域第一梯队为日立、三菱、通力、奥的斯四大中日合资或欧美品牌，年销量在10万台左右，按销量估算合计约占35%的份额；第二梯队是以迅达、蒂森、东芝、富士达等为主的纯
23、外资品牌，年销量5万台左右，按销量估算合计约占15%20%的份额；第三梯队是以康力电梯、杭州西奥、广日电梯、梅轮电梯、快意电梯等为代表的国内大型电梯企业，不同品牌销量差异较大；第四梯队则是其他国内中小型电梯民营企业。图图 19：中国：中国电梯市场电梯市场各品牌销量对比（万台）各品牌销量对比（万台）图图 20：中国电梯行业竞争梯队情况中国电梯行业竞争梯队情况 数据来源：日立电梯公众号，电梯公众号，易梯公众号，上海机电年报，广日股份年报，广发证券发展研究中心 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 奥的斯为全球第一电梯品牌，近年来收入及净利率奥的斯为全球第一电梯品牌，近年来收入及净利率不断
24、攀不断攀升。升。根据西安市电梯协会及Wind，奥的斯、通力、迅达为2023年全球电梯制造商TOP3，2023年收入折合人民币均接近千亿元。其中奥的斯为全球第一电梯品牌，2023年收入和利润率水平最高，且2020年以来收入不断增长的同时，净利率也在持续提升。0246800222023日立三菱通力西奥迅达蒂森康力电梯广日股份 图图 21：全球电梯市场三大龙头收入对比（亿元，人民全球电梯市场三大龙头收入对比（亿元，人民币）币）图图 22：全球电梯市场三大龙头净利率对比全球电梯市场三大龙头净利率对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Win
25、d，广发证券发展研究中心 日立为中国第一电梯品牌日立为中国第一电梯品牌（按市占率）（按市占率），近年来净利率持续提升，盈利能力业内领，近年来净利率持续提升，盈利能力业内领先。先。根据日立电梯公众号，日立电梯2023年国内电梯市占率继续保持第一。从第一梯队中三大品牌的收入及净利率对比来看，日立电梯（中国）自2021年起收入超越上海三菱和通力电梯（中国），同时净利率持续提升，2023年达到12.63%，盈利能力业内领先。图图 23：中国电梯市场第一梯队收入对比（亿元，人民中国电梯市场第一梯队收入对比（亿元，人民币）币）图图 24：中国电梯市场第一梯队净利率对比中国电梯市场第一梯队净利率对比 数据来
26、源：广日股份年报，上海机电年报，电梯公众号，通力电梯 2023 年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：广日股份年报，上海机电年报，电梯公众号，通力电梯 2023 年年报，广发证券发展研究中心 国内电梯市场第三梯队公司国内电梯市场第三梯队公司的的业绩与盈利能力波动较大，业绩与盈利能力波动较大，主要原因一方面在于整体收入与利润规模较小，业绩受单个大项目的盈利水平影响显著；另一方面，该等公司高盈利能力的维保业务体量及占比较低，难以抵御行业价格或成本端的冲击。02004006008008200222023通力电梯奥的斯迅达电梯0%2%4%6%8%10%12
27、%2002120222023通力电梯奥的斯迅达电梯05003002002120222023日立电梯（中国）上海三菱电梯通力电梯（中国）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023日立电梯（中国）上海三菱电梯通力电梯（中国）图图 25：中国电梯市场第三梯队收入对比（亿元）中国电梯市场第三梯队收入对比（亿元）图图 26：中国电梯市场第三梯队净利率对比中国电梯市场第三梯队净利率对比 数据来源：Wind，广日股份年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广日股份年报，广发证券发展研究
28、中心 从电梯均价对比来看，第三梯队公司的价格水平在从电梯均价对比来看，第三梯队公司的价格水平在1015万元万元/台，而日立和三菱的台，而日立和三菱的价格在价格在2025万元万元/台。台。价格上的显著差距不仅体现应用场景低高端的差异，更重要的是以日立、三菱为代表的头部外资/合资企业已经形成明显的品牌溢价，具体体现在更高的产品安全性、更低的故障率以及更好的用户体验。随着未来新梯需求持续随着未来新梯需求持续承压，承压，头部头部效应趋显，效应趋显，电梯电梯行业集中度有望提升。行业集中度有望提升。图图 27：第一梯队和第三梯队电梯均价对比（万元第一梯队和第三梯队电梯均价对比（万元/台）台）数据来源：Wi
29、nd，日立电梯公众号，电梯公众号，易梯公众号，上海机电年报，广日股份年报，通力电梯 2023 年年报，广发证券发展研究中心 （二二）政府项目市场更注重品牌，头部效应有望加速显现）政府项目市场更注重品牌，头部效应有望加速显现 新梯市场需求由地产驱动转向基建新梯市场需求由地产驱动转向基建+加装加装+出口驱动，出口驱动，需求结构演变带来供给格局变需求结构演变带来供给格局变化化。根据前文我们的测算（见表4），预计新梯市场的需求结构中房地产占比将从2023年的62%下降至2027年的34%，而23-27年政府基建领域占比有望从26%提升至43%，转而一跃成为第一大需求领域。房地产商采购电梯时要从品牌和配
30、置上综合考量对比，同级品牌看配置，同等配置看价格，价格还是最终的决定因素；而政府002002120222023康力电梯广日电梯快意电梯0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023康力电梯广日电梯快意电梯05002120222023日立电梯（中国）上海三菱电梯通力电梯（中国）康力电梯广日电梯快意电梯 作为采购主体时多以公开招投标方式为主，往往更看重电梯的安全性、可靠性、服务质量、品牌信誉等，且注重全生命周期运维，一线品牌通常成为首选。图图 28：新梯市场的新梯市
31、场的下游下游需求结构变化需求结构变化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 政府采购领域的品牌头部效应更加凸显，集中度有所提升。政府采购领域的品牌头部效应更加凸显，集中度有所提升。根据询价无忧网、电梯之声公布的房地产首选电梯品牌TOP10排行榜，2024年相比于2021年一线品牌的首选率有所下降，集中度相对分散。而从政府采购电梯企业中标率来看，轨交、基建等领域的品牌集中度相对较高，CR5从2022年上半年的35%提升至2023年的41%。这意味着当需求结构转向政府基建为主导时，供给格局存在进一步优化的可能性。图图 29：2021年房地产首选电梯品牌年房地产首选电梯品牌TOP10 图图 30
32、：2024年房地产首选电梯品牌年房地产首选电梯品牌TOP10 数据来源：询价无忧网，广发证券发展研究中心 数据来源：电梯之声公众号，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020224E2025E2026E2027E房地产基建工业等加装出口排序品牌名称品牌首选率1三菱25%2日立22%3奥的斯17%4通力8%5蒂森克虏伯7%6东芝4%7星玛3%8迅达2%9永大2%10富士达2%图图 31：2023年政府采购电梯企业中标次数排名年政府采购电梯企业中标次数排名 图图 32：政府采购电梯市场集中度提升政府采购电梯市场集中度提
33、升 数据来源：恒达富士电梯公众号，广发证券发展研究中心 数据来源：恒达富士电梯公众号，电梯圈公众号，广发证券发展研究中心 （三三）维保业务维保业务高盈利、重服务，利于头部企业厚积薄发高盈利、重服务，利于头部企业厚积薄发 全球电梯市场已进入“后市场”时代，全球电梯市场已进入“后市场”时代，维保维保业务已成为国际电梯巨头的主要利润来业务已成为国际电梯巨头的主要利润来源。源。以奥的斯为例，2023年新梯销售和服务型业务分别实现营业利润3.8和20.1亿美元，服务型业务的收入占比仅为59%（维保收入占比48%），却贡献了89%的营业利润。利润率层面，2023年奥的斯新梯的毛利率和营业利润率分别为16.
34、7%和6.6%，而服务型业务的毛利率和营业利润率分别为38.4%和24%，可见服务型业务特别是服务型业务特别是维保业务的盈利能力明显优于新梯销售。维保业务的盈利能力明显优于新梯销售。图图 33：奥的斯维保业务奥的斯维保业务的营业利润占比明显大于收入占比的营业利润占比明显大于收入占比，利润率持续提升，利润率持续提升 数据来源：Wind，奥的斯 2024 年投资者关系日，广发证券发展研究中心 注：假设奥的斯维保与现代化改造业务利润率一致。我国电梯市场维保业务相比新梯市场格局更为分散，未来中小型第三方维保企业将我国电梯市场维保业务相比新梯市场格局更为分散，未来中小型第三方维保企业将陆续出清，格局有望
35、优化。陆续出清，格局有望优化。根据电梯范公众号和 中国电梯 杂志，截至2023年底，全国电梯保有量1063万台，其中欧美的4个品牌+日本的4个品牌保养量占比30%，10%，全国近15000上海三菱,14%通力,8%日立中国,8%杭州西奥,6%蒂升中国,5%其他,59%35%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023政府采购CR520.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%0%20%40%60%80%100%120%200222023维保收入占比维保营业利润占比维保营业
36、利润率-右轴 了600+万台电梯。根据日立电梯公众号、通力电梯公众号、电梯公众号以及奥的斯2024年投资者关系日文件，目前日立、通力、上海三菱和奥的斯在中国的电梯在保目前日立、通力、上海三菱和奥的斯在中国的电梯在保量分别达量分别达73万台、万台、60万台、万台、50万台和万台和38万台，日立维保体量同样领先。万台，日立维保体量同样领先。展望未来，随着电梯维保规范政策推行，中小型第三方维保企业将陆续出清，我国电梯维保市场格局有望优化。参照海外龙头，维保业务有望成为本土电梯企业未来重要的业绩贡献点。图图 34：截至：截至2023年底，中国电梯维保市场竞争格局年底，中国电梯维保市场竞争格局 数据来源
37、：日立电梯公众号，通力电梯公众号，电梯公众号，奥的斯 2024 年投资者关系日，电梯范公众号，中国电梯杂志，广发证券发展研究中心 注：数据标签中分别为“品牌/企业，维保量，份额”。综上所述，一方面地产低迷带来的新梯需求下滑将凸显电梯行业的品牌效应、具有强产品力的外资/合资品牌有望成为客户的优先选择；同时，以日立为代表的一线电梯品牌凭借庞大的维保业务体量能够充分抵御新梯市场下行压力。双重因素共振之双重因素共振之下行业集中度将明显提升，规模、品控、服务等方面相对落后的第四梯队中小民营下行业集中度将明显提升，规模、品控、服务等方面相对落后的第四梯队中小民营电梯厂商将逐步出清或被收购。我们看好日立电梯
38、持续逆势增长，坐稳中国电梯市电梯厂商将逐步出清或被收购。我们看好日立电梯持续逆势增长，坐稳中国电梯市场头把交椅。场头把交椅。三、三、广日股份：广日股份：高激励高激励、高分红的优质资产，合资高分红的优质资产，合资+收收购购+自有品牌三驾齐驱自有品牌三驾齐驱（一）合资品牌（一）合资品牌日立日立持续贡献持续贡献稳定稳定收益，收购怡达进一步整合扩张收益，收购怡达进一步整合扩张 广日股份是一家主营电梯整梯销售、安装、物流配送、维修保养以及电梯零部件销售的国有电梯企业，旗下拥有广日电梯、怡达快速电梯两大电梯品牌，同时参股日立电梯（中国），持股比例长期稳定在30%。根据Wind，2023年，公司实现收入73
39、.84亿元，同比增长4.54%，归母净利润7.62亿元，同比大幅增长48.59%。日立,73,7%通力,60,6%上海三菱,50,5%奥的斯,38,3%迅达+蒂森+东芝+富士达,98,9%三线民族品牌,106,10%15000多家电梯维保企业（含经销商）,638,60%图图 35：广日股份各板块业务分解图（括号内为相对总广日股份各板块业务分解图（括号内为相对总收入收入占比）占比）数据来源：Wind，广日股份 2023 年年报，广发证券发展研究中心 图图 36：公司：公司分业务收入结构（亿元）及增速分业务收入结构（亿元）及增速 图图 37：公司：公司2023年业绩高速增长年业绩高速增长 数据来源
40、：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 广日股份广日股份23年收入年收入73.84亿元，扣非净利润亿元，扣非净利润7.24亿亿元元电梯零部件电梯零部件34.41亿（亿（46.6%）电梯整梯销售电梯整梯销售24亿（亿（32.6%）广日广日电梯电梯（全全资资子公子公司司），23年收入年收入24.7亿，亿，净利润净利润1.36亿亿怡达快速电梯怡达快速电梯23M6-12收入收入6.7亿，亿，23全年全年扣扣非净利润非净利润0.8亿亿曳引机、导轨、门机、曳引机、导轨、门机、轿厢等各种零部件轿厢等各种零部件34.41亿（亿（46.6%）23年毛利率年毛利率6.8%日立电
41、梯为最大客户日立电梯为最大客户23年综合毛利率年综合毛利率14.4%日立电梯日立电梯（中国）（中国）23年收入年收入275亿元亿元，净利润，净利润34.76亿元亿元广日股份持股广日股份持股30%贡献贡献7.77亿元投资收益亿元投资收益电梯安装维保电梯安装维保7.7亿（亿（10.4%）电梯安装电梯安装4.1亿（亿（5.5%）电梯维保电梯维保3.6亿（亿（5%）23年毛利率年毛利率24.4%毛利率毛利率26.4%毛利率毛利率22.1%其他业务其他业务7.7亿（亿（10.4%）电梯物流电梯物流5.4亿（亿（7.3%）其他其他2.3亿（亿（3.1%）23年毛利率年毛利率11.7%毛利率毛利率12.0%
42、毛利率毛利率11.1%广日电梯直接持股45%，广日股份通过国发广日基金间接持股2%。23年6月1日并表。业绩对赌：24-25年扣非净利润不低于0.70亿、0.81亿23年毛利率年毛利率22.9%主要包括智能停车设备、智慧路灯/隧道灯/景观灯/工矿灯等产品广东国资委广东国资委控股控股56.56%按照每年按照每年6000元元/台的台的维保费估算，公司维保费估算，公司目目前前维维保量保量为为6万台万台-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00708090电梯零部件电梯整梯销售电梯安装电梯维保其他总收入YoY-右轴-100%-50%0%50%100%150%200%25
43、0%0510152025归母净利润（亿元）YoY 图图 38：公司：公司2023年盈利能力显著改善年盈利能力显著改善 图图 39：23年费用率有所提升，管理效率仍存优化空间年费用率有所提升，管理效率仍存优化空间 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司公司近年业绩主要来源于日立电梯投资收益，未来将持续分享日立电梯成长红利。近年业绩主要来源于日立电梯投资收益，未来将持续分享日立电梯成长红利。根据公司2023年年报，2023年日立电梯为公司贡献的投资收益为7.77亿元，分别占公司归母净利润和扣非净利润的102%和107%。日立电梯2023年净利润同比
44、+24%，带动公司相应投资收益同比+26%。来自日立电梯的投资收益/日立电梯净利润长期稳定在22%左右（约30%的持股比例*日立电梯70%75%的分红比率）。根据Wind，扣除日立电梯贡献的投资收益后，公司2023年主业扣非利润率-0.72%，主要受计提1.7亿元减值影响（其中计提应收账款坏账损失7千万元），剔除减值准备后的主业扣非净利率为1.64%，同比+1.37pct，主业盈利能力同样明显改善。图图 40：公司：公司近年业绩主要来自日立电梯的投资收益近年业绩主要来自日立电梯的投资收益 图图 41：公司：公司2023年年主业扣非净主业扣非净利率明显改善利率明显改善 数据来源：Wind，广日股
45、份 2023 年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广日股份 2023 年年报，广发证券发展研究中心 公司电梯零部件与物流业务深度绑定日立电梯，收入端有望持续受益于日立电梯销公司电梯零部件与物流业务深度绑定日立电梯，收入端有望持续受益于日立电梯销量增长和份额提升。量增长和份额提升。利润端来看，近年来公司零部件业务毛利率不断下降，让利日立促进后者盈利能力持续提升。公司自有的广日电梯品牌主打中低端市场，与日立错位竞争。公司自有的广日电梯品牌主打中低端市场，与日立错位竞争。从电梯均价对比来看，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%零部件整梯销售安装维保综合毛利率归
46、母净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%50%100%150%200%250%0123456789来自日立电梯的投资收益（亿元）来自日立电梯的投资收益/归母净利润来自日立电梯投资收益/日立电梯净利润-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%主业扣非净利率剔除减值后主业扣非净利率 根据Wind及广日股份年报，日立电梯的均价在2025万元/台，而广日电梯均价12万元/台。而根据电梯范公众号，广日电梯位列2024年房地产首选电梯品牌第四，在品牌溢价较小的情况下，巨大的价格差距主要体现两者在应用场景低高端的差异，可见广日电梯与日立基本处
47、于错位竞争关系。通过与日立电梯在电梯零部件和电梯物通过与日立电梯在电梯零部件和电梯物流服务方面的战略合作以及长期股权投资的方式，客观上公司也在分享日立高端电流服务方面的战略合作以及长期股权投资的方式，客观上公司也在分享日立高端电梯市场的成长。梯市场的成长。图图 42：公司：公司电梯零部件及物流业务深度绑定日立电梯零部件及物流业务深度绑定日立 图图 43：日立电梯和广日电梯均价对比（万元日立电梯和广日电梯均价对比（万元/台）台）数据来源：Wind，广日股份年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广日股份年报，广发证券发展研究中心 注：简单按总收入/电梯销量计算得到。在电梯行业订单整体下滑
48、的情况下，在电梯行业订单整体下滑的情况下，公司公司电梯整机订单逆势增长电梯整机订单逆势增长，扩产顺应订单需，扩产顺应订单需求求。根据公司2023年年报，2023年公司整梯销量2.84万台（其中包含6-12月怡达快速电梯并表贡献的部分销量），同比+45%；新签订单同比+45.8%。产能层面，2023年2月德阳工厂投产，产能提升2.5万台/年；随着今年9月济南一期项目投产，公司整梯交付能力将进一步得到大幅提升。表表 5：广日广日电梯产能情况电梯产能情况 品牌品牌 产能建设项目产能建设项目 产品产品 产能（台）产能（台）投产时间投产时间 总投资（亿元）总投资（亿元）广日电梯 山东济南工厂 垂直电梯整
49、机 18000 一期 2024.09 7.4 自动扶梯整机 2000 四川德阳工厂 电梯整梯 25000 2023.02 数据来源：广日股份 2023 年年报，广发证券发展研究中心 收购具有高盈利能力的怡达快速电梯，收购具有高盈利能力的怡达快速电梯，具备供应链资源整合优化空间具备供应链资源整合优化空间。根据公司2023年3月收购公告及2023年年报，全资子公司广日电梯和国发广日基金联合已收购怡达快速电梯有限公司45%股权和10%股权，6月1日实现对怡达快速电梯的合并报表。从盈利能力对比来看，根据公司2023年报，23M6-12怡达快速电梯净利率为6.8%，高于广日电梯和上海三菱电梯的2023年
50、净利率，盈利能力属二三线品牌中较高水平。通过交叉引入性价比更高的优势供应商的方式。维保业务收入近五年维保业务收入近五年CAGR超过超过20%。按照公司2023年3.64亿的维保收入、年均维保费6000元/台来计算，公司现有维保量约6万台。较低的维保量导致人效较低，规模效应尚未显现，导致2023年维保业务毛利率仍低于整梯。0%50%100%150%01020304050与日立电梯之间的关联交易金额（销售商品+提供劳务，亿元）关联交易金额/广日股份零部件收入关联交易金额/（广日股份零部件+物流收入）058200222023日立电梯均价广日电梯均价 图图
51、44：公司电梯维保业务收入及毛利率情况公司电梯维保业务收入及毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）股权激励彰显主业增长信心股权激励彰显主业增长信心，分红能力强，分红能力强 股权激励目标较高，彰显未来发展信心。股权激励目标较高，彰显未来发展信心。公司2023年底发布股权激励计划草案，业绩考核目标引人注目，特别是未来三年电梯销量目标持续逆势增长，2024-2026年最低目标同比增速分别达1.6%/10%/9%，彰显主业发展信心。表表 6：公司公司2023年底发布的股权激励计划草案详细情况年底发布的股权激励计划草案详细情况 激励对象激励对象 授出股票期权的数量授出股票期权
52、的数量 行权价格行权价格 行权行权/解除限售期解除限售期 归属比例归属比例 公司董事、高管、公司（含控股子公司）的其他管理人员和核心骨干共计 347 人 2579 万股（占公司股本总额的 3%），其中股票期权 1160.55 万股（1.35%），限制性股票1418.45 万股（1.65%）股票期权行权价格 7.40元/股，限制性股票授予价格 4.44 元/股 授权日起第 23 年 1/3 授权日起第 34 年 1/3 授权日起第 45 年 1/3 业绩考核目标业绩考核目标 扣非净利润扣非净利润 扣非加权平均扣非加权平均 ROE 总资产周转率总资产周转率 电梯销量电梯销量 研发投入研发投入 以
53、2020-2022 年三年扣非后净利润平均值（5.89 亿）为基数，2024年扣非后净利润增长率12.82%，且同行业均值 2024 年扣非 ROE7.18%，且同行业均值 2024 年总资产周转率0.63 以 2020-2022 年三年电梯销量平均值（19262 台）为基数，2024 年电梯销量增长率50%2024 年研发费用率3.5%以 2020-2022 年三年扣非后净利润平均值为基数，2025 年扣非后净利润增长率23.00%，且同行业均值 2025 年扣非 ROE7.49%，且同行业均值 2025 年总资产周转率0.64 以 2020-2022 年三年电梯销量平均值为基数，2025
54、年电梯销量增长率65%2025 年研发费用率3.5%以 2020-2022 年三年扣非后净利润平均值为基数，2026 年扣非后净利润增长率36.91%，且同行业均值 2026 年扣非 ROE7.66%，且同行业均值 2026 年总资产周转率0.65 以 2020-2022 年三年电梯销量平均值为基数，2026 年电梯销量增长率80%2026 年研发费用率3.5%数据来源：广日股份股权激励草案 2023-12-28，广发证券发展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003504002002120222023维保收入（百万元）
55、收入YoY-右轴毛利率-右轴 图图 45：股权激励中扣非归母净利润目标下限：股权激励中扣非归母净利润目标下限 图图 46：股权激励中扣非加权平均：股权激励中扣非加权平均ROE目标下限目标下限 数据来源：Wind，广日股份股权激励草案 2023-12-28，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广日股份股权激励草案 2023-12-28，广发证券发展研究中心 图图 47：股权激励中总资产周转率目标下限：股权激励中总资产周转率目标下限 图图 48：股权激励中电梯销量目标下限：股权激励中电梯销量目标下限 数据来源：Wind，广日股份股权激励草案 2023-12-28，广发证券发展研究中心 数据来
56、源：Wind，广日股份股权激励草案 2023-12-28，广发证券发展研究中心 2023年分红比率翻倍至年分红比率翻倍至61%，并承诺，并承诺2024-2026年每年现金分红比率不低于年每年现金分红比率不低于60%。根据Wind，公司2023年现金分红比率从2015-2022年30%的中枢水平跃升至61%，明显强化股东回报，且根据公司未来三年股东回报规划（2024-2026年），公司承诺在2024-2026年自身盈利且满足正常生产经营资金需求的情况下，每年现金分红比率不低于60%。总体而言，广日股份一方面持续分享日立电梯发展红利，投资收益及零部件业务现总体而言，广日股份一方面持续分享日立电梯发
57、展红利，投资收益及零部件业务现金流来源稳定充裕；另一方面金流来源稳定充裕；另一方面设定较高的设定较高的股权激励目标股权激励目标体现发展信心体现发展信心。-8.2%9.0%11.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789扣非净利润（亿元）YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200222023 2024E 2025E 2026E扣非加权平均ROE00.10.20.30.40.50.60.7总资产周转率1.6%10.0%9.1%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0公司电梯销量（万台）YoY 图图 49：过去十年过去十年广日股份广日股份现金分红情况现金分红情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%020002120222023现金分红总额（亿元）现金分红比率
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