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1、2023 年深度行业分析研究报告 目目 录录 一、一、调味酱:酱香千年,景气长存调味酱:酱香千年,景气长存.6(一)品类定位:介于基调与复调中间,两端持续分流.6(二)发展阶段:当前规模 500+亿,品类细分再加快.7 二、二、品类全图:百酱千味,差异竞争品类全图:百酱千味,差异竞争.8(一)场景划分:烹饪规模性更高,佐餐延展性更强.8(二)口味屏障:扎根当地饮食,区域点状分布.8(三)分子板块:味蕾盛筵,百花齐放.9 1、辣椒酱:广义空间约 400 亿,格局分散待整合.9 2、豆瓣酱:高增的“川菜之魂”,期待远期空间再打开.11 3、黄豆酱:地域属性突出,当前海天份额领先.12 4、其他酱类
2、:番茄酱、芝麻酱、沙拉酱等等.12 三、三、路向何方:机会更加细碎,长看小巨头再涌现路向何方:机会更加细碎,长看小巨头再涌现.13(一)海外不乏巨头,为何国内有且仅有老干妈?.13 1、美日如何做酱:按“基调”做酱,依托产品通用性起量.14 2、老干妈如何做酱:踩准渠道景气,依托大单品爆破.16 3、大部分企业如何做酱:不少按农产品做酱,生意天生难集中.17(二)强口味壁垒下,区域小企业该怎样破局?.18 1、产业现状:当前机会更为细碎,5+亿企业有望涌现.18 2、以贵州为例:补齐运营短板,主打单品错位.19(三)从需求着手,又该如何把握产业新机遇?.19 四、四、企业定位:禀赋不同,战略分
3、化企业定位:禀赋不同,战略分化.21(一)渠道为王,做大单品:老干妈、海天.21 1、老干妈:渠道优势松动,更看治理变局.21 2、海天:背靠平台放量,期待产品推新.22(二)品类细分,切口味蛋糕:仲景、川娃子.23 1、仲景:短期景气仍高,关注外埠拓展.23 2、川娃子:聚焦烧椒口味,BC 兼顾发展.24(三)捆绑菜系,择高景气:丹丹、鹃城、辣妹子、湘汝等.25 1、丹丹、鹃城:拥抱川调景气,长看格局集中.25 2、辣妹子、湘汝:捆绑湘菜单品,潜在空间充足.25(四)互联网基因,线上突围:虎邦、佐大狮.26 图表目录图表目录 图表 1 调味酱属性介于复调及基调之间.6 图表 2 调味酱在调味
4、品子赛道中定位.6 图表 3 调味酱发展历史概览.7 图表 4 调味酱是少数仍在分散的调味品子赛道.7 图表 5 烹饪酱对比佐餐酱.8 图表 6 调味酱呈现出极强的地域特征.9 图表 7 辣椒酱行业规模变化.10 图表 8 辣椒酱细分代表品类众多.10 图表 9 辣椒酱代表性企业梳理.10 图表 10 豆瓣酱发展历史梳理.11 图表 11 火锅底料及不少川菜复调配料中用到豆瓣酱.11 图表 12 豆瓣酱企业简介.12 图表 13 黄豆酱代表型企业及单品.12 图表 14 中粮糖业番茄制品营收.13 图表 15 轻食中最受欢迎的沙拉调味品.13 图表 16 日本欧美企业调味酱收入远高于国内(亿人
5、民币).14 图表 17 烹饪方式不同,间接导致调味酱使用场景存在差别.15 图表 18 美国相关调味酱产品.15 图表 19 日本家庭端调味料家庭支出占比.15 图表 20 韩国调味酱简介.15 图表 21 日本调味酱简介.15 图表 22 老干妈发展历程.16 图表 23 原材料和加工品之间存在较高利差.17 图表 24 调味酱供给端源源不断.17 图表 25 小企业或多或少面临一些发展制约.18 图表 26 调味品不再局限于商超卖场.18 图表 27 调味品零售渠道中线上占比不断提升.18 图表 28 企业禀赋差异对应路线不同.19 图表 29 企业核心仍需平衡好烹饪酱及细分复调布局.2
6、0 图表 30 烧烤行业市场规模.20 图表 31 轻食沙拉市场规模.20 图表 32 当前老干妈股权情况.21 图表 33 老干妈价格相对稳定.22 图表 34 老干妈渠道经营模式.22 图表 35 海天调味酱产品量价拆分.22 图表 36 海天味业调味酱产品矩阵.22 图表 37 仲景食品营业收入变化.23 图表 38 公司背靠西峡香菇生产基地.23 图表 39 仲景调味食品产品变化梳理.23 图表 40 川娃子发展历程.24 图表 41 川娃子 B 端客户遍及连锁餐饮和商超业态.24 图表 42 川娃子已进行多轮融资.24 图表 43 丹丹豆瓣酱发展历程.25 图表 44 辣妹子相关调味
7、产品.26 图表 45 湘汝引入“公司+合作社+农户”模式.26 图表 46 虎邦小包装辣酱切分一人食/外卖细分市场.26 图表 47 辣工坊盈利较弱,导致股权被转出.26 图表 48 虎邦辣酱发展历程.27 引言:引言:子曰“不得其酱不食”,“酱”中既有酱酒也有酱油,均是消费品中难得的好赛道,而调味酱作为中国最早的调味品之一,长达三千年的舌尖生意里,为何迟迟难出大龙头?产业变迁下当前又有何新机?此次我们在复合调味料行业专题系列报告的基础上,继续延伸对调味酱的深度思考,其中重点回答以下四个问题:1)行业理解:调味酱在调味品中该如何定位?当前发展处在哪个阶段?行业理解:调味酱在调味品中该如何定位
8、?当前发展处在哪个阶段?2)品类全图:调味酱该如何梳理?有哪些规模化的子品类?品类全图:调味酱该如何梳理?有哪些规模化的子品类?3)路向何方:为何有且仅有一个老干妈?后续破局机会在哪?路向何方:为何有且仅有一个老干妈?后续破局机会在哪?4)企业定位:相关玩家打法、思路有何不同?后续路径分别怎样描摹?企业定位:相关玩家打法、思路有何不同?后续路径分别怎样描摹?一、一、调味酱:酱香千年,景气长存调味酱:酱香千年,景气长存(一)(一)品类定位:介于基调与复调中间,两端持续分流品类定位:介于基调与复调中间,两端持续分流 属性理解:味型进一步的复合,介于复调与基调中间。属性理解:味型进一步的复合,介于复
9、调与基调中间。基础调味品味型简单,且多为液体、可溶固体,更多是赋予菜品某一种基础味觉,如酱油提鲜、白糖加甜等等,因而通用性更强。而调味酱大多是食物或蔬果发酵得到的糊状产品,不同于成块状的酱腌菜,风味一是来自所用原材料,二是发酵所产生的氨基酸,味型口感在基础调味品上进一步复合,故应用半径短于基调,多是与当地菜系相关。而狭义上的复调,则是从餐饮业态自下而上延伸,根据菜品来锁定特定口味,演绎出“一调一味”特性,更加聚焦到细分菜品。整体看,若从味型复合及产业规模性看,调味酱实则介于二者之间,相对基调更加细分,但较菜单复调更通用。历史定位:三千年的舌尖生意,但受基调复调两端有所分流。历史定位:三千年的舌
10、尖生意,但受基调复调两端有所分流。据汉代周礼,最早周天子时期即开始食酱,早期是发酵肉酱,而后更为廉价的谷物、豆类开始用在平民制酱,唐宋起基本用豆酱、面酱调味,明末辣椒传入中国,辣酱在贵州等缺盐地区快速普及、起到以辣代盐作用。此后生产力进一步提升,用途更加普适、餐调比更低的酱油大量生产出来,到清代酱油使用量即超过酱,新中国成立后酱油产量更是从 1975 年不足 100 万吨快速提升至 90 年代末 400+万吨,再加上味精、蚝油等规模化生产,原始调味酱有所式微。而当前时点,味型更加聚焦的餐单式复调更是涌现,也从细分菜系中核心单品处开始形成分流。图表图表 1 调味酱属性介于复调调味酱属性介于复调及
11、基调之间及基调之间 图表图表 2 调味酱在调味品子赛道中定位调味酱在调味品子赛道中定位 资料来源:华创证券整理 资料来源:中国调味品协会,注:为百强数据。(二)(二)发展阶段:当前规模发展阶段:当前规模 500+亿,品类细分再加快亿,品类细分再加快 当前阶段:前期主打大单品,目前步入品类细分阶段。当前阶段:前期主打大单品,目前步入品类细分阶段。回顾调味酱产业发展,2000 年初产品选择偏窄,企业基本主打“万能”烹饪功能,牺牲延展性来做规模性,往基调覆盖不到的口味去切,比如李锦记蒜蓉辣酱、欣和葱伴侣等等。而受限于产业规模,佐餐调味酱工业化相对较晚,直到 08 年左右老干妈快速起量后,行业开始重点
12、做佐餐系列,各类拌饭酱、下饭菜涌现,如海天招牌拌饭酱,而 17 年后一方面消费升级,佐餐更加口味细分,主打更多真材实料,产品组成更加丰富,如香菇、竹笋等等,另一方面少数地方菜系如川菜开始全国化,也带动部分更具特色的佐餐酱快速起量。图表图表 3 调味酱发展历史概览调味酱发展历史概览 资料来源:三联美食,调料家,巴蜀文史,华创证券整理 行业规模:当前整体约在行业规模:当前整体约在 500-600 亿,维持亿,维持低低个位数增长。个位数增长。10 年代调味酱统计产值仅在百亿左右,此后延续较快增长,工信部数据显示,18 年调味酱市场规模达 400 亿,其中辣酱占比八成,据调料家报道显示,当前体量进一步
13、扩容至 500 亿左右。尽管受到基调、复调分流,但行业发展驱动,一是源自家庭端手工自制不断转换为,企业端工业化生产,二是供给端持续更新,产品由传统豆面酱、辣椒酱迭代为香菇酱、竹笋酱等等,同时外卖佐餐、独居配菜等新场景也不断打开,三是餐饮发展带动下,相关烹饪产品需求得到显著提升。图表图表 4 调味酱是少数仍在分散的调味品子赛道调味酱是少数仍在分散的调味品子赛道 资料来源:中国调味品协会,注:使用百强数据。二、二、品类全图:百酱千味,差异竞争品类全图:百酱千味,差异竞争(一)(一)场景划分:烹饪规模性更高,佐餐延展性更强场景划分:烹饪规模性更高,佐餐延展性更强 产品分类:产品分类:据调味品协会,调
14、味酱品类繁多,按工艺可分为发酵和非发酵;按原料可分为豆酱、辣椒酱、芝麻酱、花生酱、番茄酱等等;按市场定位可分为拌面酱、拌饭酱、佐餐酱、素面酱、柠檬酱、休闲酱等等。但若从消费场景来看,调味酱可分为烹饪酱及佐餐酱,一个在前端厨房、一个在后端餐桌,分别演绎出不同的基础属性:烹饪酱:品类规模性更高。烹饪酱:品类规模性更高。大多历史悠久,通过发酵工艺得以保存流传,一般用在特色菜品烹饪中,如四川豆瓣酱、东北大酱等等,各地多有百年酱园,建国后改制为国营企业,如北京六必居、保定槐茂等等。由于原料整体相对固定,口味变化延展不多,且存在固定受众、食用高频稳定,故产业规模性更强,如豆瓣酱、黄豆酱,赛道空间更大。但产
15、品同质化较高,大多数烹饪酱定位不高,附加值较低,加上仅适配少数菜系,对比更为普适的基调,当前在 C 端渗透率有限。佐餐酱:口味延展性更强。佐餐酱:口味延展性更强。早期产业较为零散,在物质匮乏期间,更多是家庭端自行生产,用在旅途、寄宿等场景,90 年代陆续开始工业化,贵阳老干妈、桂林花桥等企业凭借独特风味起量。归根结底,佐餐酱本质即是“风味小菜”,用于增添主食风味,属性更加类似泡菜、腐乳等等,与日本饭素、纳豆一样,天生口味延展性更强,更具“餐饮”属性,由于加工链条更短,食材间可灵活搭配,对应味型更加多元,如各类香菇酱、田螺酱、烧椒酱、牛肉酱等等,细分赛道及口味众多。图表图表 5 烹饪酱对比佐餐酱
16、烹饪酱对比佐餐酱 烹饪酱 vs 佐餐酱 用在厨房烹饪菜品过程中 使用场景 用在餐桌上拌饭、拌面以增加风味 消费高频稳定 消费粘性 相对较弱,具备“尝鲜”属性 原料相对单一且固定 品类延展 食材可丰富组合,对应 SKU 更多 一般均需发酵、地域特色更强 产品特征 发酵产品相对更少 线下经销、B 端为主 销售渠道 商超、便利店,或者网上销售 丹丹豆瓣酱、辣妹子辣椒酱 代表品类 川娃子烧椒酱、仲景香菇酱 大量为国企或由国企转变而来 企业属性 主要是民企,部分为互联网企业 渠道覆盖、产品性价比 企业比拼 单品风味、渠道&营销能力 预计毛利率 30出头,净利率在个位数 盈利能力 毛利率相对更高 资料来源
17、:华创证券整理 (二)(二)口味屏障:扎根当地饮食,区域点状分布口味屏障:扎根当地饮食,区域点状分布 味觉壁垒:背靠地方菜系,地域属性极强。味觉壁垒:背靠地方菜系,地域属性极强。调味酱背靠少数菜系,品类天生繁多,呈现出明显的地域特征,不同单品间存在较强口味壁垒,整体看,可大致从自然条件、饮食口味两个维度进行理解:自然条件:自然条件:一是各地区农作物存在差异,间接导致制酱作物各不相同,如华北盛产小麦、大豆,故多为面酱、豆酱,新疆番茄产量全国占比超八成,更多为番茄辣酱,而沿海地区则是有虾酱、海鲜酱、沙茶酱等等。二是气候、地理条件不同下,尽管原料相似,但最终产品属性及口味亦不同,如东北大酱口味更咸,
18、华南黄豆酱主打 醇厚等等,辣椒酱更是可分为油辣椒、剁辣椒、腌辣椒等等。饮食口味饮食口味:调味酱最初定位菜肴佐料,自然与特色菜系呼应,整体看“东咸甜、西香辣、南甜鲜、北咸香”饮食偏好下,对应调味酱自西向东口感由厚重至清爽,口味从辛辣至鲜甜,自北向南味型则是由单一变得复合。整体看,各区域均有特色酱料,如华南叉烧酱、沙茶酱、海鲜酱,华北大豆酱、牛肉酱、芝麻酱、蒜蓉酱等,华中香菇酱、剁椒酱,华东海鲜酱、沙茶酱等,西南则是豆豉酱、豆瓣酱等。图表图表 6 调味酱呈现出极强的地域特征调味酱呈现出极强的地域特征 资料来源:天猫&多准&家乐&天猫美食 2023 复合调味料白皮书,华创证券整理 (三)(三)分子板
19、块:味蕾盛筵,百花齐放分子板块:味蕾盛筵,百花齐放 1、辣椒酱:广义空间约辣椒酱:广义空间约 400 亿,格局分散待整合亿,格局分散待整合 辣椒酱:广义体量约辣椒酱:广义体量约 400 亿,当前维持低增,格局高度分散。亿,当前维持低增,格局高度分散。据调味品协会定义,当前包含豆瓣酱在内的广义辣酱体量约在 400 亿,且近年来维持低个位数增长,据中国食品报报道 C 端应用占比在 70+%。辣酱一方面风味独特、接受度高,灵活适配川湘炒菜、烧烤油炸等多个场景,对应空间得以打开,另一方面,辣椒酱选用原料、制作工艺各不相同,同时不少企业加入其他食材丰富口感,再加上发酵周期短、自制难度低,故当前辣酱整体品
20、类繁多,格局高度分散,烹饪酱代表单品包括利民蒜蓉辣酱、远大美乐香辣酱、辣妹子辣椒酱等等,而佐餐产品整体规模更小,仅有老干妈体量超过 5 亿。地域属性:饮食文化各不相同,辣酱内部地域特征同样明显。地域属性:饮食文化各不相同,辣酱内部地域特征同样明显。以秦岭淮河为界,北方多为容易保存的干辣椒粉/胡椒粉,更适合用于面食及烧烤肉类,相关辣酱品种不多,而南方潮湿多雨,再加上米食文化盛行,多将辣椒进行腌渍加工后贮存,用于各类菜肴烹饪及佐餐。据曹雨 中国食辣史,贵州是中国食辣起点,辣椒酱最早加入滚油杀死微生物,即当前贵州油辣椒/糟辣椒,此后辣椒分别传入湖南和四川,湖南剁椒酱在泡椒基础上进一步延伸,将盐的咸味
21、与发酵酸味混合,如永丰辣酱、双峰辣酱等等,四川则是将辣椒同豆瓣、豆豉或花椒等组合制酱,形成郫县豆瓣酱、富顺香辣酱,其他地区还演绎出桂林辣椒酱、海南黄灯笼辣椒酱等等特色品类。图表图表 7 辣椒酱行业规模变化辣椒酱行业规模变化 图表图表 8 辣椒酱细分代表品类众多辣椒酱细分代表品类众多 细分品类细分品类 代表企业代表企业 蒜蓉辣椒酱 李锦记、利民 川味辣椒酱 丹丹、鹃城 豆豉辣椒酱 老干妈、老干爹 剁辣椒酱 坛坛香、湘汝 黄灯笼辣椒酱 春光、南国 甜辣酱 露莎士、味好美 香辣酱 美乐、李锦记 资料来源:中商产业研究院,智研咨询,华创证券 资料来源:中国调味品协会,华创证券整理 图表图表 9 辣椒酱
22、代表性企业梳理辣椒酱代表性企业梳理 企业企业 地区地区 核心单品核心单品 企业体量企业体量 企业介绍企业介绍 老干妈 贵州贵阳 油辣椒、豆豉酱 21 年统计在 42 亿 辣椒酱行业领军者,日产能 300+万瓶辣椒制品,代表产品包括风味豆豉、风味鸡油辣椒、香辣菜、风味腐乳等,按纳税反推大致估算净利率接近 20。辣妹子 湖南益阳 辣椒酱 约在 7+亿 21 年被珠海国资委收购实控,当前旗下三大品牌辣妹子、菓子美、虾撩撩,分别聚焦辣椒食品、水果罐头与速冻小龙虾,销售团队人数 200+,目前打通 100+合作平台、服务 10+万 B 端餐饮,净利润约 5000 万(净利率在 7左右)美乐 四川自贡 富
23、顺香辣酱 母公司为四川远达集团,当前专注于为餐饮和食品加工企业及个人团体提供产品配套、定制化整体解决方案,年产能 10 万吨,现有员工 330 人,产品富顺香辣酱于 2010 年被批准为“国家地理标志产品”。利民 天津 蒜蓉辣酱 蒜蓉辣酱/番茄调味酱/酿造酱油/涮羊肉调料/甜面酱产能分别为 15500 吨/2500吨/5000 吨/1200 吨/8100 吨,22 年蒜蓉酱/甜面酱销量分别为 1.4/0.8 万吨,其他利用率偏低。目前拥有 10 个销售分公司、5 个独立片区以及 2 个直营团队,主要以东北、华北和西北为主销地区,经销分销网络覆盖到县级城市。川娃子 四川成都 烧椒酱 22 年包括
24、B 端在内体量约 8 亿 12 年入局复调、主打 B 端川调,18 年新希望集团参股赋能,19 年烧椒酱正式上线。当前公司 B 端主做各类底料、调味粉等,而 C 端聚焦烧椒口味,推出茄子烧椒酱等补齐矩阵,计划未来 3 年将烧椒酱做成 10 亿大单品。天下红 河北邯郸 八宝油辣椒 产值 1.7 亿 早期为原料生产企业,为味之素、李锦记等供货,当前以辣椒产业联合体为依托、辣椒种植基地为载体、辣椒深加工车间为核心、辣椒产业园为延伸,年产盐渍辣椒 10 万吨,已建成辣椒种植基地 3 万亩。坛坛香 湖南长沙 剁辣椒 22 年出货3.1 亿元 17 年在山西忻州成立原料子公司,当前主要生产油渍剁辣椒、水渍
25、剁辣椒、辣酱等大系列产品,20 年净利率在 12左右,目标 5 年后销售额达到 8-10 亿,税后纯利润超 1.5 亿元。茂德公 广东湛江 香辣酱、香辣鱼仔 产品属于南派辣椒酱,具有蒜香口感,辣度较低,价格相对较高。母公司聚焦食品生产销售及文旅开发运营,还培育了诸葛酿白酒、茂德公度假区、足荣村大观园名品牌及项目。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350400450辣椒酱规模(亿)yoy 花桥 广西桂林 桂林辣椒酱 最早源自国营桂林酱料厂,产品畅销广西各地,在广东、江浙一带也颇受欢迎,当前具备辣椒酱 8000 吨、腐乳 2 亿块、食醋 2000
26、 吨产能。资料来源:天眼新闻、新华社新媒体,贵州改革,和英,美乐食品官网,天津泰达投资控股有限公司2023 年度第十期超短期融资券募集说明书,第一食品资讯,草根知本,天下红官方公众号,天下红官网,中国税务杂志社,e交易,湖南日报,坛坛乡公众号,茂德公集团官网,桂林晚报,华创证券。注:据贵州改革,2019年老干妈全年完成销售收入50.2251亿元,上缴税收6.36亿元,若按25左右所得税率计算,当前公司净利润19亿,对应净利率约20。2、豆瓣酱:高增的豆瓣酱:高增的“川菜之魂川菜之魂”,期待远期空间再打开,期待远期空间再打开 郫县豆瓣酱:产值郫县豆瓣酱:产值 200 亿延续高增,但格局混乱、盈利
27、不强。亿延续高增,但格局混乱、盈利不强。豆瓣酱发源于清初四川,由蚕豆辅以辣椒、香油等发酵而来,色泽棕红鲜艳,咸甜适中、辣中有香,多用在麻辣口味菜品烹饪上,餐饮端占比超过七成。当前郫县豆瓣产值接近 200 亿,15 年至今复合增速在低双位数,尽管产业维持较快增长,但格局却异常混乱,目前郫县当地生产企业即达 70+家,年销售收入过亿元企业 10+家,而龙头丹丹/鹃城体量仅在 7/3.5 亿左右。激烈竞争下龙头溢价有限,叠加下游的火锅底料、中式复调涌现,不少企业转向工业用途,导致豆瓣酱附加值持续拉低,最终龙头企业如鹃城实际毛利率/净利率仅在 30/5-7左右。图表图表 10 豆瓣酱发展历史梳理豆瓣酱
28、发展历史梳理 图表图表 11 火锅底料及不少川菜复调配料中用到豆瓣酱火锅底料及不少川菜复调配料中用到豆瓣酱 资料来源:成都日报,成都方志公众号,华创证券 资料来源:海底捞调味料京东自营旗舰店,华创证券。左图为海底捞浓香牛油火锅底料,右图为筷手小厨麻婆豆腐复合调味料。品类突围:品类突围:C 端还需消费者教育,端还需消费者教育,B 端企业仍可适当再延伸。端企业仍可适当再延伸。除格局散乱外,当前市场困惑仍在于,未来豆瓣酱是可持续做大的调味品,还是复调浪潮下的工业品,对此我们已有论述,调味酱介于基调、复调之间,分流或难以避免。当前关键问题或更在于,川菜依托餐饮 B 端实现全国化,多数消费者对川调的认识
29、其实是自下而上,即从菜品向上找调料,如为了吃火锅所以买火锅底料、想吃水煮肉片就买对应菜单式复调,而川调企业对 C 端自上而下教育又严重不足,间接导致品牌力匮乏、客群偏窄。此外酱类本身即是味型的复合,B 端降本增效需求下,自然在豆瓣酱基础上延展出更加细分复调。当前企业重点往豆瓣衍生品去做,如丹丹推出豆瓣牛肉酱、豆瓣蘸粉,饭扫光川老汇主打零添加豆瓣酱,涪陵推出榨菜酱,但实际效果仍需观察。后续企业仍需教育 C 端、打开更多场景,同时也可针对 B 端适当延展,基于豆瓣酱来推出更为适配、更加方便的调料。图表图表 12 豆瓣酱企业简介豆瓣酱企业简介 品牌品牌 企业介绍企业介绍 核心思路及打法核心思路及打法
30、 丹丹 民营企业,体量 7 亿,市占率连续领先 在主业基础上做衍生产品研发衍生产品研发,最早做泡菜、卤料,08 年做火锅底料,近年来做菜单式复调,当前 SKU 40+种,19 年非郫县豆瓣产品销量占到 10+%,目标 25 年达到三分之一。鹃城 中华老字号,可追溯至1688 年,现为国营企业 17 年提出实施“郫县豆瓣郫县豆瓣+”战略,开始从厨房调味品向即食产品延伸,相继出品豆瓣即食酱、豆瓣蘸水系列、豆瓣调味油等,同时通过工业旅游链接人群,传达产品和品牌理念。金福猴 17 年被新希望并购 定位中式餐饮复合调味料柔性定制专业服务商定制专业服务商,主营豆瓣酱、鱼调料、中式复调。旺丰 民营企业,体量
31、亿元级别 主打古法主打古法“翻、晒、露”传统制作工艺,发酵时间更长,但风味相对独特卓越。饭扫光 主营下饭菜及调味酱,目前设计产能豆瓣 4 万吨 通过“罐式发酵”破解传统工艺品质不稳定的难题,旗下子品牌“川老汇”主推 0 添加郫县豆添加郫县豆瓣瓣,未来基于消费转型升级,计划持续生产高营养价值、高功能特性高营养价值、高功能特性的川味调味料产品。资料来源:封面新闻,粮油调味营销,郫都发布,新希望味业上海品茶公众号,天府郫都,饭扫光公众号,华创证券整理 3、黄豆酱:地域属性突出,当前海黄豆酱:地域属性突出,当前海天份额领先天份额领先 黄豆酱:当前体量约在黄豆酱:当前体量约在 50 亿,海天市占率最高。
32、亿,海天市占率最高。当前海天黄豆酱体量在 10-15 亿区间,根据中国工程院陈坚院士科研团队发布的研究内容,按 21 年海天市占率在 32.8反推,则黄豆酱整体规模在 50 亿左右。黄豆酱口味咸中带甜,由于原料构成单一,口味延展性不高,暂未大面积导入南方市场,一般集中在北方消费,可用于制作拌面、蘸葱等等,甚至可部分替代甜面酱作用,在海天、李锦记等基调企业入局带动下,行业标准及工业化程度相对更高。当前除海天外,主流企业包括山东欣和葱伴侣、东北香其熟酱、安徽胡玉美等等,整体格局稳定,品类细分较少。考虑到行业高度成熟,后续看点在南方市场、其它场景上能否进一步打开。图表图表 13 黄豆酱代表型企业及单
33、品黄豆酱代表型企业及单品 资料来源:北京二商集团公开发行债券说明书,哈尔滨科技,绥中融媒,华创证券。注六必居为19年酱菜收入,佐香园为21年公司收入。4、其他酱类:番茄酱、芝麻酱、沙拉酱等等其他酱类:番茄酱、芝麻酱、沙拉酱等等 除辣椒酱、豆瓣酱、黄豆酱外,代表型调味酱还包括:除辣椒酱、豆瓣酱、黄豆酱外,代表型调味酱还包括:番茄酱:番茄酱:番茄酱主要分为番茄酱(番茄膏/番茄罐头)和番茄沙司两种,前者必须烹调后方可食用,甜酸热菜/汤菜中较为常见,而后者则添加白糖和其他调味料,可直接用于西式佐餐。我国是番茄种植第一大国,但主要以鲜食为主,加工制品占比仅有约 7,且多制成大包装半成品进行出口,代表原料
34、型企业包括中粮糖业、冠农股 份等等。而在实际小包装应用端,由于西式快餐对消费者的持续教育,当前番茄酱仍以西式品牌如亨氏、味好美为主,其中据小食代报道,亨氏零售市场占有率约在27%。芝麻酱:芝麻酱:麻酱本质是制作芝麻油的“副产品”,主要运用于凉拌增香和火锅蘸料,最早在北方地区流行,后慢慢向南渗透至湖北一带。近年来,在火锅及麻辣烫等业态带动下,行业发展屡有亮点,如京贤绑定海底捞等大 B,覆盖门店 20000+家,19 年销售额 4 亿元。但由于定位更偏初级农产品,产品同质化较高,整体格局依旧相对混乱。沙拉酱:沙拉酱:味型咸甜,一般按用途可分为肉类、蔬菜类、水果类沙拉酱,作为舶来品与 B 端的西餐/
35、轻食/烘焙深度绑定,受益于近年西餐、轻食等快速普及,不考虑烘焙渠道,据诚思调研网显示,当前市场规模接近 10 亿元,近年 CAGR 达双位数。具体到企业,头部品牌全为外企,丘比作为绝对龙头,调料家报道显示份额接近 60%,CR3 占比更是超过八成,而内资产品以中低端为主,代表企业包括广东百利。图表图表 14 中粮糖业番茄制品营收中粮糖业番茄制品营收 图表图表 15 轻食中最受欢迎的沙拉调味品轻食中最受欢迎的沙拉调味品 资料来源:wind,华创证券 资料来源:美团外卖轻食消费大数据报告(2019),华创证券 三、三、路向何方:机会更加细碎,长看小巨头再涌现路向何方:机会更加细碎,长看小巨头再涌现
36、(一)(一)海外不乏巨头,为何国内有且仅有老干妈?海外不乏巨头,为何国内有且仅有老干妈?调味酱行业呈现一超多弱。调味酱行业呈现一超多弱。横向对比海外,欧美不乏味好美、亨氏等巨头,日韩亦有丘比、希杰等企业,而回到国内,除老干妈、海天等体量过十亿外,绝大多数企业规模仍在5 亿以下,除海天、李锦记等基调企业外,整体可谓呈现“一超多弱”格局。为何老干妈偏偏脱颖而出,其他企业为何始终难起量?-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0502000420052006200720082009200016
37、2002020212022营收(亿)yoy芝麻酱37%油醋汁24%千岛酱19%凯撒酱17%甜辣酱3%图表图表 16 日本欧美企业调味酱收入远高于国内(亿人民币)日本欧美企业调味酱收入远高于国内(亿人民币)资料来源:卡夫亨氏年报,味好美年报,CBS News,HowStuffWorks,丘比年报,CJ集团年报,大象集团年报,海天味业公司公告,贵州省工商业联合会、贵州省企业联合会,天天IPO 注:卡夫亨氏/丘比/CJ希杰/大象采用调味品&酱料营收,味好美/老干妈/丹丹/TABASCO/Sriracha采用全部营收,海天采用酱料营收;卡夫亨氏/味好美/丘比/CJ希杰/大象/海天
38、味业/Sriracha应用22年营收,老干妈/丹丹应用21年营收,TABASCO应用2017年营收;营收单位换算应用2023年10月18日汇率 1、美日如何做酱:按美日如何做酱:按“基调基调”做酱,依托产品通用性起量做酱,依托产品通用性起量 海外调味酱使用上更像国内海外调味酱使用上更像国内“基调基调”,差异背后实质是烹饪方式不同。,差异背后实质是烹饪方式不同。尽管饮食习惯、口味偏好不同,但基础味型无外乎酸甜苦辣咸,往上味道再不断复合化,而调味品本质即是提供各式味型,如醋提供酸、糖提供甜。国内烹饪多为炒、烧,菜品中多有各类汁水,适合添加各类液态、香辛料等调料,而欧美更多是炸、烤,食物一般和汤水分
39、开,只能通过裹酱、撒粉进行调味,本质是在没有爆炒等复杂烹饪技术的客观条件下,为了滋味融合而做出的妥协。以最典型的辣味为例,国内可直接加辣椒炒制入味,而国外难以直接使用辣椒烹饪,故往往制成辣酱进行调味。基于此角度,海外部分调味酱其实起到国内基调作用,赛道空间自然更大,进而可孕育出味好美、亨氏等全球性龙头。美国:凭借品类通用性起量。美国:凭借品类通用性起量。美国烹饪方式主要是炸、烤,无法将基础调味导入食材,故调味酱(复调)相当普遍,加上饮食上又喜酸喜甜,可提供酸甜味的番茄酱、蛋黄酱需求自然旺盛。且相关产品口味简单基础,普适性更强,既可单独使用调味,也可进一步衍变为,与下游业态更加适配的意面酱、沙拉
40、酱等,但味型进一步复合延展后,对应格局同样也会更加分散。日本:依托下游景气赛道带动。日本:依托下游景气赛道带动。日本调味酱区隔相对较大,一方面各类西式酱料如沙拉酱等,是依托西式饮食渗透后对应放量,另一方面日式烹饪中亦有凉拌、煎炸,故逻辑其实与欧美相似,代表性单品如照烧酱、御好烧酱等等,也是分别用在煎好的肉、面饼上。此外,国民料理味增多应用在各类高汤中,尤其各类拉面、米饭套餐中。00500600700卡夫亨氏味好美TABASCO Sriracha丘比CJ希杰大象海天味业老干妈郫县豆瓣C端营收B端营收6034561511564012.52642790%的美国家庭至少有一瓶亨氏
41、番茄酱,每年卖6+亿瓶除老干妈、海天等体量过十亿外,绝大多数企业规模仍小于5亿各连锁快餐专用酱汁供应商国际沙拉酱和亚洲酱料巨头,体量可观美式辣酱欧美日韩中国丹丹 图表图表 17 烹饪方式不同,间接导致调味酱使用场景存在差别烹饪方式不同,间接导致调味酱使用场景存在差别 中国中国 日本日本 欧美欧美 烹饪方式 炒、煮、炖、烧等为主 生食、蒸煮、烧、炒 煎、炸、烤为主 莱品特点 熟、热、味浓,莱品中富含汁水 保持本味,以生清冷淡为主 食物一般和汤水分开 调味方式 酱油、醋等液态,盐、香辛料等可溶颗粒 部分通过酱油、蘸汁等,也使用蘸料、酱料等 大多通过裹酱、撒粉进行调味 代表菜品 宫保鸡丁倒入倒入酱油
42、、料酒、醋等炒制入味 寿司搭配蘸料,御好烧煎炸后表层刷酱刷酱 牛排上淋汁或刷酱淋汁或刷酱食用,炸鸡块表面撒粉撒粉增味,汉堡夹层凃凃酱酱食用 资料来源:华创证券整理 图表图表 18 美国相关调味酱产品美国相关调味酱产品 图表图表 19 日本家庭端调味料家庭支出占比日本家庭端调味料家庭支出占比 资料来源:IBISWorld Inc(品牌数量及空间),欧睿(紫色字体的 CAGR为对应品类 2011-2021年增速),华创证券整理。注:企业数量单位为个,行业空间为亿美元。资料来源:日本总务省统计局,华创证券 图表图表 20 韩国调味酱简介韩国调味酱简介 图表图表 21 日本调味酱简介日本调味酱简介 资
43、料来源:公司调研,华创证券 资料来源:公司调研,华创证券 2、老干妈如何做酱:踩准渠道景气,依托大单品爆破老干妈如何做酱:踩准渠道景气,依托大单品爆破 再看老干妈:踩准渠道景气节奏,打造普适性大单品。再看老干妈:踩准渠道景气节奏,打造普适性大单品。一众企业还在亿元级别,老干妈却在 20 年收入已达 50+亿,为什么偏偏老干妈能放量?具体来看:天时:踩准居民城镇化、调味品品牌化等大趋势。天时:踩准居民城镇化、调味品品牌化等大趋势。复盘老干妈发展历程,1994 年陶华碧转行专卖辣椒酱,1997 年创立加工厂,公司起量实际集中在 1998-2008 年、2011-2017 年间,以上阶段正是城镇化率
44、快速提升、渠道向商超集中期间。在此阶段,一方面居民流动性增加,但物质条件仍相对初级,佐餐需求显著提升,另一方面调味品趋于品牌化,加上大批专业经销商进场,蓝海市场下份额加速向龙头集中,诸如榨菜、海天等也受益高增,老干妈踩准时代节奏,同样先从华南出发,以广州为根据地再向全国进军,最终实现起量。地利:背靠贵州辣椒资源,微辣产品口味更具普适性。地利:背靠贵州辣椒资源,微辣产品口味更具普适性。老干妈坐落贵州贵阳,得以选用鲜辣开胃、品质更优的贵州小尖椒,且公司重点去做辣酱,而辣味接受度天生更高,故下游客群自然可更多。此外老干妈主打油辣椒,部分添加豆豉,风味上浓香微辣、略带咸味,微辣即可佐餐也不至于过辣,而
45、豆豉浓香较好满足开胃需求,多油也符合部分体力劳动者需求,且便于用于加入炒菜,据味业头条,老干妈下游接近一半用于餐饮。故整体看,尽管各地酱料偏好差异明显,但老干妈却对口味把握独到,巧妙平衡好“香、辣、咸”三大基础味型,即可佐餐又可炒菜,依托产品通用性得以起量。人和:品牌力深入人心,定价挤占竞品,让利提高产品周转。人和:品牌力深入人心,定价挤占竞品,让利提高产品周转。一方面,公司取名“老干妈”穿透力强,且专注辣酱赛道,包装辨识度极高,产品亲民、接地气,且突出从不打广告、从不上市等等,营造口碑为王形象,品牌力深入人心。另一方面,公司通过压低利润以获取极致高周转,早期仅合作省级大商,发货甚至以火车皮为
46、单位,加上管理上充分放权,得以撬动渠道资源快速铺货,尽管采用现款现货模式,且基本不给予费用支持,导致渠道利润率稍低,但老干妈在产品定价上充分让利终端,牢牢卡位8-10元黄金价格带,薄利多销下产品周转更快,在此背景下大商下沉动力亦更足。图表图表 22 老干妈发展历程老干妈发展历程 资料来源:首席消费官,全景网,品牌网,新华社,中国调味品协会,贵州日报,中国工商,九派财经,中国质量网,天眼新闻,企业说,华创证券整理。注:单位为亿元。3、大部分企业如何做酱:不少按农产品做酱,生意天生难集中大部分企业如何做酱:不少按农产品做酱,生意天生难集中 从从 0 到到 1 易,制作门槛极低,行业整体供大于求。易
47、,制作门槛极低,行业整体供大于求。调味酱制作难度偏低,即便是需发酵的黄豆酱、豆瓣酱等,当地居民也可自制,更不用说只需炒制的辣酱,只要有配方即可生产,对应到各类网红辣酱层出不穷。对于农企而言,加工制品与原料收购价利差驱动下,若是往下游延伸,一般即是先做粉、酱等初级品,且当地企业更可针对细分口味,尽管最终体量可能不大,但其实对比原料业务,也可贡献可观利润,故当前格局高度混乱,小企业源源不断,整体供给长期大过需求。图表图表 23 原材料和加工品之间存在较高利差原材料和加工品之间存在较高利差 图表图表 24 调味酱供给端源源不断调味酱供给端源源不断 原因原因 具体介绍具体介绍 新企新企业不业不断断 饭
48、爷:“市场规模大、增速快、毛利高,增速快、毛利高,存在差异化机会”甜老虎:“辣酱成本较低,作为新消费试水品类性价比高性价比高”川娃子:“还没有人去把烧椒做成标准化的产品还没有人去把烧椒做成标准化的产品”原料原料型农型农企过企过多多 河北邯郸鸡泽县年产辣椒 20 万吨,现有辣椒加工企业现有辣椒加工企业 132家家,年可加工鲜椒 60 万吨,总产值达 46 亿元 贵州遵义共有辣椒加工企业辣椒加工企业 130 余家余家,年加工辣椒制品 40 余万吨,年加工产值 45 亿元 湖南汝城全县种植辣椒 13 万亩,实现加工产值加工产值 25 亿元亿元 山东胶州现有辣椒加工企业约辣椒加工企业约 400 家家,
49、25 家年销售收入过亿 资料来源:wind,农业种植网,华创证券。注:1)相关售价及出产率为大致估算;2)以某品牌辣椒酱举例,规格为425g/10元,其中固形物比例60,即实际相当于250g辣椒/10元。资料来源:粮油调味营销,食材品牌观察,36氪湖南,中国税务杂志社,遵义农业农村,湖南农业12316,胶州城公众号,华创证券整理 从从 1 到到 10 难,行业鲜有巨头,核心仍在口味壁垒上。难,行业鲜有巨头,核心仍在口味壁垒上。相较于海外调味酱依托味型的通用性,先做大品类规模、后实现较高集中,国内除老干妈外,各品类及区域龙头体量均在 5亿以下,亿级企业更为普遍,背后成因或仍在口味壁垒上。具体来看
50、:一是口味上,饮食偏好不同,企业外埠布局难度高。一是口味上,饮食偏好不同,企业外埠布局难度高。各地口味偏好悬殊,味型向上复合化后,产品间更易形成区隔,不像海外酱料味型基础、普适性强,在地区间口味壁垒下,企业在外埠接受度更低,消费者教育、渠道拓展等难度更高,故通常局限于当地市场,单品体量存在明显上限,如安徽胡玉美蚕豆酱、黑龙江香其熟酱等均是仅适配当地口味,较难向外省份铺开,导致体量受限在 1+/3-4 亿左右。二是渠道上,二是渠道上,BC 一般通用少,生意属性决定天生难集中。一般通用少,生意属性决定天生难集中。分产品类别看,烹饪酱如豆瓣酱、黄豆酱集中运用在少数菜品中,受限于产品通用性不高,当前家
51、庭端渗透率相较基调偏低,在缺乏 C 端品牌赋能下,仅在 B 端格局更难集中。而佐餐酱更类似于风味小菜,本身口味延展性极强,且原料、工艺等大多缺乏门槛,与佐餐泡菜情况相似,格局均是天生更加分散。三是企业上,不少玩家诉求及能力有限,甚至按农产品来做酱三是企业上,不少玩家诉求及能力有限,甚至按农产品来做酱。复盘大多数企业前身,整体可分为两类,不是传统老字号国企,就是农产品加工公司,前者在当地拥有固定客群,加上背靠地方资源,部分囿于舒适圈内,体量基本在亿级别,一般缺乏继续做大动力,或是在 1990 年代发展战略向更可规模化的基调倾斜、当前对调味酱的诉求不多,而后者最早定位即非调味品企业,更多是依托当地
52、销售资源,整合农产品原料后,通过初加工以获得附加价值,对调味品生意中的研发、渠道等缺乏 认知,运营能力受限难以做大,后续往往是向其他容易做的生意去切,比如说方便速食、当地酒店餐饮等等。图表图表 25 小企业或多或少面临一些发展制约小企业或多或少面临一些发展制约 企业企业 企业属性企业属性 代表单品代表单品 调味酱业务面临的发展制约调味酱业务面临的发展制约 其他业务其他业务 安徽胡玉美 源于 1830,中华老字号 蚕豆酱 主要适配徽菜系,销售地区集中在安庆和集中在安庆和合肥合肥,80%销售份额在餐饮 保定槐茂 源于 1671,中华老字号 甜面酱 集中在河北周边河北周边销售,且应用场景相对有限 有
53、酱油生产 黑龙江香其 民营企业 黄豆熟酱 熟酱消费局限在东北,市场规模仅有市场规模仅有 10 亿亿 辽宁郑友和 创于 1895 年 黄豆熟酱 熟酱消费局限在东北,市场规模仅有市场规模仅有 10 亿亿 大连金葵 民营企业 山葵酱 产品过于细分,一般用作出口用作出口 广州致美斋 国有企业,中华老字号 叉烧酱、柱候酱 企业重心转向酱油重心转向酱油+产品使用场景有限 主要生产酱油 扬州三和四美 中华老字号企业 乳黄瓜、宝塔菜 产品仅适合淮扬菜系淮扬菜系 15000 吨酱油产能 贵阳贵三红 定位“现代辣椒食品加工企业”糟辣椒佐餐酱 最早是农企,相关调味品运营能力偏弱调味品运营能力偏弱,更多是围绕辣椒产业
54、链做延伸 辣椒干、泡椒等制品 河北湘君府 定位“农业产业化国家重点龙头企业”剁辣椒 本质是整合优质辣椒资源整合优质辣椒资源,进行简单初加工,产品附加值相对较低 泡菜、玉米等农作物 资料来源:安庆市商务局,味界头条,金葵食品官网,扬州三和四美官网,贵三红官网,湘君府微信公众号,华创证券整理(二)(二)强口味壁垒下,区域小企业该怎样破局?强口味壁垒下,区域小企业该怎样破局?1、产业现状:当前机会更为细碎,产业现状:当前机会更为细碎,5+亿企业有望涌现亿企业有望涌现 产业现状:渠道、场景、口味等等持续变迁,产业机会更为细碎。产业现状:渠道、场景、口味等等持续变迁,产业机会更为细碎。相较过去选择相对集
55、中,当前一是渠道更为多元,线上、便利店、新零售等占比持续提升,二是消费场景更加丰富,调味酱不再集中用在居家佐餐上,如各类团餐、外卖、西餐等亦有需求,整体需求更为分散,三是居民消费水平提升后,口味偏好更加猎奇分散。故在此背景下,近年老干妈增速亦开始趋于平缓,行业整体需求更为细碎,产业机会可谓小而多。据调味品协会,酱类企业平均单品在 13-14 个,远高于其他子板块,预计未来不太可能出现类似老干妈超级大单品,反而是 5 亿及以上企业有望持续涌现,且大多集中在烹饪产品上。图表图表 26 调味品不再局限于商超卖场调味品不再局限于商超卖场 图表图表 27 调味品零售渠道中线上占比不断提升调味品零售渠道中
56、线上占比不断提升 资料来源:陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 资料来源:味界头条 2、以贵州为例:补齐运营短板,主打单品错位以贵州为例:补齐运营短板,主打单品错位 以贵州举例:产业虽强但鲜以贵州举例:产业虽强但鲜有大企业,整体格局依旧混乱。有大企业,整体格局依旧混乱。据贵州省政府,预计 23 年贵州辣椒产量770万吨,种植业/加工产值分别300+/160+亿元,当地人口食辣比例约占75。尽管辣椒产业庞大,且优势原料及下游受众充足,但除老干妈外其他企业仍相对较小,代表型企业老干爹 19 年产值在 3 亿左右,其他如 21 年南山婆、22 年贵三红、22 年乡下妹等均在 2.4/1.6/0.5
57、亿左右。归因一是产品高度同质化,口味大多局限在油辣椒上,二是企业多起步于小作坊或农企,集团经营、渠道运作能力不强,且发展过程中战略有所倾斜,如南山婆发力预制餐系列,贵三红依旧主打各类辣椒初级加工品等。产业瓶颈:生意好切入但难做大,期待修炼内功、外部赋能。产业瓶颈:生意好切入但难做大,期待修炼内功、外部赋能。客观讲,尽管调味酱尤其辣椒酱行业空间够大,格局较散,看似低垂果实,门槛低好切入,但竞争强扩张难,实际起量容易放量难,能否做大仍需取决于公司选品及渠道能力。当前大量老字号及小型企业本地市场增量有限,外埠扩张又难突围,因此管理层依托本地资源,重心更多地向其他生意如当地旅游、餐饮、农副产品等等去倾
58、斜,后续建议一方面向内持续夯实企业内功,重点打磨产品,要不匹配餐饮需求,要不做出差异特色,另一方面则是向外适当借助政府、资本等外部力量,补齐电商运营、渠道维护等关键短板。后续路径:优先主打错位,补齐运营短板。后续路径:优先主打错位,补齐运营短板。按资源禀赋来看,平台型企业渠道往往更优,选品上相应更加普适,往往聚焦直接打造大单品,即“重做一个老干妈”,如海天拌饭酱等。而其他小企业则大多主打错位切入,与传统大单品要不原料不同、要不渠道有异,通过聚焦细分先收获核心客群,再进一步教育消费者提高单品接受度,从口味或场景来“切老干妈的蛋糕”,如川娃子主打烧椒酱、仲景主推香菇酱,虎邦从外卖切入等等。参考以上
59、经验,对于地方性企业和小型农企而言,前者更多依赖当地品牌力及渠道资源,可推新拓宽产品矩阵,如利民最早主打蒜蓉酱,后再推番茄酱、烧烤酱等等,通过横向发展获取增量,而后者一是可适当在产业链上做延伸,二是适当对接大 B 或者代工业务,如贵三红代工李子柒,但均需转变运营思维,重点补齐相关经营短板,同时优选单品尽可能来匹配餐饮需求。图表图表 28 企业禀赋差异对应路线不同企业禀赋差异对应路线不同 线上切入企业线上切入企业 原材料企业原材料企业 地方老字号企业地方老字号企业 基调企业基调企业 优势优势 运营能力 消费者洞察 上游资源 生产成本 当地品牌力 地区网络 品牌&渠道 资金优势 劣势劣势 供应链、
60、品牌 味型开发 渠道&品牌 口味太细分 难外埠拓展 大单品路径依赖 当前动作当前动作 线上快速起量 主打口味错位 沿着产业链做 从事农产品贸易 扎根当地 适当拓品 打造大单品 后续关键后续关键 布局线下布局线下 消费者教育消费者教育 完善运营能力完善运营能力 进一步捆绑菜系进一步捆绑菜系 进一步拓宽产品进一步拓宽产品矩阵矩阵 优选单品打造成优选单品打造成下一个爆品下一个爆品 代表企业代表企业 川娃子 湘汝 胡玉美 海天 资料来源:华创证券整理(三)(三)从需求着手,又该如何把握产业新机遇?从需求着手,又该如何把握产业新机遇?路径分野:烹饪挑高景气做,佐餐重在优选口味。路径分野:烹饪挑高景气做,
61、佐餐重在优选口味。相较于佐餐酱需求多样、客群丰富,烹饪酱更为高频刚性,相对更易规模化,也是多数小企业更可能上量的路径。具体来看:烹饪酱:捆绑景气赛道,产品两端下注。烹饪酱:捆绑景气赛道,产品两端下注。但由于味型天生捆绑少数菜系,需求本质仍是跟着下游菜系走。在通用性和细分性上,当前企业更可两头下注:一是择高景气赛道切入,典型如西餐带动番茄酱,川菜驱动豆瓣酱增长,故企业可优选高景气赛道,且可适当类比欧美,着重往液态基调难覆盖处去切,比如说烧烤、煎炸、轻食等等。二是布局菜单式复调,烹饪酱细分场景偏窄,C 端渗透率较难打开,相对应菜系大单品往往最早复调化,如豆瓣酱下游包括火锅底料、回锅肉、麻婆豆腐等,
62、当前菜单式复调也最为常见,此外芝麻酱也可进一步演绎出火锅蘸料等产品。图表图表 29 企业核心仍需平衡好烹饪酱及细分复调布局企业核心仍需平衡好烹饪酱及细分复调布局 资料来源:丹丹、坛坛乡、草原红太阳、海底捞、家乐等京东自营旗舰店,华创证券整理 1)火锅:火锅:受益火锅餐饮高景气,据智研咨询,火锅蘸料市场规模从 10 年 15 亿元快速增长至 20 年 73 亿元。据红餐网,当前火锅整体规模 5000+亿,酱类需求刚需且广泛,足够容纳企业放量。2)烧烤:烧烤:类比欧美,烧烤常用调料即为撒料和蘸酱,当前撒料多为孜然粉、辣椒面,而蘸酱还停留在门店调配阶段,仅有少数品牌烧烤酱产品。根据红餐大数据,当前烧
63、烤业态空间已有 2000+亿,门店数 50 万左右,预计后续复合增速在双位数,相关酱料或存在机会。3)轻食:轻食:据美团外卖轻食消费大数据报告估算,国内轻食市场规模 2022 年突破 1000 亿元,赛道维持较高景气,部分调料得以快速发展,如油醋酱汁、0 脂辣酱等等,参考日本口味西化后沙拉酱、蛋黄酱放量,后续国内相关机会同样充足。图表图表 30 烧烤行业市场规模烧烤行业市场规模 图表图表 31 轻食沙拉市场规模轻食沙拉市场规模 资料来源:红餐大数据,华创证券 资料来源:华经产业研究院,华创证券 793-4%-2%0%2%4%6%
64、8%10%12%14%16%18%0500025002000212022 2023E市场规模(亿)yoy9.536.448.955.692.30%50%100%150%200%250%300%00708090201920202021E市场规模(亿)yoy 佐餐酱:高曝光度为前提,突出口味差异化。佐餐酱:高曝光度为前提,突出口味差异化。佐餐酱食用场景固定,产品延展性强,且更多面对 C 端消费者,本质拼的是品牌效应、口味依赖,企业除顺应当前行业趋势,如 0 添加、低热量、小包装等等外,大多
65、是在保证线上或线下高曝光背景下,产品主打特殊差异性风味,如川娃子烧椒口味等等,若要持续上量,整体运营难度相对更高,更加考验企业初始资源禀赋及爆品打造能力。四、四、企业定位:禀赋不同,战略分化企业定位:禀赋不同,战略分化(一)(一)渠道为王,做大单品:老干妈、海天渠道为王,做大单品:老干妈、海天 1、老干妈:渠道优势松动,更看治理变局老干妈:渠道优势松动,更看治理变局 早期依托大商打天下,当前渠道利润下滑、优势略有松动。早期依托大商打天下,当前渠道利润下滑、优势略有松动。公司早年引入大商、得以快速全国化,渠道主打低利润+高周转,但当前问题是,一方面长期卡位低价格带,原料上涨后不敢轻易提价,导致产
66、品价值链条受损,终端利润率仅有 15-20,分销商卖一箱(24瓶)更是仅赚 2 元,另一方面竞品涌现致使销售分流,产品周转放缓,再加上公司基本不给予费用,打款要求还极度严格,综合导致当前经销商利润受损严重。此外,公司基本依赖大商自主开发,管理较为粗放,难以直接触达终端,最终窜货现象普遍,渠道推力下滑,基本全靠自然动销。近期调整动作反馈一般,期待治理进一步改善。近期调整动作反馈一般,期待治理进一步改善。近年来,公司一是尝试拥抱年轻人,如联名服饰、宣传片等出圈,同时布局抖音等新媒体平台,但对实际动销拉动有限,效果一般后黯然退出。二是推出香菇油辣椒、下饭菜等新品,但渠道接受度不高,宣传及铺货力度也不
67、足,导致终端认知及产品放量有限。三是 14 年陶华碧退休后,接班二代混用河南辣椒降低成本,味道变化后导致终端口味粘性下降,19 年陶华碧本人不得不再度出山。客观讲,一方面考虑到下游渠道、消费者喜好不断变化,原有产品及打法适用性或有下降,另一方面老干妈灵魂仍是陶华碧本人,但陶总本人年龄已高,接班二代又待进一步观察,尽管品牌、渠道等优势仍在,但更期待治理进一步优化后,辣酱龙头再腾飞。图表图表 32 当前老干妈股权情况当前老干妈股权情况 名称名称 持股比例持股比例 介绍介绍 陶华碧 0%“卖货都是现款现货,我从不欠别人一分钱,别人也不能欠我一分钱。”“就算缺钱也不上市,上市那是骗钱的。”“不贷款、不
68、参股、不上市、不融资”“没有家族企业其实是赚不到钱的,不是一家人就容易产生二心,要同一条心才能把企业做大。”李贵山 49%大儿子,曾任原副总经理,先后参股 10+家企业,涉及地产、酒店、医药等,旗下公司曾被限制高消费。李妙行 51%二儿子,15 年接手老干妈后,为节约成本引入其他品种辣椒,导致 16-18 营收连续下滑。资料来源:爱企查,中国广播网,新京报,酷玩实验室,环球人物,调料家,华创证券整理 图表图表 33 老干妈价格相对稳定老干妈价格相对稳定 图表图表 34 老干妈渠道经营模式老干妈渠道经营模式 渠道渠道 具体内容具体内容 早年模式 大区域经销策略,一级代理模式,成本管控较强 现今模
69、式 省级代理慢慢扁平化,一个省就分成几个(省代)终端服务 没有经销商费用支持,没有业务员,销售人员极少 渠道开发 充分放权,由大区域经销商自主开发各级分销,公司只负责经销商管理和物流,打破区域垄断 经销商会 一两年进行一次经销商会 销售策略 产品硬通货的属性,支撑了老干妈强势的现货现款策略,且不接受经销商退货,现金流非常充裕 资料来源:久谦中台,快消八谈,食业家,纳食,华创证券 注:均价为线上销售价格,或存在一定误差 资料来源:纳食,远川商业评论,零售商业财经,紫峰资本,全天候科技,华创证券 2、海天:背靠平台放量,期待产品推新海天:背靠平台放量,期待产品推新 原料协同赋能,加上渠道可通用,核
70、心单品黄豆酱快速放大至原料协同赋能,加上渠道可通用,核心单品黄豆酱快速放大至 10+亿。亿。尽管黄豆酱看似多用在北方,与主业广式酱油联系较少,但一是豆酱原本在南方较流行,与酱油实则同源,前期制曲、发酵工艺基本相似,可实现供应链和生产设备协同,二是黄豆酱烹饪用途广泛,既可焖、蒸、炒,也可用于蘸食、拌面等等,产品通用性更强,甚至逐渐取代甜面酱。公司 06 年即主打大单品黄豆酱,以“海天黄豆酱,蒸、焖、蘸、炒、拌、怎么吃都好吃”为宣传点,再加上渠道强赋能,当前单品体量 10+亿,市占率高达 30+。此后产品线进一步延展,11 年导入招牌拌饭酱,在平台渠道资源赋能下加速放量,目前也可贡献约数亿体量。最
71、终 22 年公司调味酱营收约 26 亿,营收占比在 10.9左右。短期餐饮疲软导致阶段性降速,但以渠道为盾,长看后续更多单品放量。短期餐饮疲软导致阶段性降速,但以渠道为盾,长看后续更多单品放量。09-20 年公司调味酱增速始终稳健,但短期看,一方面公司除招牌佐餐系列,大多用于餐饮烹饪环节,B端景气度不高,导致需求相对有限,另一方面黄豆酱、拌饭酱等核心单品渐趋成熟,缺少主力新品接力放量,综合导致调味酱业务增长停滞。站在当前时点,公司酱料业务核心仍在新品研发上,大概率优先拿别人做的不好的再做一遍,尽管选品难度或偏大,但一旦成型,可再从高频打低频,依托渠道杠杆再做一个“拌饭酱”。图表图表 35 海天
72、调味酱产品量价拆分海天调味酱产品量价拆分 图表图表 36 海天味业调味酱产品矩阵海天味业调味酱产品矩阵 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:海天官网,华创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%5 10 15 20 25 30收入(亿)销量yoy均价yoy (二)(二)品类细分,切口味蛋糕:仲景、川娃子品类细分,切口味蛋糕:仲景、川娃子 1、仲景:短期景气仍高,关注外埠拓展仲景:短期景气仍高,关注外埠拓展 仲景食品:佐餐香菇酱仲景食品:佐餐香菇酱龙头,食品与配料双轮驱动。龙头,食品与配料双轮驱动。公司核心业务分两块,一是各类农产品加工配料,如花椒油、香
73、辛料等等,22 年收入 4.1 亿,营收占比约 46,二是以调味酱为主的调味食品,公司早期 06 年生产花椒油,08 年依托当地特产西峡香菇,首创香菇酱品类主打错位,16-19 年基本维持在 2 亿左右,此后陆续推出牛肉酱、小丁系列等,但反馈相对一般,21 年新推上海葱油拌面酱,依托线上渠道快速起量,22 年调味食品营收在 4.7 亿,其中香菇酱/葱油规模分别达到 3.2/0.5 亿。此外根据公司公告,公司计划新增 6000 万瓶调味酱、6000 万瓶香菇蚝油产能。图表图表 37 仲景食品营业收入变化仲景食品营业收入变化 图表图表 38 公司背靠西峡香菇生产基地公司背靠西峡香菇生产基地 资料来
74、源:公司公告,华创证券 资料来源:仲景食品年报,华创证券 短期经营景气延续,短期经营景气延续,“惊险一跃惊险一跃”或仍在全或仍在全国化拓展上。国化拓展上。当前企业景气延续,H1 香菇酱/葱油体量分别在 1.7/0.4 亿,其中葱油同比+93.4,Q3 葱油增长进一步加快,前三季度实现销售 0.89 亿,同比增长 113.2%。公司香菇酱远期规划目标 10 亿,线下继续以豫/贵/苏等大区为基石向外延展,同时适当导入麻辣烫等餐饮端放量,而葱油酱当前维持高增,速食新品上海葱油面也已有储备。整体看,由于产品更加细分,部分受限于应用场景、口味偏好等,故后续仍需紧盯产品动销,尤其是关注外埠市场香菇酱推广进
75、展。图表图表 39 仲景调味食品产品变化梳理仲景调味食品产品变化梳理 资料来源:仲景食品招股说明书,仲景食品年报,华创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿)调味食品(亿)营收yoy调味食品yoy西峡县中国香菇之乡全国最大的香菇标准化栽培基地、最大的出口基地西峡蘑菇为“国家地理标志产品、生态原产地保护产品”与55家当地香菇供应商建立采购关系供应商占当地香菇贸易商7成左右有三年以上合作的供应商达56%以上每家供应商与公司
76、年交易次数约16次公司建有73932m 原料低温冷库2006年花椒油1202008年仲景香菇酱2013年香菇浸膏2014年仲景调味油2015年北极蓝蓝莓果酱2018年劲道牛肉酱2019年六菌汤2019年香菇小丁2020年香菇海苔火锅底料辣辣队辣酱2021年上海葱油酱成都红油贵州辣子鸡大单品诞生,当前营收占比达70+%大胆进入休闲食品、火锅底料领域,拓展产品消费场景现象级单品葱油,21年累计销售130+万瓶利用调味配料优势,推出调味油产品迎合趋势,切入肉酱,营收占比12%更具佐餐属性,20年升级为香菇肉丁2021年快手菜调料快手菜复调上线,从佐餐走向烹饪发展 2、川娃子:聚焦烧椒口味,川娃子:聚
77、焦烧椒口味,BC 兼顾发展兼顾发展 川娃子:快速成长的川调企业,川娃子:快速成长的川调企业,B 端积累研发经验,端积累研发经验,C 端聚合力打爆品。端聚合力打爆品。公司前身为串串店,创始人发现餐调标准化趋势,12 年入局复调、主打 B 端川调,凭借行业红利实现粗放增长,18 年体量接近 2 亿,随后依托餐调味型丰富开发经验,将烧椒茄子的调味单独提炼出来,加以标准化炝炒工艺,成功打造烧椒酱大单品。18 年新希望集团参股赋能后,19 年年产能 5 万吨智能工厂投产,同年烧椒酱正式上线,20 年起产品快速放量,22年公司销售额同比+31、突破 8 亿,23 年目标 10 亿。当前公司 B 端主做各类
78、底料、调味粉等,产品储备、配方 1500+/3000+款,覆盖品牌达 15000+,门店总数 10+万,而 C 端聚焦烧椒口味,推出茄子烧椒酱等补齐矩阵,计划未来 3 年将烧椒酱做成 10 亿大单品。看好烧椒酱进一步扩容,继续关注公司线下布局成效。看好烧椒酱进一步扩容,继续关注公司线下布局成效。烧椒酱定位鲜椒,主打鲜辣、天然、健康,与传统拌饭酱重油、重盐、重辣形成差异化竞争,本质是按川菜做酱,尽管口味上进一步细分,但当前川菜仍在高增,带动相关味型可进一步扩容。而川娃子一是原料上在新希望供应链赋能下,得以选用成都特产二荆条辣椒,二是品牌上与烧椒高度捆绑,充分占据消费者心智,公司品类壁垒已初步构建
79、,后续增长值得期待。同时公司当前 C 端仍以线上为主,近期将便利店、商超作为切入点布局线下,考虑到线上单品体量或有上限,后续仍需关注线下渠道开拓进展。图表图表 40 川娃子发展历程川娃子发展历程 资料来源:川娃子官网,36氪四川,川娃子餐饮食界,华创证券整理 图表图表 41 川娃子川娃子 B 端客户遍及连锁餐饮和商超业态端客户遍及连锁餐饮和商超业态 图表图表 42 川娃子已进行多轮融资川娃子已进行多轮融资 资料来源:草根知本公众号 资料来源:wind,鲸准,华创证券整理 (三)(三)捆绑菜系,择高景气:丹丹、鹃城、辣妹子、湘汝等捆绑菜系,择高景气:丹丹、鹃城、辣妹子、湘汝等 1、丹丹、鹃城:拥
80、抱川调景气,长看格局集中丹丹、鹃城:拥抱川调景气,长看格局集中 丹丹丹丹&鹃城:豆瓣酱双龙头,背靠川菜鹃城:豆瓣酱双龙头,背靠川菜景气快速成长。景气快速成长。近年来川菜高速增长,带动“川菜之魂”豆瓣酱快速起量,由 14 年产值约 90 亿快速提升至当前接近 200 亿,其中涌现两大龙头。丹丹为民营企业,84 年创始人岳平创立酿造厂,公司 09 年签约宋丹丹,15 年规模即 4 亿,21 年体量在 7 亿,其中豆瓣酱约在 6 亿,其他底料、卤料等则占比约 10%,22 年进一步启动上市辅导。而鹃城则是国有控股企业,属于中华老字号,03 年、08 年两次上市计划均以失败告终,16 年收入 2 个亿
81、,当前销售额约 3.5 亿。图表图表 43 丹丹豆瓣酱发展历程丹丹豆瓣酱发展历程 资料来源:丹丹官网,调料家,纳食,快消,红碗社,粮油调味营销,锐公司,天天IPO,华创证券 对比榨菜、恒顺,后续尤其关注豆瓣酱龙头如何集中。对比榨菜、恒顺,后续尤其关注豆瓣酱龙头如何集中。对比酱腌菜、食醋等,尽管豆瓣酱空间同样百亿以上,但龙头体量却远远小于恒顺、榨菜等,当前问题仍在格局混乱上,对比看一是食醋、榨菜多在 C 端,可依托品牌集中,而豆瓣酱多用在餐饮、工业,天生格局更难集中,二是豆瓣酱生产端工业化及标准程度不高,龙头规模优势有限,三是地方及企业消费者教育严重欠缺,甚至出现低端红油豆瓣挤占正宗郫县豆瓣情况
82、。但好在产业仍在相对初期,对比看恒顺、榨菜早期份额其实也不高,后续关键仍是,龙头如何挤占小作坊份额,或是大线快跑抢占川菜全国化增量,或是外部赋能如地方牵头整合、战投协同,同时考虑菜单复调对豆瓣酱或有替代,关注企业如何在产品两端来做平衡。2、辣妹子、湘汝:捆绑湘菜单品,潜在空间充足辣妹子、湘汝:捆绑湘菜单品,潜在空间充足 湘赣等华中区域嗜辣,菜品中多添加辣椒酱,但由于加工简单、产地广泛,产业未有明显集群,整体格局高度分散,代表企业包括辣妹子、湘汝、坛坛香,甚至是河北企业湘君府、天下辣等,当前湘菜稳步增长,或也可带动一轮新产业机会:辣妹子:领先的湖南辣椒酱企业。辣妹子:领先的湖南辣椒酱企业。公司
83、98 年成立,前身为益阳沅江罐头厂,11 年切入饮料赛道失败,19 年开始事业改革,同年产值达 5 亿,21 年被珠海国资委收购实控,当前旗下三大品牌辣妹子、菓子美、虾撩撩,分别聚焦辣椒食品、水果罐头与速冻小龙虾,销售体量在 7+亿,整体净利润约 5000 万,销售团队人数 200+。辣妹子主打罐装辣椒酱,核心用在各类湘式辣椒菜品、烧烤油炸等,目前打通 100+合作平台、服务 10+万 B 端餐饮,近期开始布局 C 端佐餐辣酱。湘汝:捆绑大单品剁椒鱼头。湘汝:捆绑大单品剁椒鱼头。创始人早期做干椒贸易、泡椒加工业务,后发现市面198439岁的岳平和两位同乡好友成立了马赶酿造厂1992岳平频繁参加
84、糖酒会,进军省外,收获百万大单,同年注册丹丹商标1988辣椒减产,行业缺货,备料充足的丹丹主动与厂家谈合作,首次盈利此后丹丹豆瓣开始出现在山东、云南、山西、宁夏、青海、西藏、新疆等地市场1984-1987连续四年亏损问题在于销路不畅2003岳平发起成立四川省丹丹调味品有限公司2005搬迁至郫县安德川菜产业园,年营收首度破亿2009签约演员宋丹丹作为代言人2015丹丹实现收入4.05亿,产量5万吨,是郫县豆瓣行业纳税第一名2016公司完成股份制改造2019丹丹年销售收入达6.34亿2021年销售收入超过7亿元,同年绿色工厂落成,总面积100亩2022与招商证券签署协议进行上市辅导 上剁辣椒中线椒
85、不够辣、朝天椒皮太薄,均不适合符合湖南嗜辣口味,最终在湖南汝城引入“公司+合作社+农户”模式,大面积种植山东品种艳红辣椒,同时捆绑大单品剁椒鱼头,主推 B 端湘菜剁辣椒产品,快速在餐饮端起量,据 19 年汝城新闻网报道,珠三角地区 60%的湘菜馆用的都是湘汝剁辣椒,而当前公司销售额约在 3.2 亿。图表图表 44 辣妹子相关调味产品辣妹子相关调味产品 图表图表 45 湘汝引入湘汝引入“公司公司+合作社合作社+农户农户”模式模式 资料来源:辣妹子官网,华创证券 资料来源:厨兵团名厨俱乐部,临颍融媒,央视网致富经,华创证券(四)(四)互联网基因,线上突围:虎邦、佐大狮互联网基因,线上突围:虎邦、佐
86、大狮 虎邦、佐大狮:差异化渠道切入后,仍需进一步明确产品定位。虎邦、佐大狮:差异化渠道切入后,仍需进一步明确产品定位。虎邦 15 年成立,16 年通过帮商家打通外卖场景导入产品,19 年快速放量至 2 亿,渠道上与外卖 Top500 连锁品牌中的 300+家建立长期合作,终端布局门店超 10 万家,同时也广泛布局各大直播间,而产品上定位小包装+肉辣酱,定价 2-3 元主打外卖凑单。客观讲,尽管公司抢跑外卖渠道,但一是自身品类定位模糊,除外卖外其他场景难打开,二是生意模式相对脆弱,本质依附下游、易被竞品取代。晨光生物 19 年投资入股青岛辣工坊食品(虎邦辣酱运营主体),但 19-22 年相关标的净利润不及 3600 万,未能兑现此前业绩承诺,导致最后晨光又将股权转回。佐大狮基本相似,前期依托外卖上量至 2+亿,但后期及时转变打法,主做粉面快餐赛道餐调定制,如各类浇头、汤底、酱料等等。图表图表 46 虎邦小包装辣酱切分一人食虎邦小包装辣酱切分一人食/外卖细分市场外卖细分市场 图表图表 47 辣工坊盈利较弱,导致股权被转出辣工坊盈利较弱,导致股权被转出 资料来源:虎邦辣酱淘宝旗舰店,华创证券 资料来源:晨光生物公司公告,华创证券 图表图表 48 虎邦辣酱发展历程虎邦辣酱发展历程 资料来源:时也营销咨询,新消费智库,元气资本,鲸准,华创证券整理