1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 深圳燃气深圳燃气(601139)公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-14 412 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 股票数据 2024/05/13 6 个月目标价（元）-收盘价（元）7.86 12 个月股价区间（元）6.067.86 总市值（百万元）22,611.14 总股本（百万股）2,877 A 股（百万股）2,877 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）29 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌

2、幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 1%19%11%相对收益-5%11%18%相关报告 深圳燃气（601139）：多业务协同的综合城燃公司，智慧燃气和燃气资源驱动增长-20231212 天然气价格压力有望缓解，城燃公用属性回归-20240219 Table_Author 证券分析师：廖浩祥证券分析师：廖浩祥 执业证书编号：S0550522070001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 城市燃气有望继续改善，持续布局清洁能源和城市燃气有望继续改善，持续布局清洁能源和智慧服务智慧服务 报告摘要：报告摘要：Table_Summary“燃气“燃气+清洁能源”

3、双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长。清洁能源”双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长。公司成立于 1982 年，2009 年成功上市，截至 2023 年末，公司已在广东、广西、江西等 11 个省（区）经营 57 个城市（区）的管道燃气项目，同时积极布局燃气资源、综合能源、智慧服务等业务。2018 年以来公司收入和利润实现稳健增长，主要系特许经营权范围扩大、售气量规模扩大；2021-2022 年受到国际气价高企等影响，公司盈利能力有所下滑，2023 年开始随着气价逐步回归正常区间，公司管道燃气毛利率逐步修复。天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本缓解和下游顺价天然气销售量稳健增长，

4、充分受益于上游成本缓解和下游顺价实施。实施。1）销量提升：销量提升：2023 年全国天然气消费量同比+7.71%，2024 年预计我国天然气需求延续平稳增长，但增速可能有所回落。未来深圳地区燃气电厂持续投产有望提供新增量，同时深圳以外地区气化率仍有提升空间。2）成本缓解：成本缓解：2024-2025 年中石油管道气销售定价整体稳定，而 LNG 价格则预计维持低位运行，拥有挂钩 LNG 现货价格的长协资源或拥有 LNG接收站资源的城燃公司有望受益。公司在深圳地区统筹西气东输二线、广东大鹏等多路气源，拥有大鹏 LNG 接收站股东权益，并自主建设深圳市天然气储备与调峰库，成本控制能力较强。3）顺价推

5、进：）顺价推进：2024 年 3 月深圳市宣布居民用气和非居民用气价格上调 0.31 元/方，一方面公司在深圳地区管道气价差得到直接修复，另一方面深圳天然气价格上涨在全国具有示范效应，2024 年全国各大城市有望跟进顺价，带动公司深圳以外地区价差也得到修复。积极布局清洁能源，持续推进智慧服务。积极布局清洁能源，持续推进智慧服务。公司积极布局清洁能源，2020年收购深燃热电实现气电双赢，公司正在推进 2 套 9F 机组建设正在推进，未来有望同时提振公司天然气销量和电力业务业绩。2023 年公司光伏签约 165MW，在全国开工建设光伏项目 80.6MW，未来将持续贡献利润。同时公司持续推进智慧服务

6、业务，通过收并购布局燃气输配设备，2020 年以来智慧服务毛利率持续提升，未来有望持续为公司贡献利润增量。盈利预测：盈利预测：维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 324.61/345.41/367.38 亿元，归母净利润分别为 16.51/18.58/21.95 亿元，对应 PE 分别为 13.70 x/12.17x/10.30 x。风险提示：风险提示：国内外宏观形势变化超出预期；国内外宏观形势变化超出预期；光伏胶膜行业竞争加剧光伏胶膜行业竞争加剧；天天然气顺价推进不及预期；燃气价格大幅上涨；盈利预测和估值模型不及然气顺价推进不及预期；燃

7、气价格大幅上涨；盈利预测和估值模型不及预期预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 30,062 30,929 32,461 34,541 36,738(+/-)%40.38%2.88%4.95%6.41%6.36%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,222 1,440 1,651 1,858 2,195(+/-)%-9.72%17.80%14.63%12.57%18.11%每股收益（元）每股收益（元）0.42 0.50 0.57 0.65 0.76 市盈率市盈率 15.57 13.78

8、 13.70 12.17 10.30 市净率市净率 1.43 1.36 1.40 1.25 1.12 净资产收益率净资产收益率(%)9.65%10.47%10.19%10.29%10.82%股息收益率股息收益率(%)1.65%2.04%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,877 2,877 2,877 2,877 2,877-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023/52023/8 2023/11 2024/2深圳燃气沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 目目 录录

9、1.“燃气燃气+清洁能源清洁能源”双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长.4 1.1.立足深圳的综合型燃气公司，“燃气+清洁能源”双主业驱动.4 1.2.收入业绩稳健增长，盈利能力企稳修复.7 2.天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本缓解和下游顺价实施天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本缓解和下游顺价实施.10 2.1.覆盖天然气主要消费大省，受益于天然气消费量稳定增长.10 2.2.统筹上游多路气源，接收站资产将受益于 LNG 现货价格下降.15 2.3.深圳市燃气顺价顺利实施，其他城市有望陆续跟进.22 3.积极布局清洁能源，持续推进智

10、慧服务积极布局清洁能源，持续推进智慧服务.27 4.盈利预测盈利预测.29 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：深圳燃气业务版图：深圳燃气业务版图.4 图图 2：公司股权结构和主要控股及参股公司：公司股权结构和主要控股及参股公司.6 图图 3：2018-2024Q1 公司营业收入（亿元）及增速（公司营业收入（亿元）及增速（%）.7 图图 4：2018-2024Q1 公司归母净利润（亿元）及增速（公司归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 5：2020-2023 年公司分产品营业收入（亿元）年公司分产品营业收入（亿元）.8 图图 6：2020-2023 年公司分产品毛利（亿

11、元）年公司分产品毛利（亿元）.8 图图 7：2018-2024Q1 公司毛利率和归母净利率（公司毛利率和归母净利率（%）.8 图图 8：2020-2023 年公司分业务毛利率水平（年公司分业务毛利率水平（%）.8 图图 9：2018-2024Q1 公司销售费用（亿元）及增速（公司销售费用（亿元）及增速（%）.9 图图 10：2018-2024Q1 公司管理费用（亿元）及增速（公司管理费用（亿元）及增速（%）.9 图图 11：2018-2024Q1 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）.9 图图 12：2018-2024Q1 公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）.10 图图 13

12、：2018-2024Q1 公司收现比和净现比（公司收现比和净现比（%）.10 图图 14：2018-2024Q1 截止报告期末公司库存现金金额（亿元）及增速（截止报告期末公司库存现金金额（亿元）及增速（%）.10 图图 15：2013-2023 年我国天然气消费量（十亿立方米）年我国天然气消费量（十亿立方米）.11 图图 16：2019-2023 年我国天然气分季度消费量（十亿立方米）年我国天然气分季度消费量（十亿立方米）.11 图图 17：2019-2023 年我国天然气消费结构（十亿立方米）年我国天然气消费结构（十亿立方米）.11 图图 18：2019-2023 年社会消费品零售总额同比变

13、化（年社会消费品零售总额同比变化（%）.12 图图 19：2019-2023 年工业增加值同比变化（年工业增加值同比变化（%）.12 图图 20：2018-2023 年公司城市燃气特许经营权数量（个）年公司城市燃气特许经营权数量（个）.12 图图 21：2018-2023 年公司管道燃气用户数量（万户）年公司管道燃气用户数量（万户）.12 图图 22：2018-2023 年公司深圳地区和深圳以外天然气销售量（亿立方米）年公司深圳地区和深圳以外天然气销售量（亿立方米）.13 图图 23：2018-2023 年公司深圳地区和深圳以外天然气销售比例（年公司深圳地区和深圳以外天然气销售比例（%）.13

14、 图图 24：2022 年公司分地区管道气销售量（亿立方米）年公司分地区管道气销售量（亿立方米）.13 图图 25：2022 年公司分地区管道气销售量比例（年公司分地区管道气销售量比例（%）.13 图图 26：公司城市燃气特许经营权所在城市天然气消费量和人均：公司城市燃气特许经营权所在城市天然气消费量和人均 GDP 情况情况.14 图图 27：2020-2023M1-3 公司深圳市管道气分客户销售量（公司深圳市管道气分客户销售量（%）.15 图图 28：2022 年公司深圳市管道气分客户销售结构（年公司深圳市管道气分客户销售结构（%）.15 图图 29：2013-2023 年我国天然气供给结构

15、（十亿立方米）及对外依存度（年我国天然气供给结构（十亿立方米）及对外依存度（%）.17 图图 30：2017-2024 年布伦特原油期货结算价（美元年布伦特原油期货结算价（美元/桶）桶）.17 图图 31：2021-2024 年全球主要市场天然气价格（美元年全球主要市场天然气价格（美元/百万英热）百万英热）.18 图图 32：公司深圳地区气源布局：公司深圳地区气源布局.19 图图 33：2020-2023M1-3 公司不同气源天然气采购量（亿立方米）公司不同气源天然气采购量（亿立方米）.20 图图 34：2020-2023M1-3 公司不同气源天然气采购均价（元公司不同气源天然气采购均价（元/

16、亿立方米）亿立方米）.20 eZbUaYbZfY8XfVcW8OaO7NnPrRnPtPfQnNsPlOnMpQ6MrRzQNZoPrQMYmNuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 35：广东大鹏：广东大鹏 LNG 接收站股东情况（接收站股东情况（%）.21 图图 36：广：广东大鹏东大鹏 LNG 采购量规划（万吨）采购量规划（万吨）.21 图图 37：2012-2022 年广东大鹏向深圳燃气现金分红金额（亿元）及利润总额占比（年广东大鹏向深圳燃气现金分红金额（亿元）及利润总额占比（%）.21 图图 38：2000

17、年以来我国天然气市场化改革主要阶段和重点政策年以来我国天然气市场化改革主要阶段和重点政策.23 图图 39：2017-2023H 四大全国性城燃公司天然气购销价差情况（元四大全国性城燃公司天然气购销价差情况（元/m）.25 图图 40：深圳市与其他城市燃气价格对比（元：深圳市与其他城市燃气价格对比（元/方）方）.26 图图 41：2020-2023 年发电业务营业收入（亿元）及增速（年发电业务营业收入（亿元）及增速（%）.27 图图 42：2020-2023 年发电业务毛利率（年发电业务毛利率（%）.27 图图 43：2021-2023 年公司光伏在运装机规模和新签约装机规模（年公司光伏在运装

18、机规模和新签约装机规模（MW）.27 图图 44：2020-2023 年智慧服务业务营收（亿元）及增速（年智慧服务业务营收（亿元）及增速（%）.28 图图 45：2020-2023 年智慧服务业务毛利率（年智慧服务业务毛利率（%）.28 表表 1：深圳燃气发展历程：深圳燃气发展历程.4 表表 2：公司主要管理层介绍：公司主要管理层介绍.6 表表 3：2022 年公司前五大异地燃气子公司经营情况年公司前五大异地燃气子公司经营情况.14 表表 4：2024 年广东省重点建造的天然气发电项目年广东省重点建造的天然气发电项目.15 表表 5：2024-2025 年中石油供气合同方案年中石油供气合同方案

19、.16 表表 6：2023-2024 年中石油供气合同方案年中石油供气合同方案.16 表表 7：2023-2024 年我国年我国 LNG 接收站新建和扩建项目一览接收站新建和扩建项目一览.18 表表 8：深圳市天然气储备与调峰库一二期项目关键经营指标：深圳市天然气储备与调峰库一二期项目关键经营指标.22 表表 9：深圳市天然气储备与调峰库二期项目营业收入测算：深圳市天然气储备与调峰库二期项目营业收入测算.22 表表 10：公司与中石油签署西气东输二线天然气购销协议主要内容：公司与中石油签署西气东输二线天然气购销协议主要内容.22 表表 11：2023 年以来多省市上调居民用天然气价格情况年以来

20、多省市上调居民用天然气价格情况.24 表表 12：深圳市管道燃气价格标准（：深圳市管道燃气价格标准（2022 年年 8 月月 1 日起执行）日起执行）.25 表表 13：深圳市管道燃气价格标准（：深圳市管道燃气价格标准（2024 年年 3 月月 16 日起执行）日起执行）.26 表表 14：公司分业务盈利预测情况：公司分业务盈利预测情况.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 1.“燃气“燃气+清洁能源”双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩清洁能源”双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长稳健增长 1.1.立足深圳的综合型燃

21、气公司，“燃气+清洁能源”双主业驱动 立足深圳的综合型燃气公司，立足深圳的综合型燃气公司，积极布局清洁能源积极布局清洁能源。深圳燃气成立于 1982 年，前身为1995 年合并重组成立的深圳市燃气集团有限公司，2004 年引入外资香港中华煤气公司和民企新希望集团，由国有独资公司改制为中外合资公司，2007 年正式改制为中外合资股份有限公司，2009 年公司成功在上交所挂牌上市。自成立以来，公司业务以城市管道燃气供应、液化石油气供应、瓶装液化石油气零售和燃气投资为主，同时持续拓展以天然气热电联产、光伏胶膜、光伏项目运营为主的清洁能源业务。2004 年公司全面实现深圳市管道气统一运营，2005 年

22、成功控股赣州深燃天然气有限公司，迈出向外发展第一步，截至 2023 年末，公司已在广东、广西、江西、安徽、江苏、浙江等 11 省（区）经营 57 个城市（区）管道燃气项目，拥有国家高新技术企业 7 家，全资、控股及参股企业 138 家。图图 1：深圳燃气业务版图：深圳燃气业务版图 数据来源：公司官网，东北证券 表表 1：深圳燃气：深圳燃气发展历程发展历程 时间时间 事件事件 1982 年 深圳市煤气公司成立 1995 年 深圳市液化石油气管理公司与深圳市煤气公司合并重组为国有独资企业深圳市燃气集团有限公司 1997 年 深圳市政府决定由深圳燃气负责全市管道燃气统一经营工作 2001 年 深圳燃

23、气控股国内最大的进口液化石油气供应商深圳华安液化石油气有限公司 2003 年 深圳市政府授予深圳燃气深圳市 30 年管道燃气特许经营权；深圳燃气整体收购宝安区国投燃气有限公司 2004 年 中外合资深圳市燃气集团有限公司正式挂牌成立；深圳燃气整体收购深圳特区华侨城煤气供应站，全面实现深圳市管道气统一经营；深圳市建设局代表市政府与深圳燃气签署了深圳市管道燃气特许经营协议 2005 年 深圳燃气成功控股赣州深燃天然气有限公司，迈出向外发展第一步；深圳燃气分别成功收购景德镇深燃天然气有限公司，成功控股九江市深燃天然气有限公司 2006 年 深圳市天然气转换正式启动；深圳燃气成功控股成都深燃天然气有限

24、公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 时间时间 事件事件 2009 年 深圳燃气股票成功在上海证券交易所挂牌上市 2013 年 深圳燃气公开发行 16 亿可转换公司债券成功上市流通 2016 年 华安公司正式成为深圳燃气全资子公司 2018 年 深圳市管道燃气客户数突破 200 万户，标志着深圳燃气天然气事业迈上新台阶 2019 年 深圳市天然气储备与调峰库建成投产，可保障深圳城市 7 天以上应急用气需求；利用大鹏 TUA 优势引进 LNG 资源，成为深圳市第五路气源 2020 年 收购唯美电力，正式迈入天然气热电联产领域

25、；至 2020 年底已取得 57 个城市（区）管道燃气业务经营权，进入河北、四川燃气市场 2021 年 控股江苏斯威克，收购光伏电站，开辟光伏产业新赛道；收购乐山川天燃气输配设备有限公司，布局燃气设备生产制造业 2022 年 深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程正式开工；深圳燃气打造多种“光伏+“应用示范场景；深圳燃气首个 9F 级天然气热电联产项目正式启动，进入全面建设阶段 2023 年 深圳燃气“大鹏公主”号顺利交付，为深圳国资第一艘 LNG 运输船；公司成功发行 30 亿元可转债，完成公司成立四十余年来融资规模最大的资本运作 数据来源：公司官网，东北证券 公司实控人为深圳国资委，香港中华

26、燃气和新希望集团为战略股东。公司实控人为深圳国资委，香港中华燃气和新希望集团为战略股东。公司控股股东为深圳市国资委，控股比例为 49.07%；二股东为香港中华燃气，合计持股比例为26.48%，作为战略股东，上市以来持股比例稳定；三股东为民企新希望集团，通过南方希望实业持股 6.04%。目前公司业务构成以城市燃气业务为主，燃气资源、综合能源和智慧服务业务为辅，具体来看：城市燃气业务：城市燃气业务：公司城燃项目遍布全国 11 个省（区），拥有 57 个城市管道燃气特许经营权，2023 年天然气销量超过 53 亿立方米，管道气用户数超过 760 万户，其中大湾区管道气用户数超过 520 万户。全国范

27、围运营燃气管线超过 2.5 万公里，其中大湾区运营燃气管线超过 1 万公里。在深圳构建“一张网、多气源、互联互通、海陆共济”的天然气供应格局，深圳市政管网覆盖率达 91.77%。自 2006 年深圳开始实施天然气转换以来，深圳燃气累计为深圳地区累计供应天然气约 224 亿立方米。燃气资源：燃气资源：华安公司是公司燃气资源板块平台公司，负责统筹管理公司各类资源，代表集团公司行使广东大鹏、深圳大鹏的股东权益。自成立燃气资源板块以来，华安公司大力推动燃气资源上下游一体化发展，有序推进采运储销体系建设，取得一系列重要进展。与国际国内资源方开展广泛合作，不断丰富管道气和 LNG 供应渠道，推进气液协同发

28、展；建造全球最大的浅水航道第四代 LNG 运输船，提升 LNG运力自主保障能力；承担深圳市燃气应急储备任务，保障深圳市城镇燃气应急储备能力达到 7 天以上。综合能源：综合能源：公司构建天然气、绿电、绿氢为核心的多能互补清洁能源供应体系，综合利用节能、高效、绿电、固碳等多种技术能力，为用户提供“宜气则气、宜电则电、宜光则光、宜储则储”的零碳能源方案。2020 年控股东莞唯美电力，迈向气电一体化热电联产领域；2021 年，控股江苏斯威克公司，该公司为深圳国资在光伏产业链控股的第一家行业领军企业；2021 年以来在全国投资布局光伏下游产业，现有签约光伏项目容量超 300 兆瓦，在运行电站年发电量近

29、3 亿千瓦时；落地综合供能园区 10 个，按需提供冷热气电，推动多能耦合，实现能源综合梯级利用。智慧服务：智慧服务：公司逐步形成智能燃气表、燃气具、燃气设备、管网检测的自主品牌供销体系。推出智慧炉具、厨房电器等优慧家智能家居产品；加快发展智能燃气表、智慧管网检测、燃气保险等延伸业务，推进公用事业企业信息技术输出；2021 年控 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 股乐山川天公司，布局燃气设备制造业发展新领域；推进清水河智慧燃气大厦建设，积极打造智慧建筑新标杆。图图 2：公司股权结构和主要控股及参股公司：公司股权结构和主要控股及

30、参股公司 数据来源：Choice，香港中华煤气年报，东北证券 公司管理层经验丰富，董事长曾任深投控总经理。公司管理层经验丰富，董事长曾任深投控总经理。公司董事长为王文杰先生，2016年 11 月-2018 年 5 月曾任深圳燃气总裁，2018 年 5 月-2023 年 6 月任深投控总经理，2023 年 6 月以来任深圳燃气董事长，深投控为深圳市委市政府深化国企改革的重要抓手和市国资委履行出资人职责的辅助平台，现已发展成为以科技金融、科技园区、新兴产业和高端服务业为主业的国有资本投资公司和深圳市科技创新、产业培育平台，拥有全资、控股企业 41 家，其中上市公司 13 家，王总工作履历丰富，不仅

31、熟悉公司情况，同时在产业投资、投后管理等方面具有丰富经验。公司总经理为张小东先生，曾任深圳能源副总经理，2007 年 4 月至 2017 年 12 月兼任公司董事，2018 年 6 月开始担任公司总裁，在燃气、综合能源等方面已深耕多年。表表 2：公司主要管理层介绍公司主要管理层介绍 姓名姓名 职务职务 任职起始日任职起始日 履历履历 王文杰 董事长 2023/6/26 历任深圳市投资管理公司投资发展部业务经理；深圳燃气办公室副总经理、深圳市燃气投资有限公司副总经理、九江深燃有限公司总经理、深圳燃气人力资源部总经理,副总裁，2016 年11 月至 2018 年 5 月任深圳燃气党委副书记、董事、

32、总裁；2018 年 5 月至 2023 年 6 月任深圳市投资控股有限公司党委副书记、董事、总经理。2023 年 6 月至今任公司董事长兼党委书记。张小东 总裁 2018/6/7 历任深圳能源集团股份有限公司董事、总经济师、副总经理；2007 年 4 月至 2017 年 12 月兼任公司董事。2018 年 6 月起任公司总裁，2018 年 7 月至今任公司董事。杨光 副总裁 2015/3/26 中国土木工程学会燃气分会副理事长。历任公司发展部部长、输配分公司总经理、建设分公司总经理、董事会秘书兼董事会秘书处总经理。2015 年 3 月至今任公司副总裁。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

33、后的声明及说明 7/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 姓名姓名 职务职务 任职起始日任职起始日 履历履历 王文想 副总裁 2023/6/26 历任公司团委副书记、书记，输配分公司副总经理兼注册安全主任，深圳市燃气投资有限公司副总经理，公司安全设备管理部总经理、党群工作部总经理、组织人事部部长。2020 年 4月至 2024 年 3 月任公司安全总监。2023 年 6 月至今任公司副总裁。丛云峰 财务总监、首席财务官 2023/6/26 历任深圳市三九医药贸易有限公司费用会计、财务部部长助理。2001 年 1 月至 2004 年 11 月，任深圳市三九医药连锁有限公司财务总监。2004

34、年 11 月至 2023 年 6 月，历任港华燃气投资有限公司高级经理、财务总监、财务副总裁。2023 年6 月至今任公司首席财务官(财务总监)。数据来源：Choice，东北证券 1.2.收入业绩稳健增长，盈利能力企稳修复 收入业绩稳健增长，主要得益于气量提升。收入业绩稳健增长，主要得益于气量提升。2018 年以来，公司收入实现稳健增长，2018-2023 年公司营业收入从 127.41 亿元增至 309.29 亿元，CAGR 为 19.41%，2024年一季度公司实现营业收入 68.63 亿元，同比-9.44%，主要是燃气批发收入减少所致。净利润整体呈现增长趋势，2018-2023 年归母净

35、利润从 10.31 亿元增至 14.40 亿元，CAGR 为 6.91%，2024 年一季度公司实现归母净利润 2.76 亿元，同比+6.73%，主要是城市燃气利润增长所致。图图 3：2018-2024Q1 公司营业收入（亿元）及增速（公司营业收入（亿元）及增速（%）图图 4：2018-2024Q1 公司归母净利润（亿元）及增速公司归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 管道燃气贡献主要利润，智慧服务占比提升。管道燃气贡献主要利润，智慧服务占比提升。从收入结构看，公司近年来收入增长一方面受益于天然气销售量持续提升，2020 年-2023

36、 年公司城市管道燃气收入从82.28 亿元增至 155.84 亿元，CAGR 为 23.72%，收入占比从 52.06%略降至 50.43%；另一方面受益于公司收购江苏斯威克，光伏胶膜销售收入增长所致，2021-2023 年光伏胶膜收入从 17.34 亿元增至 58.35 亿元，CAGR 为 83.42%，收入占比从 8.12%提升至 18.88%。从利润结构看，公司利润最大来源是管道燃气业务，2023 年实现毛利 16.42 亿元，同比+45.40%，毛利占比为 34.35%；2021 年公司燃气工程业务毛利显著提升并维持高位，2023 年公司燃气工程及其他业务实现毛利 11.45 亿元，同

37、比-11.83%，毛利占比为 23.95%；同时公司积极布局智慧服务业务，毛利贡献较为-20%-10%0%10%20%30%40%50%00营业收入（亿元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%05101520归母净利润（亿元）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 显著，2023 年公司智慧服务业务实现毛利 10.78 亿元，同比+44.35%，毛利占比为22.56%。图图 5：2020-2023 年公司分产品营业收入（亿元）年公司分产品营业收入（亿元）图图 6：2020-2023

38、年公司分产品毛利（亿元）年公司分产品毛利（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 国际气价下跌下城燃盈利水平修复，智慧服务毛利率持续增长。国际气价下跌下城燃盈利水平修复，智慧服务毛利率持续增长。2021-2022 年公司盈利能力有所下滑，2021 年/2022 年公司毛利率分别为 19.78%/14.65%，分别同比-6.00pct/-5.13pct，归母净利率分别为 6.32%/4.07%，分别同比-2.48pct/-2.26pct；2023年以来公司盈利能力企稳回升，2023 年/2024 年 Q1 公司毛利率分别为15.50%/15.18%，分别同比+0.85p

39、ct/1.44pct，归母净利率分别为 4.66%/4.82%，分别同比+0.59pct/+0.76pct。分业务毛利率方面，2021-2022 年盈利能力下滑主要与国际天然气价格高企相关，随着国际气价逐步回调至相对低位，2023 年公司管道燃气实现毛利率 10.54%，同比+2.30pct，同时公司燃气工程和智慧服务业务毛利率持续维持高位，2023 年燃气工程/智慧服务分别实现毛利率 53.83%/49.54%，分别同比-5.74pct/+3.58pct。相比之下，由于光伏行业竞争格局恶化，公司光伏胶膜毛利率水平持续下滑，2021-2023 年光伏胶膜毛利率水平分别为 23.36%/12.5

40、3%/9.66%。图图 7：2018-2024Q1 公司毛利率和归母净利率（公司毛利率和归母净利率（%）图图 8：2020-2023 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率水平（水平（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司控费增效效果显著，公司控费增效效果显著，2020-2023 年期间费用率下降年期间费用率下降 3.96pct。费用方面，2018-2023 年公司销售费用从 9.57 亿元增至 16.37 亿元，CAGR 为 11.33%，2024 年 Q4002020202120222023城市管道燃气燃气工程及其他天然气批发石油气批发

41、瓶装石油气发电业务光伏胶膜智慧服务02040602020202120222023城市管道燃气燃气工程及其他天然气批发石油气批发瓶装石油气发电业务光伏胶膜智慧服务0%5%10%15%20%25%30%毛利率（%）归母净利率（%）0%20%40%60%80%2020202120222023城市管道燃气燃气工程及其他天然气批发石油气批发发电业务光伏胶膜智慧服务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 销售费用为 3.45 亿元，同比+7.12%；2018-2023 年公司管理费用从 1.73 亿元增至3.91 亿元，CAGR 为 17.

42、79%，2024 年 Q1 管理费用为 0.83 亿元，同比-37.25%。费用率方面，近年来公司控费增效效果显著，尤其是销售费用率出现显著下滑，2020-2023 年公司期间费用率从 16.37%降至 12.41%，2024 年 Q1 公司期间费用率为12.01%，同比+1.23pct。图图 9：2018-2024Q1 公司销售费用（亿元）及增速（公司销售费用（亿元）及增速（%）图图 10：2018-2024Q1 公司管理费用（亿元）及增速公司管理费用（亿元）及增速（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 图图 11：2018-2024Q1 公司期间费用率情况

43、（公司期间费用率情况（%）数据来源：Choice，东北证券 公司现金流持续修复，现金流水平整体较好。公司现金流持续修复，现金流水平整体较好。城燃公司在燃气特许经营权的保护下，在固定的经营区域进行长期经营，经营环境相对稳定，整体现金流质量相对较好。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 13.37 亿元，同比-55.82%，主要系公司并表斯威克及上游气价上涨所致；2021 年公司投资活动产生的现金流量净额同比+397.37%，主要系公司投资斯威克及四家光伏电站所致。随着公司存货等运营资金占用情况逐步缓解，公司经营性现金流持续修复，2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 25.43 亿

44、元，同比+55.33%；2021-2023 年公司投资性现金流仍有较为显著的流出，公司通过多种筹资方式补充现金流，2023 年公司顺利完成 30 亿元可转债发行，当年筹资活动产生的现金流量净额为 40.28 亿元，同比+151.37%，2023 年公司库存现金为 58.36 亿元，同比+77.12%。公司收现比和净现比整体处于高位，2021 年以前净现比维持在 2.0 左右，2021 年公司净现比出现较为显著的下降，可能-10%0%10%20%30%40%50%05101520销售费用（亿元）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%012345管理费用（亿元）yoy（%）0%5%1

45、0%15%200224Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 与并表斯威克导致现金回款放缓有关，但 2022 年开始公司净现比开始持续修复，2023 年公司收现比为 1.03，净现比为 1.55。图图 12：2018-2024Q1 公司现金流情况（亿元）公司现金流情况（亿元）图图 13：2018-2024Q1 公司收现比和净现比（公司收现比和净现比（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券

46、 图图 14：2018-2024Q1 截止报告期末公司库存现金金额（亿元）及增速（截止报告期末公司库存现金金额（亿元）及增速（%）数据来源：Choice，东北证券 2.天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本缓解缓解和下游和下游顺价实施顺价实施 2.1.覆盖天然气主要消费大省，受益于天然气消费量稳定增长 2023 年我国天然气需求重回增长轨道，消费量同比增长年我国天然气需求重回增长轨道，消费量同比增长 7.71%。2023 年我国宏观经济总体回升向好，国际天然气价格明显回落，推动天然气需求止跌回升，全国天然气消费规模 394.53Bcm，同比增长 7.7

47、1%，重回增长轨道。分季度看，一季度在宏观经济复苏推动下止跌回升，天然气消费量 97.4Bcm，同比增长 3.50%；二、三季度受国际起价回落和 2022 年低基数影响增速显著加快，消费规模分别为97.48Bcm 和 93.87Bcm，分别同比增长 9.09%和 9.14%，分别较 2021 年同期增长8.19%和 9.61%；四季度受气候偏暖、宏观经济再次放缓影响，天然气消费量105.78Bcm，但由于 2022 年四季度基数较低，消费量同比增长 9.25%，而较 2021 年同期仅增长 1.46%。四大用气领域消费全面增长，城镇用气成为最大增量来源。四大用气领域消费全面增长，城镇用气成为最

48、大增量来源。2023 年以来四大用气领域的天然气消费均实现增长，但不同结构增速出现较大差异，其中，城镇燃气消费规模149.1Bcm，同比增长12.78%，在天然气总需求中占比38.48%，同比提升2.22pct，-500502002120222023 2024Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）0.000.501.001.502.002.50收现比（%）净现比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070200224Q

49、1库存现金（亿元）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 工商服务业用气伴随疫情防控措施优化后餐饮业和服务业消费快速回暖出现明显增长，车船交通用气在 LNG 重卡、内河/沿海 LNG 船舶支撑下快速增长，2023 年12 月全国性降温也助推燃气采暖需求，带动城镇燃气消费快速增长；工业燃料用气规模与宏观经济走势密切相关，行业活跃度不足影响用气增长，2023 年工业燃料用气规模 147.2Bcm，同比增长 2.87%；我国发电用气主要由电力供需情况决定，2023年上半年国内降水量偏少，水电发电量下降 22.9%，电力供需

50、缺口扩大带动气电需求增长，下半年随着水电出力改善，气电需求迅速回落，2023 年发电燃料用气量为61.5Bcm，同比增长 2.50%；2023 年我国天然气供需格局宽松，气头化肥、化纤企业开工率提升，春耕夏收等农事活动也带动化肥需求增长，全年化工用气规模29.7Bcm，同比增长 1.37%。图图 15：2013-2023 年我国天然气消费量（十亿立方年我国天然气消费量（十亿立方米）米）图图 16：2019-2023 年我国天然气分季度消费量（十亿年我国天然气分季度消费量（十亿立方米）立方米）数据来源：Choice，国家发改委，煤气与热力，东北证券 数据来源：Choice，金联创，东北证券 图图

51、 17：2019-2023 年我国天然气消费结构（十亿立方米）年我国天然气消费结构（十亿立方米）数据来源：LNG 行业信息，东北证券 2024 年天然气需求较大概率延续平稳增长，但增速预计有所回落。年天然气需求较大概率延续平稳增长，但增速预计有所回落。其中，居民生活用气受房地产行业不景气影响增速放缓，商业公共服务和交通用气在社会消费活跃和气/油价格改善因素推动下快速增长，但 2023 年疫后修复下的高增速预计不可持续，因此预计 2024 年城镇燃气增速放缓，占比持平或回落；工业领域节能减排依然维持高要求，从工业增加值数据上看，工业有望延续 2023 年下半年的修复趋势，同时天然气价格回落可能增

52、加用气需求，2024 年工业燃料用气将继续保持现有增-5%0%5%10%15%20%00500天然气消费量（十亿立方米）YOY（%）0%2%4%6%8%10%050100150Q1Q2Q3Q4200222023YOY（%）0%5%10%15%050100150200城市燃气工业燃料发电燃料化工用气200222023YOY（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 速和占比；近年来我国气电机组装机容量保持 6%-7%的年均增速，但实际出力情况受煤电、水电、风光电挤

53、压严重，预计 2024 年电力现货市场款苏推进将进一步发掘气电应急调峰的潜在价值，发电用气规模和结构占比延续增长态势，单手气候影响存在不确定性；天然气利用政策（征求意见稿）将占化工用气主体的气头尿素、甲醇均列入限制类，未来用气规模不再增长，天然气制氢需求有限，预计化工用气总体保持当前规模，结构占比回落。图图 18：2019-2023 年社会消费品零售总额同比变化年社会消费品零售总额同比变化（%）图图 19：2019-2023 年工业增加值同比变化（年工业增加值同比变化（%）数据来源：Choice，东北证券 数据来源：Choice，东北证券 业务范围持续扩张，用户数量不断增加。业务范围持续扩张，

54、用户数量不断增加。公司最初为深圳市区域型城燃公司，2005年开始迈出对外扩张第一步，2009 年上市时公司在全国拥有 12 个城市的管道燃气特许经营权，经过十余年发展，截至 2023 年底，公司在广东、广西、江西、安徽、江苏等 11 省（区）经营 57 个管道燃气项目。同时，随着公司特许特许经营权范围逐步扩大，公司经营区域内天然气管道气用户数量持续提升，尤其在 2020 年后公司特许经营权数量基本不再增加，但管道气用户数量仍保持增长，2023 年公司管道气用户数量为 763 万户，同比+18.66%，其中，深圳市管道燃气用户数达到 514 万户，增加 94 万户，管道气普及率 92%，深圳以外

55、地区管道燃气用户数达到 249 万户，增加 26 万户，我们认为近几年公司工作重点放在既有经营范围内的天然气气化率提升，未来深圳外地区气化率提升可能仍有一定空间。图图 20：2018-2023 年公司城市燃气特许经营权数量年公司城市燃气特许经营权数量（个）（个）图图 21：2018-2023 年公司管道燃气用户数量（万户）年公司管道燃气用户数量（万户）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%--032023-03-5%0%5%10%15%002018201920

56、20202120222023特许经营权数量（个）-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080092020202120222023管道气用户（万户）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 2018-2023 年管道天然气销售量年管道天然气销售量 CAGR 达达 13.29%，深圳以外地区销气量增长显著，深圳以外地区销气量增长显著。随着业务范围扩张和用户数量增加，公司天然气销售量持续提升，2018-2023 年公司管道天然气销售量从 25.94 亿立方米增至 48.40

57、亿立方米，CARG 达 13.29%。分区域看，深圳以外地区的管道燃气销售量增长更为显著，2018-2023 年公司深圳地区管道燃气销售量从 18.11 亿立方米增至 27.49 亿立方米，CAGR 达 8.71%；2018-2023 年公司深圳以外地区管道燃气销售量从 7.83 亿立方米增至 20.91 亿立方米，CAGR 达 21.71%。图图 22：2018-2023 年公司深圳地区和深圳以外天然年公司深圳地区和深圳以外天然气销售量（亿立方米）气销售量（亿立方米）图图 23：2018-2023 年公司深圳地区和深圳以外天然年公司深圳地区和深圳以外天然气销售比例（气销售比例（%）数据来源：

58、公司公告，东北证券*2021、2023 年电厂用气并入深圳地区进行统计 数据来源：公司公告，东北证券 覆盖天然气覆盖天然气主要主要消费大省消费大省，为营收提供重要保障。，为营收提供重要保障。进一步拆分公司分地区管道气销售量，公司天然气前五名的省份分别为广东、江西、安徽、广西、江苏，2022 年销气量分别为 22.91/8.54/2.84/1.63/1.45 亿立方米，在总销气量中占比分别为55.97%/20.86%/6.94%/3.98%/3.54%，同时公司对广东、四川、江苏、浙江等天然气消费量大、人均 GDP 较高的省份均实现覆盖，为公司营收提供重要保障。图图 24：2022 年公司分地区

59、管道气销售量（亿立方米）年公司分地区管道气销售量（亿立方米）图图 25：2022 年公司分地区管道气销售量比例（年公司分地区管道气销售量比例（%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 02040602002120222023深圳以外销售量（亿立方米）深圳地区销售量（亿立方米）0%20%40%60%80%100%2002120222023深圳地区深圳以外0510152025广东 江西 安徽 广西 江苏 浙江 湖北 四川 湖南 河北 云南广东江西安徽广西江苏浙江湖北四川湖南河北云南 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

60、及说明 14/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 26：公司城市燃气特许经营权所在城市天然气消费量和人均公司城市燃气特许经营权所在城市天然气消费量和人均 GDP 情况情况 数据来源：Wind，Choice，东北证券*使用 2021 年人均 GDP 和天然气消费量数据 公司在肥东、九江、赣州等地供气规模较大。公司在肥东、九江、赣州等地供气规模较大。从公司异地子公司经营情况上看，公司在异地拥有管网 8110 公里，用户数 227.64 万户，2022 年公司异地管道燃气销售量 18.37 亿立方米，同比增长 4.32%，其中肥东、九江、赣州、宜春和慈溪供气规模较大，其中公司在安徽肥东拥

61、有管网长度 2657.96 公里，2022 年销售量 2.49 亿立方米，营业收入达 14.97 亿元；2022 年九江和赣州天然气销售量分别为 2.48/2.28 亿立方米，营业收入分别为 10.31/10.51 亿元。表表 3：2022 年公司前五大异地燃气子公司经营情况年公司前五大异地燃气子公司经营情况 子公司子公司 管网长度（公管网长度（公里）里）服务区域（平方服务区域（平方公里）公里）2022 年销售量（亿立年销售量（亿立方米）方米）2022 年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）安徽深燃天然气有限公司 2657.96 3814 2.49 14.97 九江深燃天然气有限公司 1376.

62、63 1268 2.48 10.31 赣州深燃天然气有限公司 2471.93 13555 2.28 10.51 宜春深燃天然气有限公司 1507.98 2533 1.86 7.21 慈溪深燃天然气有限公司 291.28 311 1.06 4.83 数据来源：公司公告，东北证券 深圳本地供气结构以居民和电厂为主，深圳本地供气结构以居民和电厂为主，2022 年居民用气增长显著。年居民用气增长显著。深圳本地业务销售量方面，公司在深圳地区用气结构以电厂、居民和工业用气为主，2022 年公司完成供气量 21.99 亿立方米，同比下降 2.83%，其中居民气保持较快增长，2022 年实现供气量 5.49

63、亿立方米，同比增长 18.06%，占比提升至 24.98%（YOY+4.42pct）；电厂用气整体下滑明显，2022 年实现供气量 10.76 亿立方米，同比-12.02%，占比降低至 48.95%（YOY-5.11pct）；其他用户供气量整体变化不大，公共福利用户/商业用户/工业用户供气量分别为0.64/2.14/2.95亿立方米，分别同比-1.54%/+4.90%/-3.28%，占比分别为 2.91%/9.74%/13.42%。北京天津河北山西辽宁吉林黑龙江上海江苏福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南陕西甘肃青海内蒙古宁夏浙江新疆安徽050030035

64、00.005.0010.0015.0020.00天然气消费量（亿立方米/年）人均GDP（万元/年）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 27：2020-2023M1-3 公司深圳市管道气分客户销公司深圳市管道气分客户销售量（售量（%）图图 28：2022 年公司深圳市管道气分客户销售结构年公司深圳市管道气分客户销售结构（%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 燃气发电为广东省能源发展重要工作，燃气电厂持续投产有望为公司未来提供新增燃气发电为广东省能源发展重要工作，燃气电厂持续投产有望为公司未来提供

65、新增量。量。根据广东省能源发展“十四五”规划，工业煤改气、燃气发电分布式为广东省能源发展的重点工作，其中提到，要大力推进重点地区、重点行业燃煤自备电厂和燃煤自备锅炉“煤改气”，全面推进天然气在发电等领域的高效利用，结合园区供热需求发展天然气热电联产，合理规划布局调峰气电，鼓励大型建筑、工业园区建设天然气分布式能源系统，支持大型工业及燃气电厂用户天然气直供，自主选择气源和供气路径。根据广东省 2024 年重点建设项目计划，目前深圳市重点在建天然气发电项目共 4 个，总装机容量为 484 万千瓦，其中目前东部电厂 4 号机组点火一次成功，预计 2024 年全面建成投产；妈湾电厂升级改造一期工程 7

66、 号机组低压缸扣盖完成，预计 2024 年将竣工投产；光明燃机电厂一期项目预计 2024 年 2 个机组竣工投产；福华德气电项目预计 2024 年开工，2024 年投资计划 5 亿元。表表 4：2024 年广东省重点建造的天然气发电项目年广东省重点建造的天然气发电项目 项目名称 装机容量（万千瓦）建设起止年限 总投资（万元）到 2023 年底累计完成投资（万元）2024 年投资计划（万元）深圳东部电厂二期工程 2*60 2022-2024 290453 260453 30000 妈湾升级改造气电一期工程 1*60 2022-2024 141241 100000 41000 深圳光明燃机电厂一期

67、工程 3*66 2021-2024 607081 314500 120000 深圳福华德”上大压小“天然气发电项目 2*53 2024-2026 269200 0 50000 数据来源：广东省发改委，东北证券 2.2.统筹上游多路气源，接收站资产将受益于 LNG 现货价格下降 2024-2025 年中石油管道气销售定价整体稳定，居民用气占比较低的城燃公司主要年中石油管道气销售定价整体稳定，居民用气占比较低的城燃公司主要受益受益2024 年 3 月 15 日 2024-2025 年中石油管道气价格政策正式出台，本次定价方案取消了居民用气的单独定价，该用气结构并入管制气定价方案，管制气价格统一上浮

68、 18.5%，而 2023-2024 年方案中，管道气中居民/非居民用气分别上浮 15%/20%，05120222023M1-3居民公共福利用户商业工业电厂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 本次定价方案中将两个价阶合并后，居民用气在下游消费占比较大的城燃公司的气源采购成本会有所上升。同时非采暖季管制气合同占比由 70%降至 65%，非管制气固定量占比升至 32%，而定价从门站价上浮 80%降至 70%，采暖季中各个价阶占比较上一版本没有变化，仅在价格上浮比例方面和本次非采暖季同幅调整，意味着2024

69、-2025 年采暖季居民用气占比不大的城燃采购价格可能低于 2023-2024 年供暖季。表表 5：2024-2025 年中石油供气合同方案年中石油供气合同方案 管制气管制气 非管制气非管制气 固定量固定量 浮动量浮动量 调峰量调峰量 2024 年 4 月-2024 年 10 月较门站上浮比例 18.50%70%3%基准门站价上浮 100%资源配置占比 65%32%3%2024 年 11 月-2025 年 3 月较门站上浮比例 19%70%浮动定价，与进口现货价格联动 基准门站价上浮 100%资源配置占比 55%42%3%数据来源：隆众资讯，东北证券 表表 6：2023-2024 年中石油供气

70、合同方案年中石油供气合同方案 管制气管制气 非管制气非管制气 调峰量调峰量 居民用居民用气气 均衡均衡1 均衡均衡 2（固定价（固定价格）格）均衡均衡 2（浮动价（浮动价格）格）2023 年 4 月-2023 年 10 月较门站上浮比例 15%20%80%挂靠 JKM 现货 资源配置占比 70%27%3%2023 年 10 月-2024 年 3 月较门站上浮比例 15%20%80%挂靠 JKM 现货 120%以上 资源配置占比 55%42%3%数据来源：财经十一人，东北证券 我国天然气对外依存度高，进口气价格对天然气成本起决定作用。我国天然气对外依存度高，进口气价格对天然气成本起决定作用。20

71、09 年以来我国国产气面临增速瓶颈，天然气表观消费量的快速增长主要通过进口管道气和进口LNG 满足供应，2013-2023 年天然气对外依存度 33.25%增长至 41.78%，其中管道气进口量从 27.70Bcm 增至 67.14Bcm，CAGR 达 9.26%；LNG 进口量从 24.85Bcm增至 98.42Bcm，CAGR 达 14.75%。整体上看，进口气价格对我国天然气成本起到决定性作用，主要系我国国产气开发成本相对稳定，而进口气长协价格主要挂钩原油和成品油价格，LNG 现货主要参考三大市场价格指数，因此随全球市场情况波动较大，且进口气量占比已接近一半，影响权重已经比较大。请务必阅

72、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 29：2013-2023 年我国天然气供给结构（十亿立方米）及对外依存度（年我国天然气供给结构（十亿立方米）及对外依存度（%）数据来源：Choice，Wind，东北证券 预计预计 2024 年原油价格下降空间不大，挂钩原油价格的年原油价格下降空间不大，挂钩原油价格的 LNG 长协合同恐难受益长协合同恐难受益。由于受到地缘政治、能源转型、经济发展不确定性等诸多因素影响，2023 年国际油价持续震荡，Brent 原油期货年均价为 82.17 美元/桶，WTI 原油期货年均价为 77.56 美元/

73、桶，均同比下跌 17%左右。2024 年以来国际地缘政治较为紧张，国际原油价格整体偏强，从 1 月中旬至 3 月中旬，国际油价开始上涨但幅度有限，4 月 4 日布伦特原油期货价格达到 90.65 美元/桶，4 月 8 日开始布伦特原油价格开始回调。年初以来，市场预期的供应紧张和库存减少未兑现，OPEC+可能会在 6 月会议中决定延续削减石油产量的策略，根据 EIA 最新预测，预计 2024 年布伦特原油价格为 88 美元/桶，较去年价格略上涨。图图 30：2017-2024 年布伦特原油期货结算价（美元年布伦特原油期货结算价（美元/桶）桶）数据来源：Choice，东北证券 预计预计 2024

74、年年 LNG 三大市场价格低位运行，将有利于城燃公司利润修复。三大市场价格低位运行，将有利于城燃公司利润修复。我们预计2024 年全球天然气供需格局整体延续紧平衡，上半年各地区天然气价格在高库存压力下偏弱运行，下半年从历史经验看，欧洲和亚洲供给端可能难以平稳运行，而需求端则可能受到经济恢复的确定性和天气变化的不确定性影响，TTF 和 JKM 价格波动可能加大，但大量 LNG 出口产能落地背景下 LNG 供给偏松，因此价格波动率或延续下降。2024 年低位运行的 LNG 价格或有利于城燃公司利润修复，城燃公司可以获取价格低于过去两年的LNG现货，同时近年来很多LNG长协合同挂钩Henry Hub

75、 价格，LNG 现货价格低位运行有利于持有相关合约的城燃公司；另外，LNG 价0%10%20%30%40%50%0050020000222023天然气产量进口LNG进口LPG对外依存度（%）0204060801001201----01期货结算价:布伦特原油（美元/桶）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 格走低能够一定程度上降低上游三桶油

76、的购气成本，在部分气源竞争激烈的地区可能采取降价措施，从而间接降低相关地区城燃公司的购气成本。图图 31：2021-2024 年全球主要市场天然气价格（美元年全球主要市场天然气价格（美元/百万英热）百万英热）数据来源：Bloomberg，Choice，东北证券 我国我国 LNG 接收站产能充裕，接收站产能充裕，拥有拥有 LNG 接收站的城燃公司优化成本能力更强接收站的城燃公司优化成本能力更强。截止目前，我国内地和港澳地区已累计投产 LNG 接收站 31 座，总接收能力 12677 万吨/年，其中 2023 年新增 LNG 接收站 7 座，接收能力合计 2750 万吨/年，2024 年我国仍有大

77、量 LNG 接收站新建和扩建项目，其中新建 LNG 接收站项目接收能力总计2950 万吨/年，扩建项目新增接收能力总计 950 万吨/年，整体上看，目前我国 LNG接收站产能较为充裕，在全球 LNG 价格整体承压背景下，为城燃公司协调国际 LNG长协和现货提供灵活性。同时我国部分城燃公司已有布局 LNG 接收站资产，例如：深圳燃气全资持有深圳华安 LNG 接收站，参股广东大鹏 LNG 接收站；申能集团控股洋山和五号沟 LNG 接收站；新奥集团控股舟山 LNG 接收站等，自有 LNG 接收站资产有利于帮助城燃公司签署国际长协气，构建多元化气源结构，有望进一步优化购气成本。表表 7：2023-20

78、24 年我国年我国 LNG 接收站新建和扩建项目一览接收站新建和扩建项目一览 新建项目新建项目 序号序号 接收站简称接收站简称 接收能力（万接收能力（万吨吨/年）年）所有者所有者 预计投产时间预计投产时间 1 香港 FSRU-中华电力、香港电灯 2023 年 7 月 2 河北建投唐山 500 河北建投 2023 年 6 月 3 浙能温州 300 浙能天然气、中石化 2023 年 4 广燃应急调峰 100 广州燃气（广州发展集团）2023 年 5 北燃天津 500 北京燃气 2023 年 10 月 6 福建漳州 300 国家管网 2023 年 10 月具备条件 7 潮州华瀛 600 华瀛集团、中

79、石化 2023 年底 8 中交烟台 590 中交能源 2024 年 9 龙口南山 500 国家管网 2024 年 10 烟台龙口 650 中石化 2024 年 11 广东惠州 400（最大610）广东能源 2024 年 12 深圳迭福北 300 国家管网 2024 年 020406080100Henry Hub价格（美元/百万英热）JKM价格（美元/百万英热）TTF价格（美元/百万英热）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 序号序号 接收站简称接收站简称 接收能力（万接收能力（万吨吨/年）年）所有者所有者 预计投产时间预计投产

80、时间 13 广东阳江 210 广东能源、金鹰集团 2024 年 14 温州华港 100 华峰集团 2024 年 15 玉环君安 200 申能集团 2024 年底机械竣工 扩建项目扩建项目 序号序号 接收站简称接收站简称 接收能力（万接收能力（万吨吨/年）年）所有者所有者 预计投产时间预计投产时间 1 天津南港二期 480 中石化 2023 年 2 广东启东 6#储罐 100 广汇能源 2023 年 3 江苏滨海一期扩建 300 中海油 2023 年 4 山东青岛三期 400 中石化 2023 年 5 天津南疆港二期 125 中石化 2023 年 6 珠海金湾二期 350 中海油、广东能源、广州

81、燃气、佛燃能源 2024 年 7 广西北海三期 600 国家管网 2024 年 资料来源：南方能源观察，网络信息，东北证券 公司统筹多路气源，燃气资源控制能力强。公司统筹多路气源，燃气资源控制能力强。燃气采购方面，深圳以内地区，公司拥有西气东输二线、广东大鹏、BP 中国、国际 LNG 现货等多路气源供应，公司与广东大鹏公司签订了稳产期年供应量为 27.1 万吨的天然气采购协议，还享有广东大鹏公司接收站代加工权益；同时，公司与中石油、中石化、BP 中国等国内外大型油气资源供应商签订了资源供应协议，可以通过国家管网深圳 LNG 接收站等基础设施供应天然气。深圳以外地区，公司位于安徽、江西等地的主要

82、子公司所供管道气来自西气东输一、二线和川气东输工程的天然气，其他子公司主要通过向所在地的省天然气经营主体就近采购和向公司及其他子公司采购气源，签订短期采购合同。图图 32：公司深圳地区气源布局：公司深圳地区气源布局 数据来源：深圳市城镇燃气发展“十四五”规划，公司公告，煤气与热力杂志，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 合同气源采购量占比合同气源采购量占比 84.7%，广东大鹏采购均价显著低于其他气源。，广东大鹏采购均价显著低于其他气源。采购量方面，2022 年公司燃气采购量 42.99 亿立方米，同比下降 5.1

83、4%，其中中石油、中石化等合同气源采购量占比 84.7%。采购均价方面，受全国天然气供应紧张推动天然气价格大幅上涨影响，2022 年燃气采购均价同比增长 41.53%。2023 年一季度，公司燃气采购量 11.75 亿立方米，采购均价较 2022 年有所下降但仍保持在高位。其中值得注意的是，公司通过广东大鹏 LNG 接收站采购天然气的采购均价显著低于其他气源，2022 年广东大鹏采购均价为 1.43 元/立方米，相比之下，中石油、中石化、其他气源采购均价分别为 3.04/3.57/4.95 元/立方米。图图 33：2020-2023M1-3 公司不同气源天然气采购量公司不同气源天然气采购量（亿

84、立方米）（亿立方米）图图 34：2020-2023M1-3 公司不同气源天然气采购均公司不同气源天然气采购均价（元价（元/亿立方米）亿立方米）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 广东大鹏广东大鹏 LNG 接收站最大城燃股东，签署挂钩接收站最大城燃股东，签署挂钩 JCC 的低成本长协。的低成本长协。广东大鹏为我国内地第一座 LNG 接收站，位于广东省深圳市大鹏半岛迭福湾近秤头，接收站于2006 年完工，由 10 家股东共同持有，其中前三大股东分别为海洋石油、BP 和深圳燃气，股权占比分别为 33%、30%、10%，公司为城燃股东中占比最大的。2004 年4 月，公司与广东

85、大鹏签订 25 年照付不议天然气采购合同，合同期为 25 年，自 2006年至 2031 年止，累计天然气采购量为 598 万吨，其中 2010-2027 年每年采购 27.1 万吨；采购价格以广东大鹏公司向安达利亚西北大陆架公司采购的 LNG 离岸价加上运输费、气化费确定，广东大鹏向澳大利亚西北大陆架公司采购合同价格与 JCC 呈线性关系挂钩，实际折算约 0.731 元-0.897 元/方，加上运输费、气化费后单位价格约为 1.54-1.70 元/方。另外，2018 年广东大鹏 LNG 接收站向股东方开放正式落地，其中粤港股东方获得 100 万吨/年的大鹏 LNG 接收站代加工权益，其中深圳

86、燃气每年可向粤港方股东每年采购天然气约27万吨/年合同履约期限为2021年7月至2034年 2 月。0020202120222023M1-3中石油中石化广东大鹏其他002120222023M1-3中石油中石化广东大鹏其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 35：广东大鹏：广东大鹏 LNG 接收站股东情况（接收站股东情况（%）图图 36：广东大鹏：广东大鹏 LNG 采购量规划（万吨）采购量规划（万吨）数据来源：LNG 接收站专栏，东北证券 数据来源：东北证券 公司每年从广东大

87、鹏获取现金分红，金额一般在公司每年从广东大鹏获取现金分红，金额一般在 1-1.5 亿元。亿元。同时，由于公司持有广东大鹏 10%的股权，每年能够从广东大鹏公司获取现金红利，金额一般在 1-1.5 亿元，2022 年广东大鹏公司向全体股东分配现金股利 15.55 亿元，公司获取现金股利为 1.56 亿元，较 2021 年公司从广东大鹏获取现金红利增加 0.14 亿元，占利润总额比例为 9.38%。图图 37：2012-2022 年广东大鹏向深圳燃气现金分红金额（亿元）年广东大鹏向深圳燃气现金分红金额（亿元）及利润总额占比（及利润总额占比（%）数据来源：公司公告，东北证券 坐拥自有坐拥自有 LNG

88、 接收站核心资源，二期工程若建成将大幅提升公司天然气周转能力。接收站核心资源，二期工程若建成将大幅提升公司天然气周转能力。公司于 2019 年 8 月建成深圳市天然气储备与调峰库，拥有 1 座 8 万立方米的 LNG储罐，1 座 5 万吨级 LNG 码头，年周转能力 80 万吨，依托该项目公司可自主采购国际天然气，应急储备气源可使用达 7 天；子公司深圳华安液化石油气有限公司拥有 2 座 8 万立方米的 LPG 储罐，年周转能力 96 万吨。2023 年 8 月，公司成功向不特定对象发行可转债 30 亿元，募集资金主要用于深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，储备库二期项目建设内容主要包括 2

89、 座 16 万 mLNG 储罐、LNG 气化外输系统及相应的辅助生产设施，建成投产后，深圳自身天然气储备能力将从目前10 万 m提升至 42 万 m，可满足深圳市 30 天的城市燃气应急储备，能源供应保障能力将大幅提升；同时，二期项目投产进行稳定运营期后，每年将实现 150 万吨，贡献营业收入 58.68 亿元。海洋石油BP深圳燃气广东粤电广州燃气深圳能源香港电灯香港中华燃气东莞能投佛山能源051015202530合同量（万吨）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00.511.5220000212022广东大

90、鹏现金股利（亿元）占利润总额比例（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 表表 8：深圳市天然气储备与调峰库一二期项目关键经营指标：深圳市天然气储备与调峰库一二期项目关键经营指标 关键指标关键指标 单位单位 一期一期 二期二期 合计合计 储备能力 万立方米 10 32 42 应急储备需要 天 7 23 30 气化调峰能力 万立方米/小时 24 79.5 103.5 设计周转能力 万吨 80 200 280 数据来源：公司公告，东北证券 表表 9：深圳市天然气储备与调峰库二期项目营业收入测算深圳市天然气储备与调峰库二期项目营业

91、收入测算 名称 单位 T+1 T+2 T+3 至 T+25 年销售量 万吨 120 135 150 LNG 销售单价 元/吨 3809.82 3809.82 3809.82 LNG 销售收入 万元 457178.2 514325.4 571472.7 储备服务收入 万元 15374.62 15374.62 15374.62 营业收入 万元 472552.8 529700.1 586847.3 数据来源：公司公告，东北证券 与中石油签署照付不议协议，保障天然气供应资源稳定。与中石油签署照付不议协议，保障天然气供应资源稳定。2010 年 8 月 10 日，公司与中石油签订西气东输二线天然气购销协议

92、，协议约定自西气东输二线向深圳供气达产之日起至本协议期满（2039 年 12 月 31 日）公司可每年向中石油采购 40亿立方米天然气，采购价格按国家价格主管部门制定的价格执行。2024 年 3 月 29日公司公告称，与中石油签署天然气中长期购销合同，采购天然气约 96.9 亿立方米，合同签署时间为合同签署之日至 2033 年 3 月 31 日，有利于帮助公司进一步优化气源结构。表表 10：公司与中石油签署西气东输二线天然气购销协议主要内容：公司与中石油签署西气东输二线天然气购销协议主要内容 2012 2013 2014 2015 2016-2039 协议气量（亿立方米）10.5 12.1 2

93、3.2 25.6 40 照付不议气量（亿立方米）7.5 9.3 18.9 22 36 采购价格 产品价格按照国家价格主管部门指定的价格执行，如果国家规定价格应位于一个指定的价格区间，则协议价格由卖方参照天然气市场情况确定，并通知买方 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.深圳市燃气顺价顺利实施，其他城市有望陆续跟进 以“管住中间、放开两头”推进天然气价格改革，最终旨在实现天然气价格由市场以“管住中间、放开两头”推进天然气价格改革，最终旨在实现天然气价格由市场形成。形成。我国天然气门站价格改革始于 2011 年底两广改革，2011-2015 年上半年主要改革天然气价格形成机制并理顺非居民用气价格

94、，2015 年下半年以来天然气价格市场化改革持续深化。2015 年 10 月中共中央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见提出按照“管住中间、放开两头”的总体思路推进天然气价格改革，即管住天然气工业中间环节的天然气基础设施价格，放开天然气工业两端的气源价格和销售价格，“管住中间”方面，“管住中间”方面，目前主要推进跨省管道的管输费改革，2017 年将“一线一价”的传统模式改革为“一企一价”，并在 2023 年进一步改革为“一区一价”，同时 2019 年挂牌成立国家管网集团，吸收“三桶油”主要跨省管道和 LNG 接收站资产实现整合。“放开两头”方面，“放开两头”方面，门站价格市场化改革以放开和并

95、轨为主要逻辑，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 2011 年以来政策从不同维度放开门站价格，目前 60%的天然气价格已实现市场化定价，居民用气按照“基准价格+浮动比例”实现一定程度市场化；同时，存量气和增量气并轨、居民和非居民用气门站价格机制并轨先后实现，实行市场化调节价的气量在门站环节不区分居民和非居民用气，实行统一价格。图图 38：2000 年以来我国天然气市场化改革主要阶段和重点政策年以来我国天然气市场化改革主要阶段和重点政策 数据来源：南方能源观察，湖州市人民政府，中央人民政府，国家发改委，天然气工业，经济日报，东

96、北证券 价格联动落地打开传导路径，多省市居民用天然气价格上调。价格联动落地打开传导路径，多省市居民用天然气价格上调。2023 年 6 月上旬国家天然气上下游价格联动机制指导意见出台，全国已陆续有湖北、陕西、山东、安徽、贵州等 11 个省市行政区出台省级上下游价格联动机制，即将终端销售价格与气源采购成本联动，以月度、季度或半年为周期调整终端销售价格，整体上看，上下游联动机制的推出有望解决天然气顺价机制不畅的问题，然而居民用气价格联动由于涉及民生问题，整体实施不到位，交叉补贴等问题持续存在。当然，2023 年开始全国部分省市已开始积极推进天然气价格联动，尤其是居民用气的价格联动，据不完全统计，20

97、23 年已有 16 城上调居民用天然气价格，上调比例在 6%-13%，预计随着上游天然气成本缓解，推进价格联动阻力将有所减弱，将有更多城市加快推进天然气上下游价格联动机制的实施。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 表表 11：2023 年以来多省市上调居民用天然气价格情况年以来多省市上调居民用天然气价格情况 生效时期生效时期 省市自治区省市自治区 市区县市区县 终端销售价格第一档终端销售价格第一档上调价差上调价差 第一档上调幅度第一档上调幅度 2024 年 1 月 1 日 江苏 南通 0.3 元 11.19%2023 年 1

98、2 月 1 日 江苏 泰兴 0.3 元 11.19%2023 年 12 月 1 日 江苏 张家港 0.27 元 9.82%2023 年 11 月 1 日-2024 年 3 月31 日 贵州 遵义 0.16 元 6.08%2023 年 11 月 1 日 江苏 昆山 0.27 元 9.93%2023 年 9 月 4 日 陕西 汉中 0.13 元 5.80%2023 年 9 月 1 日 天津/0.29 元 11.60%江苏 无锡 0.29 元 9.60%山东 济南 0.2 元 6.10%陕西 宝鸡 0.13 元 6.40%河南 许昌 0.19 元 7.30%2023 年 7 月 25 日 陕西 西安

99、 0.13 元 6.30%2023 年 7 月 1 日 江苏 南京 0.3 元 11%2023 年 6 月 14 日 河北 石家庄 0.37 元 13.30%2023 年 4 月 1 日 重庆 梁平区 0.155 元 7.60%内蒙古/0.192 元 7.4%-10.2%数据来源：界面新闻，直播遵义，澎湃新闻，南通日报，南京日报，智慧泰兴，偶俚张家港，东北证券 2023 年城燃公司购销价差年城燃公司购销价差开始修复开始修复，未来有望得到进一步改善。，未来有望得到进一步改善。城燃公司位于天然气产业链下游，从上游气源方购入天然气并向终端客户分销，因此天然气购销价差对其业绩影响较大，从四大全国性城燃

100、公司历史价差来看，2017-2020 年燃气公司年燃气公司价差整体保持稳定价差整体保持稳定，购销价差均值在 0.59 元/m。2021-2022 年城燃公司天然气购销年城燃公司天然气购销价差均值下滑至价差均值下滑至 0.48 元左右元左右，不同城燃公司购销价差下降幅度取决于其上游气源结构和下游终端结构，其中由于居民及农村“煤改气”用户较多，中国燃气购销价差下滑最为明显，2020/2021/2022 年分别为 0.61 元/0.50 元/0.42 元/m；昆仑能源上游为中石油自有气源，采购成本相对稳定，2022 年购销价差逆势扩大，从 0.482 元/m增至 0.502 元/m。2023 年各城

101、燃公司购销价差开始出现修复趋势年各城燃公司购销价差开始出现修复趋势，2023H1 华润燃气/中国燃气/昆仑能源/新奥能源天然气购销价差分别同比增加 0.05/0.03/0.001/0.02元/m，2023 年全年华润燃气/昆仑能源/新奥能源天然气购销价差分别同比+0.06/-0.001/+0.02 元/m，我们认为随着上游天然气整体价格承压叠加下游售价进一步理顺，2024 年城燃公司购销价差有望得到进一步改善。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 图图 39：2017-2023H 四大全国性城燃公司天然气购销价差情况（元四大全

102、国性城燃公司天然气购销价差情况（元/m）数据来源：各公司公告，新奥能源业绩会材料，博轶咨询，东北证券*新奥能源价差为估算值 深圳市居民和非居民管道气销售价格上调深圳市居民和非居民管道气销售价格上调 0.31 元元/方，将有效推动公司城燃板块利方，将有效推动公司城燃板块利润修复。润修复。2024 年 3 月 15 日，深圳市发改委发布通知，宣布启动管道天然气气源采购成本与销售价格联动调整机制，将居民和非居民管道天然气销售价格上调 0.31 元/方，调整后的居民管道天然气销售价格将继续采用三级阶梯气价，第一档价格为3.41 元/立方米，第二档价格为 3.91 元/立方米，第三档价格为 5.16 元

103、/立方米，对于党政军机关及其所属事业单位、社会团体、医院、企业职工食堂、学校、社会福利机构等用户，将执行国家和省有关优惠政策，销售价格为 3.61 元/立方米。同时，非居民管道天然气基准销售价格也进行了调整，联动调整后，工商用气的基准销售价格为 4.30 元/立方米，集团与用户可在此基础上上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体销售价格。表表 12：深圳市管道燃气价格标准（：深圳市管道燃气价格标准（2022 年年 8 月月 1 日起执行）日起执行）用气性质用气性质 季节季节 阶梯分档阶梯分档 户月用气量（立方米）户月用气量（立方米）单价（元单价（元/立方米）立方米）居民居家生活和集体宿舍用气

104、 夏季（5-10 月）第一档 0-30 3.1 第二档 30-35 3.6 第三档 35 以上 4.85 冬季（11 月-次年 4月）第一档 0-40 3.1 第二档 40-45 3.6 第三档 45 以上 4.85 非居民用气 学校教学和学生生活、社会福利机构等 3.3 公用性质用户（党政军机关及其所属事业单位、医院和企业职工食堂等）3.3 工商业基准销售价格 3.99 电厂基准配气价格 0.1813 数据来源：公司公告，东北证券 00.20.40.60.82002020222H 2023H华润燃气中国燃气昆仑能源新奥能源 请务必阅读正文后的声明及

105、说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 表表 13：深圳市管道燃气价格标准（深圳市管道燃气价格标准（2024 年年 3 月月 16 日起执行）日起执行）用气性质用气性质 季节季节 阶梯分档阶梯分档 户月用气量户月用气量 单价单价 居民居家生活和集体宿舍用气 夏季（5-10 月）第一档 0-30（含）3.41 第二档 30-35（含）3.91 第三档 35 以上 5.16 冬季（11 月-次年 4 月）第一档 0-40（含）3.41 第二档 40-45（含）3.91 第三档 45 以上 5.16 非居民用气 学校教学和学生生活、社会福利机构等 3.61

106、公用性质用户（党政军机关及其所属事业单位、医院和企业职工食堂等）3.61 工商业基准销售价格 4.3 电厂基准配气价格 0.1813 数据来源：深圳市发改委，东北证券 公司深圳以外地区有望陆续跟进顺价，带动城燃业务利润进一步修复。公司深圳以外地区有望陆续跟进顺价，带动城燃业务利润进一步修复。将深圳地区和其他地区天然气价格进行对比，深圳地区天然气价格显著高于其他城市，广东省天然气基准门站价为 2.04 元/方，北京、上海、浙江、江苏、安徽基准门站价分别为1.86/2.04/2.03/2.02/1.95 元/方；深圳居民用气调整前价格为 3.1 元/方，调整后为 3.41元/方，相比之下，北京、上

107、海、杭州、南京、合肥居民用气价格分别为2.61/3.0/3.1/3.03/2.72 元/方。2024 年用气旺季尾声深圳市居民用气价格率先调整，传递积极信号，有望成为全国气价调整标杆，公司天然气销售量中 43.2%来自深圳以外地区，随着全国各大城市顺价政策陆续推进，有望帮助公司城燃业务利润进一步修复。图图 40：深圳市与其他城市燃气价格对比（元深圳市与其他城市燃气价格对比（元/方）方）数据来源：Choice，深圳市发改委，北京市发改委，申城居民服务指南，澎湃新闻，杭州市发改委，南京市发改委，合肥市人民政府，东北证券*居民用气选用第一档价格 00.511.522.533.54深圳北京上海杭州南京

108、合肥对应省份基准门站价（元/方）居民用气价格（元/方）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 3.积极布局清洁能源，持续推进智慧服务积极布局清洁能源，持续推进智慧服务 积极布局清洁能源，天然气价格低位运行有望提振发电业务毛利率。积极布局清洁能源，天然气价格低位运行有望提振发电业务毛利率。2020 年公司控股深燃热电，首次进军热电联产领域，通过气电协同发展，有力提升天然气销售量，实现气电双赢，2020 年深燃热电天然气用气量 3.20 亿立方米，同比+96.20%，发电量/供热量分别同比+96.94%/62.04%；2021 年深

109、燃热电扩建项目第一套 9F 燃气热电联产机组得到核准，2023 年 1 号机组燃机转子和汽轮机高压缸模块安装完成，预计2024 年 6 月建成投产；2023 年 2 号机组取得项目核准批复并于 2023 年 11 月开工，预计将于 2025 年 12 月投产，2 个 9F 机组完工后将有效提振公司销气量和热电板块业绩。同时，2021 年公司在江苏、陕西、山西等地并购 210MW 光伏地面电站，2023年公司光伏签约 165MW，在全国开工建设光伏项目 80.6MW，其中深圳 63.7MW，在运光伏装机规模达 245MW。从财务数据上看，2020-2023 年公司发电业务收入从6.12 亿元增至

110、 10.50 亿元，2021 年发电业务毛利率跌至 0.01%，可能与天然气价格快速上涨相关，2022 年开始发电业务毛利率快速提升并稳定在 15%-20%，随着天然气价格低位运行，发电业务盈利能力有望进一步修复。图图 41：2020-2023 年发电业务营业收入（亿元）及增年发电业务营业收入（亿元）及增速（速（%）图图 42：2020-2023 年发电业务毛利率（年发电业务毛利率（%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：东北证券 图图 43：2021-2023 年公司光伏在运装机规模和新签约装机规模（年公司光伏在运装机规模和新签约装机规模（MW）数据来源：公司公告，东北证券 持续推进持续

111、推进智慧服务，盈利能力持续提升。智慧服务，盈利能力持续提升。公司智慧服务以燃气增值业务、信息化服务业务及燃气设备业务等组成，2021 年 5 月公司收购乐山川天 51%股权，成为乐山川0%10%20%30%05120222023营业收入（亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%25%2020202120222023毛利率（%）0500300202120222023在运装机规模（MW）新签约装机规模（MW）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 天控股股东，乐山川天主要从事燃气输配设

112、备生产，主要产品为燃气调压装置、调压箱、智能燃气热交换系统等成套设备，2023 年乐山川天入围港华、中燃、安徽省燃等供应商，2023 年营业收入超 2.34 亿元。2020 年公司成立睿荔科技公司，进入物联网燃气智能表行业，2023 年睿荔科技中标珠海港兴、海南民生燃气 NB-loT 燃气采购项目，求雨岭智能燃气表生产基地正式投产，生产能力达 50 万台/年。2023 年公司智慧服务业务实现营收 21.77 亿元，同比+33.90%，毛利率为 49.54%，同比+3.58pct，盈利能力持续提升。图图 44：2020-2023 年智慧服务业务营收（亿元）及增年智慧服务业务营收（亿元）及增速（速

113、（%）图图 45：2020-2023 年智慧服务业务毛利率（年智慧服务业务毛利率（%）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%050202120222023营业收入（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023毛利率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 管道燃气：管道燃气：公司在全国 11 个省（区）拥有 57 个城市管道燃气特许经营权，随着全国天然气消费量稳定

114、增长，经营范围内销气量有望持续保持增长，同时，2023 年深圳地区率先开启燃气价格调整，后续其他城市有望跟进天然气顺价落地，毛利率有望持续修复，预计 2024-2026 年管道燃气收入分别同比+10%/+8%/+7%，毛利率分别为11.50%/12.00%/12.40%。燃气资源：燃气资源：公司通过华安公司统筹管理各类资源，预计未来天然气批发业务增长放缓，石油气批发延续下滑趋势，预计 2024-2026 年天然气批发收入同比+3%/+2%/+2%，石油气批发收入同比-20%/-15%/-10%。综合能源：综合能源：2020 年以来公司积极布局综合能源业务，主要涉及天然气热电联产、光年以来公司积

115、极布局综合能源业务，主要涉及天然气热电联产、光伏发电和光伏胶膜产销，伏发电和光伏胶膜产销，2023 年公司光伏签约 165MW，在全国开工建设光伏项目 80.6MW，同时热电联产 2 套 9F 级机组正在推进建设，未来有望进一步提振发电业务业绩，预计 2024-2026 年收入同比+15%/+15%/+13%，毛利率为 20%/22%/23%。光伏胶膜方面由于下游景气度相对不佳，可能仍面临调整，预计 2024-2026 年收入同比-5%/+5%/+4%，毛利率分别为 9.5%/11.0%/12.0%。智慧服务：智慧服务：公司逐步形成智能燃气表、燃气具、燃气设备、管网检测的自主品牌供销体系，未来

116、有望在 57 个特许经营区域当中进一步推行智慧服务发展，预计未来智慧服务能持续为公司提供增量业绩，预计2024-2026年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率为 50.5%/51.5%/52.5%.维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 324.61/345.41/367.38亿元，归母净利润分别为16.51/18.58/21.95亿元，对应PE分别为13.70 x/12.17x/10.30 x。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 表表 14：公司分业务盈利预测情况

117、：公司分业务盈利预测情况 收入收入(百万元百万元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏胶膜 1734.46 6371.75 5835.43 5543.66 5820.85 6053.68 yoy(%)267.36%-8.42%-5.00%5.00%4.00%毛利率（%）23.36%12.53%9.66%9.50%11.00%12.50%天然气批发 1182.20 2173.42 2156.10 2220.78 2265.20 2310.50 yoy(%)83.84%-0.80%3.00%2.00%2.00%毛利率（%）1.83%10.12%5.06%6.00%

118、6.00%6.00%燃气工程及材料 2091.85 2179.94 2127.11 2020.76 1919.72 1842.93 yoy(%)4.21%-2.42%-5.00%-5.00%-4.00%毛利率（%）57.40%59.57%53.83%52.00%51.00%51.00%管道燃气 10960.58 13713.90 15583.57 17141.93 18513.28 19809.21 yoy(%)25.12%13.63%10.00%8.00%7.00%毛利率（%）14.61%8.24%10.54%11.50%12.00%12.40%石油气批发 2560.94 3090.59 1

119、972.06 1577.65 1341.00 1206.90 yoy(%)20.68%-36.19%-20.00%-15.00%-10.00%毛利率（%）4.58%0.47%2.71%3.00%3.00%3.00%发电 772.05 882.18 1049.95 1207.44 1388.56 1569.07 yoy(%)14.27%19.02%15.00%15.00%13.00%毛利率（%）0.01%65.94%17.93%20.00%22.00%23.00%智慧服务 2070.62 1625.44 2176.52 2720.65 3264.78 3917.74 yoy(%)-21.50%3

120、3.90%25.00%20.00%20.00%毛利率（%）42.12%45.96%49.54%50.50%51.50%52.50%数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1）国内外宏观形势变化超出预期：我国经济长期向好，而短期正处于结构调整转型的关键阶段，同时目前外部形势依然复杂严峻，可能对公司业绩产生冲击；2）光伏胶膜行业竞争加剧：光伏行业整体竞争激烈，未来若竞争进一步加剧，可能使光伏胶膜行业竞争格局进一步恶化，导致业绩进一步下滑；3）天然气顺价推进不及预期：天然气顺价政策正在全国推进

121、当中，可能存在 2024 年未能未在大部分城市完成顺价工作的风险，导致公司价差修复不及预期；4）燃气价格大幅上涨：2022 年受到俄乌冲突等因素影响，国际市场天然气价格出现大幅上涨，城燃公司顺价具有一定滞后性，若天然气价格再次出现大幅上涨，公司购销价差将受到压缩；5）盈利预测和估值模型不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金

122、流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,836 8,353 10,049 12,561 净利润净利润 1,642 1,897 2,136 2,522 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 66 40 50 80 应收款项 3,601 4,273 4,215 4,513 折旧及摊销 1,491 1,528 1,794 1,888 存货 1,948 2,155 2,221 2,221 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 475 475 475 475 财务费用 383 263 275 280 流动资产合计流动资产合计 13,553 16,7

123、38 18,548 21,539 投资损失-212-217-242-252 可供出售金融资产 运营资本变动-778 2,089 146 808 长期投资净额 373 396 420 437 其他-49-8-6 0 固定资产 16,702 18,607 19,756 20,455 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 2,543 5,592 4,151 5,327 无形资产 2,460 2,846 2,997 3,243 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-4,057-3,430-2,704-2,542 商誉 3,377 3,972 4,386 4,728 融资活动融资活动净净现金流现金流量量

124、 4,028 357 250-273 非非流动资产合计流动资产合计 30,717 32,861 34,030 34,946 企业自由现金流企业自由现金流 344 2,024 1,376 2,656 资产总计资产总计 44,270 49,599 52,578 56,485 短期借款 2,952 3,550 4,075 4,081 应付款项 4,662 5,356 5,306 5,616 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 211 170 170 170 每股收益（元）0.50 0.57

125、0.65 0.76 流动负债合计流动负债合计 21,421 24,796 25,640 26,994 每股净资产（元）5.06 5.63 6.28 7.05 长期借款 1,846 1,846 1,846 1,846 每股经营性现金流量（元）0.88 1.94 1.44 1.85 其他长期负债 3,731 3,789 3,789 3,789 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 5,577 5,636 5,636 5,636 营业收入增长率 2.9%5.0%6.4%6.4%负债合计负债合计 26,998 30,432 31,275 32,629 净利润增长率 17.8%14.6%12.

126、6%18.1%归属于母公司股东权益合计 14,547 16,196 18,054 20,278 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2,725 2,971 3,249 3,577 毛利率 15.5%16.5%17.4%18.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 44,270 49,599 52,578 56,485 净利润率 4.7%5.1%5.4%6.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 29.84 33.37 32.83 31.63 营业收入营业收入 30,929 32,461 34,541

127、36,738 存货周转天数 29.02 27.25 27.62 26.68 营业成本 26,136 27,099 28,521 29,976 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 101 110 112 121 资产负债率 61.0%61.4%59.5%57.8%资产减值损失-54-30-40-70 流动比率 0.63 0.68 0.72 0.80 销售费用 1,637 1,818 2,072 2,241 速动比率 0.48 0.53 0.58 0.66 管理费用 391 422 518 588 费用率指标费用率指标 财务费用 347 205 191 179 销售费用率 5.3%5.6%6

128、.0%6.1%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 1.3%1.3%1.5%1.6%投资净收益 212 217 242 252 财务费用率 1.1%0.6%0.6%0.5%营业利润营业利润 1,891 2,221 2,483 2,929 分红指标分红指标 营业外收支净额-9 1 6-1 股息收益率 2.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,883 2,223 2,489 2,928 估值指标估值指标 所得税 240 325 353 406 P/E（倍）13.78 13.70 12.17 10.30 净利润 1,642 1,897 2,136 2,522 P/B（倍）1.3

129、6 1.40 1.25 1.12 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,440 1,651 1,858 2,195 P/S（倍）0.64 0.70 0.65 0.62 少数股东损益 202 247 278 328 净资产收益率 10.5%10.2%10.3%10.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 深圳燃气深圳燃气/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 廖浩祥：上海交通大学硕士环境工程专业，湖南大学学士环境工程专业，拥有 3 年证券期货从业经验，曾就职中信证券，衍生品业务方向，熟悉商品期

130、货期权交易，现任东北证券交运环保组组长。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市

131、场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 深圳燃气深圳燃气

132、/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及

133、其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630