1、食品饮料食品饮料/饮料乳品饮料乳品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/48 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY.OO）2024 年 05 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/05/14 当前股价(美元)19.42 一年最高最低(美元)38.88/17.77 总市值(亿美元)54.54 流通市值(亿美元)51.02 总股本(亿股)22.47 流通美股(亿股)2.63 近 3 个月换手率(%)69.74 数据来源：聚源 大众现磨咖啡引领者，乘行业东风顺势崛起大众现磨咖啡引领者，乘行业东风顺势崛起 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光

2、（分析师）初敏（分析师）初敏（分析师）张恒玮（分析师）张恒玮（分析师） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790522080008 证书编号：S0790524010001 大众大众现磨现磨咖啡引领者，咖啡引领者，开拓创新潜力充足开拓创新潜力充足，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 瑞幸咖啡通过打造产品饮料化创新、便捷化快取门店、精细化品牌营销，构筑核心竞争优势，快速发展为国内大众现磨咖啡引领品牌，未来有望在下沉市场开拓新的发展机遇。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 32.4 亿元、43.8 亿元、55.1 亿元，分别同比+13.6%、+35.5

3、%、+25.6%，EPS 分别为 1.3、1.7、2.0 元，当前股价对应 PE 分别为 14.0、10.6、8.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。现磨咖啡行业方兴未艾，供需两端共同驱动市场扩容现磨咖啡行业方兴未艾，供需两端共同驱动市场扩容 我国现磨咖啡市场起步较晚，目前仍处于发展扩容期，供需两端具备较大增长潜力。需求端我国咖啡人均销量较低，人均收入水平提高将带动咖啡饮用频次和消费者渗透率增加；供给端咖啡企业持续增多，从产品创新、门店布局、品牌营销等方面推动行业快速发展。2017 年以来我国现磨咖啡市场快速扩容，2022 年市场规模预计已突破 1000 亿元。未来在供给和需求两端共振下，预计

4、2024 年我国现磨咖啡市场有望接近 2000 亿元。多维创新多维创新增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核心壁垒增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核心壁垒 经历财务风波跌宕起伏后，瑞幸咖啡持续改革调整，注重打造核心竞争优势。产品端聚焦饮品化咖啡，通过数字化分析和赛马研发机制，高频打造爆款产品，增强消费粘性。门店端定位高便捷性的快取店，通过直营和加盟双模式共同扩张市场，门店在一二线城市优势明显，未来将加速挖掘低线城市潜力空间。营销端注重精细化营销，通过跨界品牌联名、流量明星代言、私域流量池等方式，成功打造出时尚化、年轻化的品牌形象，消费群体的复购频次以及活跃度明显提升。库迪库迪咖啡咖啡掀起价格战

5、，瑞幸咖啡灵活调整经营掀起价格战，瑞幸咖啡灵活调整经营策略策略，凸显竞争优势，凸显竞争优势 2023 年库迪咖啡率先开始大范围低价促销活动，短期实现销量快速提升，但长期也产生较多经营压力。面对行业竞争，瑞幸咖啡灵活调整经营政策，多举并措实现市场份额和品牌影响力的稳步提升，充分彰显咖啡头部品牌竞争优势。风险提示：风险提示：原材料涨价风险、经济复苏不及预期、开店速度不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)13,293 24,903 34,198 41,086 47,299 YOY(%)66.89 87

6、.34 37.33 20.14 15.12 净利润(百万元)488 2,848 3,235 4,383 5,505 YOY(%)-28.86 483.59 13.59 35.49 25.61 毛利率(%)61.04 56.26 55.41 55.83 56.26 净利率(%)3.67 11.44 9.46 10.67 11.64 ROE(%)7.36 29.32 20.46 20.46 19.66 EPS(摊薄/元)0.2 1.1 1.3 1.7 2.0 P/E(倍)89.3 15.6 14.0 10.6 8.6 P/B(倍)8.6 5.4 3.2 2.3 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究

7、所（采用 2024 年 5 月 14 日汇率，1 美元=7.2379 人民币）开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/48 目目 录录 1、瑞幸咖啡：大众化咖啡引领者，破而后立开启新征程.6 1.1、历史：经营发展跌宕起伏，全面调整焕发新生.6 1.2、管理：大钲资本为控股股东，管理团队经验丰富.7 1.3、业务：定位大众化咖啡品牌，现磨咖啡业务高速增长.8 1.4、财务：营收保持高增，利润扭亏为盈.9 2、行业：现磨咖啡方兴未艾，供需两端合力驱动

8、.10 2.1、行业历史：我国咖啡市场起步较晚，现磨咖啡步入繁荣发展.10 2.2、驱动因素：我国现磨咖啡渗透率较低，供需两端共同推动市场扩容.13 2.3、行业格局：品牌多元化发展，产品价格带丰富.18 2.4、未来趋势：现磨咖啡将向便捷化、大众化、下沉化、连锁化发展.20 3、公司：多维创新增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核心壁垒.23 3.1、产品端：数字研发快速迭代新品，供应链体系成熟稳定.23 3.1.1、产品：创新饮料化咖啡新趋势，打造多元化产品矩阵.23 3.1.2、研发：精耕数字化研发机制，聚焦产品创新升级.25 3.1.3、供应：建立成熟的供应链体系，提升原料供应优势.27

9、 3.2、门店端：直营、加盟双驱动，加速下沉开拓新机遇.29 3.2.1、快取店提供高便捷性，直营、加盟合力推动门店扩容.29 3.2.2、门店布局精细化选址，挖掘低线城市潜力空间.31 3.2.3、门店模型持续优化，单店盈利能力持续改善.34 3.3、营销端：坚持精细化营销，打造年轻化、时尚化品牌.37 4、库迪咖啡掀起价格战，瑞幸咖啡凸显龙头优势.39 5、盈利预测.44 6、风险提示.45 附：财务预测摘要.46 图表目录图表目录 图 1：瑞幸咖啡全面调整焕发新生.6 图 2：大钲资本为瑞幸咖啡控股股东.7 图 3：瑞幸咖啡产品种类丰富、单价较低.8 图 4：现磨咖啡业务高速增长.9 图

10、 5：加盟商收入贡献持续提升.9 图 6：2023 年瑞幸咖啡营收同比增长 87.3%.9 图 7：2023 年瑞幸咖啡归母净利润同比增长 483.6%.9 图 8：2024 年 Q1 瑞幸咖啡营收同比增长 41.5%.10 图 9：2024 年 Q1 瑞幸咖啡实现归母净利润为-0.8 亿元.10 图 10：2023 年瑞幸咖啡毛利率和净利率分别为 56.3%、11.4%.10 图 11：2024 年 Q1 瑞幸咖啡毛利率提升，净利率下滑.10 图 12：现磨咖啡为咖啡市场主要发展方向.11 图 13：我国现磨咖啡市场逐步向大众化、全民化发展.12 图 14：2022 年我国咖啡豆总消耗量较低

11、.13 图 15：2022 年我国人均年饮用咖啡量仅为 11.3 杯.13 9W8XaYbZ9WfYbZaYaQdNbRsQoOmOsOkPoOqNiNmOmM7NnNuNwMnMzQuOmPxO美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/48 图 16：2022 年我国城市人均现磨咖啡馆数量有较大提升空间.13 图 17：2022 年主要一二线城市人均咖啡馆数量相对较低.13 图 18：我国现磨咖啡市场占比持续提升.14 图 19：2022 年现磨咖啡市场规模预计超 1000 亿元.14 图 20：供需两端将共同促进现磨咖啡市场扩容.14 图 21：

12、我国城镇化率持续提升.15 图 22：我国城镇居民可支配收入和消费能力稳步增长.15 图 23：现磨咖啡渗透人群较少.15 图 24：现磨咖啡在高收入人群中渗透率更高.15 图 25：现磨咖啡饮用频次随收入增长而提升.16 图 26：海外留学背景人群现磨咖啡渗透率更高.16 图 27：生理和心理需求为一二线城市咖啡消费者主要原因.16 图 28：现磨咖啡饮用频次随着饮用年限而提升.16 图 29：现磨咖啡投融资金额和事件较多.17 图 30：咖啡产业相关企业注册数量逐年增加.17 图 31：现磨咖啡企业进行上下游全产业链布局.17 图 32：现磨咖啡从经典咖啡发展为饮品化咖啡.18 图 33：

13、我国现磨咖啡市场布局完善.19 图 34：2022 年我国现磨咖啡连锁品牌主要集中华东.20 图 35：2022 年我国现磨咖啡门店主要分布在华东、华南等区域.20 图 36：便利的“快咖啡”场景为现磨咖啡主要趋势.21 图 37：消费者进入现磨咖啡馆主要目的为购买咖啡产品.21 图 38：国内新兴咖啡品牌的产品价格向平价化发展.22 图 39：2022 年人均 20 元以下的咖啡消费规模增速最快.22 图 40：2022 年三线及以下城市咖啡店数量增速最快.22 图 41：2021 年三线及以下城市外卖咖啡订单量增速最快.22 图 42：2022 年我国三线及以下城市咖啡店数量占比较低.23

14、 图 43：低线城市消费者对咖啡接受度在持续提升.23 图 44：我国现磨咖啡连锁化率持续提升.23 图 45：头部大型连锁品牌门店数量占比逐年提升.23 图 46：瑞幸建立数字化研发组织架构.26 图 47：2021-2022 年瑞幸咖啡上新数量超百余款.27 图 48：2021-2022 年瑞幸咖啡上新频率超过 2 款/周.27 图 49：2020 年以来瑞幸咖啡打造多款火爆产品.27 图 50：瑞幸咖啡在江苏昆山建立烘培基地.29 图 51：瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工厂.29 图 52：瑞幸咖啡以快取小店为主.29 图 53：瑞幸咖啡快取店提供较高便利性.29 图 54：瑞幸咖啡门店数

15、量快速增长.30 图 55：2024 年 Q1 加盟店数量占比超 30%.30 图 56：2023 年直营业务收入达 179 亿元.30 图 57：饮品销售为直营门店主要收入来源.30 图 58：2023 年加盟收入达 62 亿元.31 图 59：原材料、设备和利润分成为加盟业务主要收入.31 图 60：瑞幸咖啡推出多种加盟方式.31 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/48 图 61：推出定向点位加盟持续扩大加盟业务.31 图 62：瑞幸咖啡门店基本实现全国化布局.32 图 63：瑞幸咖啡门店在沿海省份数量较多.32 图 64：瑞幸咖啡门店主

16、要聚焦在办公场所.33 图 65：瑞幸咖啡低线城市门店数量占比较低.34 图 66：瑞幸咖啡低线城市门店主要在购物场所.34 图 67：瑞幸咖啡产品单杯均价稳步提升.35 图 68：瑞幸咖啡各项费用率持续下降.35 图 69：瑞幸咖啡取消免费产品推广费用.37 图 70：广告费用率（%）持续降低.37 图 71：瑞幸咖啡选择与知名流量代言人.38 图 72：瑞幸咖啡与刘畊宏和谷爱凌等明星合作.38 图 73：瑞幸咖啡通过微信功能打造私域流量池.39 图 74：2023 年库迪咖啡开启价格战.40 图 75：库迪咖啡开店总成本在 30 万元左右.40 图 76：库迪咖啡按照门店经营毛利收取服务费

17、.40 图 77：2023 年库迪咖啡门店数量快速增长.41 图 78：目前库迪咖啡门店主要在新一线和二三线城市.41 图 79：库迪给加盟商推出一系列补贴活动.41 图 80：2023 年库迪咖啡门店与瑞幸咖啡平均距离较近.41 图 81：库迪咖啡低价战略造成较多经营压力.42 图 82：2023 年下半年库迪咖啡门店扩张速度放缓.42 图 83：2024 年 Q1 瑞幸咖啡月均客流量近 6000 万人.42 图 84：2024 年 Q1 单店月均交易用户数达 3438.8 人.42 图 85：2023 年 Q2-Q3 瑞幸单店平均日销量超 500 杯.43 图 86：2023 年 Q2-Q

18、3 直营店毛利率和净利率保持较好.43 图 87：2023 年瑞幸咖啡与贵州茅台合作.43 图 88：2023 年瑞幸咖啡与中国女篮合作.43 图 89：2023 年下半年瑞幸新增门店数量明显增加.44 图 90：2024 年 Q1 加盟店新增数量达 771 家.44 表 1：新任管理层人员经验丰富.7 表 2：咖啡兼具功能性、依赖性和社交性.11 表 3：瑞幸咖啡门店数量行业领先.19 表 4：“快咖啡”场景更有利于门店缩短投资回报周期.21 表 5：瑞幸咖啡产品类型丰富.24 表 6：瑞幸咖啡与头部供应商建立了成熟的供应链体系.28 表 7：瑞幸咖啡持续推进生产基地建设.28 表 8：瑞幸

19、咖啡新一线城市门店数量最多.32 表 9：瑞幸咖啡在低线城市门店密度较低.33 表 10：直营门店盈利能力稳步提升.35 表 11：瑞幸加盟店前期投入约 40 万元左右.36 表 12：瑞幸从加盟店的毛利水平进行服务费抽成.36 表 13：加盟店盈利能力提升，投资回报周期缩短.36 表 14：2023 年瑞幸咖啡积极与多品牌进行联盟合作.38 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/48 表 15：收入拆分.45 表 16：可比公司估值：瑞幸咖啡估值处于较低水平.45 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

20、 6/48 1、瑞幸咖啡：瑞幸咖啡：大众化大众化咖啡引领者，咖啡引领者，破而后立开启新征程破而后立开启新征程 1.1、历史历史：经营发展跌宕起伏，全面调整焕发新生经营发展跌宕起伏，全面调整焕发新生 起步期起步期（2017-2019 年）年）：定位高性价比品牌，引领咖啡走向大众化定位高性价比品牌，引领咖啡走向大众化。瑞幸咖啡成立于 2017 年，10 月在北京银河 SOHO 开设了第一家门店。瑞幸在开设早期便定位高性价比现磨咖啡品牌，精准聚焦白领细分人群和年轻咖啡消费群体，通过大量促销活动提升消费者渗透率。2018 年 1 月正式进入试业阶段，5 月在全国完成 525家门店布局后正式对外营业，2

21、018 年底门店数量超过 2000 家。2019 年 5 月瑞幸成功在纳斯达克上市，刷新全球最快 IPO 记录，年底瑞幸门店数量超过 5000 家，成为国内门店数量最多的咖啡连锁品牌。低谷期低谷期（2020 年）年）：瑞幸咖啡深陷财务造假风波，瑞幸咖啡深陷财务造假风波，资本市场受影响较大资本市场受影响较大。2020年 1 月底，瑞幸咖啡被做空机构浑水指出财务和运营数据造假，并出示了详细的调研数据。2020 年 4 月瑞幸咖啡发布公告承认存在虚假交易和财务造假，6 月受财务造假事件影响从美国纳斯达克退市并转入粉单市场。调整期调整期（2020-2021 年）年）：外部积极解决罚款和债务重组，：外部

22、积极解决罚款和债务重组，内部调整管理层结构内部调整管理层结构。瑞幸退市后积极解决遗留下的管理、债务、处罚、诉讼多方面问题。在内部管理上，瑞幸清退了知晓或参与财务造假的员工，同时瑞幸初始财务投资人大钲资本逐步占据主要股权。在外部风险上，瑞幸积极解决遗留下的债务、处罚、诉讼多方面问题，2022 年 1 月完成海外债务重组，4 月成功解除美国破产程序约束，并付清了 SEC 罚款，标志着公司历史问题得到全面解决。崛起期崛起期（2022 年至今）年至今）：瑞幸通过产品、门店、营销多方面调整，瑞幸通过产品、门店、营销多方面调整，步入高速健步入高速健康发展康发展。在经历财务风波后，瑞幸咖啡开始进行多维改善和

23、调整。产品端，瑞幸通过数字化研发体系，持续迭代创新咖啡产品，通过新口味吸引大量年轻消费群体；营销端改变原有高费用投入和盲目扩张，通过品牌联名、自建流量池、折扣活动等方式，精准聚焦目标消费群体，实现流量的精细化运营，同时营销费效比明显改善。门店端，瑞幸逐步淘汰了外卖店和效益较差的门店，大部分门店采用快取小店模式经营，有效降低单店成本，并通过直营和加盟双模式加速门店扩张，目前一二线城市渗透率较高，三四线城市仍有较大下沉空间。在管理层多维改革发展下，瑞幸咖啡业绩实现高速增长，开启现磨咖啡赛道新征程。图图1：瑞幸咖啡全面调整焕发新生瑞幸咖啡全面调整焕发新生 资料来源：公司公告、瑞幸咖啡官网：2020-

24、2022 瑞幸咖啡公司治理报告、商业模式设计与创新公众号、开源证券研究所 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/48 1.2、管理：管理：大钲资本为控股股东，管理团队经验丰富大钲资本为控股股东，管理团队经验丰富 股权结构股权结构清晰清晰，大钲资本为控股股东大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡上市后，陆正耀家族为实际控制人。受到财务造假风波影响，瑞幸股权结构发生较大变化，2022 年 1 月大钲资本牵头 IDG 资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分股权的收购，并对造假管理层的股权清算，大钲资本正式成为公司控股股东。截止 2023 年末，大钲资本持有 18.2%

25、A 类股，100%B 类股，100%高级优先股，投票权占 55.3%。图图2：大钲资本为瑞幸咖啡控股股东大钲资本为瑞幸咖啡控股股东 资料来源：公司公告、开源证券研究所（截止 2023 年年报）新任管理团队行业经验丰富新任管理团队行业经验丰富。2020 年财务造假事件曝光后，公司内部开始进行管理人员和组织架构的重新调整和搭建。一方面公司对知晓或参与财务造假事件的相关人员进行全部清退处理，原 CEO 钱治亚、原董事长陆正耀等被陆续罢免；另一方面开始搭建新管理团队，聘任郭瑾一担任董事长兼 CEO。目前新任管理层经验丰富，团队人员稳定，全面落实新战略方向，带领公司经营发展迈向新高度。表表1：新任管理层

26、人员经验丰富新任管理层人员经验丰富 姓名姓名 职位职位 履历履历 郭谨一 董事长、首席执行官 瑞幸咖啡联合创始人之一，自 2018 年 6 月起担任公司董事，自 2020 年 7 月起担任公司董事长兼首席执行官，不断加强公司治理和内部控制建设，推动瑞幸从战略、运营、治理机制、管理架构和组织文化等方面全面提升。曹文宝 董事、高级副总裁 2020 年 5 月起担任公司董事，自 2018 年 6 月起担任公司高级副总裁。目前负责公司的运营，分管门店运营、营建、拓展及客户服务。在麦当劳中国有超过 23 年工作经验，曾先后担任麦当劳北京地区经理和中国区副总裁。安静 首席财务官 2022 年 8 月起担任

27、公司首席财务官，在企业财务和管理方面拥有超过 17 年的经验，曾任普华永道高级审计师，并先后担任多家互联网企业高级企业财务和管理职务，曾任北京蓝汛通信、58 到家集团 CFO。杨飞 首席增长官 2020 年 6 月起担任公司首席增长官，负责业务增长、用户运营和营销。在品牌和数字营销领域拥有 20 多年的经验，在瑞幸品牌价值成长与文化传播方面做出重要贡献。姜山 高级副总裁 2021 年 2 月起担任公司高级副总裁，负责合规线，分管法务部、内控合规部。拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验，在帮助瑞幸咖啡完成债务重组、解决历史问题、重塑并不断完善合规体系等方面做出重要贡献。周伟明 高级副总裁 2

28、019 年 12 月起担任高级副总裁，负责产品线。在餐饮和食品行业有 20 多年的工作经验，在加入瑞幸前，曾在美团担任高级总监，负责餐饮和自有品牌商品，并先后在可口可乐、味好美及百胜餐饮担任重要职位，负责产品研发等。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/48 姓名姓名 职位职位 履历履历 臧甜 高级副总裁 2021 年 9 月起担任人力资源副总裁，2023 年 10 月担任高级副总裁，负责人力资源事务和总裁办公室项目管理办公室（PMO）。资料来源：公司公告、瑞幸咖啡官网：2020-2022 瑞幸咖啡公司治理报告、开源证券研究所 1.3、业务业务：

29、定位定位大众化咖啡大众化咖啡品牌，现磨咖啡业务高速增长品牌，现磨咖啡业务高速增长 瑞幸瑞幸定位高性价咖啡，打造定位高性价咖啡，打造大众化、便捷化大众化、便捷化消费场景消费场景。瑞幸咖啡主要定位“平价、创新、快取”，将我国现磨咖啡带入低单价、创新品、轻环境的全新消费场景。在产品价格上瑞幸咖啡定位大众化、亲民化，大多数咖啡产品价格位于 10-20 元价格带；同时产品类型丰富多样，包括乳类拿铁、茶饮咖啡、美式等多样化产品，满足消费者对高品质、多元化口味的需求。消费场景上，不同于传统第三空间咖啡馆，瑞幸咖啡门店大多以面积较小的快取店模式为主，通过快取快拿方式给消费者提供高便捷性。图图3：瑞幸咖啡产品种

30、类丰富、单价较低瑞幸咖啡产品种类丰富、单价较低 资料来源：瑞幸咖啡小程序 现磨咖啡现磨咖啡业务业务高速增长，合作高速增长，合作商店商店收入贡献持续提升收入贡献持续提升。瑞幸咖啡主要营收由现磨咖啡业务贡献，2018-2023 年现磨咖啡营收从 6.5 亿元增长至 168.8 亿元，CAGR达 91.8%，2023 年营收占比达 67.8%。其他产品包括食品、速溶咖啡、其他消费品等，2023 年营收为 12.4 亿元，营收占比 5.0%。其他业务为自营商店配送费、会员费用等，2023 年营收为 5.6 亿元，营收占比 2.2%。合作商店收入主要包括向合作商店销售材料、设备和建设相关材料，以及品牌利

31、润分成，2023 年营收达 62.3 亿元，营收占比快速提升至 25.0%。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/48 图图4：现磨咖啡业务高速增长现磨咖啡业务高速增长 图图5：加盟商收入贡献持续提升加盟商收入贡献持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、财务财务：营收：营收保持保持高增，高增，利润扭亏为盈利润扭亏为盈 营收营收保持高增趋势保持高增趋势，净利润扭亏为，净利润扭亏为盈盈。2018-2020 年瑞幸营收规模较小，同时公司正处于粗放式扩张和高费用投入阶段，导致净利润亏损较大。2020 年瑞

32、幸新任管理层上任后，实施多方面改革和调整，推动业绩明显好转，2021-2022 年瑞幸净利润实现扭亏为盈。2023 年瑞幸加速产品创新迭代，全年推新超过百余款，吸引大量年轻消费群体，同时持续推进全国门店扩张，2023 年瑞幸营收和净利润分别为 249.0亿元和 28.5 亿元，同比增速分别为 87.3%和 483.6%。图图6：2023 年瑞幸咖啡营收同比增长年瑞幸咖啡营收同比增长 87.3%图图7：2023 年瑞幸咖啡归母净利润同比增长年瑞幸咖啡归母净利润同比增长 483.6%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 季度营收稳步增长，净利润相对较为波动季度营收

33、稳步增长，净利润相对较为波动。分季度数据来看，2021 年以来受益于门店数量增长和单店销量提升，瑞幸季度营收保持稳步增长，从 2021 年 Q3 的 23.5亿元增长至 2024 年 Q1 的 62.8 亿元。但由于瑞幸仍处于扩张成长期，季度间费用投入变动较大，导致净利润表现相对较为波动。0%20%40%60%80%100%-500500218-2023CAGR-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023现磨咖啡（%）其他产品（%）其他业务（%）合作商店收入（%）0%50%100%

34、150%200%250%300%05003002002120222023营收（亿元）同比（%）-80-60-40-20020402002120222023归母净利润（亿元）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/48 图图8：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡营收同比增长瑞幸咖啡营收同比增长 41.5%图图9：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡实现归母净利润瑞幸咖啡实现归母净利润为为-0.8 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 受受咖啡行业价格

35、竞争咖啡行业价格竞争影响，毛利率和净利率短期有所影响，毛利率和净利率短期有所波动波动。2018 年-2023 年瑞幸毛利率和净利率稳步提升，毛利率从 36.7%提升至 56.3%，净利率从-192.60%提升至 11.4%。分季度数据看，2021Q3-2023Q2 瑞幸毛利率基本稳定在 60%以上，2023年下半年受到咖啡行业价格战竞争影响，瑞幸在全国范围门店推出“每周 9.9 元”活动，导致咖啡产品平均客单价下降，2023Q3-2024Q1 盈利能力有所下滑。未来随着瑞幸逐步调整折扣活动以及各项费用薄摊，预计公司盈利水平有望逐步提升。图图10：2023 年瑞幸咖啡毛利率和净利率分别为年瑞幸咖

36、啡毛利率和净利率分别为 56.3%、11.4%图图11：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡瑞幸咖啡毛利率提升，净利率下滑毛利率提升，净利率下滑 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、行业：行业：现磨咖啡方兴未艾，供需两端合力驱动现磨咖啡方兴未艾，供需两端合力驱动 2.1、行业历史：我国咖啡市场起步较晚，现磨咖啡行业历史：我国咖啡市场起步较晚，现磨咖啡步入繁荣发展步入繁荣发展 咖啡兼具功能性、咖啡兼具功能性、依赖依赖性和社交性，决定了较高的需求粘性性和社交性，决定了较高的需求粘性。咖啡指经过烘焙磨粉的咖啡豆制作出来的饮料，为世界的主要流行饮品之一，相比于茶和能量

37、饮料等饮品，咖啡赛道相对更加优异。首先咖啡具备较强的依赖性，内含的咖啡因成分可以刺激中枢神经系统，暂时提升警觉性和注意力，长期摄入可以产生一定的依赖性。其次咖啡经常作为社交饮品，可以在社交场合起到促进交流和互动作用，帮助人们建立联系和加强人际关系。此外，咖啡具备较强的开发性和创新性，通过改变咖啡的品种、烘焙程度、配料、调制方式等，可以让咖啡呈现出多样化口味，满足0%20%40%60%80%100%007080营收（亿元）同比（%）-2024681012归母净利润（亿元）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20021202

38、22023毛利率（%）净利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）净利率（%）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/48 不同消费群体偏好。表表2：咖啡兼具功能性、咖啡兼具功能性、依赖依赖性和社交性性和社交性 品类品类 成分成分 依赖依赖性性 社交性社交性 产品创新产品创新 功能性功能性 咖啡 咖啡因 依赖性更强 咖啡馆提供“第三空间”，社交属性较强 可搭配椰奶、燕麦奶等多种配料，产品创新力极强 提神、减脂 茶 咖啡因、茶多酚 奶茶、纯茶依赖性较高 社交属性相对偏弱，奶茶多以即饮、外带为主；纯茶以休闲养生、提神

39、居多 奶茶创新力较强，可搭配多种辅料 提神、清热 能量饮料 咖啡因、牛磺酸 依赖性较低 不具有社交属性 产品类型单一 不具有额外属性 数据来源：VTN 公众号、德勤研究与分析、雪湖资本、开源证券研究所 咖啡产品类型较为丰富咖啡产品类型较为丰富，现磨咖啡为，现磨咖啡为当前当前行业主流发展方向行业主流发展方向。分产品类型看，我国咖啡品类包括现磨咖啡、速溶咖啡、和即饮咖啡三大类。其中即饮和速溶咖啡主要以包装和零售形式进行售卖。现磨咖啡主要在咖啡馆、快餐店、便利店等渠道销售，是目前咖啡行业发展的主流方向。图图12：现磨咖啡为咖啡市场主要发展方向现磨咖啡为咖啡市场主要发展方向 资料来源：艾媒数据、开源证

40、券研究所 我国咖啡市场起步较晚，我国咖啡市场起步较晚，咖啡咖啡类型类型持续演变，现磨咖啡逐步发展为行业主流持续演变，现磨咖啡逐步发展为行业主流。现磨咖啡市场在欧美国家发展较为成熟，已形成规模化消费群体和成熟的产业链。我国现磨咖啡市场起步相对较晚，早期国际大型连锁品牌进入后推动咖啡消费者教育和文化普及，近年来随着咖啡渗透率提升，国内连锁咖啡品牌陆续崛起。我国现磨咖啡历史发展大致可分为以下五个阶段：1980 年代：速溶咖啡进入中国市场，咖啡文化开始逐渐普及年代：速溶咖啡进入中国市场，咖啡文化开始逐渐普及。20 世纪 80 年代，国外两大速溶咖啡品牌雀巢和麦斯威尔进入中国咖啡市场，雀巢推出消除咖啡苦

41、味美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/48 的 1+2 混合咖啡，麦斯威尔也推出了拿铁速溶咖啡。国际品牌通过美味可口的速溶咖啡完成国内消费者的普及教育，消费者对于咖啡的接受度提升明显，带动咖啡市场迎来第一波发展机遇。1997-2010 年年：现磨咖啡连锁进入萌芽阶段，通过“第三空间”概念打开市场现磨咖啡连锁进入萌芽阶段，通过“第三空间”概念打开市场。90 年代以来，在城市化进程带动下，城镇居民生活水平持续提高，生活需求逐渐迈向小资形态。同时大型国际连锁咖啡品牌开始进入中国市场，推动着现磨咖啡连锁行业进入萌芽期。1997 年台系上岛咖啡进入中国

42、大陆市场，通过咖啡、餐饮相结合的方式，获得大量消费者青睐。1999 年国际品牌星巴克进入，并提出了“第三空间”概念，打造精神、文化和环境的三重体验，满足消费者社交、休闲、商务的多元化需求。2015-2017 年：年：新零售咖啡快速发展新零售咖啡快速发展，国内连锁国内连锁咖啡咖啡品牌崛起品牌崛起。2015 年“连咖啡”品牌创立，推动我国互联网咖啡进入快速发展。2017 年瑞幸咖啡成立，并采用互联网新零售模式迅速拓展线下咖啡门店，并融合“自提+外卖、线下+线上”的消费模式，拓展了大量潜在消费群体和消费场景。新零售现磨咖啡品牌通过互联网平台，快速接触了大量年轻消费者和城市白领，国内现磨咖啡连锁品牌开

43、始逐步崛起。2018-2020 年：小型精品咖啡年：小型精品咖啡受到热捧受到热捧，吸引大量资本进入现磨咖啡赛道吸引大量资本进入现磨咖啡赛道。随着现磨咖啡文化兴起，高线城市消费者开始追求咖啡品质，更注重咖啡口感。精品咖啡馆开始受到追捧，涌现了诸如 Manner、MStand、Seesaw 等一大批咖啡馆，也吸引了资本进入咖啡赛道投资，差异化、高品质、高价格的咖啡产品迎来发展契机。2021 年至今：年至今：现磨咖啡逐步走向现磨咖啡逐步走向日常化、日常化、全民化全民化。受益于现磨咖啡品牌增加以及现磨咖啡文化普及，大众对于咖啡提神醒脑的日常功能需求增加，消费者开始追求咖啡产品的高性价比。同时国内现磨咖

44、啡品牌持续增加，幸运咖、库迪咖啡、爵渴咖啡等品牌陆续创立，并通过积极创新研发，推出了多样化的拿铁咖啡、饮料化咖啡、茶咖等产品，产品口感更符合国内大众饮用习惯，产品价格相对更低。图图13：我国现磨咖啡市场逐步向大众化、全民化发展我国现磨咖啡市场逐步向大众化、全民化发展 资料来源：灼识咨询、开源证券研究所 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/48 2.2、驱动因素驱动因素：我国现磨咖啡渗透率较低，供需两端共同推动市场扩容我国现磨咖啡渗透率较低，供需两端共同推动市场扩容 我国我国人均现磨咖啡销量杯数较低，人均现磨咖啡销量杯数较低，咖啡渗透率仍待提升

45、咖啡渗透率仍待提升。与其他咖啡产业已相对成熟国家对比，我国咖啡市场规模相对较小、渗透率较低，在咖啡豆总消耗量和人均年饮用咖啡杯数两个层面均落后较大。2022年我国咖啡豆总消耗量为28.8万吨，与美国、巴西、日本等成熟的市场相比体量较小。同时，由于我国人口基数更大，2022 年人均年饮用咖啡量仅为 11.3 杯，远低于巴西的 376.0 杯、美国的 288.9 杯和日本的 207.4 杯。图图14：2022 年我国咖啡豆总消耗量较低年我国咖啡豆总消耗量较低 图图15：2022 年我国人均年饮用咖啡量仅为年我国人均年饮用咖啡量仅为 11.3 杯杯 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 数据来源：灼识

46、咨询、开源证券研究所 我国人均咖啡馆数量较我国人均咖啡馆数量较少少，现磨咖啡现磨咖啡门店门店存在存在较大开拓空间较大开拓空间。根据灼识咨询数据显示，2022 年我国一线、新一线、二线城市每百万人拥有现磨咖啡馆数量为 2.3家、1.4 家和 0.9 家，三线及以下城市每百万人拥有咖啡馆数量仅为 0.4 家，对比台北、旧金山等咖啡发达城市存在较大差距。当前我国一二线城市现磨咖啡馆仍在快速扩张，2022 年上海、广州、北京拥有咖啡馆数量最多，分别为 7391、4347、4183家，但每百万人拥有咖啡馆数量仍低于 3 家，未来城市咖啡门店数量仍有较大开店空间。图图16：2022 年我国年我国城市人均现

47、磨咖啡馆数量有较大提升城市人均现磨咖啡馆数量有较大提升空间空间 图图17：2022 年主要一二线城市人均咖啡馆数量相对较低年主要一二线城市人均咖啡馆数量相对较低 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 02040608000200250300350400巴西美国日本越南 俄罗斯全球中国0123456每万人拥有咖啡馆数量（家）00.511.522.533.50040005000600070008000上海广州北京成都深圳杭州苏州重庆东莞佛山咖啡馆数量（家）每百万人拥有咖啡馆数量（家）美股公司首次覆盖

48、报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/48 需求、供给需求、供给两端两端合力发展合力发展，我国我国现磨咖啡市场现磨咖啡市场有望高速扩容有望高速扩容。当前我国现磨咖啡市场仍处于发展扩容期，供需两端均具备较大成长潜力。一方面在需求端我国咖啡人均销量较低，随着人均收入水平提升以及饮用频次增加，咖啡消费需求将持续扩容；另一方面随着供给端咖啡企业持续增多，将从产品、供应链等方面推动行业快速发展。2017 年以来我国现磨咖啡市场快速扩容，占咖啡行业销售占比持续提升。根据艾瑞咨询数据显示，2022 年我国现磨咖啡市场规模预计已突破 1000 亿元，未来在供给和需求两端共振下

49、，预计 2024 年市场规模有望接近 2000 亿元。图图18：我国现磨咖啡市场占比持续提升我国现磨咖啡市场占比持续提升 图图19：2022 年现磨咖啡市场规模预计超年现磨咖啡市场规模预计超 1000 亿元亿元 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 图图20：供需两端将共同促进现磨咖啡市场扩容供需两端将共同促进现磨咖啡市场扩容 资料来源：开源证券研究所 需求端：需求端：随着居民收入水平提升，大众开始追求品质化生活，消费理念开始向多元化新消费发展，潜在咖啡人群将得到快速扩张，同时咖啡消费习惯养成后，消费者将在生理和心理产生一定依赖性，进一步提升咖啡的渗透率和饮

50、用频次。0%20%40%60%80%100%200202023E现磨咖啡速溶咖啡即饮咖啡0%10%20%30%40%50%050002500现磨咖啡市场规模（亿元）同比（%）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/48 居民收入水平提升，居民收入水平提升，提升提升多元化消费需求多元化消费需求。近年来我国经济稳步增长，推动城镇化水平和居民收入快速提升，带动人均消费支出持续增长，2023 年我国城镇化率达到 66%，城镇居民人均可支配收入和消费支出分别为 5.2 万元和 3.3 万元。随着居民生活水平的持续

51、提升，消费理念开始向品质、健康、社交等一系列多元化的新消费需求发展，为现磨咖啡行业发展提供充足增长动力。图图21：我国城镇化率持续提升我国城镇化率持续提升 图图22：我国城镇居民可支配收入和消费能力稳步增长我国城镇居民可支配收入和消费能力稳步增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 现磨咖啡现磨咖啡消费群体渗透率较低消费群体渗透率较低，随着居民教育程度和收入水平提升，随着居民教育程度和收入水平提升，潜在咖啡潜在咖啡人群将持续扩张人群将持续扩张。目前我国现磨咖啡消费者画像主要以年龄在 25-35 岁的白领人士为主，教育程度和平均月收入较高，消费意识相对超前，大

52、多生活和工作压力较大，对咖啡粘性相对更高，且乐于尝试新口味。根据德勤研究和分析统计，我国咖啡的渗透率和消费频次随着收入的提升而增加，同时高学历人群渗透率也相对更高。未来随着居民教育程度提高，以及可支配收入提升，咖啡覆盖消费人群将持续扩容。图图23：现磨咖啡渗透人群较少现磨咖啡渗透人群较少 图图24：现磨咖啡在高收入人群中渗透率更高现磨咖啡在高收入人群中渗透率更高 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 40%45%50%55%60%65%70%2000002220

53、23中国人口城镇化率（%）0.01.02.03.04.05.06.0中国:城镇居民人均可支配收入（万元）城镇居民人均消费支出（万元）0%20%40%60%80%100%5k以下5-15k15-30k30-50k50k以上不同收入人群咖啡渗透率（%）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/48 图图25：现磨咖啡饮用频次随收入增长而提升现磨咖啡饮用频次随收入增长而提升 图图26：海外留学背景人群现磨咖啡渗透率更高海外留学背景人群现磨咖啡渗透率更高 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 咖啡饮用形成习惯后

54、咖啡饮用形成习惯后，消费者将对，消费者将对咖啡咖啡产生产生生理和心理生理和心理上的依赖上的依赖。我国消费者早期饮用咖啡主要集中在咖啡厅的社交场景，近年来随着我国经济快速发展，企业就业人员工作时间开始增加，尤其在一二线城市工作压力相对更大，以提神醒脑为目的咖啡摄入量开始增加，对咖啡的生理和心理依赖加强。根据德勤研究与分析报告显示，我国一二线城市消费者饮用咖啡的最主要的两大原因分别为生理上的提神醒脑和心理上的依赖，且饮用频次和依赖性随着饮用年限而提升。图图27：生理和心理需求为生理和心理需求为一二线城市一二线城市咖啡消费者主要原咖啡消费者主要原因因 图图28：现磨咖啡饮用频次随着饮用年限而提升现磨

55、咖啡饮用频次随着饮用年限而提升 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 供给端：供给端：大量资本持续涌入现磨咖啡赛道，头部企业加快全产业链布局，提供稳定高品质咖啡产品，同时加强咖啡创新升级，通过打造多样化的饮品化咖啡，降低大众饮用门槛，多企业共同推动市场繁荣发展。现磨咖啡受到资本市场青睐，现磨咖啡受到资本市场青睐，新品牌持续涌现，新品牌持续涌现，推动咖啡市场走向繁荣推动咖啡市场走向繁荣。近年来现磨咖啡赛道快速扩容下，大量风投资本、上市公司、消费企业等竞相涌入，加码布局咖啡行业，抢占市场份额。2018 年以来年均咖啡相关投融资事件超 20 余起，202

56、1 年咖啡投融资金额达到 68.8 亿元。从历年企业注册情况来看，我国咖啡产业相关企业注册量呈现上升趋势，从 2018 年的 1.54 万家增长至 2022 年的 3.31 万家，年均复合增长率达 21.10%。0%20%40%60%80%100%5k以下5-15k15-30k30-50k50k以上每天多杯每天1杯每周3-5杯每周1-2杯0%20%40%60%80%海外背景渗透率无海外背景渗透率不同学历人群渗透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一线城市新一线城市二线城市0%20%40%60%80%100%一年内一到三年三到五年超过五年每天多杯每天1杯每周3-5杯

57、每周1-2杯美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/48 图图29：现磨咖啡投融资金额和事件较多现磨咖啡投融资金额和事件较多 图图30：咖啡产业相关企业注册数量逐年增加咖啡产业相关企业注册数量逐年增加 数据来源：中商情报网、咖门公众号、开源证券研究所 数据来源：中商情报网、开源证券研究所 咖啡企业建立完善的上下游供应链体系，咖啡企业建立完善的上下游供应链体系，实现高效、精准的市场布局实现高效、精准的市场布局。随着现磨咖啡品牌快速拓展，提供稳定高品质的现磨咖啡成为企业保持竞争力的关键。近年来大部分头部咖啡企业开始纷纷自建上下游产业链，上游打造咖啡产

58、地、烘培基地、研发和创新中心等，从而保障原材料供应和新品上市；下游端采用数字化选址，精准匹配目标消费群体和客群，通过灵活的运营模式，实现门店高效率经营。咖啡企业通过全产业链布局，一方面可以有效降低各项生产经营成本，保持较好的盈利水平，另一方面通过精准的高效运营，实现全国市场快速布局。图图31：现磨咖啡企业进行上下游全产业链布局现磨咖啡企业进行上下游全产业链布局 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 头部品牌积极研发创新，头部品牌积极研发创新，通过饮料化咖啡产品，通过饮料化咖啡产品，降低消费者尝试门槛降低消费者尝试门槛。早期咖啡产品主要以传统美式和经典拿铁为主，消费者饮品门槛较高，产品消费群体有限

59、。随着新式咖啡品牌持续诞生，企业在关注咖啡原始味道的同时，不断创新研发，通过添加消费者熟悉的配料做风味引导，推出了新式奶咖、果咖、气泡美式等多元化产品，咖啡从过去的单一口感向口味丰富的饮料产品发展。相比传统咖啡，饮料化咖啡更符合我国消费者饮用习惯，并且降低了尝试门槛，让产品更容易被大众接受。05070802002120222023投融资金额（亿元）投融资数量（起）050000000250003000035000200212022咖啡产业相关企业注册数量美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆

60、盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/48 图图32：现磨咖啡从经典咖啡发展为饮品化咖啡现磨咖啡从经典咖啡发展为饮品化咖啡 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 2.3、行业格局：行业格局：品牌多元化发展，产品价格带丰富品牌多元化发展，产品价格带丰富 我国我国现磨咖啡现磨咖啡市场市场百花齐放百花齐放，多元品牌多元品牌可满足消费者可满足消费者差异化差异化消费需求消费需求。目前我国现磨咖啡参与品牌众多，按照门店场景以及产品定价分类，主要包括精品咖啡馆、综合连锁咖啡、高性价连锁咖啡以及嵌入式咖啡馆四类。其中精品咖啡馆产品定价较高，以咖啡品质、店铺空间、消费氛围为核心卖点，品牌包括 Ms

61、tand、Peets 等。大型综合连锁咖啡兼顾社交空间和高品质产品，门店面积相对较大，产品定价在 30元左右，主要品牌有星巴克、Tims、太平洋咖啡、上岛咖啡等。高性价比咖啡以便利性和功能性为核心，大部分门店面积较小，产品定价更加亲民，以“快咖啡”场景为主，品牌包括瑞幸、库迪、幸运咖等。嵌入式咖啡馆主要在便利店、酒店等场景布局嵌入式咖啡机，主要提供高便捷性，品牌有咖啡之翼、7-11 等。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/48 图图33：我国现磨咖啡市场布局完善我国现磨咖啡市场布局完善 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 分品牌看，现磨咖啡市

62、场头部格局较为分品牌看，现磨咖啡市场头部格局较为稳固稳固，中小品牌，中小品牌较为分散较为分散。截止 2024 年3 月，瑞幸咖啡门店数量行业领先，总门店数量超过 1.7 万家，覆盖城市数量超过 300个，与其他品牌门店数量拉开明显差距。星巴克现有门店数量达 7071 家位列第二，2023 财年中国区域收入达 30.8 亿美元，门店以直营为主。库迪门店为 2022 年底创立的新品牌，2023 年快速在全国范围内开店，门店数量已突破 6000 家。其他咖啡品牌中仅有幸运咖和 Manner 门店数量突破 1000 家，其余品牌门店数量相对较小。表表3：瑞幸咖啡门店数量瑞幸咖啡门店数量行业领先行业领先

63、 品牌品牌 成立时间成立时间 产品产品定位定位 门店数门店数（家）（家）覆盖城市覆盖城市（个）（个）SKU 数量数量 营业收入营业收入（亿元）（亿元）瑞幸咖啡 2017 年 性价比 17850 316 饮品类目：68 非饮品类目：13 2023 年 249.03 亿元 星巴克 1999 年 高端 7071 274 饮品类目：82 非饮品类目：37 2023 财年：全球359.76 亿美元，中国 30.82 亿美元；库迪咖啡 2022 年 性价比 6417 331 饮品类目：69 非饮品类目：14 幸运咖 2017 年 性价比 2859 290 饮品类目：36 非饮品类目：18 Manner 2

64、015 年 中端 1153 48 饮品类目：60 非饮品类目：7 TimHortons 2018 年 中端 913 68 饮品类目：28 非饮品类目：33 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/48 品牌品牌 成立时间成立时间 产品产品定位定位 门店数门店数（家）（家）覆盖城市覆盖城市（个）（个）SKU 数量数量 营业收入营业收入（亿元）（亿元）春莱 2020 年 中端 845 172 饮品类目：70 挪瓦 2019 年 中端 752 178 饮品类目：51 非饮品类目：6 本来不该有 鲜果咖啡 2021 年 中端 582 134 饮品类目：3

65、2 非饮品类目：2 MStand 2017 年 高端 531 38 饮品类目：20 非饮品类目：7 数据来源：极海数据、各品牌微信小程序、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）分区域看，分区域看，我国现磨咖啡我国现磨咖啡品牌和门店品牌和门店主要主要集中集中华东地区，东北、西北相对较少华东地区，东北、西北相对较少。根据艾瑞咨询数据显示，华东地区是我国现磨咖啡品牌数量和门店数量最多的区域，2022 年华东地区现磨咖啡品牌达 536 个，门店数量占比接近全国一半，其中上海、江苏、浙江为连锁咖啡的主要集中地。此外，华南、华北、西南、华中区域也是现磨咖啡品牌主要的布局区域，但是东北和西北布局品牌相

66、对较少。图图34：2022 年我国现磨咖啡连锁品牌主要集中华东年我国现磨咖啡连锁品牌主要集中华东 图图35：2022 年我国现磨咖啡门店主要分布在华东、华南年我国现磨咖啡门店主要分布在华东、华南等区域等区域 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 2.4、未来趋势未来趋势：现磨咖啡将向便捷化、大众化、下沉化、连锁化发展现磨咖啡将向便捷化、大众化、下沉化、连锁化发展 随着我国现磨咖啡文化逐步普及以及消费者渗透率持续提升，咖啡消费群体将开始追求咖啡的功能性、便捷性和高性价比，咖啡的日常属性将逐步加强。预计未来咖啡的消费场景将向“快咖啡”发展，产品向大众化、平价化定位

67、，市场向低线城市下沉开拓，品牌逐步趋向连锁化。现磨咖啡现磨咖啡日常属性提升下日常属性提升下，“快咖啡”消费场景将持续增多，“快咖啡”消费场景将持续增多。随着现磨咖啡大众化发展，现磨咖啡的日常属性将持续加强，消费者和咖啡企业开始更多追求便捷化咖啡消费场景。从消费者角度看，现磨咖啡消费群体多以城市白领为主，对饮品的便捷性和提神醒脑的需求更多，同时随着饮用频次增加，消费者进入咖啡店最主要目的仍是购买咖啡产品，而对社交属性的需求逐渐弱化。从企业角度来看，为了提升线下门店覆盖范围，并精准定位目标消费人群，咖啡门店多集中在办公楼或者商场附近，通过布局“快咖啡”门店，可有效降低单店租金、装修、薪酬等各项成本

68、，00500600华东华南华北西南华中东北西北2022年中国不同地区现磨咖啡连锁品牌数量华东华南华北西南华中东北西北美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/48 回报周期时间更短。图图36：便利的“快咖啡”场景为现磨咖啡主要趋势便利的“快咖啡”场景为现磨咖啡主要趋势 图图37：消费者进入现磨咖啡馆主要目的为购买咖啡产品消费者进入现磨咖啡馆主要目的为购买咖啡产品 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 数据来源：德勤分析与研究、开源证券研究所 表表4：“快咖啡”场景更有利于门店缩短投资回报周期“快咖啡”场景更有利于门店缩短投资回

69、报周期 品牌品牌 门店位置门店位置 门店面积门店面积 单店销量单店销量 产品均价产品均价 成本成本 投资回报周期投资回报周期“快咖啡”多集中在办公楼周边、地铁站、商圈周边 20-50 人流量较大，单店销量较高 产品以咖啡为主，烘培简餐较少，均价适中 单店投资成本较低，装修费、租金较少 短期内盈利较快，回报周期较短“漫咖啡”热门商圈、潮流地区、办公楼周边 70-80 人流量较大，单店销量较高 产品以咖啡为主，但要搭配烘培、餐食，客单价较高 单店投资成本较高，装修费、人员薪酬、租金更高 回报周期较长，短期内无法快速盈利，需要较长爬坡时间 数据来源：德勤研究与分析、开源证券研究所 现磨咖啡向大众化、

70、平价化发展，高性价比品牌快速增长现磨咖啡向大众化、平价化发展，高性价比品牌快速增长。过去咖啡在我国受众群体较小，消费者以传统咖啡品牌为主，例如星巴克、Costa 等，人均消费单价相对较高。近年来，一方面现磨咖啡市场竞争向白热化发展，新兴咖啡连锁品牌逐年增加，并通过大量低价促销活动抢占市场；另一方面随着咖啡饮品的普及化以及消费观点理性化，居民将更加青睐高性价的咖啡。根据美团餐饮数据显示，2022 年人均 20 元以下的咖啡消费规模增速最快。未来随着咖啡渗透率提升，大部分咖啡品牌有望向平价化、大众化发展。40%50%60%70%80%90%100%刚开始引用现磨咖啡现在“快咖啡”场景“漫咖啡”场景

71、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%主要购买咖啡主要满足社交需求从不偶尔经常总是美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/48 图图38：国内新兴咖啡品牌的产品价格向平价化发展国内新兴咖啡品牌的产品价格向平价化发展 图图39：2022 年人均年人均 20 元以下的咖啡消费规模增速最快元以下的咖啡消费规模增速最快 数据来源：各品牌微信小程序、开源证券研究所 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 低线城市新消费需求提升，低线城市新消费需求提升，下沉市场咖啡店下沉市场咖啡店具备较大渗透空间。具备较大渗透空间。过去由于咖啡文化普及率

72、较低，以及低线城市居民的消费水平和消费意识相对落后，大部分现磨咖啡连锁品牌主要选择在一二线城市布局，低线城市咖啡门店数量极少。近年来一方面随着收入水平提升以及信息化传播，低线城市消费者新消费需求明显提升，开始追求高线城市的潮流和热门产品；另一方面在现磨咖啡价格亲民化、口味大众化后，低线城市消费者接受度提升明显，根据美团餐饮数据显示，低线城市的美团外卖咖啡订单量增速明显高于高线城市增速。低线城市咖啡需求提升下，头部咖啡品牌开始加快门店在低线市场下沉，根据艾媒咨询数据显示，2022 年三线及以下城市咖啡门店数量仅占全国 13%，当前一二线城市咖啡门店数量较多，市场竞争较为激烈，未来低线城市将成为咖

73、啡企业主要竞争市场。图图40：2022 年三线及以下城市咖啡店数量增速最快年三线及以下城市咖啡店数量增速最快 图图41：2021 年三线及以下城市外卖咖啡订单量增速最快年三线及以下城市外卖咖啡订单量增速最快 数据来源：灼识咨询、开源证券研究所 数据来源：消费界公众号：中国连锁咖啡行业研究报告、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20元以下20-40元40-60元美团平台咖啡店人均消费规模增速（%）0%5%10%15%20%25%2022现磨咖啡门店数量同比增速（%）0%50%100%150%200%250%300%2021年美团外卖咖啡订

74、单量同比增速（%）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/48 图图42：2022 年我国三线及以下城市咖啡店数量占比较低年我国三线及以下城市咖啡店数量占比较低 图图43：低线城市消费者对咖啡接受度在持续提升低线城市消费者对咖啡接受度在持续提升 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：灼识咨询 咖啡品牌咖啡品牌连锁化率较低，未来随着头部品牌快速发展，咖啡馆连锁化将持续提连锁化率较低，未来随着头部品牌快速发展，咖啡馆连锁化将持续提高高。我国现磨咖啡品牌连锁化率相对较低，独立咖啡馆占据对大部分。从门店总量看，2022 年独立咖啡馆数量增长停滞，

75、但连锁咖啡店保持快速增长趋势，品牌连锁化率持续提升。从门店情占比来看，连锁品牌门店中 5000-10000 家的头部连锁品牌占比更高。当前我国咖啡连锁化发展仍处于早期拓展阶段，未来随着头部品牌渗透率提升以及消费者品质需求提高，连锁化率将得到较快提升。图图44：我国现磨咖啡连锁化率持续提升我国现磨咖啡连锁化率持续提升 图图45：头部大型连锁品牌门店数量占比逐年提升头部大型连锁品牌门店数量占比逐年提升 数据来源：中国连锁咖啡行业研究报告、开源证券研究所 数据来源：美团餐饮数据观 3、公司公司：多维多维创新创新增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核增强竞争优势，产品、门店、营销构筑核心壁垒心壁垒 3.

76、1、产品端产品端：数字研发快速迭代新品，供应链体系成熟稳定数字研发快速迭代新品，供应链体系成熟稳定 3.1.1、产品产品：创新创新饮料化咖啡新趋势，打造多元化产品矩阵饮料化咖啡新趋势，打造多元化产品矩阵 瑞幸瑞幸创新创新打造饮料化咖啡产品，打造饮料化咖啡产品，顺应国内顺应国内大众大众消费者消费者饮用饮用和口感和口感习惯习惯。过去咖啡市场主要以美式、拿铁为主，但由于口味和文化差异，咖啡苦味相对我国大众消费群体接受度较低。瑞幸为顺应国内消费者饮品消费习惯，坚持以饮料化咖啡为核一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市及以下0%5%10%15%20%05020212022独立咖

77、啡馆（万家）连锁咖啡馆（万家）现磨咖啡连锁化率（%）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/48 心进行品类延展，通过在咖啡中搭配不同口味的乳品、椰汁、饮料等基底，有效中和了咖啡中原有的酸味和苦味，让咖啡的香味和甜味更加适口，产品更容易接受，成为瑞幸切入大众消费市场的关键点。目前瑞幸常驻产品中饮料化的咖啡产品占据大部分，包括生椰拿铁、丝绒拿铁、生酪拿铁、酱香拿铁、茶咖拿铁等多个系列。产品类型丰富产品类型丰富，增加多元化，增加多元化消费消费选择选择，提升购买频次和人群渗透率提升购买频次和人群渗透率。瑞幸咖啡SKU 种类丰富，产品矩阵包括咖啡、非咖啡

78、饮料和甜点。咖啡产品类型包括拿铁、美式、摩卡、玛奇朵等，常驻咖啡产品近 50 余种，同时每年推新约百余种，口味类型丰富多样，满足不同消费群体需求。非咖啡饮料方面，瑞幸推出了抹茶好喝椰、一杯黑巧等饮品。甜点方面，推出包括半熟芝士蛋糕、抹茶奶酥软欧包、草莓味泡芙等新式甜点，满足消费客群的早餐和下午茶消费需求。维持高性价比战略，让品质咖啡成为大众化产品维持高性价比战略，让品质咖啡成为大众化产品。瑞幸咖啡在创立之初便瞄准了 10-20 元空白价格带市场，通过高性价比产品持续吸引大众消费群体。当前瑞幸咖啡大部分产品券前单杯零售价在 15-20 元之间，配合折扣活动可以降低至 12-15 元左右，降低了大

79、众消费者饮用门槛。表表5：瑞幸咖啡产品类型丰富瑞幸咖啡产品类型丰富 产品类型产品类型 产品名称产品名称 主要主要原料原料 销售情况销售情况 券前券前价格（元价格（元/杯）杯）拿铁拿铁 酱香拿铁酱香拿铁 酱香拿铁 白酒风味厚奶、浓缩咖啡 首发日销量超 542 万杯 19 生椰家族生椰家族 烤椰拿铁 椰浆饮品、烤椰饮品、浓缩咖啡 首发周销量超 1004 万杯 19 生椰拿铁 椰浆饮品、浓缩咖啡 单日销量超 42 万杯 18 冰吸生椰拿铁 冰凉感厚椰饮品、椰浆饮品、浓缩咖啡 单月销量超 1000 万杯 19 陨石生椰拿铁 黑糖风味饮料、椰浆饮品、浓缩咖啡 2 年累计销量超 3 亿杯 20 经典拿铁经

80、典拿铁 拿铁 纯牛奶、浓缩咖啡 15 香草拿铁 纯牛奶、香草味调味糖浆、浓缩咖啡 17 陨石拿铁 黑糖风味饮料、纯牛奶、浓缩咖啡 17 冲绳黑糖拿铁 纯牛奶、黑糖调味糖浆、浓缩咖啡 17 丝绒拿铁丝绒拿铁 丝绒拿铁 丝绒风味厚奶、纯牛奶、浓缩咖啡 9 天销量突破 270 万杯 18 生椰丝绒拿铁 椰浆饮品、丝绒风味厚奶、浓缩咖啡 19 冲绳黑糖丝绒拿铁 丝绒风味厚奶、黑糖调味糖浆、浓缩咖啡 19 香草丝绒拿铁 丝绒风味厚奶、浓缩咖啡、香草味糖浆 19 生酪拿铁生酪拿铁 褚橙拿铁 芝士乳饮品、冰糖橙风味饮料、浓缩咖啡 首发周销量超 685 万杯 19 马斯卡彭生酪拿铁 纯牛奶、马斯卡彭风味厚奶、

81、浓缩咖啡 首发周销量超 1624 万杯 18 生酪拿铁 芝士乳饮品、纯牛奶、浓缩咖啡 首发日销量破 131 万杯 18 厚乳拿铁厚乳拿铁 厚乳拿铁 浓缩咖啡、冷萃厚牛乳、浓缩咖啡 四个月销量超 3160 万杯 16 太妃榛香厚乳拿铁 冷萃厚牛乳、太妃榛果风味饮料浓浆、浓缩咖啡 19 圣诞拿铁 冷萃厚牛乳、纯牛奶、稀奶油、浓缩咖啡 21 海盐芝士厚乳拿铁 冷萃厚牛乳、海盐芝士奶盖、浓缩咖啡 19 陨石厚乳拿铁 冷萃厚牛乳、黑糖风味饮料、浓缩咖啡 19 茶咖拿铁茶咖拿铁 茉莉花香拿铁 茉莉花茶调味茶固体饮料、冷萃厚牛乳、浓缩咖啡 18 碧螺知春拿铁 绿茶调味茶固体饮料、冷萃厚牛乳、浓缩咖啡 首发周

82、销量破 447 万杯 20 兰韵铁观音拿铁 兰香铁观音风味固体饮料、冷萃厚牛乳、浓缩咖啡 19 茉莉海盐拿铁 茉莉花茶调味茶固体饮料、冷萃厚牛乳、海盐芝士奶盖、浓缩咖啡 19 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/48 产品类型产品类型 产品名称产品名称 主要主要原料原料 销售情况销售情况 券前券前价格（元价格（元/杯）杯）非拿铁非拿铁 美式美式 标准美式 浓缩咖啡、水 13 橙 C 美式 浓缩咖啡、水、速冻橙浆/橙汁饮料浓浆、18 热红酒美式 浓缩咖啡、水、热红酒风味调味糖浆 18 其他其他 摩卡 浓缩咖啡、纯牛奶、可可粉、搅打奶油 17 澳

83、瑞白 浓缩咖啡、纯牛奶 17 玛奇朵 浓缩咖啡、纯牛奶、焦糖味调味酱 17 卡布奇诺 浓缩咖啡、纯牛奶 17 不含咖啡不含咖啡 纳瑞冰 牛奶、冰沙粉、冰块、淡奶油 22 抹茶好喝椰 抹茶风味饮料、椰浆 19 一杯黑巧 可可风味固体饮料、纯牛奶 16 数据来源：瑞幸咖啡公众号和小程序、开源证券研究所 3.1.2、研发：研发：精耕精耕数字化研发机制数字化研发机制，聚焦产品创新升级聚焦产品创新升级 瑞幸建立瑞幸建立数字化数字化研发组织架构，研发组织架构，实现新品快速研发和上市实现新品快速研发和上市。2019 年及以前瑞幸对于产品研发的重视度相对较低，产品团队人员数量较少，新品开发速度较慢。2020年

84、瑞幸开始改革产品创新流程，确定公司独特的“赛马”研发机制，并建立数字化研发组织架构。目前瑞幸咖啡的研发体系主要分为 4 个部分，分别为规划期、研发期、测试期和上架期，并通过海量的数据和细节化的流程作为新品开发的底层支撑。瑞幸通过改革产品创新流程和架构，实现爆款产品的持续推新，上新速度远超行业内其他竞品。规划规划期期：建立数字化分析，挖掘消费者潜在需求建立数字化分析，挖掘消费者潜在需求。瑞幸在新品规划阶段，首先由产品分析团队通过数字化平台以及订单系统，挖掘消费者更深层次的个性化需求，为产品开发提供基础逻辑。菜单管理团队会根据原材料和产品分析进行创新探索，提出产品研发需求，让新产品的研发具有针对性

85、，并定期将新品的研发规划交付给新品研发中心。研发研发期期：产品研发采用赛马机制，产品研发采用赛马机制，新品研发效率提升明显。新品研发效率提升明显。瑞幸早期团队研发人员数量较少，随着规模扩大，目前研发人员已扩充至 60 人左右，并采用小团队模式进行研发，新品研发小组为 2-3 组，每组 5-6 人。在新品规划方向确定后，研发团队将采用赛马机制，多个团队同时进行研发，对不同口味、甜度配比、乳含量等进行独立研发和测试，新品呈现出差异性和多样化。测试测试期期：多轮量化测试多轮量化测试和打磨，和打磨，通过综合数据指标，精选上架产品通过综合数据指标，精选上架产品。研发团队每周开发出多款样品后，公司首先会在

86、内部进行多轮测试和品鉴，由内部 50-60 名员工进行品尝，并根据甜度、酸度、饱和度等数据进行量化打分，然后根据内部测试报告，进行产品的迭代打磨，最终公司根据量化数据、真实反馈等进行衡量，决定推广新品类型。公司通过综合量化数据指标，筛选出的新品更贴合市场真实偏好和需求。上架上架期期：设计标准化操作流程，根据新品销量决定生命周期设计标准化操作流程，根据新品销量决定生命周期。新品通过测评后，公司在上架前将进行标准化流程制定，对产品的制作效率、原材料成本、利润、工序压力等，进行统一标准化的研发和规划，确保门店可以高效、稳定、标准化的进美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

87、披露和法律声明 26/48 行产品生产。新品上市后，公司将通过 APP 快速进行新品销量数据分析，通过销售表现决定新品生命周期，如果产品销量表现较差，将在物料消耗完毕后，下架产品进行优化，如果销量数据较好，则会加大推广力度，甚至成为菜单常驻产品。图图46：瑞幸建立数字化研发组织架构瑞幸建立数字化研发组织架构 数据来源：增长黑盒 Growthbox 公众号、开源证券研究所 成效：成效：研发研发系统构筑竞争壁垒，系统构筑竞争壁垒，推新和爆品数量领先竞品推新和爆品数量领先竞品。瑞幸咖啡通过数字化、流程化、标准化的研发体系，建立强大的研发和创新能力，实现新品快速上市和爆款产品的持续推出。2021 年和

88、 2022 年瑞幸新品数量分别为 113 款和 108 款，平均上新频率超过 2 款/周。同时，瑞幸新品中爆款产品层出不穷，年均爆品推出至少在 3-4 个产品，2021 年推出生椰拿铁、丝绒拿铁，2022 年推出椰云拿铁、生酪拿铁等，2023 年推出酱香拿铁、烤椰拿铁、冰吸生椰拿铁等爆品，均为瑞幸贡献了较大销售增长。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/48 图图47：2021-2022 年瑞幸咖啡上新数量超百余款年瑞幸咖啡上新数量超百余款 图图48：2021-2022 年瑞幸咖啡上新频率超过年瑞幸咖啡上新频率超过 2 款款/周周 数据来源：增

89、长黑盒 Growthbox 公众号、开源证券研究所 数据来源：增长黑盒 Growthbox 公众号、开源证券研究所 图图49：2020 年以来瑞幸咖啡打造多款火爆产品年以来瑞幸咖啡打造多款火爆产品 数据来源：瑞幸咖啡公众号、开源证券研究所 3.1.3、供应：供应：建立成熟的供应链体系建立成熟的供应链体系，提升原料供应优势提升原料供应优势 瑞幸瑞幸与头部供应商与头部供应商建立了成熟的供应链体系建立了成熟的供应链体系，保障稳定的产品供应保障稳定的产品供应。在现磨咖啡供应链环节中，上游供应链需要包括咖啡豆、乳制品、辅料、设备等，对于企业供应链整合能力要求较高。瑞幸咖啡在快速发展的同时，高度重视供应链

90、布局。2018年瑞幸选择行业头部供应商进行合作，并达成“蓝色伙伴”联盟。目前瑞幸在原材料供应、物流冷链等环节均实现全方位布局，有效保障为门店提供高品质、高性价比原材料产品。020406080100120瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城2021202200.511.522.5瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城20212022美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/48 表表6：瑞幸咖啡与头部供应商建立了成熟的供应链体系瑞幸咖啡与头部供应商建立了成熟的供应链体系 品类品类 供应商名单供应商名单 咖啡咖啡豆豆 顺大食品、源友企业、立宇食品、源津食品等 乳制品

91、乳制品 澳亚牧场、恒天然（上海）、宁夏塞尚乳业、德馨饮料等 辅料辅料 顺大食品（食品配料）、鲁海食品（水果浆类）、法布芮上海食品（糖浆）、德馨饮料等 其他食品其他食品 六合食品（烘培食品）、芙纯食品（吐司）、鑫国食品（烘培食品）、法布芮上海食品（冰淇淋、蛋糕）、中粮（司康、起酥、三明治）、百麦食品（烘焙派）、百卡弗食品（生鲜食品）、凯爱瑞食品等 设备厨杂设备厨杂 弗兰卡（南京）厨房电器（咖啡机）、Vitamix 维他密斯（搅拌机）、吉之美电子（开水机）、优瑞商贸（咖啡机）等 共享厨房共享厨房 熊猫星厨（餐饮全链条服务）、吉刻联盟（共享厨房）物流冷链物流冷链 顺丰同城急送（团餐配送）、一城飞客（

92、连锁门店管理系统、狼河城配、狼匣打包工控系统）数据来源：餐里眼公众号、开源证券研究所 自建自建咖啡咖啡烘培工厂，打造烘培工厂，打造上游供应上游供应生产基地生产基地。随着咖啡豆采购量提升，瑞幸开始着手规划自建咖啡烘培工厂。2021年瑞幸咖啡在福建投资2.1亿元建成烘焙工厂，总占地面积达 4.5 万平方米，咖啡豆年烘焙产能 1.5 万吨，采用国际先进技术、配备全套进口先进生豆处理设备，是国内较为领先的全产线自动化智慧型烘焙基地。2022年瑞幸咖啡在昆山经济技术开发区投资 1.2 亿美元建设集咖啡研发、烘焙生产、销售和物流分拨为一体的全自动化生产基地，预计年烘焙生产咖啡豆约 3 万吨。2023 年瑞

93、幸咖啡投资 30 亿元在青岛建设创新生产中心项目，项目达产后年烘焙产能约 5.5万吨，年产值约 30 亿元。随着瑞幸咖啡三大产能基地逐步建成投产，有利于打通咖啡全产业链，持续提升咖啡品质。表表7：瑞幸咖啡持续推进生产基地建设瑞幸咖啡持续推进生产基地建设 地点地点 计划产能计划产能 面积面积 投产时间投产时间 屏南烘培工厂 福建屏南 1.5 万吨 4.5 万平方米 2021 年 4 月 江苏烘培基地 江苏昆山 3.0 万吨 5.3 万平方米 在建（预计2024年投产）云南保山生豆处理厂 云南保山 在建 瑞幸咖啡创新生产中心 青岛城阳区 5.5 万吨 115 亩 在建 数据来源：瑞幸咖啡官网、界面

94、新闻、开源证券研究所 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/48 图图50：瑞幸咖啡在江苏昆山建立烘培基地瑞幸咖啡在江苏昆山建立烘培基地 图图51：瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工厂瑞幸咖啡在福建屏南建立烘培工厂 数据来源：咖啡工坊公众号 数据来源：咖啡沙龙公众号 3.2、门店门店端端：直营、加盟双驱动，直营、加盟双驱动，加速下沉开拓新机遇加速下沉开拓新机遇 3.2.1、快取快取店店提供高便捷性，提供高便捷性，直营、直营、加盟加盟合力推动门店扩容合力推动门店扩容 2020 年财务危机后，瑞幸开始对门店进行调整升级，一方面在门店结构上，瑞幸关闭所有外

95、卖厨房门店，并降低悠享店占比，大部分门店聚焦快取店模型，有效降低门店投资成本，为门店扩张提供基础；另一方面在门店经营模式上，随着瑞幸门店模型成熟，2021 年逐步放开加盟商进入，通过直营和加盟双模式共同驱动门店扩容。瑞幸咖啡瑞幸咖啡定位高便捷性的快取店定位高便捷性的快取店，通过低成本优势实现快速扩张通过低成本优势实现快速扩张。瑞幸咖啡早期在新城市扩张中主要以外卖店形式接触客户，随着门店选址能力增加和规模扩大，门店类型开始从外卖店向快取店模式转变，2021 年将外卖厨房店全部关闭，并降低门店面积较大的悠享店占比，门店类型大部分以快取店为主。瑞幸的快取门店集中在咖啡需求量较大的地区，例如写字楼、商

96、业区和大学校园，同时门店面积小，大部分在 20-60 平方米之间，定位“快咖啡”消费场景，一方面可以给消费者提供高便捷性，另一方面有效降低了门店的租金和费用成本。瑞幸通过低成本快取店，实现门店快速扩张。图图52：瑞幸咖啡以快取小店为主瑞幸咖啡以快取小店为主 图图53：瑞幸咖啡快取店提供较高便利性瑞幸咖啡快取店提供较高便利性 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 直营为主，加盟为辅，共同推动门店快速扩张直营为主，加盟为辅，共同推动门店快速扩张。瑞幸创立初期，门店直接由总01,0002,0003,0004,0005,0006,000快取店悠享店外卖厨房美股公司首次

97、覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/48 部进行开设和管理，一方面门店成本和品质相对可控，统一标准化产品有利于品牌影响力提升；另一方面通过自营形成管理体系，建立门店盈利模式。2021 年瑞幸正式启动对外加盟计划，采用自营和加盟模式扩张，其中自营门店主要覆盖一二线市场，加盟店主要在三四线城市寻找优质点位，共同带动瑞幸门店快速扩张。2024 年Q1 瑞幸共有自营店 12199 家，数量占比 65.6%；加盟店共 6391 家，数量占比从 2020年初的 10%提升到 2024 年 Q1 的 34.4%。图图54：瑞幸咖啡门店数量快速增长瑞幸咖啡门店数量快速增

98、长 图图55：2024 年年 Q1 加盟店数量占比超加盟店数量占比超 30%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 直营门店贡献直营门店贡献大部分收入大部分收入，饮品业务饮品业务为主要收入来源为主要收入来源。瑞幸咖啡收入主要由直营门店贡献，2023 年直营收入达 179 亿元，营收占比超 70%，2019-2023 年直营收入 CAGR 达 56%。分品类看，直营门店业务包括饮品、其他产品和其他收入，其中饮品为直营店核心驱动力，2023 年营收为 168.8 亿元，2019-2023 年营收 CAGR 达62.4%；其他产品包括简餐、速溶咖啡等其他消费品，其他收

99、入包括配送费、会员费等，营收增速相对平稳。图图56：2023 年直营业务收入达年直营业务收入达 179 亿元亿元 图图57：饮品销售为直营门店主要收入来源饮品销售为直营门店主要收入来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 瑞幸瑞幸从加盟店中从加盟店中收取原材料、设备、利润分成等收取原材料、设备、利润分成等，加盟收入高速增长，加盟收入高速增长。2019-2020年由于瑞幸未放开加盟店限制，加盟收入体量和占比相对较小。2021 年瑞幸开启新零售合作伙伴计划正式开放加盟，随着加盟店快速扩张，2021-2023 年加盟收入呈现高速增长，2023 年营收突破 60 亿

100、元。分业务板块看，加盟业务收入主要包括原材料、设备和利润分成，其中原材料占比最大，设备和利润分成收入相对较小，未来随着-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000自营店加盟店40%50%60%70%80%90%100%自营店加盟店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500222023直营店收入（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180饮品其他产品其他收入2002220232019-2023C

101、AGR美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/48 加盟店单店收入和盈利能力提升，加盟业务仍将保持高速增长趋势。图图58：2023 年加盟收入达年加盟收入达 62 亿元亿元 图图59：原材料、设备和利润分成为加盟业务主要收入原材料、设备和利润分成为加盟业务主要收入 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 通过通过精准的点位经营策略，精准的点位经营策略，加盟加盟模式模式未来未来具备较大具备较大扩店扩店潜力潜力。2023 年瑞幸为了加快门店布局以及推动门店合理化竞争，在加盟模式上进行创新升级。2023 年 5 月瑞幸面

102、向自有店铺或自商铺投资者开放带店加盟模式，店铺条件主要针对商场、写字楼、高校等人流量较大的区域，2023 年加盟店数量得到快速扩张。2024 年 1 月瑞幸宣布正式开放定向点位加盟的模式，通过在多省份数字化筛选，为加盟商在特定场景和人群推出定制化加盟方案，更精准地满足不同消费者需求，持续提升瑞幸咖啡的市场渗透率和覆盖率。目前公司在加盟模式上，已形成带店加盟、定向点位加盟、新合伙人加盟三种加盟模式，预计 2024 年加盟店仍将保持高速扩店趋势，带动公司整体门店数量快速增长。图图60：瑞幸咖啡推出多种加盟方式瑞幸咖啡推出多种加盟方式 图图61：推出定向点位加盟持续扩大加盟业务推出定向点位加盟持续扩

103、大加盟业务 数据来源：瑞幸咖啡公众号、开源证券研究所 数据来源：瑞幸咖啡公众号 3.2.2、门店布局精细化选址门店布局精细化选址，挖掘低线城市挖掘低线城市潜力潜力空间空间 瑞幸咖啡门店注重精细化选址，成立以来门店主要布局在高线和沿海城市，同时门店大部分布局在办公场所，精准聚焦一二线城市的白领和年轻消费人群。随着现磨咖啡文化的普及，低线城市消费者对于现磨咖啡接受度持续提升。当前瑞幸咖啡在低线城市门店密度较低，存在广阔的开店空间。0%500%1000%1500%2000%2500%0070200222023加盟店收入（亿元）同比（%）0%100%200%

104、300%400%500%600%700%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00原材料设备利润分成其他2002220232019-2023CAGR美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/48 瑞幸门店基本实现全国覆盖，经济发达地区门店数量更多瑞幸门店基本实现全国覆盖，经济发达地区门店数量更多。截止 2024 年 3 月，瑞幸全国门店数量超过 1.7 万家，实现对全国 29 个省份、316 个城市的覆盖，仅在新疆、西藏暂无门店，基本实现全国化扩张。从分布区域来看，瑞幸门店

105、网络战略性地侧重于经济活跃和靠近沿海的地区，当前门店数量前五大省市分别为广东省、浙江省、江苏省、上海市和四川省，门店合计数量接近 8000 家，占比接近 50%，而在东北、西北地区门店数量相对较少。图图62：瑞幸咖啡门店基本实现全国化布局瑞幸咖啡门店基本实现全国化布局 图图63：瑞幸咖啡门店在沿海省份数量较多瑞幸咖啡门店在沿海省份数量较多 数据来源：极海数据（截止 2024 年 3 月）数据来源：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）分城市分城市等级等级看，看，瑞幸瑞幸门店门店主要布局主要布局一二线城市，下沉市场占比较小一二线城市，下沉市场占比较小。瑞幸咖啡在门店布局上更倾向于

106、一二线城市，一线、新一线、二线门店数量分别为 3152、4886、3581 家，合计占总门店数量的 67.9%，三四线城市合计占比达 27.3%，五线城市占比仅为 10.8%。对比其他咖啡竞品，星巴克主要以高线城市为主，一二线城市占比高达 85.3%。库迪咖啡主要集中在新一线和二线城市，占比达 53.3%，一线和五线城市占比最低，分别为 8.6%和 7.6%。幸运咖主要以三四线城市为主，合计占比达 48.5%。表表8：瑞幸咖啡新一线城市门店数量最多瑞幸咖啡新一线城市门店数量最多 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 星巴克星巴克 库迪咖啡库迪咖啡 幸运咖幸运咖 门店总数 17,117 7,035 6,474 2,

107、923 一线门店 3,152(18.4%)2,305(32.8%)559(8.6%)23(0.8%)新一线门店 4,886(28.5%)2,333(32.4%)1,942(30.0%)529(18.1%)二线门店 3,581(20.9%)1,366(19.4%)1,507(23.3%)567(19.4%)三线门店 2,810(16.4%)622(8.8%)1,201(18.6%)850(29.1%)四线门店 1,856(10.8%)299(4.3%)797(12.3%)640(21.9%)五线门店 832(4.9%)110(1.6%)468(7.6%)314(10.7%)数据来源：极海数据、开

108、源证券研究所（截止 2024 年 3 月）分场景看，分场景看，瑞幸重点布局办公场所，精准瑞幸重点布局办公场所，精准聚焦年轻人和聚焦年轻人和白领人群白领人群。瑞幸咖啡通过性价比和快咖啡优势，精准聚焦咖啡需求较高的白领办公人群，目前办公场所门店超 7000 家，占比总门店数量 44.7%，在办公场所的竞争优势明显领先于其他竞品。其他品牌中，星巴克重点布局购物场所，主要给消费者提供“第三空间”，购物场所占比达 40.3%。库迪咖啡门店布局与瑞幸较为相似，同样重点布局办公场所，占比达36.9%。幸运咖由于布局低线城市，其主要布局在学校和住宅区域。050002500美股公司首次覆盖

109、报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/48 图图64：瑞幸咖啡门店主要聚焦在办公场所瑞幸咖啡门店主要聚焦在办公场所 数据来源：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）瑞幸低线城市门店密度较低，开店空间瑞幸低线城市门店密度较低，开店空间广阔广阔。由于经济环境差异较大，瑞幸在不同区域门店密度差异较大。在一线和二线城市中，由于人均消费水平较高，居民对于咖啡的偏好度和接受度更好，城市门店密度基本在 2-5 万人/店，不同城市间门店密度差异性较小。而低线城市由于区域和经济不同，导致门店密度差异性较大，部分低线城市门店密度仅为 20-30 万人/家。未来随着

110、消费者渗透率提升和门店下沉化布局，瑞幸在低线城市的门店数量有望快速提升。此外，在低线城市中瑞幸门店布局更偏向购物和娱乐场景，咖啡的办公和日常化场景仍待深入扩展。表表9：瑞幸咖啡在低线城市门店密度较低瑞幸咖啡在低线城市门店密度较低 城市城市 人口数量（万人）人口数量（万人）2022 年年城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入（万元）（万元）门店数（家）门店数（家）密度（万人密度（万人/家）家）一线 上海 2475.89 8.4 1179 2.1 北京 2184.30 8.4 708 3.1 深圳 1766.18 7.3 670 2.6 新一线 成都 2126.80 5.5 592 3.6 杭州 1

111、237.60 7.7 579 2.1 南京 949.11 7.7 431 2.2 二线 沈阳 914.70 5.2 168 5.4 无锡 749.08 7.3 183 4.1 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/48 城市城市 人口数量（万人）人口数量（万人）2022 年年城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入（万元）（万元）门店数（家）门店数（家）密度（万人密度（万人/家）家）厦门 530.80 7.0 182 2.9 三线 兰州 441.53 4.5 61 7.2 湖州 341.30 7.1 100 3.4 唐山 770.60 4.9 33

112、 23.4 四线 衢州 229.00 5.7 42 5.5 曲靖 575.60 4.4 21 27.4 吉林 362.37 3.3 21 17.3 五线 抚顺 178.60 3.8 10 17.9 梧州 283.10 3.9 15 18.9 三门峡 203.70 3.6 8 25.5 数据来源：极海数据、Wind、红黑人口库、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）图图65：瑞幸咖啡低线城市门店数量占比较低瑞幸咖啡低线城市门店数量占比较低 图图66：瑞幸咖啡低线城市门店主要在购物场所瑞幸咖啡低线城市门店主要在购物场所 数据来源：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）数据来源

113、：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）3.2.3、门店门店模型持续优化，单店模型持续优化，单店盈利能力盈利能力持续持续改善改善 随着门店销量和收入提升，单店盈利能力持续改善随着门店销量和收入提升，单店盈利能力持续改善。2020 年及以前由于瑞幸咖啡门店收入水平较低，成本费用相对较高，导致大部分门店处于亏损状态。2021 年以来受益于门店销量和收入提升，规模化优势下，费用持续薄摊，带动直营门店和加盟店盈利能力持续改善，大部分门店实现扭亏为盈。00400050006000一线新一线二线三线四线五线门店数量（家）0%20%40%60%80%100%一线新一线二

114、线三线四线五线办公场所购物场所住宅学校医疗保健交通枢纽美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/48 图图67：瑞幸咖啡产品单杯均价稳步提升瑞幸咖啡产品单杯均价稳步提升 图图68：瑞幸咖啡各项费用率持续下降瑞幸咖啡各项费用率持续下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分门店模式看：分门店模式看：直营店：模型持续优化，盈利能力稳步提升直营店：模型持续优化，盈利能力稳步提升。2019-2020 年瑞幸直营门店亏损较大，一方面早期议价能力较弱，原材料成本占比较高，另一方面单店收入水平较低，各项费用率相对较高。2021

115、 年随着原材料成本降低，以及单店收入增加后薄摊各项成本，直营店盈利能力提升明显，2021 和 2022 年直营店测算毛利率达 60%以上，净利率达 17.3%和 24.7%。2023 年瑞幸推出较大规模的促销活动，盈利能力略有小幅下滑。表表10：直营门店盈利能力稳步提升直营门店盈利能力稳步提升 2019 2020 2021 2022 2023 直营店营业收入（亿元）30.1 37.2 66.6 102.2 186.8 调整后直营门店数（家）3290 4218 4163 5025 8140 平均单店收入（万元/年）91.5 88.1 160.0 203.5 229.5 单店销量估算（杯/天）24

116、5 206 300 363 472 调整后原材料占比（%）60.81%47.88%34.79%33.48%36.56%直营店测算直营店测算毛利率（毛利率（%）39.19%52.12%65.21%66.52%63.44%门店租金及运营费用占比（%）17.47%17.36%10.18%8.81%9.27%水电及其他占比（%）5.24%4.40%3.18%3.36%3.04%折旧与摊销占比（%）13.69%13.01%6.99%3.83%3.24%调整配送费用占比（%）14.58%10.26%10.09%9.99%8.31%开店前费用及其他占比（%）2.38%0.27%0.25%0.35%0.59%

117、直营店测算净利率（直营店测算净利率（%）-44.52%-17.88%17.30%24.66%23.64%数据来源：公司公告、开源证券研究所 加盟店：门店初始投资约加盟店：门店初始投资约 40 万元左右，投资回报周期万元左右，投资回报周期较短较短。由于瑞幸门店主要以快取小店为主，门店初始投资金额相对较低，前期开店投入费用主要以装修、设备和房租为主。以 45 平米加盟店为例，前期投入预估在 50 万元左右。瑞幸从加盟店中主要收入为原材料差价和毛利分成，原材料成本相比直营门店增加 15%左右，毛利采取分级抽成的方式。加盟店收入先进入瑞幸总公司账户，再由公司扣除相关原材料和分成后，按照月度结算。根据瑞

118、幸财报拆分，我们预计瑞幸加盟店净利率从 2018 年-31.8%增长至 2023 年的 18.6%，受原材料加价和毛利分成，加盟店净利率005000500200222023瑞幸咖啡估算单店收入（万元/年）单店销量（杯/天，右轴）0%20%40%60%80%100%2002120222023营销费用占比租金占比人工费用占比一般和行政费用占比美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/48 略低于直营门店，2023 年加盟店投资回报周期较短。表表11：瑞幸加盟店前期投

119、入约瑞幸加盟店前期投入约 40 万元万元左右左右 投入费用项目投入费用项目 投入金额（万元）投入金额（万元）备注 加盟费 0 装修投入 15 以 45 平米门店预估，装修费用约 15 万元左右，如果经营场所本身具有较好装修基础，装修成本还可以继续降低 生产设备 21 设备涵盖包括咖啡类、茶饮类、冰沙类等各种系列饮品制作设备，以及满足生产经营的其他设备 保证金 5 为了保证运营合作伙伴的服务品质，每家店需要收取保证金。合作期满后，保证金可以全额退回 前期固定投入合计前期固定投入合计 40 万元左右 数据来源：瑞幸咖啡公众号、开源证券研究所 表表12：瑞幸从加盟店的毛利水平进行服务费抽成瑞幸从加盟

120、店的毛利水平进行服务费抽成 月商品毛利总额 现制饮品服务费收取 外购预包装商品服务费收取 0-2 万元部分 0%0%2-3 万元部分 10%0%3-4 万元部分 20%0%4-8 万元部分 30%0%8 万元以上部分 40%0%数据来源：瑞幸咖啡公众号、开源证券研究所 表表13：加盟店盈利能力提升，投资回报周期缩短加盟店盈利能力提升，投资回报周期缩短 2019 2020 2021 2022 2023 加盟店加盟店单店单店收入（收入（万元万元）91.5 88.1 160.0 203.5 229.5 预估预估单店单店原材料成本（原材料成本（万元万元）59.1 48.5 69.0 83.8 99.3

121、 加盟店单店毛利（万元）加盟店单店毛利（万元）32.3 39.6 90.9 119.7 130.1 加盟店单店毛利率加盟店单店毛利率 35.3%44.9%56.8%58.8%56.7%测算总部毛利分成（万元）0.1 2.2 11.6 20.4 16.6 毛利分成占比 0.2%2.5%7.2%10.0%7.3%测算人工成本（万元）27.8 21.8 27.6 31.6 35.2 人工成本占比 30.4%24.7%17.2%15.5%15.4%测算租金成本（万元）16.0 15.3 16.3 17.9 21.3 租金占比 17.5%17.6%10.2%8.8%9.3%测算水电费成本（万元）4.8

122、3.9 5.1 6.8 7.0 水电费占比 5.2%4.4%3.2%3.4%3.0%测算折旧摊销（万元）12.5 11.4 11.2 7.8 7.4 折旧摊销占比 10.0%14.0%6.6%3.4%3.2%预估预估加盟店加盟店净利润（万元）净利润（万元）-29.1-14.0 17.3 32.9 32.0 预估预估加盟店加盟店净利率净利率-31.6%-17.1%12.0%17.2%18.6%数据来源：公司公告、开源证券研究所（假设加盟店单店收入与直营门店相同）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/48 3.3、营销端：营销端：坚持坚持精细化营销

123、精细化营销，打造年轻化、时尚化品牌，打造年轻化、时尚化品牌 瑞幸咖啡在发展初期为实现快速扩张，主要采用高额补贴方式吸引客流的方式，营销费用投入压力较大。2020 年财务风波后瑞幸在营销策略上做了较大改变和调整，一是营销费用投入理性化，通过调整促销活动减少营销费用投入；二是加快与知名流量合作，重点打造年轻、时尚的品牌形象；三是积极与跨界品牌合作，通过差异化的品牌活动，吸引新的消费用户并提升品牌影响力；四是通过互联网平台自建用户流量池，实现不同消费群体的精准营销。营销模式向理性化发展，调整优惠券促销模式营销模式向理性化发展，调整优惠券促销模式，营销费用明显下降，营销费用明显下降。瑞幸咖啡早期主要通

124、过大量的免单活动吸引消费者，包括新用户首杯免费、买二赠一、邀请新用户免单等优惠活动，导致费用成本压力较大。2018 和 2019 年瑞幸的广告费用率分别为 43%和 19%，免费产品推广费用率分别为 16%和 7%。2020 年瑞幸开始逐渐收缩优惠活动力度，并将新客户首单免费等活动改为满减折扣券活动，营销费用投入逐步得到改善，费用率明显下降，2023 年免费推广费用已为 0，广告费用率降低至 3.2%。图图69：瑞幸咖啡取消免费产品推广费用瑞幸咖啡取消免费产品推广费用 图图70：广告费用率广告费用率（%）持续降低持续降低 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

125、选择知名流量代言人，打造年轻化选择知名流量代言人，打造年轻化、时尚化、时尚化品牌形象品牌形象。2018 年瑞幸创立初期聘请汤唯、张震作为代言人，将消费群体定位都市白领商务人群。2019 年官宣刘昊然、肖战新生代年轻演员合作，品牌定位转向大众年轻用户。2021 年瑞幸在谷爱凌夺冠半年前便提前签约代言，并着手研发“谷爱凌特饮”瓦尔登滑雪拿铁和蓝丝绒飒雪拿铁，在 2022 年获得大量流量关注。2023 年瑞幸陆续与刘畊宏、商竣程、易烊千玺等明显合作，通过“专业、年轻、时尚、健康”的品牌宣传，持续扩大覆盖消费人群。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0

126、02002120222023免费产品推广费用（亿元）广告费用（亿元）-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023免费产品推广费用率广告费用率美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/48 图图71：瑞幸咖啡选择与知名流量代言人瑞幸咖啡选择与知名流量代言人 图图72：瑞幸咖啡与瑞幸咖啡与刘刘畊畊宏宏和谷爱凌等明星合作和谷爱凌等明星合作 数据来源：瑞幸咖啡公众号、开源证券研究所 数据来源：瑞幸咖啡公众号 紧跟潮流热点和话题，紧跟潮流热点和话题，积极与积极与跨界品牌合作，跨界品牌合作，提

127、升品牌影响力提升品牌影响力。为加快触达年轻消费群体，瑞幸积极开展跨界联名合作，联名类型包括动漫、电影、白酒、巧克力、篮球、银行、街舞等多，通过多样化品牌活动，持续打造市场热点。2023 年 9月瑞幸与贵州茅台联名推出新品“酱香拿铁”，产品一经发布便成为微信朋友圈、小红书、微博等流量媒体的火热话题，快速成为行业火爆大单品，据瑞幸官方统计，酱香拿铁首日销量超 542 万杯，销售额超 1 亿元。2023 年全年瑞幸联名合作超 20余次，通过与不同类型的 IP 和品牌合作，成功打造出了个性、潮流、年轻化的品牌形象，有效提升了品牌的知名度和曝光度。表表14：2023 年瑞幸咖啡积极与多品牌进行联盟合作年

128、瑞幸咖啡积极与多品牌进行联盟合作 日期日期 联名联名/宣传宣传 产品产品 主题主题 2023.1.3 福娃之父韩美林 花魁美式、花魁澳瑞白、花魁Dirty“兔年夺魁”系列 2023.1.9 前兔似锦厚乳拿铁、大展红兔生酪拿铁 双兔新年限定 2023.2.6 线条小狗、何广智 相思红豆拿铁、带刺玫瑰拿铁 情人节：修狗爱情故事 2023.3.6 陆仙人 碧螺知春拿铁 瑞幸春日季-茶咖系列 2023.4.10 电影哆啦 A 梦：大雄与天空的理想乡 冰吸生椰拿铁 2023.5.8 五条人 夏日青提拿铁、冰镇杨梅瑞纳冰 520 冯唐 SOE小黑杯云南小柑橘系列 题字云南咖啡 2023.6.1 动漫镖人

129、昆仑煮雪拿铁 网络动画镖人更新上线 2023.7.6 星期零 奶香火腿风味三明治、蛋香牛肉风味三明治 2023.7.10 鼓浪屿音乐节 蒸青日向夏拿铁 2023.8.7 嘉德艺术中心 2023.8.7 橘子海 闪光橙橙冰萃美式 合作夏目漱石特辑 2023.8.14 线条小狗 黑凤梨拿铁、黑凤梨小铁 七夕：修狗“黑凤梨”2023.8.28 VICTORIASSECRET 桂花龙井拿铁 金秋大秀 2023.9.4 贵州茅台 酱香拿铁 美酒加咖啡 2023.9.19 EDG 2023.9.23 中国女篮 2023.11.6 罗翔 酱香拿铁专属红杯 美酒加咖啡 2023.10.9 TOMandJERR

130、Y 马斯卡彭生酪拿铁 生酪拿铁一周年 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/48 日期日期 联名联名/宣传宣传 产品产品 主题主题 2023.10.9 华夏银行 2023.11.13 HOUSTONROCKET 2023.11.20 这就是街舞 2023.12.18 TOMandJERRY 圣诞甜心拿铁 圣诞节 数据来源：瑞幸咖啡公众号、数英网、开源证券研究所 通过互联网平台通过互联网平台自建流量池自建流量池，实现，实现消费群体消费群体精准营销，精准营销，有效有效提升复购率提升复购率和渗透和渗透率率。瑞幸在创立早期便首先推出了 APP 和公众号

131、点单，为消费者提供便捷快速的购买体验，打造日常化消费场景。随着消费人群增加，瑞幸开始通过大量企业微信社群构建用户私域流量池，并采用积分、优惠券、折扣等奖励机制，增加用户的黏性，提高用户复购率。同时瑞幸通过大数据分析不同用户的消费特点和偏好，持续提供个性化的推荐和服务，提升用户的活跃度和粘性。图图73：瑞幸咖啡通过微信功能打造私域流量池瑞幸咖啡通过微信功能打造私域流量池 资料来源：增长黑盒 Growthbox 公众号、开源证券研究所 4、库迪库迪咖啡掀起价格战咖啡掀起价格战，瑞幸咖啡凸显龙头优势，瑞幸咖啡凸显龙头优势 库迪咖啡开启价格战，库迪咖啡开启价格战，其他连锁咖啡品牌陆续跟进其他连锁咖啡品

132、牌陆续跟进。2023 年 2 月库迪咖啡推出咖啡 9.9 元/杯、新用户免费喝咖啡等活动，咖啡价格战正式开启，4 月瑞幸咖啡宣布启动 9.9 元店庆促销活动，并表示活动将长期持续，直面库迪咖啡竞争。随着夏天茶饮旺季来临，咖啡价格战进入白热化，库迪在多个渠道推出 8.8 元/杯活动，瑞幸也加大了 9.9 元活动覆盖的产品类型，星巴克、挪瓦咖啡、幸运咖等头部连锁品牌也陆续推出折扣活动。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/48 图图74：2023 年库迪咖啡开启价格战年库迪咖啡开启价格战 数据来源：21 世纪经济报道公众号、各品牌微信公众号、开源证

133、券研究所 库迪库迪咖啡咖啡以联营模式为主，开店成本较低以联营模式为主，开店成本较低。库迪咖啡门店主要以联营模式为主，开店成本主要包括设备（14.5 万元）、柜体广告（6.0-6.5 万元）、装修（2-30 万元）、设计费（0.2-0.8 万元）、保证金（3-5 万元）等费用。前期开店投资上，库迪咖啡的快取店预计 27.7 万元、标准店预计 34.5 万元、品牌店预计 56.8 万元。在加盟店利润分成上，库迪与瑞幸较为类似均采用毛利分成模式，但库迪咖啡抽成比例相对较低。图图75：库迪咖啡开店总成本在库迪咖啡开店总成本在 30 万元左右万元左右 图图76：库迪咖啡按照门店经营毛利收取服务费库迪咖啡

134、按照门店经营毛利收取服务费 数据来源：库迪咖啡公众号 数据来源：库迪咖啡公众号 库迪咖啡门店数量增速较快库迪咖啡门店数量增速较快，大部分，大部分门店门店选址选址在在其他咖啡品牌附近其他咖啡品牌附近。截止 2024年 2 月，库迪咖啡在全国总共有 6504 家门店，主要分布在新一线和二三线城市。库迪咖啡作为咖啡市场新兴品牌，为快速抢占市场份额，其大部分门店主要选址在其他咖啡品牌附近，根据极海数据显示，库迪与瑞幸平均门店距离仅为 243 米，同时为提高加盟商利润水平，库迪咖啡专门推出了一些列补贴活动。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/48 图图

135、77：2023 年库迪咖啡门店数量快速增长年库迪咖啡门店数量快速增长 图图78：目前库迪咖啡门店主要在新一线和二三线城市目前库迪咖啡门店主要在新一线和二三线城市 数据来源：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）数据来源：极海数据、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）图图79：库迪给加盟商推出一系列补贴活动库迪给加盟商推出一系列补贴活动 图图80：2023 年年库迪咖啡门店与瑞幸咖啡平均距离较近库迪咖啡门店与瑞幸咖啡平均距离较近 数据来源：库迪咖啡公众号、开源证券研究所 数据来源：极海数据、开源证券研究所 库迪咖啡通过价格竞争策略，短期带来一定库迪咖啡通过价格竞争策略，短

136、期带来一定销量增长销量增长，但同时，但同时也造成较多经营也造成较多经营问题问题。（1）短期看，库迪通过低价促销和大规模营销活动，吸引了大量价格敏感性消费者尝鲜，成功提升了品牌知名度和市场影响力；同时通过低价策略和联营模式，门店数量快速短期内提升明显。（2）长期来看，低价策略对库迪咖啡造成较多经营压力，一是盈利压力较大，低价促销虽然吸引大量消费者，但同时加盟商盈利压力较大，部分面临亏损问题，而库迪咖啡需要持续给加盟商提供大量补贴，对公司现金流造成较大压力；二是品控和供应链挑战，快速的门店扩张下导致库迪咖啡在品控和供应链管理上出现问题，部分门店反馈原材料出现缺货和质量较差的问题；三是长时间的定价策

137、略，导致品牌形象与“低价”相关，对未来库迪咖啡的产品提价和盈利能力产生较大限制。2023 年 4 月库迪咖啡月新增门店数量达到峰值 1242 家，随后从7月开始门店扩张速度出现明显放缓，2024年月新增门店已降至100家以内。004000500060007000门店总数（家）一线新一线二线三线四线五线00500600700瑞幸咖啡星巴克幸运咖Manners库迪咖啡与掐咖啡品牌间门店平均距离（米）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/48 图图81：库迪咖啡低价库迪咖啡低价战略造成较多经营压力战略造成较

138、多经营压力 图图82：2023 年下半年库迪咖啡门店扩张速度放缓年下半年库迪咖啡门店扩张速度放缓 数据来源：餐饮研学社公众号、开源证券研究所 数据来源：极海品牌监测、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）价格战竞争下价格战竞争下，瑞幸咖啡瑞幸咖啡灵活调整经营政策，灵活调整经营政策，不仅提升品牌影响力和消费者忠不仅提升品牌影响力和消费者忠诚度，更稳步提升了市场份额诚度，更稳步提升了市场份额，充分彰显龙头品牌竞争优势，充分彰显龙头品牌竞争优势。（1）灵活调整灵活调整促销活动，促销活动，通过优惠券吸引大量用户通过优惠券吸引大量用户。2023 年 5 月在价格战初期，瑞幸主要在周边有库迪咖啡的门

139、店投放“9.9 元喝一杯”的优惠券；6 月随着价格战加剧，瑞幸在所有门店同步推出每周“9.9 元”的咖啡促销活动，通过低价促销吸引新用户、增加销量，短期内提高市场流量。2023 年以来瑞幸平均每月客流量和单店月均交易用户数持续增加，根据瑞幸公告显示，2024 年 Q1 瑞幸月均客流量达 5990万人，平均每家门店月均交易用户达 3439 人次。图图83：2024 年年 Q1 瑞幸咖啡月均客流量瑞幸咖啡月均客流量近近 6000 万人万人 图图84：2024 年年 Q1 单店月均交易用户数达单店月均交易用户数达 3438.8 人人 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研

140、究所（2）单店销售提升较好，）单店销售提升较好，旺季旺季门店盈利能力稳定门店盈利能力稳定，淡季盈利能力有所下滑，淡季盈利能力有所下滑。2023年受益于万店同庆促销活动，带动瑞幸咖啡门店销售和盈利能力均有较好提升，预计全年直营门店单店日均销量近 500 杯，预计门店毛利率和净利率分别为 63.4%和23.6%。拆分季度来看，2023 年 Q2-Q3 受益于暑期饮品销售旺季以及折扣活动力度加大，门店销量和盈利能力表现相对更好；2023Q4 和 2024Q1 门店销售情况有所下滑属于正常情况，一方面四季度和一季度进入饮品销售淡季，消费者饮用咖啡的意愿有所降低；另一方面门店拓张速度同比提升明显，门店数

141、量快速扩张下稀释原有门店杯量，同时增加各项营业成本。02004006008000新增（家）减少（家）0040005000600070002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1平均每月客流量（万人）01,0002,0003,0004,0005,0006,000单店月均交易用户数（人）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必

142、参阅正文后面的信息披露和法律声明 43/48 图图85：2023 年年 Q2-Q3 瑞幸单店平均日销量超瑞幸单店平均日销量超 500 杯杯 图图86：2023 年年 Q2-Q3 直营店直营店毛利率和净利率保持较好毛利率和净利率保持较好 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（3）加快产品推新和市场营销，加快产品推新和市场营销，提升消费者复购率提升消费者复购率，并稳定门店产品均价，并稳定门店产品均价。瑞幸在推进促销活动的同时，加快了新品研发和品牌推广，2023 年瑞幸推出新品近百余款，包括冰吸生椰拿铁、酱香拿铁、烤椰拿铁等，同时积极与其他行业举行联盟活动，包括贵州

143、茅台、中国女篮、华夏银行等。瑞幸通过产品创新和品牌营销，一方面提升了消费者复购率，加深与消费者间的品牌粘性；另一方面瑞幸新产品和联名产品价格相对较高，例如酱香拿铁零售价在 19 元左右，且不参与“9.9 元券”的活动，有效的稳定门店产品平均销售价格。图图87：2023 年瑞幸咖啡与贵州茅台合作年瑞幸咖啡与贵州茅台合作 图图88：2023 年年瑞幸咖啡与中国女篮合作瑞幸咖啡与中国女篮合作 数据来源：新浪财经 数据来源：搜狐新闻（4）放宽加盟条件，放宽加盟条件，优质加盟商持续涌入优质加盟商持续涌入，推动门店快速扩张推动门店快速扩张。过去瑞幸在加盟模式上要求标准相对较高，加盟商进入数量较少，主要以直

144、营店经营为主。2023年瑞幸开始加速加盟模式推广，推出带店加盟模式以及点位加盟模式，并为加盟商推出定制化加盟政策，吸引大量优质商家参与投资。2023 年下半年瑞幸新增门店数量明显提升，2023Q3、2023Q4 和 2024 Q1 瑞幸加盟店新增数量分别为 818 家、1154家和 771 家。005006007002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1单店销量（杯）0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1瑞幸直营门店毛利率瑞幸直营门店净利润率美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅

145、正文后面的信息披露和法律声明 44/48 图图89：2023 年年下半年瑞幸新增门店数量明显增加下半年瑞幸新增门店数量明显增加 图图90：2024 年年 Q1 加盟店新增数量加盟店新增数量达达 771 家家 数据来源：极海品牌监测、开源证券研究所（截止 2024 年 3 月）数据来源：公司公告、开源证券研究所 5、盈利预测盈利预测 收入假设收入假设：瑞幸咖啡收入以自营业务和加盟业务为主，其中自营门店占比较大，预计未来瑞幸仍将在一二线城市持续加密直营门店数量，提升消费场景和消费人群覆盖范围，预计 2024-2026 年瑞幸直营门店数量将达到 13628 家、15628 家、16828家，自营门店

146、收入分别为 260.4 亿元、312.1 亿元、358.5 亿元，同比分别增加 39.4%、19.9%、14.9%。随着加盟店数量增加，以及单店盈利能力好转，加盟业务营收占比呈现逐年提升趋势，未来瑞幸将通过加盟模式持续挖掘低线城市开店空间，预计2024-2026 年加盟店门店数量分别为 7620、8620、9420 家，加盟店数量快速增加下，预计加盟店原材料、设备、利润分成等收入将保持快速增长趋势，预计 2024-2026年加盟业务收入分别为81.6亿元、98.8亿元、114.4亿元，同比分别增加31.1%、21.0%、15.9%。在直营和加盟双模式驱动下，预计 2024-2026 年瑞幸咖啡

147、总收入分别为 342.0亿元、410.9 亿元、473.0 亿元，同比分别增加 37.3%、20.1%、15.1%。毛利率假设毛利率假设：2023 年咖啡价格战竞争下，瑞幸咖啡在全国范围推出了“9.9 元券”活动，现磨咖啡饮品单杯均价有所下滑，导致毛利率水平同比下降。未来预计瑞幸咖啡总体毛利率有望保持平稳，一方面考虑瑞幸咖啡仍将通过投放“9.9 元”活动持续抢占咖啡消费者和市场份额，产品单价增长相对受限；另一方面考虑瑞幸有望通过规模化优势和上下游产业链布局，单杯原材料成本可能下降。预计 2024-2026 年瑞幸咖啡总体毛利率分别为 55.4%、55.8%、56.3%。净利率净利率假设假设：2

148、021 年以来瑞幸咖啡净利率稳步提升，一方面瑞幸在销售费用投放上更加谨慎和精细化，品牌宣传和推广注重投放效率，同时取消了免费赠饮活动，销售费用率下降明显；另一方面瑞幸咖啡近年来收入高速增长，门店租金、运营费用、折旧摊销等费用持续薄摊，费用率持续降低。预计 2024-2026 年瑞幸咖啡总体净利率分别为 9.5%、10.7%、11.6%。020040060080002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3瑞幸新增门店数量（家）02

149、0040060080002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1加盟店新增加数量（家）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 45/48 表表15：收入收入拆分拆分 收入拆分收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 自营自营 收入（百万元）10223.7 18677.4 26037.1 31211.0 35854.2 增速（%）53.5%82.7%39.4%19.9%14.9%占比（%）76.9%75.0%76.1%76.0%75.8%门店数量（家）5652 10628 13628 15

150、628 16828 加盟加盟 收入（百万元）3069.3 6225.8 8161.5 9875.4 11444.7 增速（%）135.0%102.8%31.1%21.0%15.9%占比（%）23.1%25.0%23.9%24.0%24.2%门店数量（家）2562 5620 7620 8620 9420 营业总收入营业总收入 收入（百万元）13293.0 24903.2 34198.5 41086.5 47298.9 同比增速（%）66.9%87.3%37.3%20.1%15.1%毛利率（%）61.0%56.3%55.4%55.8%56.3%净利率（%）3.7%11.4%9.5%10.7%11.

151、6%数据来源：公司公告、开源证券研究所 瑞幸咖啡以连锁咖啡门店经营为主，我们选取了国内外现制咖啡和现制茶饮连锁门店业态的可比公司，如星巴克和奈雪的茶，发现可比公司 2024-2026 年当前股价对应平均 PE 分别为 21.1、16.2、13.4 倍，瑞幸咖啡对比行业平均估值相对较低。投资投资建议建议：首次覆盖给予：首次覆盖给予“买入买入”评级评级。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 32.4 亿元、43.8 亿元、55.1 亿元，分别同比+13.6%、+35.5%、+25.6%，EPS 分别为 1.3、1.7、2.0 元，当前股价对应 PE 分别为 14.0、10.6、8.6

152、倍，公司品牌优势较强，目前正处于门店扩张和市场下沉阶段，首次覆盖给予“买入”评级。表表16：可比公司估值：可比公司估值：瑞幸咖啡估值处于较低水平瑞幸咖啡估值处于较低水平 EPS PE 证券简称证券简称 名称 股价（美元）股价（美元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E SBUX.O 星巴克 75.63 4.10 4.73 5.31 18.45 15.99 14.24 2150.HK 奈雪的茶 2.83 0.11 0.16 0.21 23.84 16.39 12.49 平均 21.14 16.19 13.36 LKNCY.OO 瑞幸咖啡 19.42 1.25 1

153、.66 2.04 14.03 10.56 8.58 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所（注：股价截至 2024 年 5 月 14 日，瑞幸咖啡盈利预测来自开源证券研究所，星巴克盈利预测来自于 Bloomberg 一致预测，奈雪的茶盈利预测来自于 Wind 一致预测；星巴克股价和 EPS 为美元；瑞幸咖啡股价为美元，EPS 为人民币；奈雪的茶股价为港元，EPS 为人民币；采用 2024 年 5 月 14 日汇率，1 美元=7.2379 人民币，1 港元=0.9794人民币）6、风险提示风险提示（1）市场竞争风险：随着现磨咖啡品牌增加，现磨咖啡行业竞争可能加剧；（2）市场开拓风

154、险：低线市场咖啡店开店速度布局预期，门店盈利能力不及预期；（3）原材料风险：上游咖啡豆原材料可能存在涨价风险；（4）宏观经济风险：经济复苏不及预期，可能影响大众消费能力和意愿。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 46/48 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6,036 7,600 13,806 20,582 28,384 营业收入营业收入 13,29

155、3 24,903 34,198 41,086 47,299 现金 3,534 2,926 7,269 12,716 19,684 营业成本-5,179-10,892-15,249-18,146-20,687 应收账款 1,236 1,840 2,988 3,762 4,109 营业费用-5,165-9,070-12,783-14,984-17,049 存货 1,206 2,204 2,924 3,480 3,967 管理费用-1,460-1,830-2,633-3,081-3,453 其他流动资产 60 66 60 60 60 其他收入/费用-333-86-112-127-136 非流动资产非

156、流动资产 4,443 10,692 10,030 10,013 9,994 营业利润营业利润 1,156 3,025 3,421 4,747 5,974 固定资产及在建工程 1,867 4,169 4,121 4,104 4,085 净财务收入/费用 108 109 91 0 0 无形资产及其他长期资产 2,576 6,523 5,909 5,909 5,909 其他非经营性损益 61 62 60 60 60 资产总计资产总计 10,479 18,292 23,836 30,595 38,378 除税前利润 1,127 3,107 3,535 4,790 6,017 流动负债流动负债 2,82

157、8 5,463 4,933 6,194 7,404 所得税-639-259-301-407-511 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 441 815 1,401 1,668 1,901 归母净利润归母净利润 488 2,848 3,235 4,383 5,505 其他流动负债 2,387 4,648 3,531 4,526 5,503 EBITDA 2,289 5,002 5,630 7,093 8,456 非流动负债非流动负债 1,024 3,115 3,115 3,115 3,115 扣非后净利润扣非后净利润 715 2,909 3,265 4,39

158、3 5,505 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元,人民币)0.20 1.12 1.25 1.66 2.05 其他非流动负债 1,024 3,115 3,115 3,115 3,115 负债合计负债合计 3,852 8,578 8,048 9,309 10,519 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 优先股 1,578 1,578 1,578 1,578 1,578 成长能力成长能力 储备 4,652 7,739 13,832 19,442 26,025 营业收入(%)66.89 87.34 37.33 20.14 15.12 其他综合性

159、收益 397 397 397 397 397 营业利润(%)649.44 161.68 13.10 38.75 25.85 归母所有者权益 6,627 9,714 15,807 21,417 28,000 归属于母公司净利润(%)-28.86 483.59 13.59 35.49 25.61 少数股东权益 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 毛利率(%)61.04 56.26 55.41 55.83 56.26 净利率(%)3.67 11.44 9.46 10.67 11.64 ROE(%)7.36 29.32 20.46 20.46 19.66 ROIC(%)3.85 14.97 13.1

160、8 14.26 14.29 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率(%)36.76 46.89 33.76 30.43 27.41 经营活动现金流经营活动现金流 20 2,900 5,082 6,334 7,989 净负债比率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 488 2,848 3,235 4,383 5,505 流动比率 2.1 1.4 2.8 3.3 3.8 折旧和摊销 1,247 2,004 2,186 2,303 2,440 速动比率 1.7 1.0 2.2 2.8 3.3 营运资

161、本变动-1,350-2,146-339-352 44 营运能力营运能力 其他-365 194 0 0 0 总资产周转率 1.2 1.7 1.6 1.5 1.4 投资活动现金流投资活动现金流-798-3,447-738-887-1,021 应收账款周转率 10.7 16.2 14.2 12.2 12.0 其他-19-3,447-0-0-0 应付账款周转率 14.1 17.3 13.8 11.8 11.6 融资活动现金流融资活动现金流-2,276 0 0 0 0 存货周转率 5.8 6.4 5.9 5.7 5.6 股权融资 63 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）银行借款 0 0 0 0

162、 0 每股收益(最新摊薄)0.2 1.1 1.3 1.7 2.0 其他-2,276 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.0 1.2 2.0 2.5 3.0 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 77 7 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.0 3.2 5.5 7.5 9.8 现金净增加额现金净增加额(2,977)(540)4,343 5,447 6,968 估值比率估值比率 期末现金总额期末现金总额 3,578 3,039 7,269 12,716 19,684 P/E 89.3 15.6 14.0 10.6 8.6 资本开支-779 0-738-887-1,021 P/B 8

163、.6 5.4 3.2 2.3 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所（货币单位为“人民币”；采用 2024 年 5 月 14 日汇率，1 美元=7.2379 人民币）美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 47/48 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C

164、5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明

165、证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三

166、板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格

167、交易。美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 48/48 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

168、，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下

169、，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提

170、供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：