1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入买入（首次）（首次）市场价格：市场价格：3 30.90.9 港元港元 分析师：何俊艺分析师：何俊艺 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004S0740523020004 分析师：刘欣畅分析师：刘欣畅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522120003S0740522120003 分析师：毛分析师：毛玄玄 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020003S0740523020003 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,337 流通股

2、本(百万股)1,337 市价(港元)30.90 市值(百万港元)41,312 流通市值（百万港元）41,312 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）12,385 16,747 32,539 64,610 88,200 增长率 yoy%295.4%35.2%94.3%98.6%36.51%净利润（百万元）-5,109-4,216-3,405 98.0 2,086 增长率 yoy%-80%17%19%103%2029

3、%每股收益（元）-3.82 -3.15 -2.55 0.07 1.56 每股现金流量-1.79 0.81 1.17 8.79 9.42 净资产收益率-66%-41%-32%1%20%P/E-P/B 4.5 3.0 4.1 4.1 3.3 备注：数据统计截至 2024 年 05 月 16 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司概况：聚焦公司概况：聚焦 1010-3030 万元万元价格带，新品布局价格带，新品布局+Stellantis+Stellantis 合作催生成长新动能合作催生成长新动能 公司创始人深耕 AI&电子领域 30 年，致力于实现核心技术自研及核心零部件自研自制。23H2 与 Stell

4、antis 成立合资公司进军海外市场带来成长新动能。当前 3 款C 系+1 款 T 系车型在售，覆盖 20 万元以下市场，未来 3 年平均每年将推出 2-3 款新车，产品布局持续完善。整体认知：垂直整合整体认知：垂直整合+产品架构规模效应盈利优势显著产品架构规模效应盈利优势显著 公司性价比优势源于：1）全域自研：整车核心电子部件实现自研自产，总造价占整车成本 60%；2）整车架构通用化率高：整车架构零部件（成本占比 55%+）通用率高达 88%；3）中央集成电子电气架构：集成度高，线束长度减短带来降本。财务端优已显现，费用端：单车销管/研发费用低于其他新势力车企，且在起量阶段能做到与行业龙头相

5、近的单车费用；利润端：受益于规模效应，盈利拐点已现，毛利率逐步转正。成长逻辑成长逻辑-内需：主流赛道纯电内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固 1）选择维度-1020 万元主流市场：10-20万元市场销量占比约 49%，10-15万元/15-20 万元价格带新能源渗透率分别为 33%/24%，空间大且新能源渗透率具较大提升空间：此前该价格带合资燃油车是主流，逐渐自主替代。2）维度-增程纯电并行+经销渠道加速渗透+性价比：从消费者角度看增程与混动无优劣之分，根据需求不同展开错位竞争，增程成本低且突破技术门槛更迅速，符合公司发展定位。因此增

6、程纯电并行有望将销量最大化；：公司加速渠道扩张，2024 年预计门店增加 200 家以上，当前门店数量位列新势力首位，为销量提升夯实基础；：产品性价比高，产品在同级别中配置更优秀，且 NAC 能力或是智驾与平价最优解。成长逻辑成长逻辑-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障盈利渠道助力海外率先卡位并保障盈利 1）自主品牌出海空间大：国内本土零部件及整车体系强，而海外供给侧格局相对固化，因此自主品牌出口空间大，远期可达 1000 万辆。2）自主出海利润空间大：海外市场消费能力保障高盈利水平，相比国内，单车出口利润更高。3）凭借Stellantis 渠道率

7、先卡位占领市场：Stellantis 渠道广阔且在多地区市占率领先，凭借其成熟渠道优势，公司有望快速卡位占领市场。4）海外自有渠道销售保障高盈利：通过该模式，免去分销商让利环节，利润空间更大。盈利预测盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 325/646/882 亿元，增速分别为+94.3%/+98.6%/+36.5%；归母净利润分别-34.05/0.98/+20.86 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、

8、争加剧、新车型市场接受度不及预期、以及以及报告中公开资料信息滞后及更新不及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险时的风险。零跑汽车：主流市场极致性价比玩家，零跑汽车：主流市场极致性价比玩家，StellantisStellantis 入股加速海外成长入股加速海外成长 零跑汽车(9863.HK)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 05 月 17 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%------04零

9、跑汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司概况：聚焦一、公司概况：聚焦 1010-3030 万元价格带，新品布局万元价格带，新品布局+与与 StellantisStellantis 合作催生成长新合作催生成长新动能动能.-5-公司定位：专注性价比战略，聚焦 10-30 万元主流电车价格带.-5-发展历程：从纯电迈向增程，23 年与 Stellantis 合作进入成长新阶段.-5-股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获 Stellantis 入股发力海外.-6-产品布局：已布局 4 款 C 系+1

10、款 T 系车型，未来将推多款新.-7-二、整体认知：垂直整合二、整体认知：垂直整合+产品架构产品架构规模效应规模效应盈利优势显著盈利优势显著.-7-认知：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同.-7-认知：坚持全域自研，自研自产部分约占 BOM 的 60%.-8-认知：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势.-8-成本优势：整车架构通用化率高，规模效应降本.-9-成本优势：中央集成式 E/E 架构集中度提升，线束成本下降.-9-毛利端：终端销量持续提升帮助降本，23Q3 起毛利率转正企稳.-10-费用端：单车销管/研发费用远低于其他新势力车企.-10-三、成长逻辑三、成长逻辑-内

11、需：主流赛道纯电内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固-11-内需成长逻辑-赛道优质：锚定空间大且电动化渗透率低的主流市场.-11-内需成长逻辑-赛道优质：10-20 万元市场以燃油为主，新能源替代空间大.-11-内需成长逻辑-增程产品：与增程相比，纯电存里程焦虑及售价劣势.-12-内需成长逻辑-增程产品：增程与插混错位竞争，且成本更低.-12-内需成长逻辑-增程产品：增程+纯电并行保障销量最大化.-13-内需成长逻辑-渠道扩张：经销为主，2024 年门店数量增加 200 家.-13-内需成长逻辑-极致性价比：同级别中配置优秀.-14-

12、内需成长逻辑-极致性价比：NAC 或是智驾与平价最优解.-15-四、成长逻辑四、成长逻辑-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障盈利渠道助力海外率先卡位并保障盈利.-15-自主出口存显著增量：中长期 1000 万出口量确定性强.-15-自主出口利润空间大：整车出口海外利润更高.-16-公司与 Stellanti 合资成立零跑国际，正式开启出海进程.-17-Stellantis 2030 年纯电销量目标 500 万，与公司新能源属性契合.-17-Stellantis 优势：旗下品牌矩阵丰富，整合经验足.-18-Stellantis 优势：海外销售渠道网络

13、建设完善.-18-Stellantis 优势：海外多地区市占率高，公司有望通过其渠道实现快速卡位.-19-Stellantis 优势：公司通过其渠道出海，利润水平有望更高.-19-盈利预测盈利预测.-20-盈利预测.-20-估值与投资建议.-20-风险提示风险提示.-21-9WbUbZfVfYbUcWfV7NdNaQoMqQpNrNfQmMsPkPtRmM6MmMwPwMqNrNvPrQrN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司当前产品覆盖：公司当前产品覆盖 5 5-2020 万元，主打万元，

14、主打 1010-2020 万元价格带万元价格带.-5-图表图表 2 2：20242024 年年 3 3 月公司在售车型销量（辆）及占比月公司在售车型销量（辆）及占比.-5-图表图表 3 3：公司成立后自建产能公司成立后自建产能+补齐纯电补齐纯电&增程产品谱系，增程产品谱系，2323 年与年与 StellantisStellantis 合作合作后正式进军海外市场后正式进军海外市场.-6-图表图表 4 4：公司股权结构公司股权结构.-6-图表图表 5 5：公司在公司在 1010-2020 万元价格带形成完善的产品布局万元价格带形成完善的产品布局.-7-图表图表 6 6：零跑国际产品规划零跑国际产品

15、规划.-7-图表图表 7 7：创始人技术背景深厚，且大华股份与公司存技术协同创始人技术背景深厚，且大华股份与公司存技术协同.-7-图表图表 8 8：零跑汽车自研及外包组件示意图零跑汽车自研及外包组件示意图.-8-图表图表 9 9：公司三电核心件基自供，供应链垂直整合能力强公司三电核心件基自供，供应链垂直整合能力强.-8-图表图表 1010：新能源车成本构成：新能源车成本构成.-9-图表图表 1111：整车架构组成部分：整车架构组成部分.-9-图表图表 1212：公司整车架构通用化率高公司整车架构通用化率高.-9-图表图表 1313：汽车电子电气架构演进图汽车电子电气架构演进图.-9-图表图表

16、1414：LEAP3.0LEAP3.0 架构使整车线束长度进一步减少（米）架构使整车线束长度进一步减少（米）.-9-图表图表 1515：零跑汽车分季度销量（辆）及毛利率情况零跑汽车分季度销量（辆）及毛利率情况.-10-图表图表 1616：公司及部分整车厂分季度毛利率情况公司及部分整车厂分季度毛利率情况.-10-图表图表 1717：公司单车销管费用（万元）同业比较公司单车销管费用（万元）同业比较.-10-图表图表 1818：公司单车研发费用（万元）同业比较公司单车研发费用（万元）同业比较.-10-图表图表 1919：1010-3030 万元主流消费市场空间容量达万元主流消费市场空间容量达 60+

17、%60+%（20232023 年）年）.-11-图表图表 2020：主流市场新能源渗透率仍具较大提升空间主流市场新能源渗透率仍具较大提升空间.-11-图表图表 2121：公司所处价格带以燃油车为主，自主可替代空间大公司所处价格带以燃油车为主，自主可替代空间大.-11-图表图表 2222：私家车主出行场景分布私家车主出行场景分布.-12-图表图表 2323：电池成本促纯电车型价格较高（万元）电池成本促纯电车型价格较高（万元）.-12-图表图表 2424：不同混动架构侧重点不同不同混动架构侧重点不同.-12-图表图表 2525：增程成本及技术难度低于插混增程成本及技术难度低于插混.-12-图表图表

18、 2626：分价格带纯电市占率情况分价格带纯电市占率情况.-13-图表图表 2727：分价格带增程分价格带增程/插混市占率情况插混市占率情况.-13-图表图表 2828：2424 年渠道加速扩张有望显著拉动销量成长（左轴：个，右轴：万辆）年渠道加速扩张有望显著拉动销量成长（左轴：个，右轴：万辆）.-13-图表图表 2929：20232023 年新势力门店数量及销量（左轴：个；右轴：万辆）年新势力门店数量及销量（左轴：个；右轴：万辆）.-13-图表图表 3030：C10C10、C11C11 增程版与竞品参数配置对比增程版与竞品参数配置对比.-14-图表图表 3131：C10C10、C11C11

19、与竞品销量对比（辆）与竞品销量对比（辆）.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3232：零跑零跑 C10C10 与竞品智能驾驶能力对比与竞品智能驾驶能力对比.-15-图表图表 3333：城市城市 NOANOA、NACNAC、ACCACC 对比对比.-15-图表图表 3434：2222 年出口量已快速突破年出口量已快速突破 200200 万辆万辆.-16-图表图表 3535：未来海外市场出口有望超过千万辆，预计占比批发销量未来海外市场出口有望超过千万辆，预计占比批发销量 35%35%左右左右.-16-图表图表 363

20、6：自主品牌整车出海定价环节及盈利能力测算（人民币元）自主品牌整车出海定价环节及盈利能力测算（人民币元）.-16-图表图表 3737：零跑国际股权架构图零跑国际股权架构图.-17-图表图表 3838：零跑国际将开启公司出海进程零跑国际将开启公司出海进程.-17-图表图表 3939：Stellantis 2022Stellantis 2022 年年-20382038 年碳排放规划图年碳排放规划图.-17-图表图表 4040：Stellantis Stellantis 旗下车型品牌概览旗下车型品牌概览.-18-图表图表 4141：Stellantis Stellantis 旗下车型品牌历史悠久旗下

21、车型品牌历史悠久.-18-图表图表 4242：Stellantis Stellantis 在各主要地区的销售生产网络在各主要地区的销售生产网络.-18-图表图表 4343：StellantisStellantis 渠道整合进程渠道整合进程.-18-图表图表 4444：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲销量情况年各大洲销量情况.-19-图表图表 4545：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲各主要国家销量情况年各大洲各主要国家销量情况.-19-图表图表 4646：公司产品

22、出海利润空间更大：公司产品出海利润空间更大.-19-图表图表 4747：零跑：零跑 C10C10 与大众与大众 ID.4ID.4 欧洲起售价对比（人民币万元）欧洲起售价对比（人民币万元）.-19-图表图表 4848：营收及盈利预测（亿元）：营收及盈利预测（亿元）.-20-图表图表 4949：可比公司对比：可比公司对比.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、公司概况：聚焦一、公司概况：聚焦 1010-3030 万元万元价格带，新品布局价格带，新品布局+与与StellantisStellantis 合作催生成长新动能合作催生成

23、长新动能 公司定位：专注性价比战略，聚焦公司定位：专注性价比战略，聚焦 1010-3030 万元万元主流电车价格带主流电车价格带 公司贯彻性价比战略，专注纯电公司贯彻性价比战略，专注纯电+增程，逐步补齐增程，逐步补齐 1010-2020 万万元主流价格带产元主流价格带产品谱系；品谱系；公司性价比战略从一而终。初期推出 5-15 万元的小型纯电车，夯实自身实力后主打 15-20 万元中大型纯电车，并同步拓展增程路径+技术降本，持续提升产品性价比。当前当前 C10C10 及及 C11C11（纯电（纯电+增程）销量合计占比增程）销量合计占比 6060-70%70%，预计，预计后续后续将与即将上将与即

24、将上市的市的 C16C16 为公司共同贡献主要销量。为公司共同贡献主要销量。发展历程：从纯电迈向增程，发展历程：从纯电迈向增程，2323 年与年与 StellantisStellantis 合作进入成长新阶段合作进入成长新阶段 公司成立于公司成立于 20201515 年，历经年，历经 8 8 年成长期，年成长期，23H223H2 与与 StellantisStellantis 战略合作后正战略合作后正式迈入成长快车道。式迈入成长快车道。1 1）初始建设期）初始建设期；2015-2019 年，公司成立后开始自建产能，2019 年发布首款 S01 智能轿跑(21 年停产)。2 2）快速增长期）快速

25、增长期；2020-2022 年，公司扩产&产品开发齐头并进，专注纯电市场，陆续上市 T03、C11、C01 合计 3 款 EV 产品。3 3）高速成长期）高速成长期；2023年月销过万，从纯电拓展C11、C01增程产品，全球化图表图表 1 1：公司当前产品覆盖公司当前产品覆盖 5 5-2020 万元，主打万元，主打 1010-2020 万元价格带万元价格带 来源：懂车帝，IT 之家，太平洋汽车，中泰证券研究所 注：价格带参考 2024 年 5 月懂车帝经销商最新报价、虚线框上下边缘为价格区间 图表图表 2 2：20242024 年年 3 3 月公司在售车型销量（辆）及占比月公司在售车型销量（辆

26、）及占比 来源：Marklines，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 新品 C10 于 2024 年 3 月上市(EV+增程款)。此外，2023 年底公司与Stellantis 战略合作正式进军海外市场。股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获 StellantisStellantis 入股发力海外入股发力海外 创始人深耕创始人深耕 AI&AI&电子领域电子领域 3030 年，奠定公司核心技术自研基础年，奠定公司核心技术自研基础；93 年，朱江明与傅利泉(同为零跑创始人)联合创建

27、大华技术(成长至安防监控领域全球第二)，随着交通&汽车行业智能化趋势渐显；2015 年，二人携多名团队人员创建零跑汽车，依托丰富的技术&产品&创业经验，致力于实现核心技术自研&核心零部件自研自制。StellantisStellantis入股公司并成立合资公司零跑国际入股公司并成立合资公司零跑国际；23年10月，Stellantis通过认购零跑增发股份+大华股份所有股权的形式，获得零跑汽车 21.26%股权+2 个董事会席位，并成立合资公司零跑国际，全面进军海外市场（股权49%）。图表图表 3 3：公司成立后自建产能公司成立后自建产能+补齐纯电补齐纯电&增程产品谱系，增程产品谱系，2323 年与

28、年与 StellantisStellantis 合作后正式进军海外市场合作后正式进军海外市场 来源：懂车帝，汽车之家，21 经济网，网易汽车，中泰证券研究所 图表图表 4 4：公司股权结构公司股权结构 来源：Wind，北京商报，中泰证券研究所 注：数据截止至 2024.05.16 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 产品布局：已布局产品布局：已布局 4 4 款款 C C 系系+1+1 款款 T T 系车型，未来将推多款新系车型，未来将推多款新 当前当前 4 4 款车型在售款车型在售，覆盖，覆盖 2020 万元万元以下价格带以下价格带

29、；公司在 10-20 万元主流价格带产品布局持续完善，在售 T03/C01/C10/C11 合计 4 款车型，其中主打车型C 系皆具有纯电&增程版本。新车规划新车规划+全球化策略全球化策略；公司计划未来 3 年平均每年推 2-3 款新车，使国内市场 10 万元、15 万元、20 万元每个价格带都有轿车、SUV 等车型。而海外市场首发产品为 C10 与 T03，未来三年将陆续投放 4 款车。二、整体认知：垂直整合二、整体认知：垂直整合+产品架构规模效应盈利优势显著产品架构规模效应盈利优势显著 认知：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同认知：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同 公

30、司创始人是大华股份主要创始人，且深耕技术领域公司创始人是大华股份主要创始人，且深耕技术领域；创始人朱江明先生是大华股份主要创始人之一，且担任大华前首席技术官。大华股份与公司存在技术协同大华股份与公司存在技术协同；大华在汽车电子、软件算法等深耕多年，与公司存在技术协同，为公司全域自研奠定技术基础。图表图表 5 5：公司在公司在 1010-2020 万元价格带形成完善的产万元价格带形成完善的产品布局品布局 图表图表 6 6：零跑国际产品规划零跑国际产品规划 来源：新浪汽车，汽车之家，中泰证券研究所 来源：零跑汽车公众号，中泰证券研究所 图表图表 7 7：创始人技术背景深厚，且大华股份与公司存技术协

31、同创始人技术背景深厚，且大华股份与公司存技术协同 来源：大华股份公司公告，零跑汽车公众号，36 氪，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 认知：坚持全域自研，自研自产部分约占认知：坚持全域自研，自研自产部分约占 BOMBOM 的的 60%60%坚持全域自研坚持全域自研；公司坚持自主研发智能电动汽车核心系统及电子部件中所有关键软硬件，当前自研自造部分成本约占 BOM 的 60%。认知：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势认知：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势 公司供应链垂直整合能力强，三电核心件及

32、电子器件基本自供公司供应链垂直整合能力强，三电核心件及电子器件基本自供；凭借核心电子部件领域全自研的技术优势，公司三电核心件以及部分控制器均自产自供，存在成本优势。与佛吉亚成立合资公司，座椅产品成本有望下降与佛吉亚成立合资公司，座椅产品成本有望下降；2023 年 6 月，公司与佛吉亚成立合资公司为自身提供座椅，相较纯外采，成本有望下降。图表图表 8 8：零跑汽车自研及外包组件示意图零跑汽车自研及外包组件示意图 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 9 9：公司三电核心件基自供，供应链垂直整合能力强公司三电核心件基自供，供应链垂直整合能力强 来源：Marklines，中泰证券研究所 请务必阅

33、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 成本优势成本优势：整车架构通用化率高，规模效应降本：整车架构通用化率高，规模效应降本 公司整车架构通用化率达到公司整车架构通用化率达到 88%88%，可覆盖，可覆盖 A0A0-C C 级车型产品级车型产品；公司整车架构采用九横三纵高强度笼式车身框架，以及 CTC 电池+油冷电驱的组合。公司在整车成本占比 55%+的零部件通用化率达 88%，凭借通用化产品，公司 C 平台车型开发周期有望缩短 25%，开发投入有望降低 40%，降本增效明显。随后续 C16 车型上市放量，通用整车架构带来的规模效应有望进一步显

34、现。成本优势：中央集成式成本优势：中央集成式 E/EE/E 架构集中度提升，线束成本下降架构集中度提升，线束成本下降 LEAP3.0LEAP3.0 架构架构集中集中度较高度较高；根据博世资料，汽车电子电气架构由分布式向集中式演进，而公司 LEAP3.0 架构仅需 1 颗 SOC 芯片（高通 8295）负责数据处理，1 颗 MCU 芯片（NXP S32G）负责逻辑运算，可将座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，是集成度较高的中央集成式 E/E 架构。线束长度减少线束长度减少 16.67%16.67%，带来降本增效，带来降本增效；相比 LEAP2.0，LEAP3.0 线束从 1800米减少至 1

35、500 米（比上一代缩减超 16%），成本将得到降低。图表图表 1010：新能源车成本构成新能源车成本构成 图表图表 1111：整车架构组成部分整车架构组成部分 图表图表 1212：公司整车架构通用化率高公司整车架构通用化率高 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 注：成本构成为 2023 年数据 来源：懂车帝，中泰证券研究所 来源：零跑官方公众号，太平洋汽车，懂车帝，中泰证券研究所 图表图表 1313：汽车电子电气架构演进图汽车电子电气架构演进图 图表图表 1414：LEAP3.0LEAP3.0 架构使整车线束长度进一步减架构使整车线束长度进一步减少（米）少（米）来源：博世，中泰证券研究所

36、来源：零跑官方公众号，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 毛利端：终端销量持续提升帮助降本，毛利端：终端销量持续提升帮助降本，23Q323Q3 起毛利率转正企稳起毛利率转正企稳 公司毛利率受规模效应影响显著公司毛利率受规模效应影响显著；2021Q1-2022Q3，随公司销量不断增长，公司毛利率提升明显。2022Q4-2023Q1，受疫情以及节日因素导致供给受限，毛利率维持稳定。2023Q2 至今，随新产品上市，公司销量不断提升，毛利率已转正。凭借高性价比优势，公司盈利能力提升迅速凭借高性价比优势，公司盈利能力提升迅

37、速；凭借全域自研及优秀产业链垂直整合能力，近年公司利润率提升明显，2023Q3-Q4 毛利率已转正（23Q4 为6.7%）。已与蔚来/小鹏处相同水平。费用端：单车销管费用端：单车销管/研发费用远低于其他新势力车企研发费用远低于其他新势力车企 单车销管单车销管/研发费用远低于其他新势力车企研发费用远低于其他新势力车企；2023 年，零跑/蔚来/小鹏/理想/比亚迪单车销售管理费用分别为 1.84/8.05/4.66/2.60/1.43 万元，单车研发费用分别为 1.33/8.39/3.75/2.82/1.46 万元，相比于其余新势力，公司销管费用较低主要系直销渠道较少，经销渠道较多。单车研发费用低

38、则基于自身的强成本把控+全域自研能力。公司起量阶段单车费用可做到与行业龙头接近。图表图表 1515：零跑汽车分季度销量（辆）及毛利率情零跑汽车分季度销量（辆）及毛利率情况况 图表图表 1616：公司及部分整车厂分季度毛利率情况公司及部分整车厂分季度毛利率情况 来源：Wind，Marklines，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 1717：公司单车销管费用（万元）同业比较公司单车销管费用（万元）同业比较 图表图表 1818：公司单车研发费用（万元）同业比较公司单车研发费用（万元）同业比较 来源：iFinD，乘联会，中泰证券研究所 来源：iFinD，乘联会，中泰证券研究所

39、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 三、成长逻辑三、成长逻辑-内需：主流赛道纯电内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固下竞争优势稳固 内需成长逻辑内需成长逻辑-赛道优质：锚定空间大且电动化渗透率低的主流市场赛道优质：锚定空间大且电动化渗透率低的主流市场 1010-2020 万元万元市场新能源渗透率具较大提升空间；市场新能源渗透率具较大提升空间；2023 年 10-20 万元销售占比为 49%,10-15 万元/15-20 万元价格带新能源渗透率为 33%/24%，低于其余价格带，仍具较大

40、提升空间。内需成长逻辑内需成长逻辑-赛道优质：赛道优质：1010-2020 万元万元市场以燃油为主，新能源替代空间大市场以燃油为主，新能源替代空间大 公司所处价格带呈现以下趋势：公司所处价格带呈现以下趋势：1 1）销量销量 TOP20TOP20 除比亚迪及除比亚迪及 AION YAION Y 外无其余新能源产品，燃油份额较高外无其余新能源产品，燃油份额较高；2 2）从自主竞争角度看从自主竞争角度看；公司产品外观更加个性，与比亚迪客群存差异化，客群与长安及吉利银河 L7 相近；3 3）从替代合资角度看从替代合资角度看；比亚迪销量已稳固领先，公司及长安、吉利将共同替代其余合资燃油市场，且随 C16

41、 推出，公司在此价格带产品供给更多。图表图表 1919：1010-3030 万元万元主流消费市场空间容量达主流消费市场空间容量达60+%60+%（20232023 年）年）图表图表 2020：主流市场新能源渗透率仍具较大提升空主流市场新能源渗透率仍具较大提升空间间 来源：崔东树公众号，中泰证券研究所 来源：崔东树公众号，中泰证券研究所 图表图表 2121：公司所处价格带以燃油车为主，自主可替代空间大公司所处价格带以燃油车为主，自主可替代空间大 资料来源：懂车帝，中泰证券研究所；注：参考懂车帝 2024 年 3 月，10-15 万元级别 suv 销量排行榜 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

42、阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 内需成长逻辑内需成长逻辑-增程产品：与增程相比，纯电存里程焦虑及售价劣势增程产品：与增程相比，纯电存里程焦虑及售价劣势 多数消费者仍具长途出行需求，具里程焦虑；多数消费者仍具长途出行需求，具里程焦虑；根据统计，45%的私家车主每月至少一次长途驾驶或旅游，52%的私家车主每年至少进行几次长途驾驶或旅游。长途出行仍是刚需场景，而纯电车型续航里程及补能效率较低，用户仍存里程焦虑。电池成本使纯电车价较高；电池成本使纯电车价较高；较高的电池成本促使纯电终端售价较高，相同车型纯电版本较混动售价贵 2 万元左右甚至更高。内需成长逻辑内需成长逻辑-

43、增程产品：增程与插混错位竞争，且成本更低增程产品：增程与插混错位竞争，且成本更低 主流混动架构各有侧重，方案间无高低优劣之分主流混动架构各有侧重，方案间无高低优劣之分；增程：纯电驾驶体验；P2 架构：动力、高速性能；P13 架构：低馈电油耗。因此消费者根据自身需求及偏好按需选择，增程与其余混动架构形成错位竞争。增程比插混成本更低，开发周期更短增程比插混成本更低，开发周期更短；插混架构需要考虑发动机的介入时机、切入和退出时的流畅性以及其余工况下的工作状态，技术难度较高，并且通常需要变速箱（ASP 5000+元）。增程架构中发动机仅参与发电，技术难度及成本更低，并且取消了变速箱，整体成本进一步下降

44、。图表图表 2222：私家车主出行场景分布私家车主出行场景分布 图表图表 2323：电池成本促纯电车型价格较高（万元）电池成本促纯电车型价格较高（万元）来源：国民出行绿皮书，中泰证券研究所 来源：懂车帝，中泰证券研究所 图表图表 2424：不同混动架构侧重点不同不同混动架构侧重点不同 图表图表 2525：增程成本及技术难度低于插混增程成本及技术难度低于插混 来源：汽车之家，IT 之家,中泰证券研究所 来源：腾讯新闻,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 内需成长逻辑内需成长逻辑-增程产品：增程增程产品：增程+纯电并行

45、保障销量最大化纯电并行保障销量最大化 主流市场分价格带纯电主流市场分价格带纯电+增程销售占比具差异增程销售占比具差异；纯电在 10-15 万元及 20-30万元价格带占比较高（均在20-30%），增程在15-20万元价格带销售占比较高（近 20%），纯电与增程优势价格带不同。纯电纯电+增程双能战略具显著优势增程双能战略具显著优势；公司纯电+增程两种技术路径并行，在 10-15万元以及15-20万元价格带均有纯电及增程布局，凭借性价比+纯电/增程并行策略，公司可保障产品销量最大化。内需成长逻辑内需成长逻辑-渠道扩张：经销为主，渠道扩张：经销为主，20242024 年门店数量年门店数量增加增加 2

46、00200 家家 经销为主加速门店扩张，经销为主加速门店扩张，2424 年渠道扩张或将拉动销量年渠道扩张或将拉动销量；公司直销+经销模式促使渠道快速扩张，从 2019 年仅 49 家门店扩张至 2023 年的 560 家，加速渗透主流市场。2023 年渠道数量维持稳定且销量同比+30%，2024 年预计新增 200+家渠道，有望催化销量提振增速。高门店保有量夯实销量增长基础高门店保有量夯实销量增长基础；当前公司销量与蔚来、小鹏相近，但门店数量显著高于其余新势力，较高渠道保有量将为销量快速增长提供土壤。图表图表 2626：分价格带纯电市占率情况分价格带纯电市占率情况 图表图表 2727：分价格带

47、增程分价格带增程/插混市占率情况插混市占率情况 来源：崔东树公众号，中泰证券研究所 来源：崔东树公众号，中泰证券研究所 图表图表 2828：2424 年渠道加速扩张有望显著拉动销量成长年渠道加速扩张有望显著拉动销量成长（左轴：个，右轴：万辆）（左轴：个，右轴：万辆）图表图表 2929：20232023 年新势力门店数量及销量（左轴：年新势力门店数量及销量（左轴：个；右轴：万辆）个；右轴：万辆）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：IT 之家，Marklines，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 内需成长

48、逻辑内需成长逻辑-极致性价比：同级别中配置优秀极致性价比：同级别中配置优秀 零跑零跑 C10/C11C10/C11 配置优秀；配置优秀；24 款 C10/C11 智驾芯片选用自研凌芯 01/英伟达OrinX，座舱芯片选用高通骁龙 8155/8295，同级领先。此外高配车型标配 1颗激光雷达，同级最优。此外在轴距、动力性能等方面同样处于领先水平。后续销量有望持续提升；后续销量有望持续提升；C11 及 23 款 C10 当前月销量约 4500-5000 辆，与竞品相仿，24款C10开始交付后，凭借同级最优的智能化配置，后续销量有望得到提升。图表图表 3030：C10C10、C11C11 增程版与竞

49、品参数配置对比增程版与竞品参数配置对比 资料来源：懂车帝，汽车之家，网易汽车，中泰证券研究所 注：续航参考 CLTC 工况 图表图表 3131：C10C10、C11C11 与竞品销量对比（辆）与竞品销量对比（辆）资料来源：Marklines，中泰证券研究所 注：图中零跑 C11/C01 及深蓝 S7 包含纯电+增程销量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 内需成长逻辑内需成长逻辑-极致性价比：极致性价比：NACNAC 或是智驾与平价最优解或是智驾与平价最优解 同价格带下智能化高配置同价格带下智能化高配置；同价格带中，零跑 C10

50、是唯一搭载 Orin-X+激光雷达硬件的高阶驾驶辅助系统的车型，同时配备高通骁龙 8295，智能化水平领先。NACNAC 功能介于功能介于 NOANOA 和和 ACCACC 之间之间；NAC 解决了传统 ACC 在路口或弯道适应能力不足，驾驶员频繁干预导致系统退出的问题，在无高精地图状态下，智能识别障碍物信息，自动调节车速，驾驶员无需控制踏板，只需控制方向盘。四四、成长逻辑成长逻辑-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障渠道助力海外率先卡位并保障盈利盈利 自主出口存显著增量：中长期自主出口存显著增量：中长期 10001000 万出口量确定性强万出口量确

51、定性强 自主自主出口出口未来增速持续约未来增速持续约 40%40%，中长期，中长期 10001000 万出口量确定性强。万出口量确定性强。北美北美/欧洲市场欧洲市场；潜在贸易限制国家，但盈利能力强。考虑西方市场贸易限制风险，预计出口远期市占率趋近 3-5%。东南亚等其他市场东南亚等其他市场；非贸易限制国家，奠定出口基本盘。随着海外产能释放，预计出口远期市占率趋近 40%。图表图表 3232：零跑零跑 C10C10 与竞品智能驾驶能力对比与竞品智能驾驶能力对比 图表图表 3333：城市城市 NOANOA、NACNAC、ACCACC 对比对比 来源：懂车帝，新浪汽车，中泰证券研究所 来源：零跑汽车

52、公众号，电子工程专辑，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 自主出口利润空间大：整车出口海外利润更高自主出口利润空间大：整车出口海外利润更高 整车出口终端售价为整车出口终端售价为 FOBFOB 价格与各费用加成；价格与各费用加成；海外终端售价定价策略为国内FOB+各类费用，通常情况下海运费、关税、保险费以及经销商让利水平较为稳定，因此 FOB 价格决定出口车型盈利水平。海外市场消费能力保障高盈利水平海外市场消费能力保障高盈利水平；以国内终端售价约 15 万元车型为例，海外终端售价约 27 万元（以低关税地区为例），反

53、算后得出 FOB 价格约 16万元。由于相同产品国内生产成本相同，因此出口单车存更高额外利润。图表图表 3434：2222 年出口量已快速突破年出口量已快速突破 200200 万辆万辆 图表图表 3535：未来海外市场出口有望超过千万辆，预计未来海外市场出口有望超过千万辆，预计占比批发销量占比批发销量 35%35%左右左右 来源：Wind，中汽协，Marklines，中泰证券研究所 来源：Wind，中汽协，Marklines，中泰证券研究所 图表图表 3636：自主品牌整车出海定价环节及盈利能力测算（人民币元）自主品牌整车出海定价环节及盈利能力测算（人民币元）来源：Marklines，中泰证券

54、研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 公司与公司与 StellantiStellanti 合资成立零跑国际，正式开启出海进程合资成立零跑国际，正式开启出海进程 StellantisStellantis 入股零跑，并合资成立零跑国际；入股零跑，并合资成立零跑国际；2023 年 11 月 20 日，Stellantis 以 15 亿欧元获得零跑汽车 21.26%的股权及 2 个董事会席位。并于 5 月 14 日宣布合资公司零跑国际正式组建完成。20242024 年年 9 9 月正式开启海外销售；月正式开启海外销售；2024 年

55、9 月起，零跑国际将在在欧洲 9 国开启销售，并计划年底前将其在欧洲的销售网点扩展至200家。2024Q4起将进军印度和亚太、中东和非洲及南美。Stellantis 2030Stellantis 2030 年纯电销量目标年纯电销量目标 500500 万，与公司新能源属性契合万，与公司新能源属性契合 StellantisStellantis 发布碳排放目标；发布碳排放目标；为减缓气候变化，计划于 2038 年实现净零碳排放。其中，到 2030 年集团将减少 50%的碳排放。StellantisStellantis 计划计划 20302030 年实现全球纯电销量年实现全球纯电销量 500500 万

56、辆，与公司产品契合；万辆，与公司产品契合；Stellantis 计划 2030 年年底前，欧洲售出所有汽车均为纯电车型，美国售出中 50%为纯电车型。2030 年集团将有超 75 款纯电车型，全球范围内纯电车年销量达500万台。而公司作为新能源品牌，与Stellantis目标相契合。图表图表 3737：零跑国际股权架构图零跑国际股权架构图 图表图表 3838：零跑国际将开启公司出海进程零跑国际将开启公司出海进程 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：新浪汽车、中泰证券研究所 图表图表 3939：Stellantis 2022Stellantis 2022 年年-20382038 年碳排放规划图

57、年碳排放规划图 来源：Stellantis 官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 StellantisStellantis 优势：旗下品牌矩阵丰富，整合经验足优势：旗下品牌矩阵丰富，整合经验足 StellantisStellantis 为全球第四大汽车集团；为全球第四大汽车集团；2023 年，Stellantis 全球汽车销量达616.8万辆，全球排名领先。公司旗下拥有14个知名汽车品牌（阿巴特、阿尔法罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、Jeep、蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM 和沃克斯豪尔）和

58、 2 个移动出行服务单元，以上品牌历史悠久，Stellantis 与其合作经验丰富。StellantisStellantis 优势：海外销售渠道网络建设完善优势：海外销售渠道网络建设完善 三年整合，三年整合，StellantisStellantis 海外渠道日益成熟完善；海外渠道日益成熟完善；2021 年 FCA 集团和 PSA 集团签署合并协议正式成立 Stellantis 集团后，对原有两家企业的渠道资源进行整合和完善，并逐渐在北美、欧洲、非洲和中东、南美和亚太地区建立起了庞大的销售生产网络。此外 2021 年，Stellantis 推出 Stellantis&You 数字化一站式商店，方

59、便客户可以找到 Stellantis&You 全套销售服务、包括新车和二手车、电子预定、售后和租赁服务，并计划至 2030 年约三分之一的车型是线上销售。图表图表 4040：Stellantis Stellantis 旗下车型品牌概览旗下车型品牌概览 图表图表 4141：Stellantis Stellantis 旗下车型品牌历史悠久旗下车型品牌历史悠久 来源：Stellantis 官网，中泰证券研究所 来源：美股之家，中泰证券研究所 图表图表 4242：Stellantis Stellantis 在各主要地区的销售生产网络在各主要地区的销售生产网络 图表图表 4343：StellantisS

60、tellantis 渠道整合进程渠道整合进程 来源：Stellantis 官网、中泰证券研究所 来源：Stellantis 官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 StellantisStellantis 优势：海外多地区市占率高，公司有望通过其渠道实现快速卡位优势：海外多地区市占率高，公司有望通过其渠道实现快速卡位 StellantisStellantis 在全球多市场排名靠前，可助力公司率先卡位提份额；在全球多市场排名靠前，可助力公司率先卡位提份额；据 2023年销量数据，Stellantis 在北美、欧洲、

61、中东等、南美等国家的市场排名分别为第 5、第 2、第 2、第 1。预计凭借 Stellantis 的成熟渠道，公司可在海外市场实现提前卡位，拥有先发优势。StellantisStellantis 优势：公司通过其渠道出海，利润水平有望更高优势：公司通过其渠道出海，利润水平有望更高 通过通过 StellantisStellantis 渠道销售，免去分销商让利环节；渠道销售，免去分销商让利环节；国内车企出海通常需要在海外当地寻求经销商合作以销售产品，而公司可凭借 Stellantis 自有渠道销售，免去让利环节，利润空间更大。国内市场已验证产品性价比，出海优势更显著；国内市场已验证产品性价比，出海

62、优势更显著；公司产品与海外在售竞品价格差距较大，出海后即使涨价，相比竞品或仍存价格优势。图表图表 4444：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲销量年各大洲销量情况情况 图表图表 4545：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲各主年各大洲各主要国家销量情况要国家销量情况 来源：Stellantis 2023 年报、中泰证券研究所 来源:Stellantis 2023 年报、中泰证券研究所 图表图表 4646：公司产品出海利润空间更大公司产品出海利润空间更大 图表图表 47

63、47：零跑零跑 C10C10 与大众与大众 ID.4ID.4 欧洲起售价对比欧洲起售价对比（人民币万元）（人民币万元）来源：汽车之家，外贸人，搜狐汽车，中泰证券研究所 来源：懂车帝，大众汽车德国官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 销量端销量端：公司 2023 年实现销量 14.4 万辆，随 2024 款 C01、2024 款 C11 以及 C16 车型开始上市交付，公司国内销量有望收到显著拉动，我们预计2024-2026 年公司国内销量分别为 26.1/44.8/55.0

64、万辆。随 2024 年 9 月公司 T03 及 C10 车型开始出口，后续海外销量也有望成为公司销量新增长点，我们预计 2024-2026 年公司海外销量分别为 0.7/4.9/8.0 万辆。综上，预计2024-2026 年公司整体销量分别为 26.8/49.7/63.0 万辆。利润端：利润端：公司坚持全域自研，且垂直整合能力强，因此规模效应对盈利能力助力明显，随公司销量提升，我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为6.4%/13%/15%。费用预计波动较小，随销量规模快速提升，后续费率或将得到下降。我们预计我们预计 20 年公司整体营收分别为年公司整体营

65、收分别为 325.4325.4/646.1646.1/882.0882.0 亿元，同比亿元，同比增速分别增速分别 94.394.3%/%/98.698.6%/%/36.536.5%；整体实现归母净利润整体实现归母净利润-34.0534.05/0.980.98/20.8620.86 亿亿元。元。估值与投资建议估值与投资建议 选取同为港股上市的新势力车企理想、蔚来、小鹏作为可比公司；根据我们预测，2024-2026 年公司营收分别为 325.4/646.1/882.0 亿元，2024-2026 年对应 PS 分别为 1.2/0.6/0.4，可比公司平均 PS 为 0.9/0.7/0.6。我们认为公

66、司供应链垂直整合能力强，自研优势明显，且在出口方面存清晰增长预期，即合资公司零跑国际有望借助 Stellantis 渠道快速扩大海外销售规模，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4848：营收营收及盈利及盈利预测预测（亿元）（亿元）来源：Wind,中泰证券研究所预测 图表图表 4949：可比公司对比可比公司对比 来源：Wind,中泰证券研究所预测 注：市值选取 2024.05.16 数据，表中货币为人民币，按照 2024.05.16 港币汇率换算，可比公司数据选取 Wind 数据及 Wind 一致性预测 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E

67、2025E2026E2026E2015.HK理想汽车-W1,9252065.02976.63606.40.90.60.59866.HK蔚来-W804838.31125.71089.51.00.70.79868.HK小鹏汽车-W541591.9890.81119.80.90.60.5平均0.90.70.69863.HK零跑汽车376325.4646.1882.01.20.60.4销售收入（亿元）销售收入（亿元）P/SP/S代码代码公司公司市值市值（亿元）（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 行业层面-需求端：

68、新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢 行业层面-供给端：新车型供给增多导致行业竞争加剧 公司层面：新车型市场接受度不及预期 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万人民币 利润表利润表 单位:百万人民币 会计年度会计年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 会计年度会计年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 现金及现金等价物

69、 11,731 7,756 12,874 19,021 营业总收入营业总收入 16,74716,747 32,53932,539 64,61064,610 88,20088,200 应收款项合计 1,348 1,938 4,484 5,667 主营业务收入 16,747 32,539 64,610 88,200 存货 1,719 2,132 3,373 3,748 其他营业收入 1 0 0 0 其他流动资产 7,672 8,193 12,998 16,812 营业总支出营业总支出 21,23921,239 36,17436,174 64,61064,610 86,17186,171 流动资产合

70、计 22,470 20,019 33,729 45,248 营业成本 16,666 30,464 56,211 74,970 固定资产净额 3,868 4,161 4,248 3,774 营业开支 4,572 5,710 8,399 11,201 权益性投资 44 49 54 59 营业利润营业利润 -4,4914,491 -3,6353,635 0 0 2,0292,029 其他长期投资 794 850 894 846 净利息支出-157-130-200-380 商誉及无形资产 735 3,265 4,000 5,200 权益性投资损益 4 0 0 0 土地使用权 448 369 288 2

71、57 其他非经营性损益-18-10-12-50 其他非流动资产 94 99 105 100 非经常项目前利润非经常项目前利润 -4,3484,348 -3,5153,515 188188 2,3592,359 非流动资产合计 5,983 8,793 9,589 10,236 非经常项目损益 132 110-90-66 资产总计资产总计 28,45328,453 28,81228,812 43,31843,318 55,48455,484 除税前利润除税前利润 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,2932,293 应付账款及票据 9,847 11,881 22,203

72、29,613 所得税 0 0 0 206 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,581 1,581 1,581 1,581 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,525 4,265 8,151 10,871 持续经营净利润持续经营净利润 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0872,087 流动负债合计 13,953 17,727 31,935 42,065 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 892 992 1,092 1,142 净利润净利润 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0862,086 其他非流动负债 1,110

73、 1,000 1,100 1,000 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,002 1,992 2,192 2,142 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0862,086 负债总计负债总计 15,95515,955 19,71919,719 34,12734,127 44,20744,207 EPS（按最新股本摊薄）-3.15-2.55 0.07 1.56 归属母公司所有者权益 12,498 9,093 9,191 11,277 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计

74、 12,49812,498 9,0939,093 9,1919,191 11,27711,277 会计年度会计年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 28,45328,453 28,81228,812 43,31843,318 55,48455,484 成长能力成长能力 营业收入增长率 35.2%94.3%98.6%36.5%现金流量表现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长率 17.5%-19.2%-102.9%2028.8%会计年度会计年度 20232023 20242024E E 202

75、2025E5E 2022026E6E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,082 1,082 1,558 1,558 11,749 11,749 12,593 12,593 毛利率 0.5%6.4%13.0%15.0%净利润-4,216 -3,405 98 2,086 净利率-25.2%-10.5%0.2%2.4%折旧和摊销 569 4,266 6,252 5,831 ROE-40.6%-31.5%1.1%20.4%营运资本变动 4,872 817 5,587 5,005 ROA-17.7%-11.9%0.3%4.2%其他非现金调整-143 -120 -187 -330 偿债能

76、力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 -4,860 4,860 -7,165 7,165 -7,154 7,154 -6,552 6,552 资产负债率 56.1%68.4%78.8%79.7%资本支出-1,394 -7,100 -7,100 -6,600 流动比率 1.6 1.1 1.1 1.1 长期投资减少 231 -60 -49 43 速动比率 1.5 1.0 1.0 1.0 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-3,696 -5 -5 5 每股收益-3.15 -2.55 0.07 1.56 融资活动现金流融资活动现金流 8,55

77、2 8,552 1,632 1,632 523 523 106 106 每股经营现金流 0.81 1.17 8.79 9.42 借款增加 681 100 100 50 每股净资产 9.35 6.80 6.87 8.44 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 194 0 0 0 P/E-其他融资活动产生的现金流量净额 7,677 1,532 423 56 P/B 3.0 4.1 4.1 3.3 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评

78、级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表

79、现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不

80、会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。