1、分析师邱世梁分析师王华君分析师王家艺邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S01证书编号S05证书编号S15机械出口链投资手册如何把握机械出口链投资机会？行业评级：看好2024年05月15日证券研究报告添加标题95%核心观点核心观点 2p 宏观：出口链处于何种位置？总量：高利率压制整体需求总量偏弱，美国市场+新兴市场相对景气结构：我国出口份额稳中有进，出口到达国中新兴市场占比提升二元框架定位出口链位置地区维度：美国去库结束&新兴市场成长海外利率敏感行业欧美整体复苏产业维
2、度：周期复苏赛道需求成长赛道产品形态变化or技术变革赛道p 中观：如何做行业比较？精选4条投资主线层层推进：-美国库存扰动缓解【工具类】-海外利率敏感行业【美国地产及后周期：工具类；制造业投资周期：工程机械、通用机械】-新兴市场持续成长（卖水人行业）【工程机械、通用机械、纺服设备、两轮车】-新产品/新技术渗透【工具细分：锂电园林工具（OPE）、无绳电动工具；设备升级：数码印花设备】p 微观：寻找长中短期的合力寻找长期具备全球竞争力、中期复苏趋势确定性高、短期经营周期向上的公司 标的推荐：巨星科技、泉峰控股、宏华数科、绿田机械9W8XeUeUbU8XfVcW8ObP7NpNqQnPmQeRmMt
3、OeRpNpP6MqRmMvPoOnQNZpPnP出口链基本面与投资线索出口链基本面与投资线索3发达国家美强/欧弱新兴市场相对景气高利率高通胀+去库尾声产业链分工变化+发展早期需求：发达&新兴地区间投资线索美国库存压力缓解行业欧美顺周期新兴市场成长行业欧美乃至全球需求复苏：工业品必选消费可选消费需求周期复苏行业需求成长行业新技术、新产品变革行业行业间投资线索发达国家持平波动新兴市场稳步提升供给：我国出口占各国进口比重贸易政策扰动我国出口份额我国强劲竞争力持续提升份额以美联储降息为线索，由近及远需求端变化快于供给端注：本文新兴市场主要讨论东南亚国家目前的位置目前的位置添加标题95%出口链重点细分
4、方向出口链重点细分方向 4注：电动两轮车市场规模以量计算，括号内为时间口径资料来源：华经研究院，工程机械品牌网，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海关总署，浙商证券研究所市场规模/亿美元增速行业主逻辑主要市场库存情况地产相关度核心标的工具手工具241（2022E）6.4%（2019-2022）地产复苏+渠道补库+扩SKU北美36%、欧洲39%最先完成去库较高巨星科技电动工具327（2022E）5.8%（2019-2023）无绳渗透+地产复苏+渠道补库+扩SKU+DIY向PRO升级北美40%、欧洲
5、36%基本完成去库高创科实业、泉峰控股、康平科技园林工具279（2022E）5.4%（2019-2024）锂电渗透+渠道补库+商用扩展北美55%、欧洲32%大部分品类完成去库低泉峰控股、绿田机械工程机械工程机械1400（2021）5.6%（2020-2030E）基建、采矿、地产等行业复苏，我国全球化抢占份额。亚洲41%、欧洲26%、北美10.5%（我国出口口径）部分品类高三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、安徽合力、杭叉集团、山推股份等通用机械发电机组416（2023E）7.6%（2023-2032E）欧洲景气+东南亚渗透美国20%，欧洲16%，中国23%宗申动力、绿田机械智能办公升降桌55（
6、2022）17.4%（2018-2022）线下办公场景恢复+企业CAPEX提升欧、美为主捷昌驱动、乐歌股份短交通摩托车超过1000(2021)持平微负消费需求恢复+自有品牌提升份额中国约20%、美国约5%宗申动力、春风动力、（2019-2021）钱江摩托E-bike118.36（2025E）10.4%(2019-2024E)消费需求恢复+去库结束欧洲为主基本去库完成八方股份全地形车100.5（2023E）9.1%(2020-2030E)消费力恢复+产品矩阵完善+自有品牌提升份额美国为主春风动力、九号公司、涛涛车业高尔夫球车16.9（2021）6%（2021-2028E）用户群体扩张+自有品牌提
7、升份额美国为主涛涛车业、绿通科技电动两轮车国内6860万辆9.8%（量口径，2020-2025E）东南亚普及取代油摩中国为主雅迪控股、爱玛科技、（2025E）九号公司纺服设备数码印花设备316.7（2024E）8.8%（2024E-2029E）数码印花渗透+产业链转移导致设备需求提升亚太80%宏华数科风险提示风险提示51、渠道补库速度可能低于预期：零售商可能对未来需求判断审慎，或影响订单规模和下单速度，进而影响公司收入确认；2、贸易摩擦风险：公司产品面临一定关税，若有调整会对公司经营造成影响；3、原材料价格波动风险：上游原材料含有大宗商品，价格波动可能会对公司盈利造成影响；4、海外需求不及预期
8、：海外消费环境将对出口类企业经营产生较大影响，使得企业业绩或不及预期。目录C O N T E N T S宏观视角：出口链当下位置？出口总量|出口份额|二元定位框架0102中观视角：如何进行行业比较四条主线层层推进603微观视角：寻找长中短期的合力标的推荐：巨星科技、泉峰控股、宏华数科、绿田机械04风险提示7宏观视角：出口链处于什么位置01Partone出口总量：复苏左侧，美强欧弱、新兴成长出口份额：竞争力强，但贸易政策尚存二元框架定位出口链位置 地区维度 产业维度出口总量：总体需求偏弱，美国和新兴市场具有相对景气出口总量：总体需求偏弱，美国和新兴市场具有相对景气1.18p 总体情况：海外经济景
9、气度决定全球进口景气度，进而影响我国出口。目前全球整体偏弱，地区间差异大u 从总量看，高利率压制需求：静待降息周期带来整体复苏 需求端：联邦基金利率居于高位，压制全球需求 货币政策端：“通胀仍然过高，进一步进展仍不确定“（美联储主席鲍威尔2024/05/02），主要经济体央行政策空间存在掣肘，u 分地区看，各经济体需求差异大：美强、欧弱、新兴成长发达国家：美国宏观指标强劲，而欧元区需求较疲软，呈现美强欧弱的现状新兴市场国家：东南亚多为外向型经济，内需正处于城镇化和工业化进程中，外需受益于产业链转移和美国需求的韧性，处于成长期图：全球需求整体偏弱，主要经济体经济GDP表现有所分化（单位：%）资料
10、来源：国家统计局，美国经济分析局，欧盟统计局，日本内阁府，越南统计局，wind，浙商证券研究所-5%0%5%10%15%20%------12中国美国（折年数）欧元区日本越南图：美国通胀有所回落，但仍未完全摆脱通胀路径（单位：%）资料来源：海关总署，wind，浙商证券研究所图：全球PMI与我国出口总额具有高相关性（单位：%）资料来源：国家统计局，美国经济分析局，欧盟统计局，日本内阁府，越南统计局，wind，浙商证券研究所图：自22年3月加息周期
11、开始，发达国家经济体制造业PMI（单位：%）持续低迷资料来源：国家统计局，美国经济分析局，欧盟统计局，日本内阁府，越南统计局，wind，浙商证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%--------04中国CPI同比美国CPI同比美国核心PCE同比欧元区HCPI同比日本CPI同比4045505560---112
12、----03中国美国（ISM）日本欧元区越南印度-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%30405060------092024-01全球:制造业PMI:新订单，左轴全球:制造业PMI，左轴中国出口金额当月同比，右轴出口份额：我国出口份额总体稳中有进，出口结构向新兴市出口份额：我国出口份额总体稳中有进，出口结构向新兴
13、市场国家偏移场国家偏移1.29p 背景逆全球化：全球商品贸易总额在全球GDP中占比在2011年之后维持在20-25%区间内波动p 我国出口份额与出口商品全球竞争力以及海外贸易政策相关。总体来看，我国出口的全球份额稳中有进，出口结构向新兴市场迁移，仍在全球具备强劲竞争力 发达国家份额波动：贸易政策和供应链扰动我国对欧美出口份额 新兴市场份额提升：我国对东盟、南美等非发达国家出口国家份额持续提升图：我国全球出口份额虽然随欧美贸易政策有所波动，但整体份额稳中有进（单位：%）图：我国对发达国家出口份额波动（单位：%）图：我国对新兴市场国家份额持续抬升（单位：%）资料来源：国际货币基金组织，wind，浙
14、商证券研究所资料来源：trademap，浙商证券研究所0%2%4%6%8%10%12%200000022202220235%10%15%20%25%30%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美国日本韩国荷兰英国10%15%20%25%30%35%2010Q12010Q32011Q12011Q320
15、12Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3马来西亚泰国印度尼西亚巴西资料来源：trademap，浙商证券研究所图：全球商品贸易总额全球GDP占比，过去十年维持在20-25%，存在逆全球化趋势（单位：%）0%5%10%15%20%25%30%40200220042006200820016201
16、820202022资料来源：联合国粮农组织，世界银行，浙商证券研究所10美国库存压力缓解行业欧美利率敏感行业新兴市场成长行业欧美乃至全球需求复苏目前位置跟踪指标：各渠道库存与销售情况的比较跟踪指标：各国PMI、基建、制造业投资速度等，出口目的地国经济景气度跟踪指标：美国地产销售数据、房贷利率、制造业CAPEX投资等拐点：美联储及各国货币政策拐点：欧美经济进入复苏周期工业品必选消费可选消费跟踪指标：PMI、企业相关Capex、订单等跟踪指标：储蓄、就业、时薪等出现进一步积极变化1.3出口链当下位置？出口链当下位置？基于二元框架：地区维度、产业维度基于二元框架：地区维度、产业维度以美联储降息为主线
17、，由近及远需求周期复苏行业需求成长行业新技术/新产品变革行业需求端变化快于供给端目前位置发达市场的工程机械、工具类等新兴市场的工程机械、通用机械、电动摩托车等发达市场的无绳电动工具、锂电OPE、锂电高尔夫球车，新兴市场的数码印花设备等地区维度产业维度地区维度：库存、降息、复苏地区维度：库存、降息、复苏，即美国去库结束，即美国去库结束&新兴市场成新兴市场成长行业长行业海外利率敏感行业海外利率敏感行业欧美整体复苏欧美整体复苏1.311p 出口链地区间投资节奏变化 短期：整体库存压力缓解，基本进入被动去库周期，渠道下单与动销匹配具有高确定性；中期：美联储难以长期维持高利率，未来进入降息周期后，货币政
18、策释放需求弹性利率敏感行业复苏以及外向型的新兴市场国家的capex需求和消费需求复苏。长期：发达国家耐用消费品和工业品复苏，新兴市场国家工业化和城镇化持续进行。p 投资节奏：美国库存扰动解除（前期强劲主动去库品类）欧美顺周期行业（地产及后周期，制造业投资周期）及新兴市场国家成长行业（我国卖水人行业和优势品类行业）欧美整体需求复苏（工业品必选消费可选消费）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%------01北
19、美欧洲东盟拉美资料来源：CME Group，浙商证券研究所注：截取预测日期为2024/05/12图：市场预期美联储2024年9月开始降息，预计年内降息2次资料来源：Bloomberg，wind，浙商证券研究所图：我国分地区出口增速来看。近期大部分时间段新兴市场美国欧洲资料来源：wind，浙商证券研究所注：为“好于”图：美国耐用品新订单相对库存有一定前瞻性，未来补库或有一定支撑资料来源：美国商务部普查局，wind，浙商证券研究所图：发达国家PMI普遍弱于发展中国家-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%--01201
20、5-----012024-01美国库存总额同比美国新订单同比-70%-50%-30%-10%10%30%50%40 45 50 55 60 ------01发达市场制造业PMI，左轴新兴市场制造业PMI，左轴我国机电产品出口金额同比，右轴地区维度跟踪：确定性比较，美国去库结束地区维度跟踪：确定性比较，美国去库结束美国美国PMI恢复恢复发达国消
21、费力发达国消费力1.312各个拐点的来临时点各异，目前我们认为未来美国货币政策正常化和美国库存扰动消除带动订单恢复确定性较高：u 美国主动去库确定性进入尾声：美国主动去库在工具品类上基本结束，三大核心渠道库存已于2023Q4优化。据公司公告，巨星科技Q1收入同比+29%，泉峰控股4月录得高双位数增长。u 美国PMI或能延续恢复趋势：PMI前瞻指标“新订单-自有库存”有扩张趋势。制造业及相关品类景气度或能延续。u 以美国为首的发达国家消费力有不确定性：美国私人部门时薪同比增幅逐月收窄，超额储蓄基本消耗完毕，密歇根大学消费者信心预期指数环比走弱，未来消费能力和意愿存在一定不确定性图：北美三大核心渠
22、道2023年经历激烈去库，目前已经进入去库尾声-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3家得宝库存yoy劳氏库存yoy沃尔玛库存yoy资料来源：各公司财报，wind，浙商证券研究所图：旧金山联储银行推算2020年以来的超额储蓄已于2024年3月消耗完毕资料来源：旧金山联储银行，浙商证券研究所图：美国消费者信心预期有韧性但边际有所走弱007080901000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%
23、------082024-01美国私人非农平均时薪同比美国核心PCE同比美国密歇根大学消费者预期指数资料来源：美国劳工部，密歇根大学，美国经济分析局，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所图：PMI的前瞻指标新订单-自有库存有扩张趋势，未来短期美国PMI或能延续恢复趋势（单位：%）-30-20- 45 50 55 60 65 70 ---062016-07201
24、7----02美国供应管理协会(ISM)制造业PMI，左轴新订单-自有库存（滞后三个月），右轴地区维度观察：核心细分赛道区域分布比较地区维度观察：核心细分赛道区域分布比较1.313北美欧洲新兴市场轮动顺序工具工程机械（新兴市场成长+欧美利率敏感）纺服设备、燃油摩托车（新兴市场成长）手工具电动工具（欧美利率敏感）园林工具、高尔夫球车、全地形车（美国需求复苏）通用机械、Ebike、升降桌（欧美需求全面复苏）手工具36%39%较低电动工具40%36%较低园林工具55%32%较低工程机械（我国出口口径）工程机械11%26%4
25、1%（亚洲）通用机械发电机组20%16%约40%（除中美欧外）智能办公升降桌较高较低短交通燃油摩托车5%较小主要市场E-bike较小主要市场较小全地形车主要市场较小较小高尔夫球车主要市场较小较小电动两轮车较小较小油改电空间较大纺服设备纺服设备较小较小80%(亚太)资料来源：华经研究院，工程机械品牌网，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海关总署，浙商证券研究所表：核心细分赛道区域分布比较，欧美需求占比高（工具类/智能办公/短交通（非摩托车），新兴市场占比高（工程机械/通用机械/短交通（摩托车）产业
26、维度：从寻找增量需求的赛道产业维度：从寻找增量需求的赛道寻找供给变化的机会寻找供给变化的机会1.314p 出口链产业间投资节奏中，预计需求端变化快于供给，因此先从需求增量入手、再寻找供给端的产业变化机会 需求端：寻找需求有增量的赛道，增量短期来源于周期复苏和长期来源于成长新增。需求处于周期复苏的赛道需求处于成长扩容的赛道（一般表现为产品形态变化or技术升级变革）供给端：寻找供给端酝酿变化，我国具备全球竞争力的公司产品形态变化与技术变革赛道-借此跑出品牌的出海企业p 投资节奏：周期复苏赛道（发达市场的工程机械、工具类等）需求成长赛道（新兴市场的工程机械、通用机械、电动摩托车等等）产品形态变化与技
27、术变革赛道（发达市场的无绳电动工具、锂电OPE、锂电高尔夫球车，新兴市场的数码印花设备等）资料来源：海关总署，wind，浙商证券研究所图：我国机械相关品类出口数据，2023年11月以来呈现向好趋势产业维度观察：核心细分赛道产业自身成长性和周期性比较产业维度观察：核心细分赛道产业自身成长性和周期性比较1.315市场规模/亿美元成长性周期性成长性驱动是否有产品形态或技术变化工具手工具241（2022E）6.4%（2019-2022）地产后周期、库存周期扩SKU电动工具327（2022E）5.8%（2019-2023）地产后周期、库存周期扩张SKU+无绳化+DIY升级为PRO存在，但无绳化渗透率已经
28、较高园林工具279（2022E）5.4%（2019-2024）天气周期、库存周期扩张SKU+锂电化+商用化+智能化存在，锂电化正在进行工程机械工程机械1400（2021）5.6%（2022-2032E）发达国家地产、基建、采矿等周期新兴市场基建和地产成长通用机械发电机组416（2023E）7.6%（2023-2032E）商用与制造业投资周期相关，民用与天气等各种因素相关新兴市场成长智能办公升降桌55（2022）17.4%（2018-2022）企业CAPEX法律规定替换存在短交通燃油摩托车1000(2021)持平微负（2019-2021）消费能力新兴市场成长性仍强E-bike118.36（202
29、5E）10.4%(2019-2024E)欧洲库存周期、消费能力替代自行车替代自行车全地形车100.5（2023E）9.1%(2020-2030E)消费能力UTV、SSV占比提高UTV、SSV占比提高高尔夫球车16.9（2021）6%（2021-2028E）消费能力锂电化、场外化锂电化、场外化电动两轮车国内6860万辆（2025E）9.8%（量口径，2020-2025E）油改电空间较大东南亚油改电电动两轮车替换燃油摩托车纺服设备纺服设备316.7（2024E）8.8%(2024E-2029E)下游印染厂CAPEX纺服行业向东南亚产能转移+升级为数码印花设备数码印花表：核心细分赛道产业自身成长性和
30、周期性比较，当前具备相当成长性和周期位置较好的赛道有园林工具、工程机械和数码印花设备注：电动两轮车市场规模以量计算，括号内为时间口径资料来源：华经研究院，工程机械品牌网，弗若斯特沙利文，TECHNAVIO，YH Research，Statista，FACT.MR，mordor intelligence，海关总署，浙商证券研究所1602Partone四条主线层层推进：美国库存扰动缓解 欧美利率敏感行业 新兴市场持续成长 新产品新技术渗透中观视角：如何进行行业比较美国库存扰动缓解主线：工具类目前进入去库尾声，订单将持美国库存扰动缓解主线：工具类目前进入去库尾声，订单将持续回暖追平动销续回暖追平动销
31、2.1p 过去3年，北美经历了一波史无前例的渠道库存周期，目前库存水位正常化，主动去库阶段或已结束，工具类订单回暖在即强劲主动补库，2020年H1-2021年末，因海运运力短缺、供应链断裂、消费现金补助等因素，渠道管理层备货激进；被动补库，2021年末-2022年H1，劳氏、家得宝等北美主流渠道销售放缓、库存积压；强势主动去库，2022年H2起，需求承压，渠道主动减少冗余库存；当下已进入主动去库末期或被动去库阶段，2023年报北美核心渠道家得宝管理层就库存问题表述已变为：“feel very good”工具核心渠道补库：家得宝、劳氏、沃尔玛去库压力有所缓解，库存降幅已出现收敛趋势。库存节奏方面
32、，我们认为，客单价较低行业大概率先完成去库，手工具电动工具园林工具（即“早于”）。资料来源：美国商务部普查局，wind，浙商证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%----------102024-01美国建筑材料、园林设备和物料店零售库存（未季调）yoy美国建筑材料、园林设备和物料店销售额yoy被动去库被动
33、补库主动补库主动去库被动去库图：美国建材、园林设备及物料店库存已逐渐回归正常，进入主动去库末期或被动去库状态17库存位置判断依据轮动顺序手工具预计主动去库完成客单价较低手工具电动工具园林工具电动工具预计主动去库完成客单价中等园林工具预计去库速度稍慢（手持和手推预计基本结束）骑乘式客单价较高、销售季节性明显表：美国市场库存位置对比欧美利率敏感主线欧美利率敏感主线1：降息带动美国地产复苏释放工具需求弹：降息带动美国地产复苏释放工具需求弹性性18图：美国地产销售与房贷利率高度负相关，但目前地产销售已经在高利率之下企稳（单位：%）资料来源：根据史丹利百得Presentation测算，浙商证券研究所p
34、电动工具与手工具同为美国地产后周期行业，未来进入降息周期将显著受益：美国地产属于高度利率敏感行业，手工具和电动工具需求与地产销售景气度较为相关。目前联储降息方向确定但时点不确定，美国地产在高利率下企稳回升，复苏确定性较强，进而带动电动工具和手工具需求复苏u 地产相关性：电动工具手工具园林工具（即“高于”）u 居民杠杆率历史低位：美国居民部门杠杆率处于历史低位，未来居民加杠杆能力充足u 按揭贷款利率有所降低：成屋销售与贷款利率高度负相关。观测到地产在高利率下企稳，短期企稳，中期复苏趋势确定60 65 70 75 80 85 90 95 100 --
35、-------122023-09杠杆率:居民部门:美国资料来源：国际清算银行，wind，浙商证券研究所资料来源：房地美，全美地产经纪商协会，wind，浙商证券研究所图：美国居民部门杠杆率处于历史低位，潜在需求庞大（单位：%）成屋改造翻新,30%新屋建设,35%商用建筑,22%工业/汽修,14%住宅地产敞口：65%图：手工具和电动工具住宅相关敞口较大图：美国工具类消费额开始企稳回升（单位：%）资料来源：Bloombe
36、rg，浙商证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%4/1/1411/1/146/1/151/1/168/1/163/1/1710/1/175/1/1812/1/187/1/192/1/209/1/204/1/2111/1/216/1/221/1/238/1/23工具、五金及用品yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%40574407554093944864035422242766429474396436774386144
37、04344227444084459244773449574513845322成屋+新房经季调折年数销量yoy，左轴美国30年期抵押贷款固定利率月度平均值，右轴2.2欧美利率敏感主线欧美利率敏感主线2：欧洲降息和地区间冲突提振通机需求；：欧洲降息和地区间冲突提振通机需求；降息释放流动性助推全球工程机械下游需求周期向上降息释放流动性助推全球工程机械下游需求周期向上2.219p 通用机械：地区间摩擦使得对欧洲通机出口景气度提高u 欧洲地区间冲突带来通机量价齐升：欧洲应急发电需求提高，通机需求旺盛。欧洲以中高端品牌为主流，我国对欧通机出口有望量价齐升p 工程机械：全球部分发达国家央行进入降息周期或带动
38、顺周期行业向上，工程机械下游行业有望迎来周期复苏u 欧洲或提前美国开始降息：欧央行行长拉加德2024/4/19表示，“如果通胀标准得到满足，降低当前货币政策限制水平将是适当的”，目前欧洲经济疲软，但正在复苏，未来随降息周期来临，建筑业PMI有望抬头u 美国制造业建造支出增速较高：积极财政政策和产业政策的支持下美国制造业支出增速较高，近期虽有下滑，但仍在高基数的基础上增速维持在25%以上增速。美国作为工程机械规模最大市场，工程机械需求有所支撑u 优秀出海公司对标海外龙头成长空间广大：我国工程机械龙头对标巨头卡特彼勒市值和规模仍低，随全球竞争力逐渐加强，追赶空间较大-20%0%20%40%60%8
39、0%100%----------072024-01图：美国制造业建造支出虽有下滑，但仍在高基数基础上保持在25%以上速度的高速增长资料来源：美国商务部普查局，wind，浙商证券研究所图：我国工程机械出口方兴未艾，市值规模相比卡特彼勒市值成长空间较大，未来可期资料来源：wind、浙商证券研究所注：财报时点为2023年年报，市值日期为2024/0
40、5/090%10%20%30%40%50%60%70%三一重工 徐工机械 中联重科柳工安徽合力 杭叉集团 山推股份海外收入占比市值/卡特彼勒图：市场预期发达国家未来一年预期会有降息动作资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所注：变化为右轴，其他系左轴(150)(100)(50)0 50 100 150 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 欧元区英国日本中国印度政策利率/%1年远期利率/%变化（右轴）/bp欧美利率敏感主线欧美利率敏感主线2：工程机械万亿市场赛道抢占全球市：工程机械万亿市场赛道抢占全球市占率，各地区看点各异占率，各地区看点各异2.220p 工程机械：万亿市场空间
41、，各地区兼具看点，我国出口厂商具有持续抢占市占率的能力图：我国工程机械出口市场各地区看点各异，空间广大资料来源：浙商证券研究所自主绘制注：地图区域划分仅供参考，请以各国、各洲官方版图为准-10%0%10%20%30%40%-50050100150200亚洲欧洲北美南美非洲大洋洲出口金额/亿美元，左轴同比，右轴资料来源：工程机械品牌网，浙商证券研究所图：2023年我国工程机械出口分地区增速情况新兴市场成长主线：东南亚城镇化率、基建水平和工业化提新兴市场成长主线：东南亚城镇化率、基建水平和工业化提高的卖水人行业高的卖水人行业2.321p 新兴市场成长行业：内需开发空间大，外需受益于产业链转移。我国
42、相关行业对其出口具有强大比较优势，大有可为。高景气高空间的同时一定程度上能够同时隔离发达国家需求不振和贸易摩擦风险。工程机械：东南亚人均基建水平和城镇化率较低，基建和地产开发需求潜力较大，持续产生工程机械需求纺服设备：顺应纺服产业链向东南亚转移和小单快反趋势，当地产业链资本开支增大，需求成长具备持续性通用机械：东盟快速工业化带动基建和电信行业增长两轮车：传统摩托车：2024Q1出口景气度恢复较快，据海关总署数据，2024Q1出口金额/量同比增长+17%/28%；电动两轮车：油改电潜力庞大，东南亚地区存量油摩约3千万辆，两轮车龙头出海方兴未艾0 100 200 300 400 500 600 7
43、00 800 900 1,000 200000020中国美国俄罗斯越南印尼沙特图：新兴市场国家人均基建水平较低（单位：美元）30%35%40%45%50%55%60%65%70%2000000222022越南菲律宾印尼印度中国图：印太地区城镇化率普遍较低（单位：%）资料来源：世界银行，wind，浙商证券研究所资料来源：世界银行，wind，浙商证券研究所图：我国对全球各个地区工程
44、机械出口累计同比（单位：%）资料来源：wind，浙商证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%--------03亚洲非洲欧洲北美南美大洋洲新产品新产品/新技术渗透主线：创造新技术渗透主线：创造需求增量和竞争格局重构的契需求增量和竞争格局重构的契机机2.422p 技术升级下设备和产品形态改变，创造需求增量和竞争格局重构契机，无绳电动工具、锂电OPE和数码印花设备等赛
45、道在渗透红利下，具备长期成长动能。电动工具（PT）和园林工具（OPE）锂电化，带动量价齐升和格局洗牌：-渗透驱动：电动工具和园林工具的锂电化带来产品体验的大幅提升+欧美环保政策也在供给端助推-需求扩容：预计2025年电动工具和OPE锂电化将达到65%/13%。叠加单价提升，电动工具/园林工具2025年市场空间将达386/324亿美元-格局洗牌：从前被欧美巨头瓜分的成熟市场，走出了创科实业、泉峰控股等优秀出海公司，持续攫取份额。图：锂电电动工具（即无绳）和锂电OPE渗透率持续提升（单位：%）0%10%20%30%40%50%60%70%20002220
46、2320242025E锂电电动工具（无绳电动工具）北美渗透率锂电OPE北美渗透率图：无绳化电动工具带动单价提升非常明显资料来源：创科实业年报展示材料，浙商证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所资料来源：华经产业研究院，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所05003003504002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E手工具市场空间电动工具市场空间OPE市场空间图：工具类全球市场空间（单位：亿美元）新产品新产品/新技术渗透主线：新技术渗透主线：创造创造需求增量和竞争格局重构的契机需求增量和竞争格局重构的契机2
47、.423 数码印花渗透率提升：数码喷墨印花具有快速响应、色彩丰富、无起印量限制、环保节能等优点，能够很好满足客户需求变化。与传统印花方式对比，更能顺应目前服装行业小单快反趋势。随数码印花成本不断下降和终端消费景气复苏，制造企业设备不断更新，数码印花渗透率有望持续提升。u 我们认为目前出口链中具有较强竞争力，持续抢夺份额的公司，应赋予一定溢价 创科实业：第一大电动工具厂商。创科实业坐拥PRO级别电动工具第一品牌Milwaukee；DIY级别电动工具第一品牌Ryobi 泉峰控股：旗下EGO为北美锂电OPE龙头品牌，产品力领先行业 巨星科技：自有品牌矩阵逐渐完善，目前自主品牌占比接近50%绿田机械：
48、已推出欧洲市场上推出了中高端定位的高压清洗机自有品牌，在欧洲具有良好口碑 常润股份：旗下拥有Big Red、Yellow Jacket等强竞争力汽配汽零自有品牌图：2020年泉峰已成为锂电OPE市占率前二厂商资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%创科实业泉峰史丹利百得博世格力博宝时得富世华stihlmtdtoro图：数码印花渗透率快速提升（单位：%）资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500020中国服装数码喷墨印花蝉联（
49、左，单位：亿米）数码印花渗透率（右，单位%）图：电动工具2020年竞争格局，创科实业和泉峰控股名列前茅资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所创科实业博世史丹利百得makita喜利得日立泉峰阿特拉斯科普柯江苏东成snap-on2403Partone 标的推荐：巨星科技 泉峰控股 宏华数科微观视角：寻找长中短期的合力推荐标的：巨星科技推荐标的：巨星科技全球手工具龙头，以流量分配能力全球手工具龙头，以流量分配能力持续扩张业务边界持续扩张业务边界3.125p 巨星科技：全球手工具龙头，短期经营拐点显现，长期竞争能力优秀u 核心看点：短期：核心商超渠道去库尾声，进入补库+工具类销售触底企稳，Q1收入增
50、长+29%，确立行业拐点中期：进入降息周期带动美国地产销售复苏进而带动手工具行业整体复苏+取得某美国大型零售业公司的20V电动工具订单，进入主流电动工具赛道长期：代工转向自主品牌（自主品牌2023年收入占比已超50%）+立足于公司的流量分配能力不断扩展新领域u 盈利预测：预计 2024-2026 年公司营收 132.72/167.73/216.38 亿元，同比增加21.43%/26.38%/29.00%，归母净利润 20.17/25.22/31.11亿元，同比增加19.26%/24.99%/23.35%，当前市值对应 PE 为16.33/13.07/10.59X。图：美国零售商库存已经企稳资料
51、来源：美国商务部普查局，wind，浙商证券研究所图：巨星自有品牌Workpro资料来源：公司财报，wind，浙商证券研究所0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80-20%-10%0%10%20%30%40%50%------------112024-0
52、1零售商库存同比（季调），左轴零售商销售同比（季调），左轴零售商库销比，右轴推荐标的：泉峰控股推荐标的：泉峰控股全球锂电全球锂电OPE龙头，经营拐点已至龙头，经营拐点已至3.226p 泉峰控股：全球锂电OPE龙头，短期经营拐点显现，长期竞争能力优秀u 核心看点：短期：核心商超渠道去库尾声+工具类销售触底企稳+公司库存减值等不利因素影响或已出清，+1-4月销售已转正，4月单月销量同比高双位数，经营拐点出现中期：极端天气对OPE需求扰动解除+未来降息带动电动工具销售弹性+销售恢复带动产能利用率提升，进而毛利率提升、费用率节降长期：OPE锂电化持续渗透，EGO不断提升份额+依托电池平台扩SKU+全球
53、化市场布局+进军商用OPEu 盈利预测：预计公司2024-2026年实现营业收入16.14/18.99/22.36亿美元，同比增长-17.4%/17.7%/17.8%，实现归母净利润0.80/1.32/1.81亿美元，同比增长-/65.3%/37.8%，当前市值对应PE为22.56/13.65/9.91X。资料来源：公司2023年年报公开展示材料，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所注：泉峰无季度数据，分别为21年收入、22H1收入、22H2收入等类推图：EGO的56V平台2023年已成为北美市占率第一电池平台图：OPE上市公司在2023年经营普遍承压-80.0%-60.0%-40
54、.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1泉峰营收yoy大叶营收yoy格力博营收yoy图：去年北美极端天气影响今年已经逐渐消退资料来源：NCEI，浙商证券研究所推荐标的：宏华数科推荐标的：宏华数科顺应小单快反和产业链转移的数码顺应小单快反和产业链转移的数码印花设备龙头印花设备龙头3.327p 宏华数科：数码印花设备龙头，受益于小单快反趋势的产业链转移卖水人u 核心看点：短期：海外纺织服装去库存周期见底，终端销售弱复苏，提振设备更新需求中期：下游纺织服装业产业链转
55、移趋势延续+“设备先行+耗材跟进“的经营模式持续推进长期：下游纺织服装业出海小单快反趋势持续+数码印花渗透率提升u 盈利预测：预计2024-2026年公司营业收入16.57/21.92/28.97亿元，同比增长31.70%/32.27%/32.19%，归母净利润4.28/5.58/7.25亿元，同增 31.57%/30.33%/30.01%，当前市值对应PE分别为 33.24/25.51/19.62 X。图：纺织服装行业库存见底，2024年出口金额开始逆转此前低迷开始上涨-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-052019-0920
56、20-------01中国服装出口金额同比美国服装及服装配饰店零售销售额同比美国服装及服装面料批发商库存同比资料来源：美国商务部普查局，wind，浙商证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------122023
57、---03越南纺织服装出口同比印尼纺织服装生产总值同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32022Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1收入增速同比利润增速同比图：国内纺服产业链向东南亚转移趋势持续，印尼越南纺服业景气度受库存周期影响触底反弹图：宏华数科2023年以来保持较高收入/利润增速资料来源：印尼央行，越南海关，wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所28风险提示04Partone风险提示风险提
58、示291、渠道补库速度可能低于预期：零售商可能对未来需求判断审慎，或影响订单规模和下单速度，进而影响公司收入确认；2、贸易摩擦风险：公司产品面临一定关税，若有调整会对公司经营造成影响；3、原材料价格波动风险：上游原材料含有大宗商品，价格波动可能会对公司盈利造成影响；4、海外需求不及预期：海外消费环境将对出口类企业经营产生较大影响，使得企业业绩或不及预期。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 30行业的投资评级以报告
59、日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明31法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证
60、券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况
61、和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式32浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010
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