1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2024 年 05 月 16 日 安徽建工(600502)优化布局扬皖所长，新兴业务持续发力报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：安徽建工是安徽省属大型现代化建筑企业集团，实际控制人是安徽省国资委。公司主营基建、房建等建筑工程相关业务，是安徽省内规模大、实力强的综合性建筑业企业集团。公司具备强大的业务实力，连续多年荣登 ENR 全球承包商 250 强，区域竞争优势明显。优化布局扬皖所长，安徽投资建设空间广阔。2019 年 12 月国务院印发长江三角洲区域一体化发展规划纲要，将沪苏浙皖三省一市全域纳入长三角规划之中，安徽发展进入新阶段

2、。安徽省“十四五”交通建设规划投资 5000 亿元，其中高速公路规划投资 2500 亿元，较“十三五”的 910 亿元大幅增长 1590 亿元，投资空间广阔，规划建设目标清晰。地方政府化债有序推进，地方国企更具使命和机遇。地方政府化债背景下，财政薄弱地区基建投资节奏放缓，稳增长背景下重点省份更将挑起经济增长的大梁，安徽成长潜力大。安徽建工作为安徽省属企业兼具使命和机遇，有望受益市场规模扩张+集中度上行双向维度催化，推动营收和利润增长，预计公司 24-26 年三年营收 CAGR 为 9.4%，利润 CAGR为 10.2%。投资运营板块日趋成熟，拉长公司经营久期。截至 2023 年 3 月末，公司

3、在手 PPP 项目56 个，已进入运营期项目 40 个，除此之外，公司近两年持续拓展特许经营项目，2022年初至今已中标 6 个特许经营项目，其中高速公路类 4 个，一级公路工程 1 个。我们认为经过近些年的耕耘，公司投资运营板块日趋成熟，现金流有望改善，拉长公司经营久期。新兴业务利润占比高，有望成为新增长极。2023年安徽建工其他业务营业收入占比13.6%，毛利占比 33.4%，其他业务包括装配式建筑、检测业务、水力发电、建材、PPP 运营期利息收入等非传统工程业务。与同类型建筑国企相比，安徽建工新兴业务毛利占比处于较高水平，次于隧道股份（38.1%），优于上海建工（21.1%）、四川路桥（

4、10.6%）、浦东建设（1.9%）。我们认为在传统建筑工程市场逐步进入存量时代的背景下，新兴业务有望成为公司可持续发展的关键因素。投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 17.3亿/19.1 亿/20.8 亿，同比增长 11.3%/10.3%/9.2%，对应 PE 分别为 5X/5X/4X。公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年

5、估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约 112 亿，对应空间 29%，给予“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；PPP 现金回款不及预期；公司及子公司诉讼、仲裁结果不确定。市场数据：2024 年 05 月 15 日 收盘价（元）5.06 一年内最高/最低（元）5.87/4.06 市净率 0.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）8686 上证指数/深证成指 3119.90/9583.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:202

6、4 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.42 资产负债率%85.74 总股本/流通 A 股（百万）1717/1717 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 袁豪 A0230520120001 唐猛 A0230523080003 研究支持 唐猛 A0230523080003 联系人 唐猛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）91,244 13,538 100,582 110,357 119,452 同比增长率（%）13.9-16.310.2 9.7 8.2 归母净

7、利润（百万元）1,553 3101,728 1,905 2,081 同比增长率（%）12.6-10.811.3 10.3 9.2 每股收益（元/股）0.91 0.181.01 1.11 1.21 毛利率（%）12.4 13.012.3 12.3 12.2 ROE（%）12.5 2.4 12.4 12.2 12.0 市盈率 6 5 5 4 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-1704-

8、17-30%-20%-10%0%10%（收益率）安徽建工沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 17.3 亿/19.1亿/20.8 亿，同比增长 11.3%/10.3%/9.2%，对应 PE 分别为 5X/5X/4X。公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、

9、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约112 亿，对应空间 29%，给予“买入”评级。关键假设点 公司基建及房建业务订单结转 3 年，结算比重分别为 30%/40%/30%，公司2024-2026 年基建工程及投资新签订单增速分别为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为0.6/0.5/0.5；房建工程新签订单增速分别为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为0.7/0.8/0.8。有别于大众的认识 1）市场担心地方政府债务压

10、力较大，投资落地可能低于预期，我们认为安徽省作为长三角一体化战略重要支点之一，是长三角深化发展的重要经济增长极，投资确定性强，空间大。2）市场担心公司经营性现金流存在波动，长期存在不确定性，我们认为公司前几年现金流净流出主要受 PPP 业务开展所致，未来随着 PPP 项目陆续进入运营期，投入规模放缓+回款持续改善，现金流有望持续好转。3）市场担心公司作为建筑工程企业不具备成长性，我们认为存量经济下大型企业集中度提升逻辑仍在，公司技术实力突出、市场化竞争能力强劲，施工业务久期无虞，同时公司大力拓展投资运营业务拉长公司经营久期，新兴业务持续发力增厚利润，具备较高成长性。股价表现的催化剂 安徽省基建

11、投资超预期；长三角一体化发展超预期；公司新签订单超预期 核心假设风险 经济恢复不及预期；新签订单不及预期；PPP 现金回款不及预期；公司及子公司诉讼、仲裁结果不确定 nMkVgVaXkXmXgVdYnU8O9R7NpNoOsQsOlOpPtOfQnPrR9PmNtPxNnNrMwMqMtP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.公司向全国一流的现代化综合性建筑集团迈进.6 1.1 创新推动高质量发展，重组焕发新活力.6 1.2 持续拓展市场空间，业绩弹性较大.7 2.全面纳入长三角一体化战略，安徽发展意义重大.9 2.1 安徽发

12、展有潜力，有动力.9 2.2 交通运输投资空间广阔，规划建设目标清晰.12 2.3 城中村改造有望激发区域发展活力.14 3.安徽建筑工程领先企业，拓展投资运营业务.18 3.1 建工控股核心子公司，项目竞争优势强.18 3.2 化债背景下，地方国企更具使命和机遇.19 3.3 投资运营板块日趋成熟，拉长公司经营久期.19 3.4 新兴业务利润占比高，有望成为新增长极.20 4.盈利预测.21 4.1 营收预测：24-26 年三年 CAGR 为 9.4%.21 4.2 估值：合理市值约 112 亿.22 5.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页

13、 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：安徽建工 2017 年整体实现上市.6 图 2：建工控股持股 32.1%，为公司控股股东.6 图 3：实际控制人为安徽省国资委.6 图 4：近三年公司营收 CAGR 为 17.0%（单位：亿元）.7 图 5：近三年公司净利润 CAGR 为 23.9%（单位：亿元）.7 图 6：近几年基建业务收入逐步提升（单位：亿元）.7 图 7：23 年公司基建业务毛利 38.8 亿元（单位：亿元）.7 图 8：23 年公司销售毛利率 12.44%，同增 0.77pct.8 图 9：近两年公司基建和房建毛利率维持稳定.8 图 10：安徽 8 市属长三角规划

14、中心区.9 图 11：“十三五”期间安徽增速领先全国.9 图 12：安徽省城镇化率与沪苏浙仍有较大差距.10 图 13：安徽省内各市城镇化率差异大（单位：%）.10 图 14：十四五安徽投资建设空间广阔（单位：公里）.13 图 15：预计 25 年末安徽公路网总里程 24.0 万公里.13 图 16：城中村改造可从投资端和需求端双向发力并激活经济.14 图 17：各城市城中村建面面积情况.16 图 18：同行业公司 2023 年不同业务营业收入占比.20 图 19：同行业公司 2023 年不同业务毛利占比.20 图 20：公司装配式建筑业务新签合同额及增速（单位：亿元）.21 表 1：安徽建工

15、分红方案.8 表 2：安徽省人均 GDP7.35 万元，地均 GDP3,357 万元/平方公里，有较大提升空间.9 表 3：安徽逐步获得政策倾斜，“十四五”发展驶入快车道.10 表 4：安徽将重点打造”一圈五区“新发展格局.12 表 5：“十四五”期间安徽交通运输建设（不含铁路）规划投资 5,000 亿，高速公路投资比重大(计划完成额).13 表 6：在中央财政补贴扶持下，安徽省综合财力达 1.08 万亿元（单位：亿元）.14 表 7：本次城中村改造涉及城中村房屋建面约 9.311.9 亿平.15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦

16、想 表 8：城中村改造对于销售面积和投资额的测算.16 表 9：各城市城中村改造房建工程体量弹性测算.17 表 10：安徽建工集团控股有限公司总收入居省属建筑施工企业前列（单位：亿元）18 表 11：集团资产及业务集中在上市公司体内.18 表 12：2023 年公司省内工程收入占安徽省固定资产投资完成额 1.33%（单位：亿元）.19 表 13：安徽建工近两年中标多个特许经营项目.20 表 14：公司旗下有多个装配式建造基地.21 表 15：预计公司 2024-2026 年三年营业收入 CAGR 为 9.4%.22 表 16：可比公司估值比较表（单位：亿元）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文

17、之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.公司向全国一流的现代化综合性建筑集团迈进 1.1 创新推动高质量发展，重组焕发新活力 贯彻新发展理念，坚持以改革、转型、发展为主线，推动高质量发展。安徽建工是安徽省属大型现代化建筑企业集团，主营建筑工程相关业务，涵盖建筑业全产业链。公司区域竞争优势较强，截至 23 年末，公司连续 15 年荣登 ENR全球承包商 250 强。2017 年安徽水利吸收合并安徽建工集团有限公司完成，安徽建工集团有限公司主要业务和资产注入上市公司，实现集团整体上市。图 1：安徽建工 2017 年整体实现上市 资料来源：Wind，公司官网，申万

18、宏源研究 控股股东为安徽建工集团控股有限公司（以下简称“建工控股”），直接持股 32.1%，实际控制人为安徽国资委。截至 24 年一季度末，建工控股直接持股 32.1%，公司实际控制人为安徽国资委。图 2：建工控股持股 32.1%，为公司控股股东 图 3：实际控制人为安徽省国资委 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.2 持续拓展市场空间，业绩弹性较大 公司 2021-2023 年三年营收 CAGR 为 17.0%，利润 CAGR 为 23.9%，收入、利润快速

19、增长。公司业务领域广阔，涵盖了绝大数工程建设领域，也延伸至上游设计咨询、房地产开发和下游技术服务、运营维护等环节，2017 年以来收入、利润快速增长，2021-2023年三年营收 CAGR 为 17.0%，归母净利润 CAGR 为 23.9%。2023 年公司营业总收入 912.4亿元，同比增长 13.9%，2023 年归母净利润 15.5 亿，同比增长 12.6%。图 4：近三年公司营收 CAGR 为 17.0%（单位：亿元）图 5：近三年公司净利润 CAGR 为 23.9%（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司主营业务涵盖基建、房建和商品房销

20、售。基建业务稳步发展，2023 年实现营业收入 396 亿元，同比增长 8.14%，稳增长背景下基建业务有望稳步增长；2023 年房建业务实现收入 320 亿元，同比增长 27.24%，商品房销售业务实现收入 72 亿，同比减少 5.79%。图 6：近几年基建业务收入逐步提升（单位：亿元）图 7：23 年公司基建业务毛利 38.8 亿元（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 盈利能力稳中有升，基建业务维持稳定。公司强化内部管控，毛利率、净利润稳步提升，2

21、023 年销售毛利率 12.44%，同比+0.77pct，销售净利率 2.26%，同比-0.03pct。分业 务 看，2023年 公 司 基 建 和 房 建 毛 利 率 分 别 为 9.79%、9.68%，分 别 同 比+0.15pct/+2.49pct，相对保持稳定，地产业务毛利率 8.04%，同比-5.48pct，主要受房地产行业下行影响，其他业务（剔除基建、房建和地产后的其他业务，下同）毛利率 30.5%，同比+2.69pct。图 8：23 年公司销售毛利率 12.44%，同增 0.77pct 图 9：近两年公司基建和房建毛利率维持稳定 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Win

22、d，申万宏源研究 23 年公司每十股派息 2.6 元（含税），对应股息率 5.14%。跟据公司公告，2021-23年公司每十股派息分别为 2.5/2.5/2.6 元，按 23 年派息金额计算，当前股息率约为 5.14%（按 2024/5/15 收盘价计算），公司股息率处在较高水平。表 1：安徽建工分红方案 2019 2020 2021 2022 2023 分红方案 每 10 股派发现金红利 1.5 元 每 10 股派发现金红利 2 元 每 10 股派发现金红利 2.5 元 每 10 股派发现金红利 2.5 元 每 10 股派发现金红利 2.6 元 分红总额（亿元）2.58 3.44 4.30

23、4.29 4.46 分红比例 43.31%42.20%39.27%31.10%28.73%股息率-5.14%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.全面纳入长三角一体化战略，安徽发展意义重大 2.1 安徽发展有潜力，有动力 强大的战略地位加持，安徽发展大势所趋。安徽地处我国大陆东部，有沿江近海、居中靠东、连南接北的独特优势，既是长三角一体化发展战略的重要一环，又是西部大开发、中部崛起战略的桥头堡，同时可加深“一带一路”和长江经济带两大重大国家发展战略的契合互动，拓展全国经济增长新空间，战略地位显著

24、。安徽全域被纳入国家长三角一体化发展战略实施范围，经济发展步入“总量靠前”新阶段。2018 年，长江三角洲区域一体化发展战略上升为国家战略，安徽皖江沿岸 8 座地级市（合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城）属规划中心区。2019 年 12月国务院印发长江三角洲区域一体化发展规划纲要，将沪苏浙皖三省一市全域纳入长三角规划之中，安徽发展进入新阶段。图 10：安徽 8 市属长三角规划中心区 图 11：“十三五”期间安徽增速领先全国 资料来源：长江三角洲城市群发展规划，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 对标沪苏浙，安徽处于经济洼地，存在较大提升空间。2023 年安徽省人均

25、GDP 仅 7.35万元，长三角地区其他省份中，人均 GDP 最低的浙江省为 11.82 万元，人均 GDP 最高的上海高达 18.04 万元，安徽存在较大提升空间。表 2：安徽省人均 GDP7.35 万元，地均 GDP3,357 万元/平方公里，有较大提升空间 省份 安徽 上海 江苏 浙江 面积（万平方公里）14.01 0.63 10.72 10.56 常住人口（万人）6,121 2,487 8,526 6,627 GDP（万亿）4.71 4.72 12.82 8.26 人均 GDP（万元）7.35 18.04 14.43 11.82 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

26、 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 地均 GDP（万元/平方公里）3,357 74,472 11,961 7,818 资料来源：国家统计局，地方统计年鉴，申万宏源研究 注：各省份的各项统计数据均为 2023 年 安徽城镇化率提升较快，但相比长三角其他省份仍有较大差距且内部差异大。近些年安徽省在国家政策扶持和本省合理规划下发展迅速，城镇化率提升幅度较快，2022 年城镇化率达 60%，但相比长三角其他省份仍存在较大差距。省内各市存在发展不均衡现象，省会合肥 2022 年城镇化率达 84.6%，阜阳市仅 43.5%。图 12：安徽省城镇化率与沪苏浙仍有较大差距 图 13：安徽省内各市城镇

27、化率差异大（单位：%）资料来源：安徽统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：安徽统计年鉴，申万宏源研究 产业转移集聚区稳步推进，皖城发展迎来全新面貌。伴随长三角经济发展持续深化，集约效应逐步显现，安徽省作为长三角经济发展洼地，丰富的人口资源以及相对廉价的地块为承建产业园区提供得天独厚的条件。2021 年 6 月安徽省发改委印发皖北承接产业转移集聚区建设实施方案，提出到 2025 年，建设较为完善的承接产业转移体制机制，届时将形成皖江城市承接产业转移示范区，皖北承接产业转移集聚区全新局面，发展迎来全新面貌。表 3：安徽逐步获得政策倾斜，“十四五”发展驶入快车道 政策 出台时间 重点内容 安徽省重点领域

28、节能降碳改造推进方案 2023 到 2025 年，全省重点领域产线及装备能效全部超过基准水平，达到标杆水平的产能比例 30%（平板玻璃领域为 20%），力争达到 50%或以上，重点领域整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳转型取得显著明显，支持经济高质量发展的能力显著增强。安徽省氢能产业高质量发展三年行动计划 2023 力争通过 3 年左右的努力，到 2025 年，在产业规模、创新能力、企业培育、推广应用方面取得明显突破，构建产业特色鲜明、空间布局合理的氢能产业发展生态体系，初步实现氢能商业化推广应用，建成国内重要的氢能产业发展高地。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

29、声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 安徽省“十四五”新型城镇化实施方案 2023 到 2025 年，常住人口城镇化率达到 65%左右，全省每年实现 100 万左右农业转移人口在城镇落户。农业转移人口市民化质量显著提升，城镇基本公共服务覆盖全部未落户常住人口。“一圈一群一带”城镇化战略格局全面形成，合肥都市圈建设取得重要突破，皖北城镇群承载人口和经济的能力明显增强，长江城市带示范引领作用进一步提升。中心城市在统筹资源配置中起主导作用，以县城为重要载体的城镇化建设取得实质性进展，大中小城市和小城镇协调发展态势更加明显。推进落实沪苏浙城市结对合作帮扶皖北城市工作方案 2022 促进

30、产业链融合提升，共建省际产业合作园区，鼓励皖北城市与帮扶城市“一对一”设立科创飞地和反向飞地，探索建立研发孵化在沪苏浙、生产转化在皖北的互惠互利合作模式。推进重大项目建设，搭建项目资本对接平台，发挥产业基金引导作用，加强金融机构合作。长三角国际一流营商环境建设三年行动方案 2022 到 2025 年，长三角区域资源要素有序自由流动，行政壁垒逐步消除，统一开放的市场体系基本建立；贸易投资和政务服务更加便利，制度性交易成本明显降低，市场主体活跃度和发展质量显著提高，政府治理效能全面提升；区域发展整体水平和效率进一步提升。关于推动长江三角洲区域公共资源交易一体化发展的意见 2022 到 2023 年

31、底，长三角区域公共资源交易一体化发展取得实质性进展，各级公共资源交易平台互联互通进一步深化，交易信息、市场主体信息和专家资源实现区域内统一共享，跨区域交易便利水平明显提高；到 2025 年，长三角区域一体化的公共资源交易市场基本形成，跨区域交易更加活跃。安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 到 2035 年基本实现社会主义现代化；优化区域经济布局，推动“一圈五区”协调发展；全面推进与沪苏浙协同合作，深入实施扎实推进长三角一体化发展专项行动。沪苏浙城市结对合作帮扶皖北城市实施方案 2021 上海市闵行区、松江区、奉贤区，江苏省南京市、苏州市、徐州市，浙江

32、省杭州市、宁波市结对帮扶安徽省淮南市、六安市、亳州市、滁州市、阜阳市、淮北市、宿州市、蚌埠市。安徽省交通运输“十四五”发展规划 2021 到 2025 年，“四上安徽”建设成效显著，交通强省迈出坚实步伐。到 2035 年基本形成现代化综合交通体系。安徽省“十四五”建筑业发展规划 2021 到 2025 年，全省建筑业改革创新取得明显成效，建筑业竞争力显著提升，经济支柱产业的地位进一步巩固，“安徽建造”品牌效应进一步彰显，推动安徽由建筑业大省向建筑业强省迈进，凸显“安徽建造”品牌价值。关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案 2021 加大各级财政资金支持力度，完善市场化多元化投入机制，健全

33、横向和纵向财政体制，调动政府和市场、中央和地方的积极性，支持长江经济带成为我国生态优先绿色发展主战场、畅通国内国际双循环主动脉、引领经济高质量发展主力军。皖北承接产业转移集聚区建设实施方案 2021 提出力争到 2025 年集聚区品牌影响力初步显现，2035 年成为全国知名品牌的建设目标；加快构建分工合理、特色鲜明、优势互补的“6+2+N”产业承接新格局；确定产业承接载体建设、产业承接发展、推动绿色发展、体制机制创新、基础设施支撑等 5 个方面的重点任务。加快皖北承接产业转移集聚区建设推动皖北地区高质量发展重点工作安排（2021-2022年）2021 从重大事项、重大项目、重大工程、重大平台等

34、方面，提炼出 2021、2022 两年 10个方面 64 项重点任务，并逐项明确目标导向、责任单位和保障措施。促进皖北承接产业转移集聚区建设的若干政策措施 2020 完善重大政策涵盖集聚区能耗指标、建设用地、电力、天然气、人才等多方面共 9项支持政策；落实重大举措包括支持集聚区规划建设、探索建立共建共享机制、引进优质项目、采取灵活用地措施、发展战略性新兴产业集群、建设现代化交通基础设施、加大中央预算内资金等支持力度、设立金融等分支机构、多渠道融资、实施环境优化改造、加强干部人才挂职任职、开展先行先试“放管服”改革等共 12 项重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12

35、页 共 26 页 简单金融 成就梦想 要措施；建设重大平台包括支持集聚区搭建与沪苏浙产业转移承接促进平台、培养建设跨境电子商务平台、创建国家级创新平台共 3 项主要内容。进一步推动皖北地区高质量发展的若干意见 2020 系统提出加快建设皖北承接产业转移集聚区、健全基础设施网络、加快新型城镇化步伐、推进乡村产业振兴、扶持壮大村级集体经济、完善社会民生事业、提升开发区发展能力、优化土地供给保障、加大财政金融支持力度、强化干部人才保障等 10条政策措施 长江三角洲区域一体化发展规划纲要 2019 到 2025 年，长三角一体化发展取得实质性进展。跨界区域、城市乡村等区域板块一体化发展达到较高水平，在

36、科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展，全面建立一体化发展的体制机制 资料来源：安徽省人民政府，国家发改委，国务院等，申万宏源研究 表 4：安徽将重点打造”一圈五区“新发展格局 战略 具体内容 高水平建设合肥都市圈 稳步推进合肥都市圈扩容提质，建设东中部科技创新中心、全国重要的现代产业基地、内陆改革开放新高地，打造支撑全省发展的核心增长极。深化合芜蚌国家自主创新示范区建设 坚持原始创新、技术创新、产业创新、制度创新一体推进，打造全链条创新体系，更好引领服务全省创新发展。到 2025 年，示范区吸纳技术合同成交额力争翻一番。提升发展皖江城市带承接产业转移示范区 突出长三角

37、中心区定位，对标江苏苏南、浙江杭嘉湖，加快建设成为长三角的“白菜心”，在全省高质量发展中发挥示范引领作用。积极承接新兴产业布局和转移，打造皖江智造走廊。到 2025 年，皖江示范区地区生产总值力争达到 4 万亿元以上。推动皖北地区振兴发展 以推进淮河（安徽）生态经济带建设为抓手，完善机制、成立专班，发挥优势、补齐短板，打造高质量发展新动力源，实现经济增长较大幅度高于全省。深入推进皖西大别山革命老区振兴发展 加大新一轮政策扶持力度，巩固拓展脱贫攻坚成果，力争老区城乡居民人均收入与全省平均水平差距进一步缩小。加快皖南国际文化旅游示范区建设 加快推进全域旅游发展，打造美丽中国建设先行区、世界一流旅游

38、目的地、中华优秀传统文化传承创新区，进一步提高文化旅游产业规模占全省比重。资料来源：安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，安徽日报等，申万宏源研究 2.2 交通运输投资空间广阔，规划建设目标清晰“十三五”安徽交通投资大幅增长，“十四五”进入快车道。“十三五”期间安徽交通基础设施投资（不含铁路）大幅增长，累计完成投资 4,240 亿元，较“十二五”增长 46.1%。截至 22 年末，安徽省公路总里程 23.8 万公里，根据安徽省“十四五”规划，预计 2025年安徽省公路网总里程 24.0 万公里，其中高速公路总里程 6,800 公里，较 22 年末的 5,477公

39、里增长 1,323 公里，仍有提升空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 14：十四五安徽投资建设空间广阔（单位：公里）图 15：预计 25 年末安徽公路网总里程 24.0 万公里 资料来源：安徽省交通运输厅，申万宏源研究 资料来源：安徽省交通运输厅，申万宏源研究 “十四五”安徽省交通规划投资（不含铁路）5,000 亿元，高速公路建设投资提升明显。根据安徽省交通运输“十四五”发展规划，“十四五”期间安徽省交通运输建设计划完成投资5,000亿以上，其中高速公路投资由“十三五”期间910亿元大幅提升至2,500亿，2022 年

40、高速公路建设投资完成额 720.2 亿元，同比大幅增长 91.5%，投资决心明显。表 5：“十四五”期间安徽交通运输建设（不含铁路）规划投资 5,000 亿，高速公路投资比重大(计划完成额)“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”规划值 完成值 规划值 完成值 规划值 完成值 规划值 安徽省交通（不含铁路）建设投资总额 1,435 1,125 1,800 2,902 3,000 4,240 5,000 公路 1,250 1,015 1,300 2,611 2,640 3,744 4,200 高速公路 641 850 902 1,050 910 2,500 普通国省道 117 1,366 1,1

41、90 1,708 1,200 农村公路 257 343 400 1,126 500 水运 85 91 200 237 300 435 400 民航 50 50 350 场站枢纽及其他 50 19 170 55 60 61 50 资料来源：安徽省交通运输厅，申万宏源研究 强力财政扶持背景下，安徽综合财力持续增长，基建资金有保障。2022 年安徽综合财力 1.08 万亿，同比增长 1.85%，其中一般公共预算收入合计 3,589 亿，政府性基金收入合计 3,091 亿。细分构成看，上级补助收入对综合财力影响较大，占综合财力比重约 38%。未来随着政策持续发力，安徽省基建投资有望获得保障。18.75

42、23.6624.080.05.010.015.020.025.030.0公路网总里程（万公里）运输机场数量（个）“十二五”末“十三五”末“十四五”末 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 6：在中央财政补贴扶持下，安徽省综合财力达 1.08 万亿元（单位：亿元）2019 2020 2021 2022 综合财力 9,931 10,356 10,619 10,815 一般公共预算收入合计 3,183 3,216 3,498 3,589 其中：税收收入 2,210 2,199 2,390 2,247 政府性基金收入合计 3,374

43、3,145 3,516 3,091 上级补助收入 3,374 3,995 3,605 4,135 人均综合财力（元）16,302 16,963 17,371 17,652 资料来源：联合资信，申万宏源研究 注：综合财力=一般公共预算收入合计+政府性基金收入合计+上级补助收入 2.3 城中村改造有望激发区域发展活力 城中村改造助力投资端和需求端双向发力，全面激发经济活力。受制于地方政府财政压力，叠加建筑央国企提质增效，基建增速预计高位有所回落，而城中村改造具备投资端和需求端双向发力的特性，能同时带动建筑业和房地产业，并拉动相关产业链，形成经济的正向良性循环，全面激发经济活力。图 16：城中村改造

44、可从投资端和需求端双向发力并激活经济 资料来源：Wind，申万宏源研究 根据申万宏源房地产团队此前发布的 城中村改造专题报告系列之一：城改大有可为，战略高度定位，估算城中村建面约 9.311.9 亿平，其中 21 城城中村建面约 9.3 亿平，敏感性分析考虑城市扩围至 35 城估算约 11.9 亿平。假设如果按照 5 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.92.4 亿平米；而假设如果按照 8 年完成拆除改造，则对应每年拆改面积约 1.21.5 亿平米，同时基于入选城市或扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，估算本轮城中村改造每年投资额约为 1.52.1 万亿元，累计投资额约为7.

45、310.6 万亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 7：本次城中村改造涉及城中村房屋建面约 9.311.9 亿平 城市层级 城市 市区占地面积（平方公里）常住人口（万人）城区估算法-城中村 房屋建面（万平）人口估算法-城中村 房屋建面（万平）城中村房屋建面平均（万平）超大城市 北京 16,410 1,775 751 2,795 1,773 上海 6,341 1,987 697 2,686 1,691 深圳 1,986 1,744 20,000 12,337 16,168 重庆 43,264 1,488 9,405 2,8

46、45 6,125 广州 7,434 1,634 18,056 11,956 15,006 成都 4,840 1,334 1,794 4,118 2,956 天津 11,926 1,093 3,207 1,129 2,168 特大城市 武汉 8,569 995 6,986 5,871 6,428 东莞 2,460 956 5,889 4,990 5,440 西安 5,807 928 2,847 4,585 3,716 杭州 8,318 874 2,747 6,417 4,582 佛山 3,800 854 1,259 5,262 3,261 南京 6,589 791 5,108 3,704 4,4

47、06 沈阳 5,116 707 1,946 1,297 1,621 青岛 5,190 601 3,734 2,999 3,367 济南 8,367 588 2,924 3,457 3,190 长沙 1,200 555 1,450 4,513 2,982 哈尔滨 10,193 550 593 552 573 郑州 1,010 534 2,287 4,064 3,176 昆明 6,242 534 2,155 4,497 3,326 大连 5,244 521 1,841 914 1,377 I 级城市 南宁 9,947 457 1,910 2,429 2,170 石家庄 2,195 442 1,85

48、0 2,353 2,101 厦门 1,701 436 1,825 2,321 2,073 太原 1,500 405 1,693 2,154 1,924 苏州 4,653 399 1,669 2,123 1,896 贵阳 2,525 383 1,600 2,035 1,818 合肥 1,339 378 1,580 2,009 1,794 乌鲁木齐 13,787 373 1,560 1,984 1,772 宁波 3,732 361 1,509 1,919 1,714 无锡 1,644 357 1,493 1,899 1,696 福州 1,684 354 1,479 1,881 1,680 长春 7

49、,589 343 1,433 1,822 1,627 南昌 2,888 335 1,400 1,780 1,590 常州 2,838 309 1,291 1,642 1,467 超大城市-53,910 37,866 45,888 特大城市-41,766 53,124 47,445 21 城合计-95,676 90,990 93,333 35 城合计-117,967 119,343 118,655 资料来源：第七次人口普查，2021 年城市建设统计年鉴、各地政府官网、各市住建部、澎湃新闻、经济日报、城市观察，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 2

50、6 页 简单金融 成就梦想 图 17：各城市城中村建面面积情况 资料来源：第七次人口普查，各地政府官网，澎湃新闻，经济日报等，申万宏源研究 表 8：城中村改造对于销售面积和投资额的测算 类别 测算(21 城|5 年)测算(21 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)测算(35 城|5 年)测算(35 城|8 年)城中村建筑面积（万方）18,667 11,667 23,731 14,832 23,731 14,832 改造比例 80%80%80%80%70%70%改造面积（万平米）14,933 9,333 18,985 11,865 16,612 10,382 拆除比例 2

51、0%20%20%20%30%30%拆除面积（万平米）3,733 2,333 4,746 2,966 7,119 4,450 货币化安置率 50%50%50%50%50%50%实物安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 货币化安置面积（万平米）1,867 1,167 2,373 1,483 3,560 2,225 拆建比 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 新建面积（万平米）7,467 4,667 9,492 5,933 14,239 8,899 回迁面积（万平米）2,427 1,517 3,085 1,928 4,628 2,892

52、 可售面积（万平米）5,040 3,150 6,407 4,005 9,611 6,007 单方成本合计（元/平米）22,659 22,659 22,659 22,659 22,042 22,042 补缴地价（元/平米）4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 复建成本（元/平米）5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 过渡时期安置费（元/平米）3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 货币化安置费（元/平米）21,700 21,700 21,700 21,700 21,700 21,700 更新改造成

53、本（元/平米）500 500 500 500 500 500 总成本/投资（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 补缴地价（亿元）2,016 1,260 2,563 1,602 3,844 2,403 复建成本（亿元）3,733 2,333 4,746 2,966 7,119 4,450 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000深圳广州武汉重庆东莞杭州南京西安青岛昆明佛山济南郑州长沙成都南宁天津石家庄厦门太原苏州贵阳合肥北京乌鲁木齐宁波无锡上海福州长春沈阳南昌常州大连哈尔滨（万平米）公

54、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 货币化安置成本（亿元）4,051 2,532 5,150 3,219 7,724 4,828 过渡期安置成本（亿元）874 546 1,111 694 1,666 1,041 改造更新成本（亿元）747 467 949 593 831 519 每年投资规模（亿元）11,420 7,138 14,519 9,074 21,185 13,240 累计投资规模（亿元）57,101 57,101 72,593 72,593 105,923 105,923 资料来源：第七次人口普查、2021 年城市建设统

55、计年鉴、各地政府官网、各市住建部、经济日报、澎湃新闻，申万宏源研究 合肥市年城改建筑工程体量约 85-119 亿元，有望带动当地发展。合肥市计划在20232025 年将市区内 104 个城中村全部征迁完毕，根据我们测算，合肥市城中村房屋面积约18平方公里，年城改工程体量85-119亿元，占22年合肥房建工程体量的9%-13%。我们认为在城中村改造持续推进过程中，合肥有望持续受益，以此带动当地发展。表 9：各城市城中村改造房建工程体量弹性测算 城市 城中村房屋面积（平方公里）年城改建筑工程体量（亿元）22 年房建工程体量（亿元）年城改建筑工程体量/22 年房建工程体量 武汉 64 306427

56、492 62%87%东莞 54 259362 566 46%64%深圳 162 9241,290 2,155 43%60%广州 150 8571,197 2,167 40%55%乌鲁木齐 18 6894 198 34%48%南宁 22 83115 470 18%25%太原 19 73102 420 17%24%昆明 33 158221 939 17%24%石家庄 21 80112 536 15%21%青岛 34 160224 1,130 14%20%大连 14 5273 384 14%19%重庆 61 292407 2,190 13%19%南京 44 210293 1,742 12%17%厦门

57、 21 79110 672 12%16%西安 37 177247 1,633 11%15%济南 32 122170 1,156 11%15%常州 15 5678 535 10%15%沈阳 16 6286 594 10%15%佛山 33 124173 1,236 10%14%南昌 16 6185 616 10%14%贵阳 18 6997 721 10%13%郑州 32 151211 1,585 10%13%长春 16 6287 665 9%13%合肥 18 85119 920 9%13%长沙 30 142198 1,531 9%13%杭州 46 218305 2,428 9%13%天津 22 1

58、03144 1,344 8%11%无锡 17 6590 876 7%10%成都 30 141197 2,123 7%9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 哈尔滨 6 2230 336 7%9%宁波 17 82114 1,261 6%9%苏州 19 90126 1,700 5%7%福州 17 6489 1,208 5%7%北京 18 101141 2,639 4%5%上海 17 97135 3,145 3%4%合计 1,187 5,6957,950 42,309(35 城)83,921(全国)13.5%18.8%(35 城)6.

59、8%9.5%(全国)资料来源：国家统计局，各城市统计局，住建部城乡统计年鉴，申万宏源研究 3.安徽建筑工程领先企业，拓展投资运营业务 3.1 建工控股核心子公司，项目竞争优势强 大股东平台优势凸显，项目竞争优势强。公司控股股东建工控股是安徽省属建筑施工企业，工程施工资质完备，在安徽建筑施工市场具备很强的竞争实力。2023 年建工控股实现营业总收入 954 亿，同比增长 12.20%，实现利润总额 28.86 亿，同比增加 5.85%，“十四五”建工控股锚定“千亿建工”宏伟目标，发展稳步推进。表 10：安徽建工集团控股有限公司总收入居省属建筑施工企业前列（单位：亿元）总资产 所有者权益合计 资产

60、负债率 营业总收入 利润总额 经营活动净现金流 安徽建工集团控股有限公司 1,854 262 85.9%954 28.9 33.0 山西建设投资集团有限公司 1,979 515 74.0%1,421 43.4 25.4 福建建工集团有限责任公司 609 119 80.5%339 13.7 28.2 重庆建工集团股份有限公司 870 88 89.9%447 1.39 2.69 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：统计数据截至 2023 年年报 安徽建工是建工控股核心子公司。截至 2023 年末，建工控股共有 11 家二级子公司，安徽建工是集团基建和房建业务主要实施主体。在集团总体规划目标指引下

61、，安徽建工有望实现较快增长。表 11：集团资产及业务集中在上市公司体内 单位：亿元 总资产 所有者权益 营业收入 利润总额 经营性现金流净额 建工控股 1,854 262 954 28.9 33.0 安徽建工 1,711 240 912 26.3 36.7 占比 92%92%96%91%111%资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.2 化债背景下，地方国企更具使命和机遇 化债持续推进，重点省份更将挑起大梁。近期召开的中央经济工作会议提出，要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险

62、的底线。当前，我国地方债务风险尽管总体可控，在稳增长背景下，重点省份更将挑起经济增长的大梁。截至 2022 年末，安徽广义地方政府债务余额 3.16 万亿，同比增长 13%，超过全国平均水平，投资势头强劲。安徽建工作为安徽省属企业兼具使命和机遇。工程方面，2023 年公司省内工程收入约608 亿元，占当年安徽省固定资产投资完成额 1.33%，房建收入占全省房地产开发投资完成额 5.83%。“十四五”期间随着安徽省投资加速，公司有望受益市场规模扩张+集中度上行双向维度催化，推动营收和业绩增长。表 12：2023 年公司省内工程收入占安徽省固定资产投资完成额 1.33%（单位：亿元）单位：亿元 2

63、019 2020 2021 2022 2023 工程总收入 357 396 529 618 716 公司省内工程收入 273 298 394 485 608 安徽省固定资产投资完成额 35,116 36,907 40,376 44,010 45,771 省内工程收入/安徽省固定资产投资完成额 0.78%0.81%0.98%1.10%1.33%公司房建省内收入 134 125 139 197 272 安徽省房地产开发投资完成额 6,670 7,042 7,263 6,812 4,659 省内房建收入/安徽省房地产开发投资完成额 2.01%1.78%1.92%2.90%5.83%资料来源：公司公告

64、，申万宏源研究 注：工程收入涵盖基建和房建，省内收入由子板块全年收入与全口径下公司省内收入占比计算得到 3.3 投资运营板块日趋成熟，拉长公司经营久期 PPP 陆续进入运营期，现金流有望迎来改善。此前受 PPP 项目影响，近几年公司现金流有所承压。截至 2023 年 3 月末，公司在手 PPP 项目 56 个，有 55 个为并表项目，其中政府付费项目 35 个，可行性缺口补贴项目 21 个，总投资金额 659 亿元，已完成投资 513亿元，占总投资 78%。在手项目中，已进入运营期项目 40 个，累计回款 79.5 亿元。我们认为，后续随着 PPP 项目陆续进入运营期，公司现金流有望持续改善，

65、推动整体资产质量提升。大力拓展特许经营项目，拉长公司经营久期。公司指出将加大高速公路、产业园区等项目的投资力度，根据梳理，2022 年至今公司已中标 6 个特许经营项目，其中高速公路类4 个，一级公路工程 1 个，饮水工程类 1 个。我们认为，公司大力拓展特许经营项目，有助于拉长公司经营久期，同时保证前期工程业务施工体量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 13：安徽建工近两年中标多个特许经营项目 中标时间 项目名称 总投资 类型 合作期限 运营期 2022/02 徐州至淮北至阜阳高速公路淮北段特许经营项目 44 高速公路

66、360 个月-2022/04 徐州至淮北至阜阳高速公路宿州段特许经营项目 47 高速公路 456 个月 420 个月 2022/11 宣城至东至高速公路泾县至青阳界段工程特许经营项目 59 高速公路 398 个月 360 个月 2023/08 S235 淮北段一级公路（S235 濉唐路三期工程）项目特许经营 22 一级公路 276 个月 240 个月 2023/11 G4231 南京至九江高速公路安庆海口至望江段、G4231 南京至九江高速公路望江至宿松段、S99 安庆至九江高速公路宿松支线、S228 安庆至枞阳改建工程、S465 罗湖大桥及接线工程宜秀区段特许经营项目包投资人 192 高速公

67、路-420 个月 2023/12 临泉县皖北地区群众喝上引调水工程（一期）项目特许经营 10 饮水工程 360 个月-资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.4 新兴业务利润占比高，有望成为新增长极 安徽建工新兴业务板块利润占比较高。2023 年安徽建工其他业务营业收入占比 13.6%，毛利占比 33.4%，其他业务包括装配式建筑、检测业务、水力发电、建材、PPP 运营期利息收入等非传统工程业务。与同类型建筑国企相比，安徽建工新兴业务毛利占比处于较高水平，次于隧道股份（38.1%），优于上海建工（21.1%）、四川路桥（10.6%）、浦东建设（1.9%）。我们认为在传统建筑工程市场逐步进入存量时

68、代的背景下，新兴业务有望成为公司可持续发展的关键因素。图 18：同行业公司 2023 年不同业务营业收入占比 图 19：同行业公司 2023 年不同业务毛利占比 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 以装配式、检测等为代表的新兴业务发展迅速，有望新增长极。装配式方面，2014 年开始公司逐步投资建设装配式生产基地，截至 23 年年末，已建成并投产运营基地 7 个。2023年装配式建筑产品新签合同额 20.78 亿元，同比增长 23.5%，2020-2023 年装配式建筑产品新签合同额 CAGR 为 110%，处于快速增长态势。检测业务方面，公司拥有检测最高等级资质

69、 3 项，覆盖业务广。2023 年公司所属建工检测新签合同额 8.3 亿元，同比增长 33.8%，86%79%90%89%99%3%14%14%10%8%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%隧道股份安徽建工四川路桥上海建工浦东建设建筑工程房地产其他业务62%61%79%89%98%5%0%38%33%21%11%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%隧道股份安徽建工上海建工四川路桥浦东建设建筑工程房地产其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 实现营收 7.0

70、5 亿元，利润总额 1.79 亿元。我们认为装配式、检测等新兴业务持续发力，未来有望成为新增长极。图 20：公司装配式建筑业务新签合同额及增速（单位：亿元）资料来源：公司年报，公司 ESG 报告，申万宏源研究 表 14：公司旗下有多个装配式建造基地 基地名称 产品类别 占地面积 设计产能 合肥肥东 PC 构件基地 PC 构件 192 亩 年产构件 16 万方 合肥长丰 PC 构件基地 PC 构件、轨道交通管片 133 亩 年产构件 5 万方和管片 5 万方 合肥长丰盾构管片基地 轨道交通管片、垫块、PC 构件、矩形顶管 100 亩 年产 14.2 万方（年产管片 11 万方、垫块 0.1 万方

71、、PC 构件 2.1 万方、矩形顶管 1 万方）蚌埠 PC 构件基地 PC 构件、管桩、预制梁板 456 亩 PC 年产构件 16 万方、管桩 120 万米、预制梁板 5 万方 铜陵 PC 构件基地 PC 构件 224 亩 年产构件 15 万方 芜湖智能钢构基地 桥梁钢结构 300 亩 年产 8 万吨 六安智能钢构基地 桥梁钢结构 150 亩 年产 5 万吨 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测 4.1 营收预测：24-26 年三年 CAGR 为 9.4%预计 24-26 年三年公司营业收入 CAGR 为 9.4%。假设公司基建及房建业务订单结转3 年，结算比重分别为 30%/40%

72、/30%，根据新签合同情况和历史财务数据进行预测，预计公司 2024-2026 年营业 收入 分别为 1,006 亿/1,104 亿/1,195 亿，对应 增速10%/10%/8%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 核心假设：1）基础设施建设与投资业务：化债背景下基建投资存在一定压力，但考虑安徽省综合发展前景以及公司属地优势，预计公司 2024-2026 年三年新签订单增速为5%/5%/5%，订单结转系数分别为 0.6/0.5/0.5，板块营收预计分别为 427 亿/459亿/492 亿，增速分别是 8%/7%/7%。2）房屋

73、建筑及安装业务：房地产政策优化升级，地产行业有望触底反弹，带来住宅类房建订单增长，同时非住宅类需求持续提升，公司房建订单有望维持稳定增长，预计公司 2024-2026 年三年新签订单增速为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为0.7/0.8/0.8，板块营收预 计分别为 367 亿/417 亿/455 亿，增速分别是15%/13%/9%。表 15：预计公司 2024-2026 年三年营业收入 CAGR 为 9.4%单位：亿元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 473 570 713 801 912 1006 1104 1195 基础

74、设施建设与投资 182 230 342 366 396 427 459 492 房屋建筑及安装 175 166 187 252 320 367 417 455 商品房销售 65 79 71 76 72 72 72 72 其他主营业务 46 84 100 87 99 109 119 131 其他业务 5 10 13 20 26 31 37 45 营业收入增速（%）22%21%25%12%14%10%10%8%基础设施建设与投资 1%27%49%7%8%8%7%7%房屋建筑及安装 39%-5%13%35%27%15%13%9%商品房销售 100%21%-10%6%-6%0%0%0%其他主营业务-5

75、%83%19%-12%13%10%10%10%其他业务 1162%124%21%57%29%20%20%20%毛利率（%）12%12%11%12%12%12%12%12%基础设施建设与投资 11%11%9%10%10%10%10%10%房屋建筑及安装 8%8%7%7%10%10%10%10%商品房销售 23%16%21%14%8%8%8%8%其他主营业务 9%9%9%16%15%15%15%14%其他业务 87%77%92%81%90%80%75%70%资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 4.2 估值：合理市值约 112 亿 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 24-26 年归母净利

76、润分别为 17.3 亿/19.1 亿/20.8 亿，同比增长 11.3%/10.3%/9.2%，对应 PE 分别为 5X/5X/4X。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，考虑化债

77、背景下各地方基建投资仍面临一定压力，行业整体估值中枢有下行可能，因此保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约112 亿，对应空间 29%，给予“买入”评级。表 16：可比公司估值比较表（单位：亿元）证券简称 证券代码 收盘价（元/股）市值 归母净利润 PE 2024-5-15 2024-5-15 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 四川路桥 600039.SH 7.62 664 90 95 103 7.4 7.0 6.5 上海建工 600170.SH 2.37 211 16 18 20 13.5 11.8 10.6 隧道股份 60082

78、0.SH 7.04 221 29 32 35 7.5 6.9 6.4 浦东建设 600284.SH 6.17 60 6 6 7 10.4 9.3 8.2 平均 9.7 8.7 7.9 安徽建工 600502.SH 5.06 87 16 17 19 5.6 5.0 4.6 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：可比公司相关财务预测均来自 Wind 一致预测 5.风险提示 经济恢复不及预期：逆周期调节背景下，经济有望企稳回升，但仍存在不确定性，需持续关注；新签订单不及预期：公司作为安徽省工程建设大型企业占据相对较高的市场份额，但若行业竞争加剧，存在新签订单不及预期风险，需持续关注；PPP 现金回款

79、不及预期：公司前期开展 PPP 项目导致现金流有所承压，后续项目进入运营期现金流有望迎来改善，但仍存在一定不确定性，需持续关注。公司及子公司诉讼、仲裁结果不确定：公司于 2024 年 4 月 26 日发布关于公司及子公司涉及诉讼、仲裁的公告，涉及公司及子公司 9 起金额较大的诉讼案件，并提示对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性，需持续关注。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 80,120 91,244 100,582 110,

80、357 119,452 营业收入 80,120 91,244 100,582 110,357 119,452 营业总成本 76,722 86,583 96,060 105,714 114,523 营业成本 70,772 79,897 88,237 96,838 104,865 税金及附加 314 277 306 335 363 销售费用 200 241 266 292 316 管理费用 1,991 2,236 2,515 2,958 3,165 研发费用 1,474 1,839 2,112 2,428 2,628 财务费用 1,971 2,093 2,625 2,863 3,185 其他收益

81、27 52 30 10 10 投资收益-44 84 9 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1,101-2,091-1,630-1,406-1,392 资产减值损失-7-96 0 0 0 资产处置收益 0 9 9 9 9 营业利润 2,272 2,619 2,940 3,257 3,556 营业外收支 31 11 11-1-1 利润总额 2,303 2,630 2,950 3,256 3,555 所得税 471 572 661 732 799 净利润 1,832 2,058 2,289 2,524 2,756 少数股东损益 452 5

82、04 561 618 675 归母净利润 1,380 1,553 1,728 1,905 2,081 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 1,832 2,058 2,289 2,524 2,756 加：折旧摊销减值 348 516 2,209 2,040 2,082 财务费用 2,040 2,150 2,625 2,863 3,185 非经营损失-278-502-18-9-9 营运资本变动-6,190-3,130-5,086-5,745-5,935 其它 1,465 2,578 841 883 927 经营活

83、动现金流-783 3,671 2,860 2,556 3,006 资本开支 3,196 4,264 2,289 2,289 2,289 其它投资现金流 384-361 9 0 0 投资活动现金流-2,813-4,625-2,280-2,289-2,289 吸收投资 3,577 3,350 0 0 0 负债净变化 6,872 2,688-2,664 4,311 5,478 支付股利、利息 4,019 3,911 3,127 3,422 3,802 其它融资现金流-77-9 250 275 303 融资活动现金流 6,352 2,119-5,541 1,164 1,978 净现金流 2,762 1

84、,171-4,961 1,431 2,696 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 98,948 115,353 120,607 133,359 147,186 现金及等价物 14,863 16,025 11,064 12,495 15,191 应收款项 41,004 54,155 55,645 62,424 69,324 存货净额 17,892 15,810 22,625 24,830 26,888 合同资产 18,979 22,132 24,042 26,378 28,552 其他流动资产 6,210 7

85、,231 7,231 7,231 7,231 长期投资 725 1,316 1,316 1,316 1,316 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 固定资产 4,647 4,963 6,673 8,329 9,931 无形资产及其他资产 44,742 49,452 49,461 49,468 49,475 资产总计 149,062 171,084 178,057 192,472 207,909 流动负债 89,488 107,764 110,024 118,914 127,997 短期借款 17,105 19,981 14,64

86、0 15,665 17,232 应付款项 48,013 59,038 65,201 71,557 77,488 其它流动负债 24,369 28,746 30,183 31,692 33,277 非流动负债 36,592 39,287 41,964 45,249 49,160 负债合计 126,080 147,051 151,988 164,163 177,157 股本 1,717 1,717 1,717 1,717 1,717 其他权益工具 4,120 2,500 2,750 3,025 3,328 资本公积 1,651 1,651 1,651 1,651 1,651 其他综合收益-222-

87、235-235-235-235 盈余公积 572 685 812 951 1,103 未分配利润 4,613 5,450 6,550 7,757 9,070 少数股东权益 9,927 11,565 12,125 12,744 13,419 股东权益 22,982 24,032 26,069 28,309 30,751 负债和股东权益合计 149,062 171,084 178,057 192,472 207,909 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具

88、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静

89、默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；

90、：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您

91、对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作

92、参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客

93、户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。