1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0505月月1717日日增持增持光迅科技（光迅科技（002281.SZ002281.SZ）国产光器件领先企业，自主可控受益国产算力发展国产光器件领先企业，自主可控受益国产算力发展核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评通信通信通信设备通信设备证券分析师：马成龙证券分析师：马成龙联系人：钱嘉隆联系人：钱嘉隆1-S0980518100002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值收盘价35.25 元总市值/流通市值27996/26645 百万元52 周最高价/最低价44.4

2、0/19.58 元近 3 个月日均成交额2369.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告光通信领军企业光通信领军企业，具备光电器件垂直整合布局具备光电器件垂直整合布局。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品主要应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida 数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。公司整体成长稳健，短期有所承压，2024 年一季度实现营收12.9 亿元，同比+1.8%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-24.2%。AIAI

3、 催化数通市场需求，公司受益国产算力建设催化数通市场需求，公司受益国产算力建设。数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G 光模块已批量交货，800G产品送样后陆续获得订单，有望受益国内算力需求，并持续积极突破海外市场。骨干网骨干网 400G400G 升级以及升级以及DCIDCI 网络建设推动传输需求增长。网络建设推动传输需求增长。电信市场，接入网需求平稳，据 LightCounting 预测2024 年对应市场规模同比基本持平。传输网市场，中国移动已于2023 年开启400G骨干网OTN设备招标（总

4、规模约36 亿元），运营商有望陆续启动骨干网400G 升级。除此以外，随着东数西算建设推进以及智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。公司具备光传送网端到端的整体解决方案，有望受益传输网需求增长。竞争优势竞争优势：自研光芯片实现垂直布局自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-VI 族以及SiP）。目前公司25G以下速率光芯片自给率较高，并积极研发100G以上产品。基于自有芯片，公司实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，也有望充分发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩充产能支撑长期

5、发展，2023 年公司完成定增募资15.7 亿元，募资净额将用于5G/F5G、数通光模块等的产能扩充以及研发中心建设。风险提示：风险提示：新产品进展不及预期，竞争加剧，盈利能力不及预期。投资建议：投资建议：首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级预计公司2024-2026 年营业收入分别为80.6/99.7/120.9 亿元，分别同比增33%/24%/21%；归母净利润分别为 7.3/9.3/11.4 亿元，分别同比增长19%/27%/22%，当前对应 PE 分别为 37/29/24 倍。公司是国内少有的拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力的公司，看好后续400G 骨干网省级、D

6、CI网络建设以及数通市场AI机遇，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)6,9126,0618,0619,97312,090(+/-%)6.6%-12.3%33.0%23.7%21.2%归母净利润(百万元)60860(+/-%)7.3%1.8%18.5%27.1%22.2%每股收益（元）0.870.780.921.171.44EBITMargin9.3%8.8%10.3%10.4%10.4%净资产收益率（ROE）9.9%7.3%8.2%9

7、.7%11.0%市盈率（PE）38.843.436.628.823.6EV/EBITDA29.336.730.925.322.0市净率（PB）3.863.183.002.802.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2光通信领军企业，内生外延、稳健成长光通信领军企业，内生外延、稳健成长国内光通信领军企业，自研光芯片垂直整合国内光通信领军企业，自研光芯片垂直整合公司是国内光通信领军企业公司是国内光通信领军企业，二十余年通过内生外延实现光器件垂直布局二十余年通过内生外延实现光器件垂直布局。公

8、司前身为 1976 年成立的邮电部固体器件研究所，2000 年完成转制，2009 年登陆深交所，成为国内首家上市的光电子企业。公司通过多次收购与扩产进一步提升公司综合竞争力2012 年公司以 6.1 亿元完成控股股东旗下全资子公司武汉电信器件（WTD）并购；2013 年进一步完成丹麦IPX并购，增强在无源光PECVD芯片领域技术实力；2016年，公司并购法国Almae加强高端有源芯片研发实力（加速在 10G 及以上速率芯片取得突破）。目前公司产品覆盖光收发模块、有源光缆、光放大器、波长管理器件、光通信器件、子系统等，广泛应用于骨干网、城域网、接入网及数据中心领域，并通过自研芯片布局，实现光电器

9、件的垂直整合布局。图1：光迅科技发展历程（单位：百万元）资料来源：Wind，公司官网，国信证券经济研究所整理具体来看，目前公司主营业务包括：具体来看，目前公司主营业务包括：（1 1）传输业务：）传输业务：主要面向电信市场布局光无源器件、光放大器及子系统等产品。2023 年传输业务实现收入 33.4 亿元，同比下降 8.6%，占收比为 55.2%，毛利率约 29.6%。（2 2）数据与接入业务：）数据与接入业务：公司面向电信市场提供无线接入网（4G/5G）与宽带接入网（PON）的光模块产品，以及面向数通市场提供以太网光模块等产品。2023 年，数据与接入业务实现收入 26.6 亿元，同比下降 1

10、7.0%，占收比为 43.9%，毛利率约 13.0%。nMlUgVaXlWhYkZdYkX8OcM7NoMqQpNsOjMpPnQiNtRqQ7NpOnRvPpPoRwMoPqR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图2：光迅科技收入结构（百万元，%，2023）图3：光迅科技毛利结构（百万元，%，2023）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理中国信科集团所属公司，多次实施股权激励中国信科集团所属公司，多次实施股权激励公司是中国信科集团所属公司，第一控股股东为烽火科技，控股公司是中国信科集团所属公

11、司，第一控股股东为烽火科技，控股 36.7%36.7%。图4：光迅科技股权结构（截至）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司已先后完成五次股权激励，覆盖面广，积极发挥激励作用：公司已先后完成五次股权激励，覆盖面广，积极发挥激励作用：1）2011 年 5 月公司授予 72 名高管及公司中层、核心骨干人员为 155.60 万份股票期权，行权价格为 43.90 元；2）2014 年 12 月公司授予 234 名核心员工 639.1 万股限制性股票，占当时总股本3.14%，授予价格为 19.52 元。3）2018 年 1 月公司授予第二次股权激励，向 521 名核心骨干授予限制性股票 1740

12、万股，占当时总股本 2.77%，授予价格 9.55 元。4）2020 年 9 月公司授予第三次股权激励，向 701 名高管及核心骨干授予限制性股票 2095.2 万股，占当时总股本 3.10%，授予价格 14.22 元/股。5）2023 年 6 月公司授予第四次股权激励，向 741 名公司核心管理、业务及技术请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4骨干首次授予 2014.08 万股限制性股票，占当时总股本 2.57%，授予价格为 10.99元/股。表1：光迅科技历次股权激励情况授予时间授予时间授予人数（人）授予人数（人）授予数量授予数量（万份、万股）（万份、万股）

13、行权（授予）价格行权（授予）价格（元（元/股）股）主要行权条件主要行权条件2011.052011.0572155.643.90扣除非经常性损益后的加权平均 ROE 不低于 10，且不低于同行业平均水平；扣非净利润增长率不低于 15，且扣非净利润不低于近三年平均水平2014.122014.12234639.119.52以 2013 年为基数，2015-2017 年净利润 CAGR 不 低于 25%、30%、30%；ROE 不低于 8%、8.5%、10%2018.012018.0152117409.55以 2016 年为基数，2018-2020 年净利润 CAGR 不 低于 15%、15%、20%

14、；ROE 不低于 10%2020.092020.097012092.514.22以 2018 年为基数，2020-2022 年净利润 CAGR 不 低于 15%、15%、15%；ROE 不低于 10%2023.62023.67412014.0810.99以 2021 年为基期，2023-2025 年净利润 CAGR 不 低于 6%、7%、8%；ROE 不低于 8.9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务状况：短期业绩承压，总体经营稳健财务状况：短期业绩承压，总体经营稳健一季度公司短期业绩承压。一季度公司短期业绩承压。2023 年公司营业收入 60.61 亿元，同比下降 12.31%，

15、归母净利润 6.19 亿元，同比增长 1.80%。2024 年一季度营业收入 12.91 亿元，同比增长 1.79%，归母净利润 0.77 亿元，同比下降 24.21%。从历史维度来看，公司总体营收增长较为稳健，仅 2013 和 2023 年出现营收下滑。图5：光迅科技营业收入及增速（单位：百万元、%）图6：光迅科技归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理2022023 3 年净利率提升年净利率提升，持续研发投入持续研发投入。2023 年公司毛利率同比下降 1.0pct 至 22.6%，其中传输

16、类产品毛利率同比下降 0.8pct，数据与接入类产品毛利率同比下降2.4pct。但受益于费用管控能力提升，净利率同比提升 1.4pct 至 10.2%。费用投入方面，2023 年公司持续投入高速光电子芯片、高端光收发模块等产品研发，投入研发费用 5.60 亿元，研发费用率约 9.2%；总体费用率管控能力提升，三项费用率合计下降 0.6pct。2024 年一季度，公司毛利率环比下降 2.2pct 至 22.5%，净利率环比下降 6.3pct至 6.0%，主要由于费用率提升显著（因股权激励费用等）以及毛利率下降（产品结构变化）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5

17、图7：光迅科技单季度毛利率与净利率（%）图8：光迅科技单季度费用率情况（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理分业务和地区来看：分业务和地区来看：（1）2023 年传输业务实现收入 33.4 亿元，同比下降 8.6%，占收比为 55.2%，毛利率约 29.6%。数据与接入业务实现收入 26.6 亿元，同比下降 17.0%，占收比为43.9%，毛利率约 13.0%。（2）2023 年公司国内实现收入 39.8 亿元，同比下降 9.0%，营收占比 65.7%；海外地区实现营收 20.80 亿元，同比下降 18.0%，营收占比 3

18、4.3%。图9：光迅科技分业务收入（百万元，%）图10：光迅科技分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6AIAI 催化数通市场需求，传输网受益骨干网升催化数通市场需求，传输网受益骨干网升级和级和 DCIDCI 网络建设网络建设光通信：电信与数通市场需求广阔光通信：电信与数通市场需求广阔光通信广泛应用于电信与数通市场，以光模块为考量，目前两者市场规模接近光通信广泛应用于电信与数通市场，以光模块为考量，目前两者市场规模接近，合计市场规模超百亿美元：

19、合计市场规模超百亿美元：（1）电信网络的光通信应用：1980 年代光纤诞生以来，光通信应用从骨干网到城域网、接入网、基站。目前国内传输网络基本完成光纤化，但数据在进出网络时仍需要进行光电转换；未来向全光网演进。（2）数据中心的光通信应用：1990 年代开始，光通信应用从中短距离的园区、企业网络延伸到大型数据中心的系统机架间、板卡间、模块间、芯片间应用。数通应用近年来受益于移动互联网、云计算、AI 等持续加速，已逐步成为光模块最主要的下游场景。图11：光通信在电信网络的应用图12：光通信在数通领域的应用资料来源：光迅科技，国信证券经济研究所整理资料来源：光迅科技，国信证券经济研究所整理图13：光

20、模块市场规模（百万美元）图14：光模块下游应用领域（2023）资料来源：LightCounting，国信证券经济研究所整理资料来源：LightCounting，Coherent，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7数通市场：数通市场：AIAI 驱动市场需求旺盛，国产算力加速落地驱动市场需求旺盛，国产算力加速落地AIAI 成为数通市场光通信需求核心增长来源成为数通市场光通信需求核心增长来源。光模块是 AI 投资中网络端的重要环节，在算力投资持续背景下，AI 成为光模块数通市场的核心增长力。图15：以太网光模块市场规模（百万美元，按速率）图1

21、6：以太网光模块市场规模（百万美元，按应用领域）资料来源：LightCounting，Coherent，国信证券经济研究所整理资料来源：LightCounting，国信证券经济研究所整理聚焦国内视角，国内数通市场高速光模块需求有望快速增长：焦国内视角，国内数通市场高速光模块需求有望快速增长：（1 1）政策重视政策重视 AIAI 发展发展，大力推进国内智算中心建设大力推进国内智算中心建设。总体规划总体规划层面，政策注重人工智能发展，对底层基础设施，尤其是智算中心加强规划。地方政府地方政府层面，多个地方政府已先后出台政策，在算力、运力、存储方面均有明确规划。表2：国内人工智能相关政策时间时间相关部

22、门相关部门/地方地方政策政策相关说明相关说明中央中央2023.102023.10工信部、网信办、教育部、卫健委、央行、国资委算力基础设施高质量发展行动计划到 2025 年，计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%，东西部算力平衡协调发展。运载力方面，国家枢纽节点数据中心集群间基本实现不高于理论时延 1.5 倍的直连网络传输，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到 80%，骨干网、城域网全面支持 IPv6，SRv62 等创新技术使用占比达到 40%。存储力方面，存储总量超过 1800EB，先进存储容量占比达到 30%以上，重点行业核心数据、重要数据灾备覆盖率达到

23、100%。2024.22024.2国务院国资委中央企业人工智能专题推进会会议强调中央企业要更重视并主动拥抱人工智能变革，把发展人工智能放在全局工作中统筹规划，集中资源投入最需要、最有优势的领域，加快建设智能算力中心，促进跨 央企协同创新，带头抢抓人工智能赋能传统产业，构建数据驱动、人机协同、跨界融合、共创分享的智能经济形态。2024.32024.3政府工作报告深入推进数字经济创新发展。制定支持数字经济高质量发展政策，积极推进数字产业化、产业数字化，促进数字技术和实体经济深度融合。深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。地方地方2024.3202

24、4.3青海青海省绿色算力基地建设方案到 2025 年，算力总规模超过 2.06EFLOPS，其中智能算力占比超过 35%。运力能力，省内数据中心间时延低于 2ms，至国家算力枢纽节点时延不高于 20ms，重点场所算力网络（OTN）通达率超过 50%，1ms 全光城市数量达到 5 个。存力总规模超过 10.7EB，先进存储容量占比达到 30%以上。2024.32024.3南京南京市推进算力产业发展行动方案到 2025 年，全市数据中心总规模达到 25 万标准机架，总算力超 8.5EFLOPS（FP32），可统筹智能算力超 6000PFLOPS（FP16）。打造南京都市圈、长三角重点城市算力设施3

25、ms 低时延圈，市内算力设施时延不高于 1ms。存储总量超 60EB，先进存储容量占比达到 40%以上。2024.32024.3上海上海市智能算力基础设施高质量发展“算力浦江”智算行动实施方案到 2025 年，上海市智能算力规模将超过 30EFlops，占总算力的 50%以上。网络时延：算力网络节点间单向网络时延将控制在 1 毫秒以内。存储容量：智算中心内先进存储容量占比将达到 50%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8（2024-2025 年）2024.32024.3广东广东省算力基础设施高质量发展行动暨“粤算”行动计划（2024-2025 年）到 2

26、025 年，在计算力方面，算力规模达到 38EFLOPS，智能算力占比达到 50%。建成智能计算中心 10 个。在运载力方面，打造“城市内 1ms、韶关至广深 3ms、韶关至全省5ms”时延圈，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到 90%。在存储力方面，存储总量超过 260EB，先进存储容量占比达到 30%以上，重点行业核心数据、重要数据灾备覆盖率达到 100%。2024.42024.4北京北京市算力基础设施建设实施方案（20242027 年）到 2025 年，北京市智算供给规模达到 45EFLOPS，2025-2027 年根据人工智能大模型发展需要和国家相关部署进一步优化算力布局；到 2

27、027 年，实现智算基础设施软硬件产品全栈自主可控，整体性能达到国内领先水平，具备 100%自主可控智算中心建设能力，有效支撑对标国际领先水平的通用和行业垂类大模型的训练和推理。资料来源：中国政府网，各地方政府官网，国信证券经济研究所整理（2 2）运营商加大智算领域资本开支，相关算力服务器采购已启动。）运营商加大智算领域资本开支，相关算力服务器采购已启动。运营商 2024年资本开支加强算力领域投资：如中国移动规划 2024 年投资 1730 亿元，其中，算力规划投资 475 亿元（同比+21.5%）；中国电信规划 2024 年实现资本开支 960亿元（同比-3%），其中产业数字化资本开支 36

28、9.6 亿元（占 38.5%，提升 2.5pct），包括面向云/算力领域投资 180 亿元；中国联通规划 2024 年资本开支 650 亿元（预计同比-12%），投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。三大运营商已先后开启三大运营商已先后开启 AIAI 服务器招标：服务器招标：中国移动近期启动 2024 年至 2025 年新型智算中心的大规模采购，规划采购 7994台 AI 训练服务器及 60 台以太网交换机；此前，移动 2023-2024 年新型智算中心（试验网）集采项目 12 个标包对应 AI 训练服务器采购量总计达到 2454 台（1-11标包集采 1204 台，12 标

29、包集采 1250 台）。中国电信 2023-2024 年 AI 服务器共采购 4175 台训练型服务器，其中 G 系列（鲲鹏 CPU）训练服务器合计招标 1977 台（合计金额约 27.8 亿元），I 系列（Intel CPU）训练服务器合计招标 2198 台。中国联通 2024 年 3 月 23 日首次集采 AI 服务器，根据预审公告，中国联通本次将采购 2503 台 AI 服务器，688 台关键组网设备 RoCE 交换机。表3：中国移动 2023 年至 2024 年新型智算中心(试验网)采购(标包 12)及中标候选人标包标包产品名称产品名称数量（台数量（台）中标候选人中标候选人份额份额投标

30、报价（亿元）投标报价（亿元）标包一特定场景 AI 训练服务器（扣卡风冷）106昆仑技术40.96%24.74华鲲振宇30.08%24.74标包二特定场景 AI 训练服务器（扣卡液冷）1144烽火通信20.48%24.74神州数码8.48%24.74合计1250100%24.74资料来源：中国移动，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表4：中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）集采及中标候选人标包标包产品品类产品品类产品名称产品名称规格规格数量数量（台）（台）中标候选人中标候选人投标报价（亿元）投标报价（亿元）标包一I 系列服

31、务器主设备-训练型风冷服务器（I系列）CPU:Intel 至强可扩展处理器*2GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于300TFLOPS（H800）2073超聚变53.4浪潮信息53.4紫光华山53.7宁畅53.8配套设备-IB 交换机64 个 NDR 400G 端口；32 个 OSFP 光模块1129中兴通讯52.9烽火通信50.4联想52.1标包二I 系列服务器主设备-训练型液冷服务器（I系列）CPU:Intel 至强可扩展处理器*2GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于300TFLOPS（H800）125超聚变3.4浪潮信息3.4配套设备-Infiniband 交换机64 个 ND

32、R 400G 端口；32 个 OSFP 光模块53紫光华三3.4宁畅3.4标包三G 系列服务器 训练型风冷服务器（G 系列）CPU:鲲鹏 920 系列*4GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于280TFLOPS1048华鲲振宇13.0昆仑技术13.0烽火通信13.0宝德13.0新华三13.0湘江鲲鹏13.0神州数码13.0黄河科技13.1标包四G 系列服务器 训练型液冷服务器（G 系列）CPU:鲲鹏 920 系列*4GPU=8 片，单卡 FP16 算力不低于280TFLOPS929华鲲振宇14.8昆仑技术14.8烽火通信14.8新华三14.8宝德14.8湘江鲲鹏14.8神州数码14.8黄河

33、科技14.8资料来源：中国电信，国信证券经济研究所整理（3 3）互联网资本开支回暖互联网资本开支回暖，加大加大 AIAI 投资投资。2023 年三季度开始，国内 BAT 合计资本开支实现同比增长，趋势在四季度延续据 BAT 财报显示，2023 年四季度合计资本开支 184.7 亿元，同比增长 38%，环比增长 18%。AI 是 BAT 重要的投资方向，百度、阿里、腾讯等公司密集发布大模型，BAT 也均表示将持续加大人工智能投入。图17：BAT 季度资本开支情况（百万元）图18：BAT 资本开支同比增速（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高性

34、能芯片禁运背景下，国产算力加速替代。高性能芯片禁运背景下，国产算力加速替代。美国对中国先进芯片进口限制持续请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10升级2023 年 10 月，美国颁布新的半导体出口限制，对芯片算力和性能密度做了更严格的规定，根据该要求，英伟达 A100/A800、H100/H200/H800、L4、L40s均不满足出口条件。2024 年 4 月美国再次修订防止中国取得美国 AI 芯片和芯片制造设备的规定。这一背景下，国内算力自主可控是必然趋势。表5：美国 AI 芯片禁运相关法规法规日期法规日期性能指标性能指标涉及芯片涉及芯片芯片性能指标芯片性能指

35、标2022.8（3A090.a）限制每次运算位长乘以 TOPS 为单位的处理性能不能大于 4800A100性能指标 TPP4800，性能密度指标5.92H100性能指标 TPP4800，性能密度指标5.922023.10（3A090.b）(1)总计算能力 TPP（算力*位宽）超过4800 的芯片；性能指标 TPP4800，性能密度处于 1.65.92 区间(2)TPP 超过 1600 且 PD（TPP/芯片面积）超过 5.92 的芯片；性能指标 TPP4800，性能密度处于 1.65.92 区间(3)2400TPP4800，且 1.6PD5.92的芯片；(4)1600TPP，且 3.2PD5.

36、92 的芯片A800性能指标 TPP4800，性能密度指标5.92H800性能指标 TPP4800，性能密度指标5.92L40S性能指标 TPP4800，性能密度处于1.65.92 区间4090性能指标 TPP4800，性能密度处于1.65.92 区间2024.4新规文件更新，对于包含满足 3A090.a和3A090.b限制要求的计算机或服务器整机组装类产品，同样实施出口管制资料来源：美国商务部，国信证券经济研究所整理我国国产我国国产 AIAI 芯片以华为昇腾系列为代表芯片以华为昇腾系列为代表，蓄势待发蓄势待发。华为于 2018 年首发昇腾 310推理芯片，可用于边缘计算领域；2019 年发布

37、昇腾 910 训练芯片应用于云端领域；2023 年科大讯飞公布其使用华为昇腾 910B 的星火一体机，据科大讯飞，其性能可对标 A100。另据路透社报道，百度为 200 台服务器订购了 1600 片昇腾 910B。华为之外，海光信息深算三号、寒武纪思元 590 等国内芯片厂商以及互联网大厂自研芯片布局也在持续推进。表6：国内部分华为昇腾智算中心项目项目名称项目名称地区地区运营主体运营主体设计算力规模设计算力规模已建成规模已建成规模芯片方案芯片方案天津人工智能计算天津人工智能计算中心项目一期中心项目一期天津市河北区天津市河北区政府100P100P华为天津市人工智能计天津市人工智能计算中心二期项目

38、算中心二期项目天津市河北区天津市河北区政府100P（已上线一二期共 200P，但总的规划算力为 400P)100P华为河北人工智能计算河北人工智能计算中心中心河北省廊坊廊坊市委、市政府300P完成一期建设 100P华为南京智能计算中心南京智能计算中心南京市麒麟科技创新园南京中科逆熵科技有限公司理论峰值为 1250P140P华为南京鲲鹏南京鲲鹏昇腾人昇腾人工智能计算中心工智能计算中心南京江北新区中心40P40P华为中国移动呼和浩特中国移动呼和浩特智算中心项目智算中心项目内蒙古内蒙古内蒙古呼和浩特和林格尔新区中国移动6000P华为资料来源：IDC 圈，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责

39、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表7：国内 AI 加速芯片和英伟达 GPU 对比A800A800(PCIe/SXM)(PCIe/SXM)A100A100(PCIe/SXM)(PCIe/SXM)华为华为 AscendAscend910B910BH800H800(PCIe/SXM)(PCIe/SXM)H100H100(PCIe/SXM)(PCIe/SXM)L20L20(PCIe)(PCIe)H20H20(PCIe/SXM)(PCIe/SXM)深算一号深算一号年份年份202220202023202220222023202321H1工艺工艺7nm7nm4nm4nm4nm4nm7nm架构

40、架构AmpereAmpereHUAWEIDaVinciHopperHopperAdaLovelaceHopper-TDPTDP300/400W300/400W400W350/700W275W400W350WGPUGPU 内存内存80G HBM2e80G HBM2e64G HBM2e80G HBM380G HBM348G GDDR680G HBM332GBGPUGPU 内存带宽内存带宽1935/2039GB/s2/3.35 TB/s864GB/s4.0TB/s1024 GB/sGPUGPU 互连互连（一对一）（一对一）NVLINK400GB/sPCIeGen464GB/s,NVLINK600GB

41、/sHCCS 56GB/sNVLINK400GB/sPCIcGen5128GB/s,；NVLINK900GB/sPCIeGen464GB/sPCIeGen5128GB/s,NVLINK900GB/sPCIeGen4x16GPUGPU 互连互连（一对多）（一对多）NVLINK400GB/sPCIeGen464GB/s,NVLINK600GB/sHCCS392GB/sNVIJNK400GB/sPCIeGen5128GB/s,NVLINK900GB/sPCIeGen464GB/sPCIeGen5128GB/s,NVLINK900GB/sxGMI x 2,Upto 184 GB/sFP32FP32-1

42、9.5TFLOPS-51/67TFLOPS59.8 TFLOPS44 TFLOPS-TF32TF32(TensorFloat(TensorFloat)-156/312TFLOPS-756/989TFLOPS59.8 TFLOPS74 TFLOPS-BFLOAT16BFLOAT16TensorCoreTensorCore-156/312TFLOPS-119/119TFLOPS148/148TFLOPS-FP16FP16TensorCoreTensorCore-312/624TFLOPS320 TFLOPS-1513/1979TFLOPS-FP8FP8TensorCoreTensorCoreNOT

43、 supportNOT support640 TFLOPS-3026/3958TFLOPS-INT8INT8TensorCoreTensorCore-624/1248TFLOPS640 TFLOPS-3026/3958TFLOPS239/239TFLOPS296/296TFLOPS-资料来源：英伟达，华为，架构师联盟，SDNLAB，海光信息招股说明书，国信证券经济研究所整理电信市场：接入网需求相对平稳，传输网关注骨干网升级及电信市场：接入网需求相对平稳，传输网关注骨干网升级及 DCDCI I网络建设网络建设国内视角国内视角，随着随着 5G5G 建设和千兆宽带升级节奏从高点回落建设和千兆宽带升级

44、节奏从高点回落，接入网需求相对承压接入网需求相对承压：（1 1）运营商）运营商 5G5G 资本开支从高点回落，网络投资显现拐点资本开支从高点回落，网络投资显现拐点。中国移动 2023 年公司完成投资 1803 亿元（略低于此前 1832 亿元指引），规划2024 年投资 1730 亿元，其中，5G 网络投资规划 690 亿元（同比-21.6%）。中国电信 2023 年实现资本开支 988 亿元，预计 2024 年实现资本开支 960 亿元（同比-3%）。结构来看，2024 年移动网计划投资 295 亿元（同比-15%），占比下降4.5pct 至 30.7%。中国联通 2023 年公司资本开支为

45、 738.7 亿元（同比-0.4%），略低于此前指引（769亿元），其中 5G 完成投资 373.7 亿元（同比+13.1%）。2024 年规划资本开支 650亿元（预计同比-12%），网络投资显现拐点，投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表8：三大运营商资本开支明细情况（亿元）中国移动中国移动连接连接算力算力能力能力基础基础总计总计2022090（其中 5G:880）392024E874（其中 5G:690)4751632181730Y

46、oY-20%21%22%16%-4%中国电信中国电信移动网移动网（5G+4G5G+4G）产业数字化产业数字化宽带网宽带网运营系统运营系统基础设施基础设施总计总计2022320271186148867.22023348355168117988.42024E295370160135960YoY-15%4%-4%15%-3%中国联通中国联通基础设施、基础设施、传输网及其他传输网及其他固网宽带及数据固网宽带及数据移动网络移动网络5G5G算网投资算网投资总计总计2021338.1131.1220.869020223311427422E650YoY-12%资料来源:运营商官网，

47、公司公告，国信证券经济研究所整理（2 2）国内固网接入千兆升级，）国内固网接入千兆升级，10G10G PONPON 节点部署节奏平稳。节点部署节奏平稳。2021-2022 年，OLT端 10G PON 部署速度和升级进度快于政策指引，截至 2022 年底 10G PON 端口数量达 1523 万个。2023 年，部署节奏整体平稳，全年新增 10G PON 端口数 779 万个至 2302 万，整体节奏平稳。图19：国内 10G PON 端口数量（万个）资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理整体来看，考虑到海外整体来看，考虑到海外 5G5G 与与 FTTxFTTx 需求，全球接入网需求需求，全

48、球接入网需求 20242024 年维持平稳。年维持平稳。全球维度，5G 建设仍在持续推进，同时 FTTx 及 10G PON 升级推进，短期内整体需求维持平稳。据 LightCounting 预测，预计 2024 年 FTTx 所需 PON 光模块市场规模为 9.7 亿美元，同比+2.4%；无线前传和无线回传市场光模块市场规模约 6.2亿美元，同比有所下滑。后续随着 25/50G PON 等建设推进，电信接入网市场有望重启增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图20：电信接入网光模块市场规模（百万美元）资料来源：Lightcounting，国信证券经济研

49、究所整理传输市场传输市场，国内国内 400G400G 骨干网升级在即骨干网升级在即。随着 FTTx 和 5G 的规模部署，运营商需要不断升级波分传输系统来应对流量增长的挑战。2024 年有望成为国内 400G 骨干网部署落地元年，中国移动 2023 年已启动 400G 骨干网 OTN 设备招标（招标规模约 36.3 亿元），其首条 400G 全光省际（北京-内蒙古）骨干网于 2024 年 3 月正式商用，年中将全面实现“东数西算”8 大枢纽间高速互联。表9：中国移动省际骨干传送网 400G OTN 新技术试验网设备集中采购招标标包标包数量（数量（个个）中标候选人中标候选人投标报价（亿元，含税）

50、投标报价（亿元，含税）标包一400G OTN 试验网一平面6126华为19.5标包二400G OTN 试验网二平面东部3408中兴通讯10.7标包三400G OTN 试验网二平面西部1656烽火通信4.9合计35.1资料来源：中国移动，国信证券经济研究所整理图21：中国移动全球首条 400G 全光省际骨干网正式商用资料来源：中国移动，国信证券经济研究所整理除此以外，考虑到当前的 AI 集群规模已经从数千个 GPU 增长到数万个 GPU，未来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14可能会发展到数十万乃至数百万个加速单元的超级计算集群，AI 时代需要建造比现在规模更

51、大的数据中心，或者将一个数据中心内部分割出多个集群建筑单元，构建一个逻辑上规模更大的数据中心。这些更大规模的 AI 集群所需的连接距离从不到 2 公里增加到 10-20 公里，10-20km 的互联需要 DCI 互联网络支撑。DCIDCI 互联互联需求有望受益东数西算和智算中心建设，推动传输网需求进一步增长。需求有望受益东数西算和智算中心建设，推动传输网需求进一步增长。图22：包含 DCI 互联的 AI 集群网络架构示意图资料来源：Marvell，国信证券经济研究所整理竞争格局：国产厂商占据领先位置，公司份额领先竞争格局：国产厂商占据领先位置，公司份额领先国内厂商已占据光模块市场领先位置国内厂

52、商已占据光模块市场领先位置。10G 时代以北美光模块厂商为主，40G 时代，中际旭创和 AOI 崛起；100G 时代，北美传统光模块厂商份额下滑，国内光模块企业崛起。根据 LightCounting 数据，2021 年，在全球前十名的光器件和模块供应商中，中国供应商的营收超过了西方竞争对手的营收，2022 年-2023 年，这一差距进一步扩大，国内厂商已占据全球领先位置。表10：2010-2022 年光模块市场前十大厂商变化序号序号20002220221FinisarFinisarFinisar中际旭创&Coherent2Opnext海信宽带中际旭创

53、3Sumitomo光迅科技光迅科技海信宽带Cisco(Acacia)4AvagoAcacia光迅科技光迅科技华为(海思)5Source PhotonicsFOIT(Avago)FOIT(Avago)光迅科技光迅科技6FujitsuOclaroLumentum/Oclaro海信宽带7JDSU中际旭创Acacia新易盛8EmcoreSumitomoIntel华工科技9WTDWTDLumentumAOiIntel10NeoPhotonicsSource PhotonicsSumitomo索尔思光电资料来源：LightCounting，国信证券经济研究所整理公司在多个细分市场份额靠前公司在多个细分市场

54、份额靠前。据 Omida 数据，2022Q42023Q3 周期内，光迅科技在全球光器件市场的占有率为 6.3%，全球排名第四。细分市场方面，公司在电信传输网、数据中心、接入网三个细分市场的排名分别为全球第 4、5、3 名，份额靠前。国内市场，公司竞争力显著。国内市场，公司竞争力显著。公司收入结构以国内市场为主，虽然在数据中心领域的海外市场未形成好的先发优势，但国内市场竞争力靠前。公司连续十七年入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15选“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业 10 强”“全球光器件最具竞争力企业 10 强”。图23：主要光模块厂商国内收入对

55、比（百万元，2023）图24：2023 年中国光器件与辅助设备最具竞争力企业 10 强资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：网络电信研究院，国信证券经济研究所整理图25：全球光器件市场及各细分市场占有率情况资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理公司积极开拓数通海外市场。公司积极开拓数通海外市场。公司现阶段较大的劣势是在数据中心领域的海外市场未形成好的先发优势，数通市场海外突破有望带来更大增量。公司正积极布局海外市场，例如公司与思科合作，联合于 OFC 2024 推出 1.6T OSFP-XD 硅光模块。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

56、究报告16图26：光迅科技联合思科推出 1.6T OSFP-XD 硅光模块资料来源：光迅科技，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17核心竞争力核心竞争力：自研光芯片实现垂直布局自研光芯片实现垂直布局，产能产能持续扩充持续扩充内生外延布局光芯片，实现光电器件垂直整合内生外延布局光芯片，实现光电器件垂直整合公司通过自研与收购公司通过自研与收购，形成自有光芯片布局形成自有光芯片布局。公司目前有多种类型激光器芯片（FP、DFB、EML、VCSEL 等）、探测器芯片（PD、APD）以及 SiP 芯片平台，为公司的直接调制和相干调制方案提供支持。相关

57、芯片产品通过自研和收购完成布局，具体来看：（1）武汉本部：从事 10G/25G 等 DFB、VCSEL 激光器芯片以及探测器芯片的研发、设计和制造；（2）丹麦 IPX：基于平面波导（PLC）技术平台，设计和制造无源光器件芯片；（3）法国 Almae：从事高端电吸收调制半导体激光器 EML 芯片的研发。图27：光迅科技展示硅光芯片资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理据中国电子报和公司公告，光迅科技中低端芯片自给率达 90%，25G 芯片自给率达70%；50G VCSEL 光芯片正在小批量使用的状态。总体来看，50G 及以下芯片自供比例较高。100G 目前自用比例还不是很高，2024 年会持

58、续提升自用光芯片的占比；200G 光芯片在研发之中。光电器件垂直整合布局。光电器件垂直整合布局。芯片外，公司公有 COC、混合集成、平面光波导、微光器件、MEMS 器件等封装平台，为公司的有源和无源产品提供支持，形成一站式的产品提供能力。公司产品涵盖全系列光通信模块、无源光器件和模块、光波导集成器件、光纤放大器，广泛应用于骨干网、城域网、宽带接入、无线通信、数据中心等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表11：2023 年光迅科技研发投入项目研发项目研发项目项目目的项目目的项目进展项目进展拟达到目标拟达到目标对公司影响对公司影响高速光电子芯片高速光电子

59、芯片推进 100GPAM4 速率及以上激光器、探测器，以及薄膜铌酸锂等光电子芯片产品化开发按计划进行，部分芯片释放交付突破核心技术，形成核心竞争力与供应保障提升公司产品竞争力和供应连续性相干光器件相干光器件推进相干光模块用光芯片及 ITLA 等光器件产品开发按计划进行，部分器件提交客户验证突破核心技术，形成供应能力提升公司产品竞争力和供应连续性高端光收发模块高端光收发模块实现 400G/800G/1.6T 数据中心、AI 算力光互连，400G/800G 相干，5G-A/6G 承载，50G PON 等光模块产品研制与批量交付按计划进行，部分产品提交客户验证，并开始交付突破核心技术，改进供应链，形

60、成规模交付能力满足客户需求，增加产品收入超宽谱光放大器超宽谱光放大器研发 C+/L+光放大器，扩大电信骨干网的系统传输容量按计划进行，已开始批量交付突破核心技术，形成供应能力形成新的市场收入大维度波长选择开关大维度波长选择开关 实现大维度、超宽谱的 ROADM 系统应用按计划进行，部分产品提交客户验证突破核心技术，形成供应能力形成新的市场收入OPUOPU 传感模块传感模块探索通感传一体化市场应用按计划进行，完成样机开发与展示探索光通信与光纤传感技术的融合，寻找新的业务增量形成新的市场收入资料来源：LightCounting，国信证券经济研究所整理定增募资扩充产能，把握定增募资扩充产能，把握 A

61、IAI 等市场机遇等市场机遇收购 WTD 后，公司已完成 3 次定增，主要用于产能扩充：（1）2014 年，公司完成定增 6.3 亿元，募集资金净额用于宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目，募投项目的目标产能为年产 150.60 万只 10G 发射器件、年产 84.00 万只 10G 接收器件、年产 4.80 万只 25G 发射器件、年产 0.96 万只 40G接收器件。（2）2019 年，公司完成定增 8.1 亿元，募集资金净额用于数据通信用高速光收发模块产能扩充项目和补充流动资金。产能扩充项目计划投产后形成目标产能为年产 80.89 万只 100Gb/s 光模块。（3）2023 年，公司

62、完成定增 15.7 亿元，募集资金净额用于高端光通信器件生产建设项目和高端光电子器件研发中心建设项目。产能项目投产后形成年产 5G/F5G光器件 610.00 万只、相干器件、模块及高级白盒 13.35 万只、数通光模块 70.00万只的规模。表12：光迅科技近三次融资明细日期日期募资总额（亿元）募资总额（亿元）项目项目年产能年产能201420146.3宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目150.60 万只 10G 发射器件、年产 84.00 万只 10G 接收器件、年产 4.80万只 25G 发射器件、年产 0.96 万只 40G 接收器件201920198.1数据通信用高速光收发模块产能

63、扩充项目年产 80.89 万只 100Gb/s 光模块补充流动资金2023202315.7高端光通信器件生产建设项目年产 5G/F5G 光器件 610.00 万只、相干器件、模块及高级白盒 13.35万只、数通光模块 70.00 万只的规模高端光电子器件研发中心建设项目资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议盈利预测：盈利预测：1.1.传输业务：传输业务：展望 2024 年，随着中国移动开始 400G 骨干网建设，中国电信、中国联通有望逐步跟进。干线 400G 的商用将 WDM/OTN

64、 系统工作波段从现有 C 波段扩展至 C+L 波段，将带动高速相干光模块、C+L 波段光放大器和 WSS 等器件的需求。基于此，假设 2024-2026 年公司传输业务收入增速分别为 12%/8%/5%。毛利率整体平稳，假设 2024-2026 年毛利率分别为 30%/30%/29%。2.2.数据与接入业务数据与接入业务接入网：（1）无线接入网方面，国内 5G 资本开支下行，考虑到 5G 建设周期较4G 拉长以及全球 5G 建设节奏不同，总体来看无线接入网需求未来三年稳中有降。固网接入市场，全球范围内，经过连续三年的大规模宽带网络扩张和升级后，固网接入的支出在 2023 年恢复到正常水平，PO

65、N 设备需求同比持平。展望短期，固网接入市场有望维持平稳，关注后续 25G/50G PON 技术应用。（2）数通市场：政府、运营商和互联网厂商积极投入智算中心建设，国产算力需求有望加速国内 400G、800G 光模块应用。基于此，假设 2024-2026 年公司数据与接入业务收入增速分别为 60%/38%/32%。毛利率方面，随着高速率光模块产品出货提升，带动板块毛利率提升，假设2024-2026 年毛利率分别为 19%/20%/20%。3.3.其他其他其他业务占公司收入比重较低，假设增速、毛利率维持平稳。表13：光迅科技营收拆分202320232024E2024E2025E2025E2026

66、E2026E传输传输收入（收入（百万百万元）元）3344375540614270增速增速-8.6%12.3%8.2%5.2%毛利率毛利率29.6%29.6%29.6%28.7%数据与接入数据与接入收入（收入（百万百万元）元）2664424858497750增速增速-17.0%59.5%37.7%32.5%毛利率毛利率13.0%18.6%19.7%20.3%收入（收入（百万百万元）元）45495460增速增速19.4%10%10%10%毛利率毛利率70.0%65.0%65.0%65.0%其他主营业务其他主营业务收入（收入（百万百万元）元）8.291010增速增速8.1%8.1%8.1%8.1%毛

67、利率毛利率49.7%49.7%49.7%49.7%合计合计总营收（总营收（百万百万元）元）606090增速增速-12.3%33.0%23.7%21.2%毛利率毛利率22.6%24.1%24.0%23.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20基于此，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 80.6/99.7/120.9 亿元，分别同比增 33%/24%/21%；归母净利润分别为 7.3/9.3/11.4 亿元，分别同比增长19%/27%/22%。投资建议：投资建议：预计公司 2024

68、-2026 年营业收入分别为 80.6/99.7/120.9 亿元，分别同比增 33%/24%/21%；归母净利润分别为 7.3/9.3/11.4 亿元，分别同比增长19%/27%/22%，当前对应 PE 分别为 37/29/24 倍。公司是国内少有的拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力的公司，看好后续 400G 骨干网省级、DCI 网络建设以及数通市场 AI 机遇，首次覆盖，给予“增持”评级。表14：同类公司估值比较证券证券证券证券投资投资股价股价EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值代码代码简称简称评级评级（5 5 月月 1515 日）日）202320232024E2

69、024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E（亿元）（亿元）002281.SZ光迅科技增持33.830.780.921.1743.436.628.83.0269同类公司300308.SZ中际旭创买入166.772.716.128.2261.527.320.37.01,339300502.SZ新易盛无评级80.770.972.022.9283.339.927.68.3573300394.SZ天孚通信买入135.391.853.435.0073.239.527.112.4535平均72.735.625.09.3资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理和预测

70、，其中中际旭创、新易盛、天孚通信采用 Wind 一致预期数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物242984478营业收入营业收入69067399731209012090应收款项20262479278

71、834844450营业成本528046896存货净额233003951营业税金及附加2424324048其他流动资产2378销售费用4242流动资产合计流动资产合计693269329288928885513855管理费用1217固定资产320471986研发费用6605607429081076无形资产及其他3253财务费用(123)(154)(105)(115)(116)投资性房地产12466216

72、21621621投资收益41000长期股权投资5657565757资产减值及公允价值变动(170)(138)(141)(130)(120)资产总计资产总计99039903335948571677116771其他收入(574)(456)(742)(908)(1076)短期借款及交易性金融负债99225134153171营业利润68665779110251252应付款项234454393营业外净收支(1)201500其他流动负债6485578509771202利润总额利润总额685685677677806806

73、21252流动负债合计流动负债合计3088308830273027383838384674467457655765所得税费用71587392113长期借款及应付债券458261261261261少数股东损益5(0)(0)(0)(0)其他长期负债247307313322348归属于母公司净利润归属于母公司净利润608608693393311401140长期负债合计长期负债合计705705568568575575584584609609现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债

74、合计37923792359535954425863746374净利润净利润60860少数股东权益(7)(8)(8)(8)(8)资产减值准备35(24)587(3)股东权益6960710405折旧摊销294294184230255负债和股东权益总计负债和股东权益总计99039903335948571677116771公允价值变动损失0120财务费用(123)(154)(105)(115)(116)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232

75、024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(816)521(145)(555)(594)每股收益0.870.780.921.171.44其它(31)24(58)(7)2每股红利0.180.180.280.350.43经营活动现金流经营活动现金流2629921921每股净资产8.7610.6311.2712.1013.10资本开支0(475)(600)(400)(300)ROIC12.02%9.79%11%16%21%其它投资现金流(171)(833)612(131)(117)ROE9.94%7.34%8%10%11%投资活

76、动现金流投资活动现金流(174)(174)(1309)(1309)1414(532)(532)(417)(417)毛利率24%23%24%24%23%权益性融资311768000EBIT Margin9%9%10%10%10%负债净变化(82)(197)000EBITDAMargin14%14%13%13%13%支付股利、利息(128)(145)(220)(280)(342)收入增长7%-12%33%24%21%其它融资现金流(382)220(90)1818净利润增长率7%2%19%27%22%融资活动现金流融资活动现金流(772)(772)13041304(310)(310)(262)(26

77、2)(324)(324)资产负债率38%30%33%35%38%现金净变动现金净变动(685)(685)617(55)(55)179179股息率0.5%0.5%0.8%1.0%1.3%货币资金的期初余额285324298P/E38.843.436.628.823.6货币资金的期末余额242984478P/B3.93.23.02.82.6企业自由现金流0831192222504EV/EBITDA29.336.730.925.322.0权益自由现金流0854197345628资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券

78、研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作

79、为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明

80、本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资

81、料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告

82、所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032