1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 甘源食品甘源食品(002991)食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-17 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2024/05/16 6 个月目标价（元）110 收盘价（元）75.70 12 个月股价区间（元）63.2990.55 总市值（百万元）7,056.44 总股本（百万股）93 A 股（百万股）93 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、 12M 绝对收益-8%15%-5%相对收益-13%6%2%相关报告 甘源食品（002991）：新品+新渠道共振，业绩符合预期-20230508 营养保健食品深度报告：千亿赛道朝阳产业，探寻全产业链机会-20240419 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：丁敏明证券分析师：丁敏明 执业证书编号：S0550523070004 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新品新品+新渠道共振，未来高增可期新渠道共振，未来高增可期 报告摘要：报告摘要：Table

3、_Summary 深耕坚果炒货行业十七年，盈利能力稳步增强。深耕坚果炒货行业十七年，盈利能力稳步增强。休闲食品行业领先品牌，股权结构稳定，管理层经验丰富，员工持股激励计划彰显公司发展信心。产品基本盘稳固，市场分布均衡，2023 年营收表现强劲，营收与归母净利润分别为 18.48/3.29 亿元，同比增长 27.36%/107.82%。市场格局分散竞争激烈，零食专营渠道带来新机遇市场格局分散竞争激烈，零食专营渠道带来新机遇。1）休闲零食行业市场规模由高速增长转为稳健增长，2022 年市场规模达 11654 亿元，预计 2027 年将达 12378 亿元。2）坚果炒货 2022 年行业规模达 81

4、2.82吨，预计 2026 年将增长至 873.70 万吨，赛道格局分散竞争激烈。坚果人均消费量同发达国家相比还有巨大提升空间，目前消费籽坚果为主，占比 85%以上。口味型坚果受消费者欢迎。3）零食专营渠道异军突起，2023 年中国零食集合店市场规模达 809 亿元，五年 CAGR39.93%，预计 2027 年市场规模有望达到 1547 亿元。门店数量快速扩张，竞争趋于白热化，量贩零食进入高速发展期，为行业带来新机遇和新挑战。产品矩阵不断完善，全渠道布局逐渐成型，助力公司持续增长。产品矩阵不断完善，全渠道布局逐渐成型，助力公司持续增长。产品方面，公司产品矩阵完善，其中经典老三样贡献 52.5

5、1%营收，最受市场欢迎；综合果仁及豆果系列近年来持续发力，收入快速增长，2023 年营收 5.04 亿元，五年 CAGR 达 29.72%；芥末味夏威夷果作为高端会员店平替成为市场爆款；公司同时对产品、口味、包装进行升级，采取多品种差异化组合，满足市场多样化的需求。渠道方面，公司积极推进渠道改革，全面布局线上线下渠道，其中经销渠道贡献营收超 80%，线下经销商数量持续增加，2023 年经销商增加至 3158 家，同比增加 8.04%，区域分布趋于均衡；积极拥抱新兴渠道，全面推进与零食专营店和高端会员店的合作，合作 17 家零食专营店和 40+会员店，进驻门店超 500家。甘源食品甘源食品投资看

6、点投资看点：1）主力核心品类）主力核心品类稳定稳定扩容，新品快速放量。扩容，新品快速放量。公司老三样和综合果仁及豆果保持持续稳定增长，而花生、雪饼及仙贝等新品快速放量，体量过亿；2）空白网点深入开拓，海外市场持续拓展。空白网点深入开拓，海外市场持续拓展。公司在打造样板市场同时，持续向周边空白网点开拓，以点带面铺设空白市场。3）新渠道持续赋能，零食量贩快速扩张。）新渠道持续赋能，零食量贩快速扩张。公司会员店、量贩店全面布局，多 SKU 布局逐步释放红利。盈利预测：盈利预测：预计公司 2024-2026 年 EPS 为 4.38/5.36/6.50 元，对应 PE为 17X/14X/12X，首次覆

7、盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧食品安全问题；行业竞争加剧；新品增长不及预期新品增长不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1,451 1,848 2,424 2,944 3,546(+/-)%12.11%27.36%31.18%21.47%20.45%归属母公司归属母公司净利润净利润 158 329 408 499 606(+/-)%3.05%107.82%23.95%22.45%21.33%每股收益（元）每股收益（元）1.72 3.58 4.3

8、8 5.36 6.50 市盈率市盈率 44.35 19.96 17.30 14.13 11.64 市净率市净率 4.72 3.95 3.38 2.73 2.44 净资产收益率净资产收益率(%)10.73%20.37%19.54%19.31%20.94%股息收益率股息收益率(%)1.42%2.88%3.30%3.70%4.23%总股本总股本(百万股百万股)93 93 93 93 93-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023/52023/8 2023/11 2024/2甘源食品沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 甘源食品甘源食

9、品/公司深度公司深度 目目 录录 1.甘源食品：坚果炒货领导企业，传承中华五谷小吃甘源食品：坚果炒货领导企业，传承中华五谷小吃.5 1.1.发展历程：深耕坚果炒货十七年，传承中华传统五谷小吃文化.5 1.2.股权结构：股权集中结构稳定，股权激励彰显信心.6 1.3.经营情况：产品矩阵不断完善，盈利能力稳步增强.8 1.3.1.业绩表现：整体营收表现回暖，有望重现高速增长.8 1.3.2.盈利质量：利率处于行业中上游，期间费用率稳中有降.10 1.3.3.杜邦分析：ROE 处于行业中下游水平，提升空间大.11 2.行业规模增速放缓，竞争格局相对分散行业规模增速放缓，竞争格局相对分散.12 2.1

10、.休闲零食行业细分品类众多，竞争格局分散.12 2.2.坚果炒货行业集中度低，树坚果消费增长.17 2.2.1.坚果炒货市场规模增速放缓，竞争激烈.17 2.2.2.目前消费以籽坚果为主，树坚果仍有发展空间，口味化坚果成流行.19 2.3.零食专营店方兴未艾，量贩零食将进入高速发展期.20 3.产品渠道齐发力，持续增长稳中向好产品渠道齐发力，持续增长稳中向好.22 3.1.品牌：传承中华五谷小吃，细分品类领先品牌.22 3.2.产品：产品矩阵不断完善，坚持自主研发创新.23 3.3.市场：全国市场分布趋于均衡，南北生产基地赋能.26 3.4.渠道：全渠道梳理布局，积极推进渠道改革.27 4.未

11、来投资看点：落实未来投资看点：落实“全渠道全渠道+多产品多产品”战略，积极开拓空白市场战略，积极开拓空白市场.31 4.1.新品类潜力巨大，研发优势明显.31 4.2.渗透空白网点，开拓海外市场.32 4.3.新兴渠道持续赋能，零食量贩快速扩张.33 5.估值及投资建议估值及投资建议.34 6.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图图 1：甘源食品发展历程：甘源食品发展历程.5 图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2024Q1）.6 图图 3：2016-2023 年营业总收入及同比增长率年营业总收入及同比增长率.8 图图 4：2016-2023 年归母净利润及同比增长率年归

12、母净利润及同比增长率.8 图图 5：2016-2023 年各产品业务收入占比年各产品业务收入占比.9 图图 6：2016-2023 年各产品业务收入增长率年各产品业务收入增长率.9 图图 7：2016-2023 年各地区业务收入占比年各地区业务收入占比.9 图图 8：2016-2023 年各销售渠道营收（亿元）年各销售渠道营收（亿元）.10 图图 9：2016-2023 年各销售渠道营收占比年各销售渠道营收占比.10 图图 10：2016-2023 毛利率处行业中上游毛利率处行业中上游.10 图图 11：2016-2023 净利率处行业中上游净利率处行业中上游.10 图图 12：棕榈油国内市场

13、参考价格（元：棕榈油国内市场参考价格（元/吨）吨）.11 图图 13：2016-2023 年期间费用率整体呈下降趋势年期间费用率整体呈下降趋势.11 图图 14：2016-2023 年期间费用率拆分年期间费用率拆分.11 图图 15：2016-2023 年摊薄年摊薄 ROE 处于行业中下游处于行业中下游.12 图图 16：中国休闲食品行业产业链：中国休闲食品行业产业链.13 图图 17：2022 年人均休闲零食消费量年人均休闲零食消费量/消费额消费额.13 图图 18：2018-2022 社会消费品零售总额及同比增长社会消费品零售总额及同比增长.13 oXgUaXnVjVkU7NbP8OnPr

14、RtRqMkPrRqNkPtRnN7NrQrNMYmNrOwMmPtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 19：中国休闲食品行业规模及预测：中国休闲食品行业规模及预测.14 图图 20：种子及坚果：种子及坚果炒货市占率居休闲零食第二位炒货市占率居休闲零食第二位.16 图图 21：休闲食品行业相关新增企业注册数逐年增长：休闲食品行业相关新增企业注册数逐年增长.16 图图 22：2023 年中国消费者休闲食品消费场景以聚会、旅游、娱乐为主年中国消费者休闲食品消费场景以聚会、旅游、娱乐为主.16 图图 23：2023 年中国

15、消费者单次购买休闲食品金额以年中国消费者单次购买休闲食品金额以 30-50 元为主元为主.16 图图 24：消费者以口感口味为选择休闲零食的主要关注点：消费者以口感口味为选择休闲零食的主要关注点.17 图图 25：2023 年休闲食品消费者年龄分布集中在年休闲食品消费者年龄分布集中在 22-40 岁岁.17 图图 26：2016-2026 年中国坚果市场规模及同比增长率年中国坚果市场规模及同比增长率.17 图图 27：坚果市场主要参与者：坚果市场主要参与者.18 图图 28：中国坚果行业主要品牌市场份额：中国坚果行业主要品牌市场份额.18 图图 29：每周食：每周食用坚果零食用坚果零食 1-3

16、 次的消费者占比最高次的消费者占比最高.18 图图 30：消费者购买礼盒套装时多选择坚果果干：消费者购买礼盒套装时多选择坚果果干.18 图图 31：新春礼盒消费以坚果、白酒、茶叶为主：新春礼盒消费以坚果、白酒、茶叶为主.19 图图 32：2023 年坚果行业主要品类销量年坚果行业主要品类销量.19 图图 33：2023 年坚果行业销量以籽坚果为主年坚果行业销量以籽坚果为主.19 图图 34：韩国汤姆农场多口味扁桃仁：韩国汤姆农场多口味扁桃仁.20 图图 35：甘源食品新型口味坚果：甘源食品新型口味坚果.20 图图 36：零食专营店发展历程：零食专营店发展历程.20 图图 37：2019-202

17、7 年中国零食集合店市场规模年中国零食集合店市场规模.21 图图 38：2023 年门店数量前十的零食集合店年门店数量前十的零食集合店.21 图图 39：2023 年中国零食专营店零食消费以坚果和肉干肉脯为主年中国零食专营店零食消费以坚果和肉干肉脯为主.21 图图 40：甘源食品：传承中华五谷小吃：甘源食品：传承中华五谷小吃.22 图图 41：2018-2023 年主要坚果品牌销售费用率对比年主要坚果品牌销售费用率对比.22 图图 42：2018-2023 年甘源食品广告宣传推广费用年甘源食品广告宣传推广费用.22 图图 43：2022 年甘源食品广告投入情况年甘源食品广告投入情况.23 图图

18、 44：2023 年休闲零食行业各品牌推广费用（亿元）年休闲零食行业各品牌推广费用（亿元）.23 图图 45：2018-2023 年甘源食品研发支出呈上升趋势年甘源食品研发支出呈上升趋势.25 图图 46：2018-2023 年各公司研发费用率对比年各公司研发费用率对比.25 图图 47：2018-2023 年公司各地区营收对比（亿元）年公司各地区营收对比（亿元）.26 图图 48：2019-2023 年公司产量、销量及产销率年公司产量、销量及产销率.27 图图 49：2019-2023 年公司各系列产品产销率年公司各系列产品产销率.27 图图 50：甘源全渠道布局图解：甘源全渠道布局图解.2

19、8 图图 51：细分八大事业部：细分八大事业部.28 图图 52：2018-2023 年公司经销商数量及同比增长率年公司经销商数量及同比增长率.29 图图 53：2018-2023 年公司各地区经销商数量年公司各地区经销商数量.29 图图 54：2016-2023 年公司经销渠道营业收入及同比增长率年公司经销渠道营业收入及同比增长率.29 图图 55：2023 年电商渠道营收拆分（分品类）年电商渠道营收拆分（分品类）.30 图图 56：2019-2023 年公司电商渠道营收及毛利率年公司电商渠道营收及毛利率.31 图图 57：2019-2023 年公司电商渠道营收拆分年公司电商渠道营收拆分.3

20、1 图图 58：2023 年综合果仁及豆果成营收占比最高品类年综合果仁及豆果成营收占比最高品类.32 图图 59：2023 年其他系列产品营收重现高速增长年其他系列产品营收重现高速增长.32 图图 60：2023 年花生采购量明显增加年花生采购量明显增加.32 图图 61：2023 年甘源专利数量居行业上游年甘源专利数量居行业上游.32 图图 62：2016-2023 年华东地区收入比例稳居第一年华东地区收入比例稳居第一.32 图图 63：2023 年华东为收入增速最高地区年华东为收入增速最高地区.32 表表 1：2022 年员工持股计划概述年员工持股计划概述.6 表表 2：2023 年年末公

21、司董监高在员工持股计划中的持股情况年年末公司董监高在员工持股计划中的持股情况.7 表表 3：公司现任董事情况：公司现任董事情况.7 表表 4：公司主要产品系列：公司主要产品系列.8 表表 5：2016-2023 年年 ROE 拆分拆分.12 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 6：休闲食品主要品类图鉴：休闲食品主要品类图鉴.15 表表 7：休闲食品行业主要品类市占率及变动：休闲食品行业主要品类市占率及变动.15 表表 8：主要零食量贩店门店情况：主要零食量贩店门店情况.21 表表 9：甘源食品产品矩阵：甘源食品产品矩阵.

22、24 表表 10：2023 年公司部分已完成研发项目年公司部分已完成研发项目.25 表表 11：2019-2023 年甘源食品研发人员变动年甘源食品研发人员变动.26 表表 12：两大生产基地基本情况：两大生产基地基本情况.26 表表 13：公司经销渠道细分：公司经销渠道细分.30 表表 14：2019-2023 年甘源境外经销商数量变化年甘源境外经销商数量变化.33 表表 15：甘源新型线下渠道产品布局情况：甘源新型线下渠道产品布局情况.33 表表 16：2021-2023 年零食行业代表企业营收对比年零食行业代表企业营收对比.34 表表 17：甘源食品及同业可比公司估值表甘源食品及同业可比

23、公司估值表.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 1.甘源食品：甘源食品：坚果炒货领导企业，传承中华五谷小吃坚果炒货领导企业，传承中华五谷小吃 1.1.发展历程：深耕坚果炒货十七年，传承中华传统五谷小吃文化 坚果炒货起家，坚果炒货起家，专注产品专注产品研发创新研发创新。甘源食品股份有限公司前身为甘源食品有限公司，于 2006 年在江西萍乡成立，是一家集休闲零食研发、生产、销售为一体的制造型企业，以青豆、蚕豆、瓜子仁为核心产品切入市场，专注炒货类零食的研发、生产和销售，目前已经形成了包含调味坚果、豆类炒货、果脯蜜饯、膨化烘焙

24、等多种品类的休闲食品产品矩阵。公司主要发展历程分为三个阶段：公司主要发展历程分为三个阶段：2006-2011 年年，初创期初创期：炒货起家：炒货起家，做稳产品，做稳产品。2006 年，创始人严斌生于江西萍乡创办甘源食品，以坚果炒货为核心，凭青豆、蚕豆、瓜子仁老三样产品进入市场，同时不断进行新产品和新口味的研发，2016 年申请蟹黄味瓜子仁制备专利，后续逐步推出蟹黄味蚕豆、香辣味青豆等爆款零食，广获市场好评，品牌知名度稳步提升。2012-2019 年，成长期：年，成长期：铺设铺设渠道渠道，持续放量。持续放量。2012 年 8 月，公司迁入江西萍乡开发区，占地面积 300 亩的全新生产基地正式启用

25、，年产量超 5 万吨。2013年通过了 ISO9001 质量管理体系认证和危害分析与关键控制点(HACCP)认证。2014 年 3 月，甘源天猫旗舰店正式上线，打开线上直营渠道，之后陆续入驻淘宝、京东等其他电商平台。2015 年 5 月，公司与国信证券签订 IPO 保荐协议，同年 10 月引入红杉资本。2018 年 8 月，引入基石资本。至 2019 年，公司已与2185 家经销商达成合作，经销渠道贡献营收 85.62%。在京东、天猫、淘宝等各大主流电商平台拥有多家线上旗舰店，2019 年电商渠道营收占比 11.83%。2020 年至今，年至今，发展期：渠道精耕，稳中求进。发展期：渠道精耕，稳

26、中求进。2020 年 7 月，公司于深交所上市。同年成为淘宝（含天猫）豆类制品销售量第一。2021 年 10 月，位于河南安阳的第二生产基地正式投产，基地占地 328 亩，以生产膨化制品、烘焙糕点和谷物酥类为主，产量达 3.6 万吨，完善产能布局，丰富产品矩阵；进一步拓展销售渠道，逐步进入山姆、ole、盒马等高端会员店。2022 年，公司深入布局零食专营渠道，与零食很忙等 17 家零食专营店达成合作，销量持续走高。同时调整并优化内部组织架构，设立八大事业部，为加速放量保驾护航。根据魔镜统计，甘源食品 2022 年在淘系平台豆类炒货中 GMV 市占率为 24.7%，排名行业第一，大幅领先其他企业

27、。图图 1：甘源食品发展历程：甘源食品发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 1.2.股权结构：股权集中结构稳定，股权激励彰显信心 股权股权相对相对集中，结构稳定集中，结构稳定。截止 2024 年第一季度，公司董事长、创始人严斌生为公司实际控制人，直接持有公司 56.24%股份。公司第二大股东是副董事长严海雁，持股比例为 6.02%。2022 年员工持股激励计划的持股比例为 1.20%。图图 2：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2024Q1）数据来源：wind，公司公告，东北证券 员工

28、持股激励计划调动员工积极性，员工持股激励计划调动员工积极性，提高提高员工凝聚力和员工凝聚力和公司整体竞争力公司整体竞争力。2022 年 4月 28 日公司发布 2022 年员工持股计划（草案），拟向经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工（不超过 155 人）授予合计约 125 万股份，受让价格为25.66 元/股，占公司总股份的 1.35%。业绩考核标准为 2022-2024 年较 2021 年营业收入增长率不低于 20%/56%/103%，且净利润增长率不低于 20%/56%/103%。2022年，受疫情冲击及

29、原材料价格上涨影响，公司营收及净利润增长率未达考核标准。自 2022H2 起，公司改革内部组织架构，细分产品八个事业部，积极拓展销售渠道，全面布局零食专营、高端会员店等渠道加速放量，叠加棕榈油价格回落，2023 年净利润相比 2021 年增长率超 114%，已达考核目标；营收增长率为 43%，未达激励目标，但较 2022 年有大幅度提升。表表 1：2022 年员工持股计划概述年员工持股计划概述 发布时间发布时间 2022 年 4 月 28 日 授予对象授予对象 对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工 授予股份数量授予股份数量

30、 1,255,793 股 受让价格受让价格 25.66 元/股 业绩考核目标业绩考核目标 第一年（第一年（2022 年）年）以 2021 年为基数，2022 年营收及净利润增长率不低于 20%第二年（第二年（2023 年）年）以 2021 年为基数，2023 年营收及净利润增长率不低于 56%第三年（第三年（2024 年）年）以 2021 年为基数，2024 年营收及净利润增长率不低于 103%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 2：2023 年年末年年末公司公司董监高在员工持股计划中的持股

31、情况董监高在员工持股计划中的持股情况 姓名姓名 职位职位 持股数持股数 占占上市公司股本上市公司股本总额总额比例比例 张久胜张久胜 副总经理 38,150 0.04%严剑严剑 董事、副总经理 31,495 0.03%张婷张婷 董事会秘书 19,110 0.02%涂文莉涂文莉 董事、财务总监 19,110 0.02%万厚雄万厚雄 董事 8,890 0.01%梁祥林梁祥林 董事 3,850 0.00%谢义先谢义先 监事 5,110 0.01%周国新周国新 监事 3,850 0.00%甘新开甘新开 职工监事 1,400 0.00%数据来源：公司年报，东北证券 管理层管理层深耕食品行业，管理运营经验丰

32、富深耕食品行业，管理运营经验丰富。公司董事及核心高管均有丰富的食品行业从业经验，资历深厚。公司董事长及创始人严斌生曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司等多家食品公司，拥有超 20 年零食行业从业经验。自 2006 年创立甘源以来先后担任营销总监、执行董事、公司董事长、总经理等职位。副董事长严海雁曾于江西省萍乡市质量技术监督局任职，监督把控产品质量。其余董事拥有深厚的财务或法律背景。管理层团队任职时间长，人员变动少，公司治理构成完善，整体结构稳定，有利于公司战略的高效执行和中长期稳健发展。表表 3：公司现任董事情况公司现任董事情况 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历履历

33、 严斌生严斌生 48 董事长、董事、总经理 曾任职于广东七宝一丁食品有限公司、佛山市高明森和园食品有限公司、广州市番禺区石基甘源食品厂、顺德市花之心食品有限公司、佛山市南海新甘源食品有限公司。2006 年 2 月至今，先后任甘源有限营销总监、执行董事、公司董事长、总经理、董事及法定代表人 严海雁严海雁 51 副董事长、董事 曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，2011 年 12 月至今先后任甘源有限监事、公司副董事长、董事、副总经理、董事会秘书 严剑严剑 45 副总经理、董事 曾任职于东莞市润达食品有限责任公司、江西正源食品工业有限公司。2006 年 2月至今先后任甘源有限执行董事、总经理、副

34、总经理 梁祥林梁祥林 58 董事 曾任职于萍乡市轴承厂、惠州唐德电子（中国）有限公司，曾先后担任深圳市高时石材等多个公司财务总监。2017 年 7 月至今，任公司审计总监；2018 年 10 月至今，任公司董事 涂文莉涂文莉 42 财务总监、董事 2017 年加入公司，曾任职于广州心赢销服装有限公司财务经理，广东小猪班纳服饰股份有限公司财务经理，现任公司财务总监职务兼董事 万厚雄万厚雄 47 董事 2019 年加入公司，曾任职于武汉顶津食品有限公司人事科科长，武汉顶益食品有限公司人资处处长，现任公司人资行政中心总监职务兼董事 刘江山刘江山 46 独立董事 北京大学硕士研究生、对外经济贸易大学博

35、士研究生，法律、翻译硕士、国际法学专业。曾任北京国闻律师事务所、北京功道律师事务所律师，中控国际能源投资有限公司风控总监，现任北京本慧统道律师事务所律师，优选控股有限公司法务总经理，萍乡学院知识产权教研室主任，兼任多家公司监事等职务。2021 年 11 月至今，任公司独立董事 汤汤正梅正梅 57 独立董事 江西财经大学会计专业学士，注册会计师。曾任工商银行萍乡分行财会部会计、工商银行萍乡分行财会部高级经理，现已退休。2021 年 11 月至今，任公司独立董事 张锦胜张锦胜 52 独立董事 南昌大学食品科学与工程专业博士。曾任南昌大学食品学院教师，南昌赣江生物化工厂研发部工程师，现任南昌大学食品

36、科学与工程副研究员，南京东冉医药科技有限公司法人代表、执行董事。2021 年 11 月至今，任公司独立董事 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 1.3.经营情况：产品矩阵不断完善，盈利能力稳步增强 1.3.1.业绩表现：整体营收表现回暖，有望重现高速增长 近年来营收稳步提升，增速有所放缓近年来营收稳步提升，增速有所放缓。营收和归母净利润分别由 2016 年的 7.08/0.49亿元增长至 2023 年的 18.48/3.29 亿元，7 年间 CAGR 分别为 14.69%/31.26%。整体上利润

37、增速高于收入增速。1）2019 年之前营业收入保持快速增长年之前营业收入保持快速增长：线下商超老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）销量稳定，虾条豆果、兰花豆等新产品收入快速增长，电商渠道逐步拓宽，盈利能力稳步提升。2）2019-2022 年营收增速放缓年营收增速放缓：疫情冲击线下商超，销量增速放缓；棕榈油、青豆等原产品价格持续高位，营业成本增加；新品铺设上市增加阶段性费用，收入及盈利增速表现不佳。3）2023 年业绩回暖，年业绩回暖，净利润大幅提升净利润大幅提升：疫情影响明显降低，产品结构持续优化，全渠道发展战略进一步推进，拓展增量市场空间，新品逐步落地推广，叠加主要原材料价格回落，营收及净利润实现高

38、质量增长。图图 3：2016-2023 年年营业总收入及同比增长率营业总收入及同比增长率 图图 4：2016-2023 年年归母净利润及同比增长率归母净利润及同比增长率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 产品：产品：老三样基本盘稳固，老三样基本盘稳固，新品新品收入收入占比持续增加，产品结构趋于均衡。占比持续增加，产品结构趋于均衡。分产品来看，公司主营业务收入来源分为老三样（青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列）、综合果仁及豆果系列及其他系列。1）老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）依然是业务收入老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）依然是业务收入的主要来源的主要来源，2016-2023 年

39、业务收入总占比由 86%下降至 53%，且增速有所放缓。2）新品类综合果仁及豆果系列占比持续提升新品类综合果仁及豆果系列占比持续提升，2016-2023 年业务收入占比由 6.37%提升至 27.29%，超越青豆系列成为第一大品类，期间营收 CAGR 达 41.17%。3）其其他系列他系列如口味坚果、薯片、花生等产品收入占比也在稳步提升，其中口味型坚果在高端会员店表现出色，芥末味夏威夷果成为山姆爆款。2023 年推出新品包括咸蛋黄味夏威夷果仁、芥末味松子仁、芝麻碧根果、藤椒泡菜味花生、咸蛋黄芝士味花生、金香肉松黑米酥、黄金玉米酥、清新芥香仙味贝、益元乳酸菌味雪饼、金沙咸蛋黄烧米饼等，产品结构持

40、续优化，趋于均衡，对老三样产品的依赖进一步降低。表表 4：公司主要产品系列公司主要产品系列 系列名称系列名称 主要产品主要产品 经典系列（老三样）经典系列（老三样）青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列 综合果仁及豆果综合果仁及豆果 调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等 其他系列其他系列 花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等 数据来源：公司公告，东北证券 7.08 7.88 9.11 11.09 11.72 12.94 14.51 18.48 0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02016

41、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元）YoY(%)0.49 0.62 1.20 1.68 1.79 1.53 1.58 3.29-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）YoY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 5：2016-2023 年年各产品业务收入占比各产品业务收入占比 图图 6：2016-2023 年年

42、各产品业务收入增长率各产品业务收入增长率 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 地区：地区：华东地区收入占比超华东地区收入占比超 20%，华北及西部地区，华北及西部地区逐渐发力逐渐发力，市场结构稳定均衡。，市场结构稳定均衡。分地区来看，华东地区收入占比始终维持在 20%以上，始终是公司核心市场所在，。华北地区的收入占比有所增长，由 2016 年的 10.37%增长至 2023 年的 17.64%，是增长最快的地区。西部地区（西南、西北）收入由 2016 年 1.1 亿元增长至 2023 年3.4 亿元，CAGR 为 17.49%，增幅仅次于华北地区。整体来看，华东、华中、

43、华北地区一直是收入支柱，相对弱势的市场如西南、西北、华南地区的收入也在逐步增长，整体市场布局较为稳定，趋于均衡。图图 7：2016-2023 年年各地区业务收入占比各地区业务收入占比 数据来源：公司公告，东北证券 渠道：经销为营收主要来源，近年来各渠道营收占比相对稳定。渠道：经销为营收主要来源，近年来各渠道营收占比相对稳定。分渠道来看，公司的销售渠道分为经销、电商（包括电商自营和电商平台销售）和其他渠道（商超直营、受托加工等）。以经销为最主要的销售渠道，2017-2023 年营收占比均在 80%以上。2023 年经销/电商/其他渠道营业收入分别同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，

44、营业收入占比分别为 85.08%/11.69%/2.65%。电商渠道营收稳定，其他渠道有小幅下降。2023 年，公司推出新品，全面布局零食专营渠道，加深与高端会员店的合作，经销渠道维持强势表现。0%20%40%60%80%100%2000222023青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列综合果仁及豆果系列其他系列-20%0%20%40%60%80%100%20020202120222023青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列综合果仁及豆果系列其他系列0%20%40%60%80%100%200022202

45、3华东华北华中西南华南西北东北其他(地区)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 8：2016-2023 年年各销售渠道营收各销售渠道营收（亿元）（亿元）图图 9：2016-2023 年年各销售渠道营收占比各销售渠道营收占比 数据来源：wind，公司公告，东北证券 数据来源：wind，公司公告，东北证券 1.3.2.盈利质量：利率处于行业中上游，期间费用率稳中有降 毛利率、净利率均处于行业中上水平，毛利率进入恢复期毛利率、净利率均处于行业中上水平，毛利率进入恢复期，销售净利率大幅提升，销售净利率大幅提升。毛利率方面，受原材

46、料价格回落影响，毛利率在 2021、2022 年成本承压持续下行后进入恢复期，2023 年毛利率小幅回升，2023 年毛利率 36.24%，处于行业领先地位。净利率方面，整体呈上升趋势，2021-2022 年略有下降，系原材料成本增加、安阳工厂尚未磨合成型、广告投入费用增加影响，2023 年随着安阳工厂磨合到位扭亏为盈，棕榈油价格回落，成本端压力减轻，规模效应逐步体现，销售净利率同比增长 6.9pcts。图图 10：2016-2023 毛利率处行业中上游毛利率处行业中上游 图图 11：2016-2023 净利率处行业中上游净利率处行业中上游 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东

47、北证券 0246802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经销电商其他0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经销电商其他0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023甘源食品盐津铺子三只松鼠良品铺子洽洽食品0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023甘源食品盐津铺子三只松鼠良品铺子洽洽食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

48、正文后的声明及说明 11/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 12：棕榈油国内市场参考价格（元棕榈油国内市场参考价格（元/吨）吨）数据来源：wind，东北证券 期间费用期间费用控制良好控制良好，期间费用率呈下降趋势期间费用率呈下降趋势。销售费用是期间费用的主要来源，2016-2023 年间显著下降。销售费用率由 2016 年 21.91%降至 2023 年 11.50%，管理费用及财务费用相对较为稳定。公司始终坚持自主研发新产品、新口味，研发费用率整体呈上升趋势，2023 年小幅下降，系材料消耗减少所致。销售额增长、营业成本随之增加的背景下，期间费用整体稳中有降，销售费用率显著下降

49、，销售规模稳步扩大。图图 13：2016-2023 年年期间费用率整体呈下降趋势期间费用率整体呈下降趋势 图图 14：2016-2023 年年期间费用率拆分期间费用率拆分 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 1.3.3.杜邦分析：ROE 处于行业中下游水平，提升空间大 2023 年年公司公司 ROE 显著增长。显著增长。1）公司是以坚果炒货类零食的生产研发为核心的生产型企业，资产规模大，资产周转率较低，ROE 受疫情冲击和工厂产能变化影响波动。2）公司没有贷款，上市以来 ROE 稳定在 10%左右，权益乘数稳定在 1.2-1.7，整体保持平稳，处于行业较低水平，财务风险

50、相对小，营运情况良好。3）2023 年随着原材料成本降低、安阳工厂磨合成型，规模效应逐渐显现，总资产周转有所提速。2023 年净利润增长显著，同比 2022 年增长 107.82%，ROE 由 2022 年 10.51%提升至 2023 年 19.53%，盈利能力有所增强。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002019-04-282020-04-282021-04-282022-04-282023-04-282024-04-28-5%0%5%10%15%20%25%201

51、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用管理费用研发费用财务费用-5%0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用管理费用研发费用财务费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 15：2016-2023 年年摊薄摊薄 ROE 处于行业中下游处于行业中下游 数据来源：wind，东北证券 表表 5：2016-2023 年年 ROE 拆分拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

52、2 2023 ROE(TTM)19.64%17.93%29.50%33.31%12.62%10.64%10.51%19.53%销售净利率销售净利率(%)6.96%7.89%13.15%15.15%15.29%11.87%10.91%17.81%资产周转率（次）资产周转率（次）1.66 1.70 1.54 1.44 0.89 0.72 0.76 0.90 权益乘数权益乘数 1.70 1.45 1.68 1.71 1.24 1.26 1.33 1.24 数据来源：wind，公司公告，东北证券 2.行业规模行业规模增速放缓增速放缓，竞争格局，竞争格局相对相对分散分散 2.1.休闲零食行业细分品类众多

53、，竞争格局分散 产业链产业链：上游上游提供提供原材料，中游原材料，中游为为生产加工生产加工和供应和供应，下游，下游链接链接消费者。消费者。休闲食品俗称“零食”，是快速消费品的一类，是指人们除主食以外，在闲暇、休息时所吃的食品，通常具有便携性、易于食用且滋味丰富等特点，主要用来消磨时间、满足口欲、增加乐趣等。我国休闲食品产业链中，上游为原材料环节，包括坚果、果蔬、肉类、水产品、鲜乳等食物原料，食盐、糖、棕榈油等辅料，各类食品添加剂及食品包装材料；中游为各类休闲食品的生产、加工、供应环节，包括烘焙食品、坚果炒货、休闲卤制品、膨化食品和糖巧蜜饯等；下游为消费渠道，主要分为电商平台等线上渠道和商超、便

54、利店等线下渠道，最后到达终端消费者。0%10%20%30%40%50%2000222023甘源食品盐津铺子三只松鼠良品铺子洽洽食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 16：中国休闲食品行业产业链：中国休闲食品行业产业链 资料来源：智研咨询，东北证券 预计未来预计未来休闲零食行业规模休闲零食行业规模增速放缓增速放缓至至 2%左右，但国内人均坚果消费量较发达国左右，但国内人均坚果消费量较发达国家仍有巨大提升空间家仍有巨大提升空间。从 2010 年到 2022 年，中国休闲食品行

55、业市场规模持续增长，由 4100 亿元增长至 11654 亿元，CAGR 为 9.10%。根据欧睿数据，2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休闲零食消费量分别为 70/42/27kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。近年来随着经济的发展和居民消费水平的提高，社会消费品零售总额总体呈上升趋势，消费者对休闲食品的需求仍有增长空间。预计 2027 年中国休闲食品行业市场规模将达12378 亿元，休闲食品行业市场规模进一步扩大，由高速增长

56、转向稳健增长。图图 17：2022 年人均休闲零食消费量年人均休闲零食消费量/消费额消费额 图图 18：2018-2022 社会消费品零售总额及同比增社会消费品零售总额及同比增长长 数据来源：欧睿数据，东北证券 数据来源：wind，东北证券 0020003000400050006000007080中国日本美国全球平均消费量（kg）消费额（元）8.77%8.00%-3.93%12.46%-0.25%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%202530354045505560200212022社会消费品零售总额(万

57、亿元)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 19：中国休闲食品行业规模及预测中国休闲食品行业规模及预测 数据来源：艾媒咨询，东北证券 休闲休闲食品食品行业品类众多，品牌市场集中度较低。行业品类众多，品牌市场集中度较低。食品食品品类丰富品类丰富，细分领域细分领域众多。众多。包括焙烤食品、糖果、干果、果冻及果脯蜜饯、熟食等，产品品类相当丰富，主要包括糖巧及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包蛋糕与糕点、饼干、肉制以及水产动物制品、调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆干制品和其他休闲食品。根据卫龙招股书，2021 年市

58、场占有率前五位的品类为糖巧及蜜饯（23.29%）、种子及坚果炒货（18.33%）、香脆休闲食品（11.40%）、面包蛋糕与糕点（10.76%）和饼干（9.97%），CR5 为 73.75%，预计到 2026 年市占率前五的品类为糖巧及蜜饯（19.99%）、种子及坚果炒货（19.35%）、香脆休闲食品（11.62%）、肉制以及水产动物制品（10.66%）和面包蛋糕与糕点（10.62%）。竞争格局分散竞争格局分散，市场接近完全竞争状态。市场接近完全竞争状态。根据中商产业研究院，2023 年前十五大企业的市场总占有率约为 21.5%。行业进入门槛相对低，越来越多的食品企业涉足休闲食品领域，企查查数据

59、显示，中国目前约有 85.53 万余家在业、存续的企业经营范围含“休闲食品”。近年来，国内休闲食品相关企业数量呈稳步增长状态，2023 年国内休闲食品相关企业新增注册量达 23.56 万家，占企业注册总量的 27.55%。由于消费者口味偏好存在地域性差异，品牌受区域性限制集中度相对低。12.20%15.22%11.32%11.86%12.12%10.81%10.98%8.79%6.63%6.10%3.23%0.80%-3.49%2.69%2.20%1.74%3.07%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

60、6,00018,00020000022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国休闲食品行业规模（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 6：休闲食品主要品类图鉴休闲食品主要品类图鉴 食品品类食品品类 代表品牌代表品牌 糖巧及蜜饯糖巧及蜜饯 种子及坚果炒货种子及坚果炒货 香脆休闲食品香脆休闲食品 面包、蛋糕与糕点面包、蛋糕与糕点 饼干饼干 肉制以及水产动物制品肉制以及水产动物制品 调味面制品调味面制品 休闲蔬

61、菜制品休闲蔬菜制品 休闲豆干制品休闲豆干制品 资料来源：各公司官网，东北证券 表表 7：休闲食品行业主要品类市占率及变动：休闲食品行业主要品类市占率及变动 2021 2026E 市占率变动 糖巧及蜜饯 23.29%19.99%-3.30%种子及坚果炒货种子及坚果炒货 18.33%19.35%1.02%香脆休闲食品 11.40%11.62%0.22%面包、蛋糕与糕点 10.76%10.62%-0.14%饼干 9.97%9.63%-0.34%肉制以及水产动物制品 10.33%10.66%0.33%调味面制品 5.51%6.08%0.57%休闲蔬菜制品 3.47%5.46%1.99%休闲豆干制品 2

62、.21%2.24%0.03%其他休闲食品 4.73%4.36%-0.37%数据来源：卫龙招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 20：种子及坚果炒货种子及坚果炒货市占率市占率居休闲零食第二位居休闲零食第二位 图图 21：休闲食品行业相关休闲食品行业相关新增新增企业注册数企业注册数逐年增长逐年增长 数据来源：卫龙美味招股说明书，东北证券 数据来源：企查查，中商产业研究院，东北证券 消费场景更多元，消费场景更多元，消费者优先选择口感好、更健康的食品。消费者优先选择口感好、更健康的食品。消费场景消费场景多样

63、化，以休闲娱乐为主多样化，以休闲娱乐为主：艾媒咨询数据显示，中国休闲食品消费者消费场景通常为休闲聚会、旅游等活动时（69.1%），打游戏、追剧等休闲时（68.8%），其次为办公或学习时（59.6%）和替代早、中、晚餐（47.7%），休闲食品消费者消费场景多样化，在不同场景下对于产品的种类、规格及包装等存在不同的需求，产品需配合需求进行创新。消费偏好消费偏好倾向于低单价高频次倾向于低单价高频次：中国休闲食品消费者单次购买休闲食品的金额集中在 10-100 元（91.3%），单次购买金额在 10 元以内/10-30 元/30-50 元/50-70元/70-100元/100元 以 上 的 消 费 者

64、 比 例 分 布 分 别 为1.3%/20.8%/36.4%/20.4%/13.7%/7.4%，休闲食品单次消费金额通常不高，消费者倾向于高频多次购买，“囤货”意愿不强。对品牌的产品组合搭配提出新要求。消费选择消费选择更重视健康和口感更重视健康和口感：消费者消费时优先考虑食品的口感口味和安全健康，而非品牌。休闲零食作为闲暇时食用的非主食食品，随着消费水平的提升和营养知识的丰富，消费者对于产品适口度的要求提高，产品配料逐渐被重视，盐、糖、油脂含量成为消费者评判食品健康与否的重要指标。口感好、口味佳、低盐低糖低油脂的产品或将成为竞争优势。图图 22：2023 年中国消费者休闲食品消费场景年中国消费

65、者休闲食品消费场景以聚以聚会、旅游、娱乐为主会、旅游、娱乐为主 图图 23：2023 年中国消费者单次购买休闲食品金额年中国消费者单次购买休闲食品金额以以30-50 元为主元为主 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 23.29%18.33%11.40%10.76%9.97%糖巧及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕与糕点饼干肉制以及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲食品2.383.145.349.4613.4123.560%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.020

66、02120222023新增企业注册数（万家）YoY（%）69.1%68.8%59.6%47.7%0.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%休闲聚会、旅游打游戏、追剧办公或学习替代早、中、晚餐其他7.4%13.7%20.4%36.4%20.8%1.3%100元以上70-100元50-70元30-50元10-30元10元以内 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 24：消费者消费者以口感口味为以口感口味为选择休闲零食的主要关选择休闲零食的主要关注点注点 图图 25：2023 年年休闲食品休闲食品消费者年龄分布消

67、费者年龄分布集中在集中在 22-40 岁岁 数据来源：CBNData，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 2.2.坚果炒货行业集中度低，树坚果消费增长 2.2.1.坚果炒货市场规模增速放缓，竞争激烈 坚果炒货千亿赛道，坚果炒货千亿赛道，市场规模市场规模仍仍在在扩大扩大。坚果炒货是指以果蔬籽、果仁、坚果等为主要原料，添加或不添加辅料，经炒制、烘烤、油炸或其他加工工艺制成的食品，种类繁多，口味丰富，因营养价值高、富含营养成分而受消费者欢迎。根据卫龙招股说明书，坚果炒货行业是行业市场占比仅次于糖巧蜜饯的第二大休闲食品子行业。受益于休闲食品行业规模的持续增长和消费者偏好趋向健康化、高端化的改变，近

68、年来坚果炒货行业持续扩容，市场规模由 2016 年的 1042 亿元增长至 2021 年 1512亿元，CAGR7.73%，预计 2026 年有望超 2200 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.79%。根据 Euromonitor 预测，到 2026 年市场规模将增长至 873.70 万吨。图图 26：2016-2026 年中国坚果市场规模及同比增长率年中国坚果市场规模及同比增长率 数据来源：Euromonitor，东北证券 供给端：供给端：坚果行业参与者坚果行业参与者众众多，多，市场市场格局分散。格局分散。由于坚果炒货行业进入门槛相对较低，呈现若干全国性品牌和众多区域性品牌共存

69、的特征。目前仍有较大的散装作坊22%26%44%45%61%83%0%50%100%包装颜值功能成分品牌熟悉性价比高安全健康口感口味3%35%50%9%3%21岁及以下22-30岁31-40岁41-50岁50岁以上770.24776.04784.70795.66792.09822.15812.86829.10846.01860.43873.70-2%-1%0%1%2%3%4%5%700.0725.0750.0775.0800.0825.0850.0875.0900.02000222023 2024E 2025E 2026E坚果市场规模（万吨）YoY(

70、%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 市场。除去散装食品市场外，目前坚果行业参与者主要有两大类：（1）以坚果产品为主，有一个或多个大单品的坚果炒货企业：如洽洽食品、沃隆食品、甘源食品等；（2）具备多款休闲零食，已覆盖坚果系列产品的平台型休闲食品企业：如三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、来伊份等。其中洽洽食品占有最大的市场份额 17.2%，之后依 次 是 三 只 松 鼠/百 草 味/良 品 铺 子/沃 隆 食 品，市 场 份 额 分 别 为15.8%/6.5%/5.1%/4.0%，市场 CR4 为 44.6%，其余品牌市场占有率

71、均低于 4.0%，行业集中度较低，市场格局分散。图图 27：坚果市场主要参与者坚果市场主要参与者 图图 28：中国坚果行业主要品牌市场份额中国坚果行业主要品牌市场份额 资料来源：公开资料整理，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 需求端：需求端：消费者需求增加，消费者需求增加，坚果礼盒成消费热点坚果礼盒成消费热点。随着国民经济的发展、居民收入水平的提升、消费结构的升级及营销渠道多元化发展，国内消费者对休闲食品的需求日益增长。目前，我国坚果炒货市场需求呈良性上升态势。得益于消费结构升级和购买力的持续提升，坚果炒货市场需求呈现出高品质、重均衡的特点。据 CBNData统计，58%的

72、消费者有高频食用坚果的习惯，从品类来看，坚果礼盒是最受欢迎的礼品，近六成消费者选择在春节过年期间购买休闲零食礼盒送礼。图图 29：每周食用每周食用坚果零食坚果零食 1-3 次的消费者占比最高次的消费者占比最高 图图 30：消费者消费者购买礼盒套装时多选择购买礼盒套装时多选择坚果果干坚果果干 数据来源：CBNData，东北证券 数据来源：CBNData，东北证券 6%16%36%28%13%1%每天都会吃每周吃4次以上每周吃1-3次1-2个月吃一次2-3个月吃一次半年及以上吃一次76%57%42%36%32%0%20%40%60%80%坚果果干西式糕点巧克力肉类卤味饼干 请务必阅读正文后的声明及

73、说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 31：新春礼盒消费新春礼盒消费以坚果、白酒、茶叶为主以坚果、白酒、茶叶为主 数据来源：艾媒咨询，东北证券 2.2.2.目前消费以籽坚果为主，树坚果仍有发展空间，口味化坚果成流行 籽坚果发展成熟，树坚果处于起步价段。籽坚果发展成熟，树坚果处于起步价段。根据原材料，坚果类产品可分为籽坚果与树坚果两类，籽坚果是以瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒为主要原料，经加工制成的食品，包括葵花籽、西瓜籽、南瓜籽、花生、蚕豆、豌豆、大豆等；树坚果是以具有坚硬外壳的木本类植物的籽粒为主要原料，经加工制成的食品，包括核桃、扁桃仁、山

74、核桃、开心果、夏威夷果等。树坚果的营养价值相对更高，但受种植环境限制，国内仅在云贵地区有部分种植基地，产量较为稀缺，原材料高度依赖进口，因此我国树坚果种植起步较晚，产业化水平相对较低。2015 年澳大利亚免除坚果进口关税后，树坚果迎来快速增长。根据华经产业研究院，2020 年我国籽坚果及树坚果的消费量占比分别为 85.28%/14.72%，其中籽坚果消费以花生为主，树坚果消费以核桃为主。据 Euromonitor 统计，2023 年花生销量达 404.57 万吨，核桃销量达 209.14 万吨，花生/核桃销量五年内 CAGR 为 0.8%/-0.1%，预计未来五年CAGR 为 1.1%/1.4

75、%。价格方面，坚果客单价高于其他休闲食品，树坚果高于籽坚果。根据淘数据，坚果客单价为 39.7 元，高于饼干及膨化食品、牛肉干等卤味零食、蜜饯果干等，其中山核桃、碧根果、夏威夷果等树坚果客单价高于瓜子、花生等籽坚果。混合坚果客单价最高，达 88 元。图图 32：2023 年坚果行业主要品类销量年坚果行业主要品类销量 图图 33：2023 年坚果行业销量年坚果行业销量以籽坚果为主以籽坚果为主 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 56.0%53.7%52.9%40.2%36.9%33.0%29.2%27.2%27.2%23.4%19.5%11.1

76、%0.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%42.3 97.1 4045.7 50.8 2091.4 1963.6-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.02023年销量（千吨）YoY(%)扁桃仁,0.5%椰子,1.2%花生,48.8%开心果,0.6%核桃,25.2%其他坚果,23.7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 消费者对坚果类零食的要求趋向口

77、味多元化。消费者对坚果类零食的要求趋向口味多元化。坚果行业增长迅速，进入门槛低，行业竞争激烈，在产品同质化程度较高的背景下，寻求口味创新成为打造差异化产品、提升产品竞争力的关键。例如韩国汤姆农场的口味型扁桃仁，通过在果仁外包裹调味粉，推出了蜂蜜黄油味、海苔味、焦糖味等爆款产品，在韩国拥有超高人气的同时也吸引了一大批中国消费者；甘源食品推出的新型口味产品如芥末味夏威夷果仁、咸蛋黄味芝士花生、椰香炭烧腰果、菊香味瓜子仁等也收获了良好的市场反应，其中芥末味夏威夷果仁成为山姆平替，快速“出圈”。图图 34：韩国汤姆农场多口：韩国汤姆农场多口味扁桃仁味扁桃仁 图图 35：甘源食品新型口味坚果：甘源食品新

78、型口味坚果 资料来源：淘宝，东北证券 资料来源：公司官网，东北证券 2.3.零食专营店方兴未艾，量贩零食将进入高速发展期 零食专营店兴起，零食专营店兴起，量贩零食进入高速发展期。量贩零食进入高速发展期。1）发展历程：）发展历程：1990 年以前食品行业以家庭作坊和散装零食为主，无规模化企业，产品单一、质量不稳定；2000-2010 年品牌连锁逐渐起步，产品品类逐渐丰富；2010-2020 年电商渠道崛起，线上销售渠道进入高速发展期；2020 年之后，疫情冲击传统线下商超，电商渠道稳定发展，赵一鸣、好想来、零食很忙等零食专营店兴起，门店数量高速增加。2）零食专营店市场）零食专营店市场规模持续增长

79、：规模持续增长：艾媒咨询数据显示，2019-2023 年中国零食集合店市场规模由 211 亿元增长为 809 亿元，CAGR39.93%，预计 2027 年市场规模有望达到 1547 亿元。各品牌开启激烈的“跑马圈地”竞赛，门店迅速扩张，截至 2023 年 10 月，中国零食集合店门店数量已经突破 2.2 万家。3）坚果类零食市场潜力巨大：）坚果类零食市场潜力巨大：艾媒咨询数据显示，消费者在零食集合店购买最多的零食类型为坚果类，近半数的消费者在零食集合店会购买坚果累零食。图图 36：零食专营店发展历程：零食专营店发展历程 数据来源：艾媒咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

80、后的声明及说明 21/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 37：2019-2027 年中国零食集合店市场规模年中国零食集合店市场规模 图图 38：2023 年门店数量前十的零食集合店年门店数量前十的零食集合店 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 图图 39：2023 年中国零食专营店零食消费年中国零食专营店零食消费以坚果和肉干肉脯为主以坚果和肉干肉脯为主 数据来源：艾媒咨询，东北证券 零食专营零食专营店店在多个品牌和区域展开发展。在多个品牌和区域展开发展。目前，零食量贩店主要分布在南方地区，集中在湖南市场，并向湖北、江西等地辐射扩展。老婆大人（2010 年成

81、立）和糖巢（2011 年）成立较早，通过加盟模式在华东和华南地区进行区域扩张，门店数量均超过 1000 家。零食很忙（2017 年成立）成立较晚，以社区门店为主，通过直营+加盟模式，在湖南和江西深耕发展。过去五年，零食很忙SKU 数量已达 1600+，门店数量超过 2000 家。根据零食很忙官方网站披露的最终发展目标数据：“省会饱和 300 家店、下面每个地市 15-30 家店、每个地市下面县城 3-5 家店、每个县城下面 40%乡镇开 1 家店”来看，其所规划的未来门店规模超过 3 万家。表表 8：主要零食量贩店门店情况主要零食量贩店门店情况 现有门店数量现有门店数量 未来扩张计划未来扩张计

82、划 拓店速度拓店速度 赵一鸣赵一鸣 2500+-每月新开 200+家 零食很忙零食很忙 4000+截至 2023 年末新增至 4500+家 每天新开 6 家 零食有鸣零食有鸣 2000+2026 年扩展至 16000 家 每月新开 200+家 数据来源：各公司官网，东北证券 2809115470%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800002200零食集合店市场规模（亿元）YoY(%)43.9%41.3%39.2%38.2%38.1%36.7%36.5%35.8%33.2%

83、32.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%坚果肉干肉脯卤制品果冻果脯糖果糕点膨化食品饮品调味面制品蜜饯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 3.产品渠道产品渠道齐发力齐发力，持续增长稳中向好，持续增长稳中向好 3.1.品牌：传承中华五谷小吃，细分品类领先品牌 深耕休闲零食行业，打造五谷小吃百年品牌。深耕休闲零食行业，打造五谷小吃百年品牌。甘源食品自 2006 年成立以来，专注休闲零食的研发、生产和销售，坚持产品研发和推陈出新，迎合消费需求，加强渠道建设，已形成以“甘源”品牌为代表的炒货、坚果果仁、膨化

84、烘焙和谷物酥类产品矩阵。2016 年，公司品牌“甘源”被中国副食品流通协会授予“2016 年度中国食品行业创新十佳品牌”；2017 年，公司蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品工业协会经典产品奖；2018 年，蟹黄味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。公司以传承中华五谷小吃为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌，经过 17 年潜心经营耕耘，赢得了一定的市场占有率，目前已成休闲食品行业领先品牌，具备较强的竞争优势及品牌影响力。图图 40：甘源食品：传承中华五谷小吃：甘源食品：传承中华五谷小吃 图图 41：2018-2023 年主要坚果品牌销售费用率对比年主要坚果品牌销售费用率对比

85、数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：wind，东北证券 销售费用销售费用控制稳定，控制稳定，促销促销推广费用投放保守推广费用投放保守。2018-2023 年甘源销售费用率相对低，整体呈下降趋势，由 18.94%降至 11.50%。2021 年促销推广费用明显增加，系梯媒广告在全国范围内大量投放所致，投放金额 1600 万元，占促销推广费用 95.35%。2022 年停止楼宇间广告投放，促销推广费用占营收比例明显降低，广告投放以线上广告为主，占 72.39%。2023 年整体促销推广费用约 0.7 亿元，投入依然保守，处于行业较低水平，品牌宣传方面尚有发力空间。图图 42：2018-2023

86、 年年甘源食品甘源食品促销促销推广费用推广费用 数据来源：wind，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%2002120222023甘源食品良品铺子洽洽食品三只松鼠盐津铺子0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002120222023促销推广费(万元)占营收比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 43：2022 年甘源食品广告投入情况年甘源食品广告投入情况 图图 44：2023

87、年休闲零食行业年休闲零食行业各各品牌推广费用品牌推广费用（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：wind，东北证券 多方合作营销，提高品牌知名度，扩大品牌影响力。多方合作营销，提高品牌知名度，扩大品牌影响力。2020 年末、2021 年，公司加大营销推广的投入力度，借助梯媒广告传播渠道扩大知名度；2022 年停止楼宇广告投放，转而寻求自媒体行业合作，通过在短视频平台（抖音、B 站等）投放宣传短片、与头部主播、达人合作带货等方式进行线上营销；同时，积极开展跨界联名，提升销量的同时扩大品牌影响力；此前，公司曾于 2017 年邀请知名演员黄晓明作为代言人，签订有效期两年的代言合同，此

88、后没有签订新的代言合同。2023 年公司线上线下全渠道推广公司产品，加强自身品牌建设及管理，加深与头部主播、达播、自播方面的业务合作，发挥线上品牌传播功能，加深甘源品牌认知度，提升行业影响力和公司品牌价值，同时改进食品包装，通过迭代升级后更具识别度的产品包装，加深消费者对甘源的品牌认知度，增强品牌效应，进一步打造良好的品牌形象。3.2.产品：产品矩阵不断完善，坚持自主研发创新 产品矩阵不断完善，持续推出新品类、新口味。产品矩阵不断完善，持续推出新品类、新口味。甘源食品深耕坚果炒货 17 年，目前已构建三大系列产品矩阵：经典老三样（青豌豆、蚕豆、瓜子仁），综合果仁及豆果系列，其他产品系列。其中经

89、典老三样为主要收入来源，最受市场欢迎，2023 年青豌豆系列/蚕豆系列/瓜子仁营收分别为 4.7/2.3/2.7 亿元，占总营收比例25.19%/12.53%/14.78%；综合果仁及豆果系列近年来持续发力，收入快速增长，2023年营收 5.0 亿元，占比 27.29%；其他系列包括薯片、口味花生、仙贝、麦片、果干、炒米等，营收 3.6 亿元，占比 19.62%。2022 年，在已有经典老三样产品的基础上，公司同时在产品品类和口味方面进行创新，推出了一系列新产品和新口味，新产品包括米酥、仙贝、米饼等受市场欢迎的膨化制品，新口味包括芥末味、咸蛋黄味、菊香味等，其中芥末味夏威夷果作为山姆平替成会员

90、店爆款；研发脱油花生，顺应消费者对食品健康的偏好；针对消费者不同地域、不同偏好、不同年龄、不同消费习惯，采取多品种差异化组合，满足市场多样化的需求。72.39%16.53%11.08%线上广告电视广告线下广告1.230.850.707.783.924.660123456789 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 9：甘源食品产品矩阵：甘源食品产品矩阵 系列系列 品类品类 产品产品 经典老三样经典老三样系列系列 青豌豆、蚕豆、瓜子仁 综合果仁及综合果仁及豆果系列豆果系列 综合果仁套餐、虾条豆果等 其他系列其他系列 花生、

91、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等 2023 年年新品新品 调味果仁、米酥等 资料来源：公司官网，东北证券 重视产品重视产品研发创新，拥有多项专利研发创新，拥有多项专利。甘源一直以来坚持产品的自主研发创新，在改善产品口感、降低生产成本、丰富产品口味方面进行研发，不断提升各类产品的生产效率及市场竞争力。公司拥有超 100 项专利，技术研发队伍经验丰富，建立了以市场需求为导向的高效研发体系，掌握了多品类休闲食品生产工艺及口味配方，拥有迅速将新产品从概念到工艺设备改进、配方改良、批量生产及销售的综合实施能力，2022-2023 年共完成了 52 个新项目的研发，形成了一定的研

92、发壁垒，构筑了产品护城河。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 10：2023 年公司部分已完成研发项目年公司部分已完成研发项目 项目名称项目名称 目标目标 对公司发展的影响对公司发展的影响 咸蛋黄味咸蛋黄味/芥末味榛子仁及其制芥末味榛子仁及其制备方法的研究备方法的研究 降低榛子油感的同时增加产品的独特风味 有利于提高公司榛子仁产品的市场竞争力 藤椒腰果及其制备方法的研究藤椒腰果及其制备方法的研究 将藤椒味与烘烤腰果结合，既能开胃，又能将腰果有醇香留于齿间，达到口味上的创新 有利于鹰嘴豆口感的提升，增加公司产品的市场竞争

93、力 鹰嘴豆及其制备方法的研究鹰嘴豆及其制备方法的研究 寻找一种工艺对鹰嘴豆进行加工，使得鹰嘴豆可以更加便捷的成为人们嘴中零食而食用 有效的熟化、酥化，使鹰嘴豆的食用变得简单、便捷的同时保持了鹰嘴豆本身的风味，口感酥香 牛奶味香脆雪米饼制备方法的研牛奶味香脆雪米饼制备方法的研究究 研究营养香脆雪米饼制备方法，以寻求口味更丰富，营养更全面的雪米饼 有利于丰富公司香脆雪米饼产品品类，提高公司香脆雪米饼产品的市场竞争力 核桃仁裹粉挂浆工艺的研究核桃仁裹粉挂浆工艺的研究 为解决现有核桃仁产品存在挂糖过多，甜味过重、酥脆度不够的问题 通过赋予产品较佳的风味口感，有利于提高产品的市场竞争力 冻干水果腰果的开

94、发冻干水果腰果的开发 研发无添加、少添加“水果+坚果”的冻干坚果既能丰富公司调味坚果品相，弥补市场上冻干水果和坚果结合的产品类空白 弥补市场上冻干水果和坚果结合的产品类空白。提升了公司的经济效益 高出品率炭烧腰果配方优化及其高出品率炭烧腰果配方优化及其制备方法的研究制备方法的研究 研究如何解决现有方法中加工的腰果仁粉层结构不均匀，酥脆度不够等问题 解决结团现象和腰果在油炸中的粉层掉渣，从而减少对油锅用油的污染，提升炭烧腰果出品。提高了生产效率，降低了生产成本 坚果类真空油炸工艺开发及制备坚果类真空油炸工艺开发及制备方法的研究方法的研究 研究坚果类真空油炸工艺开发及制备方法的研究，以解决坚果类酥

95、脆度不够的问题 有利于提高坚果类产品的品质，提高公司坚果产品的市场竞争力 资料来源：公司公告，东北证券 研发投入持续加大。研发投入持续加大。2018 年以来公司研发支出总体呈上升趋势，由 2018 年 604.30万元增长至 2023 年 2,324.52 万元，CAGR 为 30.92%，研发费用率由 2018 年 0.66%提升至 2023 年 1.26%，处于行业中上游。研发团队不断扩大，研发人员人数由 2019年 26 人增加至 2023 年 182 人，研发人员数量占比由 1.40%增长至 7.41%。图图 45：2018-2023 年甘源食品研发支出年甘源食品研发支出呈上升趋势呈上

96、升趋势 图图 46：2018-2023 年各公司研发费用率对比年各公司研发费用率对比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025002002120222023研发费用（万元）YoY(%)0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2002120222023甘源食品盐津铺子三只松鼠良品铺子洽洽食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表

97、 11：2019-2023 年甘源食品研发人员变动年甘源食品研发人员变动 2019 2020 2021 2022 2023 研发人员人数研发人员人数 26 36 79 183 182 同比增长率同比增长率-38.46%119.44%131.65%-0.55%研发人员占比研发人员占比 1.40%1.78%3.56%7.62%7.41%数据来源：wind，东北证券 3.3.市场：全国市场分布趋于均衡，南北生产基地赋能 各地区市场结构均衡稳定，华东市场贡献最多营收。各地区市场结构均衡稳定，华东市场贡献最多营收。2018-2023 年，华东市场的营收占比稳定在 20%以上，是公司营收的主要市场区域；华

98、北市场快速扩张，营收增速领先，2018-2023 年 CAGR 达 25.91%；各地区营收整体呈上升趋势，华南、西北、西南市场仍有发展空间。图图 47：2018-2023 年公司各地区营收对比年公司各地区营收对比（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，wind，东北证券 南北两大生产基地提供充足产能支持。南北两大生产基地提供充足产能支持。南方江西萍乡工厂主要生产青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果等经典产品；北方河南安阳工厂于 2021 年投入使用，主要负责薯片、米酥等烘焙膨化食品的生产供应，预计产能在 3.6 万吨左右。产量销量持产量销量持续走高，产销率稳定在高位。续走高，产销率稳定在高位。2

99、019-2023 年总销量/总产量由 50.06/51.34 千吨增长至70.17/71.94 千吨，三年 CAGR 为 8.81%/8.80%，产销率稳定在 97%以上。2023 年老三样系列/综合果仁及豆果系列/其他系列产销率分别为 98.17%/95.08%/97.81%。表表 12：两大生产基地基本情况：两大生产基地基本情况 投产时间投产时间 占地面积占地面积 产能产能 主要生产品类主要生产品类 江西萍乡共厂江西萍乡共厂 2010 年 8 月 300 亩 5.98 万吨（2019 年）青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果 河南安阳工厂河南安阳工厂 2021 年 10 月 328 亩 3

100、.6 万吨（预计）薯片、饼干、米酥等烘焙膨化类零食 数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，东北证券 00222023华东华北华中西南华南西北东北其他(地区)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 48：2019-2023 年公司产量、销量及产销率年公司产量、销量及产销率 图图 49：2019-2023 年公司各系列产品产销率年公司各系列产品产销率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 安阳工厂基本调整到位，规模效应逐步凸显。安阳工厂基本调整到位，规模效应

101、逐步凸显。为解决产能不足、优质原料供应等问题，促进生产基地布局合理化以适应全国市场布局，公司 IPO 拟投入 4.13 亿元建设河南安阳工厂并于 2021 年 10 月正式投入使用，主要负责生产供应烘焙膨化类产品。安阳工厂投产初期存在磨合不足、产品包装过于复杂化、运营成本高等问题，产能处于爬坡阶段，未能实现预期。目前公司积极调整生产战略，磨合初步完成、各项调整到位，安阳工厂产能随之逐渐释放，2023 年第三季度已实现扭亏为盈，助力公司盈利能力进一步提高。3.4.渠道：全渠道梳理布局，积极推进渠道改革 全渠道布局，精细化管理。全渠道布局，精细化管理。公司的销售模式分为经销模式、电商模式和其他模式

102、三种。1）经 销 模 式：公 司 最 主 要 的 销 售 模 式，2019-2023 年 分 别 贡 献 了85.62%/85.33%/82.97%/84.90%/85.08%的营业收入，截至 2023 年甘源拥有 3158 家经销商覆盖全国各地大小商超、批发市场，同时积极拓展零食专营店、会员店等新兴渠道。2）电商模式包括电商自营（B2C）和电商平台销售，电商自营是指由通过公司在电商平台上开设自营品牌旗舰店销售公司产品，主要有天猫、京东、拼多多等；电商平台销售（B2B）是指公司产品在第三方平台销售产品，主要有天猫超市、京东自营、唯品会等。电商渠道营收总体上升，但目前营收占比相对经销渠道低，20

103、19-2023 年分别贡献了 11.83%/11.68%/13.66%/11.50%/11.69%的营业收入。2021 年甘源在杭州成立运营中心，并在萍乡工厂、杭州、长沙设置了直播基地，自播、达播等线上新渠道成长良好，未来具备充足成长空间。3）其他模式主要指商超直营、受托加工等，占比较低，2019-2023 年营收占比维持在 2-3%左右。4）2022 年公司进行销售组织架构变革，划分袋装、散装、流通、特渠、零食系统、会员店、电商及外贸出口八大事业部，对各渠道进行精细化管理以精准匹配渠道服务、拓展销售空间。97.51%99.85%97.00%98.25%97.54%70%75%80%85%90

104、%95%100%105%007080200222023总销量（千吨）总产量（千吨）产销率90%92%94%96%98%100%102%200222023瓜子仁系列青豌豆系列蚕豆系列综合果仁及豆果系列其他系列 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 50：甘源全渠道布局图解：甘源全渠道布局图解 数据来源：公司公告，招股书，东北证券 图图 51：细分八大事业部：细分八大事业部 数据来源：公司公告，东北证券 经销渠道：线下优势渠道，经销商数量持续增长。经销渠道：线

105、下优势渠道，经销商数量持续增长。公司超八成营收来自经销渠道。2019-2023 年经销商数量持续增长，由 2185 家增加至 3158 家，CAGR 为 9.65%。前四大经销区域分别为华东、华中、西南、华北，2023 年经销商数量分别为 956、586、480、333 家。华南、华东、华中、西南地区增速领先，2023 年经销商数量同比增长率依次为 24.34%、11.94%、8.72%、6.19%。西部地区市场仍有发展空间。经销渠道营收持续增长，营业收入/营收占比由 2016 年 5.66 亿元/79.95%增长至 2023 年 15.72亿元/85.08%。请务必阅读正文后的声明及说明请务

106、必阅读正文后的声明及说明 29/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 52：2018-2023 年公司经销商数量及同比增长率年公司经销商数量及同比增长率 图图 53：2018-2023 年公司各地区经销商数量年公司各地区经销商数量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 54：2016-2023 年公司经销渠道营业收入及同比增长率年公司经销渠道营业收入及同比增长率 数据来源：公司公告，东北证券 完善完善新兴新兴线下渠道布局。线下渠道布局。1）高端会员店：高端会员店：2021 年下半年，甘源进驻山姆会员店，芥末味夏威夷果仁迅速出圈成为爆款产品，之后口味型坚果陆

107、续入驻与盒马、麦德龙、ole 等会员制商超，产品以高客单价、大规格包装为主要特点。高端会员店选品更严格，对产品品质要求更高，芥末味夏威夷果仁的走红反映了公司产品研发能力突出、产品品质精良，符合消费者追求品质更佳、口味创新的需求。2）零食专营渠零食专营渠道：道：2023 年公司积极拥抱零食专营与量贩渠道，逐步与主流零食专营店零食很忙、零食有鸣、老婆大人等品牌建立合作关系，推广经典老三样、薯片、综合豆果、综合果仁、口味花生、调味坚果等系列产品，调整产品口味与包装规格，打造差异化产品以匹配量贩需求。零食专营市场规模逐渐扩大，门店数量快速增加，有助于公司产品实现快速放量。8259

108、4292331580%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000250030003500200212022全部经销商(个)YoY(%)050002500300035002002120222023华东华中西南华北西北东北华南境外0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00200022营业收入（亿元）YoY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

109、说明 30/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 表表 13：公司经销渠道细分公司经销渠道细分 经销渠道经销渠道 终端终端 2022 年规模年规模 2023 年预期年预期 传 统传 统商超商超 连锁便利店连锁便利店 全家、711 等 7-8k 家网点 营收月 10 亿元 增速 20%大型连锁超市大型连锁超市 沃尔玛、永辉等 地区性连锁超市地区性连锁超市 家得乐、联华等 高端会员店高端会员店 盒马、山姆等 合作 40+会员店 进驻门店超 500 家 增加 1 亿元 零食专营店零食专营店 零食很忙、赵一鸣等 合作 17 家 营收约 6000 万元 增加 2 亿元 流通渠道流通渠道 各地批发市场

110、、非连锁性质的休闲零食店、炒货店、食杂店等 营收 8000 万元左右 与特渠共新增 1 亿元 数据来源：招股说明书，公司公告，东北证券 电商渠道：电商渠道：B2C+B2B，电商自营电商自营占电商渠道营收占电商渠道营收 70.37%。公司电商模式销售收入从 2019 年的 1.31 亿元提升至 2023 年的 2.16 亿元，CAGR 为 13.26%。2023 年老三样系列（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）总计贡献 53.89%营收，综合果仁及豆果系列贡献28.39%营收,其他系列产品贡献 17.71%营收，老三样目前仍是电商渠道最受欢迎产品系列。1）电商自营模式（）电商自营模式（B2C）：）：电商平台

111、为公司提供销售平台，由公司在电商平台上开设自营管理的网店销售公司产品，消费者在电商平台直接向公司下单，由公司组织发货，寄送消费者。目前，公司开展电商自营（B2C）的自营品牌旗舰店主要有天猫、京东、拼多多、抖音、快手等。2019-2023 年公司电商自营模式营收分别为0.77/0.76/1.16/1.13/1.52 亿元，CAGR 为 18.44%，营收占比由 2019 年 6.96%提高至2023 年 8.24%。2）电商平台销售模式（）电商平台销售模式（B2B）：）：消费者直接对天猫超市、京东自营等第三方销售平台发出商品购买需求，销售平台通过其自有物流或第三方物流向消费者直接发出货品，公司则

112、不参与后续的物流配送及售后环节，公司在收到代销结算清单确认收入。目前，公司合作开展电商平台销售（B2B）模式的第三方销售平台主要有天猫超市、京东自营等。2019-2023年公司电商平台销售模式营收分别为0.54/0.61/0.61/0.54/0.64亿元，毛利率分别为 27.86%/33.90%/21.80%/30.36%/38.75%，整体保持平稳，2023年有所上涨。图图 55：2023 年电商渠道营收年电商渠道营收拆分拆分（分品类）（分品类）数据来源：公司公告，东北证券 34%36%38%40%42%44%46%48%0.000.100.200.300.400.500.600.70营业收

113、入（亿元）营业成本（亿元）毛利率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 56：2019-2023 年公司电商渠道营收及毛利率年公司电商渠道营收及毛利率 图图 57：2019-2023 年公司电商渠道营收拆分年公司电商渠道营收拆分 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 优化线上渠道布局，优化线上渠道布局，拥抱电商销售新渠道拥抱电商销售新渠道。2014 年公司在天猫开设甘源食品旗舰店，后续线上销售主要围绕淘宝、京东等传统电商平台进行布局。近年来，新型电商迅速崛起，甘源食品以积极态度应对渠道变革：1）

114、产品方面）产品方面，公司重新梳理产品以匹配新老销售渠道，主推性价比更高的组合类产品；2）公司治理方面）公司治理方面，于 2022 年将电商营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州滨江区，同时引进运营经验丰富的电商业务总监，重新组建更适应当前电商渠道的团队；3）运营方面）运营方面，一方面扩大自有直播团队同时计划加深与头部主播的合作，铺进一步设直播、达播、自播等业务，另一方面梳理公司新品和优势产品在抖音、小红书等新型电商或新媒体平台进行线上宣传和推广。线上渠道布局优化有助于提升品牌知名度，扩大品牌影响力，有望促进电商渠道营收增长。4.未来投资看点未来投资看点：落实“全渠道：落实“全渠道+多产品”战略，

115、积极开拓空多产品”战略，积极开拓空白市场白市场 4.1.新品类潜力巨大，研发优势明显 主力核心品类持续扩容，新培育品类主力核心品类持续扩容，新培育品类推广推广初显成效。初显成效。2023 年综合果仁及豆果系列表现出色，贡献 27.29%营收，是营收占比第一的品类，其中调味型坚果作为核心豆类产品的延展，营养价值丰富，生命周期较长，国内市场天花板高，可能是未来发展新品类的主要支撑。2023 年其他系列营收达 3.62 亿元，较 2022 年增长 43.29%，是所有品类中增速最快的系列，主要系其他系列产品中花生、雪饼、仙贝销量增长。其中花生类产品成长快速，市场空间潜力大，2023 年采购量增加至

116、9394 万元，同比增加 165.41%，销量已达到亿元规模，将作为未来将重点培育和推广的产品。膨化类中烘焙类薯片产品贡献突出，销售规模过亿，未来或将作为豆类产品的补足进行重点培育。0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.50200222023营业收入（亿元）毛利率6.96%6.50%8.93%7.80%8.24%4.87%5.18%4.73%3.70%3.45%0.000.501.001.502.002.50200222023百分比表示营收占比电商平台销售营收（亿元）电商自营业务营收（亿元）请务必阅读正文后的声

117、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 图图 58：2023 年综合果仁及豆果成营收占比最高品类年综合果仁及豆果成营收占比最高品类 图图 59：2023 年年其他其他系列产品系列产品营收重现高速增长营收重现高速增长 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 专利数量领先：专利数量领先：研发能力出众，研发能力出众，调味调味坚果领导者打造产品护城河。坚果领导者打造产品护城河。2016 年甘源申请蟹黄味瓜子仁及制备方法专利，成为国内蟹黄味瓜子仁的开创者。近两年，公司切入调味坚果赛道，调味坚果具有一定研发壁垒，截止 2023 年，公司获得

118、各项专利共140 件，持续对产品的口味配方、工艺路线、生产设备、包装材料进行改良和创新，实现了口味型坚果生产自动化、标准化与运营品牌化。2022 年，为应对消费者对口味差异化追求而研发的新品芥末夏威夷果成为高端会员店爆款，2023 年公司推出了藤椒腰果、青瓜味腰果仁、蜂蜜香烤混合果仁、蜂蜜夏威夷果仁等多个新品，逐步实现了调味坚果产品的系列化、品牌化，彰显公司优秀产品研发基因和调味坚果较强的产品竞争力。4.2.渗透空白网点，开拓海外市场 25.19%14.78%12.53%27.29%19.62%青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列综合果仁及豆果系列其他系列0%10%20%30%40%50%0.000.

119、501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他系列营收（亿元）YoY(%)图图 60：2023 年花生采购量明显增加年花生采购量明显增加 图图 61：2023 年甘源专利数量居行业上游年甘源专利数量居行业上游 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，国家知识产权局，东北证券 图图 62：2016-2023 年华东地区收入比例稳居第一年华东地区收入比例稳居第一 图图 63：2023 年年华东为收入增速最高地区华东为收入增速最高地区 0%30%60%90%120%150%180%00.20.4

120、0.60.8222023花生采购量（亿元）YoY(%)200250300350甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品有友食品0%10%20%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023华东华北华中西南华南西北53.14%12.97%19.97%22.50%36.96%9.41%21.85%0%10%20%30%40%50%60%华东华北华中西南华南西北东北收入增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 华东地区华东地区优质经销商

121、不断优质经销商不断导入导入，国内及境外国内及境外空白网点持续拓展中。空白网点持续拓展中。2023 年华东市场表现突出，营收 4.53 亿元，占比 24.52%，同比 2022 年增长 53.14%。公司致力于打造样板城市，逐步采纳样板城市核心优质客户的有效经验传递到其他区域，于华东市场进行传统渠道优势经销商的导入，实现经销商的高质量增长，经销商数量由 854家增加到 956 家，同比增加 11.94%。未来将进一步扩张市场，一方面同步新产品对已有老产品的市场进行补充型覆盖来提高现有网点份额，另一方面通过更新更全的品类提高空白网点覆盖效率，全面提升传统商超渠道渗透率。2022 年境外经销商数量增

122、加至两位数，2023 年已拥有 15 家境外经销商，同比增加 50%。未来将积极开发大客户渠道，筛选优质的国际连锁会员商超和便利店，有望进一步拓宽海外市场。表表 14：2019-2023 年甘源境外经销商数量变化年甘源境外经销商数量变化 2019 2020 2021 2022 2023 境外经销商数量境外经销商数量 1 8 7 10 15 YoY(%)-87.50%(12.50%)42.86%50.00%数据来源：公司公告，东北证券 4.3.新兴渠道持续赋能，零食量贩快速扩张 会员店、量贩店会员店、量贩店全面布局，全面布局，多多 SKU 布局释放红利。布局释放红利。2023 年下半年开始进一步

123、进行产品结构优化，针对不同渠道梳理适配产品，通过产品结构的优化，包括缩减部分尾部产品、打磨比较有优势的大单品、补足产品品类等，更好地为未来的渠道布局做好产品支撑，弥补过去商超流量下滑带来的影响。表表 15：甘源新型线下渠道甘源新型线下渠道产品产品布局情况布局情况 高端会员店高端会员店 山姆 芥末味夏威夷果 盒马 芥末味山核桃仁、清新芥香松子仁、藤椒腰果、芥末味绿蚕豆 开市客 蚕豆、瓜子仁等经典产品 零食量贩店零食量贩店 零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、老婆大人、戴永红等 包括经典老三样、薯片、综合豆果、综合果仁、花生、调味坚果等系列产品 数据来源：公司公告，公开资料整理，东北证券 1）高端会员店：

124、）高端会员店：SKU 相对精简，同一品类产品通常不会引进太多品牌。2021 年甘源凭借芥末味夏威夷果打开山姆市场，其先入优势或将对潜在入局者构成一定进入壁垒。同时，山姆作为最早进入中国且发展相对领先的会员制商超，对其他商超具备一定旗帜效应，因此公司产品在头部会员制商超渠道的顺利铺货有望形成产品力的坚实背书。甘源以优质的产品和强劲的研发团队为支撑，有望顺势抢占仓储会员超市高势能渠道，形成先发优势的同时凭借仓储会员超市龙头的品牌背书加速渠道 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 甘源食品甘源食品/公司深度公

125、司深度 2）零食量贩店：）零食量贩店：针对消费者的个性化需求提供优质选品，以低价驱动高周转，追求“薄利多销”，对加盟企业的产品差异化和口味多样化要求较高。相较于大单品类型企业，甘源食品作为多 SKU 布局的企业更容易与零食量贩渠道形成合作，一方面不断丰富完善的产品矩阵以及持续创新的多样化口味型坚果与零食量贩业态中 SKU多且常换常新的特点相适应，能够很好满足消费者需求，另一方面“老三样”在传统渠道基本盘稳定，其对新单品营收依赖度较低，产品价盘混乱造成的风险较小。甘源食品渠道改革效果持续显现，零食量贩渠道在下游门店快速扩张，叠加产品 SKU 数量（零食种类）、深度（多样化口味）、宽度（产品子品类

126、）提升，收入仍有增长空间。5.估值及投资建议估值及投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。甘源食品作为坚果炒货领导公司，主力营收老三样产品销量不断增加，新品持续放量，公司不断开拓空白网点及海外市场，未来发展空间广阔。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 4.38/5.36/6.50 元，对应 PE 为17X/14X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 17：甘源甘源食品及同业可比公司估值表食品及同业可比公司估值表 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E

127、 2025E 洽洽食品洽洽食品 179.02 8.03 10.64 12.42 21.98 16.83 14.41 三只松鼠三只松鼠 104.30 2.2 3.56 4.88 32.90 29.30 21.37 盐津铺子盐津铺子 140.73 5.06 6.79 8.73 26.92 20.73 16.12 平均平均 27.27 22.28 17.30 甘源食品甘源食品 70.56 3.29 4.08 4.99 19.96 17.30 14.14 注：数据截止至 2024 年 5 月 16 日，除甘源食品外盈利预测均来自 Wind 一致预期或公告披露值 数据来源：东北证券，Wind 6.风险提

128、示风险提示 食品安全风险。食品安全风险。若坚果行业发生食品安全事故，将大幅影响坚果消费，继而公司业绩受到影响。行业竞争加剧。行业竞争加剧。坚果行业参与公司众多，整体竞争格局较为分散，若行业竞争格局恶化，公司销量以及盈利质量将受到影响。新品新品增长增长不及预期。不及预期。近几年公司新品发展迅速，花生、仙贝等新品持续放量具备一定规模，是未来增长的重要支撑，若未来新品放量受阻，公司营收利润增长亦受影响。表表 16：2021-2023 年零食行业代表企业营收对比年零食行业代表企业营收对比 企业类型企业类型 代表企业代表企业 零食代表企业营业收入（亿元）零食代表企业营业收入（亿元）零食代表企业营业收入同

129、比增速零食代表企业营业收入同比增速 2021 2022 2023 2021 2022 2023 多品类生产多品类生产型龙头型龙头 甘源食品甘源食品 12.94 14.51 18.48 10.38%12.11%10.38%盐津铺子 22.82 28.94 41.15 16.47%26.83%42.22%单一品类生单一品类生产型龙头产型龙头 劲仔食品 11.11 14.62 20.65 22.21%31.59%41.26%洽洽食品 59.85 68.63 68.06 13.15%15.01%（1.13%）渠道型龙头渠道型龙头 三只松鼠 97.70 72.93 71.15（0.24%）（25.35%

130、）（2.45%）良品铺子 93.24 94.40 80.46 18.11%1.24%（14.76%）数据来源：各公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 648 983 1,399 1,629 净利润净利润 329 408 499 606 交易

131、性金融资产 357 457 557 657 资产减值准备 6 0 0 0 应收款项 29 36 44 53 折旧及摊销 64 44 46 49 存货 177 224 272 328 公允价值变动损失-3 0 0 0 其他流动资产 15 20 25 30 财务费用-10 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,262 1,768 2,356 2,767 投资损失-9-12-15-18 可供出售金融资产 运营资本变动-117 32 13 16 长期投资净额 0 0 0 0 其他-1-2 0 0 固定资产 525 540 550 556 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 258 469 544

132、 653 无形资产 98 98 98 98 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-54-130-127-124 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-162-5 0-298 非非流动资产合计流动资产合计 833 834 830 823 企业自由现金流企业自由现金流 298 328 396 500 资产总计资产总计 2,095 2,602 3,185 3,590 短期借款 0 0 0 0 应付款项 111 146 178 214 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债

133、2 2 2 2 每股收益（元）3.58 4.38 5.36 6.50 流动负债合计流动负债合计 297 401 485 583 每股净资产（元）18.07 22.39 27.75 31.05 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）2.77 5.03 5.83 7.00 其他长期负债 113 113 113 113 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 113 113 113 113 营业收入增长率 27.4%31.2%21.5%20.4%负债合计负债合计 410 515 599 696 净利润增长率 107.8%24.0%22.4%21.3%归属于母公司股东权益合计 1,

134、685 2,087 2,586 2,894 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 36.2%36.0%36.0%36.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,095 2,602 3,185 3,590 净利润率 17.8%16.8%17.0%17.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 4.91 4.82 4.88 4.90 营业收入营业收入 1,848 2,424 2,944 3,546 存货周转天数 47.98 46.58 47.40 47.59 营业成本 1,178 1

135、,551 1,884 2,269 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 19 24 30 36 资产负债率 19.6%19.8%18.8%19.4%资产减值损失-5 0 0 0 流动比率 4.25 4.41 4.85 4.75 销售费用 212 291 353 426 速动比率 3.49 3.69 4.14 4.03 管理费用 70 92 112 135 费用率指标费用率指标 财务费用-15-16-25-35 销售费用率 11.5%12.0%12.0%12.0%公允价值变动净收益 3 0 0 0 管理费用率 3.8%3.8%3.8%3.8%投资净收益 9 12 15 18 财务费用率-0.

136、8%-0.7%-0.8%-1.0%营业利润营业利润 406 499 611 742 分红指标分红指标 营业外收支净额-3 0 0 0 股息收益率 2.9%3.3%3.7%4.2%利润总额利润总额 403 499 611 742 估值指标估值指标 所得税 74 91 112 136 P/E（倍）19.96 17.30 14.13 11.64 净利润 329 408 499 606 P/B（倍）3.95 3.38 2.73 2.44 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 329 408 499 606 P/S（倍）3.61 2.91 2.40 1.99 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率

137、20.4%19.5%19.3%20.9%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机

138、构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。丁敏明：清华大学金融学硕士，南京大学物理学本科，2021 年 7 月加入东北证券食品饮料团队，现研究白酒板块。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反

139、映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准

140、 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/37 甘源食品甘源食品/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息

141、均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

142、本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630