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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产品产品&渠道共振，公司蓄势而上渠道共振，公司蓄势而上 甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告2023.3.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 甘源食品作为豆类炒货龙头，产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长：甘源食品作为豆类炒货龙头，产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长：1）产品端，凭借较强的口味坚果研发能力，公司领先于行业推出

2、口味树坚果，已产品端，凭借较强的口味坚果研发能力，公司领先于行业推出口味树坚果，已在逐步放量中，而安阳新品经过调整之后起量在即；在逐步放量中，而安阳新品经过调整之后起量在即；2）渠道端，主动优化组）渠道端，主动优化组织架构、加强人才补给、调整供应链，目前零食系统、电商、会员超市等渠道织架构、加强人才补给、调整供应链，目前零食系统、电商、会员超市等渠道已开始放量。同时随着原材料价格回落、安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规已开始放量。同时随着原材料价格回落、安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规模效应，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆盖给予模效应，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆盖给予“买入”评级“买入”

3、评级。甘源食品：甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一的排名（魔镜显示 2022 年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达 25%）。近 2 年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。20192021 年公司收入/归母净利 CAGR 为 8.0%/-4.4%，利润端表现疲软主要系：1）疫

4、情影响商超渠道客流；2）老品销量增长放缓，新品销量增速快但体量较小；3）原材料价格上涨。千亿坚果市场仍大有可为，产品创新推动坚果千亿坚果市场仍大有可为，产品创新推动坚果消费场景从送礼拓宽至休闲。消费场景从送礼拓宽至休闲。据Frost&Sullivan（转引自卫龙招股说明书），2021 年国内种子及坚果炒货市场规模 1512 亿元，我们估算其中籽坚果/树坚果市场规模分别为 556 亿/983 亿元。根据 ICN，2019 年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的71%/18%，国内树坚果市场未来仍有较大发展潜力。预计未来树坚果行业仍将保持高单位数的增长，驱动力来自：1）家庭营养消费场景渗

5、透，洽洽等企业的持续推动树坚果渗透社区店；2）休食场景增加，甘源等企业持续研发上市口味树坚果，我们预计口味坚果未行业规模有望增至 100 亿元+。产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：产品端：产品端：1）2022 年领先行业推出口味树坚果产品，芥末味夏果渠道放量彰显优秀产品力，后续将对不同渠道进行不同吨价产品铺货；2）安阳新品中，薯片已满产，米饼、酥类等其他膨化食品正在做产品和供应链调整，后续有望重回增长。渠道端：渠道端：面对碎片化渠道结构，公司将原来大 KA 组织架构拆分成为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、

6、电商等 8 个事业部，各个事业部配置专业人才，同时针对不同渠道对产品要求进行供应链调整，经过 2022 年半年时间的调整，目前产品 SKU 得到精简、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。成本盈利端成本盈利端：考虑到 1）棕榈油、坚果等原材料价格高位逐步回落；2）收入增长带来持续的规模效应；3）安阳工厂逐步扭亏为盈，看好公司盈利能力未来持续提升。风险因素：风险因素：疫情反复冲击需求；原材料成本大幅上涨；公司渠道拓展不及预期；公司安阳新品调整不及预期；行业竞争加剧；食品质量安全事故；公司核心骨干大量流失；公司新品研发不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司产品及渠道同步发

7、力，叠加原料成本回落以及规模效应，我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 1.83/2.69/3.66 元，现价对应 PE 49/34/25 倍。绝对估值法：DCF 估值模型显示公司目标价为 112 元。相对估值法：我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津 甘源食品甘源食品 002991.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 90.42元 目标价 107.00元 总股本 93百万股 流通股本 36百万股 总市值 84亿元 近三月日均成交额 64百万元 52周最高/最低价 90.42/43.54元 近1月绝对涨幅 17.63%近6月绝对

8、涨幅 50.70%近12月绝对涨幅 36.43%甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 铺子在 2022 年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品具备参考意义。考虑到目前盐津铺子37x 的 2023 年动态 PE（Wind 一致预期）以及甘源未来 2 年的成长性要好于可参照标的的预期，我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x，对应目标价 107 元。结合相对和绝对估值法，我们给予公司目标价 107 元。首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年

9、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,172 1,294 1,511 2,102 2,786 营业收入增长率 YoY 5.7%10.4%16.8%39.1%32.5%净利润(百万元)179 154 171 251 341 净利润增长率 YoY 6.7%-14.3%11.1%47.0%36.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.92 1.65 1.83 2.69 3.66 毛利率 40.1%35.1%34.3%35.7%36.9%净资产收益率 ROE 12.6%10.6%11.1%14.9%18.2%每股净资产（元）15.24 15.50 16.5

10、1 18.11 20.15 PE 47.0 54.7 49.3 33.5 24.6 PB 5.9 5.8 5.5 5.0 4.5 PS 7.2 6.5 5.6 4.0 3.0 EV/EBITDA 30.6 35.8 32.0 22.4 16.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 8XbUeUfVaV8XeUcW6McM7NtRnNtRnOjMrRmPkPmMoM6MrQnNuOpOmPMYtQsM 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 甘

11、源食品：籽坚果龙头，进军树坚果甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果.5 口味坚果炒货领跑者.5 短期业绩受渠道&成本影响有所波动，新品放量贡献增量收入.5 首轮员工持股计划有望激发公司经营活力.7 零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为.7 渠道变动影响零食赛道格局，电商持续渗透、零食系统兴起.7 坚果产品创新不断，消费场景正从送礼拓宽至休闲.10 新品铺货新品铺货&渠渠道发力道发力&盈利回升，甘源开启新一轮成长盈利回升，甘源开启新一轮成长.13 产品：风味坚果展现优质产品研发基因，安阳新品丰富公司产品矩阵.13 渠道：深耕商超渠道多年，积极拥

12、抱新流量渠道.16 盈利：关注棕榈油成本回落、产能爬坡带来的盈利回升.19 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.22 盈利预测.22 投资建议及估值评级.24 插图目录插图目录 图 1：甘源食品产品矩阵.5 图 2：20162022M9 甘源食品营收增长情况（亿元）.6 图 3：20162022M9 甘源食品归母及扣非净利增长（单位亿元）.6 图 4：20162022H1 甘源老三样收入情况（亿元）.6 图 5：甘源食品综合果仁及豆果、其他主营收入增长情况（亿元）.6 图 6：2022H1 甘源食品营收结构（亿元）.6 图 7：20162022H1 甘源食品产品收入结

13、构变动情况.6 图 8：甘源食品股权结构情况.7 图 9：20082022 年休闲零食市场规模增长情况.8 图 10：2022 年国内零食市场竞争格局.8 图 11：20082022 年零食渠道结构变动情况.8 图 12：国内零食不同品类规模及未来 5 年增速 CAGR 预测（十亿元）.10 图 13：20152022 年国内混合坚果市场规模增长情况（亿元）.11 图 14：20102020 年国内坚果行业规模增长情况（亿元）.11 图 15：Toms Farm 部分口味型扁桃仁产品.12 图 16：2022 年淘系平台坚果炒货行业竞争格局.12 图 17：2021 年全渠道树坚果行业竞争格局

14、.12 图 18：2022 年韩国坚果行业竞争格局.13 图 19：2022 年美国坚果行业竞争格局.13 图 20：2022 年淘系平台豆类炒货市场竞争格局.13 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 21：2022 年淘系平台坚果炒货市场竞争格局.13 图 22：甘源食品口味树坚果包装升级.14 图 23：甘源安阳新品情况.15 图 24：2022 年国内薯片行业竞争格局.15 图 25：2022 年国内米制品行业竞争格局.15 图 26：20162022H1 甘源食品电商渠道收入情况（亿元）.

15、17 图 27：20162022H1 甘源食品经销商数量.17 图 28：甘源口味夏果登陆李佳琦直播间.18 图 29：甘源老三样进入零食很忙渠道.18 图 30：甘源食品口味夏果在不同会员超市渠道专供情况.19 图 31：2019 年以来国内棕榈油期货周度结算价.19 图 32：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价（元/吨）.19 图 33：20162022 年甘源扣非净利率情况.20 图 34：2021 年甘源其他新品成本结构中人工及制造费用占比高.20 图 35：20162021 年甘源食品员工数量及收入增长情况.21 图 36：20162022M9 甘源食品固定资产账面价值情况

16、.21 表格目录表格目录 表 1：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比.7 表 2：KA、电商及零食系统部分品类价格对比.9 表 3：20182022H1 部分零食企业线上及线下渠道收入同比情况.9 表 4：2021 年国内籽坚果和树坚果规模测算（亿元）.10 表 5：2019 年部分发达国家与中国人均坚果消费量对比（kg/人）.11 表 6：甘源口味型坚果.14 表 7：不同品牌薯片均价对比情况.16 表 8：2019 年甘源食品成本结构.20 表 9：20192024 年甘源食品收入拆分及预测情况（亿元）.22 表 10：20192024 年

17、甘源食品毛利率变动及预测.23 表 11：20192024 年甘源食品期间费用率变动及预测.24 表 12：20202024 年甘源食品盈利预测情况.24 表 13：20222024 年可比公司盈利预测及估值.24 表 14：甘源食品 DCF 估值.25 表 15：甘源食品 DCF 参数设置及说明.25 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 甘源食品：甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果籽坚果龙头，进军树坚果 口味口味坚果炒货领跑者坚果炒货领跑者 甘源食品是国内豆类炒货龙头公司，擅长口味甘源食品是国内豆类炒

18、货龙头公司，擅长口味坚果坚果研发。研发。甘源食品成立于 2006 年，擅长研发口味丰富的豆类零食，是豆类炒货行业龙头。公司拥有三大核心单品（合称“老三样”），蒜香味豌豆、蚕豆和瓜子仁（均有蟹黄味、香辣味、酱汁牛肉等口味），其中蟹黄味蚕豆是公司业内首创。根据魔镜数据，2022 年甘源食品在淘系平台豆类制品零食中的份额为 24.3%，大幅领先其他公司。上市后公司加速上市后公司加速产品矩阵产品矩阵丰富，挖掘更多增长机会丰富，挖掘更多增长机会。2020 年 7 月甘源食品成功上市。上市后，公司加速丰富产品矩阵并扩产：（1）基于萍乡生产基地进行口味型坚果研发，从口味籽坚果（瓜子/蚕豆/花生等）向口味树坚

19、果（夏威夷果/腰果/核桃/扁桃仁等）延伸；（2）河南安阳生产基地建成落地，增加了膨化、烘焙类产品供应。口味型坚果和安阳新品的上市有望开启甘源成长 2.0。图 1：甘源食品产品矩阵 资料来源：公司官网，中信证券研究部 短期短期业绩业绩受受渠道渠道&成本影响有所波动，新品成本影响有所波动，新品放量放量贡献增量收入贡献增量收入 近近两两年年，成本成本和和渠道扰动下，甘源收入放缓、盈利承压。渠道扰动下，甘源收入放缓、盈利承压。20162019 年，通过 KA、BC、便利店等现代渠道的散装柜及定量装拓展，公司保持快速成长，收入 CAGR 为 16%；受益较低原料成本、收入规模效应和 2017 年老三样提

20、价，盈利能力提升，扣非净利 CAGR为 54%。20202021 年，疫情影响、商超渠道客流下滑背景下，公司收入增速放缓至个位数；同时棕榈油等原料成本大涨，公司扣非净利连续 2 年录得负增长。2022 年，提价（2021H2）效应、新品和渠道拓展发力等因素下，公司业绩重回正增长。甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：20162022M9 甘源食品营收增长情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：20162022M9 甘源食品归母及扣非净利增长（单位亿元）资料来源：公司公告，中信证券

21、研究部 老三样老三样增长停滞，增长停滞，新产品持续为公司带来新产品持续为公司带来增量收入。增量收入。公司老三样产品成熟、渠道铺货率较高，疫情后商超渠道客流下降背景下，近几年老三样收入增长停滞。公司新品综合豆果、口味树坚果、花生、安阳膨化及烘焙产品逐渐放量，成为推动公司收入增长的重要因素。过去 3 年，公司综合果仁及豆果、其他主营业务收入 CAGR 分别为 29%/31%。图 4：20162022H1 甘源老三样收入情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：甘源食品综合果仁及豆果、其他主营收入增长情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2022H1 甘源食品营收结构

22、（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：20162022H1 甘源食品产品收入结构变动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7.17.99.111.111.712.99.711%16%22%6%10%13%0%5%10%15%20%25%02468101214甘源收入Yoy48%65%48%-5%-15%19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.0甘源归母净利甘源扣非净利归母Yoy扣非Yoy6.16.26.77.97.97.73.42%9%17%0%-2%1%-5%0%5%10%15%20%0123456789甘源老三样收入Yoy10

23、5%49%26%19%44%42%33%36%47%22%26%22%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.5综合果仁及豆果其他主营业务综合果仁及豆果Yoy其他主营Yoy综合果仁及豆果,1.56,26%青豌豆系列,1.54,25%瓜子仁系列,0.99,16%蚕豆系列,0.90,15%其他主营业务,1.12,18%86%79%74%71%67%60%56%6%12%15%16%18%23%26%8%9%11%13%15%17%18%0%20%40%60%80%100%老三样综合果仁及豆果其他主营业务 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资

24、价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 首轮首轮员工持股计划员工持股计划有望有望激发公司经营活力激发公司经营活力 截至 2022Q3 末，公司董事长、创始人严斌生持有公司 56.2%股份，为公司第一大股东；第二股东为公司副董事长、董事严海雁，持股 6.3%。公司推出首次员工持股计划，公司推出首次员工持股计划，设定较设定较高行权条件。高行权条件。2022 年 4 月公司推出上市后首次员工持股计划，董事长严斌生和副董事长严海雁不参与本次员工持股计划，员工持股计划覆盖不超过 155 名员工，共授予 1.35%股份。本次甘源员工持股计划设定的考核目标分别为

25、 2022、2023、2024 年公司收入/归母净利同比增速不低于 20%/20%、30%/30%及30%/30%；具备挑战性的考核目标激励下，公司将保持较高经营势能。图 8：甘源食品股权结构情况 资料来源：Wind，中信证券研究部；截至 2022Q3 末 零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为 渠道变动影响零食赛道格局，渠道变动影响零食赛道格局，电商持续渗透、电商持续渗透、零食系统零食系统兴起兴起 休闲零食万亿规模休闲零食万亿规模，稳健增长，稳健增长、空间广阔。空间广阔。Frost&Sullivan 数据（转引自卫龙招股说明书）与欧睿数据

26、均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致，主要包括糖果巧克力及蜜饯、坚果炒货、香脆零食、烘焙糕点、饼干、肉制品和海味零食、其他风味零食等。部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。根据欧睿数据，2022 年市场总规模 7342亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，该机构预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，到 2027年中国休闲零食市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休闲零食行业格局分散，且头部企业主要为国际零食巨头，本土企业尚未占优，与美日韩等市场均为本土龙头

27、形成鲜明的对比。表 1：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比 Frost&Sullivan Euromonitor 品类名称 2021 年市场规模（亿元）品类名称 2021 年市场规模（亿元）糖果、巧克力及蜜饯 1922 糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 种子及坚果炒货 1512 坚果炒货 345 香脆休闲食品 941 咸味零食、爆米花、能量棒 538 面包、蛋糕与糕点 888 烘焙产品 2467 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 Frost&

28、Sullivan Euromonitor 饼干 823 风味饼干、甜饼干 476 肉制以及水产动物制品 852 肉类零食、海味零食 824 调味面制品 455 其他风味零食 745 休闲蔬菜制品 286 休闲豆干制品 182 其他休闲食品 390 冷冻甜点、冰淇淋 504 合计 8251 合计 7065 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙招股书），Euromonitor，中信证券研究部 图 9：20082022 年休闲零食市场规模增长情况 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 10：2022 年国内零食市场竞争格局 资料来源：Euromonitor，中

29、信证券研究部 零食零食行业整体进入壁垒不高，渠道变动对行业格局影响较大。行业整体进入壁垒不高，渠道变动对行业格局影响较大。休闲食品具有全渠道销售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数据，2022年 休 闲 零 食 各 销 售 渠 道 中，商 超/便 利 店/流 通/电 商/其 他 渠 道 占 比 分 别 为52%/10%/21%/16%/1%。从发展趋势看，商超渠道、传统渠道份额下降较快，2022 年销售占比较 2017 年分别下降 4.0/3.3Pcts；在互联网红利推动下，2010 年以来电商渠道占比快速提升；便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SK

30、U 及高运营效率等优势，在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升；同时，零食专营连锁快速扩张。图 11：20082022 年零食渠道结构变动情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 7,342 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,000市场规模（亿元）Yoy玛氏,3.7%百事,3.2%旺旺,3.0%亿滋,2.6%伊利,2.2%雀巢,2.2%三只松鼠,1.7%其他,81.4%5.7%5.9%6.2%6.4%6.6%6.7%7.0%7.2%7.6%8.1%8.8%9.6%9.8%10.1%10.0%55.6%57.3%58.4%

31、59.2%59.5%59.3%59.5%59.3%57.7%56.3%55.3%54.8%53.5%52.9%52.3%31.8%29.9%28.1%26.6%25.2%24.1%22.6%21.1%20.3%19.6%18.6%17.8%16.7%16.8%16.6%0.1%0.1%0.2%0.6%1.4%2.5%3.7%5.4%7.7%9.6%11.1%11.9%14.6%14.8%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

32、21 2022便利店商超卖场烟酒饮料专卖店夫妻老婆店其他电商 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 电商和电商和零食零食专营连锁专营连锁逆势起量，对零食企业供应链提出较高要求。逆势起量，对零食企业供应链提出较高要求。疫情影响居民购物出行，消费流量逐步向电商及社区店渠道转移，此外消费信心承压的背景下，居民倾向购买品质不错而价格便宜的商品。因此电商渠道和零食专营系统（社区零食集合店）成为近两年成长最快的渠道。电商渠道电商渠道，具备价格信息透明、较易比价的特征。传统电商食品饮料价格较 KA 渠道便宜 10%2

33、0%；近几年兴起的直播电商，其价格优势更加明显。零食专营零食专营连锁店连锁店，位于居民社区附近，方便疫情期间居民短途出行购买；同时，产品具备高性价比优势，根据我们进行的草根调研，零食专营系统的食品饮料商品整体较 KA 便宜 20%30%，部分产品便宜幅度更大。表 2：KA、电商及零食系统部分品类价格对比 品牌品牌 品类品类 KA 电商电商 零食系统零食系统 单价电商单价电商/KA 单价零食系统单价零食系统/KA 甘源 蟹黄味蚕豆 4 元/40g 12.9 元/200g 1.6 元/40g 65%40%农夫山泉 矿泉水 39 元/24 瓶 34.9 元/24 瓶 1.2 元/550ml 89%7

34、4%可口可乐 可乐 70 元/24 瓶 59 元/24 瓶 3.4 元/888ml 84%66%康师傅 冰红茶 3.5 元/500ml 39.9 元/15 瓶 2.3 元/500ml 76%66%蒙牛 有机梦幻盖特仑苏 78 元/10 盒 78 元/10 盒 59 元/10 盒 100%76%伊利 金典纯牛奶 l 49.9 元/12 盒 49.9 元/12 盒 49.9 元/12 盒 100%100%百吉福 奶酪棒 21.8 元/120g 72.9 元/500g 7.9 元/60g 80%72%乐事 薯片 7.5 元/70g 7.9 元/75g 2.9 元/40g 98%73%好丽友 呀!土豆

35、 7.2 元/70g 9.5 元/130g 2.9 元/40g 77%70%奥利奥 巧轻脆 9.0 元/95g 25.9 元/380g 5.8 元/95g 72%64%法丽兹 抹茶曲奇 9.9 元/115g 15.8 元/230g 3.2 元/102g 80%36%资料来源：美团、京东商城、草根调研等，中信证券研究部 电商和零食专营系统渠道，对产品性价比要求较高，因此具备供应链成本优势的零食企业可以较好拥抱。零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品

36、持续放量带来规模效应。零食品牌公司电商、零食系统布局。（1）绝大部分 A 股零食企业在疫情后增加了对线上渠道的资源投入，带来线上销售提速及占比提升，其中盐津、劲仔等零食企业近几年线上渠道增长势头较佳。（2）盐津铺子 2021H2 开始接触零食很忙等零食系统渠道，2022年零食系统渠道月销快速放量至3000 万元；甘源食品通过理顺供应链，2022Q4 零食系统渠道月销也达到了 1000 万元+。表 3：20182022H1 部分零食企业线上及线下渠道收入同比情况 2018 2019 2020 2021 2022H1 甘源线上-3%1%4%29%4%甘源线下 20%25%6%8%15%洽洽线上 4

37、3%73%6%11%23%洽洽线下 18%12%6%13%19%良品线上 27%28%8%21%13%良品线下 7%17%-4%8%8%盐津线上 107%-31%56%27%331%盐津线下 43%32%39%16%3%劲仔线上 45%23%44%劲仔线下 -5%22%28%资料来源：Wind，中信证券研究部 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 坚果产品创新不断，坚果产品创新不断，消费场景正消费场景正从送礼从送礼拓宽至拓宽至休闲休闲 坚果坚果是休闲零食是休闲零食最大细分最大细分赛道赛道之一，同时未来

38、也是增速最快的零食细分赛道之一。之一，同时未来也是增速最快的零食细分赛道之一。在沙利文统计口径（转引自卫龙招股说明书）中，种子及坚果炒货和糖巧是唯二的两个千亿赛道，同时 20162021 年，种子及坚果炒货 CAGR 为 7.7%，增速居前，而其预测的20212026 年 CAGR 也高达 8%，仅次于调味面制品和休闲蔬菜制品。如果剔除种子（籽坚果），我们预计剩下的树坚果增速将更快。图 12：国内零食不同品类规模及未来 5 年增速 CAGR 预测（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan（含预测；转引自卫龙招股说明书），中信证券研究部 估算估算国内国内树坚果行业规模树坚果行业规模近千亿，

39、近千亿，人均树坚果人均树坚果较全球水平仍有较大提升空间。较全球水平仍有较大提升空间。对国内种子坚果和树坚果市场规模测算：1）沙利文统计（转引自卫龙招股说明书）2021 年国内种子及坚果炒货市场规模为 1512 亿元；2）2021 年淘系平台中，籽坚果 GMV 占坚果炒货整体25%，考虑到籽坚果头部企业洽洽、徽记、正林、大好大、黄飞红等线下布局力度明显大于线上（洽洽线上占比仅 10%），线上和线下全渠道下，预计籽坚果在坚果炒货销售中占比35%；最终推算 2021 年籽坚果和树坚果市场规模分别为 556 亿/983 亿元。再根据树坚果中散称与包装1:1的假设，测算出散称和包装树坚果市场规模分别为4

40、91/491亿元。表 4：2021 年国内籽坚果和树坚果规模测算（亿元）行业行业 规模规模 籽坚果籽坚果 556 瓜子 238 花生 238 豆类制品 79 树坚果树坚果 983 散称 491 包装 491 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙招股说明书），魔镜数据，中信证券研究部测算 根据 INC 统计，2019 年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的71%/18%，存在潜在较大提升空间，其中全球第一大树坚果子品类扁桃仁方面，中国和欧美、日韩差异较大，而中国在核桃、夏威夷果和开心坚果上的消费水平都超过了全球平均水平。此外，籽坚果方面，中国人均花生消费量是全球平均水平和

41、美国的 193%/154%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05002021CAGR（21-26）甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 5：2019 年部分发达国家与中国人均坚果消费量对比（kg/人）扁桃仁扁桃仁 腰果腰果 榛子榛子 夏威夷果夏威夷果 碧根果碧根果 开心果开心果 核桃核桃 树坚果树坚果 花生花生 美国 1.08 0.48 0.06 0.05 0.24 0.35 0.43 2.70 7.03 德国 0.90 0.36 1.10 0.04 0.0

42、3 0.32 0.33 3.08 1.04 中国 0.05 0.05 0.01 0.01 0.00 0.09 0.28 0.48 10.85 日本 0.32 0.09 NA 0.03 0.00 NA 0.15 NA 0.30 韩国 0.50 NA NA 0.01 0.02 NA 0.25 NA NA 全球平均水平 0.18 0.11 0.12 0.01 0.03 0.09 0.13 0.68 5.62 中国/全球平均水平 26%40%9%100%3%102%211%71%193%资料来源：INC，中信证券研究部 虽然近几年混合坚果放量推动了树坚果增长，但虽然近几年混合坚果放量推动了树坚果增长，

43、但国内坚果国内坚果产品创新产品创新仍仍处于早期阶段。处于早期阶段。2015 年前后，树坚果和果干混合封装的新产品上市（即混合坚果），其在口感、营养、食用便利性、客单价方面都要好于单一坚果，同时在坚果企业大力推广及消费者教育下，混合坚果快速放量，推动了国内整个坚果市场持续保持10%较快增长。我们预计 2022 年混合坚果市场规模已经增至120 亿元，根据上述测算的 491 亿元包装树坚果行业规模，反推单一包装坚果市场规模在 371 亿元，即包装树坚果销售中，混合坚果目前占到了25%。图 13：20152022 年国内混合坚果市场规模增长情况（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部（含预测

44、）图 14：20102020 年国内坚果行业规模增长情况（亿元）资料来源：艾媒咨询，中信证券研究部 注：艾媒的坚果市场规模统计口径与 Frost&Sullivan 统计口径可能存在一定差异 未来国内树坚果增长动力来自家庭营养消费未来国内树坚果增长动力来自家庭营养消费场景场景及及休食场景休食场景的增加。的增加。我们认为国内树坚果行业未来持续增长将主要来自两方面：1）家庭消费场景占比提升家庭消费场景占比提升。树坚果作为舶来品，客单价高、营养价值好，同时国内厂商持续推出各种礼盒装的树坚果，使得国内树坚果消费中送礼场景占比较高。以洽洽为例，平常时间坚果送礼需求占比在 30%40%，重要节日时送礼需求将

45、攀升至 50%60%。近几年，坚果企业积极推进渠道下沉和社区店拓展，配合终端消费者教育和小规格定量装，开拓家庭消费场景，培养消费者定期食用坚果的习惯。2）休食场景的开拓休食场景的开拓。从海外市场发展经验看，坚果口味创新会进一步打开坚果休闲零食消费场景。扁桃仁是全球第一大树坚果，其大小适中、脱壳方便、口味粉皮包裹容易，因此口味型扁桃仁在海外发展非常成熟，从最初的原味、盐焗口味，到烟熏、蜂蜜、柠檬口味，再到芥末、墨西哥辣椒等口味。韩国吉林洋行株式会社旗下 Toms Farm 品牌，通220%103%26%21%16%4%0%50%100%150%200%250%020406080100120140

46、混合坚果Yoy14%18%20%-5%8%10%11%10%9%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080000坚果行业规模（亿元）Yoy 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 过爆品黄油蜂蜜味扁桃仁+持续口味创新（芥末味、奥利奥味、火鸡味、酸奶味、抹茶味等）一度跻身韩国 Top 18 畅销零食品牌。反观国内，无论是单一带壳坚果还是混合去壳坚果，口味以原味、盐焗为主，其他口味较少，一定程度上制约了树坚果的消费潜力。目前，除了部

47、分进口品牌的风味坚果在售，仅有部分本土企业如甘源、洽洽等开始研发推广口味型树坚果。看好以甘源代表的坚果企业，通过持续的口味创新及渠道拓展，实现较快增长。预计中国口味树坚果的未来市场空预计中国口味树坚果的未来市场空间超过间超过 100 亿元，占树坚果比例为亿元，占树坚果比例为15%。图 15：Toms Farm 部分口味型扁桃仁产品 资料来源：小红书 口味口味坚果行业进入壁垒高于原味坚果，集中度有望高于当前树坚果行业。坚果行业进入壁垒高于原味坚果，集中度有望高于当前树坚果行业。相比单一原味坚果，口味坚果要求去壳操作，同时粉皮包裹工艺具备一定难度，粉皮厚度设置、如何较好地将粉皮与坚果进行牢固的包裹

48、、针对不同坚果特征设计不同口味等问题都需要投入时间和人员去解决。口味坚果的竞争格局望好于整体树坚果行业，预计口味型坚果龙头公司市占率望超 20%。图 16：2022 年淘系平台坚果炒货行业竞争格局 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 图 17：2021 年全渠道树坚果行业竞争格局 资料来源：公司公告，中信证券研究部估算 参考海外坚果竞争格局。根据欧睿数据，2022 年韩国坚果行业，凭借 Toms Farm 口味型扁桃仁大卖，Gilim Internation 的市占率达到 39%，稳居行业第一。根据欧睿数据，2022 年美国坚果行业，排名第一的是开心坚果龙头 Wonderful，第二是综合果仁

49、公司Hormerl Foods，第三则是扁桃仁龙头 Blue Diamond。韩国和美国的坚果行业集中度都高三只松鼠,16%百草味,11%良品铺子,7%洽洽,4%老街口,3%每果时光,3%沃隆,3%其他,53%三只松鼠,15%百草味,8%良品铺子,5%洽洽食品,5%沃隆食品,4%其他,64%甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 于中国，国内坚果市场望实现集中度提升。图 18：2022 年韩国坚果行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 19：2022 年美国坚果行业竞争格局

50、资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 新品新品铺货铺货&渠道渠道发力发力&盈利回升盈利回升，甘源甘源开启开启新新一轮成长一轮成长 产品：产品：风味坚果展现风味坚果展现优质产品研发基因优质产品研发基因，安阳新品安阳新品丰富公司产品矩阵丰富公司产品矩阵 甘源在口味型甘源在口味型籽坚果籽坚果方面拥有方面拥有较强较强的研发、生产的研发、生产能力能力。自 2006 年成立以来，甘源主要专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食

51、品工业协会经典产品奖。经过多年发展和积累，公司在口味型籽坚果等品类上拥有超过 100 项专利，持续对籽坚果的口味配方、工艺路线、生产设备、包装材料进行改良和创新，实现了口味型籽坚果从手工作坊制作到生产自动化、标准化与品牌化运营的转变。根据魔镜统计，甘源食品 2022年在淘系平台豆类炒货中 GMV 市占率为 24.7%，排名行业第一，大幅领先其他企业。图 20：2022 年淘系平台豆类炒货市场竞争格局 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 图 21：2022 年淘系平台坚果炒货市场竞争格局 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 Gilim International Co Ltd,39%Mounta

52、in&Field,9%Murgerbon Co Ltd,6%CJ Corp,4%其他,42%Wonderful Co LLC,The17%Hormel Foods Corp17%Blue Diamond Growers8%ConAgra Brands Inc3%其他55%甘源,24.7%口水娃,3.5%老街口,3.4%酥香园,2.4%比比赞,2.2%百草味,2.1%其他,61.8%三只松鼠,16%百草味,11%良品铺子,7%洽洽,4%老街口,3%每果时光,3%沃隆,3%粒上皇,2%觅菓,2%甘源,2%其他,48%甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

53、3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 近近两两年年，公司切入到口味树坚果赛道，爆品芥末夏果放量彰显公司优秀产品研发基因。公司切入到口味树坚果赛道，爆品芥末夏果放量彰显公司优秀产品研发基因。面对竞争激烈、进入门槛较低的带壳原味树坚果竞争，2020 年公司选择渗透率较低、具备差异化竞争的口味型树坚果赛道切入。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司耗时 1 年多时间，根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，较好地研发出多种口味树坚果。2021Q4 公司研发的芥末味夏威夷果在山姆会员超市渠道放量，表明了公司口味型树坚果较强的产品竞争力。表 6：甘源口味型坚果 坚果品类坚果品类 味

54、道味道 夏威夷果 芥末、咸蛋黄等 巴旦木 蛋黄味芝士、蜂蜜黄油等 腰果 炭烧、椰香炭烧、蟹黄等 碧根果 菊香、芝麻、盐焗等 核桃 椰香琥珀、蜂蜜琥珀等 松子 清新芥香、菊香等 花生 藤椒泡菜、蛋黄味芝士、乳酸菌酸奶等 资料来源：甘源食品官网，中信证券研究部 口味型树坚果口味型树坚果包装升级，进一步提升产品力包装升级，进一步提升产品力，推升销售额，推升销售额。在芥末夏果放量之前，公司已有口味坚果上市，采用的是传统暗黑色包装，销售爬坡缓慢。公司以代工模式为山姆会员超市提供芥末味夏果，山姆超市选用清新绿色包装。山姆芥末夏果放量后，甘源也对自产自销的口味树坚果包装进行升级，将原来黑色旧包装升级为符合年

55、轻消费群体、色彩鲜艳的新包装，有助于增加对消费者的吸引力。图 22：甘源食品口味树坚果包装升级 资料来源：甘源食品官网，京东甘源食品旗舰店，中信证券研究部 重视产品研发，重视产品研发，产品产品驱动驱动的发展的发展模式模式。甘源董事长严斌生，早年从事食品销售工作，创立甘源食品后非常注重对产品生产和研发的投入，亲自负责生产设备的自动化和智能化升级、产品口味配方改良和创新等工作，塑造了供应链和产品研发驱动发展的商业模式。针对一种新口味坚果的研发，甘源团队平均需要花费 6-8 个月时间，完成上千次各种调味比例的搭配实验，同时测试 3000 份以上的消费者口味偏好。公司坚持“匠人精神”，持续提升创新能力

56、，公司产品是豆类零食创新的风向标。甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 安阳安阳工厂建成，南北两基地布局完成工厂建成，南北两基地布局完成；安阳安阳新品新品上市丰富产品矩阵。上市丰富产品矩阵。目前，公司已布局南北两大现代化生产基地，产能辐射全国。南方生产基地位于江西萍乡，占地 300 余亩，产能接近 6 万吨；北方生产基地位于河南安阳，占地面积 328 亩，2021 年 10 月安阳一期投产，一期规划产能 3.6 万吨。安阳工厂主要生产的产品是膨化米制品、酥类、烘焙薯片，膨化和烘焙食品的市场接受度高、消

57、费者教育充分，同时安阳新品能够弥补公司原有豆类炒货的单一产品矩阵，增加终端陈列面积，配合老三样做渠道下沉。图 23：甘源安阳新品情况 资料来源：甘源食品微信公众号，中信证券研究部 安阳新品中薯片表现较好，其他安阳新品中薯片表现较好，其他新品放量不及预期，新品放量不及预期，目前目前安阳工厂处于亏损状态安阳工厂处于亏损状态。（1）米制品、酥类等零食子行业已被旺旺等头部企业占据，公司的产品差异化少、品牌知名度低且定价高于头部企业，因此安阳米制品、酥类等新品上市后增长不及预期，产能爬坡缓慢，产线整体处于亏损状态。（2）薯片则凭借高性价比、良好的口感以及零食专营渠道的合作，放量良好。截至 2022Q3，

58、甘源第一条薯片产线已经满产并开始盈利，第二条薯片产线也在加快布局中。图 24：2022 年国内薯片行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 25：2022 年国内米制品行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 乐事,52%达利,17%上好佳,4%好丽友,3%其他,24%旺旺,60%盼盼,14%米老头,6%其他,21%甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 薯片具备做大潜力薯片具备做大潜力，其他安阳新品调整之后，有望重回增长通道。，其他安阳新品调整之后，有望

59、重回增长通道。中国薯片市场超一半份额一直被外资企业乐事牢牢占据，国内薯片企业存在工艺不成熟、口味创新慢、口感一般、品牌力较弱等情况。最近几年，本土零食企业在薯片烘焙工艺持续优化，薯片产品的口味口感不断改善，产品性价比不断提升，本土品牌具备抢夺薯片市占率的潜力。米制品、酥类等新品，甘源也在积极做产品调整，做口味等差异化，同时简化规格、优化供应链，支撑产品售价降低而进入更多渠道，产能利用率有望逐步攀升。表 7：不同品牌薯片均价对比情况 品牌品牌 产品产品 工艺工艺 单价（元）单价（元）均价（毛均价（毛/g）价格价格/乐事价格乐事价格 乐事 乐事美国经典原味 75 克 鲜切+油炸 7.6 1.01

60、达利 可比克薯片番茄味 105g 复合+油炸 6.9 0.66 65%好丽友 好友趣韩国泡菜味 83g/袋 鲜切+烘焙 6.0 0.72 71%上好佳 上好佳 田园薯片 番茄口味 50g 鲜切+油炸 4.6 0.92 91%盼盼 盼盼艾比利薯片 风情烧烤味 复合+烘焙 11.0 1.16 114%盐津 盐津说烘焙非油炸膨化零食 186g 6 小包 复合+烘焙 9.8 0.53 52%甘源 甘源烘烤薯片 青瓜味*6 袋+原味*6 袋+番茄味*6 复合+烘焙 46.2 0.75 74%徐福记 徐福记 薯片（混合随机口味）540g 约 12 包 复合 36.9 0.68 67%资料来源：京东商城，中

61、信证券研究部 渠道渠道：深耕深耕商超商超渠道渠道多年，积极多年，积极拥抱新流量渠道拥抱新流量渠道 20122015 年，自动化产线投用年，自动化产线投用+传统渠道快速渗透，公司实现高速增长。传统渠道快速渗透，公司实现高速增长。2012 年甘源迁入江西萍乡开发区，启用占地面积 300 亩的全新生产基地，并对产线进行自动化、标准化改造。新工厂投用带来老三样产能提升、生产成本下降，同时公司进行老三样品质和包装升级，并推动老三样在商超、便利店等传统线下渠道持续铺货。由于这个阶段甘源传统线下渠道空白较多，因此凭借品质出色的老三样以及持续增长的经销商数量，甘源对空白商超和流通渠道进行快速铺货，公司实现了年

62、均超过 50%的收入增速。甘源能在高费用的商超渠道成功放量的原因在于：1）散称在商超是一个高坪效的销售方式，甘源前期主要通过散装站稳商超渠道；2）在进入商超渠道之前，甘源在豆类炒货中已经是细分头部企业，有一定品牌知名度，支撑其在强调品牌力的商超渠道销售。20152019 年年，传统电商渠道短暂放量，传统电商渠道短暂放量，公司持续推动公司持续推动渠道精耕渠道精耕，公司收入稳健增长公司收入稳健增长。淘宝、京东等传统电商渠道快速兴起下，甘源在 2014 年迅速组建了电商事业部，2015 年电商渠道终端零售额就突破 1 亿，随后 2 年电商渠道持续保持较快增长，之后趋于稳定。20152019 年商超和

63、流通渠道流量逐步被电商渠道分流，甘源该阶段收入仍然保持 CAGR 15%+，主要系甘源：1）渠道端，通过渠道精耕，经销商数量整体有所增长；2）产品端，推出综合果仁、综合豆果、多味花生、兰花豆四大新品。2020 年年至今：疫情带来渠道结构变动，甘源积极调整产品供应链、组织架构，拥抱至今：疫情带来渠道结构变动，甘源积极调整产品供应链、组织架构，拥抱新流量渠道。新流量渠道。疫情对近几年零食渠道结构产生较大影响：1）线上渠道继续保持较快增长，其中淘系等传统电商渠道明显放缓，而抖快等直播电商迅速放量；2）KA、大卖场等综合性商超渠道客流下滑明显，而高端会员超市增长向好；3）便利店、零食专营店等社区近场渠

64、道保持较好增长，其中零食专营店凭借商品极致的性价比，市场反响热烈，近几年处于开店跑马圈地阶段。甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：20162022H1 甘源食品电商渠道收入情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 27：20162022H1 甘源食品经销商数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 渠道变迁的上半场（20202022H1），甘源整体渠道调整速度较慢，一定程度错失先发布局机会：1）电商渠道）电商渠道，为了积极拓展线上渠道，2021 年 4 月甘源将电商总部迁址到直播电

65、商产业发达的杭州，同时引入电商渠道总监，但是由于相应电商人才缺乏、产品供应链调整不到位，达播发展停滞，导致 2022H1 公司电商渠道收入仅 4%增长；2）传统商）传统商超渠道超渠道，公司 2022H1 本计划通过老三样+安阳新品去做商超铺货和渠道下沉，但是商超客流下滑明显以及安阳新品性价比较低，导致商超新品铺货低效；3）零食专营系统）零食专营系统，公司与零食很忙战略合作始于 2022 年 5 月，较部分头部零食企业晚了 1 年左右。进入 2022H2，甘源面对新流量渠道特征，加速自身调整：1）组织架构，）组织架构，甘源原来是大 KA 的渠道组织架构，所有渠道共同管理，存在吃大锅饭的弊端，为了

66、推动各个线下细分渠道顺利铺货，2022H2 甘源将大 KA 的组织架构划分成商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，每个事业部聘请专业事业部总监。8 个渠道事业部，奖惩明晰、激励到位，配合具备对应细分渠道专业能力的事业部总监，支持甘源渠道端逐步发力。2）商超渠道，）商超渠道，公司将商超事业部进一步划分为散装和袋装，目标划分更加明确、细致，同时积极调整产品规格以应对商超渠道客流下降；并推动便利店系统布局。3）电商渠道）电商渠道，公司 10 月外聘了新的电商总监，新聘电商总监曾操盘过十亿体量电商业务，对直播、达播、传统电商业务都很有经验。电商总监到位后，其将公司的电商经营区

67、搬到杭州电商氛围最好的滨州区，同时 1011 月加速完成了电商团队组建，后续将在达播、自播、传统电商经销 3 个方面全面发力。在专业电商团队逐步完善后，甘源食品电商渠道开始放量，2022 年 12 月甘源食品电商渠道收入已同比翻倍。29%-3%1%4%29%4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0电商渠道收入Yoy3300经销商数量 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1

68、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：甘源口味夏果登陆李佳琦直播间 资料来源：甘源食品官方微博 图 29：甘源老三样进入零食很忙渠道 资料来源：中信证券研究部拍摄 4）零食系统渠道，）零食系统渠道，2022H1 甘源还没有能力接受零食专营系统较低的报价，无法实现零食专营系统渠道放量，主要系：1）公司产品 SKU、规格过多，规模效应较弱；2）甘源强调产品品质，对原材料筛选严苛，产品呈现高品质、高成本特征。2022H2 甘源积极调整供应链：1）精简口味、SKU 和规格，提升规模效应；2）在保证产品品质的前提下，切换至品质良好但采购价格便宜原材料的使用，降低产品成本，实现产品分层。甘

69、源供应链调整带来的产品成本下降，支撑其能够接受零食专营店较低的报价，从而实现该渠道放量。2022年 9月甘源食品已经实现零食专营系统销售额 1000万元，12 月月销实现 2000 万元。5）流通）流通及特渠及特渠，流通渠道也将成为公司后续发力渠道之一，公司 2022Q4 流通渠道事业部招聘了此前卫龙流通部门的业务骨干，供应链调整后产品性价比明显提升，预计2023 年水果店、小店、批发等流通渠道有望实现较好增长。特渠方面，公司在车站、码头、婚庆等特渠都已进行布局，后续增长可期。6）会员店，）会员店，会员超市渠道对产品品质、口感、健康要求较高，而甘源凭借产品力出色的口味型坚果，持续拓展会员超市渠

70、道。继 2021Q4 公司口味夏果进入山姆会员超市后，公司 2022 年 89 月成功进入了盒马、OLE 等会员超市渠道；麦德龙重新谈判进场后，销售逐步有所起色；2022年12月产品完成Costco入驻。随着2022年甘源产品的持续入场，目前会员店基本上都已布局，我们预计后续在扩 SKU 及渠道内生增长下，甘源会员店渠道将录得不俗增长。不同渠道对产品要求各异，是导致本轮甘源渠道调整繁琐的重要因素之一。渠道碎片化，叠加不同渠道对产品要求不同，这对甘源的供应链提出了较高要求。应对碎片化的渠道，甘源花费大量时间和精力完成产品调整，后续在产品和渠道势能应对碎片化的渠道，甘源花费大量时间和精力完成产品调

71、整，后续在产品和渠道势能共振下，公司有望开启新一轮成长。共振下，公司有望开启新一轮成长。1）高端会员店主要供应吨价较高的风味夏果、松子等；2）传统 KA，老三样切换成 208g 家庭分享大包装，风味坚果则供应 100 多克包装、甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 中等吨价的树坚果（核桃、腰果、榛子、杏仁等）；3）零食专营系统则供应吨价便宜、散装为主的老三样、兰花豆、花生、薯片、仙贝等品类。图 30：甘源食品口味夏果在不同会员超市渠道专供情况 资料来源：小红书，中信证券研究部 盈利盈利：关注棕榈油成本

72、回落关注棕榈油成本回落、产能爬坡、产能爬坡带来的盈利带来的盈利回升回升 2022 年年棕榈油棕榈油价格价格见顶回落，公司成本压力缓解、盈利具备向上动力。见顶回落，公司成本压力缓解、盈利具备向上动力。20172019年棕榈油价格整体在 5000 元/吨震荡，2020 年棕榈油价格持续上涨，一度最高上涨到 1.2万元/吨，较此前价格上涨 1 倍以上，对甘源成本盈利端造成较大压力。2019 年甘源棕榈油成本占比10%，而 2022 年公司棕榈油成本占比已上升到 15%。随着供应链逐步恢复、印尼 2022年 6月开始推动棕榈油加速出口，棕榈油价格从 2022年 5 月的 1.2 万元/吨的高位逐步回落

73、至 2023 年 1 月的 8000 元/吨的水平，考虑到供应链恢复、全球经济放缓、大宗商品价格逐步回落，预计后续棕榈油有望整体延续下行趋势。即使 2023H1 棕榈油价格维持 8000 元/吨较高水平，也要较 2022H1 回落 27%，其他条件不变的情况下，有望推动甘源净利率同比提升 1.8pcts。图 31：2019 年以来国内棕榈油期货周度结算价 资料来源：大连商品交易所，中信证券研究部 图 32：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价（元/吨）资料来源：大连商品交易所，中信证券研究部 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000棕榈油期货结算价

74、（元/吨）02,0004,0006,0008,00010,00012,000 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8：2019 年甘源食品成本结构 项目项目 数额数额（万元）（万元）占比占比 直接原材料直接原材料 53,195 82%I 类原料 24069 37%瓜子仁 4132 6%青豌豆 4880 8%蚕豆 3669 6%II 类原料 16086 25%棕榈油 6241 10%糯米粉 2261 3%调味料 3593 6%III 类原料 13041 20%纸箱 2639 4%包膜 5638 9

75、%直接人工直接人工 4,831 7%制造费用制造费用 6,715 10%营业成本营业成本 64,741 100%资料来源：甘源食品招股说明书，中信证券研究部 参考甘源历史参考甘源历史净利率走势，同时考虑到净利率走势，同时考虑到产能爬坡产能爬坡&规模效应，看好甘源食品盈利规模效应，看好甘源食品盈利能力能力持续提升持续提升。回顾甘源食品历史扣非净利率走势，20162019 年甘源食品产品及渠道结构稳定，公司盈利能力持续走高，扣非净利率从 2016 年的 6.1%提升至 2019 年的 14.2%，主要系：1）老三样稳步增长带来的产能利用率增加、人均效能提升；2）2017 年产品全年提价。2020

76、年开始，公司扣非净利率走低，主要系：1）棕榈油、包材、坚果等原材料成本上涨；2）渠道结构主动求变，求变前期需要投入人员、渠道入场等相关费用；3）产品结构也发生较大变化，风味树坚果及安阳新品前期费用成本投入较大，并且体量小、规模效应不明显，其中安阳工厂（产能占比公司总产能 35%+）目前产能利用率较低，整体处于亏损阶段。图 33：20162022 年甘源扣非净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 34：2021 年甘源其他新品成本结构中人工及制造费用占比高 资料来源：Wind，中信证券研究部 6.1%8.1%11.6%14.2%12.8%9.9%10.0%0%2%4%6%8%10

77、%12%14%16%2001920202021 2022E甘源扣非净利率0%2%4%6%8%10%12%直接人工制造费用综合果仁及豆果青豌豆瓜子仁蚕豆其他 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 35：20162021 年甘源食品员工数量及收入增长情况 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 36：20162022M9 甘源食品固定资产账面价值情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 看好甘源食品 2023 年开始盈利能力重回上升通道，主要系：1）经过 2022 年一年调整

78、，公司零食专营系统、电商、会员超市等新渠道我们预计将在 2023 年开始放量增长，规模效应显现；2）口味树坚果持续放量，盈利提升，而安阳新品调整完毕后有望重新放量、产能重新爬坡，安阳工厂望减亏或者扭亏；3）棕榈油成本回落。零食公司的规模效应较为可观，根据卫龙、洽洽、有友历年财报，单一品类收入如能突破 10 亿，其净利率可以做到 10%15%、甚至更高。对于执行大单品策略的零食公司，随着其收入体量持续较快增长，产能利用率、组织效率、销售人员效能都会得到明显提升，进而推高净利率。风险因素风险因素 1）疫情反复冲击需求。虽然第一波疫情高峰已经过去，但若后续再次出现疫情感染潮，渠道客流下降将对公司终端

79、动销造成负面冲击，进而拖累公司收入增速。2）原材料成本大幅上涨。公司成本占比较高的项目是坚果、棕榈油等原材料，若后续坚果、棕榈油等原材料价格大幅上涨，将对公司盈利造成较大冲击，拉低公司整体盈利能力。3）公司渠道拓展不及预期。公司虽然对各个渠道定下了较高的增长目标，若后续零食专营系统、会员超市店、电商等渠道拓展不及预期，产品进场较慢，公司销售收入增长速度将会明显放缓。4）安阳新品调整不及预期。米饼、酥类等安阳新品目前正在调整中，若调整后的米饼、酥类等安阳新品在口味差异化、性价比方面仍不具备优势，甘源安阳工厂整体收入和盈利表现将低于预期。5）行业竞争加剧。未来若有较多企业进入口味型坚果赛道，行业竞

80、争加剧，价格竞争不断，则公司收入及盈利表现将出现较大波动。-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002001920202021员工数量收入Yoy员工Yoy1.41.42.22.83.04.84.80123456固定资产（亿元）甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 6）食品质量安全事故。若公司产品出现产品质量问题，公司品牌形象造成负面冲击，进而对公司未来业绩增长造成影响。7）公司核心骨干大量流失。零食企业经营成果非常依赖于核心团队能力，甘

81、源去年下半年完成组织架构调整，同时外聘业务能力强的高管，团队阵容齐全、士气正旺，若后续重要业务骨干大量离职，可能对公司经营开展造成负面冲击。8）公司新品研发不及预期。零食企业的持续成长非常依赖于新品的持续研发上市，弱后续新品研发上市需求不及预期，会对公司业绩增长造成负面影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 综合果仁及豆果系列综合果仁及豆果系列：考虑夏果、松子、核桃等风味树坚果持续放量，同时结合原先的原味坚果业务有所萎缩，预计未来这块业务保持较快增长，预计 2022/23/24 年营收同增 54%/40%/35%。豌豆系列：豌豆系列：2022 年受疫情影

82、响预计业务收入增长放缓，而 2023/2024 年预计在零食专营系统及流通渠道拓展下，豌豆产品有望提速增长，预计 2022/23/24 年营收同增6%/16%/9%。瓜子仁瓜子仁&蚕豆系列：蚕豆系列：预测依据与豌豆系列同理，考虑到 2022 年疫情扰动以及 2023、2024 年渠道拓展，预计瓜子仁 2022/23/24 年收入同比-7%/+11%/+6%、蚕豆 2022/23/24年收入同比-5%/+11%/+6%。其他主营业务：其他主营业务：2022 年安阳薯片品类小幅放量，而预计 2023 和 2024 年安阳酥类、米饼类产品经过调整之后有望逐步放量，产能实现爬坡，进而带动其他业务快速增

83、长。预计其他主营业务收入 2022/23/24 年同增 28%/40%/35%。综上综上，预计预计甘源营业收入甘源营业收入 2022/23/24 年同增年同增 17%/39%/33%至至 15.1 亿亿/21.0 亿亿/27.9亿元。亿元。表 9：20192024 年甘源食品收入拆分及预测情况（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11.09 11.72 12.94 15.11 21.02 27.86 Yoy 22%6%10%17%39%33%综合果仁及豆果系列 1.73 2.06 2.95 4.54 6.47 8.19 Yoy 26%19%44%5

84、4%40%35%青豌豆系列 2.74 3.12 3.32 3.52 4.08 4.45 Yoy 31%14%6%6%16%9%瓜子仁系列 2.79 2.53 2.34 2.17 2.41 2.56 Yoy 10%-9%-8%-7%11%6%蚕豆系列 2.37 2.23 2.08 1.98 2.19 2.32 Yoy 12%-6%-7%-5%11%6%甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他主营业务 1.43 1.75 2.20 2.8

85、2 5.76 10.22 Yoy 47%22%26%28%40%35%其他业务 0.03 0.04 0.05 0.08 0.10 0.11 Yoy 25%40%25%80%20%15%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2）毛利率）毛利率 综合果仁及豆果系列综合果仁及豆果系列：考虑到风味树坚果毛利率整体较原先的原味坚果高出不少，随着风味树坚果占比持续提升，将持续推高整个业务毛利率，预计 2022/23/24 年综合果仁及豆果毛利率同比提升 3.0/4.0/4.0pcts。青豌豆青豌豆&瓜子仁瓜子仁&蚕豆系统：蚕豆系统：对于未来的毛利率预测逻辑相同，均为 2022 年原材料成长上涨压低毛利率

86、，而 2023/24 年随着坚果、棕榈油、包材等成本走低，毛利率有望提升，预计青豌豆毛利率 2023/24/25 年分别为 44.2%/46.0%/46.5%，瓜子仁毛利率为2023/24/25 年 分 别 为 38.2%/40.0%/40.5%，蚕 豆 毛 利 率 2023/24/25 年 分 别 为41.5%/43.3%/43.8%。其他系列：其他系列：由于安阳工厂 2022 年产能利用率较低，拖累其他业务毛利率，而随着2023/24 年安阳新品调整完毕开始放量、产能爬坡，预计安阳新品毛利率将会明显回升，进而拉动其他业务毛利率攀升。预计 2022/23/24 年其他系列毛利率同比-1.0/

87、+5.0/+4.0pcts。表 10：20192024 年甘源食品毛利率变动及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.6%40.1%35.1%34.3%35.7%36.9%+/-1.0%-1.5%-5.0%-0.8%1.4%1.3%综合果仁及豆果系列 26.4%31.7%26.1%29.1%33.1%37.1%+/-4.4%5.3%-5.6%3.0%4.0%4.0%青豌豆系列 50.0%47.0%44.6%44.2%46.0%46.5%+/-1.1%-3.1%-2.4%-0.4%1.8%0.5%瓜子仁系列 44.3%41.9%38.5%38.2%4

88、0.0%40.5%+/-1.4%-2.4%-3.4%-0.3%1.8%0.5%蚕豆系列 45.3%42.4%41.9%41.5%43.3%43.8%+/-0.9%-2.9%-0.5%-0.4%1.8%0.5%其他系列 31.7%30.9%21.5%20.5%25.5%29.5%+/-1.6%-0.8%-9.4%-1.0%5.0%4.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 3）期间费用率）期间费用率 预计未来几年销售费率整体保持稳健，2023/24/25 年分别为 14.1%/14.1%/14.3%；管理费用受股权激励费用计提 2022 年有所提升，预计之后保持稳健，2023/24/25 年

89、分别为 5.0%/5.0%/5.0%；2022 年公司新品研发投入加大，同时也在积极申请高新技术产业认证，研发费率有所攀升，预计之后整体保持稳定，2023/24/25 年分别为 2.4%/2.4%/2.5%；公司没有有息负债，同时经营现金流良好，预计未来几年财务费用率持续为负，2023/24/25年分别为-0.8%/-0.6%/-0.6%。甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 11：20192024 年甘源食品期间费用率变动及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

90、销售费率 17.3%17.5%16.1%14.10%14.10%14.30%管理费率 3.4%3.8%4.6%5.00%5.00%5.00%研发费率 0.4%0.6%1.2%2.40%2.40%2.50%财务费率 0.0%-0.2%-0.8%-0.8%-0.6%-0.6%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，我们认为：1）产品端）产品端，风味树坚果、薯片正进行全面铺货，而仙贝、米饼、酥类等产品经过供应链调整有望开始放量；2）渠道端）渠道端，渠道事业部完成拆分、专业人才到位以及产品供应链适配性调整后，公司在零食系统、电商、流通、特渠等渠道有望加速成长；看好甘源收入端加速成长，预计公司 2

91、022/23/24 年营收同增 17%/39%/33%至 15.1亿/21.0 亿/27.9 亿元。看好盈利能力提升，主要系：1）坚果、棕榈油等原材料价格回落；2）收入端放量持续带来规模效应。预计公司 2022/23/24 年归母净利润同增 11%/47%/36%至 1.7 亿/2.5 亿/3.4 亿元，现价对应 PE 为 49/34/25x。表 12：20202024 年甘源食品盈利预测情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,172 1,294 1,511 2,102 2,786 营业收入增长率 YoY 5.7%10.4%16.

92、8%39.1%32.5%净利润(百万元)179 154 171 251 341 净利润增长率 YoY 6.7%-14.3%11.1%47.0%36.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.92 1.65 1.83 2.69 3.66 毛利率 40.1%35.1%34.3%35.7%36.9%净资产收益率 ROE 12.6%10.6%11.1%14.9%18.2%每股净资产（元）15.24 15.50 16.51 18.11 20.15 PE 46.9 54.7 49.3 33.5 24.6 PB 5.9 5.8 5.5 5.0 4.5 PS 7.2 6.5 5.6 4.0 3.0 资料来源：Wi

93、nd，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 2 月 28 日 投资建议及估值评级投资建议及估值评级 截至 2023 年 2 月 28 日，休闲零食相关标的 2023 年动态 PE 情况：洽洽食品 20 x PE、盐津铺子 36x PE、劲仔食品 38x PE、良品铺子 33xPE（Wind 一致预期），平均估值中枢在 34x 左右。我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津铺子在 2022 年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品最具参考意义。考虑到目前盐津铺子 36x 的动态 PE 以及

94、甘源未来 2 年的成长性要好于可参照标的的预期，我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x，对应目标价 107 元。表 13：20222024 年可比公司盈利预测及估值 净利润净利润 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 202224 年净利年净利 CAGR 洽洽食品 9.8 11.8 13.9 24 20 17 19%盐津铺子 3.0 4.5 5.7 53 36 28 38%劲仔食品 1.3 1.6 2.2 48 38 29 30%良品铺子 3.7 4.6 5.6 41 33 27 22%平均 32 25 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投

95、资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 净利润净利润 PE 甘源食品 1.7 2.5 3.4 49 34 25 41%资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 2 月 28 日；甘源食品预测数据为中信证券研究部预测 DCF 估值方法：我们对公司未来 10 年现金流进行预测，同时假设 WACC 为 8.8%、永续增长率为 2.0%、实际所得税率为 25%，通过 DCF 模型测得公司目标价 112 元。结合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司目标价 107 元，首次覆盖给予“买入”评级。表 14：甘源食品 DCF

96、 估值 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT（百万元）312.8 427.0 542.0 648.5 737.4 821.6 893.7 953.0 990.1 1,028.2 所得税率 23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%EBIT*(1-所 得税率)240.8 328.8 417.4 499.3 567.8 632.6 688.2 733.8 762.3 791.7 加：折旧和摊销 62.0 70.9 79.8 88.7 93.2 97.6 102.1 106.5 111.0 115.5 减：运营

97、资金的追加(2.9)(3.3)(14.4)(4.1)(5.6)(7.8)(3.8)(4.2)(2.9)(2.7)资本性支出 110.0 100.0 100.0 100.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 FCF 195.7 303.0 411.6 492.2 616.6 688.0 744.1 794.5 826.3 859.9 FCF 现值 195.7 278.5 347.7 382.1 439.9 451.1 448.3 440.0 420.5 402.2 TV 12,880.3 TV 现值 6,024.7 企业价值 9,830.7 债务总额 3.7 现金 64

98、6.7 股权价值 10,473.7 总股数（百万股）93.2 每股价值（元/股）112.4 资料来源：中信证券研究部预测 表 14：甘源食品 DCF 参数设置及说明 指标指标 数值数值 依据依据 折现基础年份 2023 股票 Beta 1.13 自上市一直到 2023 年 1 月 31 日，按照公司周度收盘价计算得到 无风险利率 2.90%参考十年期国债利率 股票风险溢价 5.5%市场收益率在 10 年沪深 300 平均收益率上进行小幅上浮 目标资产负债率 5%参考可比公司 债务成本 4.0%参考可比公司 永续增长率 TV 2.0%实际所得税率 25%公司过去 3 年平均有效税率为 24.6%

99、资料来源：中信证券研究部假设 甘源食品（甘源食品（002991.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,172 1,294 1,511 2,102 2,786 营业成本 702 840 992 1,352 1,757 毛利率 40.1%35.1%34.3%35.7%36.9%税金及附加 13 14 18 24 32 销售费用 205 208 213 296 398 销售费用率 17.5%16.1%14.1%14.1%14.3%管理费用

100、 45 59 76 105 139 管理费用率 3.8%4.6%5.0%5.0%5.0%财务费用(2)(10)(12)(13)(16)财务费用率-0.2%-0.8%-0.8%-0.6%-0.6%研发费用 7 15 36 50 70 研发费用率 0.6%1.2%2.4%2.4%2.5%投资收益 9 14 10 10 10 EBITDA 275 235 263 375 498 营业利润率 20.63%15.60%14.76%15.58%15.97%营业利润 242 202 223 327 445 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 3 2 2 2 利润总额 241 199 222 32

101、6 443 所得税 62 45 51 75 102 所得税率 25.7%22.8%23.0%23.0%23.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 179 154 171 251 341 净利率 15.3%11.9%11.3%11.9%12.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 149 510 543 647 812 存货 89 127 142 189 254 应收账款 9 14 14 19 27 其他流动资产 983 468 463 475 488 流动资产 1,230 1,118 1,163 1,

102、330 1,581 固定资产 304 476 543 581 610 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 100 98 98 98 98 其他长期资产 127 131 151 161 161 非流动资产 531 704 791 839 868 资产总计 1,760 1,822 1,954 2,169 2,450 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 67 97 113 146 197 其他流动负债 149 152 173 207 245 流动负债 216 248 286 353 442 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 124 129 129 129 129 非流动性负债

103、124 129 129 129 129 负债合计 339 377 415 482 571 股本 93 93 93 93 93 资本公积 958 958 958 958 958 归属于母公司所有者权益合计 1,421 1,445 1,539 1,688 1,878 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,421 1,445 1,539 1,688 1,878 负债股东权益总计 1,760 1,822 1,954 2,169 2,450 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 179 154 171 251 341 折旧和

104、摊销 36 46 53 62 71 营运资金的变化-7-54 22 3 3 其他经营现金流-4-15-22-28-30 经营现金流合计 203 131 224 288 386 资本支出-152-205-140-110-100 投资收益 9 14 10 10 10 其他投资现金流-716 159 4 5 4 投资现金流合计-859-32-126-95-86 权益变化 855 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0-52-76-102-151 其他融资现金流-122-82 12 13 16 融资现金流合计 733-135-64-89-135 现金及现金等价物净增加额 78-36

105、 34 104 165 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 5.7%10.4%16.8%39.1%32.5%营业利润 7.0%-16.5%10.5%46.8%35.9%净利润 6.7%-14.3%11.1%47.0%36.0%利润率（利润率（%）毛利率 40.1%35.1%34.3%35.7%36.9%EBITDA Margin 23.5%18.2%17.4%17.8%17.9%净利率 15.3%11.9%11.3%11.9%12.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.6%10.6%11.1%14.9%18

106、.2%总资产收益率 10.2%8.4%8.7%11.6%13.9%其他（其他（%）资产负债率 19.3%20.7%21.2%22.2%23.3%所得税率 25.7%22.8%23.0%23.0%23.0%股利支付率 39.0%66.0%60.0%60.0%60.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一

107、般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定

108、客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用

109、不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中

110、提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市

111、场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间

112、 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在

113、相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Pri

114、vate Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Phili

115、ppines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA

116、Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 C

117、LSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singa

118、pore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经

119、验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收

120、件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。