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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 多品类多品类&全渠道拓展,全渠道拓展,迈向卤味迈向卤味零食零食龙头龙头 劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告2023.4.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S06 劲仔食品是休闲鱼制品行业龙头,产品力领先,成功打造了劲仔食品是休闲鱼制品行业龙头,产品力领先,成功打造了 10 亿级大单品深亿级大单品深海小鱼,小鱼短期有望保持海小鱼,小鱼
2、短期有望保持20%增速,长期具备增速,长期具备 30 亿体量潜力。目前公司鹌亿体量潜力。目前公司鹌鹑蛋、魔芋等新产品拓展顺利,中短期看到鹑蛋、魔芋等新产品拓展顺利,中短期看到 5 亿量级。公司流通渠道起家,产亿量级。公司流通渠道起家,产品以小包装为主,品以小包装为主,2021 年公司推出大包装拓展年公司推出大包装拓展 KA/BC/CVS 等现代渠道,取得等现代渠道,取得显著成效,同时公司在线上渠道布局完善,积极拥抱零食系统渠道,全渠道布显著成效,同时公司在线上渠道布局完善,积极拥抱零食系统渠道,全渠道布局持续推进。公司在多品类局持续推进。公司在多品类&全渠道拓展下,业绩有望快速增长。全渠道拓展
3、下,业绩有望快速增长。首次覆盖首次覆盖给给予予“增持增持”评级。”评级。劲仔食品:休闲鱼制品龙头,布局三大品类,两期股权激励彰显发展信心劲仔食品:休闲鱼制品龙头,布局三大品类,两期股权激励彰显发展信心。劲仔食品于 2010 年成立,聚焦辣卤零食,2011 年由豆干产品拓展进入鱼制品赛道,2017 年小鱼登顶行业第一。2018 年后公司进入新发展阶段:2018 年公司成功拓展禽肉品类,形成小鱼、豆干、禽肉三大品类布局;2021 年公司通过大包装+新渠道策略推动业绩进入快速增长期,同年推出第一期股权激励;2022年公司营收/归母净利润同增 31.6%/46.8%,超额完成股权激励目标,2023 年
4、公司顺势推出第二期股权激励,制定 2023/2024 年收入&利润同增 25%/25%的高目标(最低目标为 20%/20%,解锁 80%),立志高远,有望继续做大做强。行业:中式零食龙头增长可期,全渠道发展趋势明显行业:中式零食龙头增长可期,全渠道发展趋势明显。根据欧睿,中国休闲零食行业具备万亿发展空间:2022 年海味、肉类、蔬菜零食等“中式零食”规模1700 亿元、预计未来五年增速10%、龙头市占率低,具有大规模&高增速&格局分散的特点。大行业小龙头背景下,包括劲仔在内的部分本土零食龙头已上市,在品类创新、渠道拓展方面锐意进取,具有较大发展潜力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大,全渠
5、道趋势明显:商超流通渠道占比最高,企业需要持续耕耘;电商渠道增速快,占比快速提升,但壁垒较低,需要平衡发展和盈利的关系;零食折扣店正处于快速扩张期,积极拥抱能够获得增量市场,但需要做好渠道区隔;便利店、新零售等渠道,提升选品和相应渠道能力,实现规模和品牌力的共同提升。产品端:大单品打造能力突出,新品类快速拓展产品端:大单品打造能力突出,新品类快速拓展。2022 年公司核心大单品深海小鱼收入达 10.3 亿元,我们判断市占率20%,是行业无可争议的龙头。公司2017 年完成小鱼产线自动化升级,积极布局上游原料采购环节,在研发领域保持较高投入,多举措推动下公司在小鱼产品上积累了行业领先的供应链、生
6、产、研发等综合能力。未来在大包装策略推动下,公司小鱼产品收入仍有望维持双位数增长,实现市占率的进一步提升,我们认为小鱼收入短期有望保持20%增速,长期具备 30 亿体量潜力。公司积极拓展新产品,现已拥有六大产品矩阵,我们认为公司未来有望将小鱼大单品打造经验复制到鹌鹑蛋和魔芋等产品中,鹌鹑蛋、魔芋收入中短期分别看到 5 亿体量,有望为公司拓展新的成长曲线。渠道端:大包装渠道端:大包装&组织变革推动全渠道转型,成长空间广阔。组织变革推动全渠道转型,成长空间广阔。公司上市前渠道结构单一,以流通渠道为主,产品形态以小包装为主,客单价低。2021H2 以来,公司陆续将小鱼、豆干、禽肉等产品从定量小包装升
7、级为大包装,同时调整优化组织架构,大力拓展 KA/BC/CVS 等现代渠道,积极拥抱零食系统渠道,持续深耕社交电商渠道,向全渠道转型升级。截至 2022 年,我们预计公司在KA+BC+CVS/零食系统/电商渠道占比约为 24%/3%/21%。我们预计 2023 年公司流通渠道有望维持10%的稳健增长,KA+BC+CVS 渠道有望保持 40%-60%增速,主要受益网点拓展及单店精耕;零食系统渠道有望实现翻倍增长,主要受益新品牌合作、SKU 增加及品牌持续开店;电商渠道有望维持较快增长,主要受益社交电商等新渠道布局。风险因素:风险因素:疫情反复冲击需求;原材料成本大幅上涨;新品推广及渠道拓展不 劲
8、仔食品劲仔食品 003000.SZ 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 14.00元 目标价 16.00元 总股本 451百万股 流通股本 226百万股 总市值 63亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 15.84/6.97元 近1月绝对涨幅-9.62%近6月绝对涨幅 12.54%近12月绝对涨幅 70.24%劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 及预期;行业竞争加剧;零食折扣店持续压价风险;食品安全事故。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:在多品类&全渠道拓展推动下,公
9、司业绩有望快速增长。我们预测公司 2023/24/25 年 EPS 为 0.40/0.52/0.67 元,当前股价对应2023/24/25 年 PE 35/27/21 倍。我们认为盐津铺子、甘源食品的成长路径对公司更具参考价值,盐津铺子、甘源食品近年来积极调整销售组织架构,拓展新品类,发力新渠道,实现了快速成长。考虑到盐津铺子/甘源食品 2023 年 38x/32x的动态 PE(Wind 一致预期)及劲仔食品大单品打造能力更强、品类及渠道成长性显著,结合 DCF 绝对估值法,我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x,对应目标价 16 元,首次覆盖给予“增持”评级。项目项目/年度年度 20
10、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,111 1,462 1,905 2,385 2,906 营业收入增长率 YoY 22.2%31.6%30.3%25.2%21.9%净利润(百万元)85 125 178 234 303 净利润增长率 YoY-17.8%46.8%43.1%31.2%29.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.28 0.40 0.52 0.67 毛利率 26.8%25.6%26.7%27.4%27.9%净资产收益率 ROE 9.6%12.9%13.4%16.3%19.3%每股净资产(元)1.96 2.14 2.96 3.19 3.4
11、9 PE 73.7 50.0 35.0 26.9 20.9 PB 7.1 6.5 4.7 4.4 4.0 PS 5.7 4.3 3.3 2.6 2.2 EV/EBITDA 59.6 38.8 26.9 21.0 16.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 13 日收盘价 OXjXgVPWjXjWoNnOnP9PaO7NtRoOmOnOkPoOqMlOqRsObRrQvNvPrQrPwMsQmQ 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 劲仔食品:休闲鱼制品
12、龙头,迈入新发展阶段劲仔食品:休闲鱼制品龙头,迈入新发展阶段.6 鱼类零食龙头,股权激励目标彰显信心.6 多因素影响利润短期承压,新策略推动 2022 年业绩重回正增长.8 零食行业:中式龙头增长可期,全渠道发展趋势明显零食行业:中式龙头增长可期,全渠道发展趋势明显.10 休闲零食万亿市场,格局分散.10 商超/流通渠道为主,电商/零食折扣店渠道快速成长.12 产品为基产品为基,渠道推动,营销助力,渠道推动,营销助力.14 产品:大单品综合能力突出,新品类新包装拓展成长曲线.14 渠道:流通渠道起家,持续进入新渠道.18 品牌:营销逐步发力,品牌力有望提升.21 风险因素风险因素.22 盈利预
13、测及估值评级盈利预测及估值评级.22 盈利预测.22 估值评级.24 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司股权结构(2022 年年报).8 图 3:2016-2022 年公司营收及同比.8 图 4:2016-2022 年公司归母净利润及同比.8 图 5:2016-2022 年公司毛利率、毛销差与净利率.9 图 6:2016-2022 年公司期间费用率.9 图 7:2016-2022 年公司分品类收入(百万元).9 图 8:2022 年公司分品类
14、收入占比(%).9 图 9:中国休闲零食行业规模及同比增速.10 图 10:2022 年中美日风味零食各品类规模及 2022-2027 复合增速(%).10 图 11:中国辣味、非辣味零食规模(十亿元)及同比增速(%).11 图 12:2021 年中国辣味零食竞争格局.11 图 13:中国休闲零食销售渠道占比变化.12 图 14:2022 年淘系平台即食鱼类零食行业竞争格局.14 图 15:公司研发费用及同比.15 图 16:部分零食企业研发费用率对比.15 图 17:公司鱼制品智能制造车间.15 图 18:公司荣获中国食品工业科学技术奖一等奖&二等奖.15 图 19:劲仔鱼制品收入及同比.1
15、6 图 20:劲仔鱼制品毛利率.16 图 21:公司豆制品、禽肉制品收入(百万元)及同比.16 图 22:公司豆制品、禽肉制品毛利率.16 图 23:2022 年淘系平台豆干&蔬菜干零食行业竞争格局.17 图 24:2022 年淘系平台鸭肉零食行业竞争格局.17 图 25:公司主要品类/单品推出时间.17 图 26:公司线下大包装、小包装产品对比.17 图 27:劲仔食品在校园超市的产品陈列.19 图 28:劲仔食品在社区超市的产品陈列.19 图 29:2016-2022 年劲仔食品经销商数量.19 图 30:2019-2022 年劲仔食品电商渠道收入情况(亿元).19 图 31:劲仔食品在商
16、超的挂袋区陈列.20 图 32:劲仔食品在商超的产品堆头.20 图 33:劲仔食品赞助天天向上.21 图 34:劲仔营销策略.22 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:公司品类&产品布局.6 表 2:2021 年股权激励公司层面业绩考核目标及达成情况.7 表 3:劲仔食品 2023 年股权激励计划激励对象及股份分配明细.7 表 4:2023 年股权激励公司层面业绩考核目标.7 表 5:中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率.12 表 6:中国零食渠道规模&占比展望(单
17、位:亿元).13 表 7:中国龙头零食企业大单品对比及 2021 年收入.14 表 8:公司分产品产能、产量及产能利用率.18 表 9:劲仔食品分产品收入及增速展望.18 表 10:2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分(亿元).21 表 11:2020-2025 年劲仔食品各业务营收增长及预测情况.23 表 12:2020-2025 年劲仔食品各业务毛利率及预测情况.24 表 13:20202022 年劲仔盈利预测及估值水平.24 表 14:20222024 年可比公司盈利预测及估值.25 表 15:劲仔食品 DCF 模型(单位:百万元).25 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价
18、值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 劲仔食品:休闲鱼制品龙头,迈入新发展阶段劲仔食品:休闲鱼制品龙头,迈入新发展阶段 鱼类零食龙头鱼类零食龙头,股权激励目标彰显信心股权激励目标彰显信心 中国鱼类零食龙头,中国鱼类零食龙头,向多向多品类品类积极拓展积极拓展。公司成立于 2010 年,总部位于湖南长沙,是中国鱼类零食第一股。公司深耕鱼制品零食十余载,拥有 10 亿元量级大单品深海小鱼,市占率明显领先,连续多年稳居行业第一。公司在鱼制品之外积极扩充业务布局,已拓展至豆制品、禽肉制品和其他零食品类,其中豆制品包括豆干、素肉、蛋白棒等产品,禽肉制品主要包
19、括肉干(鸭肉)、鹌鹑蛋和凤爪等产品,其他产品包括魔芋、鱿鱼等。表 1:公司品类&产品布局 品类品类 产品产品 图片图片 品类品类 产品产品 图片图片 鱼制品鱼制品 劲仔小鱼/深海小鱼 禽禽肉肉制品制品 手撕肉干 鹌鹑蛋 无骨凤爪 豆制品豆制品 豆干 其他其他 Hi 魔芋 素肉 手撕鱿鱼丝 蛋白棒 资料来源:劲仔食品官网,中信证券研究部 公司历经三阶段发展:砥砺琢磨砥砺琢磨(1990-2009 年):1990 年,创始人周劲松进入休闲食品行业,在河南、湖南多地创业,主营豆制品。厚积薄发厚积薄发(2010-2017 年):2010 年,公司前身华文食品成立,2011 年进入鱼制品赛道,2017 年
20、销量跃居行业第一。持续持续突破突破(2018 年至今):2019 年公司推出手撕肉干产品,拓展布局至禽肉制品;2020 年公司于主板上市,成为“鱼类零食第一股”,2021 年为提高品牌知名度与市场影响力,更名为劲仔食品,同年推出“大包装+新渠道”策略,提出“卤味零食专家”的品牌定位,同时推出第一期股权激励计划;2022 年公司推出鹌鹑蛋产品,产品矩阵持续拓展。2023 年,公司超额完成第一期股权激励计划,推出第二期股权激励计划。公司在上市后借助股权激励不断提高品类、渠道发展天花板,未来有望凭借新一轮股权激励持续做大做强。劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2
21、023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1:公司发展历程 资料来源:劲仔食品官网,劲仔食品公告,中信证券研究部 2021 年股权激励目标超额完成,年股权激励目标超额完成,2023 年推出新一期股权激励年推出新一期股权激励。公司在 2021 年推出第一期股权激励,向 23 名核心员工分批授予 400 万股限制性股票,公司层面业绩考核目标为 2021/2022 年营收同比 2020 年增长 20%/44%,2021/2022 年实际实现增速分别为22.2%/60.8%,超额完成激励目标。2023 年 4 月 2 日,公司发布 2023 年限制性股票激励计划(草案),计划向 2
22、7 名核心员工分批授予 371 万股限制性股票,公司层面业绩考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激励费用影响)同比 2022 年增长 25%/56%,对应同比增速为 25%/25%,对应解锁比例 100%;最低考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激励费用影响)同比 2022 年增长 20%/44%,对应同比增速为 20%/20%,对应解锁比例 80%。表 2:2021 年股权激励公司层面业绩考核目标及达成情况 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 实际增速实际增速 2021 年 50%以 2020 年营收为基数
23、,2021 年营收增长率不低于 20%,对应收入 10.9 亿元 2021年营收11.1亿元,同比2020年增长 22.2%2022 年 50%以 2020 年营收为基数,2022 年营收增长率不低于 44%,对应收入 13.1 亿元 2022年营收14.6亿元,同比2020年增长 60.8%资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 表 3:劲仔食品 2023 年股权激励计划激励对象及股份分配明细 姓名姓名 职务职务 获授股数(万股)获授股数(万股)获授权益占授予总量比例获授权益占授予总量比例 获授权益占总股本获授权益占总股本 康厚峰 副总经理、财务总监 35 9.4340%0.0776%丰文姬
24、 董事、副总经理、董事会秘书 35 9.4340%0.0776%核心人员(25 人)263 70.8895%0.5830%预留股份 38 10.2426%0.0842%合计 371 100%0.8224%资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 表 4:2023 年股权激励公司层面业绩考核目标 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标(解锁比例(解锁比例 100%)业绩考核目标业绩考核目标(解锁比例(解锁比例 80%)2023 年 50%以 2022 年度为基准年,2023 年度营收、净利润增长率均不低于 25%以 2022 年度为基准年,2023 年度营收、净利
25、润增长率均不低于 20%2024 年 50%以 2022 年度为基准年,2024 年度营收、净利润增长率均不低于 56%以 2022 年度为基准年,2024 年度营收、净利润增长率均不低于 44%资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 注:净利润指剔除本次及其它激励计划股权支付费用影响的归母净利润 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 创始人夫妇为实控人,股权结构稳定。创始人夫妇为实控人,股权结构稳定。截至 2022 年 12 月 31 日,创始人夫妇周劲松、李冰玉(一致行动人)合计持股比例 39.8
26、4%,为公司控股股东及实际控制人。2023 年 2月周劲松低位全额认购 2.8 亿元定增。第二大股东佳沃农业为联想控股的战略投资者,于2016 年引入,截至 2023 年 3 月 27 日持股比例为 4.999989%,已低于 5%的公告值。图 2:公司股权结构(2022 年年报)资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 多因素影响利润短期承压,多因素影响利润短期承压,新策略推动新策略推动 2022 年年业绩业绩重回正重回正增长增长 新产品新产品&大包装大包装&新渠道推动新渠道推动,2021 年公司进入快速增长期年公司进入快速增长期。2022 年公司实现营收/归母净利润 14.6/1.2 亿元,
27、分别同比增加 31.6%/46.8%。2016-2022 年公司收入 CAGR为 24.3%,2017 年在产线自动化升级推动下收入快速增长,2018-2020 年公司筹备上市收入稳健提升,2021 年在新产品&大包装&多渠道推动下公司进入快速增长期。图 3:2016-2022 年公司营收及同比 图 4:2016-2022 年公司归母净利润及同比 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 原料原料涨价涨价&新品上市致盈利能力下滑新品上市致盈利能力下滑,研发费率较高研发费率较高。2018 年以来,受鳀鱼、黄豆、鸭肉等原料价格上涨、新品推出毛利率较低及补贴减少
28、等影响,公司盈利能力下滑,2020-2021 年利润短期承压;2022 年,受益推出新产品及大包装、拓展新渠道带来的销售增长,公司业绩重回正增长。2022 年公司毛利率/净利率分别为 25.6%/8.4%,2018-2022年毛销差/净利率分别下滑 5.1/6.0Pcts,未来有望随着原料价格改善及新品规模提升持续改善盈利能力。3977678058959091111146293.2%5.0%11.2%1.6%22.2%31.6%0%20%40%60%80%100%020040060080007200212022营收(百万元)Yo
29、y2676125192.6%52.2%2.8%-12.8%-17.8%46.8%-50%0%50%100%150%200%250%0204060800022归母净利润(百万元)Yoy 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.7%/4.5%/2.1%/-1.0%。公司费用端整体稳健,销售费用率受会计准则调整影响有所下降,管理/财务费用率基本保持稳定。公司在新品研
30、发、口味创新等方面保持较高投入,研发费用快速增加,2016-2022 年研发费用率提升 1.5Pcts,当前费率处于行业较高水平。图 5:2016-2022 年公司毛利率、毛销差与净利率 图 6:2016-2022 年公司期间费用率 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 注:2020 年起公司根据新收入准则将履行合同的“运输费用”(销售费用)重分类至“营业成本”资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 鱼制品贡献七成收入,全渠道拓展持续推进鱼制品贡献七成收入,全渠道拓展持续推进。公司三大品类中,以鱼制品为主,2022年收入 10.3 亿元,占比 70%,2016-2022 年 CAGR 为 2
31、7.3%,保持快增长。2022 年豆制品收入 1.8 亿元,占比 13%。2022 年禽肉制品收入 1.8 亿元,占比 12%,2019-2022年 CAGR 为 40.0%,实现较快增长。公司深耕传统流通渠道,我们预计 2022 年占比50%。公司较早布局电商渠道,2022年占比为 21%。近两年来,公司推动大包装产品铺市,快速拓展了 KA、BC、CVS 等现代渠道,我们预计 2022 年 KA+BC+CVS 占比24%;公司积极拥抱零食折扣店渠道,与糖巢、老婆大人、零食很忙等品牌积极合作,我们预计 2022 年零食折扣店渠道占比在 3%-5%之间。图 7:2016-2022 年公司分品类收
32、入(百万元)资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 图 8:2022 年公司分品类收入占比(%)资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022毛利率毛销差净利率-5%0%5%10%15%200022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率020040060080007200212022鱼制品豆制品禽肉制品其他产品其他业务鱼制品70%豆制品13%禽肉制品12%其他产品3.7%其他业务1.1
33、%劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 零食行业:零食行业:中式龙头增长可期,中式龙头增长可期,全渠道发展趋势明显全渠道发展趋势明显 休闲零食万亿市场,格局分散休闲零食万亿市场,格局分散 休闲零食万亿规模,稳健增长空间广阔。休闲零食万亿规模,稳健增长空间广阔。根据欧睿,中国休闲零食行业保持稳健增长趋势,但增速逐渐放缓,2022 年市场总规模 7342 亿元,2008-2022 年 CAGR 为 7.1%,欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%,2027 年市场规模将达到 9765
34、亿元,接近万亿。图 9:中国休闲零食行业规模及同比增速 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 注:含烘焙 中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。我们将中国零食品类分为三类。(1)西式零食:主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类。(2)中西融合零食:包括坚果炒货及烘焙。(3)中式零食:包括其他风味零食(含辣条、蔬菜)、海味、肉类零食等。根据欧睿数据,整体行业规模约 1700 亿元,未来 5 年 CAGR 接近 10%。中式零食行业本土企业主导,“大行业、小龙头”特征明显;龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力
35、的赛道。“中式零食”大赛道“中式零食”大赛道&高增速。高增速。根据欧睿数据,2022 年中国海味零食/肉类零食/其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元,且欧睿预计 2027 年规模分别为281/1132/1129 亿元,对应 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%,高于零食行业平均增速(5.9%),是休闲零食高增速的细分赛道。图 10:2022 年中美日风味零食各品类规模及 2022-2027 复合增速(%)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 7,342 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,00
36、08,00010,00012,000市场规模(亿元)Yoy23631737328033.3%4.7%3.3%3.4%4.7%10.1%9.1%7.1%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000规模(亿元)22-27CAGR 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 辣味零食大赛道辣味零食大赛道,有望孕育大规模龙头。有望孕育大规模龙头。根据 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),2021年中国辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729/6522亿
37、元,且该机构预计 2026年规模分别为 2737/8735 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低,2021 年 CR5 仅 11.4%,龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快,本土企业主导、格局分散,有望孕育本土大规模零食龙头。图 11:中国辣味、非辣味零食规模(十亿元)及同比增速(%)资料来源:Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书,含预测),中信证券研究部 图 12:2021 年中国辣味零食竞争格局 资料来源:Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),中信证券研究部 调味面制品(辣条)调味
38、面制品(辣条):根据 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),2021 年市场规模 455 亿元,该机构预计 2026 年规模为 697 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 为8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。休闲蔬菜制品:休闲蔬菜制品:根据 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),2021 年市场规模286 亿元,预计 2026 年市场规模 626 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 17.0%。参考君屹资本魔芋研究报告、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例,我们估算 2021年魔芋爽/海带市场规模分别为 70/30 亿元,预计 202
39、6 年规模分别为 160/65 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%,海带龙头卫龙市占率约 20%。休闲豆干制品:休闲豆干制品:根据 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),2021 年市场规模182 亿元,且该机构预计 2026 年市场规模为 257 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR为 7.1%。我们估算,龙头企业卫龙/劲仔/盐津/有友 2021 年的市占率分别约为3%/2%/2%/1%。海味零食:海味零食:根据欧睿数据,2021 年市场规模 155 亿元,且该机构预计
40、 2026 年规模为 256 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 90 亿元左右,龙头劲仔市占率为 15%-20%。肉类零食:肉类零食:根据欧睿数据,2021 年市场规模 669 亿元,且该机构预计 2026 年市场规模为 1037 亿元,对应 2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例,我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132亿元,鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%,鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%,猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。17
41、2.9652.20%5%10%15%02004006008001000辣味休闲食品非辣味休闲食品Yoy-辣味Yoy-非辣味6.2%1.6%1.4%1.3%0.9%88.6%卫龙美味第二名第三名第四名第五名其他 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 其他休闲零食:其他休闲零食:根据 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),2021 年市场规模390 亿元,且该机构预计 2026 年市场规模 500 亿元,对应 2021-2026 年 CAGR 为5.1%。我们估算 2021 年卤蛋/鹌鹑
42、蛋市场规模为 120/40 亿元。表 5:中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率 品类品类 2021 年规模年规模 2026 年规模年规模 2021-2026CAGR 相关企业及市占率(相关企业及市占率(2021 年)年)调味面制品调味面制品 455 697 8.9%卫龙(卫龙(14.3%)休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品 286 626 17.0%魔芋爽 70 160 18%卫龙(50%)、劲仔(1%)海带 30 65 17%卫龙(20%)休闲豆干制品休闲豆干制品 182 257 7.1%卫龙卫龙(3%)、劲仔劲仔(2%)、盐津、盐津(2%)、有友、有友(1%)海味零食海味零食 155 256
43、 10.6%小鱼 90 130 8%劲仔(15-20%)、卫龙 肉类零食肉类零食 669 1037 9.2%鸡肉零食 183 284 9%有友(7%)鸭肉零食 178 276 9%周黑鸭(18%)牛肉类 158 245 9%猪肉类 132 205 9%良品(4%)其他肉类 18 28 9%其他休闲零食其他休闲零食 390 500 5.1%卤蛋 120 150 5%无穷、卫龙(1%)鹌鹑蛋 40 50 5%其他 230 300 5.30%资料来源:Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),Euromonitor,各公司公告,君屹资本魔芋研究报告,淘数据,智研咨询,渠道调研,中信证券研
44、究部 注:调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆干制品、其他休闲零食规模数据(含增速)来源于 Frost&Sullivan(转引自卫龙美味招股书),海味零食、肉类零食规模数据(含增速)来源于 Euromonitor,其他数据(含市占率)为中信证券研究部测算 商超商超/流通渠道为主,电商流通渠道为主,电商/零食折扣店渠道快速成长零食折扣店渠道快速成长 商超商超&传统流通渠道为主,便利店传统流通渠道为主,便利店&电商渠道占比快速提升。电商渠道占比快速提升。休闲食品具有全渠道销售的特点,以商超和传统流通渠道(夫妻老婆店、非连锁便利店等)为主。根据欧睿数据,2022 年休闲零食各销售渠道中,商超/流通渠道/
45、便利店/电商/其他渠道占比分别为44%/32%/9%/14%/1%。从发展趋势看,过去十年,商超渠道、传统渠道份额下降较快,电商渠道占比快速提升,便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营效率等优势,在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升。图 13:中国休闲零食销售渠道占比变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:含烘焙产品 51%53%48%44%43%39%35%32%4%5%7%9%0.1%1%8%14%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
46、 2020 2021 2022商超流通渠道便利店电商其他 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 预计未来商超、流通占比继续下降,预计未来商超、流通占比继续下降,2027 年电商年电商+零食专营合计占比约零食专营合计占比约 3 成。成。我们对2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望,预计到 2027 年,商超/流通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为3481/1922/1458/1898/945亿元,对应2022-2027年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12
47、.8%/8.6%,2027 年渠道占比分别为 36%/20%/15%/19%/10%,相比 2022 年分别变化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。渠道快速变化,国内零食龙头企业向全渠道转型。渠道快速变化,国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头,都有其相对强势的渠道。近年来,面对零食渠道的快速变化,各家零食企业根据自身情况,积极求变,从较为单一的渠道布局向全渠道转型,实现规模做大、市占率提升。应对渠道变迁,零食企业需具备全渠道运营能力,守住基本盘、抢夺增量盘,做大做应对渠道变迁,零食企业需具备全渠道运营能力,守住基本盘、抢夺增量盘,做大做强兼顾发展。强兼顾发展。商超和流通
48、渠道虽然占比在降低,但仍是占比最高的渠道,因此零食企业需要持续耕耘,借助商超渠道打造品牌形象,借助流通渠道进一步渠道加密和下沉;重视销售团队和经销商管理,稳定价盘。电商渠道增速快,占比快速提升,但壁垒较低,需要平衡发展和盈利的关系。企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升,提升规模化程度。零食折扣店正处于快速扩张期,品类零食公司借助强大的供应链能力,积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场;同时需要做好渠道区隔,避免该渠道对其他渠道造成冲击。便利店、新零售等渠道,提升选品和相应渠道能力,实现规模和品牌力的共同提升。表 6:中国零食渠道规模&占比展望(单位:亿元)2022 2023E 2024E 20
49、25E 2026E 2027E 22-27E CAGR 商超渠道 规模 3,250 3,413 3,481 3,481 3,481 3,481 1.4%Yoy 5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比 44.3%43.5%41.8%39.6%37.5%35.7%流通渠道 规模 2,066 2,003 1,946 1,932 1,918 1,922-1.4%Yoy -3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比 28.1%25.5%23.4%22.0%20.7%19.7%零食折扣店 规模 300 480 720 972 1,215 1,458 37.2%Yoy 60.0%50.0%35
50、.0%25.0%20.0%占比 4.1%6.1%8.7%11.1%13.1%14.9%电商渠道 规模 1,040 1,196 1,363 1,540 1,725 1,898 12.8%Yoy 15.0%14.0%13.0%12.0%10.0%占比 14.2%15.3%16.4%17.5%18.6%19.4%便利店渠道 规模 626 688 750 810 875 945 8.6%Yoy 10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比 8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠道 规模 60 60 60 60 60 60 0.0%Yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比
51、0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合计 规模 7,342 7,840 8,321 8,796 9,275 9,765 5.9%Yoy 6.8%6.1%5.7%5.5%5.3%占比 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源:Euromonitor,中信证券研究部预测 注:行业规模含烘焙;欧睿数据中,零食折扣店属于流通渠道,我们将其单独拆分 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 产品为基,渠道推动,营销助力产品为基,渠道推动,营销助力 产品产品:大单
52、品综合能力突出,新品类新包装拓展成长曲线:大单品综合能力突出,新品类新包装拓展成长曲线 大单品风味小鱼综合能力突出大单品风味小鱼综合能力突出 公司主力产品深海小鱼已成长为公司主力产品深海小鱼已成长为 10 亿量级大单品。亿量级大单品。目前中国零食行业品类、产品众多,但国产知名大单品数量稀缺,其中 10 亿量级及以上规模大单品包括旺旺米果,洽洽瓜子及每日坚果,卫龙辣条及魔芋爽,有友泡椒风爪,劲仔深海小鱼等。劲仔深海小鱼产品经过十余年发展,2022 年产品规模 10.3 亿元。公司风味小鱼市占率领先。公司风味小鱼市占率领先。根据魔镜市场情报,2022 年公司在淘系平台的即食鱼类零食品类的市占率为
53、11.1%,高于第二、第三名市占率之和。考虑到公司销售渠道结构,我们预计 2022 年公司风味小鱼产品的全渠道市占率20%,是细分行业无可争议的龙头。表 7:中国龙头零食企业大单品对比及 2021 年收入 公司公司 中国中国旺旺旺旺 洽洽洽洽食品食品 卫龙卫龙 有友有友食品食品 劲仔劲仔食品食品 品类品类 米果米果 瓜子瓜子 坚果坚果 辣条辣条 蔬菜制品蔬菜制品 卤肉制品卤肉制品 鱼制品鱼制品 代表产品代表产品 旺旺雪饼 香瓜子 每日坚果 大面筋 魔芋爽 泡椒风爪 深海小鱼 图片图片展示展示 2021 收入收入 55.9 亿元 39.4 亿元 13.7 亿元 29.2 亿元 16.6 亿元 9
54、.6 亿元 10.3 亿元 资料来源:各公司公告,各公司官网,中信证券研究部 注:劲仔食品鱼制品为 2022 年收入 图 14:2022 年淘系平台即食鱼类零食行业竞争格局 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 规模化优势转化为采购优势,海外采购基地提升鳀鱼供应能力。规模化优势转化为采购优势,海外采购基地提升鳀鱼供应能力。公司 10 亿级大单品风味小鱼具备规模化优势,公司自建原料采购基地,在面对供应商时具有较强的议价能力,在原料采购方面具有优势。2018 年公司在鳀鱼资源丰富的肯尼亚成立了原料采购子公司“肯尼亚华文”,受疫情影响项目推进受阻。疫情影响消除,2023 年公司肯尼亚项目望持续推进
55、,未来公司鳀鱼原料供应能力有望提升、平抑部分成本波动。11.1%4.7%4.5%4.2%3.3%2.6%69.6%劲仔海狸先生味芝元馋天下百草味良品铺子其他 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 公司研发生产能力行业领先,业内首先建成公司研发生产能力行业领先,业内首先建成小鱼小鱼自动化产线。自动化产线。在研发方面,公司研发费用快速增长,从 2016 年的 234 万元提升至 2022 年的 3000 万元,对应 CAGR为 53%。公司研发费用率目前2%,行业领先。2021 年公司成立了食品研究院,
56、建立了从市场调研、方案设计、样品小试、产线中试到内外部科学评测等涵盖多环节的完善研发体系,现拥有风味小鱼加工技术、风味豆干加工技术、自动化设备生产技术等 44 项行业领先专利技术,技术优势明显,荣获多个技术奖项。在生产方面,公司在国内拥有岳阳、平江等自动化生产基地,重视工艺进步和技术改造,通过多年持续投入,在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产,2017 年在行业内首先建成了自动化产线,同时联合设备厂商,定制开发产线设备,生产能力行业领先。图 15:公司研发费用及同比 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 图 16:部分零食企业研发费用率对比 资料来源:各公司公告,中信证
57、券研究部 图 17:公司鱼制品智能制造车间 资料来源:食品配方创新微信公众号 图 18:公司荣获中国食品工业科学技术奖一等奖&二等奖 资料来源:劲仔食品官网 鱼制品增速逐渐鱼制品增速逐渐回回升,毛利率逐步改善。升,毛利率逐步改善。2011-2017 年期间,公司鱼制品通过营销、渠道差异化竞争及行业领先的生产研发实现了快速增长,2017 年收入 6.5 亿元,跃居行业第一。2018-2022 年,公司鱼制品收入增速触底后逐步回升,2022 年同比增长 24.7%,突破 10 亿元规模。2018-2019 年,原料鳀鱼采购成本下降,毛利率提升至 33%-34%。0%20%40%60%80%100%
58、120%140%160%055200022研发费用(百万元)Yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2002Q1-3劲仔食品盐津铺子甘源食品洽洽食品良品铺子 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2020-2022 年,鳀鱼采购成本上涨致毛利率回落到 30%以下。随着产品结构优化、规模效应提升,高成本下鱼制品毛利率仍呈逐步改善趋势。图 19:劲仔鱼制品收入及同比
59、 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 图 20:劲仔鱼制品毛利率 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 产品纵向拓展,大包装策略注入新增长动力产品纵向拓展,大包装策略注入新增长动力 持续打造新品持续打造新品,构建,构建六六大产品矩阵大产品矩阵。产品品类方面,公司陆续打造了豆干、风味小鱼、肉干、魔芋等知名品类,2022 年一季度推出鹌鹑蛋新品,取得了快速增长。经过 1 年时间放量生产后,鹌鹑蛋已成为月销千万级大单品。目前公司已经形成小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉六大产品矩阵。豆制品稳增豆制品稳增&禽肉制品快增,禽肉制品快增,但两品类规模较小、市但两品类规模较小、市占率较低。占率较低。
60、2018 年以来公司豆制品保持稳健增长,2022 年收入 1.8 亿元。2021-2022 年,公司禽肉制品保持 50%+高增速,2022 年收入 1.8 亿元。未来公司有望通过新产品、新渠道布局抢占更多份额。公司豆制品、禽肉制品受大豆原料价格上涨、新品推出等影响,毛利率较低,2022 年两品类毛利率分别为 24.1%/14.6%,未来随着产品规模提升毛利率有望改善。图 21:公司豆制品、禽肉制品收入(百万元)及同比 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 图 22:公司豆制品、禽肉制品毛利率 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 24098221025169.9%7.
61、6%-2.1%3.6%15.9%24.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鱼制品(百万元)Yoy27.9%28.9%33.2%33.8%27.0%28.6%28.1%20%22%24%26%28%30%32%34%36%200022149 98183-27%-13%28%4%14%28%-11%64%87%-40%-20%0%20%40%60%80%1
62、00%05016 2017 2018 2019 2020 2021 2022豆制品禽肉制品YOY-豆制品YOY-禽类制品34.1%35.0%34.7%29.7%27.9%23.6%24.1%-11.3%2.0%23.6%18.5%14.6%-20%-10%0%10%20%30%40%200022豆制品禽肉制品 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23:2022 年淘系平台豆干&蔬菜干零食行业竞争格局 资料来源:魔镜市场情报,中信
63、证券研究部 注:5 名后企业未全部列出 图 24:2022 年淘系平台鸭肉零食行业竞争格局 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:5 名后企业未全部列出 大包装策略带来新增长动力。大包装策略带来新增长动力。公司过去线下产品以小包装为主,主要覆盖传统流通渠道。2021H2,公司将小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装产品,陆续铺设进入现代渠道,2022 年大包装推广至豆制品、肉制品等品类。相比小包装产品,公司大包装产品具有以下优势:提高客单价(从 1-2 元提升至 5-12 元),拓宽产品价格带。增加品牌露出,提升品牌形象。过去公司小包装产品陈列位置主要位于底层货架,而大包装产品主要陈列位置
64、在挂袋区,产品曝光率更高。拓展现代渠道。大包装产品拓展了小包装产品不适合的现代渠道,能完善公司渠道结构。提升渠道销售动力。大包装产品与经典款的小包装产品相比,经销商的毛利会有一定的增长,能有效调动渠道的积极性。公司大包装公司大包装策略策略成效显著成效显著,仍有较大成长空间,仍有较大成长空间。2022 年,公司大包装产品营收 4.4亿元,同比增长 76%,占比 30%。考虑到 2022 年公司现代渠道(KA+BC+CVS)占比仅24%,未来大包装产品仍有较大成长空间。图 25:公司主要品类/单品推出时间 资料来源:劲仔食品公告、官网,中信证券研究部 图 26:公司线下大包装、小包装产品对比 资料
65、来源:劲仔食品公告、天猫旗舰店,中信证券研究部 多产品多产品产能持续扩张产能持续扩张 持续扩张产能,满足快速发展需求。持续扩张产能,满足快速发展需求。2017 年公司建成小鱼自动化产线,风味小鱼产15.5%4.4%4.3%4.3%3.3%0.7%67.5%卫龙比比赞盐津铺子麻辣王子良品铺子劲仔其他9.3%7.1%7.0%6.6%6.0%0.3%63.7%周黑鸭良品铺子藤桥牌百草味三只松鼠劲仔其他 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 能增长 9000 吨。公司 2018/2022 年新增 3000/
66、2250 吨小鱼产能,2021 年新增 6000 吨禽肉产能。截至 2022年,公司风味小鱼/风味豆干/禽肉制品产能分别为 2.25/0.60/0.44万吨。公司顺应业务快速发展需求,2023 年 2 月定增募集资金 2.8 亿元,其中 2.2 亿元投入年产湘卤风味休闲食品项目,且公司预计 2025 年投产,新增合计产能 1 万吨。公司产能持续扩张,规模优势突出,有望进一步提高公司的市场竞争力。表 8:公司分产品产能、产量及产能利用率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 风味小鱼 产能(吨)6000 15000 18000 18000 18000 18000
67、22500 产量(吨)5956 14804 16336 15050 15607 18049 23309 产能利用率 99.3%98.7%90.8%83.6%86.7%100.3%103.6%风味豆干 产能(吨)7500 7500 6000 6000 6000 6000 6000 产量(吨)6602 4969 4210 4459 4574 4840 5584 产能利用率 88.0%66.3%70.2%74.3%76.2%80.7%93.1%禽肉制品 产能(吨)1000 1000 1600 4400 产量(吨)875 692 1233 3773 产能利用率 87.5%69.2%77.1%85.7%
68、资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 小鱼、魔芋、鹌鹑蛋有望保持双位数以上增长。小鱼、魔芋、鹌鹑蛋有望保持双位数以上增长。我们预计 2022-2025 年公司深海小鱼收入有望保持 20%-25%增速,从 10 亿元增长至 17-20 亿元,市占率提升至 20%+;我们预计公司魔芋、鹌鹑蛋收入有望保持 50%+以上高增速。表 9:劲仔食品分产品收入及增速展望 企业 类别 品类 2022 2025E 2022-2026E CAGR 公司收入 行业规模 公司收入 行业规模 公司收入 行业规模 劲仔 优势品类 深海小鱼 10.3 100 17-20 120-125 20%-25%8%快增品类 魔芋
69、0.5 80-85 2-5 135-140 50%-70%18%鹌鹑蛋 0.6 40-45 4-5 50 80%-100%5%资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部预测 注:单位为亿元 渠道渠道:流通渠道起家,持续进入新渠道流通渠道起家,持续进入新渠道 推行大包装策略,全渠道发展打开成长空间推行大包装策略,全渠道发展打开成长空间 公司流通渠道起家,上市前线下渠道单一。公司流通渠道起家,上市前线下渠道单一。公司 2011 年推出深海小鱼产品后,依靠小包装产品持续耕耘夫妻老婆店、校园店、小超市等流通渠道,客单价低(1-2 元),主要面对学生、年轻人、蓝领等消费群体。公司 2020 年 9 月上市,
70、上市前线下渠道结构、价格带较为单一。上市后上市后公司积极应对渠道变革,梳理产品、公司积极应对渠道变革,梳理产品、引进人才引进人才、改革组织架构,向全渠道转变、改革组织架构,向全渠道转变。2021 年,面对渠道快速变化,公司对产品、渠道组织架构进行了重新梳理,按照渠道分为线上渠道和线下渠道部门,其中线上渠道分为传统分销、新媒体和社区团购等部门,线下渠道分为现代、流通、国际贸易和总部特渠部门。同时公司引进和调整了部分销售大区总监以及流通、现代渠道等部门管理人员,推出首次股权激励,大力推动公司全渠道转型,加强 KA、BC、CVS 等现代渠道布局。2020-2022 年,公司经销商数量从 1734 家
71、增长至 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2267 家。(1)传统传统流通渠道:深耕多年,流通渠道:深耕多年,产品匹配产品匹配。公司在流通渠道布局成功的原因在于:2017 年实现了小鱼生产自动化,产能提升带来规模化效应,产品生产成本下降,保障了在流通渠道的广泛铺货。公司小鱼生产技术、工艺领先,产品力强,获得消费者广泛认可。公司通过客单价 1-2 元的小包装产品在流通渠道铺货产品规格、价格与渠道匹配。图 27:劲仔食品在校园超市的产品陈列 图 28:劲仔食品在社区超市的产品陈列 资料来源:中信证券
72、研究部拍摄 资料来源:中信证券研究部拍摄(2)电商渠道:较早进入,布局完善。)电商渠道:较早进入,布局完善。公司 2013 年开始布局电商渠道,在产品端通过卡通装、大包装产品与线下渠道区隔,在电商渠道实现了快速放量。2020 年后,公司抓住各个细分电商渠道崛起机遇,组建直播团队,与头部主播达人合作,积极布局短视频、社交电商等渠道,实现了电商渠道收入的双位数高增长。公司在电商渠道坚持长期主义,实现了公司在电商渠道坚持长期主义,实现了盈利盈利与流量的平衡。与流量的平衡。公司早期发展电商渠道时,曾选择第三方代运营,但第三方低价促销影响了公司价盘,最终公司选择打造自有电商团队,秉持长期主义运营线上渠道
73、,基于自有供应链定制包材、产品,通过产品区隔维护了价盘稳定。社交电商兴起后,公司高度重视抖快等平台的运营,在长沙建立直播工作室,以自播为主,并辅以达播增加曝光度,维持了盈利与流量的平衡,实现了较高的渠道 ROI。2022 年公司电商渠道收入 3.1 亿元,收入占比为 21.1%。图 29:2016-2022 年劲仔食品经销商数量 图 30:2019-2022 年劲仔食品电商渠道收入情况(亿元)资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部 592267050002500200
74、022经销商数量34.1%23.3%48.6%14.0%18.5%18.7%21.1%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.020022电商渠道收入Yoy占比 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 3)KA、BC、CVS 渠道:大包装策略渠道:大包装策略推动推动 KA、BC、CVS 渠道拓展。渠道拓展。2021H2 公司上新袋装&盒装等大包装产品及散称产品、加强市场终端货架陈列等投入、开展“百日大战”等营销推广活动,大力拓展线
75、下 KA、BC、CVS 等现代渠道,成功入驻永辉、沃尔玛等大型超市及 711、全家等连锁便利店,2022 年 KA+CVS 渠道占比 7%-8%(公司投资者调研纪要)。与流通渠道相比,公司在 KA、BC、CVS 等渠道的客单价提升至 5-20 元,拓展了消费群体和产品价格带,考虑到商超渠道在零食渠道中占比较高,有望为公司长期增长带来保障。我们看好公司在 KA 等现代渠道的增长,主要在于:公司产品力深厚,是拓展渠道覆盖的根本保障。公司不同渠道产品区隔较好,线上渠道产品为卡通大包装,流通渠道产品为小包装,KA 等现代渠道主要为定量大包装,主打健康、零添加防腐剂等概念,在零食很忙等零食折扣店渠道主要
76、为透明小包装,公司在不同渠道采取不同品相,有助于维护产品价盘稳定。公司积极进取,通过引入人才、组织变革等方式推动全渠道转型。图 31:劲仔食品在商超的挂袋区陈列 图 32:劲仔食品在商超的产品堆头 资料来源:搜狐城市-长沙 资料来源:食品企业动态研究微信公众号 4)零食)零食系统系统渠道:积极拥抱,渠道:积极拥抱,快速增长快速增长。公司较早与零食系统品牌开展合作,2021年拓展至糖巢、老婆大人等品牌。2022 年初公司成立总部特渠管理部门,专门对接零食系统渠道,并与零食很忙等零食折扣店开始合作。我们预计 2022 年公司在零食系统渠道(含零食折扣店)收入为 4000-5000 万元,占比 3%
77、-5%;未来公司将继续拓展合作新品牌、增加 SKU 投放、强化渠道品规区隔,有望受益合作品牌门店扩张保持快速增长。多渠道快增推动,公司业绩增长可期。多渠道快增推动,公司业绩增长可期。目前公司传统流通渠道仍占据较高比例,KA、BC、CVS 等现代渠道占比较低、快速扩张,零食系统渠道体量较小,但发展空间显著,电商渠道占比20%,线上线下结构比例较优。综合来看,公司全渠道拓展顺利,我们预估 2022 年公司传统流通/KA+BC+CVS/零食系统/电商/社区团购渠道占比分别约为50%/24%/3%/21%/2%。展望 2023 年,预计 1)传统渠道实现近 10%增长,主要依托网点拓展、新品铺市、单店
78、卖力提升;2)依托大包装策略,KA+BC+CVS 渠道保持双位数增长;3)零食系统渠道实现翻倍以上增长;4)电商渠道实现 30%+增长。劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 10:2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分(亿元)2022E 2023E 收入收入 Yoy 收入收入(亿元)(亿元)占比占比 收入收入(亿元)(亿元)占比占比 传统流通 7 50%8 42%10%KA+BC+CVS 3.5 24%5 28%40%-60%零食系统 0.5 3%1 6%100%电商 3.1 21%4 22%3
79、0%-40%团购 0.3 2%0.5 2%30%合计 14.6 100%19 100%30%资料来源:劲仔食品公告,中信证券研究部预测 注:除 2022 年合计、电商收入(含占比),其他均为中信证券研究部预测 品牌:营销品牌:营销逐步逐步发力,品牌力发力,品牌力有望提升有望提升 公司早期通过代言人、影视赞助快速提高知名度。公司早期通过代言人、影视赞助快速提高知名度。公司上市前,邀请知名人物代言,赞助天天向上,成功打出全国知名度,凭借优秀的产品力快速成为行业第一。近年来因广告代言回报降低,公司调整营销方案,不再签约代言人,通过多维度营销提高品牌力。图 33:劲仔食品赞助天天向上 资料来源:品牌网
80、 公司近年来营销方式总结:1)强调优质原料,强调优质原料,打造高品质形象打造高品质形象。公司优选深海鳀鱼作为原料,鳀鱼有别于竞品所用的湖鱼、河鱼,营养更加丰富,肉多而刺少。过去缺乏相关宣传,消费者对此认知不足,公司的原料优势未显现。公司通过包装更新、漫画短片宣传等形式强调鳀鱼为海鱼,进一步加强原料优势营销。2)捆绑特定消费场景。捆绑特定消费场景。公司在公众号、微博等多个平台进行“上班没劲就吃劲仔”的营销活动,以诙谐风趣的文字配合生动可爱的 Q 版形象,描绘打工人的疲惫萎靡并强调“吃劲仔小鱼,补充能量,振奋精神”,通过绑定特定消费场景,有望提升消费频率。3)开展工厂日品牌活动,与消费者紧密互动。
81、开展工厂日品牌活动,与消费者紧密互动。2022 年 8 月,公司发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动,邀请游客与百万大 V 达人共同进行工厂探秘,借助达人的镜头展示了整洁有序的工厂环境和高度自动化的生产流程,将线下活动与线上曝光结合,提升了品牌形象。4)多)多平台平台多维度多维度营销营销。公司入驻了多个平台,在微博,公司运营人员积极与消费者互动。在抖音,公司运营在短视频中通过营销话术,营造不断让利的氛围,刺激消费者购 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 买。在小红书,公司运营人员发布了大量劲仔小鱼的
82、创意吃法,以精致的图片和简单的制作步骤鼓励用户模仿。图 34:劲仔营销策略 资料来源:劲仔食品微信公众号、小红书官方账号、微博账号、抖音账号、官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)疫情反复冲击需求。)疫情反复冲击需求。虽然第一波疫情高峰已经过去,但若后续再次出现疫情感染潮,渠道客流下降将对公司终端动销造成负面冲击,进而拖累公司收入增速。2)原材料成本大幅上涨。)原材料成本大幅上涨。若后续鳀鱼、鸭肉、大豆等原材料价格大幅上涨,将对公司盈利造成较大冲击,拉低公司整体盈利能力。3)公司公司新品推广及新品推广及渠道拓展不及预期。渠道拓展不及预期。若后续公司鹌鹑蛋、魔芋等新品动销,KA、CVS、零
83、食系统渠道等渠道拓展不及预期,公司增长速度将会明显放缓。4)行业竞争加剧。)行业竞争加剧。目前鱼制品、禽肉制品和豆制品参与企业较多,若行业竞争加剧,价格竞争日趋激烈,则公司收入及盈利表现将出现较大波动。5)零食折扣店持续压价风险零食折扣店持续压价风险。目前零食折扣店虽然是一个蓝海市场、发展潜力较大,但是随着零食折扣店持续渗透,不同品牌连锁零食折扣店之间后续发生直面价格竞争的可能性增加。不同品牌连锁零食折扣店之间的价格战可能会带来零食折扣店总部要求品牌零食企业降低供货价,从而影响到品牌零食企业盈利能力。6)食品安全事故。)食品安全事故。若公司产品出现产品质量问题,公司品牌形象造成负面冲击,进而对
84、公司未来业绩增长造成影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入收入 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 鱼制品鱼制品:公司风味小鱼产品力市场领先,考虑到小鱼市场规模及公司目前20%的市占率,我们认为大包装策略、渠道精耕推动下,公司小鱼市占率有望进一步提升,预计2023/24/25 年公司鱼制品营收增速分别为 21.0%/20.6%/19.4%。豆制品豆制品:公司豆制品上新短保豆干等产品,推进大包装策略,同时考虑到休闲豆干行业中单位数增长&竞争激烈,我们预计公司豆制品业务
85、保持稳健增长,预计 2023/24/25 年公司豆制品营收增速分别为 13.1%/10.6%/9.5%。禽肉制品禽肉制品:2023 年,公司新品鹌鹑蛋在大包装、散称的基础上增加独立小包装,将在流通、零食系统等新渠道铺货,未来多渠道协同下,鹌鹑蛋有望维持高速增长。公司其他禽肉产品有望在新包装推动下保持较快增长。综合来看,我们预计 2023/24/25 年公司禽肉制品营收增速分别为 79.2%/43.9%/30.8%。其他产品其他产品:公司魔芋产品在全渠道铺货推动下,有望保持高增长,其他产品收入保持稳步提升。综合来看,我们预计 2023/24/25 年公司其他产品营收增速分别为103.2%/50.
86、0%/36.4%。综上综上,我们预计,我们预计 2023/24/25 年公司营收增速分别为年公司营收增速分别为 30.3%/25.2%/21.9%。表 11:2020-2025 年劲仔食品各业务营收增长及预测情况 单位:单位:百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 909 1,111 1,462 1,905 2,385 2,906 Yoy 1.6%22.2%31.6%30.3%25.2%21.9%鱼制品 709 822 1,026 1,241 1,496 1,786 Yoy 3.6%15.9%24.7%21.0%20.6%19.4%豆制品 125
87、.41 143.44 182.9 206.9 228.8 250.6 Yoy 3.9%14.4%27.5%13.1%10.6%9.5%禽肉制品 59 98 183 327 471 615 Yoy-11.0%64.5%87.2%79.2%43.9%30.8%其他产品 8 36 54 110 165 225 Yoy-48.1%354.2%50.5%103.2%50.0%36.4%其他业务 7 12 17 20 24 29 Yoy-3.7%62.3%40.6%20.0%20.0%20.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)毛利率毛利率&费用率费用率 毛利率毛利率:考虑当前公司鳀鱼采购的成本
88、压力有望在未来缓解,以及大包装策略带来的盈利能力提升,我们预计公司鱼制品业务毛利率逐步提升。考虑到公司豆制品体量较低,未来有望随着规模增加,通过规模效应提高盈利能力。考虑到鹌鹑蛋快速放量,其他禽肉产品稳健增长,规模效应将带来禽肉制品盈利能力提升。考虑到魔芋收入增长带来的规模效应,我们预计公司其他产品毛利率将逐渐改善。综上,预计公司综上,预计公司 2023/24/25 年毛利率年毛利率分别为分别为 26.7%/27.4%/27.9%。费用率:费用率:考虑到公司目前经营重心在于新品铺市及新渠道拓展,我们预计 2023/24/25年销售费用率整体维持稳定,分别为 10.7%/10.6%/10.5%。
89、公司管理稳定,我们预计 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2022/23/24 年管理费用率随着内部降本增效实现稳重略降,分别为 4.5%/4.4%/4.1%。我们预计公司研发、财务费用率维持稳定,2023/24/25 年研发费用率分别为 1.8%/1.8%/1.8%、财务费用率分别为-0.6%/-0.6%/-0.5%。表 12:2020-2025 年劲仔食品各业务毛利率及预测情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 27.2%26.8%25.6%26.7%
90、27.4%27.9%销售费用率 10.5%11.5%10.7%10.7%10.6%10.5%管理费用率 6.4%6.1%4.5%4.5%4.4%4.1%研发费用率 1.1%2.2%2.1%1.8%1.8%1.8%财务费用率-1.4%-1.2%-1.0%-0.6%-0.6%-0.5%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 综上,我们认为:1)产品端)产品端,公司 10 亿体量风味小鱼产品力深厚,彰显公司大单品打造能力,未来鹌鹑蛋、魔芋、豆制品等有望持续放量。2)渠道端,渠道端,公司深耕传统流通渠道,线上渠道布局全面,正通过大包装产品持续进入 KA、BC、CVS 等渠道,在零食系统布局进展顺利,未
91、来全渠道发力下,公司有望加速成长。3)盈利端,盈利端,在大包装策略及规模化提升推动下,公司毛利率有望逐步改善。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润同增 43.1%/31.2%/29.5%至 1.8 亿/2.3 亿/3.0 亿元,现价对应 PE 为 35/27/21x。表 13:20202022 年劲仔盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,111 1,462 1,905 2,385 2,906 营业收入增长率 YoY 22.2%31.6%30.3%25.2%21.9%净利润(百万元)85 125 178
92、234 303 净利润增长率 YoY-17.8%46.8%43.1%31.2%29.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.28 0.40 0.52 0.67 毛利率 26.8%25.6%26.7%27.4%27.9%净资产收益率 ROE 9.6%12.9%13.4%16.3%19.3%每股净资产(元)1.96 2.14 2.96 3.19 3.49 PE 73.7 50.0 35.0 26.9 20.9 PB 7.1 6.5 4.7 4.4 4.0 PS 5.7 4.3 3.3 2.6 2.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 4 月 13 日收盘价
93、估值评级估值评级 相对估值:相对估值:我们认为盐津铺子、甘源食品的成长路径对劲仔食品更具参考价值,盐津铺子、甘源食品近年来面对渠道变革,积极调整销售组织架构,拓展新品类,发力新媒体电商、零食系统等渠道,实现了收入、利润的快速成长。考虑到盐津铺子/甘源食品 2023年 38x/32x 的动态 PE(Wind 一致预期)及劲仔食品大单品打造能力更强、大包装策略&全渠道转型下成长性好,预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 33%,处于行业较高水平,我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x,对应目标价 16 元。劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
94、报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 14:20222024 年可比公司盈利预测及估值 净利润净利润 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 202224 年净利年净利 CAGR 盐津铺子 3.0 4.5 5.7 46 38 30 38%甘源食品 1.8 2.4 3.2 44 32 24 33%洽洽食品 9.8 11.6 13.8 26 18 15 19%良品铺子 3.4 4.5 5.6 44 29 23 23%平均 29 23 劲仔食品 1.2 1.7 2.3 50 35 27 33%资料来源:Wind 一致预期,中信证券
95、研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 13 日收盘价;劲仔食品为中信证券研究部预测,可比公司为 wind一致预期 DCF 估值方法:估值方法:1)折现基准年份:2023 年。2)股票 beta:上市以来历史 beta,1.08。3)无风险利率:参考十年期国债利率,选取 2.90%。4)股票风险溢价:参考 10 年沪深 300 平均收益率并小幅上浮,选取 6.00%。5)目标资产负债率:参考可比公司,选取 5%。6)永续增长率:选取 1.5%。7)债务成本:参考公司长期及短期融资成本,选取 5%。我们对公司未来 10 年现金流进行预测,同时将 WACC 设定为 9.1%,最终通过 DCF
96、模型测算公司目标价为 16.82 元。结合绝对估值法与相对估值法,基于谨慎性原则,最后给予公司目标价 16 元,首次覆盖给予“增持”评级。表 15:劲仔食品 DCF 模型(单位:百万元)2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 195.94 257.20 335.93 412.46 474.51 583.02 702.16 840.01 1,017.83 1,227.59 所得税率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得税率)168.51 221.19 288.90 354.72 40
97、8.08 501.40 603.86 722.41 875.33 1,055.73 加:折旧和摊销 38.93 43.68 48.43 53.18 57.93 62.68 67.43 72.18 76.93 81.68 减:运营资金的追加 92.07 -11.95 37.63 54.81 36.36 58.58 256.88 121.59 150.11 322.69 资本性支出 75.00 65.00 65.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 FCF 40.37 211.82 234.71 283.09 359.65 435.50 344.
98、41 603.00 732.15 744.72 FCF 现值 40.37 194.16 197.20 218.02 253.89 281.80 204.28 327.84 364.87 340.19 TV 9,951.50 TV 现值 4,545.89 企业价值 6,968.52 债务总额 1.66 现金 620.31 股权价值 7,587.16 总股数 451.10 每股价值 16.82 资料来源:中信证券研究部预测 劲仔食品(劲仔食品(003000.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021
99、 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,111 1,462 1,905 2,385 2,906 营业成本 813 1,087 1,397 1,731 2,094 毛利率 26.8%25.6%26.7%27.4%27.9%税金及附加 7 8 12 14 17 销售费用 128 156 203 253 306 销售费用率 11.5%10.7%10.7%10.6%10.5%管理费用 67 65 85 104 120 管理费用率 6.1%4.5%4.5%4.4%4.1%财务费用(13)(15)(11)(14)(16)财务费用率-1.2%-1.0%-0.6%-0.6%-0.5%研发
100、费用 24 30 35 44 53 研发费用率 2.2%2.1%1.8%1.8%1.8%投资收益 1 3 1 2 2 EBITDA 106 163 235 301 384 营业利润 100 148 209 274 352 营业利润率 8.99%10.15%10.97%11.51%12.13%营业外收入 1 0 3 1 2 营业外支出 9 6 7 8 7 利润总额 91 142 205 268 347 所得税 7 20 29 38 49 所得税率 8.0%14.2%14.0%14.0%14.0%少数股东损益(1)(3)(2)(3)(5)归属于母公司股东的净利润 85 125 178 234 30
101、3 净利率 7.6%8.5%9.4%9.8%10.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 465 396 620 693 746 存货 170 301 373 434 554 应收账款 6 10 9 13 16 其他流动资产 121 101 109 110 116 流动资产 762 808 1,110 1,252 1,432 固定资产 227 350 388 412 436 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 29 35 35 35 35 其他长期资产 58 103 114 129 146 非流动资产 314 488
102、538 577 617 资产总计 1,076 1,296 1,648 1,828 2,049 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 57 100 99 135 168 其他流动负债 108 190 178 222 280 流动负债 165 291 276 357 448 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 21 24 24 24 24 非流动性负债 21 24 24 24 24 负债合计 186 315 300 381 472 股本 403 403 451 451 451 资本公积 283 291 522 522 522 归属于母公司所有者权益合计 883 968 1,335 1,4
103、39 1,574 少数股东权益 7 14 12 8 4 股东权益合计 890 981 1,347 1,447 1,577 负债股东权益总计 1,076 1,296 1,648 1,828 2,049 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 84 122 176 231 298 折旧和摊销 27 32 39 44 48 营运资金的变化 62-72-92 12-38 其他经营现金流 20 11-13-16-18 经营现金流合计 193 93 111 270 292 资本支出-65-166-75-65-65 投资收益 1 3 1 2 2
104、 其他投资现金流-54 15-13-18-24 投资现金流合计-118-148-87-81-87 权益变化 31 9 278 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-80-60-89-131-168 其他融资现金流 0-4 11 14 16 融资现金流合计-50-55 201-116-152 现金及现金等价物净增加额 25-109 224 73 52 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 22.2%31.6%30.3%25.2%21.9%营业利润-19.3%48.7%40.7%31.4%28.4%净利润-1
105、7.8%46.8%43.1%31.2%29.5%利润率(利润率(%)毛利率 26.8%25.6%26.7%27.4%27.9%EBITDA Margin 9.6%11.1%12.3%12.6%13.2%净利率 7.6%8.5%9.4%9.8%10.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 9.6%12.9%13.4%16.3%19.3%总资产收益率 7.9%9.6%10.8%12.8%14.8%其他(其他(%)资产负债率 17.3%24.3%18.2%20.9%23.0%所得税率 8.0%14.2%14.0%14.0%14.0%股利支付率 71.2%71.2%73.3%71.9%72.1%资料来源
106、:公司公告,中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有
107、收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有
108、关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他
109、附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评
110、级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2
111、0%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍
112、生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融
113、服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西
114、亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,
115、中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服
116、务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Sing
117、apore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人
118、士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”
119、)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆
120、盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。