1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 联合光电联合光电(300691)计算机设备计算机设备/计算机计算机 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-16 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2024/05/15 6 个月目标价（元）收盘价（元）15.09 12 个月股价区间（元）13.1723.19 总市值（百万元）4,062.18 总股本（百万股）269 A 股（百万股）269 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（

2、%）1M 3M 12M 绝对收益 3%-1%3%相对收益 0%-8%13%相关报告 永新光学（603297）：高端显微镜先行者，积极拓展激光雷达&医疗光学-20230730 茂莱光学（688502）：精密光学耕耘多年，突破向上多领域厚积薄发-20240412 福光股份（688010）：军工&天文观测镜头积累深厚，发力高端光学制造-20240403 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 证券分析师：武芃睿证券分析师：武芃睿 执业证书编号：S0550522110001 研究助理：孟爽

3、研究助理：孟爽 执业证书编号：S0550122070002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 光学镜头积累深厚，多品类开拓成长光学镜头积累深厚，多品类开拓成长 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 光学镜头深耕者，全产业链覆盖打造一体化优势。光学镜头深耕者，全产业链覆盖打造一体化优势。联合光电是集光成像、光显示、光感知的镜头、光电产品制造商，以及光学系统解决方案提供商。公司拥有光学镜头设计开发、精密制造、销售服务的完整体系，产品广泛应用于安防、智能驾驶、消费电子、人工智能等领域。安防镜头：高端定制化能力赋能成长。安防镜头：高端定制化能力赋能

4、成长。需求：需求：安防镜头作为国防安全、智慧城市、视频会议、安全监控的基础设备，未来市场空间广阔，预计2027 年全球安防镜头出货量达到 5.0 亿颗，市场规模达到 110 亿元，2022-2027 市场规模 CAGR 为 5.3%。供给：供给：数字安防领域涉及的场景较多，不同应用场景需要各自解决方案。定焦和超小倍率变焦市场，通用化程度高，市场竞争者较多。中、大、超大倍率变焦镜头方面，各类光学指标、小型化和成本要求较高，镜头设计生产难度大，竞争者较少。增长增长点：点：公司在光学镜头及相关产品的研发、设计、检测等方面具备较强能力，坚持以客户需求为导向，有效响应客户需求。智能驾驶：多品类协同发力，

5、客户定点不断推进。毫米波雷达智能驾驶：多品类协同发力，客户定点不断推进。毫米波雷达：拥有角雷达、车路协同雷达、车内生命体征探测雷达等产品，已获多家新能车厂定点。4D 毫米波雷达随着技术研发和定点项目的不断推进，有望成为公司业绩的重要增长点。车载车载镜镜头：头：涵盖 DVR（行车记录仪）、RVC（倒车影像）、AVM（全景环视）、ADAS（自动驾驶辅助系统）、DMS（疲劳驾驶监视系统）等全系列镜头产品，已通过一级供应商基本覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌汽车厂商。AR-HUD：相关产品已凭借技术优势获得国内头部新能车厂定点。新型显示开拓成长，智能机器人前景广阔。激光投影镜头：新型显示开拓成长

6、，智能机器人前景广阔。激光投影镜头：公司在显示分辨率、显示效果、显示尺寸、显示能效等方面不断突破，凭借领先的技术优势，率先推出全球体积最小的 4k 分辨率超短焦投影仪。AR/VR：拥有 AR/VR 的零部件与整机组装的一体化能力，与乐相（大朋）、小派、亮亮视野、纳德达成合作。智能机器人：智能机器人：子公司武汉联一合立专注于无人系统、人工智能机器人的研发和产业化，产品包括智能消杀机器人、智能服务机器人、安保巡逻机器人等，已成功落地应用。盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司加快拓展业绩新赛道，核心竞争力持续增强，我们看好公司未来发展，预计 2024-2025 年营收分别为 19.52、23.96、

7、30.48亿元，归母净利润分别为 0.92、1.50、2.27 亿元，对应 PE 分别为 44、27、18 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新产品研发进度、盈利预测与估值不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1,505 1,647 1,952 2,396 3,048(+/-)%-7.99%9.47%18.51%22.72%27.26%归属母公司归属母公司净利润净利润 56 64 92 150 227(+/-)%-24.72%15.01%43.02%

8、63.23%51.35%每股收益（元）每股收益（元）0.21 0.24 0.34 0.56 0.84 市盈率市盈率 59.19 96.63 44.18 27.06 17.88 市净率市净率 2.08 3.81 2.34 2.16 1.93 净资产收益率净资产收益率(%)3.62%3.96%5.30%7.98%10.78%股息收益率股息收益率(%)0.66%0.99%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)268 269 269 269 269-40%-20%0%20%40%60%2023/52023/8 2023/11 2024/2联合光电沪深300 请务必阅读正文后的声明及

9、说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 目目 录录 1.光学镜头积累数十载，多业务发力成长光学镜头积累数十载，多业务发力成长.4 1.1.光学镜头深耕者，管理层产业经验丰富.4 1.2.多板块协同发展，产品结构实现优化.6 2.安防镜头：高端定制化能力赋能成长安防镜头：高端定制化能力赋能成长.10 2.1.需求：多应用拉动需求，安防镜头空间广阔.10 2.2.供给：高端镜头国内厂商加速替代.13 2.3.增长点：完整光学产业链，满足高端定制化需求.15 3.智能驾驶：多品类协同发力，客户定点不断推进智能驾驶：多品类协同发力，客户定点不断推进.17 3.1

10、.毫米波雷达：系列齐全，4D 产品有望快速成长.17 3.2.车载镜头：智驾升级，拉动用量提升.18 3.3.AR-HUD：产品质量可靠，相关产品已获定点.20 4.新型显示开拓成长，智能机器人前景广阔新型显示开拓成长，智能机器人前景广阔.22 4.1.激光投影镜头持续突破，技术实力获广泛认可.22 4.2.积极布局 AR/VR 产业链，智能机器人未来可期.23 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 5.1.盈利预测.26 5.2.投资建议.26 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：公司产品类别：公司产品类别.4 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 3

11、：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2024 年年 3 月月 30 日）日）.5 图图 4：公司近年营收：公司近年营收.6 图图 5：公司近年归母净利润：公司近年归母净利润.6 图图 6：公司主营业务营收（百万元）：公司主营业务营收（百万元）.7 图图 7：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率.7 图图 8：公司近年毛利率及净利率：公司近年毛利率及净利率.7 图图 9：公司期间费用率：公司期间费用率.7 图图 10：公司研发费用：公司研发费用.8 图图 11：公司研发：公司研发人员数量人员数量.8 图图 12：安防类产品销量及均价：安防类产品销量及均价.8 图图 13：非安防类产品销量

12、及均价：非安防类产品销量及均价.8 图图 14：光学镜头上游行业：光学镜头上游行业.9 图图 15：2023 年公司营业成本构成年公司营业成本构成.9 图图 16：2022 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比.9 图图 17：2023 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比.9 图图 18：光学镜头产业示意图：光学镜头产业示意图.10 图图 19：安防视频监控变焦镜头内部结构：安防视频监控变焦镜头内部结构.11 图图 20：安防镜头变焦倍率分类：安防镜头变焦倍率分类.11 图图 21：中国安防行业产值：中国安防行业产值.12 图图 22：2022 年中国安防行业产值结构年中国安防行业产

13、值结构.12 图图 23：2022 年中国安防行业市场应用占比年中国安防行业市场应用占比.12 图图 24：全球安防镜头出货量：全球安防镜头出货量.13 rQmXhU8VlWmXiXaXlWbR9RaQpNoOnPnRjMrRnQkPoMpPbRoPtPvPrRrPvPmQqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 25：全球安防镜头市场规模：全球安防镜头市场规模.13 图图 26：2022 年安防镜头产品构成年安防镜头产品构成.13 图图 27：数字安防变焦镜头数量及占比：数字安防变焦镜头数量及占比.13 图图 28：完

14、整的光学产业链：完整的光学产业链.16 图图 29：毫米波雷达工作原理图：毫米波雷达工作原理图.17 图图 30：毫米波雷达频率与位置：毫米波雷达频率与位置.17 图图 31：辅助驾驶感知系统：辅助驾驶感知系统.19 图图 32：全球车载摄像头模组市场规模：全球车载摄像头模组市场规模.19 图图 33：我国车载摄像头出货量：我国车载摄像头出货量.20 图图 34：中国车载摄像头市场规模：中国车载摄像头市场规模.20 图图 35：车载：车载 HUD 效果图效果图.20 图图 36：HUD 工作原理图工作原理图.20 图图 37：乘用车：乘用车 HUD 主要类型对比主要类型对比.21 图图 38：

15、不同焦距镜头的投影设备：不同焦距镜头的投影设备.22 图图 39：应用超短焦镜头的激光电视：应用超短焦镜头的激光电视.22 图图 40：中国大陆家用激光投影销量：中国大陆家用激光投影销量.22 图图 41：2022 年中国家用激光电视竞争格局年中国家用激光电视竞争格局.22 图图 42：XR 发展阶段发展阶段.24 图图 43：全球：全球 VR 季度出货量季度出货量.24 图图 44：全球：全球 VR 年度出货量年度出货量.24 图图 45：大朋：大朋 E4.25 图图 46：大朋：大朋 VR P1 Pro.25 图图 47：公司机器：公司机器人产品人产品.25 表表 1：公司高管简介：公司高

16、管简介.6 表表 2：光学镜头行业主要参与者：光学镜头行业主要参与者.14 表表 3：安防镜头部分细分领域竞争情况：安防镜头部分细分领域竞争情况.15 表表 4：传感器对比分析：传感器对比分析.18 表表 5：公司毫米波雷达研发项目：公司毫米波雷达研发项目.18 表表 6：公司激光电视研发项目：公司激光电视研发项目.23 表表 7：公司分业务营业收入预测（百万元）：公司分业务营业收入预测（百万元）.26 表表 8：可比公司：可比公司 PS 估值（截至估值（截至 2024/5/15 收盘价）收盘价）.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 联合光电联合光电/公司

17、深度公司深度 1.光学镜头积累数十载，光学镜头积累数十载，多多业务业务发力发力成长成长 1.1.光学镜头深耕者，管理层产业经验丰富 光学镜头光学镜头深耕者，全深耕者，全产业链产业链覆盖打造一体化优势覆盖打造一体化优势。联合光电是集光成像、光显示、光感知的镜头、光电产品制造商及光学系统解决方案提供商。公司拥有光学防抖、超精密光学非球面、自由曲面、光波导等光学器件的核心技术，已储备 AR/VR 相关硬件产品的核心技术。目前公司产品广泛应用于安防、智能驾驶、消费电子、人工智能等领域，形成了集光学镜头设计开发、精密制造、销售与技术服务为一体的完整业务体系。图图 1：公司产品类别：公司产品类别 数据来源

18、：公司官网，东北证券 光电领域多年积累光电领域多年积累，拓展拓展业务业务赋能赋能成长成长。公司成立于 2005 年，2008 年公司开始自主组装生产镜头。2010 年，公司开始加工镜头模具及生产注塑产品。2013 年起，开始进入视讯会议、智能家居等应用领域。2015 年股权分置改革，更名为中山联合光电科技股份有限公司。2017 年，公司在深交所成功上市。公司未来将进一步夯实光学领域的技术基础，推进技术创新能力，加速拓展光电产品的市场。产品领域产品领域产品品类产品品类应用场景应用场景图例图例安防变焦镜头安防定焦镜头智能驾驶智能驾驶车载镜头、车载毫米波雷达智能驾驶，如防碰撞预警、交通测速、车路协同

19、超短焦镜头投影类镜头AR/VR-视讯镜头视讯会议摄像头手机镜头智能手机摄像头消费类变焦、定焦镜头智能家居摄像头、无人机镜头安防安防新型显示新型显示投影镜头中长焦镜头投影类镜头安防监控摄像头消费电子消费电子人工智能人工智能智能服务机器人、智能物流机器人、脉冲紫外消毒机器人卫生医疗、安保 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 2：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司业绩说明会，东北证券 股权结构较为集中股权结构较为集中，经营管理效率有保证，经营管理效率有保证。公司董事长龚俊强先生持有公司 22.75%股份，总经理邱盛平先生

20、持有公司 6.15%股份，龚俊强、邱盛平先生为公司控股股东、实际控制人，同时为一致行动人。公司董事长、总经理合计持有 28.90%股份，较为集中的股权结构有助于公司决策高效执行。图图 3：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 2024 年年 3 月月 30 日）日）数据来源：Wind，东北证券 管理层产业积累管理层产业积累深厚，多年经验构筑企业护城河深厚，多年经验构筑企业护城河。公司董事长龚俊强先生、总经理邱盛平先生均深耕行业多年，曾任职于信泰光学和凤凰光学。此外，公司高管从事光学行业多年，丰富的经验积累和产业资源为公司发展提供较强动力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

21、 6/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 表表 1：公司高管简介公司高管简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 龚俊强 董事长 曾任信泰光学有限公司主任，凤凰光学(广东)有限公司副总经理，中山联合光电科技股份有限公司总经理。现任本公司董事长，兼任广东省人大代表。邱盛平 总经理 曾任信泰光学(东莞)有限公司主任和课长，凤凰光学(广东)有限公司部长，中山联合光电科技股份有限公司副总经理和董事。郭耀明 副总经理、财务总监、董事会秘书 曾任东莞虎彩印刷有限公司成本主管，虎彩文化用品有限公司财务经理，广东虎彩影像有限公司财务经理，虎彩集团有限公司财务总监兼监事会主席。李敏德 副总经理 历任奥林巴斯深圳

22、工业有限公司模具工程师，模具技术课长，模具部经理；2019 年5 月加入本公司，先后担任模具部副总监，总监的职务；现任本公司制造中心总监。饶钦和 副总经理 历任台达电子吴江视讯有限公司研发工程师，研发课长，技术部经理等职务；2019年 3 月-2022 年 3 月任广东联大光电有限公司副总经理；2022 年 3 月-2023 年 12 月任本公司智能显示事业部总经理；现任中山联合光电显示技术有限公司总经理。武卫高 副总经理 曾任凤凰光学(广东)有限公司研究所主任工程师；2006 年加入本公司，现任营销中心市场总监。肖明志 消费镜头事业部总监 曾先后任信泰(亚洲)光学科技有限公司工程师，凤凰光学

23、(广东)科技有限公司课长，中山联合光电科技股份有限公司消费事业部经理，总监，董事。数据来源：Wind，东北证券 1.2.多板块协同发展，产品结构实现优化 2023 年业绩恢复增长，多板块协同发展年业绩恢复增长，多板块协同发展。2022 年公司实现营收 15.05 亿元，同比下降 7.99%；实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 24.72%，2022 年经营业绩有所下滑的主要原因系传统安防行业发展情况不及预期。2023 年公司实现营收 16.47 亿元，同比增长 9.47%；实现归母净利润 0.64 亿元，同比增长 15.01%，业务恢复增长的主要原因系市场需求回暖，同时积极发力新型显示、

24、智能驾驶等新兴板块，实现协同发展。2024Q1 实现营收 3.82 亿元，同比增长 15.94%；归母净利润-0.01 亿元，同比下滑-117.04%。图图 4：公司近年营收：公司近年营收 图图 5：公司近年归母净利润：公司近年归母净利润 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 开拓开拓新新型显示、智能驾驶等型显示、智能驾驶等业务业务，非安防类营收，非安防类营收占比提升占比提升。2023 年公司安防类、非安防类、其他业务营收分别为 11.94、4.21、0.33 亿元，占比分别为 72%、26%、2%。随着新型显示、智能驾驶等业务营收增长，近年来非安防类产品营收有所提升。2

25、023年安防类、非安防类、其他业务的毛利率分别为 25.91%、12.84%、60.39%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800营收（百万元，左轴）YoY-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-5060708090归母净利润（百万元，左轴）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 6：公司主营业务营收公司主营业务营收（百万元）（百万元）图图 7：公司主营业务毛利

26、率公司主营业务毛利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2024Q1 毛利率毛利率有所下滑有所下滑，产品结构优化有望提升毛利率，产品结构优化有望提升毛利率。20202023 年，公司毛利率维持在19%24%区间，净利率维持在3.7%4.6%区间。2024Q1毛利率为19.14%，净利率为-0.29%，毛利率暂时承压，随着产品系列的不断完善，盈利能力有望恢复。2024Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.67%、7.47%、12.78%、-0.16%，同比分别+0.05、-0.78、+2.82、-0.35pcts。图图 8：公司近年毛利率及净利率公司近年毛利率及

27、净利率 图图 9：公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 夯实研发团队实力，夯实研发团队实力，实现提质增效实现提质增效。2023 年公司研发费用为 1.71 亿元，同比增长7.35%，2024Q1 研发费用为 0.49 亿元，同比增长 48.80%。截至 2023 年底，公司研发人员数量为 637 人。凭借省级博士工作站、省级工程技术研究中心、省级企业技术中心等创新平台，工程技术人员团队的研发能力有望不断增强，助力公司实现高质量发展。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020

28、2120222023安防类产品非安防类其他0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023安防类产品非安防类其他-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 10：公司研发费用：公司研发费用 图图 11：公司研发人员数量：公司研发人员数量 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 多品类开拓成长，多品类开拓成

29、长，产品结构持续优化。产品结构持续优化。2021 年安防类产品销量增加，主要原因系安防定焦镜头出货量快速增长。2019-2023 年公司安防类产品均价基本持平，处于 84-93（元/台）区间。2020 年非安防类产品销量增长的原因系产品结构变化，部分新产品如光学屏下指纹镜头、视讯镜头、车载镜头等出货量增长较快。图图 12：安防类产品销量及均价安防类产品销量及均价 图图 13：非安防类产品销量及均价非安防类产品销量及均价 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 直接材料占据主要直接材料占据主要营业营业成本成本。光学镜头的上游原材料主要为玻璃镜片、光学树脂材料、高分子树脂材料、

30、电子料件和五金件等。2023 年，直接材料、直接人工、制造费用占营业成本的比例分别为 79.6%、12.9%、7.5%，直接材料占据主要部分。0%10%20%30%40%50%60%0204060800180研发费用（百万元，左轴）YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发人员数量（人，左轴）YoY020406080004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021 2

31、022 2023安防类销量（万台，左轴）均价（元/台）055404505001,0001,5002,0002,5003,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023非安防类销量（万台，左轴）均价（元/台）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 14：光学镜头上游行业：光学镜头上游行业 图图 15：2023 年公司营业成本构成年公司营业成本构成 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 第一大客户占比第一大客户占比约约 50%，其余客户占比较为分散其余

32、客户占比较为分散。2022、2023 年前五大客户占总营收的比重分别 64%、65%，其中，第一大客户占总营收的比重分别为 49%、47%，其他客户相对分散，2023 年第二至第五名客户的合计占比仅为 18%。图图 16：2022 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比 图图 17：2023 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 79.6%12.9%7.5%直接材料直接人工制造费用49%4%4%4%3%36%客户1客户2客户3客户4客户5其他47%7%5%4%3%35%客户1客户2客户3客户4客户5其他 请务必阅读正文后的声明及

33、说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 2.安防镜头安防镜头：高端定制化能力赋能成长：高端定制化能力赋能成长 2.1.需求：多应用拉动需求，安防镜头空间广阔 光学镜头行业下游联动性较强，光学镜头行业下游联动性较强，终端终端需求需求不断不断增长增长。光学镜头行业的最上游是光学玻璃、光学塑料等光学材料产业，上游包括光学元件、电子元件、机械结构件等。光学镜头的核心上游是光学材料和光学产业，在原材料供应方面，光学材料、电子元件、机械结构件等上游原材料市场处于充分竞争状态，供应充足、价格较为稳定。在下游应用上，光学镜头广泛应用于安防视频监控、消费电子、车载成像系

34、统、机器视觉等领域，近年来，光学镜头的应用领域不断拓展，无人机、VR/AR 终端、运动相机、3D Sensing、智能家居等新兴领域成为重要的需求增量。图图 18：光学镜头产业示意图：光学镜头产业示意图 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 光学镜头为光学镜头为成像关键部件成像关键部件，实现景物聚集实现景物聚集。光学镜头作为电子设备中光学成像系统的关键组成部分，通常由镜片、精密五金及嵌塑零件、快门/光圈、驱动马达、传感器等光机电器件组成。其利用光学折射原理将需要拍照的景物聚焦到成像面，如胶片、图像传感器芯片上，达到最终成像效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/

35、31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 19：安防视频监控变焦镜头内部结构：安防视频监控变焦镜头内部结构 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 变焦镜头变焦镜头广泛广泛用于安防镜头，用于安防镜头，不同倍率不同倍率适用适用于不同场景于不同场景。光学镜头的焦距决定其可观测的距离，焦距越长，观测距离越远。变焦倍率是最长焦距与最短焦距的比值，代表观测范围的大小。变焦镜头一颗镜头能够覆盖多颗不同焦距定焦镜头的拍摄范围，但由于结构复杂，导致镜头体积庞大、重量较重。对于成像画质要求极高的领域，如半导体检测、电影拍摄、医疗检测等，或对体积、重量及规模制造要求较高的领域如无人机、车载、手机、智能家居、

36、AR/VR 镜头等，目前仍较多使用定焦镜头。根据焦距是否固定及变焦倍率的大小，数字安防镜头可划分为定焦、超小倍率变焦（变焦倍率 3 倍以下）、小倍率变焦（变焦倍率 3-10 倍）、中倍率变焦（变焦倍率 10-20 倍）、大倍率变焦（变焦倍率 20-30 倍），以及超大倍率变焦（变焦倍率 30倍以上），具备不同的应用场景和技术门槛。图图 20：安防镜头变焦倍率分类：安防镜头变焦倍率分类 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 智慧城市不断推进，智慧城市不断推进，我国安防我国安防行业产值稳定增长行业产值稳定增长。2022 年中国安防行业产值为 9460亿元，同比增长 5%，其中，安防产品、工程市场

37、、运维和服务的占比分别为 58%、变焦倍率变焦倍率简介简介应用场景应用场景30倍及以上用于智慧城市建设、平安城市建设、雪亮工程建设等，边防、海防、轨道交通、智能矿山、江河沿岸、森林防火等国家安全建设领域10-30倍 覆盖中长距离内的视频、图像信息采集需求，适用于高速公路、平安城市建设、雪亮工程建设、智慧城市建设、智慧交通等场景。10倍以下 适用于智慧楼宇、智慧园区、广场、火车站等人群密集处的信息采集并实现人工智能识别。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 30%、12%。目前我国安防行业主要分为政府端和大型厂商端，2022 年

38、以智慧城市、智能交通为主的政府类项目占比为 43%。图图 21：中国安防行业产值：中国安防行业产值 数据来源：深圳市安全防范行业协会，东北证券 图图 22：2022 年年中国安防行业产值结构中国安防行业产值结构 图图 23：2022 年年中国安防行业市场应用占比中国安防行业市场应用占比 数据来源：深圳市安全防范行业协会，东北证券 数据来源：洛图科技，东北证券 多多应用应用需求拉动需求拉动，安防镜头，安防镜头未来成长空间广阔未来成长空间广阔。2022 年全球安防镜头出货量为 3.7亿颗，同比下滑 14%；市场规模为 85.1 亿元，同比下滑 18%，下滑的主要原因系行业景气度下滑，短期非刚需性项

39、目的建设有所放缓。安防镜头作为国防安全、智慧城市、视频会议、安全监控的基础设备，未来市场空间广阔，预计 2027 年全球安防镜头出货量达到 5.0 亿颗，市场规模达到 110 亿元，2022-2027 市场规模 CAGR 为5.3%。0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000200212022行业产值（左轴，亿元）YoY58%30%12%安防产品工程市场运维和服务29%29%15%9%6%6%3%3%监控设备智慧城市智慧交通安全防护红外热像仪门禁对讲图像采集智能楼宇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31

40、 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 24：全球安防镜头出货量：全球安防镜头出货量 图图 25：全球安防镜头市场规模：全球安防镜头市场规模 数据来源：头豹研究院，东北证券 数据来源：头豹研究院，东北证券 变焦镜头技术不断成熟，渗透率逐步提高变焦镜头技术不断成熟，渗透率逐步提高。安防镜头的产品构成方面，2022 年全球安防摄像头中，定焦镜头、变焦镜头、一体机镜头的占比分比为 73%、22%、5%。根据TSR数据，变焦镜头出货量占比预计从2021年的18.3%提升至2025年的25.2%，随着变焦镜头不断成熟，成本降低并实现小型轻量化，变焦镜头渗透率将逐步提高。图图 26：2022 年安防镜

41、头产品构成年安防镜头产品构成 图图 27：数字安防变焦镜头数量及占比数字安防变焦镜头数量及占比 数据来源：头豹研究院，东北证券 数据来源：TSR，东北证券 2.2.供给：高端镜头国内厂商加速替代 国产光学镜头加速替代，高难度工艺仍需突破。国产光学镜头加速替代，高难度工艺仍需突破。全球的高端光学镜头产业以德国和日本为主导，德国镜头制造商代表是莱卡和卡尔蔡司，日本先进镜头厂商包括佳能、富士能、腾龙等。国内光学镜头企业起步较晚，随着下游制造业向我国转移，国内厂商逐步发展起来。国内镜头厂商从低端切入，持续研发积累，逐步打破日本、德国的技术垄断，国产替代呈加速趋势。因为起步较晚，中国大陆光学产业仍然处于

42、不断完善之中。具体产业环节来看，光学材料主要由国外厂商供应；光学元件环节中，玻璃球面镜片市场国产化充分，但工艺难度更高的非球面镜片、自由曲面镜片等光学元件市场仍由国外厂商主导；光学组件环节中，数字安防和车载等领域的镜头、模组设计和制造逐步国产化，但国外厂商在机器视觉、激光电视等新兴领域仍由国外厂商主导。-20%-10%0%10%20%30%40%0123456出货量（亿颗，左轴）YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120市场规模（左轴，亿元）YoY73%22%5%定焦镜头变焦镜头一体机镜头0200040006000800010000120

43、00%20%40%60%80%100%变焦占比定焦占比变焦镜头数量（右轴，万颗）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 表表 2：光学镜头行业主要参与者：光学镜头行业主要参与者 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 主要参与的光学镜头领域主要参与的光学镜头领域 国国际际 腾龙 旗下腾龙（TAMRON）是知名光学镜头品 单反照相机镜头、安防镜头、工业相机镜头等 富士胶片 旗下富士能（FUJINON）为知名光电产品品牌 安防镜头、工业相机镜头、电影镜头、广播电视镜头、投影镜头、数码相机（镜头）、医用内窥镜 蔡司集

44、团（卡尔蔡司）总部位于德国，是全球光学和光电领域的领先厂商，在半导体制造技术、工业质量与研究、医疗技术、光学消费品市场四个领域开展业务 电影镜头、相机镜头、显微镜、望远镜、瞄准镜、光刻机镜头、医疗器械（镜头）国国内内 联合光电 从事光学镜头和光学产品研发制造企业 安防、手机、车载、视讯会议、数码相机/摄像机、智能家居、运动 DV、航拍无人机、虚拟现实 VR、激光投影等领域镜头 舜宇光学 综合光学产品制造商和光学影像系统解决方案提供商 手机、数码相机、车载成像系统、安防等领域镜头 力鼎光电 从事光学镜头的 设计、生产及销售 安防、车载、机器视觉、智能家居、视讯会议、无人机、AR/VR 设备、运动

45、 DV 等领域镜头 亚洲光学 生产多种高科技光电产品，如光学镜头、光学薄膜元件、显微镜零组件、照相机器材、激光测距仪等 数码相机镜头、投影镜头、手机镜头、车载镜头等 宇瞳光学 光学精密镜片、光学镜头产品研发、销售、制造企业 安防、智能家居、机器视觉、车载等领域镜头 联创电子 从事研发、生产及销售光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、光电子产品 智能手机、平板电脑、智能驾驶、运动相机、智能家居、VR/AR 等终端 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 光学镜头应用光学镜头应用场景场景广泛，广泛，细分领域形成细分领域形成差异化竞争格局。差异化竞争格局。从光学镜头的应用领域上看，不同应用拥

46、有差异化要求。光学设计中，需要考虑焦距、解像力、光圈、靶面、体积、成本等各种指标，因此厂商要能够对各项性能指标进行权衡取舍，实现特定的光学效果。各个光学镜头厂商掌握不同的技术积累路径，形成差异化竞争格局。在在安防镜头安防镜头领域，定焦和超小倍率镜头领域，定焦和超小倍率镜头竞争充分，高端安防镜头竞争者较少。竞争充分，高端安防镜头竞争者较少。数字安防领域涉及的场景较多，不同应用场景需要各自的解决方案，通常需要考虑焦距、解像力、光圈 F 值、红外共焦性能、可靠性等多个指标。在定焦和超小倍率变焦市场，通用化程度高，市场竞争者较多，掌握玻塑混合技术的厂商凭借高解像力、小型轻量、低成本的优势占据较大市场份

47、额。在中、大、超大倍率变焦镜头方面，各类光学指标、小型化和成本要求较高，镜头设计生产难度大，竞争者较少。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 表表 3：安防镜头部分细分领域竞争情况安防镜头部分细分领域竞争情况 类型类型 应用场景应用场景 对镜头性能需求对镜头性能需求 竞争格局竞争格局 市场参与者市场参与者 超大倍超大倍率变焦率变焦 满足边防、海防、轨道交通、江河沿岸、森林防火、矿山监测、城市高空瞭望等远距离、超远距离监控需求。追求远距离及超远距离的清晰成像：1、具备更大的变焦倍率；2、在变焦倍率相近的情况下，追求更长的焦距以实

48、现更远距离的观测；3、在变焦倍率、最长焦距相近的情况，追求更高解像力、更好的防抖性能、更大光圈等。技术门槛高，市场参与者较少，且在超长焦镜头领域仍由国外厂商占据一定市场份额。联合光电、中润光学、日本腾龙、日本富士能、日本ADL、日本山野、日本CBC、中国台湾今国光学等 中倍率中倍率变焦、变焦、大倍率大倍率变焦变焦 满足高速公路、平安城市建设、雪亮工程建设、智慧城市建设、智慧交管等中长距离内的视频、图像信息采集需求。追求中远距离清晰成像：1、具备中倍率、大倍率变焦倍率；2、在变焦倍率相近的情况下，追求更高解像力、更大光圈、更优的红外共焦性能等。技术门槛相对较高，市场参与者相对较少，基本已实现国产

49、替代，国产化程度较高。联合光电、中润光学、舜宇光学、日本腾龙、日本富士能等 小倍率小倍率变焦变焦 适用于智慧楼宇、智慧园区、广场、火车站等人群密集处的信息采集，快速切换对焦主体、追踪移动物体，实现 AI 识别等功能。追求快速精准变焦及清晰成像：1、具备更快的变焦速度；2、在变焦速度满足时，追求更高的解像力，特别是画面四周与中心同时具备高解像力；3、在变焦速度、解像力相近的情况下追求更大光圈、更优的红外共焦性能等。参与者数量适中，国产化程度较高，为超小倍率变焦及中大倍率变焦的过渡领域 联合光电、力鼎光电、中润光学、舜宇光学、宇瞳光学、日本腾龙、日本富士能等 超小倍超小倍率变、率变、定焦定焦 适用

50、于楼道、办公室、电梯、关卡、门禁等场景的视频信息获取。追求在较小体积内的清晰成像：1、具备高解像力；2、在解像力相近的情况追求更小的体积；3、在解像力、体积相近的情况下追求更大的视场角（广角）、更大的光圈、更低的制造成本等。参与者众多，国产厂商占据主导地位 联合光电、力鼎光电、中润光学、宇瞳光学、舜宇光学、凤凰光学、福特科、日本腾龙、日本富士能等 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 2.3.增长点：完整光学产业链，满足高端定制化需求 以市场需求为导向，持续优化技术创新能力以市场需求为导向，持续优化技术创新能力。公司坚持以客户需求为导向、以技术创新为支撑，在光学镜头及相关产品的研发、设计、检

51、测等方面具备较强的能力。近年来，公司研发费用率近 10%，在光学变焦、自动对焦、光学防抖、非球面镜片、黑光全彩、超短焦光学镜头等技术领域拥有多项独立核心技术，达到国内领先的先进水平。根据公司年报，20 倍及以上高清变焦安防镜头的全球市场占有率已连续多年全球第一。截至 2022 年底，公司及下属子公司拥有光学相关核心技术有效专利达700 余项，拥有 10 多项国外发明专利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 产品全周期研制，产品全周期研制，有效响应客户需求有效响应客户需求。公司建有研发软硬件完善的光学产品工程技术研发平台，在行

52、业趋势把握、设计开发、技术创新、新产品研发、质量控制、产品检测的各个方面拥有丰富的经验。凭借完整的产品全生命周期管理，能够覆盖客户需求分析、详细设计、研发、制造、销售的全过程管理，高效地为公司持续提升研发效能和产品更新迭代。公司拥有较强的产品全周期研制与管理能力，有效满足客户需求，提升企业竞争力。图图 28：完整的光学产业链：完整的光学产业链 数据来源：公司业绩说明会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 3.智能驾驶：智能驾驶：多品类协同发力，多品类协同发力，客户定点不断推进客户定点不断推进 3.1.毫米波雷达：系

53、列齐全，4D 产品有望快速成长 毫米波雷达小毫米波雷达小体积体积、高、高分辨率分辨率优势明显，能够适应优势明显，能够适应恶劣环境恶劣环境。毫米波是波长在 1mm-10mm 的电磁波，其带宽大、分辨率高、天线部件尺寸小，能够适应恶劣环境。毫米波雷达通过微带阵列天线向外发射电磁波，经目标反射后接收到回波，利用发射波和回波的时间差、频率差异计算得到目标的距离、运动速度，进而结合车身动态信息进行数据处理。按照不同的分类，车载毫米波雷达大致分为以下几类：1）工作频率：24GHz 雷达和 76-81GHz 雷达。相对于 24GHz 雷达在带宽和使用范围上受限，76-81GHz 具备高带宽、高精度、体积小等

54、优势，作为全球装配永久认可的权威频段，更适用于在车辆上安装部署。2）探测距离：短距雷达（SRR）、中距雷达（MRR）、长距雷达（LRR），最大探测距离分别在 50 米、150 米、250 米，分别在不同的场景下使用，或配合 ADAS系统实现多传感器的融合。3）工作方式：脉冲类型、连续波类型，其中连续波类型细分为 CW(恒频连续波，只能测速不能测距)、FSK(频移键控连续波、可探测单个目标的距离和速度)、FMCW(调频连续波，可对多个目标实现测距和测速，分辨率高，技术成熟)。4）功能：BSD（Blind Spot Detection，盲点侦测系统）、AEB（Autonomous Emergenc

55、y Braking，自动紧急制动系统）、FCW（Forward Collison Warning，前向碰撞警告系统）、ACC（Adaptive Cruise Control，自适应巡航系统）。图图 29：毫米波雷达工作原理图毫米波雷达工作原理图 图图 30：毫米波雷达频率与位置毫米波雷达频率与位置 数据来源：万佳安智能科技，东北证券 数据来源：泰克汽车，东北证券 4D 毫米波毫米波雷达雷达整合整合距离、方位、速度、高度四维信息距离、方位、速度、高度四维信息，提升物体与行人识别能力，提升物体与行人识别能力。相对于传统毫米波雷达，4D 毫米波雷达新增纵向天线和处理器，能够接收更多信息返回点，从而在

56、原有的距离、方位、速度三个维度基础上增加高度信息。与摄像头相比，4D 毫米波雷达有更多的天线数，更高的角度分辨率、速度分辨率和距离分辨率，能够更有效地解析目标的轮廓、类别、行为。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 表表 4：传感器对比分析：传感器对比分析 传感器传感器 4D 毫米波雷达毫米波雷达 3D 毫米波雷达毫米波雷达 激光雷达激光雷达 摄像头摄像头 测距/测速 精度高 纵向精度高,横向精度低 精度高 可测距,精度低 感知距离 300-350m 150-200m 210-250m 150-160m 分辨率/角分辨率 7.

57、5-60cm/小于 1 20-60cm/5 最小 1mm/最小 1/行人、物体识别 可识别 难以识别 通过 3D 建模,易识 别 通过 AI 算法识别 道路标线 交通信号识别 无法识别 无法识别 无法识别 可识别 恶劣天气 不受影响 不受影响 易受影响 易受影响 光照 不受影响 不受影响 不受影响 受影响 电磁干扰/屏蔽能力 EMC 易受影响 EMC 易受影响 不受影响 不受影响 算法、技术成熟度 较高 高 一般 高 成本 高 较高 非常高 一般 数据来源：九章智驾、焉知、Uhnder 官网，东北证券 毫米波雷达毫米波雷达产品系列齐全，有望成为业绩重要增长点产品系列齐全，有望成为业绩重要增长点

58、。联合光电目前毫米波雷达产品主要应用于智能驾驶领域，目前有角雷达、车路协同雷达、车内生命体征探测雷达等产品，已获多家新能源汽车厂商定点。此外，公司储备了 4D 毫米波雷达的相关技术，已取得一定的研发成果，随着技术研发和定点项目的不断推进，有望成为公司业绩的重要增长点。表表 5：公司毫米波雷达研发项目：公司毫米波雷达研发项目 项目项目目的目的 项目项目进展进展 拟达到目的拟达到目的 在毫米波雷达设计方面拥有完全自主知识产权的雷达速度扩展、角度超分辨、天线稀疏布阵、雷达自动标定、遮挡提醒等算法；拥有独特的雷达波形设计能力，支持雷达抗干扰、4D 点云成像以及多传感器融合功能；独立开发高频天线及电路加

59、工工艺，有效确保雷达硬件一致性。试量产阶段 为汽车行业提供自动驾驶系统解决方案及传感器零件，毫米波产品进入车厂，成为一家优质的车厂一级供应商。数据来源：公司 2022 年年报，东北证券 3.2.车载镜头：智驾升级，拉动用量提升 辅助辅助驾驶驾驶传感系统用于识别分析路况传感系统用于识别分析路况。汽车辅助驾驶系统，是指依靠人工智能、视觉计算、雷达、监控装置和全球定位系统系统，实现辅助驾驶的智能汽车系统。汽车辅助驾驶系统结构分为感知系统、决策系统、执行系统、通信系统四个部分。感知系统用于识别分析路况，包括传感器、高精度地图、信息识别单元，其中传感器包括各类光学摄像头和雷达。此外，决策系统负责路线规划

60、和实时导航，执行系统负责执行汽车的刹车、加速、转向的具体操作，通信系统用于车和外界的信息交换。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 31：辅助驾驶感知系统：辅助驾驶感知系统 数据来源：TE Connectivity，东北证券 汽车销量上升叠加摄像头单车用量增加，汽车销量上升叠加摄像头单车用量增加，全球全球车载摄像头市场空间广阔。车载摄像头市场空间广阔。一方面，全球智能汽车销量上升，另一方面，汽车智能化带动摄像头单车用量逐年增加，全球车载摄像头市场规模增速可观。根据 Yole 预测，2021 年全球车载摄像头模组出货量为

61、2.1 亿，市场规模 46 亿美元，2027 年车载摄像头模组出货量将达到 4.6 亿，市场规模达到 89 亿美元，市场规模的 CAGR 达到 11.63%。图图 32：全球车载摄像头模组市场规模：全球车载摄像头模组市场规模 数据来源：Yole，东北证券 我国车载摄像头市场规模高速增长。我国车载摄像头市场规模高速增长。根据前瞻产业研究院，2020 年我国车载摄像头出货 4263 万枚，市场规模 64 亿元，预计 2025 年市场规模达到 230 亿元，年复合增长率高达 29.15%。光学镜头占摄像头模组成本的 14%，预计 2025 年我国车载摄像头的光学镜头市场规模为 32 亿元。请务必阅读

62、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 33：我国车载摄像头出货量我国车载摄像头出货量 图图 34：中国车载摄像头市场规模中国车载摄像头市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 依托于依托于深厚深厚光学技术储备，光学技术储备，车载镜头车载镜头进展进展迅速迅速。联合光电控股子公司中山联合汽车自成立以来，专注于智能驾驶领域及相关产品的研发、设计、生产和销售。依托于公司深厚的光学技术储备，目前已掌握温漂技术、杂光技术、红外共焦技术、透雾技术、防水技术、防雾技术、镀膜技术、玻璃非球面技术等。公司车载镜

63、头产品涵盖 DVR（行车记录仪）、RVC（倒车影像）、AVM（全景环视）、ADAS（自动驾驶辅助系统）、DMS（疲劳驾驶监视系统）等全系列镜头产品，并已通过一级供应商基本覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌汽车厂商。3.3.AR-HUD：产品质量可靠，相关产品已获定点 智能座舱智能化，智能座舱智能化，HUD 带带来全新体验。来全新体验。HUD（head-up display）称为抬头显示器，指不用低头就能查看仪表等信息的辅助仪器。随着智能座舱的智能化不断提升，车载 HUD 已成为全球汽车产业电动化、网联化、智能化、共享化大趋势下的必然之路。通过 HUD 设备，用户可以观察到车速、限速指示、驾

64、驶路线图等信息，为驾驶带来全新体验。HUD 的工作原理与投影仪基本相同，即将图像投影到驾驶员前方的透明介质上，驾驶人在眼镜接收到投影光线后形成虚像。图图 35：车载车载 HUD 效果图效果图 图图 36：HUD 工作原理图工作原理图 数据来源：ITAS，东北证券 数据来源：焉知智能汽车，东北证券 AR-HUD 生动直观，成为主流生动直观，成为主流发展趋势。发展趋势。C-HUD 主要采用一个半透明的树脂版反 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 射出虚像，结构简单，成像区域小、距离近。显示内容有限。W-HUD 直接使用挡风玻璃反

65、射成像，相比于 C-HUD 可支持更大的成像区域、更远的投影距离，技术已经成熟，目前成为市场主流。AR-HUD 同样投射于挡风玻璃上，相较 W-HUD 而言，成像区域更大、投射距离更远，成像上也更为生动直观。AR-HUD 使得人机界面得到了一次质的飞跃，是智能座舱的标准配置之一。图图 37：乘用车乘用车 HUD 主要类型对比主要类型对比 数据来源：盖世汽车社区，东北证券 AR-HUD 已获定点，市场份额有望提升已获定点，市场份额有望提升。目前，联合光电 AR-HUD 相关产品已凭借技术优势获得国内头部新能源车厂定点。公司研发技术不断积累，积极促进技术、产品创新和新业务突破，有望进一步扩大市场份

66、额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 4.新型显示新型显示开拓成长开拓成长，智能机器人前景广阔，智能机器人前景广阔 4.1.激光投影镜头持续突破，技术实力获广泛认可 激光电视采用超短焦镜头，近距离投影效果优异激光电视采用超短焦镜头，近距离投影效果优异。传统投影仪一般使用长焦或中长焦镜头，投射 100 英寸的画面需要投影仪和投影面保持 3 米以上的距离，空间要求较高。激光电视作为新型超短焦投影设备，通常采用激光光源和超短焦镜头，具备画面色彩效果好、投射比低、安装便携、清晰度高等特点，更适用于家庭影院、商务会议等场景。图图 3

67、8：不同焦距镜头的投影设备不同焦距镜头的投影设备 图图 39：应用超短焦镜头的激光电视应用超短焦镜头的激光电视 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 数据来源：中润光学招股说明书，东北证券 2023 年年中国中国家用激光投影出货量快速增长家用激光投影出货量快速增长，预计未来保持高增速，预计未来保持高增速。2023 年中国家用激光投影出货量为 59.3 万台，同比增长 35.5%，出货量增速较快的原因系激光头投影的产品形态和应用场景得到更多消费者认可，同时，光源、镜头、成像芯片等核心部件的产业链逐步成熟，成本压缩，在家庭场景具备降价空间。根据洛图科技，预计 2024 年全球家用激光投影市场出货

68、量达到 125 万台，同比增长 35%，其中海外市场、中国市场出货量分别为 41、84 万台，同比分别增长 24%、42%。图图 40：中国大陆家用激光投影销量：中国大陆家用激光投影销量 图图 41：2022 年中国家用激光电视竞争格局年中国家用激光电视竞争格局 数据来源：洛图科技，东北证券 数据来源：洛图科技，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%007080902018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E中国激光电视销量（万台，左轴）YoY49%23%18%5%2%3%海信峰米长虹小米坚果其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

69、读正文后的声明及说明 23/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 超短焦投影镜头持续突破，技术实力获得广泛认可超短焦投影镜头持续突破，技术实力获得广泛认可。联合光电在显示分辨率、显示效果、显示尺寸、显示能效等方面不断突破，凭借领先的技术优势，率先推出全球体积最小的 4k 分辨率超短焦投影仪。公司“应用于高清激光显示的超短焦光学镜头研发和产业化”项目取得“2022 年创新中山科学技术进步奖一等奖”，其技术和研发能力获得行业广泛认可。表表 6：公司激光电视研发项目：公司激光电视研发项目 项目名称项目名称 项目项目目的目的 项目项目进展进展 拟达到的目标拟达到的目标 未来发展的影响未来发展的影响

70、 超 高 清超 高 清4K 激 光激 光电视光电电视光电显示模组显示模组的研发和的研发和产业化产业化 以 DLP 系统技术开发为基础，自行开发激光电视中所需要的关键零组件，包括高度集成、4k 高分辨率的超高清激光电视光电成像与显示模组。中 试研 究阶段 实现能满足低像差，小体积激光电视用的短焦镜头，且能充分满足使用三色激光光源的色彩特性，并达到高亮度，高画质的画面效果。其高性能，低成本的特性，让激光电视在满足降本需求的条件下，还能有极佳的性能表现。带动整体激光电视市场的发展，并大幅提高公司在市场的占有率。工程技术工程技术研究院创研究院创新中心新中心 超高清 4K 激光电视光电显示模组研发和产业

71、化，以 DLP 系统技术开发为基础，自行开发激光电视中所需要的关键零组件，包括高效能激光电视光引擎系统、4K 高分辨率超短焦投影显示镜头、光引擎必须使用的色轮及荧光轮、超短焦投影镜头中必需使用的非球面镜片及非球面反光镜，逐步开展技术攻关，开发出高效率、高度集成、4K 高分辨率的超高清激光电视光电成像与显示模组。中 试研 究阶段 实现智能微投体积最小化的目的，在维持机器高亮度的同时，还能保证机器体积的小型化，增加投影整机的移动性与便利性 微型智能投影机的销量在市场处于主流地位，此微投镜头的成功在于可充分满足激光光源高画质的表现并且有极高的性价比。因此可提高公司在智能微投领域的销售数量，提升整体市

72、场份额。据来源：公司 2022 年年报，东北证券 4.2.积极布局 AR/VR 产业链，智能机器人未来可期 XR 是虚实世界的交汇点。是虚实世界的交汇点。扩展现实（Extended Reality，简称 XR），是指通过计算机将真实与虚拟相结合，打造一个可人机交互的虚拟环境，也是 VR（虚拟现实）、AR（增强现实）、MR（混合现实）等多种技术的统称。XR 将创造一个虚拟和现实完全交融的世界，支持人类超越空间，随意召唤物体和装置，并将人类的感知、记忆和认知放大到超人般的水平。从当前应用市场看，VR 设备占近一半的市场份额，AR 大约占三分之一，剩下市场则由 MR 占据。随着 5G 技术、AI 技

73、术和计算视觉的发展，以及行业玩家的创新硬件功能驱动，VR、AR 技术和应用也呈现融合互通趋势，MR、XR 等概念应运而生。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 42：XR 发展阶段发展阶段 数据来源：德勤研究与分析，东北证券 2023 年全球年全球 VR 销量有所下滑，预计销量有所下滑，预计 2024 年销量恢复增长。年销量恢复增长。根据 Wellsenn XR 数据，2023Q4 全球 VR 销量为 303 万台，同比下降 11%，四季度是销售旺季，但由于新品 Quest 3 定价过高，造成 Meta 四季度整体销量不

74、及预期。2023 年全球 VR 销量为 753 万台，同比下降 24%，主要是 Meta 和 Pico 等头部品牌销量下滑。Wellsenn XR 预计，2024 年全球 VR 年度出货量为 800 万台，同比增长 6%。图图 43：全球：全球 VR 季度出货量季度出货量 图图 44：全球：全球 VR 年度出货量年度出货量 数据来源：wellsenn XR，东北证券 数据来源：wellsenn XR，东北证券 积极布局积极布局 XR，代工产品营收大幅增长，代工产品营收大幅增长。联合光电拥有 AR/VR 的零部件与整机组装的一体化能力，已储备相关硬件产品的核心技术，如光波导、菲涅尔透镜、panc

75、ake技术等。公司积极布局 AR/VR 产业链，目前持有中山市联芯股权投资 30%股权，中山联芯持有乐相科技 4.23%股权。目前，公司与乐相（大朋）、小派、亮亮视野、纳德达成合作，2022 年 AR/VR 等代工产品营收同比增长 432%，销量超 13 万台。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4全球VR季度出货量（万台）YoY-40%-20%0%20%40%60%8

76、0%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020002220232024E2025E2026E2027E全球VR年度出货量（万台）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 图图 45：大朋：大朋 E4 图图 46：大朋大朋 VR P1 Pro 数据来源：DPVR 官网，东北证券 数据来源：DPVR 官网，东北证券 机器人产品成功服务北京冬奥会机器人产品成功服务北京冬奥会，机器人业务未来可期，机器人业务未来可期

77、。联合光电全资子公司武汉联一合立专注于无人系统、人工智能机器人的研发和产业化，目前主要产品包括智能消杀机器人、智能服务机器人、安保巡逻机器人等，已在医院、海关、工厂等多个场景落地应用。2022 年初，公司智能消杀机器人和智能服务机器人亮相北京冬奥会，助力奥运赛事工作。未来公司将不断加强人工智能领域的技术研发能力，深化产学研用融合创新，提升机器人产品竞争力。图图 47：公司机器人产品：公司机器人产品 数据来源：公司业绩说明会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预

78、测 联合光电的镜头、光电产品广泛应用于视频监控、物联网视觉、新型显示、智能驾驶、人工智能等领域。公司未来将围绕以视频监控为核心的光学应用，积极发力新型显示、智能驾驶等新型板块业务，实现协同发展。安防类：在 20 倍及以上高清变焦安防镜头市场，公司全球市占率连续多年成为全球第一。公司安防视频监控业务保持稳健发展态势，凭借领先的超精密光学非球面、自由曲面的光学元件设计与制造工艺，高效的定制化服务赢得头部知名企业高度认可。预计 2024-2026 年安防类营收分别为 13.40、15.49、18.30 亿元，同比分别增长12.23%、15.60%、18.17%。非安防类：公司加速推进新产品的开发与应

79、用拓展，综合布局新型显示、智能驾驶、人工智能等领域。1）新型显示领域，公司激光投影镜头、AR/VR 一体机产品已广泛应用在激光电视、智能投影、视讯会议等领域。2）智能驾驶领域，主要产品包括车载镜头、毫米波雷达、AR-HUD 相关产品、车内投影产品等，已获得比亚迪、蔚来、江淮等多家汽车厂商定点。3）人工智能领域，产品包括消杀机器人、智能服务机器人、安保巡逻机器人等，已成功应用于医院、机场、海关等场景。预计 2024-2026 年非安防类营收分别为 5.78、8.11、11.81 亿元，同比分别增长 37.38%、40.29%、45.60%。其他：预计 2024-2026 年营收分别为 0.34、

80、0.36、0.38 亿元，同比分别增长 5.00%、5.00%、5.00%。表表 7：公司分业务：公司分业务营业营业收入预测（百万元）收入预测（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 总营业收入总营业收入 1647.08 1951.96 2395.52 3048.46 YoY 9.47%18.51%22.72%27.26%毛利率毛利率 23.07%24.34%25.91%26.90%安防类安防类 1,193.80 1339.80 1548.80 1830.18 YoY 11.33%12.23%15.60%18.17%毛利率毛利率 25.91%25.30%26.50%26.90%

81、非安防类非安防类 420.71 577.96 810.82 1180.58 YoY 6.12%37.38%40.29%45.60%毛利率毛利率 12.84%19.94%23.23%25.81%其他其他 32.56 34.19 35.90 37.70 YoY-38.67%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 60.39%61%61%61%数据来源：Wind，东北证券 5.2.投资建议 预计公司 2024-2026 年营收分别为 19.52、23.96、30.48 亿元，同比分别增长 18.51%、22.72%、27.26%；归母净利润分别为 0.92、1.50、2.27 亿元，同比分别增长

82、 43.02%、63.23%、51.35%。选取舜宇光学、宇瞳光学、德赛西威等从事光学镜头生产或汽车电子的厂商进行估值对比。公司加快拓展业绩新赛道，核心竞争力持续增强，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 表表 8：可比公司：可比公司 PS 估值（截至估值（截至 2024/5/15 收盘价）收盘价）市值市值（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2382.HK 舜宇光学科技 426.23 361.04

83、 397.66 433.17 1.18 1.07 0.98 002920.SZ 德赛西威 591.30 279.93 349.25 432.56 2.11 1.69 1.37 300790.SZ 宇瞳光学 46.98 26.80 32.45 40.22 1.75 1.45 1.17 可比公司平均可比公司平均 1.68 1.40 1.17 300691.SZ 联合光电 40.62 19.52 23.96 30.48 2.08 1.70 1.33 数据来源：Wind，东北证券（注：除联合光电，盈利预测来自 Wind 一致预期）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 联

84、合光电联合光电/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧的风险 如果市场竞争加剧，可能导致行业利润空间随之缩小，企业毛利率或出现下降趋势，从而影响公司的盈利水平。2）新产品研发进度不及预期 技术创新是公司保持竞争力的关键，但同时伴随着高昂的研发成本和不确定性。未来若公司技术研发水平落后于行业升级换代水平，或公司技术研发方向与市场发展趋势偏离，将导致公司研发资源浪费并错失市场发展机会，对公司产生不利影响。3）盈利预测与估值不及预期 如果行业竞争加剧或者下游需求恶化，公司盈利能力可能不及预期，同时，未来估值中枢可能下行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29

85、/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 320 223 294 293 净利润净利润 64 92 150 227 交易性金融资产 150 150 150 150 资产减值准备 17 0 0 0 应收款项 495 546 631 791 折旧及摊销 73 94 92 106 存货 367 459 533 681 公允价值变动

86、损失 0 0 0 0 其他流动资产 182 182 182 182 财务费用 3 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 1,592 1,687 1,925 2,281 投资损失-6-11-11-15 可供出售金融资产 运营资本变动 41-132-41-193 长期投资净额 140 79 81 82 其他 1 0 0 0 固定资产 678 764 781 819 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 193 45 191 126 无形资产 52 53 53 54 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-65-82-118-126 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-78-6

87、0-2-2 非非流动资产合计流动资产合计 1,019 1,018 1,055 1,090 企业自由现金流企业自由现金流-98-156 78 4 资产总计资产总计 2,611 2,705 2,980 3,372 短期借款 90 90 90 90 应付款项 374 417 513 637 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 60 0 0 0 每股收益（元）0.24 0.34 0.56 0.84 流动负债合计流动负债合计 637 637 762 927 每股净资产（元）6.09 6.44 6

88、.99 7.83 长期借款 276 276 276 276 每股经营性现金流量（元）0.72 0.17 0.71 0.47 其他长期负债 58 57 57 57 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 334 333 333 333 营业收入增长率 9.5%18.5%22.7%27.3%负债合计负债合计 971 970 1,095 1,260 净利润增长率 15.0%43.0%63.2%51.4%归属于母公司股东权益合计 1,639 1,734 1,882 2,107 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 2 4 5 毛利率 23.1%24.3%25.9%26.9%负债和股东权益

89、总计负债和股东权益总计 2,611 2,705 2,980 3,372 净利润率 3.9%4.7%6.3%7.5%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 78.73 78.04 75.87 75.09 营业收入营业收入 1,647 1,952 2,396 3,048 存货周转天数 106.23 100.66 100.61 98.03 营业成本 1,267 1,477 1,775 2,228 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 11 13 16 20 资产负债率 37.2%35.9%36.7%37.4%资产

90、减值损失-14 0 0 0 流动比率 2.50 2.65 2.53 2.46 销售费用 26 41 53 66 速动比率 1.61 1.60 1.55 1.49 管理费用 111 135 163 195 费用率指标费用率指标 财务费用-3 2 2 2 销售费用率 1.6%2.1%2.2%2.2%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 6.7%6.9%6.8%6.4%投资净收益 6 11 11 15 财务费用率-0.2%0.1%0.1%0.1%营业利润营业利润 72 106 170 260 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 1.0%0.0%0.0%0.0%利润

91、总额利润总额 72 106 170 260 估值指标估值指标 所得税 8 14 21 33 P/E（倍）96.63 44.18 27.06 17.88 净利润 64 92 150 227 P/B（倍）3.81 2.34 2.16 1.93 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 64 92 150 227 P/S（倍）3.79 2.08 1.70 1.33 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 4.0%5.3%8.0%10.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table

92、_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。武芃睿：英国南安普顿大学光电研究中心硕士，华中科技大学光电信息本科，武汉大学工商管理学士（双学位）。曾任华为和上海微电子光电工程师，具有三年产业经验，2020 年加入东北证券，现任电子行业资深分析师。孟爽：上海财经大学金融硕士，上海财经大学信息管理与信息系统学士。2022 年加入东北证券，现任电子组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

93、执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市

94、场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 联合光电联合光电/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司

95、客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告

96、中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630