1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 17 日 公司研究公司研究 AIGCAIGC 拉动拉动光互连光互连需求，需求，高速光模块高速光模块布局全球领先布局全球领先 中际旭创（300308.SZ）跟踪报告之三 买入（维持）买入（维持）中际旭创中际旭创：全球领先的高端全球领先的高端光模块厂商光模块厂商。公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，提供云数据中心和电信设备市场的整体解决方案，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，赢得了海内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。公司在 2024 年一季度业绩大幅增长，取

2、得营业收入 48.43 亿元，同比增长163.59%；归母净利润 10.09 亿元，同比增长 303.84%。生成式人工智能蓬勃发展，拉动生成式人工智能蓬勃发展，拉动 AIAI 数据中心光互联需求数据中心光互联需求。OPEN AI 的 ChatGPT引爆全球对于生成式 AI 的投资热潮，以微软、谷歌为代表的大型云计算公司持续大力投入 AI 数据中心的建设，训练和推理用 GPU 及其互联网络的需求高速增长，800G 和 1.6T 光模块作为 AI 数据中心光互联的核心部件直接受益。2023Q4海外云巨头的（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升 4.81%至 441.64 亿美

3、元；根据 Factset 一致预期，2024 年合计资本开支将同比增长27.2%至 1938.3 亿美元。根据 Lightcounting 预测，光模块的全球市场规模在2022-2027 年或将以 CAGR 11%保持增长，2027 年有望突破 200 亿美元。公司公司 800G800G 和和 1.6T1.6T 高速光模块先发优势明显，高速光模块先发优势明显，前瞻前瞻布局硅光、布局硅光、CPOCPO 等新技术等新技术。800G 方面，公司拥有全面的 800G OSFP 光模块产品组合，包括 4x100Gx2 和8x100G 两种架构方案，除了传统的 EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满

4、足短距离传输需求。同时，公司拥有 1.6T OSFP 系列光模块，并在业界率先推出 1.6T-DR8 OSFP 224 LPO 产品；该系列产品主要采用 8x200G 的方案，包括 EML 和硅光两种设计。除了硅光之外，公司也在业内率先使用 Chip on Board（COB）光电子器件设计与封装技术，并且在 2024 年与 Marvell 联合推出用于数据中心互连的 800G ZR/ZR+光模块，采用 Marvell Orion 相干 DSP，在光模块新技术领域保持领先。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：中际旭创是全球领先的高端光模块公司，充分受益于当前 AI 发展大趋势，公司 8

5、00G/1.6T 产品营收高速增长，我们上调公司 2024 年和 2025 年归母净利润为 52.29 亿元（上调 37.3%）和 73.13 亿元（上调 54.7%），并新增 2026 年业绩预测。我们预测公司 2024-2026 年的营业收入分别为254.19/341.18/425.08 亿元，归母净利润分别为 52.29/73.13/92.11 亿元，当前市值对应 PE 分别为 26x/18x/15x，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 技术发展不及预期；云计算资本开支不及预期；公司市占率下滑。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 202320

6、23 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）9,642 10,718 25,419 34,118 42,508 营业收入增长率 25.29%11.16%137.16%34.23%24.59%归母净利润（百万元）1,224 2,174 5,229 7,313 9,211 归母净利润增长率 39.57%77.58%140.59%39.85%25.95%EPS（元）1.53 2.71 6.51 9.11 11.47 ROE（归属母公司)（摊薄）10.25%15.24%27.39%28.61%27.41%P/E 109 62 26 18 15 P/B 11

7、.2 9.4 7.0 5.2 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-15 当前价：当前价：1 16666.7 77 7 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：石崎良分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 分析师：孙啸分析师：孙啸 执业证书编号：S0930524030002 分析师：分析师：朱宇澍朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 市场数据市场数据 总股本(亿股)8

8、.03 总市值(亿元)：1338.88 一年最低/最高(元)：72.36/192.88 近 3 月换手率：206.60%股价相对走势股价相对走势 -20%19%58%97%136%05/2308/2311/2302/24中际旭创沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-3.78 2.90 119.21 绝对-1.61 9.43 109.89 资料来源：Wind 相关研报相关研报 23Q3 业绩高速增长，公司盈利能力持续提升中际旭创（300308.SZ）跟踪报告之二（2023-10-25）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ30

9、0308.SZ）目目 录录 1、中际旭创：全球领先的高端光模块公司中际旭创：全球领先的高端光模块公司 .4 4 1.1 产业布局全面，行业排名并列全球第一.4 1.2 营收高速增长，盈利能力同步提升.5 1.3 公司股权结构清晰.6 2、生成式生成式 AI 快速发展，拉动高速光模块需求快速发展，拉动高速光模块需求 .7 7 2.1 AI 提升 800G/1.6T 高速光模块需求.7 2.2 云计算资本开支推动全球光模块市场规模.8 2.3 新技术层出不穷，硅光、CPO 等技术引领行业趋势.9 3、公司高端光模块优势明显，新技术布局领先公司高端光模块优势明显，新技术布局领先 .1313 3.1

10、800G/1.6T 高速光模块行业领先.13 3.2 硅光、相干、LPO 等新技术全面布局.14 4、盈利预测盈利预测 .1414 5、风险分析风险分析 .1515 pWiW9UjZjVnX6MdN8OpNrRnPtPlOmMqNiNsQrR7NpOrNMYnMyQvPrNnM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）图图表表目录目录 图表 1：公司产业布局.4 图表 2：全球前十大光模块厂商.4 图表 3：中际旭创营业收入与同比增长率.5 图表 4：中际旭创归母净利润与同比增长率.5 图表 5：公司营收构成（单位：亿元）.5 图表

11、 6：20192024Q1 毛利率与净利率趋势.5 图表 7：公司实际控制人示意图（截至 2024 年 3 月 31 日）.6 图表 8：AI 需求加速光互联速率迭代.7 图表 9：交换容量与接口速率持续提升.7 图表 10：GPU 数量与光互连数量比较.8 图表 11：全球光模块细分市场规模及同比增速.8 图表 12：2018-2028 年全球数通光模块市场空间（单位：百万美金）.9 图表 13：2018-2023 年全球数通光模块不同速率市场空间拆分（单位：百万美金）.9 图表 14：2023 和 2029 年中国光模块细分市场规模及预测.9 图表 15：传统光模块和硅光光模块内部构成的不

12、同.10 图表 16：硅光、磷化铟等各类光模块销售额预测（百万美元）.10 图表 17：全球 ZR 光模块市场规模发展情况（单位：亿元）.11 图表 18：LPO 方案与传统方案对比.11 图表 19：光模块的功耗组成（400G、7nmDSP 为例）.11 图表 20：板上连接技术演进示意图从铜缆连接、热插拔、OBO 到 CPO.12 图表 21：公司 800G/1.6T 产品简介.13 图表 22：公司云数据中心产品发展时间线.13 图表 23：中际旭创盈利预测与估值简表.14 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）1 1、中际

13、旭创：全球领先的高端光模块公司中际旭创：全球领先的高端光模块公司 1.1 1.1 产业布局产业布局全面，全面，行业排名行业排名并列全球第一并列全球第一 中际旭创是一家集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体的公司，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。图表图表 1 1：公司产业布局：公司产业布局 资料来源：公

14、司官网 行业地位突出，厂商行业地位突出，厂商排名并列全球第一排名并列全球第一。Lightcounting 新发布的 2022 年度光模块厂商排名中，公司和 Coherent 并列全球第一。公司作为光模块领域的领先者，未来将继续提升核心竞争力，实现高效创新，并及时响应市场需求，推出满足客户需求的光模块解决方案。图表图表 2 2：全球前十大光模块：全球前十大光模块厂商厂商 资料来源：Lightcounting 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）1.2 1.2 营收高速增长，盈利能力营收高速增长，盈利能力同步同步提升提升 公司 20

15、23 年的营业总收入为 107.18 亿元，同比增长 11.16%；归母净利润为21.74 亿元，同比增长 77.58%；扣非归母净利润为 21.24 亿元，同比增长104.71%。公司 2023 年营业收入中，高速光通信模块营业收入 97.99 亿元，同比增长9.56%，占比约 91.42%；中低速光通信模块营业收入 3.83 亿元，同比减少18.21%，占比约为 3.58%；光组件营业收入为 2.02 亿元，同比减少 11.82%，占比约为 1.88%；汽车光电子营业收入 3.34 亿元，为 2023 年新增业务板块，占比 3.12%。公司 2024 年一季度实现营业收入 48.43 亿元

16、，同比增长 163.59%；归母净利润10.09 亿元，同比增长 303.84%；扣非归母净利润 9.90 亿元，同比增长 325.73%。图表图表 3 3：中际旭创营业收入与同比增长率中际旭创营业收入与同比增长率 图表图表 4 4：中际旭创归母净利润与同比增长率中际旭创归母净利润与同比增长率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2023 年公司毛利率 32.99%，同比增加 3.68pcts；净利率 20.60%，同比增加7.80pct。2024Q1 毛利率 32.76%，同比增加 3.21pct；净利率 21.22%，同比增加 7.91pct。得

17、益于 800G/400G 等高端产品出货比重的逐渐增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。图表图表 5 5：公司营收构成（单位：亿元）公司营收构成（单位：亿元）图表图表 6 6：20192024Q120192024Q1 毛利率与净利率趋势毛利率与净利率趋势 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）1.3 1.3 公司股权结构公司股权结构清晰清晰 公司公告披露，前 10 名股东中，山东中际投资控股有限公司与王伟修为

18、一致行动人。公司实际控制人为王伟修直接持有公司 6.20%的股份，并且通过山东中际投资控股有限公司间接持有公司 5.88%的股份。图表图表 7 7：公司实际控制人示意图公司实际控制人示意图（截至（截至 2022024 4 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）2 2、生成式生成式 AIAI 快速发展，拉动高速光模块需快速发展，拉动高速光模块需求求 2.1 2.1 AIAI 提升提升 800G/1.6T800G/1.6T 高速光模块需求高速光模块需求

19、光模块是构建现代高速信息网络必不可少的元器件，它主要负责完成信号的光电转换和电光转换。近年光模块产品逐渐向可插拔、小型化、高速率、智能化、高集成方向发展，其中高速率在 AI 的推动下更是升级快速。2023 年以来，以ChatGPT 为代表的生成式人工智能大语言模型接连发布，催生了 AI 算力需求的激增。更长时长、更高清、更细节化的文生视频以及随之而来更多的视频数据，要求光模块具备更高的传输速率和更高的稳定性。因此具有高速传输、高密度、高可靠和低功耗等优势的 800G/1.6T 及更高规格的光模块，成为 AI 数据中心互联的核心部件。AIAI 的发展缩短了光的发展缩短了光互联速率迭代周期互联速率

20、迭代周期。AI 已明确加快了光模块技术迭代，并且显著缩短了光模块升级周期。2023 年之前，光模块速率翻倍需要约 4 年时间。2023 年开始，为了实现更高的传输速率以匹配日渐提高的计算速度需求，从400G 到 800G 再到 1.6T 的代际升级有望缩短至两年。根据 FiberMall 数据预测，2021-2025 年交换机交换容量大约每 2 年翻 1 倍，相对应 Serdes 和光模块速率也将同步匹配。25.6T 的交换机采用 50G 的 Serdes，对外使用 400G 光模块；51.2T 是当前主流高端交换机产品，采用 100G Serdes，光互连使用 800G 光模块；更加高端的

21、102.4T 交换机采用 200G Serdes 和 1.6T光模块，互联速率再次翻倍。图表图表 8 8：AIAI 需求需求加速光互联速率迭代加速光互联速率迭代 图表图表 9 9：交换交换容量与接口速率持续容量与接口速率持续提升提升 资料来源：Marvell 资料来源：FiberMall 预测 光连接光连接数数量量与与 AIAI 芯片的比例持续提升芯片的比例持续提升。Scailing law 下，大模型规模的增大带来交换网络层数提升，光模块配比同步提升。在 1K 规模的 AI 芯片集群上训练，对应需要 2K 个光互连；在 25K 规模的 AI 芯片集群上训练，对应需要 75K 个光互连。未来的

22、 10 万个超大规模计算集群，需要 50 万个光互联（AI 芯片与光模块的配比为 1:5），随着训练规模的扩大，为了实现 AGI 未来甚至可能会出现 1:10光模块配比的网络架构，即百万张 AI 芯片集群对应千万级光互连。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）图表图表 1010：GPUGPU 数量与光互连数量比较数量与光互连数量比较 资料来源：Marvell 2.2 2.2 云计算资本开支推动全球光模块市场规模云计算资本开支推动全球光模块市场规模 云计算巨头资本开支增长，光模块市场规模持续攀升。云计算巨头资本开支增长，光模块市场规

23、模持续攀升。2023Q4 海外云巨头（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升 4.81%至 441.64 亿美元。根据 Factset 一致预期，2024 年合计资本开支将同比增长 27.2%至 1938.3 亿美元。根据 Lightcounting 预测，光模块的全球市场规模在 2022-2027 年或将以 CAGR 11%保持增长，2027 年有望突破 200 亿美元。图表图表 1111：全球光模块细分市场规模及同比增速全球光模块细分市场规模及同比增速（单位：百万美元，（单位：百万美元，%）资料来源：Lightcounting，公司公告 数通光模块是 AI 数据中心互联的

24、关键，根据 Lightcounting 和 Coherent 预测，全球数通光模块市场 23 年-28 年的 CARG 为 18%，其中，AI 用数通光模块市场CAGR 为 47%，增长驱动力主要来自 800G、1.6T、3.2T 光模块需求。据 Coherent数据，到 2027 年，整个数通市场 800G 及以上速率的光模块市场规模占比将超过 50%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）图图表表 1212：20 年全球数通光模块市场空间（单位：百万美年全球数通光模块市场空间（单位：百万美金金）图

25、表图表 1313：20 年全球数通光模年全球数通光模块不同速率市场空间拆分块不同速率市场空间拆分（单位：百万美金）（单位：百万美金）资料来源：Lightcounting，2023-2028 为预测值 资料来源：Lightcounting、Coherent，2023-2028 年为预测值 2023 年，国家政策层面对算力产业链不断加码，也助推数字经济蓬勃发展，光模块作为算力环节中国产化程度高，技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，将迎来快速增长。据Lightcounting预计，2029年中国光模块市场规模有望达 65 亿美元。图表图表

26、 1414：20232023 和和 20292029 年中国光模块细分市场规模及预测年中国光模块细分市场规模及预测 资料来源：Lightcounting 2.3 2.3 新技术层出不穷，硅光、新技术层出不穷，硅光、CPOCPO 等等技术技术引领行业趋势引领行业趋势 硅光技术硅光技术：硅光解决方案集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现，是光模块未来的重要发展方向之一。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有 CMOS 工艺进行光器件开发和集成的新一代技术。鉴于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，但在超 400G 的短距场景、相干光场景中，硅光模块的低成本优势或会使

27、得其成为数据中心网络向更高速率升级的主流产品。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）图表图表 1515：传统光模块和硅光光模块内部构成的不同传统光模块和硅光光模块内部构成的不同 资料来源：Marvell AI Day 投资者交流会演示，光大证券研究所整理 以 1.6T 可插拔光模块举例，传统光模块方案需要 8 个单通道 200G 的 EML 激光器、光电探测器、1 个 DSP 芯片以及不同的部件包括镜头（将激光器聚焦到光纤上）、隔离器、电容器、电阻器等；而在硅光方案中，部件被高速集成化，只需要 2 个 CW 激光器、1 个硅光芯

28、片和 1 个 DSP 芯片。Lightcounting 预测，光通信行业已经处在硅光技术 SiP 规模应用的转折点，硅光将在 2021-2026 年继续获得市场份额，全球硅光模块市场将在 2026 年达到近80 亿美元，有望占到一半的市场份额，与传统可插拔光模块平分市场。2021 年至 2026 年硅光模块整体累计规模将接近 300 亿美元。图表图表 1616：硅光、磷化铟等各类光模块销售额预测硅光、磷化铟等各类光模块销售额预测（百万美元）（百万美元）资料来源：Lightcounting 相干技术：相干技术：数据中心光互联方案可根据其传输距离来选择两种支撑技术，一种是直接探测技术，另一种是相干

29、探测技术。相干探测凭借着高容量、高信噪比等优势在城域网内的长距离 DCI 互联中得到广泛应用，而直接探测的应用场景更适合相对短距离互联。随着单通道传输速率的提高，现代光通信领域越来越多的应 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）用场景开始用到相干光传输技术，相干技术也从过去的骨干网下沉到城域甚至边缘接入网。数据中心之间为实现数据直连通道，提高网络传输质量，需要用 400G、800G 等相干光模块来解决数据中心之间的 DCI 互联应用场景。Omdia 预计 2025 年相干将达到 250 万支规模；2022-2025 年，400G

30、 相干光模块年复合增长率将超 40%。讯石预测，2023 年-2028 年，ZR 光模块市场规模将从约 30 亿元，增长到超过 60 亿元。图表图表 1717：全球全球 ZRZR 光模块市场规模发展情况（单位：亿元）光模块市场规模发展情况（单位：亿元）资料来源：讯石信息咨询 LPOLPO 技术：技术：线性驱动可插拨光模块（linear drive pluggable optics）是指采用了线性直驱技术，去除传统的 DSP（数字信号处理）/CDR（时钟数据恢复）芯片，实现系统降功耗、降延迟的优势。2023 年 OFC 展会上 LPO 便备受行业关注，更为出色的功耗和成本控制与更低的延迟，为光通

31、信领域带来了革命性的变革。目前 LPO 的标准化还处于早期阶段，在互联互通上可能会存在一些挑战。对于企业，如果采用 LPO，需要具备一定的技术能力，能够制定技术规格和方案，能够探索设备和模块的边界条件，能够进行大量的集成、互联互通测试。在 400G 光模块中，用到的 7nm DSP，功耗约为 4W，占到了整个模块功耗的50%左右。LPO 方案把光模块中的 DSP/CDR 芯片去除，将相关功能集成到设备侧的交换芯片中。光模块中，只留下具有高线性度的 Driver（驱动芯片）和 TIA（Trans-Impedance Amplifier，跨阻放大器），并分别集成 CTLE（Continuous T

32、ime Linear Equalization，连续时间线性均衡）和 EQ（Equalization，均衡）功能，用于对高速信号进行一定程度的补偿。图表图表 1818：LPOLPO 方案与传统方案对比方案与传统方案对比 图表图表 1919：光模块的功耗组光模块的功耗组成（成（400G400G 光模块光模块、7nm7nm DSPDSP 为例）为例）资料来源：鲜枣课堂 资料来源：鲜枣课堂 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）光电共封装光电共封装(CPOCPO）：指的是交换 ASIC 芯片和硅光引擎（光学器件）在同一高速主板上协同封

33、装，从而降低信号衰减、降低系统功耗、降低成本和实现高度集成。CPO 的发展才刚起步，并且其行业标准形成预计还要一定时间，但 CPO 的成熟应用或许会带来光模块产业链生态的重大变化。硅光技术既可以用在传统可插拔光模块中，也可以用在 CPO 方案中。800G 传输速率下硅光封装渗透率会有提升，而 CPO 方案则更多的是技术探索。但是从 1.6T 开始，传统可插拔速率升级或达到极限，后续光互联升级可能转向 CPO 和相干方案。图表图表 2020：板上连接技术演进示意图板上连接技术演进示意图从铜缆连接、热插拔、从铜缆连接、热插拔、OBOOBO 到到 CPOCPO 资料来源：Minkenberg,C.,

34、Krishnaswamy,R.,Zilkie,A.and Nelson,D.(2021),Co-packaged datacenter optics:Opportunities and challenges.IET Optoelectron,15:77-91 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）3 3、公司高端光模块优势明显，新技术布局公司高端光模块优势明显，新技术布局领先领先 3.1 3.1 800G/1.6T800G/1.6T 高速光模块高速光模块行业领先行业领先 800G/1.6T800G/1.6T 高速产品具备先发优势

35、，规模化与交付能力行业领先。高速产品具备先发优势，规模化与交付能力行业领先。2020 年 12月 4 日，公司在 ECOC2020 线上展会中推出业界首个 800G 可插拔 OSFP 和QSFP-DD800 系列光模块。2022 年，在 OFC2022 现场展示基于自主设计硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR 产品。2023 年，公司在 OFC2023 现场演示了 1.6T OSFP-XD DR8+可插拔光模块。图表图表 2121：公司公司 800G/1.6T800G/1.6T 产品简介产品简介 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 图表图表 2222：公司云数据中心产品发展时间线公

36、司云数据中心产品发展时间线 资料来源：公司官网 2024 年，公司计划加大 800G 等高端产品的交付能力和出货量，进一步巩固提升公司在海外市场的先发优势、营业收入和市场份额；同时加快 1.6T 光模块的 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）市场导入，争取在 2025 年实现量产交付；预研下一代光模块技术，确保公司能在光模块快速迭代的趋势中保持行业的技术领先性和持续的竞争力。3.2 3.2 硅光、相干、硅光、相干、LPOLPO 等新技术全面布局等新技术全面布局 公司重视技术创新，不断增加研发投入，促进产品持续迭代升级，紧跟光模

37、块产业新技术潮流。公司拥有 1.6T OSFP 系列光模块产品，并在业界率先推出1.6T-DR8 OSFP224 LPO 产品；该系列产品主要采用 8x200G 的方案，除了传统的 EML 设计，还采用了硅光为基础的方案。800G 方面，公司拥有全面的 800G OSFP 光模块产品组合，包括 4x100Gx2 和 8x100G 两种架构方案，除了传统的EML 设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。相干技术方面，公司在产品研发和技术研究方面持续重点投入。公司的相干产品支持 5G 回传、边缘网络、城域和 DCI 互连等应用，目前 400G 全系列相干产品已实现批量发货。此外公司还

38、推出业界最高输出功率 400G ZR/OpenZR+QSFP-DD 相干模块，输出光功率可以达到+5dBm，模块功耗业界最低。2024 年，公司与 Marvell 联合推出用于数据中心互连的 800G ZR/ZR+光模块；采用 Marvell Orion 相干 DSP，是业界首款适用于小型可插拔模块的 800Gbps相干 DSP。2024OFC 上，公司进行硅光模块演示：现场演示 1.6T-LPO-DR8 OSFP模块，产品采用自研硅光芯片和线性 Driver/TIA，可实现低功耗和低延迟；演示与基于 Re-timer 方案的 800G-DR4 OSFP 模块的互联互通测试；现场演示硅光 80

39、0G-ZR OSFP 相干模块，产品搭载自研硅光芯片的相干引擎。4 4、盈利预测盈利预测 中际旭创是全球领先的高端光模块公司，充分受益于当前 AI 发展大趋势，公司800G/1.6T 产品营收高速增长，因此我们上调公司 2024 年和 2025 年归母净利润为 52.29 亿元（上调 37.3%）和 73.13 亿元（上调 54.7%），并新增 2026 年业 绩 预 测。我 们 预 测 公 司2024-2026年 的 营 业 收 入 分 别 为254.19/341.18/425.08 亿元，归母净利润分别为 52.29/73.13/92.11 亿元，当前市值对应 PE 分别为 26x/18x

40、/15x，维持“买入”评级。图表图表 2323：中际旭创：中际旭创盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）9,642 10,718 25,419 34,118 42,508 营业收入增长率 25.29%11.16%137.16%34.23%24.59%归母净利润（百万元）1,224 2,174 5,229 7,313 9,211 归母净利润增长率 39.57%77.58%140.59%39.85%25.95%EPS（元）1.53 2.71 6.51 9.11 11.4

41、7 ROE（归属母公司)（摊薄）10.25%15.24%27.39%28.61%27.41%P/E 109 62 26 18 15 P/B 11.2 9.4 7.0 5.2 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-15 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）5 5、风险分析风险分析 AIAI 技术发展不及预期技术发展不及预期 以 OpenAI 为代表的 AI 公司正在大力投入人工智能大模型的训练，并且不断推出 GPT3、GPT4 等新模型。如果后续大模型研发陷入瓶颈，技术发展放缓，则会影响训练

42、需求，导致对数据中心算力以及光模块需求下滑。云计算资本开支不及预期云计算资本开支不及预期 数据中心 AI 算力主要由云计算厂商和大模型厂商的资本开支推动，如果 AI 大模型商业化不及预期，可能影响后续资本开支投入，从而影响光模块等基础设施的需求。公司市占率下滑公司市占率下滑 中际旭创作为业内领先企业，在海外高速光模块市场占有较高的市占率。随着竞争的加剧和技术的普及，公司市占率可能面临下滑的风险。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中际旭创（中际旭创（300308.SZ300308.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025

43、E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 9,6429,642 10,71810,718 25,41925,419 34,11834,118 42,50842,508 营业成本 6,816 7,182 16,697 22,356 27,813 折旧和摊销 445 470 426 467 511 税金及附加 63 51 71 96 119 销售费用 91 125 254 341 425 管理费用 507 434 1,017 1,365 1,700 研发费用 767 739 1,525 1,877 2,338 财务费用-22-84 52 70 25 投资收益 103 323 80 80

44、 80 营业利润营业利润 1,3271,327 2,4942,494 5,9145,914 8,2678,267 10,40910,409 利润总额利润总额 1,3521,352 2,4922,492 5,9155,915 8,2688,268 10,41010,410 所得税 118 285 676 945 1,190 净利润净利润 1,2341,234 2,2082,208 5,2395,239 7,3237,323 9,2219,221 少数股东损益 10 34 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,21,22424 2,1742,174 5,2295,229 7,31

45、37,313 9,2119,211 EPS(EPS(元元)1.531.53 2.712.71 6.516.51 9.119.11 11.4711.47 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 2,4492,449 1,8971,897 2,1702,170 5,3205,320 4,5294,529 净利润 1,224 2,174 5,229 7,313 9,211 折旧摊销 445 470 426 467 511 净营运资金增加-326 424 7,777 5,

46、020 7,615 其他 1,107-1,170-11,262-7,480-12,808 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1,5531,553 -1,1761,176 -3131 -401401 -401401 净资本支出-784-1,682-483-531-531 长期投资变化 636 930 0 0 0 其他资产变化-1,405-425 452 130 130 融资活动现金流融资活动现金流 -1,6411,641 -316316 2,1692,169 -2,3092,309 -1,6111,611 股本变化 1 2 0 0 0 债务净变化-607-1,029 2,328-1,575

47、-582 无息负债变化 134 1,773 2,327 2,161 2,099 净现金流净现金流 -681681 425425 4,3084,308 2,6102,610 2,5172,517 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 16,55716,557 20,00720,007 29,49929,499 36,57136,571 46,13646,136 货币资金 2,831 3,317 7,626 10,235 12,752 交易性金融资产 1,019 416 416 4

48、16 416 应收账款 1,509 2,581 6,291 8,444 10,521 应收票据 56 323 254 341 425 其他应收款（合计）53 28 635 853 1,063 存货 3,888 4,295 5,424 7,309 11,916 其他流动资产 166 299 314 323 331 流动资产合计流动资产合计 9,5879,587 11,31911,319 21,09421,094 28,10128,101 37,64637,646 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 636 930 930 930 930 固定资产 3,217 3,948 4,088

49、4,243 4,337 在建工程 236 329 343 297 263 无形资产 322 401 351 308 271 商誉 1,949 1,939 1,939 1,939 1,939 其他非流动资产 35 369 398 398 398 非流动资产合计非流动资产合计 6,9706,970 8,6878,687 8,4068,406 8,4708,470 8,4908,490 总负债总负债 4,4884,488 5,2325,232 9,8879,887 10,47310,473 11,99011,990 短期借款 385 62 2,390 815 233 应付账款 1,136 1,857

50、 3,840 5,142 6,397 应付票据 242 307 668 894 1,113 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 37 9 156 243 327 流动负债合计流动负债合计 3,2643,264 4,3604,360 8,7888,788 9,2009,200 10,54910,549 长期借款 696 319 319 319 319 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 199 216 510 684 852 非流动负债合计非流动负债合计 1,2241,224 872872 1,0991,099 1,2731,273 1,4411,441 股东权益股东权益 12

51、,06912,069 14,77414,774 19,61219,612 26,09726,097 34,14634,146 股本 801 803 803 803 803 公积金 8,005 8,170 8,459 8,459 8,459 未分配利润 3,893 5,870 10,409 16,884 24,923 归属母公司权益 11,945 14,261 19,089 25,564 33,603 少数股东权益 124 513 523 533 543 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 29.3

52、%33.0%34.3%34.5%34.6%EBITDA 率 24.1%27.2%26.1%26.0%25.9%EBIT 率 19.1%22.4%24.4%24.7%24.7%税前净利润率 14.0%23.3%23.3%24.2%24.5%归母净利润率 12.7%20.3%20.6%21.4%21.7%ROA 7.5%11.0%17.8%20.0%20.0%ROE（摊薄）10.2%15.2%27.4%28.6%27.4%经营性 ROIC 13.8%15.2%25.5%28.2%27.4%偿债能力偿债能力 20222022 20232023 2024E2024E 202025E25E 2026E2

53、026E 资产负债率 27%26%34%29%26%流动比率 2.94 2.60 2.40 3.05 3.57 速动比率 1.75 1.61 1.78 2.26 2.44 归母权益/有息债务 6.07 15.17 5.84 15.10 30.24 有形资产/有息债务 7.13 18.45 8.24 20.11 39.29 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 0.94%1.16%1.00%1.00%1.00%管理费用率 5.26%4.05%4.00%4.00%4.0

54、0%财务费用率-0.23%-0.78%0.20%0.20%0.06%研发费用率 7.96%6.90%6.00%5.50%5.50%所得税率 9%11%11%11%11%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.45 0.50 1.04 1.46 1.84 每股经营现金流 3.06 2.36 2.70 6.63 5.64 每股净资产 14.91 17.76 23.78 31.84 41.86 每股销售收入 12.04 13.35 31.66 42.50 52.95 估值指标估值指标 20222022 20

55、232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 109 62 26 18 15 PB 11.2 9.4 7.0 5.2 4.0 EV/EBITDA 58.6 46.8 20.6 15.2 12.2 股息率 0.3%0.3%0.6%0.9%1.1%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投

56、资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模

57、型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联

58、系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核

59、心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订

60、或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、

61、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国

62、法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP