1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|专用设备 证券研究报告 纺织机械深度报告纺织机械深度报告 风波定，晴相迎：站在新一轮周期的起点风波定，晴相迎：站在新一轮周期的起点 核心观点核心观点：纺织机械可以分为八大子行业，跟随纺织业同步在亚洲内部转移。纺织机械可以分为八大子行业，跟随纺织业同步在亚洲内部转移。纺织机械涵盖从纤维制备到成衣制造的所有加工设备，技术发展追求可靠性和性价比。纺织业正在经历第六次产业转移，即由中国向中亚、东南亚转移，纺机同步在亚洲内部调整。国内需求侧：国内需求侧：纺织行业综合景气度连续五个季度站在荣枯线上纺织行业综合

2、景气度连续五个季度站在荣枯线上；专业专业市场景气度快速升至历史高位。市场景气度快速升至历史高位。生产端：纺织企业走出底部进入扩产区间，规上企业工业增加值稳步增长，开工率现处历史较高位，其中化纤产业回暖最快。消费端：终端内需复苏明显，网购市场韧性更佳，专业市场经营好转。库存端：纺织企业延续加速补库趋势，处于历史高位，暂未出现拐点。国外需求国外需求侧：侧：23 年海外需求触底，年海外需求触底，24 年回升态势明朗。年回升态势明朗。海外去库存进入尾声，知名企业有望恢复正常采购，终端需求回暖。南亚、东南亚新兴市场产量持续攀升，出口降幅不断缩小至转增。供给侧：纺织机械滞后于下游修复，供给侧：纺织机械滞后

3、于下游修复，24Q1 龙头企业龙头企业利润已观测到大幅利润已观测到大幅修复。修复。纺机企业营收趋近拐点，利润修复更快。规上亏损企业亏损额大幅下降，亏损面恢复至疫情前水平。连续两年去库存，经营压力减轻。订单及产能利用率出现明显好转。23 年我国纺机出口降幅缩窄处新一轮周期左侧年我国纺机出口降幅缩窄处新一轮周期左侧，贸易顺差不断扩大。，贸易顺差不断扩大。缝纫及针织机出口优势强，国产品牌在全球市占率已处前列，行业处于新一轮上行周期起点；织布机韧性强，受本轮下行期影响小，长期向上趋势稳定，同时国内出口占世界出口比创新高；纺纱机械现已处于周期底部，海外竞争优势持续增强，有望回归长期增长趋势。化纤及染整机

4、械出口潜力大，前者有望实现出口额和市占率快速双增，后者出海市场空间广阔。投资投资建议建议：重点推荐重点推荐（1）数码印花数码印花龙头宏华数科龙头宏华数科：小单快反驱动行业小单快反驱动行业转型转型。本轮终端去库存重构了服装行业的订单模式，小型化订单+快速交付要求，倒逼传统印染企业转型，当前属于渗透率斜率上升阶段，行业景气度高，宏华数科作为行业龙头有望受益。（2）工工业缝纫机业缝纫机龙头杰龙头杰克股份克股份：行业需求筑底回升。行业需求筑底回升。工业缝纫机行业具备明显周期性，24 年缝纫机需求海内外有望共同复苏，本轮公司具备市占率提升逻辑，叠加爆款战略有望迎来收入利润率双增。建议关注建议关注横机龙头

5、横机龙头慈星股份、慈星股份、纺纺织机械电控龙头织机械电控龙头大豪科技大豪科技，均为细分赛道龙头，有望优先受益于行业复苏。风险提示：风险提示：国内需求复苏不及预期的风险，海外需求复苏不及预期的风险，海外竞争优势减弱的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 分析师：分析师：孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持

6、牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：联系人：蒲明琪 -34%-25%-16%-8%1%10%05/2307/2310/2312/2303/2405/24专用设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025

7、E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 宏华数科 688789.SH CNY 113.26 2024/05/07 增持 130.04 3.72 4.88 30.45 23.21 23.60 17.69 14.10 16.00 杰克股份 603337.SH CNY 28.65 2024/05/06 买入 38.02 1.52 2.06 18.85 13.91 12.44 9.77 15.40 18.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 9WaVcWbZaVbUcWbZaQdN9PtRpPmOtPiNrRmRlOo

8、MqRbRqRoONZnQmRxNrNxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 目录索引目录索引 一、纺织机械：八大子行业，整体产业由中国向亚洲内部迁移.6（一）产业链：八大子行业，技术发展追求可靠性和性价比.6（二）发展历程：正处于第六次转移，亚洲内部调整中.7 二、需求侧：国内走出底部，国外扩张上行.9（一）国内：纺织行业景气度较高，补库趋势延续.9（二）国外：整体需求回升，去库存接近尾声，新兴市场产量增加.14 三、供给侧：持续发力出海，迎接新一轮上行周期.18（一）纺机企业：周期底部特质明显，利润已先行大幅修

9、复.19（二）海外市场：出口有望迎来底部复苏，整体优势不断扩大.20 四、投资建议.27（一）数码印花：小单快反驱动行业转型.27（二）工业缝纫机：终端需求复苏，行业需求筑底回升.29 五、风险提示.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图表索引图表索引 图 1：纺织机械产业链.6 图 2：全球纺织产业转移历程.8 图 3：全球纺织机械产业转移历程.8 图 4：纺织行业综合景气指数.9 图 5：纺织服装专业市场景气度.10 图 6：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业工业增加值情况.10 图 7：江浙地区涤纶长丝下游

10、织机开工率情况.11 图 8：纺织行业规上企业产量同比情况.11 图 9：纺织业及化纤业产能利用率情况.11 图 10：限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）及同比.12 图 11：穿类商品网上累计零售额同比增速.12 图 12：纺织服装万平米以上专业市场数量及成交额.12 图 13：纺织服装专业市场运行效率.12 图 14：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业营收及存货情况（亿元）.13 图 15：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业滚动库销比情况.13 图 16：2019-2024Q1 纺织业营业收入（亿元）.13 图 17：2019-2024Q1 纺织业利润总额（亿元）.13 图 18：纺织行业

11、用工人数情况.14 图 19：纺织行业固定资产投资情况.14 图 20：纺织纱线、织物及制品出口金额（亿美元）及同比.15 图 21：服装及衣着附件出口金额（亿美元）及同比.15 图 22：美国零售和批发商库存销售比情况.15 图 23：耐克和优衣库滚动库销比.16 图 24：阿迪达斯、VF 和彪马滚动库销比.16 图 25：2022 年我国纺织机械分地区出口情况.16 图 26：印度服装生产指数.17 图 27：越南纺织品产量情况.17 图 28：印度纺织品月出口值（亿卢布）及同比.17 图 29：越南纺织品月出口值（百万美元）及同比.17 图 30：规上纺机企业营业收入（亿元）及同比.19

12、 图 31：规上纺机企业利润总额（亿元）及同比.19 图 32：规模以上亏损纺机企业亏损额（亿元）及同比.19 图 33：规模以上纺机企业亏损面.19 图 34：规模以上纺机企业产成品存货同比情况.20 图 35：纺织机械及零件进出口及贸易差额（亿美元）.20 图 36：纺织机械及零件出口额（亿美元）及同比.21 图 37：纺织机械及零件进口额（亿美元）及同比.21 图 38：2022 年分机型出口情况.21 图 39：2022 年分机型进口情况.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图 40：缝纫机出口额（亿美

13、元）及同比.22 图 41：缝纫机 RCA 指数及中国出口占世界出口比.22 图 42：针织机出口额（亿美元）及同比.22 图 43：针织机 RCA 指数及中国出口占世界出口比.22 图 44：织布机出口额（亿美元）及同比.23 图 45：织布机 RCA 指数及中国出口占世界出口比.23 图 46：纺纱机械出口额（亿美元）及同比.23 图 47：纺纱机械 RCA 指数及中国出口占世界出口比.23 图 48：化纤机械出口额（亿美元）及同比.24 图 49：化纤机械 RCA 指数及中国出口占世界出口比.24 图 50：染整机械出口额（亿美元）及同比.24 图 51：染整机械 RCA 指数及中国出口

14、占世界出口比.24 图 52：2022 年我国纺织机械分地区进口情况.25 图 53：六种机械国内对日本和德国进口额（亿美元）.25 图 54：2022 年中国进口日本纺机分机型情况.25 图 55：各纺机日本出口占世界出口的比例.25 图 56：2022 年中国进口德国纺机分机型情况.26 图 57：各纺机德国出口占世界出口的比例.26 图 58：印染行业产业链.27 图 59：传统与数码印染能耗对比.28 图 60：不同花色数量、订单长度成本对比.28 图 61：缝制机械产业链.29 图 62：中国工业缝纫机销量（内销+进口）及增速.30 表 1：纺织机械的技术发展方向.7 表 2：纺织机

15、械相关标的公司.18 表 3：数码印花与传统印花成本变化（单位：元/米）.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 一、一、纺织机械：整体产业由中国向亚洲内部迁移纺织机械：整体产业由中国向亚洲内部迁移（一）（一）产业链：八大子行业，技术发展追求可靠性和性价比产业链：八大子行业，技术发展追求可靠性和性价比 纺服产品的生产需要经历纤维制备、纺纱、织造和针织、染色和整理、成衣制造等五个过程。纺织机械则涵盖了该过程中的所有加工设备，兼具可靠性强和物美价廉的特点，具体可分为以下八类：（1）化纤机械化纤机械：用于生产合成纤维的设

16、备，包括聚合设备、纺丝机和拉伸设备等。（2）非织造机械非织造机械：用于生产非织造布的设备。非织造布不是通过传统的织造或针织方法制成，而是通过将纤维网固定化形成的。（3）纺纱机械纺纱机械：用于将纤维转化为纱线的设备，包括粗纺机、精纺机和络筒机等。（4）针织机械针织机械：通过连续环套环节生产针织布料的设备，主要包括圆纬机、横机与经编机三大类。（5）织造机械织造机械：通过经纱和纬纱交织生产织造布料的设备，平织机和提花机等。（6）染整机械染整机械：用于染色印花、烘干整理的设备，染色机、烘干机和定型机等。（7）纺织器材纺织器材：用于纺织生产中所需的辅助工具和配件，包括纺织针、喷嘴、滚筒、刀片、替换部件等

17、。（8）服装机械服装机械：用于服装生产的设备，包括裁剪机、缝纫机、熨烫设备等。图图 1：纺织机械产业链：纺织机械产业链 数据来源：纺织服装周刊公众号纺织机械概论，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 表表1：纺织机械的技术发展纺织机械的技术发展方向方向 设备设备 技术发展方向技术发展方向 化纤机械 向生产技术的高效率、短流程、连续化、数字化方向发展。非织造机械 进一步简化工艺过程，扩展纤维的应用范围，提高生产速度和劳动生产率。非织造物后加工设备的有待大力开发，以满足高品位、高附加值的非织造布的生产

18、。纺纱机械 广泛应用电子技术、在线检测监控，使设备简单、操作方使、工艺适应性强、质量可靠稳定，实现高速、高产、优质、高效、节能和连续化。针织机械 电子技术的应用范围日益扩大，主要有电子选针、电子送经、电子卷取电子横移、成形织物程序控制、机器故障监测等，实现单机全自动和多机台群控，此外，针织机械的可靠性问题是重点研究的方向。织造机械 其中的无梭织机将更多地采用新型轻质材料，向高速、高效、高精度、高度机电一体化方向发展，进一步提高品种适应性和通用性，使单一织机可适应多种纤维和更多的品种织造。染整机械 重视高效短流程工艺和设备的开发，重视高效节能技术的开发与应用，向节能、环保和自动控制方向发展。机器

19、工艺稳定性、重现性有待提高，向模块化、积木化、多功能、多形式、组合式发展，以适应小批量、多品种、快交货的要求。纺织器材 将广泛应用新材料，或研制纺织器材专用材料，充分应用优化设计技术采用新工艺和新的制造技术，使纺机关键零部件和纺织器材的性能进一步提高，寿命进一步延长。服装机械 缝纫机的机械传动装置将被步进电动机替代，从而提高缝纫机的可靠性和缝制速度，对线迹、长度、缝制速度进行精确控制，研发精确的拉线和线张力调整装置，发展无线缝制;服装整烫设备在系列化、多样化方面扩大应用范围，实现计算机控制，一机多功能；电脑绣花机采用先进的控制软件，广泛运用气动控制、针定位技术，实现高速化、静音化，绣花制版CA

20、D 系统的程序设计具有可移植性和可扩充性。数据来源：纺织服装周刊公众号纺织机械概论、广发证券发展研究中心（二二）发展历程：正处于第六次转移，亚洲内部调整中发展历程：正处于第六次转移，亚洲内部调整中 全球纺织业转移共经过六大阶段，目前正处于向南亚、东南亚转移中。全球纺织业转移共经过六大阶段，目前正处于向南亚、东南亚转移中。（1）第一次工业革命后，机器化生产取代家庭小作坊，英国成为纺织工业的温床。（2）20世纪初，美国立足于丰富的土地及劳动资源，发展棉花种植和加工技术，接力英国成为全球纺织中心。（3）二战后，由于新兴产业兴起、美国劳动力成本提高、战后关系和日本的工业基础，美国选择将纺织业向日本转移

21、。1957年日本纺织品出口额全球第一。（4）1970年后，受美日关系，美国贸易保护主义影响，日本被迫减少纺织品出口。同时，日元升值有利于日本企业进行海外投资。因此，具备距离优势、对外开放程度高和劳动成本低的韩国、中国台湾和中国香港成为转移目标。（5）2001年后，中国加入WTO后，贸易自由化进程加快。凭借丰富劳动力资源，廉价劳动成本和广阔消费市场，中国成为新的纺织制造中心。（6）2012年后，国内纺织产业发展成熟、竞争加剧。由于平均工资持续增长使得劳动力优势减弱以及环保政策趋严等，纺织企业盈利空间缩窄。相比之下，南亚和东南亚国家由于出口欧美等发达国家存在关税优惠，当地政府鼓励纺织业发展以及低成

22、本劳动力成为中国纺织企业扩张及对外投资的目标。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 2：全球纺织产业转移历程：全球纺织产业转移历程 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 纺织机械同步在亚洲内部调整，新兴市场带来资本投入新需求。纺织机械同步在亚洲内部调整，新兴市场带来资本投入新需求。纺织机械的转移和纺织业保持同步，目前正处于由中国向东南亚、南亚、中亚辐射扩散过程中。同时，纺织业的转移必然伴随新的固定资本投入，预计将对国内纺机企业带来新市场机遇。图图 3：全球纺织机械产业转移历程：全球纺织机械产业转移历程

23、数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 二二、需求侧：国内走出底部，国外扩张上行需求侧：国内走出底部，国外扩张上行（一）（一）国内国内：纺织行业：纺织行业景气度较高，补库趋势延续景气度较高，补库趋势延续（1）综合景气度维持高位，专业市场景气度快速升至历史高位综合景气度维持高位，专业市场景气度快速升至历史高位 纺织行业景气度维持纺织行业景气度维持高位高位，连续五个季度站在荣枯线上，连续五个季度站在荣枯线上。纺织产业链供应链有序复工运行，国内外市场消费及流通环境趋于改善，带动行

24、业综合景气度保持扩张态势。根据中国纺织工业联合会（以下简称纺工会）数据，纺织行业综合景气指数自2022Q1开始持续上行修复，从42.60%增长至2024Q1的53.5%，并已连续五个季度站在50%荣枯线之上，恢复至疫情扰动前水平。图图 4：纺织行业综合景气指数：纺织行业综合景气指数 数据来源：中国纺织工业联合会，广发证券发展研究中心 纺织服装专业市场历经一年多调整，景气度稳步提高，并已纺织服装专业市场历经一年多调整，景气度稳步提高，并已接近接近历史高位。历史高位。自2019年以来，纺织服装专业市场经历两轮周期，分别在2020Q1和2023Q1达到周期底部。本轮周期历经一年多的调整，现正处于稳步

25、上行阶段。根据中国纺织工业联合会数据，2024年1月纺织服务专业市场管理者和商户景气度指数分别为53.39和50.93，较2022年12月分别增长9.84和5.49，并处于历史高位，表明下游经营者对未来充分看好。40%45%50%55%60%65%70%纺织行业综合景气指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 5：纺织服装专业市场纺织服装专业市场景气度景气度 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（2）生产端：走出底部进入扩张区间，化纤产业回暖最快生产端：走出底部进入扩张区间，化纤产业回暖最快 规模以上纺织

26、企业工业增加值稳步增长，纺织服装及服饰业规模以上纺织企业工业增加值稳步增长，纺织服装及服饰业企业企业降幅缩窄，增长可降幅缩窄，增长可期。期。根据Wind数据，24年3月，规模以上纺织企业工业增加值同比+2.50%，已连续六个月维持正增，修复态势明朗且稳定。同期，规模以上纺织服装及服饰业工业增加值同比-5.40%，自22年11月低点以来，处于震荡修复中。回顾历史数据，纺织服装及服饰业由于处于纺织业下游，景气传导存在一定滞后，预计未来转增可期。图图 6：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业工业增加值情况：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业工业增加值情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 织机开工

27、率恢复明显，现处历史较高位。织机开工率恢复明显，现处历史较高位。24年下游生产火热，织机开工率迅速回升至历史高位。根据Wind数据，截至24年4月末，已稳步高于70%，略逊于19年，持平21年，远高于20、22及23年，高出15-20pct，相较周期底部恢复明显。高织机开工率也反映出下游企业的正处于扩产状态，预计将增加对织机的需求。4244464850525456纺织服装专业市场管理者指数纺织服装专业市场商户指数(15)(10)(5)0510-----062021-

28、-----03纺织业规模以上工业增加值:当月同比纺织服装、服饰业规模以上工业增加值:当月同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 7：江浙地区涤纶长丝下游织机江浙地区涤纶长丝下游织机开工率情况开工率情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 规上企业生产情况上行修复中，化纤业回暖速度最快。规上企业生产情况上行修复中，化纤业回暖速度最快。自21年来，纺织行业整体产量同比增长幅度逐

29、渐缩小，于22Q2触发拐点，进入下行周期。周期斜率底部出现在23Q1，自此之后，修复速度出现一定程度分化。化纤业回暖速度最快，于23Q2转增后加速上行，截至24年2月，产量同比+27.7%。服装业在斜率底部短期进一步下探后加速回升，并与布业、纱业同步接近产量增长拐点，未来加速上行可期。产能利用率方面，化纤业修复速度也领先纺织业，在23Q1触底后，现已稳定在历史高位。纺织业产能利用率自21Q2经过两年多回调，现已完成筑底，开始上行。图图 8：纺织纺织行行业业规上企业产量同比情况规上企业产量同比情况 图图 9：纺织业及化纤业产能利用率情况纺织业及化纤业产能利用率情况 数据来源：Wind，广发证券发

30、展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（3）消费端）消费端：终端内需复苏明显，网购市场韧性更佳，专业市场经营好转：终端内需复苏明显，网购市场韧性更佳，专业市场经营好转 纺织品终端市场内需复苏明显，网购市场韧性纺织品终端市场内需复苏明显，网购市场韧性充足充足。根据Wind数据，23全年限额以上服装鞋帽针纺织品零售额1.4万亿，同比+8.39%；24Q1实现零售额3694亿元，同比-0.02%。本来下行斜率自22年4月触及最高点后开始震荡收窄，至23年已实现转0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01/0402/0203/0304/0104/3005/2906/2

31、707/2608/2409/2210/2111/1912/0224-20%-10%0%10%20%30%40%50%------112024-02规上布业产量同比规上纱业产量同比规上化纤业产量同比规上服装业产量同比60%65%70%75%80%85%90%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420

32、22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1纺织业产能利用率化纤业产能利用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 增，内需复苏开启震荡上行阶段。网购市场韧性充足，即使在周期底部，也基本维持正增长，24年3月同比+12.10%，已处于加速上行期，有望进一步拉动整体内需复苏。图图 10：限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）及及同比同比 图图 11：穿类商品网上累计零售额同比增速穿类商品网上累计零售额同比增速 数据来源：W

33、ind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 专业市场经营情况好转明显，成交额和经营效率均处近年最高位。专业市场经营情况好转明显，成交额和经营效率均处近年最高位。在三年疫情的影响下，我国新增纺织服装专业市场数量逐年减少，歇业重装、关停倒闭、转变业态等市场数量增加，总量规模下滑。直到23年出清结束，市场总量规模小幅回升，全国出现了小部分新开业市场，投资建设更加理性。根据纺工会数据，23年我国万平米以上纺织服装专业市场860家，同比+0.70%；市场总成交额2.35万亿元，同比+10.11%，恢复至疫情前水平，达到近五年来的最高值。运行效率方面，三大指标均达到近六年的最高

34、值。23年纺织服装专业市场商铺效率为173.95万元/铺，同比+9.92%；商户效率为214.93万元/户，同比+9.96%；市场效率为32086.56元/平米，同比+9.77%。图图 12：纺织服装万平米以上专业市场数量及成交额纺织服装万平米以上专业市场数量及成交额 图图 13：纺织服装专业市场运行效率纺织服装专业市场运行效率 数据来源：中国纺织工业联合会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国纺织工业联合会，广发证券发展研究中心（4）库存）库存端：延续加速补库趋势，处于历史高位，暂未出现拐点端：延续加速补库趋势，处于历史高位，暂未出现拐点-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0

35、200400600800016001800限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%19/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02穿类商品网上累计零售额同比增速2.002.052.102.152.202.252.302.352.408008208408608809009209402002120222023市场数量（家）（左轴）总成交额（万亿元）（右轴）0190200

36、2800028500290002950030000305003000325002002120222023市场效率（元/平米）（左轴）商铺效率（万元/铺）（右轴）商户效率（万元/户）（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 纺织业、纺织服装及服饰业规上企业库存水位和滚动库销比同步扩张，后者库存上纺织业、纺织服装及服饰业规上企业库存水位和滚动库销比同步扩张，后者库存上涨更为温和。涨更为温和。23年12月，纺织业规上企业存货为3808亿元，同比+5.78

37、%，整体延续自21Q1开始的快速增长态势，相较21年3月低点，已增长23.14%。纺织服装及服饰业规上企业存货为1825亿元，同比-2.71%，整体扩张更为温和。两者滚动库销比同步加速增长，分别达到18.94%和17.92%，均处于历史高位。图图 14：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业纺织业、纺织服装及服饰业规上企业营收及营收及存存货货情况（亿元）情况（亿元）图图 15：纺织业、纺织服装及服饰业规上企业纺织业、纺织服装及服饰业规上企业滚动库滚动库销比情况销比情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（5）企业）企业经营端经营端：趋近业绩拐点趋近业绩

38、拐点，机械替代成为趋势，工人数缩减，资本开支增大，机械替代成为趋势，工人数缩减，资本开支增大 下游纺织企业营收及利润双双趋近业绩拐点，开始新一轮扩张。下游纺织企业营收及利润双双趋近业绩拐点，开始新一轮扩张。根据Wind数据，营收方面，下行周期开始于22年，23年纺织业营业收入2.3万亿元，同比-12.53%，触及周期底部，24年以来同比降幅收窄，24Q1实现收入5202亿元，同比-4.57%，接近拐点。利润方面，下行周期始于21年，较营收提前，24Q1实现利润112亿，同比-9.52%，较23年同比降幅收窄6.59pct。整体筑底底部态势明显，新一轮周期蓄势待发。图图 16：2019-2024

39、Q1纺织业营业收入（亿纺织业营业收入（亿元）元）图图 17：2019-2024Q1纺织业利润总额（亿元）纺织业利润总额（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 纺织机械替代工人已成大趋势，行业用工人数不断减少。纺织机械替代工人已成大趋势，行业用工人数不断减少。纺织行业以劳动密集型模式为主，对劳动力资源的依检度较高。陆着国内人力成本的不断提高，我国劳动力050002500300003000350040---112021-032

40、----11纺织业规上企业存货纺织服装、服饰业规上企业存货纺织业规上企业营业收入（右轴）纺织服装、服饰业规上企业营业收入10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%--------092023-12纺织业规上企业滚动库销比纺织服装、服饰业规上企业滚动库销比-15%-10%-5

41、%0%5%10%15%05000000025000300002002220232024Q1纺织业营业收入YoY-营业收入-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080002002220232024Q1纺织业利润总额YoY-利润总额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 成本优势逐渐弱化，经营压力倒温企业淘汰落后产能，引入自动化、高通化纺织机械设备已是大势所趋。以纺纱行业为例，平均万锦用工从201

42、0年的80人下降到2015年的60人左右，根据纺织工业发展规划(2016-2020年)，到2020年则要求下降到20人以内。根据Wind数据，近三年行业用工人数逐年递减，23年同比-8.7%，对高效纺织机械需求不断扩大。图图 18：纺织行业用工人数情况：纺织行业用工人数情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 机械替代人工同步反应在纺织业的资本开支，现已出现明显回暖。机械替代人工同步反应在纺织业的资本开支，现已出现明显回暖。纺织机械已成为下游企业竞争力的核心来源，是硬需求，其资本开支即使在周期底部的23年，也缩减较为有限。根据Wind数据，24年3月我国纺织业、服装及服饰业固定资产投资完

43、成额累计同比分别+17.50%和+12.40%，较23年的-0.4%显著提升，复苏趋势明朗。图图 19：纺织行业固定资产投资情况：纺织行业固定资产投资情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）国外：整体需求国外：整体需求触底触底，去库存接近尾声，去库存接近尾声（1）出口）出口端端：23年海外需求触底，年海外需求触底，24年回升态势明朗年回升态势明朗-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%纺织服装、服饰业平均用工人数累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%纺织服装、服饰业固定资产投资完成额累计同比纺织业固定资产投资完成额累计同比 识别风险，发现价值 请务必阅

44、读末页的免责声明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 海外需求同比降幅缩窄，转增可期。海外需求同比降幅缩窄，转增可期。根据Wind数据，23年纺织品和服装出口分别实现1359亿和1624亿美元，同比分别-8.25%和-7.45%；24年前4个月累计分别实现443亿和456亿美元，同比分别-1.18%和-5.23%，降幅收窄明显，逐渐趋近转增拐点。图图 20：纺织纱线、织物及制品出口金额纺织纱线、织物及制品出口金额（亿美元）及（亿美元）及同比同比 图图 21：服装及衣着附件出口金额服装及衣着附件出口金额（亿美元）及同比（亿美元）及同比 数据来源：Wind，广发证

45、券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（2）库存端：海外去库存）库存端：海外去库存进入尾声进入尾声，知名企业多接近补库拐点，知名企业多接近补库拐点 下游服装行业海外去库存周期进入尾声，下游服装行业海外去库存周期进入尾声，库存库存降幅放缓。降幅放缓。23年下游服装行业需求疲软导致业绩承压，美国服装行业库销比下降，海外服装品牌去库存周期进入尾声，预计24年行业需求逐步回暖。根据Wind数据，截至24年2月，美国零售商和批发商服装类库存销售比分别为和2.28和2.32，已处于历史平均水平。图图 22：美国零售和批发商库存销售比情况：美国零售和批发商库存销售比情况 数据来源：Wind

46、，广发证券发展研究中心 海外品牌去库存化顺利，有望恢复正常采购。海外品牌去库存化顺利，有望恢复正常采购。根据广发纺服组2023年12月3日报告纺织服饰行业2024年投资策略-四大核心关键词：制造反转、品牌分化、重获认可、奥运大年观点，海外品牌库存去化顺利，未来有望恢复正常采购，下游需求有望回-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800纺织纱线、织物及制品出口金额YoY-纺织纱线、织物及制品-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800

47、2000服装及衣着附件出口金额YoY-服装及衣着附件1.61.82.02.22.42.62.83.0美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调美国:批发商库存销售比:服装及服装面料:季调 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 暖，龙头公司产能利用率有望回升。参考2020年的历史经验，从去库存到补库存差不多需要5-6个季度。以海外主要运动及休闲品牌为例，耐克、优衣库、阿迪达斯、VF、彪马库销比从22Q4以来均稳定下降。历经一年多，下降幅度逐渐缩窄，现已大多恢复至历史平均水平，去库存周期进入尾声。图图 23：耐克和优衣

48、库滚动库销比耐克和优衣库滚动库销比 图图 24：阿迪达斯、阿迪达斯、VF和彪马滚动库销比和彪马滚动库销比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（3）南亚、东南亚新兴市场南亚、东南亚新兴市场：产量持续攀升，出口降幅不断缩小至转增产量持续攀升，出口降幅不断缩小至转增 纺织业产业转移下，带动南亚及东南亚成为我国纺织机械主要出口地区。纺织业产业转移下，带动南亚及东南亚成为我国纺织机械主要出口地区。根据中国纺织机械协会（以下简称纺机会）数据，2022年 1-12月，出口到印度、越南、孟加拉国、巴基斯坦及土耳其的合计金额占全部出口额的56.82%，同比增长24

49、.89%，是我国纺织机械出口的主要国家和地区。随着产业链向东南亚、南亚的进一步延伸，出口到孟加拉国、印度和越南的纺机金额都有明显增长。图图 25：2022 年我国纺织机械分地区出口情况年我国纺织机械分地区出口情况 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 印度、越南纺织业生产已经迈过底部，现已进入加速扩产期。印度、越南纺织业生产已经迈过底部，现已进入加速扩产期。根据Wind数据，23Q4印度服装生产触底后，实现快速反弹，24年3月增长至143.1，达到历史平均水平。后期进一步扩产确定性强。越南在23Q1产量触底后，开始新一轮增长周期，其中以成衣产量增长最快，24年4月已到达5.98亿件

50、，较23年1月低点增长83.7%。当前南10%12%14%16%18%20%22%24%26%2018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/12耐克滚动库销比优衣库滚动库销比10%15%20%25%30%35%2018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/01阿迪达斯滚动库销比V

51、F滚动库销比彪马滚动库销比印度,32%越南,9%土耳其,7%孟加拉国,5%美国,5%其他国家及地区,42%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 亚、东南亚市场生产已明显走出底部，未来加速扩产确定性强。图图 26：印度服装生产指数印度服装生产指数 图图 27：越南纺织品越南纺织品产量情况产量情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 印度、印度、越南出口加速修复，拉动对纺织机械的购置需求。越南出口加速修复，拉动对纺织机械的购置需求。印度和越南分别于22Q1和22Q2迈入此次

52、下行调整周期，并先后于22Q3和23Q1实现困境反转，逐步缩窄出口同比下滑幅度。截至24年1月，根据Wind数据，印度和越南纺织品出口分别为2501.2亿卢布和29亿美元，同比分别+1%和+16%，开启加速上行阶段。印度、越南纺织品的出口增长，有望为国内纺织机械创造新需求。图图 28：印度印度纺织品月出口值（纺织品月出口值（亿卢布亿卢布）及同比及同比 图图 29：越南纺织品月出口值（百万美元）越南纺织品月出口值（百万美元）及同比及同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 7090019019/0119/0519/0920/0

53、120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01印度服装生产指数3050709004505506--------01成衣月产量（百万件）（左轴）棉纱纺织物月产量（百万立方米）涤纶、人造纤维纺织物月产量（百万立方米）-40%-20%0%20%40%60%80%05000250

54、030003500印度纺织品及其副产品出口额YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000纺织品月出口值（百万美元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 三三、供给侧：持续发力出海，迎接新一轮上行周期供给侧：持续发力出海，迎接新一轮上行周期 逻辑复盘：我国逻辑复盘：我国纺纺机发展主线由国产替代演变为发力海外市场。机发展主线由国产替代演变为发力海外市场。国产替代方面，据纺工会会长23年3月表示，我国纺织装备自给率超过

55、80%，高端装备关键基础件国产化率达到50%以上。海外市场方面，我国织机比较优势和出口额占世界比重均稳定上升，其中尤以缝纫机和针织机最为突出，国内出口占世界出口分别为60%和50%左右。表表 2：纺织机械：纺织机械相关相关上市上市公司公司（亿元）（亿元）纺织纺织机械机械 标的公司标的公司 23 年年纺纺机机收入收入 核心产品核心产品 化纤机械 越剑智能 7.04 主要产品包括加弹机、空气包覆丝机、经编机及剑杆织机四大类产品 天鹅股份 6.61 棉花加工成套设备及配件；按照功能不同，要产品可分为轧花设备和剥绒设备两大类 精工科技 2.01 太阳能光伏专用装备、碳纤维复合材料装备、新型建筑节能专用

56、设备、轻纺专用设备、机器人智能装备等高 染整机械 中国恒天立信国际 11.67 染整机械分部从事染整机械的制造及销售业务。宏华数科 10.23 数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水等 泰坦股份 10.22 主要产品包括纺纱设备、织造设备和印染设备三大类产品。三技技术（IPO）6.86 节能环保染整装备制造商，高品质染整设备及数字化染厂专业软硬件产品 远信工业 4.88 拉幅定形机；据中国纺织机械协会统计显示，17-19 年，公司拉幅定形机的产销量均位居全国同类产品第二 缝纫机 杰克股份 52.83 行业领先的缝制机械制造商，包括工业缝纫机、裁床、铺布机、自动缝制设备等工业

57、用缝中、缝前设备以及电机、电控等缝制机械重要零部件 上工申贝 23.21 工业缝制设备和家用缝纫机，经营业务还涉及编织横机、办公机械、物流服务和商贸流通等领域 大豪科技 16.07 产品主要配套于缝制及针纺机械设备，是缝制、针纺机械设备的核心零部件*ST 中捷 7.11 工业缝纫机生产商之一，形成了缝纫机铸造、机壳加工、涂装、装配等工艺全部自动化的现代化无区域公司 标准股份 4.97 缝制设备和服务方案提供商；公司主营业务为缝制设备、精密机械零部件、模具的生产制造与研发 针织机 慈星股份 16.79 主要产品为智能针织机械设备，以电脑针织横机和电脑针织鞋面机为主 大豪科技 16.07 产品主要

58、配套于缝制及针纺机械设备，是缝制、针纺机械设备的核心零部件 越剑智能 7.04 主要产品包括加弹机、空气包覆丝机、经编机及剑杆织机四大类产品 睿能科技 5.02 针纺电控、纺织伺服驱动器、智能照明电源的研发、生产及销售的高新技术企业。专注针织横机电控系统。织布机 泰坦股份 10.22 主要产品包括纺纱设备、织造设备和印染设备三大类产品 金鹰股份 7.47 收购全球最大麻类纺织机械制造厂商英国 MAKIE；麻纺设备、绢纺设备领域处于行业龙头地位 越剑智能 7.04 主要产品包括加弹机、空气包覆丝机、经编机及剑杆织机四大类产品 纺纱机械 卓郎智能 60.24 专注纱线加工机械和专件，是在全球范围天

59、然纤维纺织机械领域少数能够提供从开清棉组、梳棉机、粗纱机、细纱机、络筒机、加捻机、倍捻机及全自动转杯纺纱机的整体解决方案提供商。泰坦股份 10.22 主要产品包括纺纱设备、织造设备和印染设备三大类产品 金鹰股份 7.47 主要业务是麻毛丝绢纺织机械成套设备制造销售，目前公司在麻纺设备、绢纺设备领域处于行业龙头地位 物产金轮 5.19 主要业务包括纺织梳理器、不锈钢装饰板 数据来源：Wind、各公司官网、广发证券发展研究中心 注：三技技术为22年收入数据 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 （一）（一）纺机纺机企业：

60、周期底部特质明显，利润已先行大幅修复企业：周期底部特质明显，利润已先行大幅修复 纺机企业营收趋近拐点，利润修复更快，已出现明显好转。纺机企业营收趋近拐点，利润修复更快，已出现明显好转。根据纺机会数据，23年规上纺机企业实现营收952亿元，同比-1.47%，较22年降幅收窄0.77pct；实现利润74亿，同比+21.47%，先于营收出现好转；实现营业利润率7.75%，优于疫情前水平。纺机企业业绩修复态势明显，预计未来利润保持增长下，营收同步转增。图图 30：规上纺机企业营业收入（亿元）及同比规上纺机企业营业收入（亿元）及同比 图图 31：规上纺机企业利润总额（亿元）及同比规上纺机企业利润总额（亿

61、元）及同比 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 规上亏损企业亏损额大幅下降，亏损面回归疫情前水平。规上亏损企业亏损额大幅下降，亏损面回归疫情前水平。根据纺机会数据，23年规上亏损企业实现亏损额6.56亿元，同比-63.99%；亏损面修复至16.55%，回归疫情前水平，预计未来亏损企业的整体经营状况将进一步好转。图图 32：规模以上亏损纺机企业亏损额（亿元）及同比规模以上亏损纺机企业亏损额（亿元）及同比 图图 33：规模以上纺机企业亏损面规模以上纺机企业亏损面 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国纺织机械

62、协会，广发证券发展研究中心 纺机企业连续两年去库存，经营质量提升。纺机企业连续两年去库存，经营质量提升。在21年周期顶部积攒大量产成品库存后，纺机企业进入两年的去库存期。据纺机会数据，22和23年产成品库存同比分别和-4.20%和3.25%。企业经营压力减轻，经营质量提高，为新一轮周期启动做好准备。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080092020202120222023规模以上企业营业收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080902002220

63、23规模以上企业利润总额YoY营业利润率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05020202120222023规模以上亏损企业亏损额YoY0%5%10%15%20%25%200222023亏损面 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 34：规模以上纺机企业产成品存货同比情况：规模以上纺机企业产成品存货同比情况 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 订单及产能利用率方面，订单及产能利用率方面，纺机企业出现明显好

64、转。纺机企业出现明显好转。根据纺机会对115家纺机企业调研，23年46.1%的企业订单超过去年同期，55.7%的企业产能利用率高于80%；相较于22年37.4%的企业订单高于去年同期，42.98%的企业产能利用率高于80%，复苏态势明显。（二二）海外市场：出口海外市场：出口有望迎来有望迎来底部复苏底部复苏，整体优势不断扩大，整体优势不断扩大 纺机现已成为我国贸易优势项目，贸易顺差持续扩大。纺机现已成为我国贸易优势项目，贸易顺差持续扩大。根据Wind数据，纺机23年实现进出口总额75亿美元，贸易顺差16亿美元。自15年纺机首次实现顺差后，经过几年筑基，于19年开始实现顺差的稳步上行，现已成为我国

65、贸易优势项目。图图 35：纺织机械及零件进出口及贸易差额（亿美元）：纺织机械及零件进出口及贸易差额（亿美元）数据来源：Wind，中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 纺机进出口分化明显，纺机进出口分化明显，出口出口位于新一轮周期左侧位于新一轮周期左侧，进口震荡下行。进口震荡下行。根据Wind数据，出口方面，纺机保持长期增长，23年和24Q1分别实现45亿和11亿美元，同比分别-17.97%和-11.27%，降幅收窄明显，处于新一轮周期左侧，预计未来将回归长期增长趋势。进口方面，整体震荡下行，23年实现30亿美元，同比-7.63%。进出口的分化体现出我国纺机企业竞争力不断增强，同时在国内和海外

66、市场完成对国外企业的替代和超越。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023规模以上企业产成品存货同比(60)(40)(20)020406080100贸易差额进出口总额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 36：纺织机械及零件出口纺织机械及零件出口额额（亿美元）（亿美元）及同比及同比 图图 37：纺织机械及零件进口纺织机械及零件进口额额（亿美元）（亿美元）及同比及同比 数据来源：Wind，中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，中国纺织机械协

67、会，广发证券发展研究中心 分机型看，国内针织机械占优，国外化纤机械占优分机型看，国内针织机械占优，国外化纤机械占优。根据纺机会数据，22年国内出口前三分别为针织机械、纺纱机械和染整机型，分别占比24%、17%和17%；国内进口前三分别为化纤机型、纺纱机械和织造机械，分别占比27%、19%和11%。图图 38：2022年分机型出口情况年分机型出口情况 图图 39：2022年分机型进口情况年分机型进口情况 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 （1）出口端：出口端：缝纫及针织机优势大，缝纫及针织机优势大，织布机韧性强，纺纱机械处周期底部

68、织布机韧性强，纺纱机械处周期底部，化纤及，化纤及染整机械潜力大染整机械潜力大 缝纫机是我国缝纫机是我国在全球纺机中具备较强竞争优势的品种在全球纺机中具备较强竞争优势的品种，国内出口占世界出口接近，国内出口占世界出口接近60%。不同于其他机型，缝纫机长期以来一直是我国的优势机型。根据UN comtrade数据，RCA指数常年稳定在2.5-3.0间，23年达到2.91，并有望保持增长。23年实现出口额20亿美元，同比-20.66%，但国内出口占世界出口比逆势创历史新高达59.47%，反映出口额下行主要受限于全球市场因素，而出海竞争力保持增强。复盘历史数据，国内出口额下行期为1-2年，同比下行期均为

69、2年，据此判断本轮下行期已接近底部。预计未来缝纫机将继续发挥竞争优势，维持长期增长趋势。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00200220052008200202023出口金额YoY-出口-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00200220052008200202023进口金额YoY-进口针织机械,24%辅助装置及零部件,19%纺纱机械,17%染整机械,17%织造机械,12%化纤机械,6%非织布机械,5%化纤机械,27%辅助装置及零部件,25%纺纱机械,19%织造机械

70、,11%染整机械,10%非织布机械,5%针织机械,3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 40：缝纫机缝纫机出口额（亿美元）及同比出口额（亿美元）及同比 图图 41：缝纫机缝纫机RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 针织机亦处于竞争极优地位，国内出口占世界出口比超针织机亦处于竞争极优地位，国内出口占世界出口比超50%。针织机状况类似缝纫机，差异在于初始优势相对较弱，但发展更为迅

71、猛。根据UN comtrade数据，23年RCA指数为2.6；出口额实现12亿美元，同比-9.93%，国内出口占世界比逆势创历史新高达53.07%，两者差异同样反映出针织机出口主要受限于全球需求变化。复盘历史，出口额下行期均为1年，而目前已站在新一轮上行周期的起点，看好未来发挥竞争优势，保持持续增长。图图 42：针织机针织机出口额（亿美元）及同比出口额（亿美元）及同比 图图 43：针织机针织机RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 织布机织布机韧性较强，周期下行影

72、响相对较低，同时韧性较强，周期下行影响相对较低，同时国内出口占世界出口比创新高。国内出口占世界出口比创新高。长期以来，织布机竞争优势不断扩大，根据UN comtrade数据，RCA指数自11年首次超过1.0并经历快速上升后，围绕中枢1.5周期震荡，且近年来中枢已有缓慢抬升趋势。23年进入下行期，实现出口额5.6亿美元，同比-6.44%，下降幅度最低，反映出织布机最具韧性；国内出口占世界出口比逆势创历史新高达30.52%，两者差异反映出织布机出口主要受限于全球市场变化。复盘历史，织布机出口额下行期均为1年，上行期多长于3年。考虑到本轮下行期织布机的韧性，叠加其已处于周期底部，预计未来其出口额将持

73、续增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050052006200720082009200000222023缝纫机出口额YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.520052006200720082009200000222023RCA中国缝纫机出口占世界比-30%-20%-10%0%10%20%30%

74、40%50%60%70%02468006200720082009200000222023针织机出口额YoY0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520052006200720082009200000222023RCA中国针织机出口占世界比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备

75、 图图 44：织布机织布机出口额（亿美元）及同比出口额（亿美元）及同比 图图 45：织布机织布机RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 长期看，国内长期看，国内纺纱纺纱机械优势持续增强，现已接近周期底部。机械优势持续增强，现已接近周期底部。根据UN comtrade数据，国内竞争优势整体持续增强，22年实现历史新高，出口额达到10.1亿美元，RCA指数和国内出口占世界出口比分别达到1.62和25.34%。复盘历史，纺纱机械出口额和国内出口占世界比下行期分别为1-2

76、年和1年，上行期均为2-3年。23年纺纱机械进入下行调整，出口额实现6.52亿元，同比-35.47%，RCA指数和国内出口占世界出口比分别为1.02和20.74%。预计伴随下行期的结束，纺纱机械将迎来新一轮上行周期，有望回归长期增长趋势。图图 46：纺纱机械出口额（亿美元）及同比纺纱机械出口额（亿美元）及同比 图图 47：纺纱机械纺纱机械RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 化纤机械化纤机械全球需求扩大，预计未来国内企业将实现出口额和市占率快速双增。全球需求扩大

77、，预计未来国内企业将实现出口额和市占率快速双增。根据UN comtrade数据，10-19年化纤机械是我国优势项目，RCA指数（显示性比较优势指数，衡量一国产品或产业在国际市场竞争力）稳定在2.0以上，国内出口占世界出口比稳定超25%。2020年后，受限于疫情，化纤机械出口大幅下降，并于21年触底，占世界比为18.92%。22年迅速修复，出口额实现3.18亿美元，超过19年水平，但占世界比为22.81%，显著低于19年的31.89%。两者差异反映出化纤机械的全球需求迅速扩张，考虑到先前国内积累的全球优势，国产品牌有望在化纤机械实现出口额和市占率的双增。-40%-20%0%20%40%60%80

78、%02006200720082009200000222023织布机出口额YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.520052006200720082009200000222023RCA中国织布机出口占世界比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024686200720082009201020112

79、00002120222023纺纱机械出口额YoY0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820052006200720082009200000222023RCA中国纺纱机械出口占世界比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 48：化纤机械出口额（亿美元）及同比化纤机械出口额（亿美元）及同比 图图 49：化

80、纤机械化纤机械RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 染整染整机械机械当前相对优势较小，但长期增强趋势稳定，当前相对优势较小，但长期增强趋势稳定，出海市场出海市场空间广阔。空间广阔。染整机械出海相对滞后，根据UN comtrade数据，RCA指数于19年首次超过1.0，20年后迎来下行调整，23年为0.96。23年出口额仅次于缝纫机，实现15亿美元，同比-9.70%；国内出口占世界出口比逆势创历史新高达19.50%，两者差异反映出染整机械出口主要受限于全球市场变化

81、。复盘历史，出口额上行期多为5年，同时本轮下行期已超过之前的1年，达到2年，调整充分。据此判断当前已处于长上行期的起点处，叠加即使国内出口占世界出口比最低，但出口额为第二反映出的广阔出海市场，以及染整机械稳定增长的长期趋势，预计未来其存在极大发展潜力。图图 50：染整机械染整机械出口额（亿美元）及同比出口额（亿美元）及同比 图图 51：染整机械染整机械RCA指数及中国出口占世界出口比指数及中国出口占世界出口比 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心（2）进口端：进口主要来自日本和德国，两国分别在纺纱和化纤机械占优进口端：进

82、口主要来自日本和德国，两国分别在纺纱和化纤机械占优 我国纺机进口相对集中，主要来自日本和德国。我国纺机进口相对集中，主要来自日本和德国。根据纺机会数据，我国纺机进口主要来自日本和德国，22年分别占37%和29%；根据UN comtrade数据，23年六种机械的进口额分别为12.43亿和6.20亿美元，同比分别+7.11%和-0.09%。日本进口整体周期性明显，22-23年日本纺机进口额有明显回升。相较日本，德国周期性同样明显，但中枢下降速度更快。预计未来伴随国内企业的周期上行，对日本及德国进口额将进一步替代。-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03

83、.520052006200720082009200000222023化纤机械出口额YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.020052006200720082009200000222023RCA中国化纤机械出口占世界比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246800520062007200820092010201120

84、0002120222023染整机械出口额YoY0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.420052006200720082009200000222023RCA中国染整机械出口占世界比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 52：2022年我国纺织机械分地区进口情况年我国纺织机械分地区进口情况 图图 53：六种机械国内对日本

85、和德国进口额（亿美元）六种机械国内对日本和德国进口额（亿美元）数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 国内主要进口日本的化纤和纺纱机械，日本海外优势体现在纺纱机械和织布机。国内主要进口日本的化纤和纺纱机械，日本海外优势体现在纺纱机械和织布机。根据纺机会数据，22年我国主要进口日本的化纤机械和纺织机械，分别占比39%和31%。国际市场上，根据UN comtrade数据，日本海外优势主要体现在纺纱机械和织布机，23年日本出口占世界出口比分别为36.49%和21.95%，同比分别+9.26pct和5.62pct。纺纱机械方面，长期趋势

86、为围绕25%中枢周期变换；织布机方面，其长期趋势为震荡下行，预计国内织布机的发展对其有所影响。图图 54：2022年中国进口日本纺机分机型情况年中国进口日本纺机分机型情况 图图 55：各纺机日本出口占世界出口的比例各纺机日本出口占世界出口的比例 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 国内主要进口国内主要进口德国德国的化纤机械。的化纤机械。根据纺机协会数据，22年我国主要进口德国的化纤机械，占比达42%，除零件外，其余机械占比均不足10%。国际市场上，根据UN comtrade数据，德国海外优势主要体现在化纤机械，23年德国出口

87、占世界出口比分别达到50.72%，同比分别+2.43pct；其余纺机中长期中枢展现出下降趋势。日本,37%德国,29%意大利,9%中国台湾,4%法国,3%其他,18%02468020052006200720082009200000222023进口日本进口德国化纤机械,39%纺纱机械,31%织造机械,15%针织机械,4%辅助装置及零配件,8%非织造布机械,0%染整机械,3%0%10%20%30%40%50%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2

88、021 2023化纤机械纺纱机械缝纫机针织机织布机染整机械 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 图图 56：2022年中国进口德国纺机分机型情况年中国进口德国纺机分机型情况 图图 57：各纺机德国出口占世界出口的比例各纺机德国出口占世界出口的比例 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：UN comtrade，广发证券发展研究中心 化纤机械,42%纺纱机械,6%织造机械,5%针织机械,4%辅助装置及零配件,26%非织造布机械,9%染整机械,8%0%10%20%30%40%50%60%2005 2

89、007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023化纤机械纺纱机械缝纫机针织机织布机染整机械 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 四四、投资建议投资建议（1）推荐推荐数码印花龙头宏华数科：小单快反驱动行业转型。数码印花龙头宏华数科：小单快反驱动行业转型。本轮终端去库存重构了服装行业的订单模式，小型化订单+快速交付要求，倒逼传统印染企业转型，当前属于渗透率斜率上升阶段，行业景气度高，宏华数科作为行业龙头有望受益。（2）推荐推荐工业缝纫机龙头杰克股份：行业需求筑底回升。工业缝纫机龙头

90、杰克股份：行业需求筑底回升。工业缝纫机行业具备明显周期性，24年缝纫机需求海内外有望共同复苏，本轮公司具备市占率提升逻辑，叠加爆款战略有望迎来收入利润率双增。建议关注横机龙头慈星股份、纺织机械电控龙头大豪科技，均为细分赛道龙头，有望优先受益于行业复苏。（一）数码印花：小单快反驱动行业转型（一）数码印花：小单快反驱动行业转型 印染处于纺织行业中游，市场空间大。印染处于纺织行业中游，市场空间大。印花是纺织工业中的一个重要环节，印花布产量整体稳定。印花是指将染料或涂料印制在织物上形成花纹图案的过程，作为织物深加工的工艺之一，和染色并称为印染，也可以被视作局部染色。根据头豹研究院测算，2021-202

91、5年印染行业规模分别为1.42/1.36/2.13/2.25/2.38万亿元，行业市场规模大且将稳步增长。图图 58：印染行业：印染行业产业链产业链 数据来源：头豹研究院，广发证券发展研究中心 相较传统印花，数码印花具备性能优势、小批量多品种成本优势以及环保优势。相较传统印花，数码印花具备性能优势、小批量多品种成本优势以及环保优势。在性能方面，数码印花精度、色彩限制、打样时间明显优于传统印花，精度高、色彩丰富且无需制版，对订单无最低米数限制，生产灵活。对于小批量、多品种订单，数码印花的工艺优势凸显，由于无需制版和调浆，成本上有所节约，速度也明显快于传统印花。在环保方面，数码印花不需要调浆、采用

92、按需喷墨方式印花、墨水颗粒小，和纤维结合较为紧密，因此产生的污水量更小。同时，根据印花工业展公众号数据，相比传统印花，数码印花能节约40-60%的耗水量以及节约20-40%左右的耗电量。小型化订单小型化订单+快速交付要求，传统印染企业转型压力大。快速交付要求，传统印染企业转型压力大。快时尚的兴起在一定程度上重构了服装行业的订单模式，以快速响应市场趋势、低成本、高效率的生产和销售 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 时尚服饰为主要特点，从设计到产品上架的时间极短。以ZARA为例，根据营讯社公众号，ZARA品牌的服装从

93、设计到上架出售仅需12天，有时甚至只需要一周时间，远远快于普通服装企业长达6个月的周期，以及国际高端品牌约3个月的周期。同时，快速的商业模式也导致服装品牌大量的SKU，单个花型订单趋于小型化。“小单快反”趋势在纺织服装行业日益显著，对于传统印染企业而言，一方面，在订单米数太小时，其制网成本难以被覆盖，导致很多传统印染企业无法接小单；另一方面，在新花型的制样上数码印花占据明显优势，根据优布柔性供应链公众号，传统印花制作小样的时间通常需要2周左右，很难满足像ZARA这类快时尚品牌对于速度的要求，而数码印花则省去了制版这一步骤。因此，面对服装领域的订单变化，传统印染企业对于向数码印花转型的需求日益显

94、著。图图 59：传统与数码印染能耗对比：传统与数码印染能耗对比 图图 60：不同花色数量、订单长度成本对比：不同花色数量、订单长度成本对比 数据来源：宏华数科招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：Gherzi，广发证券发展研究中心 成本下降带动数码印花渗透率提升。成本下降带动数码印花渗透率提升。规模扩大和技术不断成熟，数码印花加工成本逐年下降。根据浙江省纺织印染助剂行业协会公众号和观研报告网数据，我国数码直喷印花加工费由2007年的30元/米下降至2021年6-8元/米，数码转印印花加工费由2007年的30元/米下降至2023年1.2-1.5元/米，在成本上与传统印花已无差距。成本下降同时伴

95、随着渗透率的提升，我国数码印花布产量渗透率从2017年5.2%提升至2022年12.6%。随着数码印花渗透率提升带来规模效应，推动设备成本和墨水耗材成本下降，有望进一步提升数码印花渗透率，形成产业良性循环。表表3：数码印花与传统印花成本变化（单位：元：数码印花与传统印花成本变化（单位：元/米）米）2007 2010 2013 2017 2018 2019 2020 2021 2023 数码直喷数码直喷 30 25 18 8-10 7-9 6-8 5-7 6-8-其中：墨水-2.8 2.4 2 1.5 1.5-数码转印数码转印 30 20 10 5 4 2.5-3 2 1.8 1.2-1.5 其

96、中：墨水成本其中：墨水成本-1 0.8 0.6 0.5 0.5-传统凹版印花传统凹版印花-1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.6 1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.5 数据来源：浙江省纺织印染助剂行业协会公众号，观研报告网，广发证券发展研究中心 墨水仍具降本空间。墨水仍具降本空间。短期来看，随着传统印染企业转型，设备增速快于墨水增速；长期来看，随着数码印花设备的渗透率不断提升，长期墨水耗材需求能为企业提供长期业绩支撑。根据宏华数科年报测算，23年公司墨水产品单位成本较22年同比下降0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5传统印染 数码喷印 传统印染 数码喷

97、印 传统印染 数码喷印耗水量（吨/百米）墨水/染料用量（传统印染为1）耗电量（传统印染为1）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 17.18%，23年墨水业务毛利率53.87%，未来数码印花在耗材方面成本仍具下降空间。Single-pass订单突破，数码印花步入“高速公路”时代。订单突破，数码印花步入“高速公路”时代。根据印花社TopPrint报道，2024年3月6日，江苏州际数码印花有限公司与宏华数科签约订购3台宽幅涂料Single-Pass及多台超高速扫描机，投资额超8000万元，是国内首批涂料single pa

98、ss 数码印花机。该公司拟在未来再购入15台single pass印花机和50台高速扫描式数码印花机，目标两年建成日产200万米数码印花的智能数字化打印工厂。根据时尚印花FashionPrint 公众号，永通印花公司目前共有14条生产线，日产人棉印花布百万米；目前正投资7500万元改建数码印花车间。较普通印花机而言，Single-pass速度快、色彩还原度高、颜色稳定性和一致性好，单位综合成本优势大，可更好满足市场需求，缩短客户采购投资回收期，让数码印花驶入“高速公路”时代。随着下游纺织服装行业景气度复苏，数码印花设备需求量有望进一步提升。（二）工业缝纫机：终端需求复苏，行业需求筑底回升（二）

99、工业缝纫机：终端需求复苏，行业需求筑底回升 工业缝纫机是专为批量生产和重型缝制工作设计的缝纫设备，通常用于服装制造业、皮革加工、鞋类制作、帆布缝制以及其他需要高强度缝合的行业。它们能够处理各种厚重的面料，并且具备耐用性，适应长时间连续作业，是提高生产效率的关键工具。根据不同的缝纫需求，工业缝纫机有许多不同的类型，如平缝机、包缝机、绷缝机、钉扣机等。图图 61：缝制机械产业链：缝制机械产业链 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 工业缝纫机行业具备明显周期性。工业缝纫机行业具备明显周期性。过去三轮工业缝纫机产量周期的起点分别为2012年、2016年、2020年，每轮周期长度约4年。一方面，工

100、业缝纫机使用年限大约5年，更新需求刻画周期轮廓。此外，工业缝纫机需求量与下游服装行业营收增速同步明显，且存在约1年的滞后，表明下游良好的利润增速带动积极扩产，提振工缝机的新增需求。从2011年起，电脑缝纫机逐步替代普通缝纫机，量价分化趋势明显，单机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 效率的提升导致下游总工缝机需求量逐步降低。24年缝纫机需求有望触底回升。年缝纫机需求有望触底回升。2023年受到外部环境复杂因素影响，我国纺织行业产销形势总体较为严峻，缝纫机行业产量跌倒近10年低位，根据纺机会数据，23年工业缝纫机总

101、产量560万台，同比下滑11%；截止到23年9月末，行业百家整机企业工业缝纫机库存约55万台，同比下降44.79%，已连续14个月同比负增长，为24年行业补库存预留了空间。图图 62：中国工业缝纫机销量（内销：中国工业缝纫机销量（内销+进口）及增速进口）及增速 数据来源：中国纺织机械协会，广发证券发展研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量（万台）yoy（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责

102、声明 3131/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 五五、风险提示、风险提示（一）（一）国内需求恢复不及预期的风险国内需求恢复不及预期的风险 纺织机械是纺服行业的上游，两者业绩表现高度相关。如果下游纺服企业在生产端扩张不及预期，或在库存端中端加速补库趋势以及在经营方面资本开支投入不及预期等将直接影响纺机企业的复苏。同时，若终端消费低迷，负面影响也将向上传导。（二二）海外需求恢复不及预期的风险海外需求恢复不及预期的风险 纺机企业的发展策略已经从国产替代转为大力发展海外市场，因此海外需求将直接影响到其业绩。如果海外需求复苏不及预期，如去库存进展不及预期，补库存延后，或者南亚

103、、东南亚等新兴市场恢复不及预期，将直接拖慢纺机企业的复苏。（三三）海外竞争优势减弱的风险海外竞争优势减弱的风险 纺机企业出口占世界出口份额持续上升，在海外优势不断增强，且和海外企业处于激烈竞争中，如和德国竞争化纤机械市场，和日本竞争纺纱机械和织布机市场等。倘若国内企业在海外竞争力减弱，丢失份额，将直接影响到其业绩状况。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 代 川：首席分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：联席首席分析师，南京大学金融

104、工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 宇 航：资深分析师，上海交通大学机械电子工程硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。汪 家 豪：资深分析师，美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。范 方 舟：资深分析师，中国人民大学国际商务硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。石 城 ：资深分析师，上海交通大学船舶与海洋工程硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。王 宁：高级分析师，北京大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。蒲 明 琪：高级研究员，纽约大学计量金融硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 晓 萍：研究员，复旦大

105、学金融硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广

106、州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子

107、公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3333 Table_PageText 深度分析|专用设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或

108、正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析

109、结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能

110、会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策

111、，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报

112、告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容