1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年0505月月2121日日白羽肉鸡行业投资框架白羽肉鸡行业投资框架2024年版年版行业研究行业研究 深度报告深度报告 投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-S0980523030001联系人：江海航010-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要核心摘要关键结论（1 1）行业属性：行业属性：国内白鸡产业养殖端已较成熟但仍存在海外引种依赖，海外禽流感等突发事件对供给侧的扰动仍在。同时，在鸡肉消费尚未超过

2、猪肉消费前，国内猪价表现也会为白鸡中短期行情的斜率提供重要催化，历史上爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振”。（2 2）行业变化：行业变化：国内人均鸡肉消费水平仍偏低，而长期看白鸡具备成本及营养优势，未来白鸡消费存在扩容空间。同时随养殖环节成熟，白鸡产业盈利中心或趋势下移，未来有望孕育大型品牌鸡肉食品企业。选股思路（1 1）周期角度：）周期角度：行业景气上行时，种苗端企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工端企业。（2 2）成长角度：）成长角度：国内白鸡消费存在扩容空间且产业盈利中心趋势下移，长期看好基于高效率养殖的品牌化经营企业。股价驱动因素一是海外禽流感等突发事件扰动供给；二是国内生猪行情上行带

3、动白鸡需求。相关标的（1 1）种苗：种苗：益生股份、民和股份；（2 2）养殖及屠宰加工：养殖及屠宰加工：圣农发展、禾丰股份、仙坛股份、益客食品、春雪食品。风险因素不可控动物疫情引发的潜在风险；行情不及预期的风险；食品安全风险等。29W9WdXdX8X8XeUfVbRdN9PoMoOoMmQkPpPtOkPtRtR7NoOuNuOnNrOvPmNvM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展0101周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化02成长视角：消费具备扩容空间，看好终端品牌拓展0303行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正

4、文之后的免责声明及其项下所有内容国内白鸡产业仍存在进口种源依赖国内白鸡产业仍存在进口种源依赖 海外已有80余年的白羽肉鸡育种历史，育种技术较为成熟，全球已形成由美国安伟捷、美国科宝主导的双寡头市场，祖代白羽肉种鸡约90%以上的产能来自美国安伟捷、美国科宝这两家公司。国内白羽肉鸡产业目前仍存在海外种源依赖，祖代白羽肉种鸡更新经历了从“祖代进口”到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁”再到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁+国产品种自繁”的演变。根据中国畜牧业协会禽业分会统计，2022年全国全国祖代白羽肉种鸡更新量中64%来自自繁（即上述海外品种曾祖代进口自繁和国产品种自繁），36%

5、来自引进（即上述海外品种祖代进口）。4图：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种）图：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理52%52%15%15%19%19%6%6%24%24%38%38%5%5%9%9%20%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005年2022年AA+罗斯308科宝艾维茵利丰圣泽901广明2号沃德18886%86%36%36%14%14%64%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年

6、2022年引进自繁请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内白鸡产业高度集约化、规模化国内白鸡产业高度集约化、规模化 产区高度集约化：产区高度集约化：国内白羽肉鸡产业具备高度集约化特征，山东作为国内白羽肉鸡第一大产区，白羽肉鸡年屠宰量约占全国的近50%，前三大产区（山东、辽宁、福建）的白羽肉鸡合计年屠宰量约占全国的70%。养殖高度规模化：养殖高度规模化：国内白羽肉鸡产业各环节已具备较高规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即规模化程度自上及下递减。在上游种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代白羽肉种鸡引种市场的市占率高达约30%，在国内父母代白羽肉雏鸡市场的市占率约为20%。在

7、下游屠宰加工环节中，2022年龙头企业禾丰股份的市占率已达10%，行业CR10已达45.4%。5表：前三大产区（山东、辽宁、福建）的白羽肉鸡合计年屠宰量约占全国的70%序号序号省份省份20212021年屠宰量年屠宰量（亿羽）（亿羽）20212021年占比年占比20222022年屠宰量年屠宰量（亿羽）（亿羽）20222022年占比年占比1山东28.76 42%34.69 46%2辽宁13.25 19%13.51 18%3福建5.62 8%6.20 8%4河北4.11 6%4.21 6%5江苏3.12 5%3.60 5%6吉林2.88 4%3.20 4%7山西2.65 4%2.68 4%8河南3.

8、32 5%2.57 3%9黑龙江1.54 2%1.59 2%10其他3.41 5%2.91 4%全国合计68.66 100%75.16 100%资料来源：中国白羽肉鸡联盟，国信证券经济研究所整理表：2022年，国内白羽肉鸡屠宰口径CR10已超45%序号序号企业名称企业名称2022年屠宰量（亿羽）年屠宰量（亿羽）2022年市占率年市占率1禾丰集团7.51 10.0%2圣农集团6.10 8.1%3正大（中国）4.60 6.1%行业CR324.2%4新希望六和3.10 4.1%5山东太和集团2.70 3.6%行业CR531.9%6耘垦集团2.40 3.2%7益客集团2.40 3.2%8仙坛集团2.0

9、0 2.7%9山东超合集团1.90 2.5%10凤祥集团1.40 1.9%行业CR1045.4%资料来源：中国白羽肉鸡联盟，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业投资主线一：把握禽流感与猪周期的边际变化行业投资主线一：把握禽流感与猪周期的边际变化行业层面：行业层面：白羽肉鸡板块大行情受海外禽流感导致的祖代引种中断驱动，同时猪价表现也会为白鸡中短期需求表现提供重要催化，爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振”。公司层面：公司层面：上游种苗端具备技术壁垒，市场集中度高，叠加即产即销属性，鸡苗价格弹性也明显大于商品代肉鸡和鸡肉产品，所以在每一轮景气周期中，种苗生产销售企业

10、的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工企业。6图：白羽肉鸡板块长贝塔行情依附于祖代引种周期图：爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振”资料来源：博亚和讯，iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理图：种苗企业的业绩弹性明显大于屠宰加工企业资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理0501,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011-06-102011-12-102012-06-102012-12-102013-06-102013-12-102014-06-102014-12-1

11、02015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-12-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-102023-06-102023-12-10白羽肉鸡指数收盘价-左轴22个省市:平均价:生猪（元/斤）-右轴02468,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011-06-102011-12-102012-06

12、-102012-12-102013-06-102013-12-102014-06-102014-12-102015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-12-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-102023-06-102023-12-10白羽肉鸡指数收盘价-左轴主产区平均价:白羽肉鸡（元/公斤）-右轴(80)(60)(40)(20)020406080民和股份-毛利率(%

13、)益生股份-毛利率(%)圣农发展-毛利率(%)仙坛股份-毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业投资主线二：消费具备扩容空间，看好终端品牌业务拓展行业投资主线二：消费具备扩容空间，看好终端品牌业务拓展白鸡消费具备扩容空间：白鸡消费具备扩容空间：国内人均鸡肉消费水平仍偏低，而长期看白鸡具备成本及营养优势，未来白鸡消费存在扩容空间。看好终端品牌业务拓展：看好终端品牌业务拓展：我国白羽肉鸡产业也经历了从养殖规模化到产业链整合的发展过程，目前上游养殖环节的技术和管理水平已较为稳定成熟，屠宰环节随着竞争充分，盈利能力逐渐降至低位。目前拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务，进而平

14、抑周期风险、提升盈利能力，正在成为各家头部企业的发展主线，未来产业有望孕育大型品牌鸡肉食品企业。7图：国内人均鸡肉消费量仍明显低于美国等发达国家图：肉鸡屠宰企业的鲜品业务毛利率近年处于低位（单位：%）资料来源：美国农业部，世界银行，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：肉制品业务毛利率通常更高且更稳定资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理(10)072002120222023圣农发展仙坛股份春雪食品民和股份禾丰股份0.05.010.015.020.025.030.035.040.020020

15、202120222023圣农发展春雪食品10.64 51.72 22.66 21.63 00中国美国日本欧盟中国美国日本欧盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外映射：基于高效率养殖的品牌竞争成为美国白鸡产业主线海外映射：基于高效率养殖的品牌竞争成为美国白鸡产业主线美国白羽肉鸡产业的组织形式和商业模式发展大致可以分为四个阶段：美国白羽肉鸡产业的组织形式和商业模式发展大致可以分为四个阶段：（1940s1940s-1960s1960s）饲料企业降本扩销动机催生产业一体化雏形：）饲料企业降本扩销动机催生产业一体化雏形：在此期间美国肉鸡的商业化养殖开始兴起，养殖规模化程

16、度提高，专业饲料价值凸显，成为产业链重要盈利中心。此后饲料企业开始绕过经销商与规模养殖场建立合同养殖关系，成为了产业链中原料、资金和毛鸡的中转枢纽，一体化模式初具雏形。（1960s1960s-1980s1980s）风险平抑与走量摊费动机推动产业链垂直整合：）风险平抑与走量摊费动机推动产业链垂直整合：早期赊销合同开始逐渐转为保价合同，饲料厂为抵御价格波动带来的风险开始向下游屠宰拓展，屠宰环节逐步成为成为产业链的主导环节，行业垂直一体化整合快速发展。（1980s1980s-2000s2000s）基于效率的代养合同兴起，竞争由成本转向产品渠道：）基于效率的代养合同兴起，竞争由成本转向产品渠道：养殖、

17、饲料和屠宰环节的竞争逐渐充分，保价合同逐步转变为基于养殖效率支付代养费的委托养殖合同，行业成本端优化空间不断缩小，头部肉鸡养殖屠宰企业开始逐渐在产品和渠道端寻求突破，行业竞争从上游成本转向下游产品渠道。（2000s2000s-至今）基于高效率养殖的品牌化食品业务快速发展：至今）基于高效率养殖的品牌化食品业务快速发展：进入21世纪后，为进一步寻求价值端突破，头部屠宰企业开始向下游食品加工拓展，从原料到养殖再到食品的垂直一体化模式正式成型，基于高效率养殖的品牌化消费产品竞争成为美国白羽肉鸡产业当前的发展主线。8图：美国白鸡产业组织形式和商业模式发展大致分为四个阶段图：美国销售端深加工鸡肉占比自19

18、80s开始快速提高资料来源：许毅、王冲、李晶，新希望六和禽产业研究院，美国白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：NCC，国信证券经济研究所整理图：预制食品业务是泰森食品的重要利润中心之一资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理007080900628402002200420062008200162018整鸡分割深加工1.01-0.605.887.344.628.688.4

19、37.4314.567.46(10)(5)05000022泰森-预制食品营业利润（亿美元）泰森-预制食品营业利润占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外映射：美国鸡价波动目前仍在，一体化具备优势海外映射：美国鸡价波动目前仍在，一体化具备优势总的来看，美国肉鸡产业链呈现为“从分散到一体化、从成本竞争到产品渠道竞争”的发展路径，期间产业盈利中心按照“饲料总的来看，美国肉鸡产业链呈现为“从分散到一体化、从成本竞争到产品渠道竞争”的发展路径，期间产业盈利中心按照“

20、饲料屠宰屠宰食品”路径逐步下移，最终产业呈现为以下两个特征：食品”路径逐步下移，最终产业呈现为以下两个特征：鸡价波动仍在：鸡价波动仍在：虽然产业技术和管理水平高度成熟，但受疫病、需求等中短期催化因素影响，终端鸡价的周期波动特征并未消失，周期投资仍是板块重要主线。一体化具备优势：一体化具备优势：鸡价波动风险虽在，但在头部企业的垂直一体化运作模式下，相关风险逐渐被下游品牌食品溢价平抑，以泰森食品为代表的头部肉鸡企业基于高效率肉鸡养殖和品牌化食品销售实现了更高且更稳定的利润表现。9图：美国肉鸡产业在1980s步入成熟后，鸡价周期仍在且零售端附加值增厚明显图：周期与成长并进成为美国白羽肉鸡产业后半场的

21、重要投资主线资料来源：NCC，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理0500美国未分割肉鸡价格（美分/磅）美国零售鸡肉价格（美分/磅）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展0101周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化02成长视角：消费具备扩容空间，看好终端品牌拓展0303行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当期祖代引种会影响当期祖代引种会影响1 1年后肉鸡出栏量并持续约年后肉鸡出栏量并持续约2 2年年从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品

22、代白羽肉鸡出栏的时间通常为从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为5858周左右。周左右。白羽肉鸡从祖代白羽肉种鸡引种到首次产蛋的时间通常为24周，父母代种蛋经过3周孵化即可育得首批父母代白羽肉雏鸡，经过22周育雏便可产得首批商品代种蛋，此后经过3周孵化和6周养殖即可实现首批商品代白羽肉鸡出栏，因此从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为58周左右。不考虑强制换羽操作，从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的时间为不考虑强制换羽操作，从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的时间为147147周左右。周左右。祖代白羽肉种鸡产蛋期通常为42周

23、，期间可以扩繁约60套父母代白羽肉种鸡，父母代白羽肉种鸡的产蛋期通常为47周，期间可以繁育约120羽商品代白羽肉鸡，所以每套祖代白羽肉种鸡可以累计繁育约7200羽商品代白羽肉鸡，即扩繁系数为1:7200。11图：白羽肉鸡产能传递图资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容育种端存在进口依赖，禽流感是重要扰动因子育种端存在进口依赖，禽流感是重要扰动因子国内白羽肉鸡产业目前仍存在海外种源依赖，然而海外引种极易受禽流感等突发事件的影响而出现受阻甚至中断。国内白羽肉鸡产业目前仍存在海外种源依赖，然而海外引种极易受禽流感等突发事件的影响而出现受阻甚至中断。2015年1月

24、份，美国禽流感暴发，中国质检总局与农业部随后禁止直接或间接从美国输入禽类及相关产品，此后法国等地也相继出现禽流感暴发情况，国内祖代白羽肉种鸡更新严重受阻，2015-2018年国内引种量维持在80万套以下。2022年2月9日，美国商业鸡群发现高致病性禽流感H5N1，此后田纳西州、俄克拉荷马州、阿拉巴马州等祖代白羽鸡重要引种地陆续出现商业鸡群感染，相关祖代引种进而中断。截至目前，我国仅可从俄克拉荷马州引种，受此影响国内海外祖代引种量自2022年持续位于低位。12图：育种端存在进口依赖，禽流感是重要扰动因子资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理52.349.568.178.693.

25、696.6118.2138.2154.2118.17264.968.774.5122.4100.3124.696.3127.99(60)(40)(20)0204060800204060800200720082009200000222023全国祖代白羽肉种鸡更新数量（万套）同比变化（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容鸡肉消费未超猪肉前，猪价波动会对鸡肉消费量产生重要影响鸡肉消费未超猪肉前，猪价波动会对鸡肉消费量产生重要影响鸡肉作为国内第二大消费肉类，具

26、备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，大周期往往体现为猪鸡联动。鸡肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，大周期往往体现为猪鸡联动。2019-2020年，受非洲猪瘟暴发影响，国内生猪供给短期大幅减少，生猪价格高点触及40元/公斤以上。在高蛋白缺口和高猪价驱动下，替代消费需求转向鸡肉，进而推动白羽肉鸡毛鸡价格在2019年触及13元/公斤以上的历史高点，并在2019-2020年间随猪价维持高位震荡。此后，在产能充裕情况下，白羽肉鸡价格和生猪价格依然表现出较高的景气关联度。13图：鸡肉是国内第二大消费肉类图：2019-2020年在高蛋白缺

27、口和高猪价驱动下，替代消费需求转向鸡肉资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：白羽肉鸡价格和生猪价格拥有较高的景气关联度资料来源：博亚和讯，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理65.30%65.30%52.10%52.10%21.30%21.30%35.60%35.60%13.40%13.40%12.30%12.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000年2020年猪肉禽肉牛羊肉及其他(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000200202021

28、2022肉用鸡肉:消费量:同比变动（千吨）猪肉:消费量:同比变动（千吨）024681012142011-06-102011-12-102012-06-102012-12-102013-06-102013-12-102014-06-102014-12-102015-06-102015-12-102016-06-102016-12-102017-06-102017-12-102018-06-102018-12-102019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-102022-06-102022-12-10主产

29、区平均价:白羽肉鸡（元/公斤）22个省市:平均价:生猪（元/千克）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动（20152015年年1010月月-20172017年年2 2月）：本轮周期的上行阶段主要由产能调减和猪价反转共同驱动。月）：本轮周期的上行阶段主要由产能调减和猪价反转共同驱动。2014年白羽肉鸡联盟成立，祖代更新量迎来拐点，此后美国、法国等地相继出现禽流感暴发，国内祖代白羽肉种鸡更新严重受阻，叠加生猪价格反转带来的支撑，白羽肉鸡价格在2015年10月开启上行走势。（20172017年年2 2月月-20212021年年10

30、10月）受非洲猪瘟导致的超级猪周期驱动，本轮白羽肉鸡价格周期强度空前，持续时间也长达月月）受非洲猪瘟导致的超级猪周期驱动，本轮白羽肉鸡价格周期强度空前，持续时间也长达月5757个月。个月。供给侧受2015-2018年海外禽流感反复影响，白鸡行业产能始终处于低位，2019年受非洲猪瘟暴发导致的大规模产能去化影响，国内猪价快速走高，进而为白羽肉鸡价格提供了强支撑，白羽肉鸡价格在2019年1月-2021年2月期间保持高位震荡。14图：2015-2017年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘图：2017-2021年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘资料来源：博亚和讯、中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：博亚

31、和讯、中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动综合分析综合分析20112011年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现两个重要规律：年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现两个重要规律：祖代引种变动主导鸡苗和肉鸡价格长期变动趋势，禽流感是主要出发因子，价格拐点大约出现在引种下滑或扩张的后一年，同时受种鸡换羽、需求侧变动等因素影响，大周期中通常嵌套多个小周期。鸡肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，大周期往往体现为猪鸡联动。15表：白羽肉鸡近

32、四轮价格周期概况时间区间时间区间时间长时间长度度波峰价格波峰价格（元（元/公斤）公斤）波谷价格波谷价格（元（元/公斤）公斤）核心驱动因素核心驱动因素2012年2月-2013年4月约15个月9.916.78（1）上行阶段：西餐快餐发展；（2）下行阶段：速生鸡事件+H7N9疫情暴发。2013年4月-2015年10月约31个月10.415.29（1）上行阶段：H7N9疫情防控成功；（2）下行阶段：产能过剩&经济增速放缓。2015年10月-2017年2月约17个月9.744.21（1）上行阶段：白羽肉鸡联盟成立&海外禽流感暴发&猪价反转上行；（2）下行阶段：大规模强制换羽&猪价持续下行。2017年2月

33、-2021年10月约57个月13.126.77（1）上行阶段：海外禽流感&超级猪周期；（2）下行阶段：产能恢复&猪价快速下行。资料来源：博亚和讯，国信证券经济研究所整理（注：波峰、波谷价格为主产区白羽肉鸡平均价格）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展0101周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化02成长视角：消费具备扩容空间，看好终端品牌拓展成长视角：消费具备扩容空间，看好终端品牌拓展0303行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容肉类消费具备向低成本肉类靠拢倾向肉类消费具备向低成本肉类靠拢倾向从生产效率来看，常规白羽肉鸡

34、和小白羽肉鸡的料肉比和出栏天数均要明显低于黄羽鸡、肉猪和肉牛。参考海外经验，随餐饮和食品从生产效率来看，常规白羽肉鸡和小白羽肉鸡的料肉比和出栏天数均要明显低于黄羽鸡、肉猪和肉牛。参考海外经验，随餐饮和食品加工行业发展，在低成本驱动下，肉类消费具备向低成本肉类靠拢倾向。加工行业发展，在低成本驱动下，肉类消费具备向低成本肉类靠拢倾向。美国鸡肉消费量在上世纪80年代末已超过猪肉消费量，并在上世纪90年代进而超过牛肉，成为美国的第一大肉类消费品种。日本作为东亚传统小农国家，其饮食结构曾和中国具有较大相似性，即肉类消费早期被猪肉主导，但目前鸡肉已经取代猪肉地位，成为了日本国内第一大肉类消费品种。17图：

35、白鸡养殖料肉比明显低于商品猪和肉牛图：美国鸡肉消费量在上世纪80年代末已超过猪肉消费量资料来源：公司公告，华经产业研究院，优顶特研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理图：鸡肉已成为日本国内第一大肉类消费品种资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理020406080963290920022005200820020人均牛肉消费量（磅）人均猪肉消费量（磅）人均鸡肉消费量（磅）02468001

36、990923456788920002000200020000220032003200320042004200420042005200520052006200620062007200720072007200820082008200920092009200920000122

37、00000000192019家禽肉:人均消费量:日本猪肉:人均消费量:日本牛肉和小牛肉:人均消费量:日本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内白鸡消费有望持续增加国内白鸡消费有望持续增加国内白鸡消费具备扩容空间。国内白鸡消费具备扩容空间。目前我国人均肉类消费水平较低，随着经济发展，餐饮业发展，肉类仍存在较大增量空间，然而肉类增量消费正与饲用粮供应瓶颈形成内在矛盾，肉类消费存在效率诉求，鸡肉消费有望自上而下受益。国产小白鸡和预制菜会加

38、快禽低成本的迭代速度。国产小白鸡和预制菜会加快禽低成本的迭代速度。以817肉杂鸡为代表的小白鸡品种近年正在快速发展，其最初凭借体型小、肉质优在扒鸡等传统中式餐饮中得到广泛应用，但近年在冰鲜化发展趋势下，小白鸡品种正凭借既可活杀又可走白条屠宰的优势替代部分黄羽快速鸡需求。除传统817肉杂鸡品种外，益生股份自研“益生909”小型白羽肉鸡配套系正凭借产肉率高、肉品好、抗病力强、成活率高等性能优势快速推向市场，年出苗量规模已接近8000万羽。18图：2002-2022年，国内鸡肉总供给的CAGR为1.97%图：817小白鸡于鸡肉总产量中的近年占比提升明显资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理（注：

39、总供给=产量+进口）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图：2025年国内餐饮行业市场规模有望突破5万亿元资料来源：国家统计局，艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040001600018000鸡肉:总供给:中国（千吨）yoy48.58%48.58%48.40%48.40%37.23%37.23%29.95%29.95%7.08%7.08%13.36%13.36%7.11%7.11%8.02%8.02%0%20%40%60%80%100%20182021白羽肉鸡黄羽肉鸡817

40、小白鸡淘汰蛋鸡-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%000004000050000600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E国内餐饮行业市场规模（亿元）yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业盈利中心呈下移趋势，看好头部企业品牌拓展行业盈利中心呈下移趋势，看好头部企业品牌拓展我国白羽肉鸡产业屠宰环节竞争逐我国白羽肉鸡产业屠宰环节竞争逐步充分，盈利能力逐渐降至低位，步充分，盈利能力逐渐降至低位，头部企业基于高效率养殖的品牌业头部企业基于高效率养殖的品牌业务延伸

41、正在加速，未来有望孕育大务延伸正在加速，未来有望孕育大型品牌食品企业。型品牌食品企业。养殖模式各有千秋，长期来看一体养殖模式各有千秋，长期来看一体化更具有优势。化更具有优势。国内多数头部白鸡企业采用合同养殖模式，核心优势在于可实现较为快速的轻资产扩张，缺点则在于规模扩大后养殖管理、质量把控难度加大。相比其他企业，服务大B端客户起家的圣农发展则基于高效养殖、稳定供给、质量保证等动机，以自主运营的方式开展一体化自养，虽然前期资本开支较大、对土地和资金要求较高，但具备高度标准化、高度可控优势，养殖成本长期来看更具优势。19表：多数白羽肉鸡上市企业已涉足鸡肉深加工业务公司名称公司名称曾祖代养曾祖代养殖

42、殖祖代鸡苗祖代鸡苗销售销售祖代引种祖代引种祖代养殖祖代养殖父母代鸡父母代鸡苗销售苗销售父母代养父母代养殖殖商品代鸡商品代鸡苗销售苗销售商品代养商品代养殖殖肉鸡屠宰肉鸡屠宰鸡肉深加鸡肉深加工工圣农发展XXXXXXXX益生股份XXXXX民和股份XXXXX仙坛股份XXXX春雪食品XXX禾丰股份XXXX益客食品XXXXX资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：圣农发展C端肉制品线上销售额在2021-2022年实现爆发增长资料来源：魔镜，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展0101周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化02成长视角：消费

43、具备扩容空间，看好终端品牌拓展0303行业标的梳理行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容选股思考选股思考1 1、周期角度：行业景气上行时，种苗端企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工端企业。、周期角度：行业景气上行时，种苗端企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工端企业。2 2、成长角度：国内白鸡消费存在扩容空间且产业盈利中心趋势下移，长期看好基于高效率养殖的品牌化经营企业。、成长角度：国内白鸡消费存在扩容空间且产业盈利中心趋势下移，长期看好基于高效率养殖的品牌化经营企业。21图：上市白鸡企业主要经营指标一览图：上市白鸡企业主要经营指标一览细分行业细分行业证券代码证

44、券代码证券名称证券名称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）ROE(%)ROE(%)202222023202320222202320232022220232023种苗种苗002458.SZ益生股份20.90 21.12 32.25 0.28-3.67 5.41 0.90-13.39 12.23 002234.SZ民和股份17.75 16.09 20.74 0.48-4.52-3.86 1.52-16.91-16.89 屠宰加工屠宰加工002299.SZ圣农发展144.78 168.17 184.87

45、 4.48 4.11 6.64 4.52 4.14 6.44 603609.SH禾丰股份294.69 328.12 359.70 1.19 5.14-4.57 1.83 7.10-6.86 301116.SZ益客食品164.14 187.15 218.88 1.17 0.52-1.71 7.90 2.65-9.73 002746.SZ仙坛股份33.12 51.02 57.81 0.82 1.28 2.26 1.87 2.89 4.92 605567.SH春雪食品20.33 24.95 27.96 0.57 0.79-0.35 5.19 6.89-3.25 资料来源：Wind，国信证券经济研究所

46、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容益生股份：国内白羽肉鸡种苗龙头益生股份：国内白羽肉鸡种苗龙头公司九成收入来自鸡苗，销量位居国内首位。公司九成收入来自鸡苗，销量位居国内首位。公司当前核心主业为白羽肉鸡的祖代肉种鸡引进与饲养、父母代肉种鸡饲养、父母代肉种鸡雏鸡生产与销售、商品代肉鸡雏鸡生产与销售，业务覆盖山东、江苏、黑龙江、河北、安徽等地。2023年公司鸡苗销售收入为29.80亿元，占总收入的92%，鸡苗总销量为7.22亿羽（其中白羽肉鸡鸡苗销量为6.45亿羽，益生909销量为7682万羽），同比+11%。聚焦高代次畜禽种源，品种优势明显。聚焦高代次畜禽种源，品种优势明显。品种方面

47、，公司主要引进、繁育海外优质畜禽良种，其中白羽肉鸡品种哈伯德旗下的利丰种鸡，具有抗病力强，产雏数多、单批次供种能力大、后代均匀度好、饲料转化率高等明显竞争优势。规模方面，公司是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一，约占国内市场1/3的份额，公司商品代鸡苗的销量在国内也是最多的，约占国内市场1/10的份额。22图：益生股份是国内最大的白鸡商品代鸡苗销量企业图：益生股份营业收入情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：益生股份鸡苗收入及毛利率情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理0100,000

48、,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000800,000,00020002120222023鸡苗销量（只）5 8 6 5 8 6 16 7 15 36 18 21 21 32(100)(50)050540200000222023营业收入(亿元)同比增长率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100

49、0030003500400020002120222023鸡收入(百万元)鸡毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容圣农发展：国内一体化白鸡自养龙头圣农发展：国内一体化白鸡自养龙头23图：圣农发展是目前全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业图：圣农发展营业收入及增速情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：圣农发展主营业务构成情况（单位：百万元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理专注白羽肉鸡产业链，深耕行业近专注白羽肉鸡产业链，深耕行业近4040年。年。圣农发展主

50、营白羽肉鸡饲养及加工业务，生产基地主要分部在福建、江西和甘肃，目前已建立集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食深加工等环节于一体的肉鸡产业链，目前公司白羽鸡养殖产能超7亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过50万吨，是目前全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业，规模名列亚洲第一、世界第五。向上布局种苗，向下扩张产能，公司一体化经营稳步推进。向上布局种苗，向下扩张产能，公司一体化经营稳步推进。种苗方面，公司自研品种“圣泽901”市场认可度不断提升，2023年全年销售父母代种鸡雏901万套客户涵盖国内多家大型养殖企业，父母代种鸡雏在自主国产种源中市场份额持续占

51、据第一；屠宰加工方面，公司在B端已与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名客户建立了长期的战略合作关系，充分融入全球先进的食品供应链体系；C端完成了品牌力0-1的打造，聚焦核心单品打造，2023年成功打造了第四支年销售额破亿大单品“霸气手枪腿”，爆品销售收入同比增速超40%。(10)00050100150200营业收入(亿元)同比增长率(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019年2020年2021年2022年2023年鸡肉销售肉制品其他业务收入基础调理品请务必阅读正文之后的免

52、责声明及其项下所有内容民和股份：头部鸡苗销售企业，积极推进下游布局民和股份：头部鸡苗销售企业，积极推进下游布局24图：民和股份营业收入及增速情况图：民和股份主营业务构成情况（单位：百万元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：民和股份主业毛利率情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司以父母代种鸡养殖、商品鸡屠宰和深加工为主要业务，其中商品代鸡苗是主要利润来源。公司以父母代种鸡养殖、商品鸡屠宰和深加工为主要业务，其中商品代鸡苗是主要利润来源。公司已形成了以父母代肉种鸡饲养和商品代肉雏鸡生产销售，肉鸡饲养、屠宰加工、鸡肉熟食和调理品

53、生产销售为核心，有机废弃物资源化开发利用为辅助的经营模式。2023年，公司鸡苗销售商品代鸡苗2.67亿羽，鸡肉制品销量8.48万吨，实现营业收入20.74亿元，同比增长28.96%。公司正积极推进规模扩张、产业链完善。公司正积极推进规模扩张、产业链完善。规模扩张方面，目前公司商品代雏鸡产能超过3亿羽，未来通过非公开募集资金建设项目将新增1亿羽/年商品代雏鸡的产能。产业链完善方面，公司正致力于补齐产业中下游薄弱环节，其中深加工业务未来将通过非公开募集资金建设项目新增鸡肉熟食制品合计6万吨。(60)(40)(20)020406080253035营业收入(亿元)同比增长率(%)

54、851.06851.06664.32664.32668.62668.62840.99840.991,115.001,115.002,257.472,257.47875.56875.56935.40935.40564.58564.58748.84748.8405001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019年2020年2021年2022年2023年鸡肉制品雏鸡收入淘汰鸡收入其他收入-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019年2020年2021年2022年2023年鸡肉制品雏鸡收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容禾丰股份：东北饲料龙头

55、，白鸡屠宰规模领先禾丰股份：东北饲料龙头，白鸡屠宰规模领先25图：禾丰股份白羽肉鸡产业链布局图：禾丰股份营业收入及增速情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：禾丰股份主营业务构成情况（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务。公司主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务。饲料业务方面，公司产品包括猪、禽、反刍等动物饲料，产品覆盖全国29个省级行政区并在海外建有饲料厂，2023年实现销量430.52万吨，同比+8%，实现收入164.70亿元，占比46%；肉

56、禽业务方面，公司产能主要分布于东北三省、河北、河南、山东等地，产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节，参控股企业年屠宰能力合计超过11亿羽，屠宰量国内领先，2023年实现收入112.12，占比31%。公司白鸡产能具备区位优势。公司白鸡产能具备区位优势。公司白羽肉鸡事业主要布局于东北三省、河南、河北和山东，这些地区饲料原料的粮食及其副产品种类丰富、性价比高、物流便捷，同时白羽肉鸡生产量约占全国白羽肉鸡总量的75%以上，是中国最主要的几个白羽肉鸡产业发展区域，具有良好的白羽肉鸡养殖基础和较为成熟的市场销售体系，进而有利于公司形成产业规模优势

57、，提高运营效率，降低物流成本。055400500300350400营业收入(亿元)同比增长率(%)77.8677.86121.10121.10153.57153.57156.43156.43164.70164.7065.9965.9971.6971.6982.5582.5592.8492.84112.12112.1227.5027.5031.5131.5136.7736.7751.8051.8052.9952.992.022.027.577.5714.8814.8820.5820.5825.7625.76050030035040

58、02019年2020年2021年2022年2023年饲料产品禽产业原料贸易猪产业其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容仙坛股份：立足山东的头部白鸡养殖屠宰企业仙坛股份：立足山东的头部白鸡养殖屠宰企业26图：仙坛股份营业收入及增速情况图：仙坛股份收入结构情况（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：仙坛股份主业毛利率情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司主要产品为白鸡的商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品的形式销售公司主要产品为白鸡的商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品

59、主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品的形式销售。养殖模式方面，商品代肉鸡养殖业务由自有养殖场和合作养殖场两类养殖基地实施，其中合作养殖场贡献主要产量，养殖场出栏商品代肉鸡主要供应仙坛食品、仙坛仙食品、仙润食品、仙坛清食品，经屠宰加工形成鸡肉产品对外销售。2023年公司鸡肉产品实现收入53.19亿元，同比+13%；预制菜品实现收入2.63亿元，同比+53%。诸城项目逐步投产，经营规模稳步扩张。诸城项目逐步投产，经营规模稳步扩张。公司近年正聚焦打造诸城年产1.2亿羽肉鸡产业生态项目，目前一期工程建设配套的屠宰加工厂、饲料厂和21个养殖场已经全部投入生产，2023年诸城项目商品代肉鸡的出栏量

60、为4,780.96万羽，后续诸城项目将于2024年全部建成投产后，届时会实现父母代、商品代的全配套，仙坛股份的肉鸡宰杀量将达到2.5-2.7亿只、肉食加工能力达70万吨，公司产能将翻倍，有望推动公司经营规模稳步扩张。(20)(10)000070营业收入(亿元)同比增长率(%)32.9732.9730.0530.0531.9131.9148.6648.6655.8255.8200702019年2020年2021年2022年2023年鸡肉产品商品代肉鸡雏鸡、种鸡及其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

61、2019年2020年2021年2022年2023年鸡肉产品毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容益客食品：肉鸡、肉鸭双产业链布局，屠宰规模国内领先益客食品：肉鸡、肉鸭双产业链布局，屠宰规模国内领先27图：益客食品实现肉鸡、肉鸭双产业链布局图：益客食品营业收入及增速情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：益客食品收入构成情况（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司实现肉鸡、肉鸭双产业链布局。公司实现肉鸡、肉鸭双产业链布局。公司生产基地主要分布在江苏、山东、河北，建立了集饲料加工、种鸭原种培育、父母代种鸭/鸡

62、养殖、商品鸭/鸡苗孵化、肉鸭/鸡屠宰加工、调理品/熟食深加工等业务环节于一体的肉鸭、肉鸡双产业链，目前肉鸭、肉鸡屠宰加工规模均处于行业领先地位，主要产品涵盖分割品、调理品和深加工熟食。2023年，公司鸡产品实现收入67.12亿元，占比31%，鸭产品实现收入92亿元，占比42%。致力“冻转鲜”、调熟业务发展。致力“冻转鲜”、调熟业务发展。初加工产品方面，公司“冻转鲜”战略模式探索成果初现，通过产业互联网模式服务近万名小B客户；调熟产品方面，公司组建调熟运营中心，实现“研、供、产、销”的一体化管理，不断强化产品研发，深耕核心市场，与行业部分头部客户达成了合作，调理品2023年销量增速近30%，另外

63、公司建立爱鸭熟食电商运营中心，以严选产品、新品研发及兴趣电商为切入点，开启公司在锁鲜、预包装食品线上销售领域的探索。(20)0204060800150200250营业收入(亿元)同比增长率(%)77.4777.4770.2370.2375.3775.3783.3883.3891.9491.9444.5444.5440.7940.7949.1149.1157.6657.6667.1267.1213.7013.7020.8120.8125.5525.5530.4530.4530.7530.758.528.522.842.844.444.445.905.909.379.3705

64、002019年2020年2021年2022年2023年鸭产品鸡产品饲料鸭苗鸡苗调理品熟食其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容春雪食品：优质鸡肉生产商，发力鸡肉调理品春雪食品：优质鸡肉生产商，发力鸡肉调理品28图：春雪食品营业收入及增速情况图：春雪食品收入结构情况（单位：百万元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：春雪食品主业毛利率情况资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理春雪食品主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务。春雪食品主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务。公司主营的鸡肉

65、产品分为调理品和生鲜品两大部分，二者于公司2020年营收中的占比分别为43%和37%。是国内少有的主营调理品的大型鸡肉企业。公司的鸡肉调理品为白羽肉鸡的深加工产品，其品种繁多，包含中式料理包、西式油炸裹粉、火锅制品、鸡肉烤串、健身、儿童等多个系列，可满足市场消费者多种消费需求。生鲜品主要为白羽肉鸡的初加工产品，即经屠宰、初步分割后生鲜鸡肉产品，主要包括鸡胸、鸡小腿、鸡翅根、鸡翅中、鸡腿排、鸡爪、鸡腿等产品。B B端业务基础扎实，端业务基础扎实，C C端品牌业务不断拓展。端品牌业务不断拓展。公司从事肉鸡养殖加工30年，产品畅销国内外，B端拥有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悦超市、全家便利店、嘉吉动

66、物蛋白等知名客户；C端品牌形象不断提升，2023年网络销售产品数量达到537个，总销售量达到487万件，线上销售额达到1.4亿元，其与京东联合打造的“上鲜”品牌截至2023年底已连续六年在京东禽肉类目排名TOP1，粉丝数超过2772万人，会员数超过1714万人。13.3215.9919.4318.6320.3324.9527.96(10)(5)05072002120222023营业收入(亿元)同比增长率(%)9.829.8210.0910.0910.6010.6011.9811.9811.9011.908.408.407.787

67、.787.127.127.127.1210.4010.402.452.455.695.695.515.5302019年2020年2021年2022年2023年调理品生鲜品商品代肉鸡其他业务-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019年2020年2021年2022年2023年调理品生鲜品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、不可控动物疫情引发的潜在风险。一、不可控动物疫情引发的潜在风险。目前海外多国暴发大范围高致病性禽流感，如果国内白羽肉鸡养殖企业也暴发禽流感等禽类疫病，可能导致鸡只大量死亡并影响终端需求，

68、相关企业可能出现收入利润大幅下滑情况。二、行情不及预期的风险。二、行情不及预期的风险。如果后续出现引种继续增加或下游肉鸡价格维持低位情况，市场信心可能受挫，鸡苗价格可能大幅回落进而导致相关企业收入利润大幅下滑。三、食品安全风险。三、食品安全风险。多数白鸡企业主做屠宰加工，如果出现食品安全问题，将对公司信誉和品牌形象造成严重影响，进而使公司销量下降，利润下滑。29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去

69、、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断

70、，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收

71、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过

72、电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价

73、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032