1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 22 日 增持增持（首次）（首次）高端化高端化与与全球化全球化战略并进战略并进，“人车家全生态”“人车家全生态”开启新十年开启新十年 TMT 及中小盘/电子 当前股价：19.3 港元 小米小米集团集团是一家以智能手机、智能硬件和是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制平台为核心的消费电子及智能制造公司造公司，跨界跨界入局入局汽车领域，汽车领域，打造打造“人车家全生态”“人车家全生态”战略战略闭环。闭环。公司智能手机公司智能手机出货量稳居全球前三出货量稳居全球前三，高端化，高端化&国际化国际化战略战略发展提速发展提速

2、；AIoT 业务依靠丰富的产业务依靠丰富的产品生态链品生态链构建全球最大的消费级构建全球最大的消费级 IoT 平台平台，看好，看好下游景气复苏及下游景气复苏及公司海公司海内内外业外业务扩张带来的提升；互联网业务用户规模与高端存量持续增长，务扩张带来的提升；互联网业务用户规模与高端存量持续增长，变现能力向变现能力向好好。公司。公司 2024 年正式发布首款智能电动车小米年正式发布首款智能电动车小米 SU7，市场热度及市场热度及订单订单表现表现超超预期，有望打开长线增长天花板。预期，有望打开长线增长天花板。首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。小米集团：小米集团：高端化、全球化战略

3、稳步推进，人车家全生态迎来跨越发展。高端化、全球化战略稳步推进，人车家全生态迎来跨越发展。小米集团是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制造公司，同时持续拓展技术边界，现已延伸至汽车领域，“人车家全生态”正式迎来闭环。公司贯彻“规模与利润并重”经营策略，2023 年总营收同比-3.2%至 2709.7 亿，调整后净利同比+126.3%至 192.7 亿；全年智能手机/IoT 产品/互联网服务分别占总营收 58.11%/29.56%/11.11%，三大主营业务毛利率均创历史新高。2024 年汽车业务迎来突破性进展，首款智能电动车小米 SU7 上市表现超预期，长线空间可期

4、。手机手机+IoT+互联网业务：看好智能手机份额提升及高端化，生态优势带动互联网业务：看好智能手机份额提升及高端化，生态优势带动IoT 及互联网成长及互联网成长。手机手机：24Q1 全球智能手机出货量同比+7.8%，我们预计全年复苏趋势将持续，同时生成式 AI 的发展有望带动高端化创新需求及换机潜力。公司智能手机市场份额持续提升，24Q1 出货量同比+33.8%至 40.8万台，份额同比+2.7%至 14.1%；小米+红米双品牌策略并行，海内外高端化持续推进，2023 年小米 14 系列销售火爆，全年小米国内市场 ASP 同比提升超 19%，在国内 4k-6k 价位手机市场份额达 16.9%，

5、同比+9.2pct。我们看好公司未来手机业务份额及产品结构不断提升带来的增长潜力。IoT：小米于 2013 年开始投资部署 IoT 平台战略，AIoT 产品矩阵和智能生态覆盖领域不断拓展，公司已连接设备数量、用户数稳步提升，2023 年智能大家电、平板等重点品类表现突出，抵消了智能电视需求不景气的影响，收入同比持平，同时产品结构优化带动毛利率提升。我们看好未来下游景气复苏及公司海内外业务扩张带来的增长空间。互联网：互联网：用户规模持续增长，2023年全球及中国大陆月活用户数创历史新高，同时硬件终端高端化、全球化推进带来互联网用户结构改善，预计互联网业务变现能力将提升。汽车业务：小米汽车业务：小

6、米 SU7 首战告捷，订单首战告捷，订单及产能交付及产能交付超预期，中长期有望跻身超预期，中长期有望跻身新势力第一梯队。新势力第一梯队。2024 年 3 月 28 日小米 SU7 正式发布，公司造车业务历时三年终迎落地，产品在内外设计、性能、续航、智能化等方面具备特色，SU7 成为市场爆品，订单、口碑及后续产能交付均取得良好表现，截止 4 月30 号锁单 8.8 万台，4 月首月交付 7058 台，截止 5 月 15 日交付达 10000台。我们预计小米汽车 24 年将实现至少 10 万台交付量目标，未来两三年还将陆续发布多款车型补齐产品矩阵。中长期来看，我们认为小米有望凭借自身在生态壁垒、品

7、牌基础、供应链、营销网络等多领域核心优势，跻身新势力销量第一梯队，并努力向 15-20 年跻身全球前五车厂的目标进军。投资建议投资建议：公司作为全球头部的手机品牌商，2023 年以来积极推进高端化战略及国际化扩展，我们看好公司未来手机份额扩张及产品结构优化，同时公 基础数据基础数据 总股本（百万股）25044 香港股（百万股）20418 总市值（十亿港元）483.4 香港股市值（十亿港元）394.1 每股净资产（港元）8.9 ROE（TTM）10.7 资产负债率 49.3%主要股东 Smart Mobile Holdings Limited 主要股东持股比例 64.15%股价表现股价表现%1m

8、 6m 12m 绝对表现 18 19 76 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、小米 SU7 上市发布会跟踪报告：小米 SU7 大定超预期，人车家全生态正式闭环2024-03-29 2、小米汽车技术发布会跟踪报告：深度布局五大核心技术赛道，SU7 定位C 级高性能生态科技轿车2023-12-29 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 程鑫程鑫 S13 赵琳赵琳 研究助理 -40-20020406080100May/23Sep/23Jan/24Apr/24(%)小米集团-W恒生指数小米集团小米集团-W（01

9、810.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 司拥有全球最大的 AIoT 智能硬件平台以及庞大的高忠诚度用户规模，AIoT及互联网业务有望持续稳健增长，2024 年首款智能电动车热度及订单表现超预期，伴随后续车型矩阵持续完善及生态链的协同效应，我们认为公司有望跻身国内新势力第一梯队，并努力向 15-20 年跻身全球前五车厂的目标进军。我们预测公司 24/25/26 年总营收为 3307/3802/4432 亿元，调整后净利润为 165/202/262 亿元，当前市值对应 PE 为 26.7/21.7/16.8 倍。首次覆盖，给予“增持”评级，看好公司中长期市值上升空间。风险提示：风险

10、提示：宏观经济宏观经济不及预期不及预期风险风险，原材料原材料涨价涨价风险风险，高端化不及预期高端化不及预期风风险险，海外业务不及预期海外业务不及预期风险风险，智能电动汽车进展不及预期智能电动汽车进展不及预期风险风险 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元)280044 270970 330747 380235 443213 同比增长-15%-3%22%15%17%营业利润(百万元)5065 14025 11119 16628 22894 同比增长-74%177%-21%50%38%经调整净利润(百万元)8489

11、19274 16487 20246 26181 同比增长-56%127%-14%23%29%每股收益(元)0.34 0.77 0.66 0.81 1.04 P/E(倍)51.6 22.8 26.7 21.7 16.8 P/B(倍)3.0 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据，招商证券 8XeZfVfVbUbUdXeUaQbP7NoMrRtRrNjMqQqNfQnPpM9PrRwPxNnOrQuOpPsR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、小米集团：打造人车家全生态，高端化、全球化稳步推进.5 二、手机+IoT+互联网：看好智能手机份额提升及高端化，生

12、态优势带动 IoT 及互联网成长.9 1、复苏+AI 带动手机市场回暖，公司份额提升、高端化竞争实力凸显.9 2、生态优势构筑核心壁垒，AIoT+互联网业务成长空间广阔.14 三、汽车：首款车即为爆品，看好汽车业务长线空间.19 1、从幕后投资到正式布局，逐梦汽车工业新时代的梦想之车.19 2、首款车 SU7 成为爆品，市场热度及订单表现超预期.21 3、生态壁垒、品牌基础、供应链及营销网络构筑核心优势，看好汽车业务长线空间.23 四、估值分析及投资建议.30 1、业务预测.30 2、估值分析.32 3、投资建议.33 4、风险提示.33 图表图表目录目录 图 1：小米产品及业务布局.5 图

13、2：2023 年小米集团股权结构.6 图 3：小米集团发展历程.6 图 4：公司营收情况（亿元）.8 图 5：公司经调整净利润情况（亿元）.8 图 6：公司营收业务拆分（亿元）.8 图 7：公司各业务营收占比变化（%）.8 图 8：公司毛利率与净利率情况（%）.9 图 9：公司主要业务毛利率情况（%）.9 图 10：智能手机需求展望（第三方机构或厂商）.10 图 11：18Q1-24Q1 全球智能手机出货量（百万部）.10 图 12：2023-2027 年 AI手机出货量份额预测.10 图 13：18Q1-24Q1 全球智能手机市场分品牌份额.11 图 14：18Q1-23Q4 国内智能手机市

14、场分品牌份额.11 图 15：小米手机营收及增速.11 图 16：小手机业务毛利率.11 图 17：17Q3-24Q1 小米手机出货量（全球）.11 图 18：17Q2-23Q4 小米手机出货量（国内）.11 图 19：2022-2023 全球智能手机分地区出货量.12 图 20：2019-2023 小米分地区渗透率.12 图 21：小米手机 ASP（年度）.12 图 22：小米手机 ASP（季度）.12 图 23：2022-2023 小米手机国内高端市场占比.13 图 24：2022-2023 小米手机国内 4000-6000 元市场占比.13 图 25：2018-2023 全球智能手机品牌

15、 ASP（美元）.13 图 26：2023 年小米智能手机市占率（分地区）.13 图 27：小米 AIoT 战略发展历程.14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 28：小米智能家居覆盖领域.14 图 29：20142023 年全球可穿戴设备出货量.15 图 30：全球可穿戴设备出货量预测（百万台）.15 图 31：IoT 业务营收（亿元）及同比增速.15 图 32：IoT 业务毛利率.15 图 33：小米 AIoT 平台已连接设备数量（百万台）及增速.15 图 34：拥有 5 个及以上小米 AIoT 设备的用户数（百万）及增速.15 图 35：2023 年公司多个核心 AIoT 品

16、类突破.16 图 36：小米互联网业务营收（亿元）及增速.16 图 37：小米分业务营收贡献占比.16 图 38：小米分业务毛利率（%）.17 图 39：小米分业务毛利贡献占比.17 图 40：小米互联网业务营收构成.17 图 41：小米 MIUI 月活跃用户数（MAU）及 ARPU.18 图 42：20Q3-23Q4 小米海内外 ARPU 趋势.18 图 43：2018-2023 年公司互联网收入（亿）.18 图 44：2020-2023 年境内外互联网业务营收及增速.18 图 45：小米互联网生态特点.19 图 46：小米 OTT 联合电视淘宝首创 CPC 广告产品.19 图 47：22Q

17、1-23Q4 小米智能汽车等创新业务费用（亿元）.20 图 48：小米汽车研发投入与新势力对比（亿元）.20 图 49：小米汽车研发团队人数.21 图 50：小米汽车五大核心技术赛道.21 图 51：小米澎湃 OS 发展历程.23 图 52：小米 MIUI 全球月活跃用户数及增速.24 图 53：小米 AIoT 平台已连接设备数及增速.24 图 54：2011-2023 年小米在汽车领域投资事件及金额.25 图 55：雷军：为小米汽车而战.28 图 56：3 月 25 日小米开放线下静态品鉴.28 图 57：雷军出席 SU7 首批交付仪式.28 图 58：小米汽车销售渠道数量.29 图 59：

18、小米汽车现有门店分布.29 图 60：近一年国内纯电车型销量前 15.29 图 61：小米汽车预计销量（万）.29 表 1：小米系不同领域投资的企业（部分）.7 表 2：小米汽车业务发展历程.19 表 3：小米 SU7 性能与竞品对比.22 表 4：小米汽车周边产品.24 表 5：小米汽车产业链投资汇总.25 表 6：公司主要业务营收分拆.31 表 7：小米传统业务可比公司估值.32 表 8：国内部分上市车企市值及预测营收规模.32 表 9：小米集团财务数据与估值.33 附：财务预测表.34 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、小米集团：一、小米集团：打造人车家全生态，高端化、全球化

19、稳步推进打造人车家全生态，高端化、全球化稳步推进 小米小米集集团是一家以智能手机、智能硬件和团是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制平台为核心的消费电子及智能制造公司，造公司，已成为全球最大的消费级已成为全球最大的消费级 IoT 平台平台；同时持续拓展技术边界，现已延；同时持续拓展技术边界，现已延伸至汽车领域。伸至汽车领域。公司以做“感动人心、价格公道”的好产品，让全球每个人享受科技带来的美好生活作为初心和使命。经过十余年的经营发展，公司产品涵盖小米与红米两大主品牌及其他子品牌手机、笔电、智能电视、智能音箱、路由器、空调、冰箱、扫地机器人、摄像头等，主营业务包括智能

20、手机、IoT 与生活消费产品和互联网服务，业务遍及全球 100 多个国家及地区，2023 年营收2710 亿元。2023 年 10 月，小米全面升级“人车家全生态”集团战略，推出小米澎湃 OS 全新系统，不断积累国内外用户，23 年全球月活跃用户数创 6.41 亿历史新高。根据 Canalys 数据，21-23 年小米手机出货量连续三年稳居全球前三，品牌高端化战略持续推进。小米积极布局 IoT 领域，构建自己的生态链，2023 年已成全球最大的消费级 IoT 平台，已连接的 IoT 设备数达 7.4 亿台。24年 3 月小米汽车 SU7 上市，标志着“人车家全生态”战略正式闭环，小米生态链迎来

21、新的重要里程碑。图图 1：小米产品及业务布局：小米产品及业务布局 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：2023 年小米集团年小米集团股权结构股权结构 资料来源：wind，招商证券 图图 3：小米集团发展历程：小米集团发展历程 资料来源：公司官网，公司财报，招商证券 在产业投资方面，小米布局较早在产业投资方面，小米布局较早，广度和深度远超同行。广度和深度远超同行。小米系从 2012 年开始通过小米科技、长江产业基金、顺为资本等广泛投资不同领域的产业链企业，不断加强与重点产业链公司的协同合作，持续提升小米在先进技术方面的采购和生产能力，加快软硬件产品生

22、态的构建。截止 24 年 3 月，小米系已投资超过516 起事件、457 个项目，投资的领域涵盖企业服务、智能硬件、电子商务、交通运输、文娱传媒、生活服务、金融、教育、医疗、人工智能、社交、上游先进制造，如芯片设计、半导体设备、电子元器件、结构功能件等。多元化的投资为公司带来了持续的可观投资收益以及业务拓展的稳定保障。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1：小米系不同领域投资的企业（部分）：小米系不同领域投资的企业（部分）领域领域 投资企业投资企业 物联网 赛恩领动、时创意、智微电子、赛恩领动、能斯达电子、慷智集成、纽迪瑞、蓝湾博阅、泰睿思、上海航芯、携客云、灿芯半导体、博泰车联网

23、、昂瑞微、芯百特微电子、安凯微、好易点、国人无线、心想科技、未来居科技 交通运输 固极智能、域磐科技、华申瑞利、赛恩领动、盈智热管理、炯熠电子、恩井汽车、速腾聚创、赛恩领动、追锋汽车、冰零科技、千顾科技 机器人 速腾聚创、小雨智造、智同精密、斯坦德机器人、赫特智慧、力策科技、鳍源科技、顺造科技、星曼科技、六十六号互动科技、隆深机器人、怪兽充电、大象声科 软件工具 电话邦、蓝湾博阅、支出宝、DeepMotion、YAHAHA、指南猫、安心记加班、华来科技、蜂语科技、乐米彩票、搜库集团、LBE 安全大师、猎豹移动、绝对表现科技 VRAR 尼卡光学、至格科技、当红齐天、华景传感、大象声科、埃舍尔科技

24、、火花幻境、摩象科技、疯景科技、消费 澄一科技、有家代播、妖舞、橙色星球、力策科技、inFace、转转 APP、ACC 超级饰、速网电商、紫米、聚匠星辰、多普文化 大数据 百川智能、智谱 AI、速腾聚创、瀚星科技、速网电商、携客云、加速科技 体育 之乐科技、YESOUL 野小兽、爱动健身、云麦科技、蛙赛 live、速型互动、柒小佰、南昌黑鲨科技、悦动圈 房地产 澄一科技、晶合光电、板陶速配、大白卫浴、样子生活、新趋势地产、洒哇地咔、小卫科技 旅游 尚美生活、指南猫、骑记、创米科技、搜车吧 传统行业 协能科技、域磐科技、泰科贝尔、时创意、瑞隆科技、零壹肆、元潼技术、德汇电子、光钜微电子、深湾能源

25、、凯尔博、追锋汽车、美高厨具、睿芯微电子、新宸新材料、尼卡光学、埃泰克、傲芯科技、天目先导、智绿 chilye 企业服务 固极智能、ReaVis、一心向上、胜马优创、中诺数科、数说故事 DataStory、佰思杰科技、电话邦、奇树有鱼、支出宝、市值风云、优粉吧、速网电商 智能硬件 时创意、智微电子、杰平方半导体、恩井汽车、追铎汽车、辉羲智能、美高厨具、睿芯微电子、云鹿智能门、融通高科、芯能半导体、可以科技、芯格诺、安声科技、能斯达电子、慷智集成、纽迪瑞、富特科技、佰思杰科技、电话邦 电子商务 板陶速配、妖舞、完型、优粉吧、速网电商、慧算账、太火鸟、朗菲电器、如山、KACO 中国、慧算账、闪回收

26、、TS 眼镜 文娱传媒 加米时代、幻方势代、蓝湾博阅、蔚领时代、蜻蜓 FM、YESOUL 野小兽、数说故事 DataStory、星河视效、工匠派、万声音乐、不要音乐、人人视频、优粉吧 生活服务 澄一科技、蜘蛛人智能、有家代播、电话邦、橙色星球、诗与万花镜、zaiHause 宅好家 金融 市值风云、大鱼科技、PasarPolis、深蓝保、太火鸟、Thunes、熵简科技、ZestMoney、薪资通、KrazyBee、KreditBee、耘财科技、捷付睿通、老虎金服 教育 Aibee、六十六号互动科技、蜻蜓 FM、Poputar 智能吉他、米兔智能故事机、青禾谷仓产品家、深度动画、爱其科技、医杰影像

27、 人工智能 智谱 AI、ReaVis、同驭汽车科技、百川智能、探维科技、智谱 AI、速腾聚创、斯坦德机器人、同驭汽车科技、可以科技、赫特智慧、慷智集成、京微齐力、蔚领时代、泰睿思、深纳普思、禾赛科技、坦途智能、几何伙伴 医疗 瀚星科技、CosBeauty 可思美、九安医疗、iHealth、秒秒测科技、医杰影像、米么金服、瓦力网络 社交 蓝湾博阅、ShareChat（印度社交）、伊对 APP、亲邻科技、最右 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 领域领域 投资企业投资企业 先进制造 众山精密、公大激光、赛恩领动、时创意、探维科技、林众电子、元潼技术、速腾聚创、小雨智造、杰平方半导体、凯尔博、

28、赛恩领动、鸿翼芯、大族精密传动、智同精密、斯坦德机器人、睿芯微电子、中科银河芯、新宸新材料、维发科技 资料来源：企查查，招商证券整理 2023 年营收同比小幅下滑，经调整净利润同比翻倍增长。年营收同比小幅下滑，经调整净利润同比翻倍增长。小米集团 18-23 年收入和经调整净利润 CAGR 达 7.72%和 14.50%。2023 年总营收同比-3.2%至2709.7 亿元，调整后净利润同比+126.3%至 192.7 亿元。2023 年智能手机/IoT与生活消费产品/互联网服务业务营收占比分别为 58.11%/29.56%/11.11%，1）智能手机业务智能手机业务：全年营收同比-5.83%至

29、 1574.61 亿元，主要系智能手机出货量及 ASP 下降。2023 年全球智能手机出货量下滑，同时 23H1 公司加强了境外市场库存清理力度影响；此外 23H2 较低 ASP 的新兴市场出货强劲，对整体ASP 造成影响。2）IoT 与生活消费产品业务与生活消费产品业务：全年营收同比+0.39%至 801.08亿元，其中智能大家电、平板表现强劲，智能电视、笔记本电脑出货下降；3）互联网服务业务互联网服务业务：2023 全年收入同比+6.31%至 301.07 亿元，主要受益于广告、游戏业务收入增长。此外境外收入占比进一步上升至 28.0%。图图 4：公司营收情况（亿元）：公司营收情况（亿元）

30、图图 5：公司经调整净利润情况（亿元）：公司经调整净利润情况（亿元）资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 6：公司营收业务拆分（亿元）：公司营收业务拆分（亿元）图图 7：公司各业务营收占比变化（：公司各业务营收占比变化（%）资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 2023 年年受益于产品结构提升、上游成本降低等因素，受益于产品结构提升、上游成本降低等因素，盈利能力盈利能力明显明显提升。提升。2023 年整体毛利率 21.21%，同比+4.22pcts，创历史新高，净利率同比+4.10pcts 至 7.10%；其中智能手机受益于高端机份额提升、核心

31、零部件成本降低以及境外市场存货减值转回，毛利率同比+5.64pcts 至 14.59%，创历史新高；IoT 业务毛利率同比+1.92pcts 至 16.33%，创历史新高，主要系智能大家电、-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002002120222023营业总收入同比-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0050.00100.00150.00

32、200.00250.002002120222023经调整净利同比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023智能手机IoT与生活消费产品互联网服务其他产品65%59%62%64%60%58%25%30%27%26%28%30%9%10%10%9%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023智能手机IoT与生活消费产品互联网服务其他产品 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 平板等高毛利产品营收同比增速较快，产品结构改

33、善助力毛利率提升；互联网业务毛利率同比+2.34pcts 至 74.18%，主要受益于广告业务收入占比提升、毛利率增加。公司以“规模与利润并重”为核心经营策略，尽管汽车业务投入、上游成本波动对短期盈利能力有所影响，但我们认为长线来看，随着产品结构优化及降本增效战略实施、汽车业务快速起量，公司盈利能力长线向好。图图 8：公司毛利率与净利率情况（：公司毛利率与净利率情况（%）图图 9：公司主要业务毛利率情况（：公司主要业务毛利率情况（%）资料来源：wind，公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 二、二、手机手机+IoT+互联网：互联网：看好智能手机份额提升及高看好智能手机份额提升及高端

34、化，端化，生态优势带动生态优势带动 IoT 及及互联网成长互联网成长 1、复苏复苏+AI 带动手机市场回暖，公司份额提升、高端化竞争实力凸显带动手机市场回暖，公司份额提升、高端化竞争实力凸显 预计预计 2024 年年全球手机市场继续复苏全球手机市场继续复苏，AI 应用有望成为手机应用下一突破口应用有望成为手机应用下一突破口。受宏观经济下行、消费需求疲软和库存调整的影响，2023 年全球智能手机出货同比-3.2%至 11.7 亿部。伴随库存调整结束、行业景气回升，2024 年智能手机市场继续稳步复苏，据 IDC，24Q1 全球智能手机出货量同比增长 7.8%至2.894 亿部，国内智能手机出货量

35、同比+6.5%至 6926 万台。IDC、Counterpoint、Canalys 等第三方机构和高通、联发科、Qorvo 等手机链厂商均维持 2024 年全球手机市场弱复苏趋势判断，预计全球出货量增幅约同比+3%-4%。展望未来，AI 应用与手机融合创新空间广阔，或成为手机创新的下一个突破口。未来基于大模型的各类小模型及应用有望在移动端逐步落地，AI 与手机融合的想象空间广阔。IDC 预测 2024 年下一代 AI 智能手机的出货量将达到 1.7 亿部，占智能手机市场总量的近 15%。Canalys 预计到 2024-2027 年，智能手机出货量中 AI 手机占比将从 5%提升至 45%。随

36、着用例的发展和行业参与者的不断推动，下一代 AI 智能手机将在 2024 年之后快速增长。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2002120222023智能手机IoT与生活消费产品互联网服务 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：智能手机需求展望（第三方机构或厂商）：智能手机需求展望（第三方机构或厂商）资料来源：各第三方机构官网，各公司公告、业绩说明会，招商证

37、券整理 图图 11：18Q1-24Q1 全球智能手机出货量（百万部）全球智能手机出货量（百万部）图图 12：2023-2027 年年 AI 手机出货量份额预测手机出货量份额预测 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：Canalys，招商证券 复盘小米手机历史销量，复盘小米手机历史销量，1）2020-2021 年年产品销量出现高增长，主要受益于欧洲、印度等国际市场渗透提升及小米渠道建设优化，此外华为退出欧洲亦有助于小米海外份额提升。2）2022-23Q2 出货量出现下滑，主要系宏观经济影响下智能手机需求景气不振、渠道去库存持续推进；此外 22H2 以来印度市场监管收紧环境下采取的审慎经营策略同样

38、对小米海外及总体销量造成影响。3）23Q3-24Q1 持续复苏，23Q1 小米手机全球/国内出货量同比+2.5%/0.6%，成为较早呈现复苏迹象的手机厂商之一，主要受益于手机市场景气回升，海外新兴市场复苏强劲影响。23Q4、24Q1 小米手机出货量持续增长，同比+22.7%、+33.8%，远高于同期全球智能手机出货同比+8.5%、+7.8%的总体增速水平。小米连续小米连续 3 年稳居全球年稳居全球智能手机出货量智能手机出货量前三前三，24Q1 全球份额全球份额达达 14.1%。目前全球主要玩家包括苹果、三星、小米、OPPO、vivo、华为、荣耀、传音等。其中小米手机自 2017 年以来连续 7

39、 年出货量位居全球前五、2021-2023 年起连续3 年出货量全球前三。24Q1 小米全球出货维持全球前三，市占率同比+2.7pct/环比+1.6pct 至 14.1%。在国内市场，小米手机亦长年位居销量前列。-30%-20%-10%0%10%20%30%050030035040045018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1全球智能手机出货量(百万部)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

40、0%100%20232024202520262027AI手机非AI手机 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13：18Q1-24Q1 全球智能手机市场分品牌份额全球智能手机市场分品牌份额 图图 14：18Q1-23Q4 国内智能手机市场分品牌份额国内智能手机市场分品牌份额 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 23 全年手机业务营收同比下降全年手机业务营收同比下降 5.8%，原材料成本等驱动，原材料成本等驱动 23H2 毛利率大幅提毛利率大幅提升升；关注；关注 24 年原材料成本变化趋势年原材料成本变化趋势。2023 年各公司智能手机业务营收 1574.6亿元，

41、同比-5.8%，主要系智能手机出货量下降及 ASP 下降。根据 canalys 及小米集团，2023 年全球智能手机出货量同比-4.3%，公司全年出货量同比-3.3%，低于全球总体降幅。毛利率方面，23Q3/23Q4 小米手机业务毛利率同比高增+7.7pct/+8.2pct 至 16.6%/16.4%，主要系核心原材料成本下降，此外产品结构改善、境外市场存货减值拨备减少亦有助力。预计今年存储芯片等原材料成本上升将对毛利率造成一定影响。图图 15：小米手机营收及增速：小米手机营收及增速 图图 16：小手机业务毛利率：小手机业务毛利率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图

42、图 17：17Q3-24Q1 小米手机出货量（全球）小米手机出货量（全球）图图 18：17Q2-23Q4 小米手机出货量（国内）小米手机出货量（国内）资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1苹果三星小米OPPO传音vivo华为其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q

43、318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4苹果荣耀小米vivoOPPO华为其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0智能手机收入yoy0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%00小米yoy-0.6-0.4-0.200.20.40.60.841618小米yo

44、y 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 新兴市场新兴市场复苏强劲，驱动复苏强劲，驱动 2023 全年公司手机业务全年公司手机业务 ASP 短期下滑短期下滑。23H2 新兴市场复苏带动全球手机市场下半年的反弹，特别是拉美、非洲、中东等地复苏势头强劲，驱动小米、传音等厂商从中受益。根据小米集团，2023 全年小米在非洲/拉美/中东地区市占率分别提升 2.4/1.2/1.3pcts。2023 年小米手机总体ASP 同比-2.7%，主要受非洲、拉美、中东地区等较低 ASP 的产品份额提升，以及印度市场更高价位机型的延迟发布影响；部分被中国大陆高端化突破带来的 ASP 提升抵消。图图 19：20

45、22-2023 全球智能手机分地区出货量全球智能手机分地区出货量 图图 20：2019-2023 小米分地区渗透率小米分地区渗透率 资料来源：canalys，招商证券 资料来源：小米，招商证券 图图 21：小米手机：小米手机 ASP（年度）（年度）图图 22：小米手机：小米手机 ASP（季度）（季度）资料来源：彭博，招商证券 资料来源：彭博，招商证券 小米小米+红红米双品牌策略并行，米双品牌策略并行，海内外海内外产品组合产品组合持续持续优化优化。2019 年起小米和红米成为独立运营品牌，其中小米品牌立足中高端市场，注重先进技术研发，采取线上线下相融合的零售渠道；红米品牌则主打极致性价比，线上渠

46、道为主。小米高端化经历了曲折探索，并实现“性能领先”到“体验领先”的目标转变：2020 年 2 月发布的小米 10 系列为高端化起点，产品全寿命周期 577 万台，首战告捷；后不断扩大高端机型品类，如 2020/2021 年底发布的小米 11/12 系列，但以上产品在用户口碑、市场销量表现方面未达预期。2022 年小米正式将高端化确立为集团战略并组建战略工作组，产品和体验全面对标 iPhone，并通过加强研发投入、与徕卡合作、强化软硬件协同等持续发力，于 2022 年底/2023 年10 月分别推出 13/14 系列产品。2023 年小米年小米 14 系列驱动国内高端化取得突破性进展系列驱动国

47、内高端化取得突破性进展，中国大陆地区，中国大陆地区 ASP 创历创历史新高；史新高；2024 年年首次全球同步开售旗舰手机产品首次全球同步开售旗舰手机产品。公司 23 年 10 月发布小米14 系列，全球首发第三代骁龙 8 移动平台，深度融合澎湃 OS 提供出众性能体0500300350202220230%5%10%15%20%25%30%35%200222023非洲中东欧印度拉美中东中国大陆其他亚太地区大中华其他地区西欧02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

48、0200400600800017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 验。小米 14 系列销售火爆，2023 年双十一期间斩获国产四大电商平台手机销量冠军。受小米 14 系列的成功带动，2023 全年小米手机国内市场 ASP 同比提升超 19%，2023 年小米手机在国内 4k-6k 价位手机市场份额达 16.9%，同比+9.2pct，手机业务毛利

49、率创历史新高。23Q4 小米手机在国内 4k-6k 价位手机的市场份额更是提升至 28.2%，环比+19pct。24 年 2 月公司进一步发布小米14 Ultra，在光学、AI 等领域性能提升显著。此外，海外市场高端化亦在持续推进，公司在 2024 年世界移动通信大会前夕，面向国际用户发布了搭载小米澎湃OS 的小米 14/14 Ultra 系列产品，高端旗舰手机首次全球同步开售。图图 23：2022-2023 小米手机国内高端市场占比小米手机国内高端市场占比 图图 24：2022-2023 小米手机国内小米手机国内 4000-6000 元市场占比元市场占比 资料来源：小米集团，招商证券（高端定

50、义为 3000 元以上机型）资料来源：小米集团，招商证券 展望未来，看好小米手机新兴市场份额持续提升、高端化稳步推进带来的成长展望未来，看好小米手机新兴市场份额持续提升、高端化稳步推进带来的成长机遇。机遇。1）分品牌来看，分品牌来看，24Q1 全球智能手机市占率中三星（20.8%）、苹果（17.3%）、小米（14.1%）排名前三，小米距离安卓行业龙头仍有约 7%的份额增长空间。2）分地区来看，分地区来看，2023 年小米在欧洲市占率已达 20.7%，市场地位相对稳固；在非洲、东南亚、拉美等区域的市占率为 8.9%、14.1%、16.0%，公司 2023 年及 24Q1 新兴市场增长表现突出，后

51、续仍有较大提升空间。3）高）高端化方面，端化方面，2023 年公司总体 ASP 约 160 美元（根据 counterpoint 统计），与三星 288 美元、全球平均 ASP 350 美元相比向上突破机遇广阔。公司着力推进海内外高端化，小米 14 系列的热销助力公司站稳 4-6k 价格带，未来光学/AI 性能提升、折叠屏等高端机型迭代、海外市场产品升级推进等有望带动高端化进入发展新阶段。伴随公司新兴市场份额提升、海内外市场产品结构升级，我们看好公司手机业务中长线成长空间。图图 25：2018-2023 全球智能手机品牌全球智能手机品牌 ASP（美元）（美元）图图 26：2023 年小米智能手

52、机市占率（分地区）年小米智能手机市占率（分地区）资料来源：counterpoint，招商证券 资料来源：小米集团，招商证券 16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%2022年2023年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2022年2023年 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2、生态优势构筑核心壁垒，生态优势构筑核心壁垒，AIoT+互联网业务成长空间广阔互联网业务成长空间广阔 十年十年硬件生态战略持续跨越，硬件生态战略持续跨越，AI

53、oT 产品矩阵和智能生态覆盖领域产品矩阵和智能生态覆盖领域不断不断拓展拓展，核，核心器件自研提升产品竞争力。心器件自研提升产品竞争力。小米于 2013 年开始投资部署 IoT 平台战略，并于2016 年推出“米家”品牌，将除手机（平板）、电视、路由器除外的所有小米生态链产品纳入米家品牌下。2018 年至今，公司硬件生态战略经历了“手机AIoT”（2019 年）、“手机AIoT”（2020 年）、“人车家全生态”（2023年）的转变升级。小米 AIoT 业务围绕手机业务为核心构建全场景的智能生活体验，覆盖智能连接、清洁电器、IoT 产品、厨卫电器、健康出行、数码消费、环境电器等多个领域，充分发挥

54、产品互联互通的协同效应，提升用户粘性。此外，小米正逐步加大 IoT 领域自研投入力度，通过空调、电视等的核心器件自研，助力成本改善、交付能力和产品竞争力提升。图图 27：小米小米 AIoT 战略发展历程战略发展历程 图图 28：小米智能家居覆盖领域：小米智能家居覆盖领域 资料来源：小米集团，招商证券整理 资料来源：小米集团，招商证券 2023 年年公司公司 IoT 业务营收总体稳健，毛利率业务营收总体稳健，毛利率创历史新高；细分品类表现分化，创历史新高；细分品类表现分化，智能大家电、平板等重点品类取得新突破。智能大家电、平板等重点品类取得新突破。2023 年全球智能电视、笔记本电脑、平板等出货

55、下滑，可穿戴需求温和复苏；在此趋势下，公司智能大家电、平板收入增加，部分被智能电视、笔记本业务收入下滑抵消，2023 年 IoT 业务营收801 亿元，同比+0.4%。收入收入方面，方面，各细分品类表现分化，1）智能大家电业务收入同比增加近 40%，主要受益于国内空冰洗总体出货量提升。2）平板业务实现逆势增长，主要系 2023 年推出的小米 Pad 6 系列及 Redmi Pad SE 系列收入增加。公司今年推出的 Redmi 系列入门级平板使其迅速在千元以下市场排名第一，同时开始探索中高端市场，小米 Pad6 Max 上探到 3000-4000 元市场。2023 全年公司平板产品在中国大陆的

56、出货量排名升至第三。3）智能电视及笔记本收入同比-17.8%，主要系全球总体出货量下滑，小米电视全球出货量排名仍稳居前五。预计今年有望伴随智能电视需求修复实现回升。毛利率方面，毛利率方面，2023 年公司毛利率 16.3%，同比+1.9pct，主要受益于高毛利的产品组合改善，包括平板、部分生活消费品、智能大家电等收入占比提升。此外公司加大自研能力，供应链和成本管控能力提升，对毛利率亦有助力。展望展望 2024，预计智能电视终端需求复苏、平板、大家电等持续进展有望助力公司营收实现同比正增长。中长期来看，中长期来看，“人车家全生态”战略打破了碎片化的链接障碍，实现了 MIUI（手机）、Vela（I

57、oT）、Mina（安全）、车机 OS 4 个系统的软件架构统一，手机、车、IoT 之间多场景串联并互相赋能，有助于提升IoT 业务的用户规模、粘性和结构质量；同时公司加大核心产品自研水平，供应链和成本管控能力持续提升；此外公司海外 IoT 业务目前占比仍低，发展潜力广阔；综合来看，公司 IoT 业务长线成长空间可期。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29：20142023 年全球可穿戴设备出货量年全球可穿戴设备出货量 图图 30：全球可穿戴设备出货量预测（百万台）全球可穿戴设备出货量预测（百万台）资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券 图图 31：IoT 业务营

58、收（亿元）及同比增速业务营收（亿元）及同比增速 图图 32：IoT 业务毛利率业务毛利率 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 33：小米：小米 AIoT 平台已连接设备数量（百万台）及增速平台已连接设备数量（百万台）及增速 图图 34：拥有拥有 5 个及以上小米个及以上小米 AIoT 设备的用户数设备的用户数（百（百万）及增速万）及增速 资料来源：小米集团，招商证券 资料来源：小米集团，招商证券 -20%0%20%40%60%80%100%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02014 2015 2016 2017 2018 2019

59、2020 2021 2022 2023出货量(百万台)同比(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002024E2025E2026E2027E2028E耳戴类智能手表手环其他合计YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0IoT与生活消费产品 yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q

60、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4小米AIoT平台已连接设备小米AIoT平台已连接设备yoy0%20%40%60%80%100%0246810121416拥有

61、5个及以上小米AIoT设备的用户数拥有5个及以上小米AIoT设备的用户数yoy 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 35：2023 年年公司公司多个核心多个核心 AIoT 品类突破品类突破 资料来源：小米集团，招商证券 互联网业务是互联网业务是小米生态链流量变现的核心小米生态链流量变现的核心、关键利润来源关键利润来源之一之一，2023 年收入及年收入及毛利创新高毛利创新高。小米依托手机、AIoT 等智能终端销售获客引流，同时构建庞大的移动互联网平台，通过平台提供广告、游戏、增值服务等。2023 全年小米互联网业务收入达 301 亿元，同比+6.3%，毛利率 74.2%，同比+2.

62、4pct，收入及毛利创历史新高；分产品来看，广告、游戏业务收入亦均创新高。尽管小米互联网服务部门的营收占公司总收入的比重较低，维持在 10%左右；但受益于互联网业务 70%以上的高毛利率，小米互联网业务贡献了约 40%的公司毛利，2023 年小米互联网业务占总营收/毛利比例分别为 11.1%/38.9%，是公司的关键利润来源之一。图图 36：小米互联网业务营收（亿元）及增速：小米互联网业务营收（亿元）及增速 图图 37：小米分业务营收贡献占比：小米分业务营收贡献占比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 0%20%40%60%80%100%120%050100150200

63、250300350互联网服务yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年智能手机IoT与生活消费产品互联网服务其他产品 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 38：小米分业务毛利率（小米分业务毛利率（%）图图 39：小米小米分业务毛利贡献占比分业务毛利贡献占比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 40：小米互联网业务营收构成：小米互联网业务营收构成 资料来源：彭博，招商证券 海内外活跃用户数持续提升海内外活跃用户数持续提升，用户结构优化

64、驱动变现能力提升，用户结构优化驱动变现能力提升。截止 2023 年12 月，公司全球月活跃用户数达 641.2 百万，同比+10.2%，其中大陆/海外月活跃用户数达 155.6/485.6 百万，同比+8.3%/10.8%，全球及中国大陆 MAU 均创历史新高。公司海外用户规模不断扩大，驱动全年互联网业务海外营收同比+24.1%至 84 亿元，占总营收比重同比+4pcts 至 28%。伴随手机及 AIoT 等多终端硬件平台的高端化推进，从底层支撑互联网业务的用户结构改善，助力变现能力提升。007080总体毛利率智能手机IoT与生活消费产品互联网服务0%20%40%60%8

65、0%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年智能手机IoT与生活消费产品互联网服务其他产品020004000600080001000012000广告互联网增值服务游戏其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 41：小米小米 MIUI 月活跃用户数（月活跃用户数（MAU）及）及 ARPU 图图 42：20Q3-23Q4 小米海内外小米海内外 ARPU 趋势趋势 资料来源：彭博，小米，招商证券 资料来源：彭博，小米，招商证券 图图 43：2018-2023 年公司年公司互联网收入（亿）互联网收入（亿）图图 44：2020-

66、2023 年年境内外互联网业务营收及增速境内外互联网业务营收及增速 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 全终端、全生态、全球化打造特色超级互联网生态，助力未来互联网业务新增全终端、全生态、全球化打造特色超级互联网生态，助力未来互联网业务新增长。长。小米以自身成熟的互联网服务模式为基础，伴随“人车家全生态”战略推进，生态布局进一步完善。纵向来看，纵向来看，澎湃 OS 实现了内核层、服务框架层、系统服务能力层 3 个层级贯穿，使小米能够挖掘更多底层能力，以提升用户体验、风控安全和获客效果。横向来看，横向来看，小米通过精细化运营，在开发、分发、增长、变现等各核心环节均布局服务

67、体系，实现了用户和开发者全生命周期的贯穿。通过始终保持与用户的互动和深度连接，提升黏性和忠诚度，提升留存变现能力。除此除此之外，小米互联网业务积极布局出海之外，小米互联网业务积极布局出海、多终端多终端覆盖覆盖，2023 年互联网业务拓展至全球 100+国家和地区，在全球主要市场的市占率均在提升；同时 2023 年覆盖终端实现了从手机、电视、IoT 到汽车的延伸，形成以人为中心的超级互联网服务生态。开发者可一次性接入多个终端，一方面提升了触达场景和商业化机会，另一方面跨终端可协作、联动、共享等成为可能，有助于后续业务拓展和创新，带来业务新增量。我们认为伴随着硬件产品结构优化及品类扩大，互联网增值

68、服务日趋多元，小我们认为伴随着硬件产品结构优化及品类扩大，互联网增值服务日趋多元，小米互联网变现能力将持续提升，收入将保持增长趋势。预计米互联网变现能力将持续提升，收入将保持增长趋势。预计 24/25/26 年小米互年小米互联网业务营收及毛利率将保持稳步增长，联网业务营收及毛利率将保持稳步增长，并在中长期持续受益于“人车家全生并在中长期持续受益于“人车家全生态”系统带来的全方位赋能。态”系统带来的全方位赋能。005006007002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

69、2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4中国大陆MIUI月活数（百万）海外MIUI月活数（百万）00国内ARPU海外ARPU05003003502002120222023广告游戏其他增值服务-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05002020202120222023境内境外境内同比境外同比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 45：小米互联网生态特点小米互联网生态特点 图图 46：小米小米 OTT 联合电视淘宝首创

70、联合电视淘宝首创 CPC 广告产品广告产品 资料来源：小米营销探索，招商证券 资料来源：小米营销探索，招商证券 三、汽车：首款车即为爆品，看好汽车业务长线空三、汽车：首款车即为爆品，看好汽车业务长线空间间 1、从从幕后投资到正式布局，幕后投资到正式布局，逐梦汽车工业新时代的梦想之车逐梦汽车工业新时代的梦想之车 小米在汽车领域小米在汽车领域投资投资布局十余年，布局十余年，由幕后到前台，逐梦由幕后到前台，逐梦汽车工业新时代的梦想汽车工业新时代的梦想之车。之车。小米汽车业务经历了三个发展阶段。2013-2021 年，小米汽车业务处于年，小米汽车业务处于战略投资布局期。战略投资布局期。2013 年雷军

71、两度拜访马斯克，并成为特斯拉最早一批车主；2015/2016 年雷军创立的顺为资本参与蔚来 A 轮、B 轮投资；2016/2019 年顺为资本/小米集团分别参与了小鹏汽车的 A+轮、C 轮融资。除整车外，小米系基金如顺为资本、小米长江产业基金、小米科技、小米产投等亦在三电系统、智能化、汽车后服务等汽车全产业链条进行投资布局。这一阶段小米的主要精力在于智能手机等核心业务，汽车领域的布局以资本投入为主。2021-2023 年，年，小米正式小米正式进军进军造车造车。2021 年 3 月小米集团公告拟成立一家全资子公司负责智能电动汽车业务，首期投资 100 亿人民币，预计未来 10 年将累计投资 10

72、0 亿美元，雷军将兼任智能电动汽车业务的首席执行官。官宣造车后，小米在智能电动汽车领域的技术布局更为聚焦，同时在人员招聘、研发投入、产能和造车资质等方面全面发力。2024 年起，小米首款汽车正式上市，造车业务迎来落地。年起，小米首款汽车正式上市，造车业务迎来落地。2024 年 3 月 28 日，小米 SU7 正式发布上市，27 分钟订单突破 5 万台，24 小时订单突破 8 万台；4 月 3 日小米汽车全国 29 城正式开启交付。三年造车历程终迎落地，同时新的长期挑战和机遇开启。表表 2：小米汽车业务发展历程：小米汽车业务发展历程 时间时间 历程历程 2015-2021：投资布局汽车产业链条：

73、投资布局汽车产业链条 2015 年起 陆续申请了汽车定速巡航、能源补充、车辆操控、导航、辅助行驶和行车安全等汽车方向的发明专利 2015 顺为资本参与蔚来的 A 轮融资 2017 小米集团参与小鹏汽车 A+轮融资 2018 小米科技有限责任公司申清米车生活、米车等商标 2021 小米智造基金成立，雷军担任该基金投资决策委员会主席 小米首次汽车芯片环节投资，开始转向深入布局底层的车规级自动驾驶计算芯片和平台研发 2021-2023：正式入局：正式入局 2021 3 月，官宣进军电动汽车行业，计划首期投入 100 亿元人民币，未来十年内投资 100 亿美元 8 月，斥资约 7737 万美元收购自动

74、驾驶公司 DeepMotion Tech Limited（深动科技），加速布局汽车智能驾驶 9 月，小米汽车有限公司注册成立，注册资本 100 亿元；公布造车的 17 人核心主创团队，当日宣布造车团队达到 300 人 10 月，雷军宣布预计于 2024 年上半年量产 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 11 月，小米汽车工厂落户北京经开区，分两期建设，一期占地面积接近 72 万平方米，计划 2022 年 4 月开工，2023 年 6月竣工；二期计划 2024 年动工，2025 年完建。目标年产量 30 万辆，分一期和二期各 15 万辆，2024 年首车下线并实现量产 11 月，智能电动

75、汽车业务团队成员超 500 人 2022 3 月，汽车业务研发团队规模超 1000 人 7 月，小米开始上路测试自动驾驶技术 8 月，小米敲定了电池方案宁德时代麒麟电池和比亚迪刀片电池 2023 3 月，智能汽车业务研发团队规模超 2300 人 9 月，小米汽车工厂一期项目已经进入量产阶段，标志着小米正式进军中国汽车制造行业 10 月，正式发布“人车家全生态”操作系统小米澎湃 OS，标志小米操作系统底层合并工作已完成 12 月，小米全栈自研智能驾驶技术追加到 47 亿元，测试车辆超过 200 辆，测试里程数超过 1000 万公里；雷军透露小米第一辆车整体投入 3400 名工程师，研发费用超 1

76、00 亿元 12 月，召开汽车技术发布会，五大汽车核心技术公布，首车小米 SU7 亮相 12 月，小米集团在北京总部与首批准入的 14 家销服合作商正式签订合作意向书 2024：首款产品落地：首款产品落地 2024 3 月 28 日首款车型 SU7 正式上市 3 月 29 日试驾启动，首批覆盖全国 29 城，59 个门店和 17 个限时展厅 上市 24 小时，大定突破 88898 台；小米 SU7 创始版最早于 4 月 3 日开始交付，非创始版的小米 SU7 与小米 SU7 Max启动交付时间于 4 月底开始，小米 SU7 Pro 启动交付时间于 5 月底开始 资料来源：小米集团，招商证券整理

77、 汽车业务持续高投入，汽车业务持续高投入，对头部新势力形成追赶态势；研发团队实现对头部新势力形成追赶态势；研发团队实现快速扩容。快速扩容。作为造车领域的后来者，小米汽车业务坚持高投入，此前 2021 年官宣造车时计划首期投资 100 亿元，预计未来 10 年投资额将达到 100 亿美元。2023 年，小米汽车等创新业务费用 67 亿元，同比+116%，高于同年小鹏汽车研发费用水平，并对蔚来/理想/华为车 BU 等的研发投入形成追赶。小米汽车研发团队快速扩容，由 2021 年财报中的超 1000 人增至 2022 年财报约 2300 人，2023 年底第一辆车整体投入约 3400 名工程师。图图

78、 47：22Q1-23Q4 小米智能汽车等创新业务费用小米智能汽车等创新业务费用（亿元）（亿元）图图 48：小米汽车研发投入与新势力对比（亿元）：小米汽车研发投入与新势力对比（亿元）资料来源：小米集团，招商证券 资料来源：各公司官网及财报，招商证券 052Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q402040608002000222023蔚来理想小鹏小米汽车等创新业务 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 49：小米汽车研发团队人数：小米汽车研发团队人数 资料来源：小米公司公告，

79、招商证券 深度布局五大核心技术赛道，重新定义汽车工业的技术栈。深度布局五大核心技术赛道，重新定义汽车工业的技术栈。1）超级电机：）超级电机：小米三代电机同步研发，其中 V6/V6s 已上车，最高转速远高于 Model S；V8s 已量产；预研激光缠绕转子技术，实现 35000rpm 转速。2）高压平台：）高压平台：自研 CTB 一体化电池技术，可实现全球最高体积效率 77.8%；自研 800V 碳化硅高压平台，最高电压达 871V；行业首创电芯倒置技术。3）超级大压铸：）超级大压铸：国内唯一同时拥有全栈自研大压铸集群及自研合金材料的汽车厂商，具备 9100t 最大锁模力、自主设计大压铸设备集群

80、、自研小米泰坦合金。4）智能驾驶：）智能驾驶：软件方面推出 3 大感知技术创新+自研端到端感知决策大模型，硬件方面搭载 2 颗 NVIDIA DRIVE Orin 算力芯片+多传感器，目标 24 年进入智能驾驶第一梯队。5）智能座舱：）智能座舱：五屏联动带来沉浸式驾驶体验，澎湃 OS 赋能全面生态共享能力。中长期来看，中长期来看，小小米目标是通过米目标是通过 15 到到 20 年努力，成为全球前五的汽车厂商。年努力，成为全球前五的汽车厂商。图图 50：小米汽车小米汽车五大核心技术五大核心技术赛道赛道 资料来源：小米发布会，招商证券 2、首款车首款车 SU7 成为爆品，成为爆品，市场热度及订单表

81、现超预期市场热度及订单表现超预期 2024 年年 3 月月 28 日小米日小米 SU7 正式发布，正式发布，在内外设计、在内外设计、性能、性能、续航、续航、智能化智能化等方等方面具备特色面具备特色，小米“，小米“人车家全生态人车家全生态”正式迎正式迎来来完整闭环。完整闭环。小米 SU7 定位 C 级高性 能 生 态 科 技 轿 车，共 有 标 准 版/Pro 版/Max 版 3 个 版 本，售 价21.59/24.59/29.99 万元。除外观配色丰富多样、内饰可自由搭配多种小米生态链产品外，小米汽车在续航、智能化方面同样具备特色。1）充电续航：分为05000250030

82、00350040002022.32023.32023.12 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 400V/800V 版本，15 分钟充电补能 350/510km；将在北上杭开建 600kW 液冷超充站。2）智能驾驶：包含 Pilot Pro/Pilot Max 两套智驾方案，均配备 11 摄像头+英伟达 DRIVE Orin 芯片+全栈自研算法，Max 版在此基础上还配备 1 激光雷达+508 TOPS 算力。小米 SU7 全系标配智能辅助驾驶，高速 NOA 上市即交付；城市 NOA 功能 4 月开启内测、5 月开通 10 城、8 月全国开通。3）智能座舱：澎湃 OS 智能座舱打造人车

83、家全生态，助力人车/手车/车家互联；内置全新小爱AI 大模型，可实现深度控车、多模态感知功能；支持多种智能生态拓展、支持苹果生态。小米汽车目标 50 万以内最好看、最好开、最智能的轿车，同时更是一台高品质的车。表表 3：小米：小米 SU7 性能性能与竞品对比与竞品对比 小米小米 SU7 特斯拉特斯拉 Model3 蔚来蔚来 ET5 极氪极氪 007 小鹏小鹏 P7i 智界智界 S7 比亚汉比亚汉 EV 指导价(万元)21.59-29.99 24.59-28.59 29.80 起 20.99-29.99 23.99 起 24.98-34.98 20.98-27.98 车型 轿车 轿车 轿车 轿车

84、 轿车 轿车 轿车 驱动模式 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 长 x 宽 x 高(mm)4997 1963 1455 499719634720 1850 1442 4790 1960 1499 4865 x 1900 x 1450 4888 x 1896 x 1450 4971 x 1963 x 1461/1472/1474/1477 4995 x 1910 x 1485 轴距(mm)3000 2875 2888 2928 2998 2950 2920 电机总功率 220/495 194/331 360 310/475 203/348 前 150，后 215 150/1

85、68/180 电机总扭矩 400/838 340/559 700 440/710 440/757-310/350 最高车速(km/h)210/265 200 200 210 200 210 185 电压平台 400V/800V 400V 400V 800V 400V 800V-官方 0-100km/h 加速(s)2.78/5.28/5.7 4.4/6.1 4 2.84（不含起步时间）/3.8/5.6 3.9/6.4 3.3/5.4 7.9 电动机（ps）299/673 264/450 480 422/646 276/473 292/496 204/228/245 驱动电机数 后单电机/前后双电

86、机 后单电机/前后双电机 前后双电机 单电机/双电机 后中置电机后驱/全中置双电机 单电机后驱/双电机四驱 单电机 电池类型 磷酸铁锂/三元锂 磷酸铁锂/三元锂 三元锂 磷酸铁锂/三元锂 磷酸铁锂/三元锂 磷酸铁锂/三元锂/三元锂离子+磷酸铁锰锂 磷酸铁锂刀片电池 电池容量(kWh)73.6/94.3/101 60/78.4 75/100/150 75/100 64.4/86.2 62/82/100 60.48/72/85.44 CLTC 综合工况续航(km)CLTC：700/800/830 CLTC：567/606/682/713 CLTC：500/560/640/710/1055 616/

87、660/688 550/610/702 550/630/705/855 506/605/715 辅助驾驶系统 Xiaomi Pilot Pro/Max 智能驾驶操作系统 Autopilot 自动辅助驾驶系统 自动驾驶系统NAD ZEEKR AD专业智能驾驶辅助系统 XNGP 智能辅助驾驶系统 HUAWEI ADS 进阶版/HUAWEI ADS 高阶版 DiPilot 摄像头 11 8 11 12 12 10/11 5 毫米波雷达 1/3-5 5 5 3 1/3/5 超声波雷达 12-12 12 12 12 8/12 激光雷达 0/1-1 部分标配 2 0/1-车机芯片 高通骁龙8295 AMD

88、 Ryzen 高通骁龙 8155 NVIDIA DRIVE Orin*1/NVIDIA DRIVE Orin*2 高通骁龙 8155 华为 MDC 610-中控台屏幕尺寸 16.1 英寸 15.4 英寸 12.8 英寸 15.05 英寸 14.96 英寸 15.6 英寸 15.6 英寸 HUD 抬头显示 仅 Max-35.5 英寸-部分标配 扬声器数量 10/25 17 23 21 20 15/17 8/12 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 小米汽车上市小米汽车上市热度较高，热度较高，当前当前下定锁单下定锁单预计交付时间预计交付时间 6 个月以上。个月

89、以上。小米汽车新车上市订单超预期，4 分钟大定破万台，7 分钟大定破 2 万，27 分钟大定突破 5万台，截止 4 月 30 日锁单量超 8.8 万。交付方面，4 月 3 日小米汽车全国 29 城正式开启交付，到 4 月底共完成交付 7058 辆；6 月交付目标超 1 万辆，24 年交付目标 10 万辆。根据小米汽车 APP，当前（5 月 21 号）下定并锁单标准版/Pro版/Max 版的预计交付时间分别在 29/29/33 周以上。3、生态壁垒、品牌基础、供应链及营销网络构筑核心优势，生态壁垒、品牌基础、供应链及营销网络构筑核心优势，看好汽车业务长线空间看好汽车业务长线空间 小米作为智能手机

90、知名品牌、全球最大的消费级小米作为智能手机知名品牌、全球最大的消费级 IoT 平台，在软硬件融合经验、平台，在软硬件融合经验、系统生态、供应链、品牌影响力、资金支持、营销网络等方面有诸多优势。系统生态、供应链、品牌影响力、资金支持、营销网络等方面有诸多优势。1）生态系统：人车家全生态，汽车与消费电子业务深度协同生态系统：人车家全生态，汽车与消费电子业务深度协同 小米澎湃 OS 历经 13 年探索历程，实现从“手机AIoT”到“人车家全生态”的关键跨越。2010 年小米 MIUI 诞生，并陆续覆盖手机操作系统、嵌入式操作系统、全自研通用操作系统、车机系统，最终 2023 年在小米澎湃 OS 上实

91、现并线合流。小米澎湃 OS 融合 200+品类，可连接 8.2 亿设备。其中澎湃 OS 最上层的 Xiaomi HyperConnect 跨端层能够让所有设备统一连接协议，实现无感互联、能力协同，让“人车家全生态”成为可能。图图 51：小米澎湃：小米澎湃 OS 发展历程发展历程 资料来源：小米，招商证券 一方面，在澎湃 OS 的加持下，小米汽车通过软硬件深度协同，能提供更流畅、更智能的驾乘体验。另一方面，汽车作为新的移动智能终端载体，能够与小米丰富的手机+IoT 生态链产品融合，实现强大的 CarIoT 拓展体验和万物互联。小米澎湃智能座舱小米澎湃智能座舱：小米澎湃智能座舱搭载 16.1 英寸

92、 3K 超清中控屏+56英寸 HUD+翻转式仪表屏，此外还能外接 2 台小米平板作为生态拓展屏，实现车内五屏联动。搭载骁龙 8295 座舱芯片，使用体验流畅。手车互联：手车互联：主驾落座自动连接手机。可实现同账号小米手机自动连接、一键呼出手机、一键 PIN 应用、复制导航、选点导航、融合设备中心、一碰车门解锁、一碰连接车机 WiFi 等功能。车家互联：车家互联：在家中，可通过小爱音箱进行语音备车，开启车内空调、座椅加热、除霜等。在车里，可通过米家控制家中智能设备、调用家中摄像头、接收门铃通知并开启对讲、汽车接近小区时自动激活回家模式等。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 小爱同学大模型

93、小爱同学大模型上车上车：小爱同学可实现深度控车、多模态感知。一方面，小爱同学可控制车窗、后视镜、HUD，提前打开收费站/停车场支付码，进行用车教学等；另一方面，小爱同学通过大模型技术与全车感知多模态融合，能够调用车前方摄像头来识别隧道长度或前方车辆类型等。小米小米 CarIoT 硬件硬件生态生态设备设备拓展：拓展：小米汽车车内预留多处 PIN 点拓展接口，如 1）后排屏：可拓展小米平板，三屏变五屏，实现后排控车，接入 K 歌麦克风等；2）中控屏：可拓展物理按键、智能双表盘，车载无线充手机支架，拾音氛围灯等；3）中控台：可拓展智能对讲机、充电收纳座、智能香氛机灯；4）其他 CarIoT 设备：如

94、儿童安全座椅、车载头枕、前后备箱收纳盒等。目前小米商城中共有 20 多种汽车周边配件，有望在带来额外营收和利润的同时，同时进一步激活小米人车家生态。图图 52：小米小米 MIUI 全球月活跃用户数全球月活跃用户数及增速及增速 图图 53：小米小米 AIoT 平台已连接设备数平台已连接设备数及增速及增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 4：小米汽车小米汽车周边产品周边产品 名称名称 价格（元）价格（元）名称名称 价格（元）价格（元）家用充电桩 3999 前备箱收纳盒 299 车载便携充放电枪 799 拾音氛围灯 199 智能双表盘 699 多功能强光手电筒 19

95、9 户外蓝牙音箱 Camp 699 对讲机充电座 169 车载 K 歌麦克风 499 车载舒适头枕 149 小米对讲机 3 449 车载无线充手机支架 149 汽车智能香氛机套装 399 车载前风挡遮阳伞 129 椅背平板支架套装 399 车载手机支架 99 车载后备箱收纳箱 399 Type-C 转 Lightning 编织数据线 79 遥控钥匙 399 香氛机替换芯 59 智能香氛机-杯托版 349 6A 双 Type-C 高速编织数据线 39 全景天幕遮阳帘 299 6A 双 Type-C 编织数据线 29 资料来源：小米汽车商城，招商证券整理 2、供应链：长线投资汽车产业链，整车、电动

96、化、智能化多领域全覆盖、供应链：长线投资汽车产业链，整车、电动化、智能化多领域全覆盖 小米汽车投资先行，近十年围绕汽车产业链小米汽车投资先行，近十年围绕汽车产业链开展广泛布局开展广泛布局，供应链竞争力，供应链竞争力赋能赋能造车快速落地。造车快速落地。小米系资本包含雷军个人及顺为资本，小米长江产业基金，小米集团旗下小米产投基金、小米私募股权基金、小米智造基金等多个投资平台，十年来深入电动智能汽车领域，在整车、三电系统、芯片、智能驾驶、智能座舱等0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.007.00200212

97、0222023小米MIUI全球月活跃用户数（亿）同比0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002120222023小米AIoT平台已连接设备数（亿）同比 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 核心产业链环节广泛开展布局。2021 年小米官宣造车以来，小米系基金在汽车产业链的布局提速，投资事件数量和金额明显提升。以资本换取技术和时间，大大加快了新车上市速度。整车：整车：2015/2016 年雷军创立的顺为资本参与蔚来 A 轮、B 轮投资；2016/2019 年顺为资本/小米集团分别参与了小鹏

98、汽车的 A+轮、C 轮融资。芯片：芯片：小米投资多家国产车规级芯片企业。2020 年小米产业基金参与了比亚迪半导体/思特威的 A+轮/战略轮融资；2023 年小米集团参与了专注于ASIL-D 级汽车电子芯片设计的企业鸿翼芯的 Pre-A 轮融资。三电系统：三电系统：小米在电池、电驱、电控领域均有投资布局。如在动力电池领域，2018/2020/2021 年小米产业基金分别参与了珠海冠宇、中创新航、蜂巢能源的 D 轮/Pre-A 轮/B 轮投资；在电控领域，2019 年顺为资本参与了奥易克斯的 B+轮融资；在电驱领域，2022 年小米集团参与了中驱电机的 A+轮融资，投资数千万元。智能驾驶：智能驾

99、驶：2017 年顺为资本参与了 Momenta 的 A+轮/B 轮融资，开启了智能驾驶领域的投资历程，后续投资了大量的激光雷达、毫米波雷达、自动驾驶芯片、自动驾驶线控底盘等智能驾驶细分领域。在激光雷达领域，2021年小米集团参与了禾赛科技的 D 轮/D+轮融资，分别投资超 3 亿美元/7000万美元；2021 年顺为资本参与了图达通的 B+轮融资，投资 6600 万美元；2021/2023 年小米集团和小米产业基金参与了速腾聚创的战略轮/G 轮融资。此外 2023 年小米集团还参与了线控底盘执行器企业千顾科技的战略轮融资。智能座舱：智能座舱：2016 年顺为资本和小米集团参与了车载智能硬件商板

100、牙信息科A 轮融资；2020 年小米集团参与了博泰车联网的战略轮融资，博泰车联网是业内少有的第三方车联网公司；2021 年顺为资本参投了车载 HUD 研发商泽景电子的 C+轮投资；2023 年小米智造基金参与了上海追锋 A+轮融资，投资约 1000 万元。图图 54：2011-2023 年小米在汽车领域投资事件及金额年小米在汽车领域投资事件及金额 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 表表 5：小米汽车产业链投资汇总：小米汽车产业链投资汇总 产业链产业链 被投企业被投企业 投资方投资方 时间时间 环节环节+金额金额 整车整车 蔚来汽车 顺为资本 2015 年 6 月 数亿元 小鹏汽车 顺为资本

101、2017 年 12 月 A+轮，未披露 小鹏汽车 小米集团 2019 年 11 月 C 轮，未披露 三电系统三电系统 珠海冠宇 小米产业基金 2018 年 12 月 D 轮，未披露 中创新航 小米产业基金 2020 年 12 月 Pre-A 轮，2.9 亿元 050030035005000020202120222023投资事件（起）投资金额（亿元）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 赣锋锂电 小米产业基金 2023 年 1 月 战略轮，未披露 赣锋锂电 小米产业基金 2021

102、年 7 月 战略轮，1.88 亿元 蜂巢能源 小米产业基金 2021 年 7 月 B 轮，未披露 酷科电子 顺为资本，小米集团 2017 年 1 月 天使轮，未披露 奥易克斯 顺为资本 2019 年 9 月 B+轮，未披露 海之博电子 顺为资本 2022 年 4 月 股权融资，未披露 海之博电子 顺为资本 2021 年 6 月 A+轮，数千万元 爱磁科技 顺为资本 2022 年 6 月 股权融资，未披露 爱磁科技 顺为资本，小米集团 2021 年 8 月 战略轮，数千万元 孔辉科技 小米集团 2021 年 9 月 A 轮，未披露 零壹肆 小米集团 2023 年 9 月 股权融资，未披露 盈智热

103、管理 小米集团 2023 年 8 月 股权融资，未披露 中驱电机 小米集团 2022 年 6 月 A+轮，数千万元 苏州智绿 小米集团 2022 年 9 月 战略轮，未披露 苏州智绿 小米集团 2022 年 2 月 B 轮，未披露 卫蓝新能源 顺为资本，小米集团 2022 年 3 月 C 轮，1%卫蓝新能源 小米集团 2021 年 11 月 B 轮，未披露 芯片芯片 比亚迪半导体 小米产业基金 2020 年 6 月 A+轮，未披露 思特威 小米产业基金 2020 年 10 月 战略轮，未披露 灵明光子 小米产业基金 2020 年 10 月 战略轮，未披露 晶视智能 小米产业基金 2021 年

104、1 月 战略轮，未披露 镭明激光 小米产业基金 2020 年 9 月 战略轮，未披露 镭明激光 小米产业基金 2021 年 6 月 战略轮，未披露 易兆微电子 小米产业基金 2020 年 11 月 A+轮，未披露 芯片芯片 易兆微电子 小米产业基金 2021 年 6 月 Pre-IPO，未披露 裕太微电子 小米产业基金 2021 年 8 月 战略轮，未披露 云途半导体 小米产业基金 2022 年 7 月 A+轮，未披露 云途半导体 小米产业基金 2021 年 8 月 战略轮，未披露 黑芝麻智能科技 小米产业基金 2021 年 7 月 战略轮，未披露 黑芝麻智能科技 小米产业基金 2021 年

105、9 月 战略轮、C 轮，未披露 傲芯科技 小米集团 2022 年 11 月 Pre-A 轮，数千万元 辉羲智能 顺为资本，小米集团 2023 年 2 月 天使+轮，未披露 智微电子 小米集团 2023 年 6 月 B+轮，未披露 杰平方半导体 小米集团 2023 年 5 月 战略轮，未披露 鸿翼芯 小米集团 2023 年 3 月 Pre-A 轮，未披露 芯格诺微电子 小米产业基金 2022 年 3 月 战略轮，4.00%峰岹科技 小米产业基金 2020 年 1 月 战略轮，未披露 智能驾驶智能驾驶 北醒光子 顺为资本 2016.12；2019.1；2022.12 A+/B+/C 轮，未披露 M

106、omenta 顺为资本 2017.1；2017.7 A+轮，1000 万美元；B 轮，4600 万美元 禾赛科技 小米集团 2021.6；2021.11 D 轮，超 3 亿美元；D+轮，7000 万美元 几何伙伴 小米长江产业基金 2021.7 Pre-A 轮，亿元级人民币 图达通（苏州）顺为资本 2021.8 B+轮，6600 万美元 聚芯微 小米长江产业基金 2021.8 C 轮，数亿人民币 黑芝麻智能 小米长江产业基金 2021.7；2021.9 战略投资，未披露；C 轮，数亿美元 瓴盛科技 小米长江产业基金 2021.9 A 轮，未披露 路凯智行 顺为资本 2021.11 Pre-A

107、轮，数千万人民币 速腾聚创 小米长江产业基金，小米集团 2021.12；2023.7 战略投资，未披露；G 轮，11.9 亿人民币 华申瑞利 小米集团，顺为资本 2023.1；2023.12 天使轮，未披露；股权融资，数千万人民币 辉羲智能 顺为资本，小米集团 2023.2 天使轮，超 5000 万美元 千顾科技 小米集团 2023.2 战略投资，未披露 元潼技术 小米集团 2023.7 战略投资，数千万元人民币 探维科技 小米集团 2023.9 战略投资，未披露 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 同驭汽车科技 小米集团 2023.12 B 轮，超 5 亿人民币 赛恩领动 小米集团

108、2023.12 A+轮，约亿元人民币 公大激光 小米集团 2023.12 B 轮，超亿元人民币 智能座舱智能座舱 龙旗科技 顺为资本，小米集团 2015.3 A 轮，未披露 动力未来 顺为资本，小米集团 2015.10 A 轮，数千万元人民币 板牙 顺为资本，小米集团 2016.5 A 轮，1000 万人民币 驭光科技 顺为资本 2017.11；2019.1 A 轮，数千万美元；B 轮，超亿元人民币 大象声科 小米集团 2018.7 A 轮，数千万人民币 博泰车联网 小米集团 2020.4 战略投资，未披露 诚瑞光学 小米长江产业基金 2020.7 战略投资，11.5 亿人民币 思特威 小米长

109、江产业基金 2020.10 D 轮，近 15 亿人民币 霖鼎光学 小米长江产业基金 2021.7 战略投资，持有 5%股份 泽景电子 顺为资本 2021.8 C+轮，1.72 亿人民币 慷智集成 小米长江产业基金，小米集团 2022.3 战略投资，持有 5.4%股份 上海追锋 北京小米智造股权投资基金 2023.4 A+轮，约 1000 万人民币 睿维视 小米集团 2023.8 A 轮，未披露 其他其他 海天金属 北京小米智造股权投资基金 2023.1 战略投资，持有 5.66%股份 资料来源：企查查，上海证券报，招商证券整理 除广泛投资布局外，小米作为全球手机和除广泛投资布局外，小米作为全球

110、手机和 IoT 等消费电子巨头，本身具备成熟等消费电子巨头，本身具备成熟的供应链资源，亦能在汽车业务中实现协同和复用。的供应链资源，亦能在汽车业务中实现协同和复用。根据 IDC，2023 年小米智能手机出货量 1.459 亿台，位居全球第三；根据小米官方数据，截止 2023 年 11月，小米已成为全球最大的消费级 IoT 平台，连接设备数已达 6.55 亿台。此外小米在电视、智能音响、家用路由器等多个关键领域表现同样突出。十余年发展历程中，小米作为行业大客户掌握了丰富的供应商渠道资源，与上游芯片、传感器、光学声学、线束等多环节形成了稳固合作关系，有利于造车业务产业链的快速整合。3）营销、渠道、

111、产能：粉丝基数和营销实力助力营销、渠道、产能：粉丝基数和营销实力助力破圈，渠道及产能破圈，渠道及产能快速快速扩充扩充 创始人雷军亲自带队，创始人雷军亲自带队，凸显小米汽车在集团内部的战略级定位和发展决心。凸显小米汽车在集团内部的战略级定位和发展决心。2021 年 3 月，雷军在小米春季新品发布会上表示小米汽车“这是我人生最后一次重大的创业项目，我深知做出决定意味着什么，我愿意押上我人生全部的声誉，再次披挂上阵，为小米汽车而战！”并在此后在造车业务上开展大规模投入，密集推进人才招揽、用户调研、产业链考察、行业拜访沟通等工作，快速完成产品定义和团队搭建。在内部，在内部，此举明确了汽车业务的战略优先

112、级和资源倾斜力度，有助于提振士气，加速业务推进；在外部，在外部，创始人声誉背书有助于提升市场信心、加速产业链资源整合，此外雷军的个人的品牌、亲民形象和极具感染力的演讲能力亦为小米汽车吸引超高流量，成为助力小米汽车出圈的核心要素之一。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 55：雷军：为小米汽车而战：雷军：为小米汽车而战 资料来源：小米，招商证券 营销方面，营销方面，互联网基因赋能小米汽车营销，米粉基础、前后期宣传与用户互动互联网基因赋能小米汽车营销，米粉基础、前后期宣传与用户互动助力助力 SU7 迅速出圈。迅速出圈。1）粉丝基数和品牌）粉丝基数和品牌影响力影响力打造用户基础。打造用户

113、基础。小米在手机领域连续 7 年出货量全球前五，在 AIoT 领域已成为全球最大的消费级 IoT 平台，连接设备数达 6.55 亿台（截止 2023 年 11 月）。小米在消费电子领域十余年打造的庞大用户基数和品牌影响力为汽车产品的推广提供了潜在用户基础。2）互联）互联网思维网思维、全渠道营销助力、全渠道营销助力 SU7 热度出圈。热度出圈。小米依托自身互联网基因在汽车领域开展全渠道创新营销，在宣传层面实现对传统车企的降维打击。例如汽车上市前致敬友商提前造势，技术发布会拉高业界期待，同时定价策略引发全民讨论；上市时雷军亲自演讲、蔚小理掌舵人齐聚一堂吸引关注；上市后限量 5000 台创始版车型、

114、雷军为车主开车门等持续引发热议。3）快速响应用户需求快速响应用户需求，提升用户，提升用户参与感。参与感。小米 SU7 延续了公司自创立起一贯坚持的“把用户当朋友”的理念，深入用户社群、开放互动形式，并积极邀请用户参与产品的设计和改造。如在多平台更新“小米 SU7 答网友问”系列；听取用户意见加装电动尾翼物理按键、开启 4 月 19 日限时改配等，提升用户参与感和满意度，并进一步实现口碑扩散。图图 56：3 月月 25 日小米开放线下日小米开放线下静态品鉴静态品鉴 图图 57：雷军出席：雷军出席 SU7 首批交付仪式首批交付仪式 资料来源：小米公司，招商证券 资料来源：小米公司，招商证券 渠道方

115、面，渠道方面，目前目前小米终端销售渠道铺设仍较有限，一定程度上制约了流量转化小米终端销售渠道铺设仍较有限，一定程度上制约了流量转化，24 年预计将实现快速拓展年预计将实现快速拓展。小米汽车首批销售网点覆盖全国 29 城，包括 59 家销售门店、58 家服务中心；对比小米集团 2022 年底在中国大陆共 1937 家销服一体店的数量仍有较大差距。小米 SU7 上市初期人气火爆，存在线下门店人流量大、试驾排队时间较久、销售人力不足的现象。目前小米正加速筹备第二批门店，预计 24 年底销售网络覆盖增至 46 城，包含 219 家销售门店、139 家服务中心。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告

116、 图图 58：小米汽车销售渠道数量：小米汽车销售渠道数量 图图 59：小米汽车现有门店分布：小米汽车现有门店分布 资料来源：小米公众号，招商证券 资料来源：小米官网，招商证券 小米汽车小米汽车 2024 年年预计预计交付交付至少至少 10 万万台台，产能爬坡助力产能爬坡助力交付交付快速起量快速起量，中长期，中长期有望有望跻身新势力前列跻身新势力前列。1）订单方面，订单方面，截止 4 月 30 日 24 时，SU7 锁单量超 8.8万。其中标准/Pro/Max 占比 28.57%/28.27%/43.16%；雅灰/霞光紫/海湾蓝/橄榄绿占比 33.8%/23.1%/14.5%/12.73%；女性

117、购车占比 28%，预计实际女性用户达 40%-50%；苹果用户占比达 52.5%，较好兼容苹果生态；BBA 车主占比29%。2）产能产能交付交付方面，方面，不同于蔚小理等早期新势力起步阶段普遍采用的代工模式，以及华为鸿蒙智行采取的合作生产模式，小米汽车采取自建产能、借用北汽生产资质的方式生产。据每日经济新闻，小米汽车工厂分两期建设，其中一期已于 23 年竣工，目前产能处于爬坡阶段；二期计划 2024 年动工，2025 年完建。小米汽车交付快速起量，从 4 月 3 日首次交付起，4 月完成交付 7058 台，到 5月 15 日完成第 10000 辆交付，6 月交付目标超 1 万辆，24 年交付目

118、标至少 10万辆。我们判断小米未来几年我们判断小米未来几年还将持续还将持续推出多款车型，持续完善产品矩阵，实现推出多款车型，持续完善产品矩阵，实现 SUV、轿车等轿车等全全品类品类，纯电纯电、增程等多动力方式增程等多动力方式，以及，以及多价格带多价格带的全覆盖的全覆盖。同时，。同时，小小米汽车有望与自身完善的手机米汽车有望与自身完善的手机+IoT 生态链产品生态链产品体系相融合，并通过“人车家全体系相融合，并通过“人车家全生态”系统的流畅交互打造独特生态”系统的流畅交互打造独特生态生态壁垒壁垒。我们预计小米汽车我们预计小米汽车未来三年有望实未来三年有望实现现 10/20/35 万台的销量高增长

119、，跻身国内新势力第一梯队；同时中长线看好公万台的销量高增长，跻身国内新势力第一梯队；同时中长线看好公司汽车销量、口碑及行业地位持续突破，司汽车销量、口碑及行业地位持续突破，并努力向并努力向 15-20 年跻身全球前五车厂年跻身全球前五车厂的目标进军的目标进军。图图 60：近一年国内纯电车型销量前：近一年国内纯电车型销量前 15 图图 61：小米汽车预计销量（万）小米汽车预计销量（万）资料来源：懂车帝，招商证券 资料来源：招商证券预测 0500销售网络覆盖城市销售门店服务中心24M424M12(e1)24M12(e2)055404550销量（万辆）05

120、5402024E2025E2026E 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 四、估值分析及投资建议四、估值分析及投资建议 1、业务预测、业务预测 智能手机：智能手机：全球手机复苏全球手机复苏+AI 应用趋势确定，高端化应用趋势确定，高端化&国际市场稳步拓展带来增国际市场稳步拓展带来增长长。24Q1 全球智能手机需求稳步复苏，出货量同比+7.8%至 2.89 亿部；预计全年复苏趋势将持续；此外生成式 AI 在手机端持续落地，未来 AI 手机占比有望持续提升，带动高端化创新需求及换机潜力。聚焦小米集团，公司 24Q1 出货量维持强势增长，同比+33.8%至 40.8 万

121、台，稳居全球前三，份额同比+2.7%至14.1%。同时海内外高端化持续推进，国内 24M2 加强发布影像旗舰 14 Ultra，在影像、通信等方面全方位提升；国际市场 14/14 Ultra 系列高端旗舰手机首次全球同步开售。展望未来，在出货方面，出货方面，我们预测新兴市场份额提升，海内外市场高端化推进将推动公司 24/25/26 年手机销量达 1.70/1.78/1.84 亿部；ASP 方方面，面，在产品组合优化与新兴市场出货强劲的综合作用下，预计 2024 年手机业务总体 ASP 将出现小幅下滑，24/25/26 年 ASP 1071/1092/1125 元；毛利率方面，毛利率方面，预计原

122、材料成本及市场竞争环境将对 24 年毛利率造成一定影响，25/26 年有望逐步回升，预计 24/25/26 年手机业务毛利率 12.4%/12.5%/12.6%。未来伴随小米手机业务在非洲、拉美等细分市场份额持续提升、高端化及产品结构升级稳步推进，看好手机业务的中长线成长空间。IoT 与生活消费产品：与生活消费产品：终端终端需求复苏需求复苏+产品力提升带来快速增长动能产品力提升带来快速增长动能，海外市场，海外市场打开中长期成长空间打开中长期成长空间。2023 年营收保持稳健，智能大家电、平板、可穿戴手环等 IoT 多品类出货表现出色。考虑到 2024 年公司 IoT 优势业务有望持续进展、智能

123、电视终端需求复苏，我们预测 2024 年小米 IoT 业务营收将实现近 10%的同比增长，24/25/26 年营收 873/926/981 亿元；同时产品组合改善、自研能力提升带来毛利率改善，24/25/26 年毛利率 16.4%/16.7%/16.8%。中长期来看，我们看好小米“人车家全生态”战略对小米 IoT 业务用户粘性、规模、质量的持续正向带动，同时公司核心领域自研助力产品性能及供应链可控性持续改善，低市占率的海外市场打开新的成长点，看好长线持续向好潜力。互联网服务：互联网服务：用户用户基数提升、基数提升、结构优化，结构优化，互联网变现能力将持续提升互联网变现能力将持续提升。“小米+R

124、edmi”双核心产品组合进一步扩大用户基数，提升 MAU。我们认为伴随着硬件产品结构优化及品类扩大，互联网增值服务日趋多元，小米互联网变现能力将持续提升，收入将保持增长趋势。我们预测 24/25/26 年小米互联网业务营收326/356/387 亿元，毛利率 74.5%/75.0%/75.5%；中长期有望持续受益于“人车家全生态”系统带来的全方位赋能。智能电动汽车：智能电动汽车：2024 年年预计预计交付交付至少至少 10 万台万台，未来三年有望实现销量高增长，未来三年有望实现销量高增长。小米 SU7 首战告捷，截止 4 月 30 日锁单量达 8.8 万台，市场热度及订单表现超市场预期；产能快

125、速爬坡，5 月 15 日（首次交付起第 43 天）完成第 10000 辆小米 SU7 交付，2024 全年交付目标至少 10 万台。考虑到小米此前在汽车产业链的广泛投资布局+销量提升带来的规模效应，预计 2024 全年汽车业务毛利率有望达 10%，24/25/26 年预测毛利率 10%/12.5%/15%。未来伴随车型矩阵完善，敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 预计汽车销量有望持续高增长，毛利率稳步提升。我们预测 2024-2026 年小米汽车销量分别为 10/20/35 万台，总营收达 260/550/980 亿元。中长期来看，我们认为小米有望凭借自身在生态壁垒、技术布局、品牌基础

126、、供应链、营销网络等多领域核心优势，在销量、口碑、行业地位上持续突破，努力向 15-20 年跻身全球前五车厂的目标进军。表表 6：公司主要业务营收分拆：公司主要业务营收分拆 总体情况总体情况 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营收（亿元）2800 2710 3307 3802 4432 yoy-14.8%-3.2%22.1%15.0%16.6%综合毛利率 17.0%21.2%19.4%19.4%19.5%营收（亿元）营收（亿元）智能手机 1672 1575 1816 1945 2064 手机出货量（百万台）151 146 170 178 183 ASP（元）1111 1

127、082 1071 1092 1125 IoT 与生活消费产品 798 801 873 926 981 互联网服务 283 301 326 356 387 智能电动车 260 550 980 汽车销量（万辆）10.0 20.0 35.0 ASP（万元）26.0 27.5 28.0 营收增速（营收增速（yoy）智能手机-19.9%-5.8%15.4%7.1%6.1%IoT 与生活消费产品-6.1%0.4%9.0%6.0%6.0%互联网服务 0.4%6.3%8.2%9.2%8.7%智能电动车 111.5%78.2%毛利率毛利率 智能手机 9.0%14.6%12.4%12.5%12.6%IoT 与生活

128、消费产品 14.4%16.3%16.4%16.7%16.8%互联网服务 71.8%74.2%74.5%75.0%75.5%智能电动车 10.0%12.5%15.0%资料来源：公司财报，招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 2、估值分析、估值分析 小米集团的传统业务包含手机、IoT 与生活消费品、互联网服务 3 大部分，此外新业务智能电动车于 2024 年开始贡献营收。考虑到公司汽车业务具有较高成长性，但前期处于亏损状态，不适用传统 PE 估值法，因此对小米传统业务与汽车业务进行独立估值。传统业务方面，传统业务方面，小米手机高端化持续推进、多细分区域市场份额继续增长；同时“人

129、车家全生态”系统下 IoT 业务出货量及产品结构改善、互联网业务用户基数及变现能力有望持续提升。公司当前市值（2024 年 5 月 21 日）4816 亿港元，我们预计 24 年调整后净利润 270 亿元人民币，即使不考虑汽车业务，当前市值对应传统业务利润估值为 16.4xPE，仍低于 24 年可比公司苹果 29xPE、传音控股 18xPE 的估值水平。汽车业务方面，汽车业务方面，小米汽车 24 年 4 月起首次开启交付，9 个月交付至少 10 万台，结合已有订单、产能爬坡进度、潜在车型扩充预期，保守预估 25/26 年公司出货20/35 万辆，同时公司努力向 15-20 年跻身全球前五车厂的

130、目标进军。目前国内前三的上市自主品牌车企（按 2023 年营收排名）比亚迪、吉利汽车、长城汽车当前对应市值为 6135/938/1986 亿元人民币；国内前三的上市新势力车企（按2023 年营收排名）理想汽车、蔚来、小鹏汽车当前对应市值 1711/822/579 亿港币；对比下，我们认为中长线来看小米汽车业务有很大市值增长空间。综上，结合传统业务中手机+IoT+互联网份额提升及产品结构改善带来的成长前景，以及汽车业务的高增长潜力，我们看好小米集团长线市值上升空间。表表 7：小米传统业务可比公司估值小米传统业务可比公司估值 公司名称公司名称 代码代码 市值（原始货币，亿）市值（原始货币，亿）股价

131、（原始货币）股价（原始货币）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 苹果 AAPL.O 29,294 191.0 6.62 7.10 7.84 28.87 26.91 24.37 传音控股 688036.SH 1,137 141.0 8.07 9.57 11.22 17.47 14.73 12.56 平均 23.17 20.82 18.47 资料来源：彭博，wind，招商证券（截止 2024 年 5 月 21 日）表表 8：国内部分上市车企市值及预测营收规模：国内部分上市车企市值及预测营收规模 2023 年营收年营收（亿元）（亿元）市值（原始货市值

132、（原始货币，亿元）币，亿元）市值（人民市值（人民币，亿元）币，亿元）wind 一致预测营收（亿元）一致预测营收（亿元）2024E 2025E 2026E 600104.SH 上汽集团 7,212 1,675 1,675 7,613 7,908 8,281 002594.SZ 比亚迪 6,023 6,135 6,135 7,719 9,180 10,587 0175.HK 吉利汽车 1,792 1,030 938 2,197 2,575 2,869 601633.SH 长城汽车 1,732 1,986 1,986 2,237 2,663 3,047 000625.SZ 长安汽车 1,465 1,

133、264 1,264 1,894 2,258 2,570 601238.SH 广汽集团 1,297 738 738 1,532 1,712 1,861 2015.HK 理想汽车-W 1,239 1,711 1,557 2,017 2,934 3,495 9866.HK 蔚来-SW 556 822 748 802 1,103 1,156 9868.HK 小鹏汽车-W 307 579 527 561 862 1,089 资料来源：wind，招商证券（截止 2024 年 5 月 21 日）敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 3、投资建议、投资建议 公司作为全球头部的手机品牌商，拥有全球最大的公

134、司作为全球头部的手机品牌商，拥有全球最大的 AIoT 智能硬件平台以及庞大智能硬件平台以及庞大的高忠诚度用户规模的高忠诚度用户规模。公司积极推进公司积极推进人车家全生态人车家全生态战略，进一步强化全渠道能战略，进一步强化全渠道能力，加大研发投入巩固高端市场份额。我们看好智能手机力，加大研发投入巩固高端市场份额。我们看好智能手机高端化及销量提升高端化及销量提升机机会，会，同时同时 AIoT 及互联网业务毛利率稳步提升，及互联网业务毛利率稳步提升，智能电动汽车顺利推进打开未来智能电动汽车顺利推进打开未来增长天增长天花板。花板。综上，我们预测公司 24/25/26 年营收为 3307/3802/44

135、32 亿元，净利润为 165/202/262 亿元，当前市值对应 PE 为 26.7/21.7/16.8 倍，相对 A 股以及港股可比龙头仍低估，中长期市值上升空间可观，建议把握布局良机。表表 9：小米集团财务数据与估值小米集团财务数据与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元）280044 270970 330747 380235 443213 同比增长-15%-3%22%15%17%营业利润（百万元）5065 14025 11119 16628 22894 同比增长-74%177%-21%50%38%经调整净利润（百万元）8489 1

136、9274 16487 20246 26181 同比增长-56%127%-14%23%29%每股收益（元）0.34 0.77 0.66 0.81 1.04 PE 51.6 22.8 26.7 21.7 16.8 资料来源：公司数据，招商证券预测 4、风险提示、风险提示 宏观经济宏观经济不及预期不及预期风险风险：若宏观经济存在波动，可能对消费电子及汽车行业的终端需求造成潜在影响，包括对全球手机大盘需求、IoT 各细分市场景气度、智能电动汽车市场需求等的影响，从而影响公司业绩表现。原材料涨价原材料涨价风险：风险：若上游手机核心原材料如存储芯片等价格持续上涨，可能对公司手机业务毛利率造成影响。高端化不

137、及预期高端化不及预期风险：风险：小米 14 系列销售火爆，助力公司高端化进入发展新阶段；2024 年公司持续推动海内外高端化。若发展不及预期，可能对手机业务 ASP 造成影响，并进一步影响互联网业务的用户结构、质量、变现能力等。海外业务不及预期海外业务不及预期风险：风险：公司手机出货量在新兴市场同比增长，IoT 业务海外市场空间广阔，互联网业务的海外月活跃用户数亦实现快速提升。若海外业务进展不及预期，将对公司未来业绩及战略推进造成影响。智能电动汽车进展不及预期智能电动汽车进展不及预期风险：风险：汽车业务是公司“人车家全生态”战略中的重要一环，首款车小米 SU7 上市订单超预期。若后续公司智能电

138、动汽车进展不及预期，将对公司未来业绩及战略推进造成影响。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 160415 199053 238983 275002 319161 现金 27607 33631 54332 75288 100454 交易性投资 10335 20901 20901 20901 20901 应收票据 37706 63124 63124 63124 63124 应收款项 11795 12151 14831 17051 19875 其它应收款

139、 18577 20028 24447 28105 32760 存货 50438 44423 55495 63806 74206 其他 3957 4794 5852 6727 7841 非流动资产非流动资产 113092 125195 119466 116161 114255 长期股权投资 83970 88068 88068 88068 88068 固定资产 9138 13721 7992 4688 2781 无形资产商誉 14995 18608 18608 18608 18608 其他 4990 4799 4799 4799 4799 资产总计资产总计 273507 324247 358449

140、 391163 433416 流动负债流动负债 89628 115588 135805 155619 180416 短期借款 53094 62099 77577 89194 103732 应付账款 2270 3487 3487 3487 3487 预收账款 2151 6183 0 0 0 其他 32113 43819 54741 62939 73197 长期负债长期负债 39957 44398 44398 44398 44398 长期借款 21493 21674 21674 21674 21674 其他 18463 22724 22724 22724 22724 负债合计负债合计 129584

141、 159986 180203 200018 224814 股本 0 0 0 0 0 储备 137900 144040 164872 178857 191757 少数股东权益 265 266 265 265 263 归属于母公司所有者权益 143658 163995 177981 190881 208339 负债及权益合计负债及权益合计 273507 324247 358449 391163 433416 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流(4390)41300 25686 23804 29377 净利润净利润

142、 2474 17475 14487 17846 23532 折旧与摊销 3707 4836 5806 3382 1983 营运资本变动(21255)17319 7171 4752 5803 其他非现金调整 10684 1670 (1778)(2176)(1942)投资活动现金投资活动现金流流 15549 (35169)3348 3348 3348 资本性支出(5800)(6269)(150)(150)(150)出售固定资产收到的现金 17 73 73 73 73 投资增减 319881 310337 0 0 0 其它 1904 3811 3425 3425 3425 筹资活动现金流筹资活动现金

143、流(7855)(505)(8333)(6196)(7559)债务增减(5080)3646 (6183)0 0 股本增减(2302)(1287)0 0 0 股利支付 256 2884 501 4946 6074 其它筹资(217)20 (1648)(1250)(1485)其它调整(511)(5768)(1003)(9892)(12148)现金净增加额现金净增加额 4096 6024 20701 20956 25166 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 280044 270970 330747 380235 443213 主营收入 28

144、0044 270970 330747 380235 443213 营业成本 232467 213494 266708 306648 356629 毛利 47577 57476 64039 73587 86583 营业支出 42512 43452 52920 56959 63690 营业利润 5065 14025 11119 16628 22894 利息支出 546 1556 1648 1250 1485 利息收入 1664 3558 3000 3000 3000 权益性投资损益(851)38 0 0 0 其他非经营性损益(575)425 425 425 425 非经常项目损益(823)5520

145、 4987 3228 4579 除税前利润 3934 22011 17884 22031 29413 所得税 1431 4537 3398 4186 5883 少数股东损益 29 (1)(1)(1)(1)调整后净利润 8489 19274 16487 20246 26181 EPS（元）（元）0.34 0.77 0.66 0.81 1.04 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入-15%-3%22%15%17%营业利润-74%177%-21%50%38%净利润-56%127%-14%23%29%获利能力获利能力 毛利率 17

146、.0%21.2%19.4%19.4%19.5%净利率 3.0%7.1%5.0%5.3%5.9%ROE 5.9%11.8%9.3%10.6%12.6%ROIC 2.2%7.5%5.9%7.6%9.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.4%49.3%50.3%51.1%51.9%净负债比率 8.6%8.6%6.0%5.5%5.0%流动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 速动比率 1.2 1.3 1.4 1.4 1.4 营运能力营运能力 资产周转率 1.0 0.8 0.9 1.0 1.0 存货周转率 4.5 4.5 5.3 5.1 5.2 应收账款周转率 8.2 8.7 9.3 9.0

147、9.1 应付账款周转率 3.6 3.7 3.8 3.7 3.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.34 0.77 0.66 0.81 1.04 每股经营净现金-0.18 1.65 1.02 0.95 1.17 每股净资产 5.76 6.54 7.10 7.61 8.31 每股股利 0.02 0.02 0.20 0.24 0.31 估值比率估值比率 PE 51.6 22.8 26.7 21.7 16.8 PB 3.0 2.7 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 62.9 24.8 27.8 24.2 20.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 分

148、析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间

149、中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询

150、业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。