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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 制胜于生态,人车家链路全打通 主要观点:主要观点:财务端成本管控效果明显,利润高增财务端成本管控效果明显,利润高增 收入端,收入端,2022 年受年受全球产业周期影响全球产业周期影响,全球全球消费电子需求低迷,公司收入消费电子需求低迷,公司收入出现负增长,但今年以来出现负增长,但今年以来公司收入公司收入同比降幅收窄同比降幅收窄,拐点已现。,拐点已现。今年前三季度收入较去年同期降幅收窄 4.2pct,录得 1977 亿元,同比-7.6%。利润端,毛利和经调整净利润均出现亮眼增长,其中今年前三季度毛利润利润端,毛利和经调整净利润均出现亮眼增长,其中今
2、年前三季度毛利润同比增长同比增长 15.6%,毛利率达,毛利率达 21%,同比,同比+4.3pct,主要受三大业务降本增,主要受三大业务降本增效驱动。效驱动。今年前三季度,公司三大业务毛利率均出现上行趋势,智能手机业务、IoT 产品及互联网服务业务较去年同期增长 4.7pct、2.7pct、1.7pct。经调整净利润今年前三季度录得 143.6 亿元,较去年同期实现翻倍增长,同比+104%。手机业务逆势增长,手机业务逆势增长,AI 加持下提供想象力加持下提供想象力 过去清库存效果明显,目前已步入尾声阶段,过去清库存效果明显,目前已步入尾声阶段,过去高库存给予成本端的过去高库存给予成本端的压力得
3、以削弱,利润端得到有效释放。压力得以削弱,利润端得到有效释放。在成本得到有效优化下,后续手机业务的看点回到 ASP 的增长中去,我们认为小米手机 ASP 的增长主要靠两点:1)目前库存处于近年来低位,公司不再需要大幅降价去库存;2)小米高端化战略显著,AI 成为后续抢占市场的重要抓手。小米推出了自主研发的操作系统澎湃小米推出了自主研发的操作系统澎湃 OS,内,内置置 AI 大模型,可以实现多大模型,可以实现多种智能化应用功能,市场反响高涨,最新发售的小米种智能化应用功能,市场反响高涨,最新发售的小米 14 系列获得空前系列获得空前成功,也侧面印证了市场对于成功,也侧面印证了市场对于 AI 手机
4、的高期待。目前小米手机在手机的高期待。目前小米手机在 AI 方方面走在市场前沿,为下一阶段抢占市场提供了重要支点。面走在市场前沿,为下一阶段抢占市场提供了重要支点。小米造车核心优势较为清晰,有望后来者居上小米造车核心优势较为清晰,有望后来者居上 对小米造车的展望可以参考华为,对小米造车的展望可以参考华为,两者的两者的核心优势在于核心优势在于:1)用户基础:用户基础:手机业务积攒的大量用户基础可以为汽车导流;2)渠道优势:)渠道优势:线下铺设的大量品牌门店可以为汽车提供展台,实现更多的消费者触达;3)智能化:智能化:拥有足够的资金去投入研发,实现智能化水平领先于市场;4)生态优势:生态优势:通过
5、统一车机和手机终端的操作系统,实现互动互联。我们认为小米汽车的主要竞争对手是我们认为小米汽车的主要竞争对手是 20-30 万区间的万区间的 B-C 级纯电动轿级纯电动轿车,赛道仍处于高速增长状态,参考主要竞争对手(智界车,赛道仍处于高速增长状态,参考主要竞争对手(智界 S7、Model3、小鹏小鹏 P7、Zeeker001 等)的销量情况,以及结合小米的核心优势,我等)的销量情况,以及结合小米的核心优势,我们对小米汽车上市后表现抱有较高期待。们对小米汽车上市后表现抱有较高期待。AIoT:自主研发与投资合作并举,:自主研发与投资合作并举,庞大的庞大的生态链构建护城河生态链构建护城河 小米对于小米
6、对于 AIoT 业务线的布局主要以代工业务线的布局主要以代工+自主研发两个模式为主,通自主研发两个模式为主,通过挑选以硬件、先进制造业为主的优质企业进行投资来扩大小米生态过挑选以硬件、先进制造业为主的优质企业进行投资来扩大小米生态链。链。公司通过自主研发以及与生态链企业合作的方式,构建起了一个以智能手机为核心,并逐渐向智能佩戴设备和智能家居产品延伸的业务链条。截至目前,小米生态链企业已超过 2000 余家,其中石头、九号公司、云米、华米科技等几十家公司已经完成上市。目前小米的 AIoT 品类已超过 200 余种,涵盖了 95%以上的日常生活场景,也成为了目前 Table_StockNameRp
7、tType 小米集团小米集团-W(01810)公司研究/港股深度 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2023-12-26 收盘价(港元)15.68 近 12 个月最高/最低(港元)16.80/9.99 总股本(百万股)25,070 流通股本(百万股)25,070 流通股比例(%)100 总市值(亿港元)3,931 流通市值(亿港元)3,931 公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 Table_Author 分析师:金荣分析师:金荣 执业证书号:S00 邮箱: 相关报告相关报告 公司深度:美图公司:构建底层大模型积极布局 AIGC,进军生
8、产力领域 2023-11-06 公司点评:焦点科技:短期经营效 率提升,长期看好 AI 麦可拉动增长 2023-11-01 -29%-7%16%38%60%12/223/236/239/23小米集团-W恒生指数Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 世界上最大的消费级 AIoT 平台。“人车家”战略升级,“人车家”战略升级,实现“实现“车同轨,书同文车同轨,书同文”澎湃 OS 推出后,小米正式把“手机IoT”战略升级为“人车家”全生态战略,通过融合 MIUI(小米手机)、Vela OS(IoT 设备)
9、、Mina OS(微内核安全系统)、小米车机 OS 四大操作系统,从而实现移动终端-家居智能设备-小米汽车等多设备之间低延迟深度互联。预计“人车家”全生态会进一步增强小米用户黏性,扩大用户规模,实现对公司各主要业务的全方位赋能。投资建议投资建议 我们预计小米 2023/2024/2025 年的收入为 2688/3094/3577 亿元,同比-4%/+15%/+16%。调整后净利润为 173/150/186 亿元,24-25 年除汽车业务外调整后净利润为 239/257 亿元。采用分部估值法,参考理想、小鹏和蔚来汽车,我们给予小米汽车业务 2024 年 1.7x PS,对应市值为 257 亿港元
10、,参考苹果以及综合考虑小米过去的历史 PE 情况,我们给予小米除汽车以外业务 20 x PE,对应市值 5215 亿港元,给予集团10%的估值综合折扣率,对应 2024 年合理市值 4925 亿港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 小米汽车不能如期上线;行业竞争加剧;原材料成本上升;全球宏观经济扰动风险。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)280,044 268,842 309,436 357,729 收入同比(%)-15%-4%15%
11、16%经调整净利润(百万元)8,518 17,344 15,003 18,645 同比(%)-61%104%-14%24%每股收益 EPS 0.10 0.68 0.66 0.80 市盈率(P/E)102 21 22 18 资料来源:wind,华安证券研究所 wWcUbY9UfZ9WsQnNpOsMqQ9PdN7NnPqQsQoNjMnMmOjMnPtM9PrQnNMYmOnNMYmPoNTable_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正正文目录文目录 1 成本有效管控,利润高增成本有效管控,利润高增.6 2
12、销量逆势增长,销量逆势增长,AI 赋能提高业务展望赋能提高业务展望.7 2.1 降价去库存阶段已进入尾声,利润得以持续优化降价去库存阶段已进入尾声,利润得以持续优化.7 2.2 高端战略效果显著,手机出货量逆势增长高端战略效果显著,手机出货量逆势增长.9 2.3 系统彻底重构,系统彻底重构,AI 赋能为手机业务提供想象力赋能为手机业务提供想象力.11 3 汽车业务:核心优势清晰,有望后来居上汽车业务:核心优势清晰,有望后来居上.13 3.1 多年潜心磨砺,首款车上市在即多年潜心磨砺,首款车上市在即.13 3.2 四大优势共筑核心竞争力,未来可期四大优势共筑核心竞争力,未来可期.16 3.3 所
13、在赛道处于高增长阶段,存在较高发展空间所在赛道处于高增长阶段,存在较高发展空间.19 4 AIOT:自主研发与投资合作并举,生态链构建护城河:自主研发与投资合作并举,生态链构建护城河.21 5 人车家全链路打通,人车家全链路打通,“车同轨,书同文车同轨,书同文”.23 6 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.26 风险提示:风险提示:.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 今年前三季度收入今年前三季度收入 1977
14、亿元(亿元(YOY-7.6%).6 图表图表 2 今年前三季度手机业务收入同比下降今年前三季度手机业务收入同比下降 13.3%.6 图表图表 3 今年前三季度经调整净利同比增长今年前三季度经调整净利同比增长 104%.7 图表图表 4 研发费用率持续上升,主要受汽车等创新业务所致研发费用率持续上升,主要受汽车等创新业务所致.7 图表图表 5 今年前三季度整体毛利率达今年前三季度整体毛利率达 21%,同比,同比+4.3PCT.7 图表图表 6 今年前三季度三大业务毛利率均有所上行今年前三季度三大业务毛利率均有所上行.7 图表图表 7 小米小米 ASP 与大盘增速基本呈一致性,降低与大盘增速基本呈
15、一致性,降低 ASP 清理库存清理库存.8 图表图表 8 23Q3 小米存货达到小米存货达到 21 年以来最低位年以来最低位.8 图表图表 9 今年小米手机毛利率与今年小米手机毛利率与 ASP 发生背离发生背离.8 图表图表 10 今年三季度以及前三季度存货减值准备出现同比大幅下滑今年三季度以及前三季度存货减值准备出现同比大幅下滑.9 图表图表 11 23H1 中国中国 600 美元以上机型市占率美元以上机型市占率.9 图表图表 12 23Q1 全球全球 500 美元以上机型销量排名美元以上机型销量排名.9 图表图表 13 23Q3 小米手机出货量逆势增长,同比小米手机出货量逆势增长,同比+2
16、.5%.10 图表图表 14 21Q4-23Q3 全球手机品牌市占率(出货量口径)全球手机品牌市占率(出货量口径).10 图表图表 15 截至截至 23Q3,MIUI 月活用户达月活用户达 6.2 亿亿.10 图表图表 16 小米、小米、APPLE和华为高端旗舰机型跑分对比和华为高端旗舰机型跑分对比.11 图表图表 17 小米小米 14 系列、华为系列、华为MATE60 系列及系列及IPHONE15 系列硬件参数对比系列硬件参数对比.11 图表图表 18 部分手机端部分手机端 AI 功能功能.12 图表图表 19 AI 写真功能示例写真功能示例.12 图表图表 20 魔法消除功能示例魔法消除功
17、能示例.13 图表图表 21 小爱助手功能示例小爱助手功能示例.13 图表图表 22 小米汽车正面公示图小米汽车正面公示图.14 图表图表 23 小米汽车尾部公示图小米汽车尾部公示图.14 图表图表 24 SU7 选装单选装单.14 图表图表 25 SU7MAX/PRO 选装单选装单.14 图表图表 26 小米集团和顺为资本投资的新能源汽车相关企业小米集团和顺为资本投资的新能源汽车相关企业.14 图表图表 27 截至截至 23Q3,小米,小米 AIOT 连接设备达连接设备达 6.98 亿台亿台.16 图表图表 28 截至截至 23Q3,MIUI 月活用户达月活用户达 6.2 亿亿.16 图表图
18、表 29 斑马线礼让行人斑马线礼让行人.17 图表图表 30 自动泊车自动泊车+自动充电自动充电.17 图表图表 31 识别红绿灯左转识别红绿灯左转.17 图表图表 32 自动环岛绕行自动环岛绕行.17 图表图表 33 无保护场景自动掉头无保护场景自动掉头.17 图表图表 34 检测事故车辆自动绕行检测事故车辆自动绕行.17 图表图表 35 23Q1-3 小米汽车等创新业务费用约小米汽车等创新业务费用约 42 亿元亿元.18 图表图表 36 小米与华为汽车业务的综合对比小米与华为汽车业务的综合对比.18 图表图表 37 新能源汽车及纯电动汽车销量对比新能源汽车及纯电动汽车销量对比.19 图表图
19、表 38 2023M1-10 纯电动汽车销量和同比纯电动汽车销量和同比+27%.19 图表图表 39 今年前今年前 10 月新能源乘用车渗透率达月新能源乘用车渗透率达 33.54%.20 图表图表 40 今年前今年前 10 月纯电动月纯电动 C 级乘用车销量同比级乘用车销量同比+82%.20 图表图表 41 预计小米汽车上市后主要竞争对手预计小米汽车上市后主要竞争对手.20 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 图表图表 42 特斯拉特斯拉 M3、小鹏、小鹏 P7 和极氪和极氪 001 月均销量(辆
20、)月均销量(辆).21 图表图表 43 特斯拉特斯拉 M3、小鹏、小鹏 P7 和极氪和极氪 001 月销量(千台)月销量(千台).21 图表图表 44 小米集团投资情况小米集团投资情况.22 图表图表 45 小米集团投资产业小米集团投资产业 TOP5.22 图表图表 46 小米小米 AIOT 连接设备连接设备.22 图表图表 47 23Q3 米家用户达米家用户达 8400 万万.22 图表图表 48 小米小米 AIOT 生态链部分公司生态链部分公司.22 图表图表 49 澎湃澎湃 OS 实现了四大系统的合并统一实现了四大系统的合并统一.24 图表图表 50 人车家全生态可实现功能(部分举例)人
21、车家全生态可实现功能(部分举例).24 图表图表 51“人车家人车家”全生态对公司业务的赋能全生态对公司业务的赋能.26 图表图表 52 可比公司一致预期可比公司一致预期.27 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告 1 成本成本有效管控,利润高增有效管控,利润高增 收入端主要受手机业务影响有一定下滑,但今年前三季度同比降幅收窄收入端主要受手机业务影响有一定下滑,但今年前三季度同比降幅收窄。2022年,受全球宏观经济扰动及产业周期影响,消费电子需求低迷。根据 Canalys 统计,2022年全球智能手
22、机出货量同比下跌 11.3%,为 2014 年以来的最低谷,这也导致了小米的手机业务自 2022 年以来呈现持续负增长状态,从而拖累了整体收入端的水平。不过进不过进入今年以来,小米手机业务收入降幅有所收窄,前三季度小米智能手机业务录得收入入今年以来,小米手机业务收入降幅有所收窄,前三季度小米智能手机业务录得收入1132 亿元,同比亿元,同比-13.3%,较去年同期降幅收窄,较去年同期降幅收窄 4.3pct,带动整体收入较去年同期降幅,带动整体收入较去年同期降幅收窄收窄 4.2pct,录得,录得 1977.3 亿元。亿元。图表图表 1 今年前三季度收入今年前三季度收入 1977 亿元(亿元(yo
23、y-7.6%)图表图表 2 今年前三季度今年前三季度手机业务手机业务收入同比下降收入同比下降 13.3%资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 费用端,费用端,销售费用率较去年同期小幅收缩 0.47pct(去年前三季度为 7.23%),受开展汽车业务增加研发投入影响,自 2021 年起小米的研发费用率持续上行。利润端,毛利和经调整净利润均出现亮眼增长利润端,毛利和经调整净利润均出现亮眼增长,其中今年前三季度毛利润同比,其中今年前三季度毛利润同比增长增长 15.6%,毛利率达,毛利率达 21%,同比,同比+4.3pct,主要受三大业务降本增效驱动。,主要受三大业务
24、降本增效驱动。今年前三季度,公司三大业务毛利率均出现上行趋势,智能手机业务、IoT 产品及互联网服务业务较去年同期增长 4.7pct、2.7pct、1.7pct。经调整经调整净净利润今年前三季度录得利润今年前三季度录得143.6 亿元,较去年同期实现翻倍增长,同比亿元,较去年同期实现翻倍增长,同比+104%。-13.3%2.4%5.1%-36.6%-50%0%50%100%150%200%智能手机yoyIoTyoy互联网yoy其他yoyTable_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/29 证券研究报告 图表图表 3 今年前三季度
25、今年前三季度经调整净利同比增长经调整净利同比增长 104%图表图表 4 研发费用率持续上升,主要受汽车等创新业务所致研发费用率持续上升,主要受汽车等创新业务所致 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 5 今年前三季度整体毛利率达今年前三季度整体毛利率达 21%,同比,同比+4.3pct 图表图表 6 今年前三季度三大业务毛利率均有所上行今年前三季度三大业务毛利率均有所上行 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2 销量逆势增长,销量逆势增长,AI 赋能赋能提高提高业务展望业务展望 2.1 降价去库存降价去库存阶段阶段
26、已进入尾声,已进入尾声,利润利润得以持续优化得以持续优化 小米过去小米过去以低以低 ASP、低利润的方式进行逆势调节,达到去库存的效果。现在来看,、低利润的方式进行逆势调节,达到去库存的效果。现在来看,我们认为小米去库存的脚步已经进入收尾阶段,而与之带来的是我们认为小米去库存的脚步已经进入收尾阶段,而与之带来的是过去过去高库存给予成本端高库存给予成本端的压力得以的压力得以削弱削弱,利润端,利润端得到有效释放得到有效释放。在过去的两年多时间里,受产业周期影响,手机消费需求在全球范围内需求侧承压。对于手机生产商来说,市场的低需求也就会导致企业面临高库存、低毛利的局面,所以小米为了应对这种逆势环境,
27、在过去两年的时间里也一直采用降低 ASP的方式提高库存周转率。所以自 2022 年以来,小米的 ASP 基本呈现着持续下降的趋势,与全球行业大盘趋势一致。221.9285.5367.5582.6475.8418.685.5 115.3 130.1 220.4 85.2 143.6 15.6%104%-100%0%100%200%05001000毛利(亿元)经调整净利润(亿元)毛利yoy经调整净利yoy4.6%4.6%5.0%5.9%6.4%7.6%6.7%1.1%6.9%1.5%1.5%1.4%1.8%1.8%2.7%3.3%3.6%3.8%4.0%5.7%6.9%0%1%2%3%4%5%6%
28、7%8%销售及推广开支行政开支Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/29 证券研究报告 图表图表 7 小米小米 ASP 与大盘增速基本与大盘增速基本呈呈一致一致性,降低性,降低 ASP 清理库存清理库存 资料来源:公司公告,wind,华安证券研究所 过去清库存效果显著,小米的库存水平已处于近年来低位。过去清库存效果显著,小米的库存水平已处于近年来低位。截止今年三季度小米的存货总额已达到近三年历史低位,也就代表着小米此轮清库存阶段已基本结束。23Q3,小米存货录得 368 亿元,处于自 2021 年以来最低水平。毛利率与
29、毛利率与 ASP 背离,即便在背离,即便在 ASP 下跌的情况下,小米手机业务的毛利率也呈现下跌的情况下,小米手机业务的毛利率也呈现上行趋势,这说明过去高库存状态下对成本端的压力得以释放,为利润增长提供了空间。上行趋势,这说明过去高库存状态下对成本端的压力得以释放,为利润增长提供了空间。正常情况下,ASP 与毛利率应呈现正相关性,而进入今年 Q2 后,小米手机业务的毛利率与 ASP 呈现除了相反的曲线关系,表现为 ASP 下降,业务毛利率上涨。究其原因,我们认为主要有两点:1)今年二三季度小米手机在拉美、非洲及中东地区销量增长拉)今年二三季度小米手机在拉美、非洲及中东地区销量增长拉低了平均低了
30、平均 ASP(23Q3 小米在拉美、非洲和中东的手机出货量同比小米在拉美、非洲和中东的手机出货量同比+43%/+100%/+20%);2)去库存后,存货减值拨备出现大幅下降,带动成本降低,手机业务毛利率上行。)去库存后,存货减值拨备出现大幅下降,带动成本降低,手机业务毛利率上行。图表图表 8 23Q3 小米存货达到小米存货达到 21 年以来最低位年以来最低位 图表图表 9 今年小米手机毛利率与今年小米手机毛利率与 ASP 发生背离发生背离 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 80085090095000-30.00
31、%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%全球手机出货量同比ASP(元)-右轴ASP整体呈下降趋势全球手机出货量负增长小米第一部高端机P10/P10Pro发布,ASP与大盘发生短暂背离495568582524562638536800500600700存货(亿元)3.0%8.0%13.0%18.0%800900013002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3
32、2022Q42023Q12023Q22023Q3ASP(元)手机业务毛利率-右轴23年以来,ASP下降,毛利率上行,两者发生背离Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 图表图表 10 今年三季度以及前三季度存货减值准备出现同比大幅下滑今年三季度以及前三季度存货减值准备出现同比大幅下滑 资料来源:公司公告,华安证券研究所 随着小米清库存的步伐步入尾声,同时在手机业务毛利率持续向好的状态下,未来随着小米清库存的步伐步入尾声,同时在手机业务毛利率持续向好的状态下,未来的看点就是的看点就是 ASP 是否能打开
33、向上通道是否能打开向上通道,推动手机业务收入增长。而我们认为小米手机,推动手机业务收入增长。而我们认为小米手机ASP 也即将会迎来拐点,原因有两个:也即将会迎来拐点,原因有两个:1)库存已到历史低位,不再需要被动大幅降价)库存已到历史低位,不再需要被动大幅降价去库存;去库存;2)小米)小米高端化高端化进程显著进程显著,有望通过高端机带动有望通过高端机带动 ASP 上行,而上行,而 AI 将成为将成为小米小米下一阶段抢占市场的下一阶段抢占市场的重要抓手。重要抓手。2.2 高端战略效果显著,手机出货量逆势增长高端战略效果显著,手机出货量逆势增长 2020 年是小米进军高端市场的元年,在这三年时间的
34、探索中,小米完成了从小年是小米进军高端市场的元年,在这三年时间的探索中,小米完成了从小米米 10 到小米到小米 14 四代四代中中高端系列的产品迭代,也高端系列的产品迭代,也渐渐完成了在中高端市场对消费者渐渐完成了在中高端市场对消费者的培育。的培育。根据 IDC 统计,今年上半年中国高端机(600 美元以上)市场,小米市占率达 3.7%,仅次于苹果、华为和 OPPO,而小米 13(2022 年 12 月发售)也在今年 Q1 全球 500 美元以上的高端手机销量榜中位列第 13 名(前 12 名皆为苹果和三星系列手机),成为排名最高的国产高端手机。图表图表 11 23H1 中国中国 600 美元
35、以上机型市占率美元以上机型市占率 图表图表 12 23Q1 全球全球 500 美元以上机型销量排名美元以上机型销量排名 资料来源:IDC,华安证券研究所 资料来源:Canalys,华安证券研究所 我们认为小米在向高端市场转型成功的原因我们认为小米在向高端市场转型成功的原因可以总结为两可以总结为两个:个:22.97.956.134.9002022Q32023Q32022M1-92023M1-9存货减值准备(亿元)67%15.6%4.2%3.7%3.2%3.0%3.3%Apple华为OPPO小米荣耀VivoOthersIDC3.0%8.0%13.0%18.0%80090010
36、000ASP(元)手机业务毛利率-右轴23年以来,ASP下降,毛利率上行,两者发生背离Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 基于过去小米基于过去小米成功成功的全球化拓展以及的全球化拓展以及极具极具性价比的品牌标签,小米性价比的品牌标签,小米手机手机在全在全世界范围内世界范围内拥有广泛的消费者基础,具备较高的用户黏性拥有广泛的消费者基础,具备较高的用户黏性。据。据 Canalys 统计,统计,目前目前小米手机出货量已经连续小米手机出货量已经连续 13 个季度稳居全球前三个季度稳
37、居全球前三,而今年三季度更是在全球手机出,而今年三季度更是在全球手机出货量收缩时期仍然实现了逆势增长。货量收缩时期仍然实现了逆势增长。23Q3,全球手机出货量同比下降 1.1%,全球三大手机品牌商中,只有小米取得了手机出货量正增长(+2.5%),三星和苹果手机出货量同比下降 8.6%、5.7%。截至今年三季度,MIUI 的月活人数在全球范围内已经突破 6.2 亿人,同比增长了 10.5%。图表图表 13 23Q3 小米手机出货量逆势增长,同比小米手机出货量逆势增长,同比+2.5%公司公司 23Q323Q3 出货量出货量 23Q323Q3 市占率市占率 22Q322Q3 出货量出货量 22Q32
38、2Q3 市占率市占率 出货量同比出货量同比 市占率同比市占率同比 Samsung 58.6 20%64.1 22%-8.6%-1.7pct Apple 50.0 17%53.0 18%-5.7%+0.5pct Xiaomi 41.5 14%40.5 14%2.5%+0.3pct OPPO 26.4 9%28.5 10%-7.4%-0.6pct Transsion 26.0 9%18.6 6%39.8%+0.3pct Others 92.1 31%93.1 31%-1.1%-0.7pct Total 294.6 100%297.8 100%-1.1%-资料来源:Canalys,华安证券研究所 图
39、表图表 14 21Q4-23Q3 全球手机品牌市占率(出货量口径)全球手机品牌市占率(出货量口径)图表图表 15 截至截至 23Q3,MIUI 月活用户达月活用户达 6.2 亿亿 资料来源:counterpoint,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 硬件方面可全方位对标硬件方面可全方位对标 Apple、华为等、华为等高端品牌高端品牌旗舰机型,同时又具备明显旗舰机型,同时又具备明显的价格力,性价比极为突出。的价格力,性价比极为突出。通过综合对比,我们认为小米高端旗舰机型的硬件参数可以完全对标华为和苹果的旗舰机型,甚至实现了多方位的超越。而在价格端,小米又具备明显的价格竞争力,所
40、以“高配”+“低价”构成了小米冲击高端市场的核心竞争力。19%23%21%21%19%22%20%20%22%18%16%16%23%21%17%16%12%12%13%13%11%11%12%14%9%9%10%10%10%10%10%14%8%8%9%9%8%7%8%7%30%30%31%31%29%29%33%29%0%20%40%60%80%100%SamsungAppleXiaomiOPPOvivoother242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0050
41、06007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(百万人)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 图表图表 16 小米、小米、Apple 和华为高端旗舰机型跑分对比和华为高端旗舰机型跑分对比 资料来源:安兔兔,华安证券研究所 注:以上价格皆为基础版本发售价格 图表图表 17 小米小米 14 系列、华为系列、华为 mate60 系列及系列及 iPhone15 系列硬件参数对比系列硬件参数对比 资料来源:各公司官网,华安证券研究所 2.3 系统彻底重构,系统彻底重构,
42、AI 赋能为手机业务提供想象力赋能为手机业务提供想象力 上文中提到了小米手机在硬件方面的表现,而在今年的上文中提到了小米手机在硬件方面的表现,而在今年的 10 月底,小米也公布了月底,小米也公布了自家最新的操作系统自家最新的操作系统澎湃澎湃 OS,完成了软件方面的彻底革新。,完成了软件方面的彻底革新。不同于此前 MIUI 的版本更迭,澎湃 OS 是对于 MIUI 的全面重构,也会逐步接替 MIUI。根据官方透露,国内版首批设备将于 2023 年 12 月开始推送正式版(小米 14 系列自带出厂),国际版首批设备将于 2024 年 Q1 开始推送正式版。除了除了 UI 界面、动画特效以及性能方面
43、的全面重构升级之外,澎湃界面、动画特效以及性能方面的全面重构升级之外,澎湃 OS 还推出了还推出了AI 相关功能(相关功能(10 月月 26 日已开启内测报名,预计日已开启内测报名,预计 12 月会推送正式版和相关模块)。月会推送正式版和相关模块)。我们认为我们认为上轮由“上轮由“5G 时代”驱动的换机潮将会被“时代”驱动的换机潮将会被“AI 时代”所接替,时代”所接替,AI 的赋能将的赋能将会是下一阶段小米抢占市场的重要抓手,这一观点也在小米会是下一阶段小米抢占市场的重要抓手,这一观点也在小米 14 系列发布后的爆火侧系列发布后的爆火侧面印证了。面印证了。今年今年 10 月底发布的小米月底发
44、布的小米 14 系列获得空前成功,成为小米进军高端市场以来具系列获得空前成功,成为小米进军高端市场以来具备里程碑意义的产品,我们认为小米备里程碑意义的产品,我们认为小米 14 的爆火除了优质的硬件配置之外,新的操作的爆火除了优质的硬件配置之外,新的操作系统和系统和 AI 的赋能也是最为主要的推动力。的赋能也是最为主要的推动力。根据官方披露,小米 14 系列开售 5 分钟销量已经超过了小米 13 系列首销总量的 6 倍,首销 4 小时就打破了天猫、京东、抖音和快手四大电商平台近一年所有国产手机首销全天销量及销售额记录。在双十一Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01
45、810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 期间,凭借着小米 14 系列的爆火,小米也打破了历年大促的销售额记录,全渠道销售额共录得 224 亿元,小米 14 也成为了四大电商平台(京东、天猫、抖音和拼多多)双十一期间的国产手机销量冠军。图表图表 18 部分手机端部分手机端 AI 功能功能 手机手机 A AI I 部分功能部分功能 可实现效果可实现效果 小爱同学输入助手 通过小爱输入助手,可以自由表达创作诉求,如写一篇 xx 产品测评文案,小爱会通过AI 大模型自动生成创作结果 AI 写真 上传 20 张人物照片,AI 通过解析后会自动生成 AI 形象,再通过输入创作诉求
46、(如背景、天气、人物动作等),AI 会自动生成该 AI 形象的各式写真 智能扩图 选择已有照片,AI 可根据照片进行不同类型扩图(等比扩图/自动扩图/自由扩图)魔法消除 选择已有照片,可实现智能去物/智能去人/智能去线/手动消除 小爱同学文生图 通过向小爱同学描述图画需求,小爱同学会根据描述自动生成图片 实时字幕 会议、通话场景可一键启用,实时转字幕,还可自动翻译并生成会议纪要 AI 搜图 在相册 APP 中,输入想搜的关键词/句,会精准展现最相关的结果 HyperMind 主动学习用户在特定时间和场景的高频次设备操作,之后可自动执行(如通话时自动降低电视、音响音量;进门开灯;根据人数自动调节
47、空调温度等)来源:小米社区,华安证券研究所 图表图表 19 AI 写真功能示例写真功能示例 资料来源:小米社区,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 图表图表 20 魔法消除功能示例魔法消除功能示例 资料来源:小米社区,华安证券研究所 图表图表 21 小爱助手小爱助手功能示例功能示例 资料来源:小米社区,华安证券研究所 3 汽车业务汽车业务:核心优势清晰,有望后来居上:核心优势清晰,有望后来居上 3.1 多年多年潜心磨砺潜心磨砺,首款车上市在即,首款车上市在即 2023 年年 11
48、 月月 15 日,日,小米牌汽车在工信部第小米牌汽车在工信部第 377 批道路机动车辆生产企业批道路机动车辆生产企业及产品公告新产品公示。公示企业为北京汽车集团越野车有限公司,产品商标为及产品公告新产品公示。公示企业为北京汽车集团越野车有限公司,产品商标为小米牌,公式产品小米牌,公式产品 SU7/SU7 max/pro 版本,为纯电动轿车版本,为纯电动轿车,定位为,定位为 C 级轿车,预级轿车,预计明年上市量产计明年上市量产。小米在北京亦庄建立了自有的工厂,小米汽车工厂分两期建设,其中一期占地面积约 72 万平方米,年产能为 15 万辆,目前已经竣工;二期计划于 2024 年动工,预计 202
49、5 年完工,年产能同为 15 万辆。Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 图表图表 22 小米汽车正面公示图小米汽车正面公示图 图表图表 23 小米汽车尾部公示图小米汽车尾部公示图 资料来源:工信部,华安证券研究所 资料来源:工信部,华安证券研究所 图表图表 24 SU7 选装单选装单 图表图表 25 SU7max/pro 选装单选装单 资料来源:工信部,华安证券研究所 资料来源:工信部,华安证券研究所 从从 2021 年年 3 月份小米官方宣布造车计划到月份小米官方宣布造车计划到现在现在,仅仅用
50、了两年多的时间,但其,仅仅用了两年多的时间,但其实实小米造车计划酝酿已久,最早可以追溯到小米造车计划酝酿已久,最早可以追溯到 2013 年。年。2013 年,小米团队两次拜访马斯克,2016 和 2017 年雷军控股的顺为资本先后投资了蔚来和小鹏汽车,2018 年小米注册了“米车生活”商标,2020 年小米注册商标“小米车联”。在 2021 年小米集团宣布造车后,小米先后针对汽车芯片、汽车雷达、智能驾驶座舱、汽车自动驾驶硬软件企业进行投资。图表图表 26 小米集团和顺为资本投资的新能源汽车相关企业小米集团和顺为资本投资的新能源汽车相关企业 投资企业投资企业 投资时间投资时间 主要产品主要产品/
51、介绍介绍 造车新势力造车新势力 上海蔚来汽车有限公司 2015 蔚来汽车 广州橙行智动2017/2019 小鹏汽车 558.3589.4618654.5698.9005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(亿人)558.3589.461865
52、4.5698.9005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(亿人)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/29 证券研究报告 汽车科技有限公司 汽车雷达企业汽车雷达企
53、业 北醒光子 2019/2022 固态激光雷达的研发和制造,最新一代激光雷达 AD2 等效线束达到了 512线,较当下主流的 128 线激光雷达翻了 4 倍 图达通智 2021 专注于图像级超远距激光雷达,是世界领先的 300 线激光雷达提供商 上海图漾 2021 全球领先的 3D 机器视觉供应商 深圳力策科技有限公司 2021 消费级激光雷达的开发商,面向机器人、工业自动化、智能家居、无人机等行业,提供二维激光雷达 ME-01、三维激光雷达 SS-01 等产品 汽车芯片企业汽车芯片企业 黑芝麻智能科技 2021 大算力智能驾驶 AI 芯片,推出的华山系列芯片,能够支持 L2 到 L4 级别的
54、自动驾驶场景,算力最高可达 196 TOPS 旗芯微半导体 2021 提供面向汽车不同应用场景的高性能、高可靠性的片上系统,开发智能汽车高端控制器芯片 比亚迪半导体 2020 目前国内最大的车规级 IGBT 厂商 云途半导体 2021/2022 车规级 32 位 MCU 芯片 YTM32B1L 系列产品,主要应用于传感器控制、胎压监测、座椅、电动尾门、车窗以及车灯控制等应用 华羿微电子 2021 从事半导体功率器件生产的高新技术企业,主要产品有 MOSFET、IGBT 两大系列 200 多个品种,产品广泛应用于电动车、工业控制、汽车电子、家用电器、消费电子等领域 自动驾驶解决方案企业自动驾驶解
55、决方案企业 纵目科技 2021 4D 毫米波雷达,是国内自动泊车解决方案的头部企业,其量产客户包括长安汽车、东风岚图、一汽红旗等等 几何伙伴 2021 提供面向自动驾驶 L2-L4 阶段基于机器感知和深度学习的软硬件集成系统和总体解决方案,通过创新性地 4D 毫米波成像雷达+可见光视觉+红外成像形成全天候全时段像素级融合的感知系统,现已成为毫米波成像雷达领域全球的领跑者之一 智行者 2017/2018 国内最早成立的无人驾驶创业公司之一,致力于成为无人驾驶大脑提供商和行业赋能者,产品线覆盖清洁环卫、物流配送及出行领域,并研制出硬件 AVCU 和软件系统 AVOS,可为新行业应用无人驾驶技术提供
56、产品化解决方案,初步形成多层次、多元化的产品线 Momenta 2017 国内最受欢迎的自动驾驶软件公司之一,自动驾驶软件方案的量产客户包括上汽智己、长城沙龙、路特斯、比亚迪等 DeepMotion 2021 提供以高精地图为核心的感知、定位、决策自动驾驶解决方案 智能座舱企业智能座舱企业 博泰车联网 2020 业内少有的第三方车联网公司,其量产客户包括东风岚图、一汽红旗、上通五菱、东风、吉利等 汽车电池制造企业汽车电池制造企业 蜂巢能源 2021 国内头部汽车电池企业,产品涵盖动力电池、储能电池、低速电车电池 赣锋锂电 2021 赣锋锂电主要聚焦研发固态电池,目前已经拿到东风 E70 车型固
57、态电池量产定点项目 卫蓝新能源 2022 蔚来汽车的半固态电池供应商 资料来源:iFind,IT 桔子,投资界,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 3.2 四大优势共筑核心竞争力,未来可期四大优势共筑核心竞争力,未来可期 我们认为华为我们认为华为入局汽车业务入局汽车业务的成功案例可以作为研究小米汽车业务的参考,两的成功案例可以作为研究小米汽车业务的参考,两者在很大程度上都具备相似性。华为的优势相较于其他者在很大程度上都具备相似性。华为的优势相较于其他传统传统车企可以总结为车企可以
58、总结为四四点:点:1)用户基础用户基础:手机业务积攒的大量用户基础可以为汽车手机业务积攒的大量用户基础可以为汽车导导流;流;2)渠道优势)渠道优势:线下铺设线下铺设的大量的大量品牌品牌门店可以为汽车提供展台,实现更多的消费者触达;门店可以为汽车提供展台,实现更多的消费者触达;3)智能化)智能化:拥有足拥有足够的资金去投入研发,实现智能化水平领先够的资金去投入研发,实现智能化水平领先于市场于市场;4)生态优势:通过统一车机和)生态优势:通过统一车机和手机终端的操作系统,实现互动互联,手机终端的操作系统,实现互动互联,而这而这四四点因素也与小米相高度符合。点因素也与小米相高度符合。用户基础端:用户
59、基础端:1)华为:)华为:截至 2022 年底,华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿,华为帐号全球月活用户达到 4.2 亿,华为应用市场全球月活跃用户超过 5.8 亿;2)小米:)小米:截至 2023 年 9 月,全球 MIUI 月活跃用户达 6.23 亿,AIoT 链接设备数达 6.98 亿台。图表图表 27 截至截至 23Q3,小米,小米 AIoT 连接设备达连接设备达 6.98 亿台亿台 图表图表 28 截至截至 23Q3,MIUI 月活用户达月活用户达 6.2 亿亿 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 渠道方面:渠道方面:1)华为:)华为:智选
60、车渠道布局上,2022 年底用户中心和体验中心已经超过了 1000 家,覆盖超过 230 座城市;2)小米:)小米:小米之家运营门店遍布全球 70 余个国家和地区,其中国内门店总共有 1 万家左右。智能化方面:智能化方面:智能化驾驶水平是入局新能源汽车市场成败的关键,目前虽没有关于小米汽车智能驾驶进一步详细的披露,但从 2022 年 8 月份小米发布的小米汽车自动驾驶测试视频来看,小米汽车的智能驾驶水平足以轻松完成在在人流车流较多的路段且无保护状态下的自动掉头、环岛绕行、自动泊车、自动充电等功能。此外,小米汽车自动驾驶还具备特殊情况的处理能力,如检测行人通过礼让行人、检测事故车自动绕行,检测后
61、方来车进行避让等复杂场景。558.3589.4618654.5698.9005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(百万人)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/2
62、9 证券研究报告 图表图表 29 斑马线礼让行人斑马线礼让行人 图表图表 30 自动泊车自动泊车+自动充电自动充电 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 31 识别红绿灯左转识别红绿灯左转 图表图表 32 自动环岛绕行自动环岛绕行 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 33 无保护场景自动掉头无保护场景自动掉头 图表图表 34 检测事故车辆自动绕行检测事故车辆自动绕行 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 从公司对小米汽车的投入力度看,截至 2023 年 3 月底,公司汽车
63、业务研发团队规模约为 2300 人,2022 年,智能电动汽车等创新业务费用投入约为 31 亿元人558.3589.4618654.5698.9005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(亿人)558.3589.4618654.5698.90
64、05006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(亿人)558.3589.4618654.5698.9005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT连接设备数(百万台)242.1
65、309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002002120222023Q3MIUI月活跃用户(亿人)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 民币,2023Q1-Q3 智能电动汽车等创新业务费用投入分别为 11 亿元、14 亿元、17 亿元,根据公司计划,未来 10 年内会共计投入 100 亿美元。图表图表 35 23Q1-3 小米汽车等创新业
66、务费用约小米汽车等创新业务费用约 42 亿元亿元 资料来源:公司公告,华安证券研究所 生态优势生态优势:我们认为小米汽车的生态优势是最为重要的卖点之一,预计小米我们认为小米汽车的生态优势是最为重要的卖点之一,预计小米汽车在多设备之间的互通互联生态会领先于市场水平,基于此判断的原因有两个:汽车在多设备之间的互通互联生态会领先于市场水平,基于此判断的原因有两个:1)小米 AIoT 的用户数极为庞大,三季度小米 AIoT 的连接设备数已经达到近 7 亿台,拥有 5 台及以上小米 AIoT 的用户数达到了 1370 万;2)澎湃 OS 的推出使得小米的发展战略由“手机AIoT”升级为“人车家”生态,实
67、现了从移动终端、家居智能设备和小米汽车的互通互联。相较于传统车机与移动终端的交互外,小米汽车还多了一环与家居智能设备的交互。图表图表 36 小米与华为汽车业务的小米与华为汽车业务的综合综合对比对比 比较项目比较项目 小米小米 华为华为 入场时间 2021 年 3 月 2019 年 5 月 首款车上市时间 预计 2024H1 2022 年 2 月 用户基础 截至 2023 年 9 月,连续 13 个季度手机出货量稳定全球前三,全球 MIUI 月活跃用户达 6.23 亿,AIoT 链接设备数达 6.98 亿台 截至 2022 年底,华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿,华为帐号全球月活用户达
68、到 4.2 亿,华为应用市场全球月活跃用户超过 5.8 亿 渠道方面 小米之家运营门店遍布全球 70 余个国家和地区,其中国内门店总共有 1 万家左右 智选车渠道布局上,2022 年底用户中心和体验中心已经超过了 1000 家,覆盖超过 230 座城市 研发投入 22 年 31 亿元;23Q1-3 共计约 42 亿元;未来10 年预计投入 100 亿美元 累计投入约 30 亿美元(22 年底)研发人员 2300 人(23 年 3 月)7000 人(22 年底)汽车业务商业模式 自建生产自建生产 目前在北京亦庄建立了自有的工厂,小米汽车不直接参与生产,与车企合作提供解决方不直接参与生产,与车企合
69、作提供解决方案,三种合作模式案,三种合作模式 46868022Q12022Q22023Q32022Q42023Q12023Q22023Q3智能电动汽车等创新业务费用(亿元)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 工厂分两期建设,其中一期占地面积约 72 万平方米,年产能为 15 万辆;二期计划于 2024年动工,预计 2025 年完工 零部件供应商模式:零部件供应商模式:聚焦电动智能化赛道,提供标准化零部件(合作商包含多家车企)HIHI 模式:模式:提供全
70、栈智能汽车解决方案(合作车企:长安阿维塔、北汽极狐)智选模式:智选模式:深度参与整车设计、营销以及终端销售(合作车企:赛力斯(问界);奇瑞(智界)已有车型 SU7/SU7 max/pro HI 模式:长安阿维塔 11/12;极狐阿尔法 S 全新 HI 版 智选模式:问界 M5/M7;智界 S7 资料来源:公司公告,公司官网,华安证券研究所 3.3 所在赛道处于高增长阶段所在赛道处于高增长阶段,存在较高发展空间存在较高发展空间 目前我国新能源汽车还处于高速增长阶段,目前我国新能源汽车还处于高速增长阶段,2023 年前年前 10 个月,我国新能源汽个月,我国新能源汽车销量达车销量达 723 万辆,
71、同比增长万辆,同比增长 37%,新能源乘用车渗透率由,新能源乘用车渗透率由 2020 年的年的 6.20%增至增至33.54%。其中小米汽车所处的纯电动。其中小米汽车所处的纯电动 C 级车目前规模较小,今年前级车目前规模较小,今年前 10 个月批发销个月批发销售量仅售量仅 12 万辆,同比增长万辆,同比增长高达高达 82%,具备较高的增长空间,具备较高的增长空间。图表图表 37 新能源汽车新能源汽车及纯电动汽车销量对比及纯电动汽车销量对比 图表图表 38 2023M1-10 纯电动汽车销量和同比纯电动汽车销量和同比+27%资料来源:iFind,华安证券研究所 资料来源:iFind,华安证券研究
72、所 0200000400000600000800000-01-31 2021-01-31 2022-01-31 2023-01-31新能源汽车销量(辆)纯电动汽车销量(辆)33165%96%37%161%90%27%0%40%80%120%160%200%0200400600800新能源汽车销量(万辆)纯电动汽车销量(万辆)yoy-新能源汽车yoy-纯电动汽车Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告 图表图表 39 今年前今年前 10
73、月新能源乘用车渗透率达月新能源乘用车渗透率达 33.54%图表图表 40 今年前今年前 10 月纯电动月纯电动 C 级乘用车销量同比级乘用车销量同比+82%资料来源:iFind,华安证券研究所 资料来源:iFind,华安证券研究所 我们判断小米汽车上市后主要对手将集中在我们判断小米汽车上市后主要对手将集中在20-30万内的万内的B级级-C级别的纯电动级别的纯电动轿车中,其中华为智选的智界轿车中,其中华为智选的智界 S7 预计预计将会是小米汽车最大的竞争者,通过对比,在将会是小米汽车最大的竞争者,通过对比,在现有已知的参数中,小米在电机最大功率和最高车速中较竞争对手有一定的领先。现有已知的参数中
74、,小米在电机最大功率和最高车速中较竞争对手有一定的领先。其中小米 SU7 单电机最大功率为 220kw,最高车速 210km/h,SU7Pro 版本配备双电机,综合最大功率可达 495kw(其中前电机 220kw,后电机 275kw)。从竞争对手目前的销量情况看:从竞争对手目前的销量情况看:智界 S7 在 11 月 9 日开启预售后,预售订单一天内就突破 5000 辆,3 天订单超过 1 万,截至 11 月 28 日,华为官方宣布预订单已超过 2 万台。今年前 10 个月,特斯拉 Model3 月均销量维持在 1 万辆以上,小鹏 P7和极氪 001 月均分别为 3811 和 6152 辆。图表
75、图表 41 预计小米汽车上市后主要竞争对手预计小米汽车上市后主要竞争对手 小米小米 SU7SU7 小米小米 SU7proSU7pro 智界智界S7S7标航标航ProPro 智界智界S7S7长航长航版版 MaxMax Model3Model3 后驱后驱 小鹏小鹏P7i550MaxP7i550Max zeeker00zeeker001 1 W WE E 版版 车型定位车型定位 C 级车 C 级车 C 级车 C 级车 B 级车 B 级车 C 级车 车型尺寸车型尺寸 4997*1963*1455 4997*1963*1460 4971*1963*1477 4971*1963*1474 4720*184
76、8*1442 4888*1896*1450 4865*1900*1450 驱动方式驱动方式 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 上市时间上市时间 预计2024H1 预计2024H1 2023.11 2023.11 2023.9 2023.11 预计 2023.1 总质量总质量(kgkg)2430 2655 2384 2422 2192 2415 2715 最大功率最大功率(kwkw)220 495 215 215 194 203 200 最高车速最高车速(km/hkm/h)210 265 210 210 200 200 200 电池电池 磷酸铁锂电池 三元锂离子电池 三元锂
77、离子电池 磷酸铁锂电池+三元锂电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 三元锂电池 1.40%2.30%4.40%4.90%6.20%15.50%28.20%33.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%新能源乘用车渗透率1.284.458.9012.00247%100%82%0%50%100%150%200%250%300%0246802120222023M1-10纯电动C级乘用车批发销量(万辆)yoyTable_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 电芯品牌电芯品牌 比亚迪子
78、公司 宁德时代 宁德时代 宁德时代 宁德时代 亿纬动力 宁德时代 续航续航 未知 未知 550 705 666 713 741 价格价格 未知 未知 24.98 28.98 26.14 29.74 26.90 资料来源:工信部,懂车帝,华安证券研究所 注:价格为懂车帝指导价 图表图表 42 特斯拉特斯拉 M3、小鹏、小鹏 P7 和极氪和极氪 001 月均销量月均销量(辆)(辆)图表图表 43 特斯拉特斯拉 M3、小鹏、小鹏 P7 和极氪和极氪 001 月销量(千台)月销量(千台)资料来源:车主指南,华安证券研究所 资料来源:车主指南,华安证券研究所 4 AIoT:自主研发与投资自主研发与投资合
79、作合作并举,生态链并举,生态链构建构建护城河护城河 小米对于小米对于 AIoT 业务线的布局主要以代工业务线的布局主要以代工+自主研发两个模式为主,通过挑选自主研发两个模式为主,通过挑选以以硬件、硬件、先进制造业先进制造业为主的优质为主的优质企业进行投资来扩大小米生态链企业进行投资来扩大小米生态链。截至目前,小米生态链企业已超过 2000 余家,其中石头、九号公司、云米、华米科技等几十家公司已经完成上市。公司通过自主研发以及与生态链企业合作的方式,构建起了一个以智能手机为核心,并逐渐向智能佩戴设备和智能家居产品延伸的业务链条。小米与生态链企业合作关系建立在了互利互惠的基础之上,小米通过与生态链
80、企业合力推出了一系列AIoT 产品,同时也会为生态链上的企业提供资金支持、营销方案支持和高效的流量获取渠道,这种互利互惠的合作关系使得整个生态链更加稳定和繁荣。22748047492238005000202120222023M1-10特斯拉M3小鹏P7极氪00112.78.421.713.211.522.77.813.62.1 2.31.02.33.04.14.45.24.94.24.74.33.14.84.56.56.2 6.1 6.26.88.7 8.50510152025M1M2M3M4M5M6M7M
81、8M9M10特斯拉M3小鹏P7极氪001Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 图表图表 44 小米集团投资情况小米集团投资情况 图表图表 45 小米集团投资产业小米集团投资产业 Top5 资料来源:IT 桔子,华安证券研究所 资料来源:IT 桔子,华安证券研究所 对于生态链企业,小米负责产品设计、质量把关、终端销售等环节,并提供资金帮助,生态链企业也会为小米提供最低的代工价格,且其自有品牌产品也会加入米家 IoT 平台。目前小米的目前小米的 AIoT 品类已超过品类已超过 200 余种,涵盖了余种
82、,涵盖了 95%以上的日常生活场景以上的日常生活场景,也也成为了目前世界上最大的消费级成为了目前世界上最大的消费级 AIoT 平台。截至今年三季度,小米平台。截至今年三季度,小米 AIoT 连接设备连接设备已近已近 7 亿台,亿台,维持多年维持多年 20%+的同比增长,米家用户也达到的同比增长,米家用户也达到 8400 万万。图表图表 46 小米小米 AIoT 连接设备连接设备 图表图表 47 23Q3 米家用户达米家用户达 8400 万万 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 48 小米小米 AIoT 生态链部分公司生态链部分公司 企业企业 主营业
83、务主营业务 品牌品牌 融资轮融资轮 融资金额融资金额 代工产品代工产品 九号公司 滑板车、平衡车 米家、Ninebot A 8000 万美元 小米滑板车 华米科技 穿戴设备 小米、华米 A 数千万 RMB 小米手环、23532543458969938.2%33.6%35.8%25.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800200222023Q1-3小米AIoT连接设备(百万)65.870.872.475.878.182.9849.510.210.9 11.6 12.31313.700
84、70809022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3米家用户(百万)连接5台以上设备的用户(百万)3486332233030405060708090投资金额(亿元)投资数量(个)64303937400204060800先进制造文娱传媒电商零售汽车交通企业服务投资金额(亿元)投资数量(个)Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 小米手表 万魔声学 耳机 小米、万魔 A 数千万美
85、元 小米耳机 绿米科技 智能家居 米家、绿米 A 数千万美元 小米智能插座、小米传感器 智米科技 空气净化器 小米、智米 A 数千万 RMB 小米空气净化器 峰米科技 数码家电 小米、WEMAX A 5000 万 RMB 小米激光电视 亿联客 智能照明 米家、YeeLight A 数百万美元 米家智能台灯 创米科技 遥控器、摄像机 米家、小米 战略投资 数千万 RMB 小米智能插座、小米万能遥控器 紫米电子 充电宝、充电器 小米、紫米 并购 2.05 亿美元 小米充电宝 追觅科技 清洁家居 小米、追觅 C 36 亿 RMB 小米吸尘器、小米吹风机、小米扫地机器人 资料来源:IT 桔子,各公司官
86、网,华安证券研究所 5 人车家人车家全链路打通全链路打通,“车同轨,书同文车同轨,书同文”今年 10 月 26 日,小米集团创始人雷军宣布集团战略正式由“手机IoT”升级为“人车家全生态”,其中人车家全生态的关键核心也在于小米自助研发的澎湃 OS系统。从 2010 年小米创办之初的 MIUI 开始,小米澎湃 OS 已经探索了十三年,并历时 7 年研发。2017 年,小米自研的 Vela OS 正式发布,逐步统一 IoT 设备生态。2019年,小米开始并行研发纯自研通用系统 Mina OS。2021 年,小米开启了车机 OS 的研发。今年推出的澎湃 OS 融合了 MIUI(小米手机)、Vela
87、OS(IoT 设备)、Mina OS(微内核安全系统)、小米车机 OS 四大操作系统,全面采用统一连接协议,从而实现移动终端-家居智能设备-小米汽车等多设备之间低延迟深度互联。Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/29 证券研究报告 图表图表 49 澎湃澎湃 OS 实现了四大系统的合并统一实现了四大系统的合并统一 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 50 人车家全生态可实现功能(部分举例)人车家全生态可实现功能(部分举例)部分功能部分功能 可实现效果可实现效果 图片示例图片示例 跨设备硬件应用跨设备硬件应用
88、 跨设备相机 使用平板/电脑视频通话时,可借助手机相机,充当视频通话或会议的摄像头,灵活满足所需拍摄视角 通信共享 在平板或电脑上,便捷使用手机的移动数据或热点上网,PC 和手机接听电话共享 妙想桌面 在平板、电脑上直接操作手机,使用手机内的应用或文件 跨设备软件应用跨设备软件应用 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29 证券研究报告 应用接力 一台设备使用应用,可在另一台设备上无缝衔接继续使用 跨设备复制粘贴 在一个设备中复制文字、图片、文件,随后在另一个设备中粘贴 跨设备通知 在电视上显示手机的外卖、打车通知
89、 AIAI 智能智能 (主动学习用户在特定时间和场景的高频次设备操作,之后可自动执行主动学习用户在特定时间和场景的高频次设备操作,之后可自动执行)宠物在哪 通过手机与摄像头的连接寻找宠物,摄像头会自动锁定宠物位置 自动调温 根据室内人数多少,自动调整空调温度 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 响指控灯 通过打响指控制开灯/关灯 音响控制 在家用手机播放音乐自动连接音响,接听电话自动降低音响和电视音量,通话结束自动恢复 其他 进门自动开灯、深夜进门只开夜灯不打扰家人休息、进门自动关闭窗帘、进门自
90、动关闭扫地机器人等功能 注:汽车车机 OS 可实现功能官方暂未公布 资料来源:公司官网,华安证券研究所 我们认为澎湃我们认为澎湃 OS 就是小米实现万物互联的公有底座,人车家全生态的战略升就是小米实现万物互联的公有底座,人车家全生态的战略升级也将会对公司三大业务(手机、级也将会对公司三大业务(手机、IoT、互联网服务)的业务增长提供助推力,在现、互联网服务)的业务增长提供助推力,在现有的小米庞大的用户基础上,增加用户黏性,进一步扩大用户规模增长有的小米庞大的用户基础上,增加用户黏性,进一步扩大用户规模增长,从而实现,从而实现对主营业务的赋能对主营业务的赋能。图表图表 51“人车家”全生态对公司
91、业务的赋能“人车家”全生态对公司业务的赋能 资料来源:华安证券研究所绘制 6 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测:盈利预测:小米的手机业务目前库存状态良好,且受到 AI 驱动影响,我们判断小米的手机业务将会在短期内出现 ASP 和销量端的双重修正,随着小米 14 系列发售的空前成功,预计 Q4 将会迎来价格和销量端的拐点。我们预计小米 2023/2024/2025 年的收入为 2688/3094/3577 亿元,同比-4%/+15%/+16%。调整后净利润为 173/150/186Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评
92、级说明 27/29 证券研究报告 亿元,24-25 年除汽车业务外调整后净利润为 239/257 亿元。估值:估值:我们对小米集团的估值方法采取分部估值法,对于小米的传统业务(手机、IoT、互联网、其他(不含汽车)采用 PE 估值法,而鉴于小米的汽车业务处于发展初期,我们采用 PS 估值法。参考理想、小鹏和蔚来汽车,我们给予小米汽车业务 2024 年 1.7x PS,对应市值为 257 亿港元,参考苹果以及综合考虑小米过去的历史 PE 情况,我们给予小米除汽车以外业务 20 x PE,对应市值 5215 亿港元,给予集团 10%的估值综合折扣率,对应 2024 年合理市值 4925 亿港元,首
93、次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 52 可比公司一致预期可比公司一致预期 公司公司 业务收入(百万元)业务收入(百万元)总市值(百万港元)总市值(百万港元)P P/S/S 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2024E024E 2 2025E025E 理想汽车-W 203075 290347 270778 1.3 0.9 小鹏汽车-W 63784 94641 118688 1.7 1.2 蔚来-SW 94434 245002 102630 1.0 0.4 公司公司 经调整利润(亿美元)经调整利润(亿美元)总市值(百万美元)总市值(百万美元)P PE E 2 2024E024E
94、 2 2025E025E 2 2024E024E 2 2025E025E APPLE 101121.3 107241.1 3004481 29.71 28.02 资料来源:iFind,Bloomberg,华安证券研究所 风险提示:风险提示:小米汽车不能如期上线;行业竞争加剧;原材料成本上升;全球宏观经济扰动风险 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20
95、22 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 160,415160,415 141,276141,276 146,358146,358 162,253162,253 营业收入营业收入 280,044 268,842 309,436 357,729 存货 50,438 33,829 35,306 39,333 营业成本 232,467 210,666 241,972 279,897 贸易应收款项 11,795 11,795 11,795 11,795 毛利 47,577 58,176 67,464 77,832 应收贷
96、款 7,830 5,613 7,555 7,998 销售及营销开支 21,323 18,032 21,351 24,326 预付款项及其他应收款项 18,578 14,211 16,733 19,040 研发开支 16,028 18,755 23,208 25,756 短期银行存款 29,875 27,049 27,849 32,196 一般及行政开支 5,114 5,013 5,913 6,797 其他 41,899 48,780 47,119 51,891 投资公允价值变动-1662 2577 2951 3412 非流动资产非流动资产 113,092113,092 134,455134,4
97、55 169,875169,875 199,517199,517 权益法入账之投资亏损-400-18 90 104 物业及设备 9,138 11,415 13,794 16,111 其他收入 1136 607 562 650 无形资产 4,630 5,515 5,437 5,864 其他收益净额-1369 487-1547-1789 按公允价值计入损益之长期投资 55,980 53,768 55,699 60,814 营业利润 2,816 20,030 19,048 23,330 长期银行存款 16,788 14,689 15,472 16,098 财务收入 1,664 3,476 4,241
98、 4,903 按权益法入账之投资 7,932 7,932 7,932 7,932 财务成本 546 1,978 3,094 3,577 其他 18,624 41,135 71,542 92,699 除税前利润除税前利润 3,9343,934 21,65521,655 20,19520,195 24,65524,655 资产总计资产总计 273,507273,507 275,732275,732 316,233316,233 361,770361,770 所得税 1,431 4,487 3,492 4,264 流动负债流动负债 89,62889,628 104,499104,499 113,06
99、7113,067 132,952132,952 净利润净利润 2,5032,503 17,16917,169 16,70216,702 20,39120,391 贸易应付款项 53,094 66,392 71,135 87,855 归母净利润归母净利润 2,4742,474 16,97316,973 16,51216,512 20,15920,159 其他应付款项及应计费用 18,441 18,302 18,371 18,337 净利润净利润(NON(NON-IFRS)IFRS)8,5188,518 17,34417,344 15,00315,003 18,64518,645 客户预付款 9,
100、588 8,406 10,135 11,450 主要财务比率主要财务比率 借款 6,244 7,493 8,992 10,790 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 所得税负债 1,384 1,384 1,384 1,384 回报率回报率 其他 877 2,522 3,050 3,135 净资产收益率 5.93%13.86%9.91%10.92%非流动负债非流动负债 129,584129,584 150,331150,331 164,585164,585 190,746190,746 总资产收益率 3.11%6.29%4.74%5.16%借款 21,493.26 2
101、5,791.91 30,950.30 37,140.36 投入资本收益率 4.96%10.93%7.83%8.52%递延所得税负债 983.26 983.26 983.26 983.26 增长率增长率 保修拨备 945.27 2,522.0 3,049.69 3,135.07 营业总收入增长率-14.70%-4.00%15.10%15.61%其他 106,162 121,034 129,602 149,487 净利润增长率-61.35%103.62%-13.50%24.28%负债合计负债合计 219,212219,212 254,830254,830 277,653277,653 323,69
102、8323,698 总资产增长率-6.62%0.81%14.76%14.12%权益合计权益合计 143,923143,923 125,400125,400 151,648151,648 171,024171,024 资产管理能力资产管理能力 负债和股东权益负债和股东权益 273,507273,507 275,732275,732 316,233316,233 361,770361,770 应收款项周转天数 15.4 16.0 13.9 12.0 应付款项周转天数 69.2 90.1 83.9 89.6 现金流量表现金流量表 单位:百万元 存货周转天数 65.7 45.9 41.6 40.1 会计
103、年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 102%98%98%99%净利润 3,934 21,655 20,195 24,655 偿债能力偿债能力 存货增加-5,449-16,609 1,478 4,026 资产负债率 80.15%92.42%87.75%89.64%贸易应付款项增加-20,514 13,298 4,743 16,720 流动比率 1.8 1.4 1.3 1.2 客户预付款增加 299-1,182 1,729 1,316 预付款项及其他应收款项增加 1,445-4,368 2,523 2,307 其他调整 15,89615,896-4,8514,
104、851-1,5031,503-3,8143,814 经营活动现金净流经营活动现金净流量量-4,3904,390 7,9437,943 29,16429,164 45,21045,210 存入短期银行存款-58,365-2,826 800 4,346 存入长期银行存款-9,875-2,099 782 626 按公允价值入损益之短期投资到期所92,620 6,881-1,661 4,771 其他-8,831-2,212 1,930 5,115 投资活动现金净流投资活动现金净流量量 15,54915, 1,8521,852 14,85914,859 借款所得款项 19,858 5
105、,548 6,657 7,988 筹资活动现金净流筹资活动现金净流量量-7,8557,855 5,5485,548 6,6576,657 7,9887,988 现金及现金等价物增加净额 3,304 13,236 37,673 68,058 期初现金 23,512 27,607 40,844 78,517 期末现金 27,607 40,844 78,517 146,575 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集团小米集团-W(01810)敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析
106、师:金荣,香港中文大学经济学硕士,天津大学数学与应用数学学士,曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司,金融及产业复合背景,善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号:S00 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意
107、见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任
108、何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本
109、报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。