1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 05 月 22 日 推荐推荐（维持）（维持）出门问问招股书梳理出门问问招股书梳理 TMT 及中小盘/传媒 本篇报告本篇报告梳理了出门问问招股书梳理了出门问问招股书，公司成立于公司成立于 2012 年年 10 月，以语音交互技术月，以语音交互技术为核心，为核心，产品覆盖客户类型丰富。产品覆盖客户类型丰富。行业维度，行业维度，中国中国 AI 软件解决方案市场规模软件解决方案市场规模持持续高增，续高增，22 年达到年达到 559 亿元。其中，亿元。其中，AI 语音和自然语言处理增速整体高于计算语音和自然语言处理增速整体高于计算机视觉
2、和数据科学增速。机视觉和数据科学增速。公司深耕公司深耕 ai 语音赛道，已于语音赛道，已于 2022 年实现非国际准则层面盈利。年实现非国际准则层面盈利。出门问问成立于 2012 年 10 月，以语音交互技术为核心，成为中国最早一批起步的AI 公司。服务包括消费者、企业、创作者三大类不同客户。公司核心能力大模型“序列猴子”具备语音、语言、图像及对话能力，文本生成（语言理解、知识问答、逻辑推理、数学运算、代码能力，简单问题的规划以及多模态能力）、语音生成（采用第五代 TTS 引擎 MeetHiFiVoice，支持多语种、多方言和中英混合，灵活配置音频参数）、语音识别（支持一句话识别和录音文件识别
3、，提供一种简单易用的方式，轻松将语音转换为文本数据）、图片生成（AI 绘画技术，可提供一站式视觉艺术解决方案，支持个性化定制）、视频生成（采用出门问问第三代数字人，50+数字人，参数可灵活配置，支持多职业、多肤色、多语种）、克隆服务（支持用户自定义声音/形象克隆）。公司 21-23 年分别实现收入 3.98 亿元、5.00 亿元和 5.07 亿元。22 年实现非国际准则扭亏，持续提效降费。受益于高毛利占比业务提升、销售费用率及管理费用率不断优化，22 年经调整净利润达 1.09 亿元，对应经调整净利率为 21.8%。产品维度，公司针对不同的用户群体提供丰富的产品矩阵。产品维度，公司针对不同的用
4、户群体提供丰富的产品矩阵。AIGC 产品矩阵主要包括魔音工坊、奇妙元、奇妙问、Dupdub（魔音工坊海外版），满足用户不同场景下的语音处理需求。针对消费者提供 AI 智能手表 TicWatch及其他 AIoT 智能硬件产品，并与 Google、高通有长期合作。针对企业级客户，公司提供智能车载、物联网、金融及 IoT 等企业级场景提供服务，并通过 CoPilot 赋能更多合作伙伴和行业生态。针对创作者用户，提供包括魔音工坊、奇妙元、奇妙问等在内的产品矩阵，赋能创作者实现内容高效创作。AI 行业持续高速增长，语音及自然语言处理细分赛道增速亮眼。行业持续高速增长，语音及自然语言处理细分赛道增速亮眼。
5、中国 AI市场规模（按收入计）已由 2018 年的人民币 560 亿元增至 2022 年的人民币 1942 亿元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 36.5%。中国 AI 软件解决方案市场的市场规模（按收入计）已由 2018 年的人民币 134 亿元增至2022 年的人民币 559 亿元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 42.8%。预计市场规模于 2027 年将达到人民币 2090 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 30.2%。AI 解决方案中，AI 语音和自然语言处理增速整体高于计算机视觉和数据科学增速。风险提示：风险提示：技术迭代不及时带来的客户
6、流失风险技术迭代不及时带来的客户流失风险，竞争加剧导致盈利能力下竞争加剧导致盈利能力下降降，监管变化趋严监管变化趋严 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）151 3.0 总市值（十亿元）1416.5 1.8 流通市值（十亿元）1265.3 1.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-6.0-0.8-18.0 相对表现-7.9-1.7-7.5 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、传媒互联网行业周报看好游戏行业，出版和影视业绩期后也有望迎来价值回归2024-05-02 2、互联网行业周报腾讯旗下协作 SaaS 产品全面接入混元大模型2024-04-30 3、2024
7、年五一档电影行业观察五一已定档佳片 10 部，关注头部院线及相关内容公司机会2024-04-24 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 徐帅徐帅 S14 -50-40-30-20-10010May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)传媒沪深300AIAI 语音交互行业持续高增，语音交互行业持续高增，AIGCAIGC 先行者先行者 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、公司简介.4 1、发展历程：以语音交互为核心，产品使用场景不断丰富.4 2、主要产品概述：.4（1）AIGC 产品矩阵.5（
8、2）智能可穿戴.9（3）企业解决方案.9 3、管理层及股权机构.10 4、财务情况.10 二、AI 行业：千亿规模市场，商业化仍处于相对早期.12 三、风险提示.15 1、技术迭代不及时带来的客户流失风险.15 2、竞争加剧导致盈利能力下降.15 3、监管变化趋严.15 图表图表目录目录 图 1：出门问问重要发展阶段.4 图 2：出门问问序列猴子主要功能.5 图 3：AIGC 产品矩阵.5 图 4：魔音工坊-软件配音.6 图 5：魔音工坊-配音员配音.6 图 6：魔音工坊-声音商店.7 图 7：魔音工坊-效率工具.7 图 8：奇妙元-声音、形象克隆.8 图 9：奇妙问管理平台.8 图 10：T
9、icWatch 系列.9 图 11：主要企业解决方案一览.9 图 12：公司主要股东及持股比例.10 图 13：出门问问营业收入（亿人民币）.11 图 14：AIGC 解决方案收入情况（百万人民币）.11 aVeZeUeUfY8XaYaY7NbPbRsQoOnPqMeRnNrMlOsQnOaQrRvMwMnQzRMYmNmO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 15：出门问问分业务毛利率.11 图 16：出门问问经调整净利率.11 图 17：出门问问经调整净利及经调净利率.11 图 18：2018-2027E 全球 AI 市场的市场规模（按收入计，十亿美元）.12 图 19：2018
10、-2027E 中国 AI 市场规模（按收入计，十亿人民币）.13 图 20：2018-2027E 中国 AI 软件解决方案市场的市场规模（按收入计）.13 图 21：2018-2027E 中国 AI 市场技术人才的年平均成本（千元）.14 图 22：2018-2022 全球 AI 市场 AI 赋能硬件解决方案控制器芯片的平均单位成本14 图 23：全球及中国 AIGC 市场的市场规模（按收入计）.15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、公司简介公司简介 1、发展历程发展历程：以语音交互为核心，产品使用场景不断丰富：以语音交互为核心，产品使用场景不断丰富 出门问问成立于 2012
11、 年 10 月，以语音交互技术为核心，从 0 到 1 开发声音信号识别、自然语言处理、垂直搜索，成为中国最早一批起步的 AI 公司。2013 年以来，公司开始开发语音搜索引擎，包括开发 ASR（自动语音识别）、TTS（文字转语音）以及 NLP（自然语言处理），即 AI CoPilot 的雏形。2014 年公司开发了 AIoT 智能硬件，可为 AI 助手的消费者场景软件提供交互载体，并向 B 端企业输出技术。2017 年，公司通过为汽车、金融、TMT 及其他行业的企业提供以语音交互及内容生成技术为核心的 AI CoPilot 体验，并进一步扩展生成技术应用至企业场景。2020 年公司自主研发了通
12、用大模型及垂直优化技术模块，后延伸出主要服务于创作者群体和企业群体的 AIGC 技术能力及产品应用。后于 2023 年升级成为“序列猴子”。图图 1：出门问问重要发展阶段：出门问问重要发展阶段 资料来源：招股说明书、招商证券 2、主要产品概述主要产品概述：大模型“序列猴子”具备语音、语言、图像及对话能力，可实现文本生成（语言理解、知识问答、逻辑推理、数学运算、代码能力，简单问题的规划以及多模态能力）、语音生成（采用第五代 TTS 引擎 MeetHiFiVoice，支持多语种、多方言和中英混合，灵活配置音频参数）、语音识别（支持一句话识别和录音文件识别，提供一种简单易用的方式，轻松将语音转换为文
13、本数据）、图片生成（AI 绘画技术，可提供一站式视觉艺术解决方案，支持个性化定制）、视频生成（采用出门问问第三代数字人，50+数字人，参数可灵活配置，支持多职业、多肤色、多语种）、克隆服务（支持用户自定义声音/形象克隆）。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 2：出门问问序列猴子主要功能：出门问问序列猴子主要功能 资料来源：公司官网、招商证券（1）AIGC 产品矩阵产品矩阵 AIGC 产品矩阵主要包括魔音工坊、奇妙元、奇妙问、Dupdub（魔音工坊海外版）。图图 3：AIGC 产品矩阵产品矩阵 资料来源：公司官网、招商证券 魔音工坊为 AI 配音创新解决方案。2020 年，公司建立了
14、并发布了公司的配音助手“魔音工坊”。利用公司自主研发的模型，内容创作者可以通过公司的 AI 赋能解决方案制作配音和其他基于音频的内容。“魔音工坊”是一个利用 NLP（自然语言处理）算法分析书面文本并将其转换为自然人声来制作AI生成内容的平台。它提供 1000 多种声音风格以及来自外部供应商的多样化声音样本组合，并支持37 种语言和 15 种方言。它使得 AI 生成内容可以根据不同的应用场景进行定制，例如，视频中的 AI 数字人可以使用“魔音工坊”，以内容创作者喜欢的特定口音或语气播报新闻或天气预报。这也有利于需要大批量生产的高需求企业，因为书面内容不需要进行额外的录音工作，就可以迅速转换为口头
15、文字，同时，音频内容高度可编辑。由于公司计划为内容创作者提供卓越的技术，除了“魔音工坊”外，公司还推出了面向海外内容创作者的海外版“DupDub”和企业可以通过 API 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 整合部署的企业版。企业版允许来自同一企业的用户利用企业功能进行交互合作，例如，协同编辑、音频共享、评论、模仿、会员限制和数据管理功能。公司的“魔音工坊”设有六大核心功能，即：(i)软件配音文字转语音；(ii)人配音；(iii)声音商店；(iv)效率工具；(v)声音克隆；及(vi)视频编辑。图图 4：魔音工坊：魔音工坊-软件配音软件配音 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 5：魔音工坊
16、：魔音工坊-配音员配音配音员配音 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 6：魔音工坊：魔音工坊-声音商店声音商店 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 7：魔音工坊：魔音工坊-效率工具效率工具 资料来源：招股说明书、招商证券“奇妙元”为公司于 2022 年 3 月推出的视频和直播解决方案。该解决方案让用户能够：(i)克隆声音、形象，定制虚拟数字人并个性化品牌形象；(ii)制作 AI 生成的视频内容，用于各种应用场景，如培训教育、企业广告、新闻报道及在线客户服务；以及(iii)创建数字人及虚拟场景，用于通过第三方直播平台进行直播。敬请阅读末页的重要说明
17、8 行业深度报告 图图 8：奇妙元：奇妙元-声音、形象克隆声音、形象克隆 资料来源：招股说明书、招商证券 奇妙问为企业交互数字员工生成平台，面向多行业打造交互型数字员工，提供一站式互动数字人制作、生产、发布服务。应用场景包括政企、文旅、金融、展会展厅、电销、企业在线营销等，可用作销售、客服、接待。图图 9：奇妙问管理平台：奇妙问管理平台 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 （2）智能可穿戴智能可穿戴 公司将专有的语音支持端到端 AI 语言技术应用于出门问问的自研解决方案，并在智能设备及其他配件实现商业化布局。公司开发了 AI 智能手表TicWatch 系列及
18、其他 AI 赋能硬件产品及非 AI 智能设备。图图 10：TicWatch 系列系列 资料来源：招股说明书、招商证券 （3）企业解决方案企业解决方案 公司也为企业提供基于 AI 的语音支持创新解决方案。目前已经建立特定行业或跨行业的广泛解决方案矩阵，涵盖汽车、金融、TMT（科技、媒体、电信）及其他医疗及零售等垂直领域。图图 11：主要主要企业解决方案企业解决方案一览一览 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 3、管理层及股权机构管理层及股权机构 公司创始人具备强大专业背景，任职谷歌。公司的创始人、CEO 兼董事长李志飞，拥有约翰霍普金斯大学计算机博士学位，并
19、在谷歌担任过科学家，负责开发过谷歌手机离线翻译系统。COO 李媛媛是公司的联合创始人，曾任职于MicroStrategy Services,Corp。公司股权结构集中，李志飞为实控人。CEO 李志飞、COO 李媛媛、CTO 雷欣分别 通过各自的 全资投资 控股公 司 MobvoiLimited、CMWWLimited 及AmberleiLimited 持股 26.7%、3.0%、3.0%。三者为一致行动人及实体，合计持股 32.74%。图图 12：公司主要股东及持股比例：公司主要股东及持股比例 资料来源：招股说明书、招商证券 4、财务情况财务情况 AIGC 解决方案收入增长强劲。2021 年至
20、 2023 年，出门问问的营收分别为 3.98亿元、5.00 亿元和 5.07 亿元。从收入构成来看，2021 年至 2023 年，出门问问来自 AI 软件的收入从 0.60 亿元增至 3.43 亿元，对应的收入占比则从 2021 年15.0%大幅上升至 67.7%。而 AI 软件的收入又可分为 AIGC 解决方案收入和 AI企业解决方案收入。其中，2021 年至 2023 年，出门问问 AIGC 解决方案收入分 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 别为 682.2 万元、3985.7 万元和 1.18 亿元。图图 13：出门问问营业收入（亿人民币）出门问问营业收入（亿人民币）图图 1
21、4：AIGC 解决方案收入情况（百万人民币）解决方案收入情况（百万人民币）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 22 年实现非国际准则扭亏，持续提效降费。受益于高毛利占比业务提升、销售费用率及管理费用率不断优化，22 年经调整净利润达 1.09 亿元，对应经调整净利率为 21.8%。23 年经调整净利下降至 0.18 亿元，对应经调整净利率为 3.5%。图图 15：出门问问分业务毛利率出门问问分业务毛利率 图图 16：出门问问经调整净利率出门问问经调整净利率 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 17：出门问问经调整净利及经调净利率：出
22、门问问经调整净利及经调净利率 29.9%62.8%93.8%96.8%91.9%30.2%33.1%26.4%28.0%16.6%30.1%37.5%67.2%78.2%75.3%0%20%40%60%80%100%20202021202222H123H1AI软件解决方案智能设备及其他配件总计23.0%23.7%30.5%26.6%19.4%29.7%12.2%11.0%17.6%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023研发费用率销售费用率管理费用率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(1.0)(0.5)0.00.51.01.520
23、2120222023经调整净利润（亿元）经调整净利率 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 二、二、AI 行业：千亿规模市场，商业化仍处于相对早行业：千亿规模市场，商业化仍处于相对早期期 据招股说明书援引的灼识咨询报告，全球 AI 市场的市场规模（按收入计）由 2018年的 713 亿美元增至 2022 年的 1997 亿美元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 29.4%。预计市场规模于 2027 年将达到 5624 亿美元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 23.0%。图图 18：2018-2027E 全球全球 AI 市场的市场规
24、模（按收入计市场的市场规模（按收入计，十亿美元，十亿美元）资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 中国 AI 市场规模增速超全球增速，市占率不断提升。据灼识咨询的报告，中国AI 市场规模（按收入计）已由 2018 年的人民币 560 亿元增至 2022 年的人民币1942 亿元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 36.5%，预计于 2027 年将达到人民币 6448 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 27.1%。中国 AI 市场规模占全球AI市场规模的百分比由2018年的11.2%上升至2022年的13.9%，预计于 2027 年将达到 16.3%。敬请阅读末页
25、的重要说明 13 行业深度报告 图图 19：2018-2027E 中国中国 AI 市场规模（按收入计市场规模（按收入计，十亿人民币，十亿人民币）资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 据招股说明书援引的灼识咨询报告，中国 AI 软件解决方案市场的市场规模（按收入计）已由 2018 年的人民币 134 亿元增至 2022 年的人民币 559 亿元，2018年至 2022 年的复合年增长率为 42.8%。预计市场规模于 2027 年将达到人民币2090 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 30.2%。AI 解决方案中，AI语音和自然语言处理增速整体高于计算机视觉和数据科学增速。图
26、图 20：2018-2027E 中国中国 AI 软件解决方案市场的市场规模（按收入计）软件解决方案市场的市场规模（按收入计）资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 成本维度，中国市场 AI 技术人才平均成本及 AI 算力芯片平均单位成本整体可控。据招股说明书援引的灼识咨询报告，中国市场 AI 技术人才的人工成本从 2018年的人民币 14.77 万元增至 2022 年的人民币 22.04 万元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 10.5%，并预计 2027 年将达到人民币 35.28 万元，对应 2022 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 年至 2027 年的复合年增长
27、率为 9.9%。图图 21：2018-2027E 中国中国 AI 市场技术人才的年平均成本（市场技术人才的年平均成本（千元千元）资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 由于全球多个控制器芯片市场参与者之间的价格竞争，全球 AI 市场 AI 赋能硬件解决方案控制器芯片的平均单位成本逐渐下降。据招股说明书援引的灼识咨询报告，全球 AI 市场 AI 赋能硬件解决方案控制器芯片的平均单位成本由 2018 年的15.8 美元降至 2022 年的 13.2 美元。图图 22：2018-2022 全球全球 AI 市场市场 AI 赋能硬件解决方案控制器芯片的平均单位成本赋能硬件解决方案控制器芯片的平均单位成
28、本 资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 AIGC 应用市场潜力较大，创作者领域商业化逐渐落地。根据灼识咨询的报告，以收入计，全球 AIGC 市场的市场规模已由 2020 年的人民币 13 亿元增至 2022年的人民币 46 亿元，2020 年至 2022 年的复合年增长率为 89.7%。预计市场规模于2027年达到人民币1275亿元，2022年至2027年的复合年增长率为94.4%。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 中国AIGC市场的市场规模已由2020年的人民币1亿元增至2022年的人民币4亿元，2020 年至 2022 年的复合年增长率为 100.8%。预计市场规模于 20
29、27 年达到人民币 326 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 136.3%。图图 23：全球及中国全球及中国 AIGC 市场市场的市场规模（按收入计）的市场规模（按收入计）资料来源：招股说明书、灼识咨询、招商证券 三、三、风险提示风险提示 1、技术迭代不及时带来的客户流失风险技术迭代不及时带来的客户流失风险 解决方案竞争力基于研发能力，研发能力迭代不及时或导致客户流失 2、竞争加剧导致盈利能力下降竞争加剧导致盈利能力下降 行业部分公司或通过价格竞争来获取份额，竞争加剧或导致公司盈利能力下降 3、监管变化趋严监管变化趋严 关于 AIGC 相关的法律规定仍在不断完善规范，若公司未
30、能保护用户数据安全等或面临行政诉讼 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价
31、涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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