1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/17 Table_Page 公告点评|物流 证券研究报告 嘉诚国际（嘉诚国际（603535.SH）华南跨境电商仓储龙头，连续中标华南跨境电商仓储龙头，连续中标跨境电跨境电商商平台招标平台招标项目验证成长潜力项目验证成长潜力 核心观点核心观点：5 月 14 日嘉诚国际发布广州市嘉诚国际物流股份有限公司关于中标重要项目的公告，公司中标希音公司（SHEIN）质检外包项目合同，期限为自签订之日起 1 年，该合同每年产生的营业收入预计将超过公司 2023 年度经审计的营业收入的 10%以上。连续中标连续中标跨境电商平台跨境电商平台物流招标项目，物流招标
2、项目，成长成长潜力潜力持续验证。持续验证。据嘉诚国际公告披露，24 年 3 月 5 日和 5 月 9 日公司分别中标跨境电商平台物流招标项目。此次质检外包项目系 24 年至今公司第四次中标希音公司物流相关项目，经营范围已从仓储物流拓展到质检。预计以上三笔合同将为公司带来共计逾 5 亿元/年的营收贡献，公司作为一体化综合物流服务商的运营能力和成长潜力得到持续验证。华南跨境电商仓储龙头华南跨境电商仓储龙头，拥抱跨境电商景气机遇，期待变现能力提升。拥抱跨境电商景气机遇，期待变现能力提升。据嘉诚国际公告披露，公司旗下核心资产天运国际物流中心和嘉诚国际港总面积接近 70 万平米。1Q24 公司积极调整业
3、务结构，借跨境电商出口浪潮趁势发力并享受需求释放红利，归母净利润达到 0.65 亿元/yoy+52.1%，业绩拐点已经显现。另外，公司还在持续探索物流增值服务链上下游机遇，并计划开展航空干线运输、海外仓等多场景业务板块。背靠仓储流量，公司变现能力提升潜力可以期待。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 24-26 年公司归母净利润分别为2.81、3.31 和 3.88 亿元。参考历史中枢和可比公司，看好仓储环节经营环境更为稳定且后续流量变现存在提升空间，给予 24 年 PE 18X，对应合理价值为 21.6 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：国际贸易波动；海外政策波动
4、；仓库投产不及预期。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1278 1225 1580 1866 1977 增长率（%）0.7%-4.1%29.0%18.1%5.9%EBITDA（百万元）238 253 436 510 583 归母净利润（百万元）171 164 281 331 388 增长率（%）-6.2%-4.0%70.9%18.0%17.0%EPS（元/股）0.73 0.70 1.20 1.42 1.66 市盈率（P/E）24.48 25.71 15.10 12.79 10.93 ROE（%）7.4%6.7%10.4%11.1%
5、11.6%EV/EBITDA 17.36 19.76 11.44 9.59 7.95 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 17.96 元 合理价值 21.6 元 报告日期 2024-05-22 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许可 SAC 执证号：S0260523120004 分析师：分析师：周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 分析师：分析师：王航 SAC 执证号：S0260523120003 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0
6、260517080007 SFC CE No.BOS186 请注意，许可,周延宇,王航并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-30%-20%-10%0%10%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24嘉诚国际沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 目录索引目录索引 一、依托稀缺高标仓资源，卡位华南跨境电商仓储环节.4 二、连续中标跨境电商平台招标项目，成长潜力持续验证.8 三、拥抱跨境电商景气机遇，期待变
7、现能力持续提升.10 四、盈利预测和投资建议.12 五、风险提示.14 9W8XbZbZ9WeZfVeU9PaObRmOoOoMqMkPmMmReRpNsO9PrRxOMYtQnQvPoPsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 图表索引图表索引 图 1：公司由承接制造业客户仓配物流起家，逐渐成长为供应链一体化的综合物流服务商.4 图 2：公司整体收入可分为综合物流和供应链分销两个板块.5 图 3：2019-2023 年期间公司综合物流业务收入复合增速达到 3.19%.5 图 4：公司综合物流毛利占比常年保持在八成以上.5
8、图 5：综合物流板块毛利率远超供应链执行分销.6 图 6：1Q24 归母净利润同比大幅增长超 50%.6 图 7：广州南沙区地处粤港澳大湾区中心.7 图 8：公司仓库地处南沙可快速通达周边主要口岸.7 图 9：2020 年以来公司仓储业务中标情况.9 图 10：公司 24 年中标仓库租金水平远高于同年 4 月全国 41 个城市的通用仓租金水平（单位：元/平方米/年）.10 图 11：跨境电商物流供应链全程可分为七个环节.11 图 12：香港出口运价（BAI30）：港币/公斤.11 图 13：上海出口运价（BAI80）:人民币/公斤.11 表 1：嘉诚国际仓储资产梳理.8 表 2：2024 年以
9、来嘉诚国际中标合同内容梳理.9 表 3：公司未来将发力海外仓业务和干线运输业务来丰富变现场景，进一步提升变现能力.12 表 4：嘉诚国际盈利预测表（亿元）.13 表 5：可比公司估值表.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 一、一、依托稀缺高标仓资源，卡位华南跨境电商仓储环节依托稀缺高标仓资源，卡位华南跨境电商仓储环节 广州市嘉诚国际物流股份有限公司成立于2000年，是一家提供定制化物流方案及全程供应链一体化综合物流的服务商，总部位于广州市南沙区，于2017年在上交所主板上市。图图 1：公司由公司由承接制造业客户承接制造
10、业客户仓配物流仓配物流起家起家，逐渐成长为供应链一体化逐渐成长为供应链一体化的的综合物流服务商综合物流服务商 数据来源：嘉诚国际官网，广发证券发展研究中心 公司业务分为综合物流和供应链分销执行两大板块：1、综合物流业务：综合物流业务：主要面向制造业和跨境电商客户，是公司的利润支柱，近年来毛利率接近50%。该业务包括运输、仓储及出入库作业和货运代理等流程作业，其中仓储环节具备较强的盈利能力，2016年上市时期该业务毛利率达到60%以上。2、供应链分销业务：供应链分销业务：主要面向松下主要面向松下、日立、日立等等海外客户，海外客户，在直销、经销等模式下为制造业的大B客户提供物流履约服务。识别风险，
11、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680002120222023综合物流（亿元）供应链执行分销（亿元）其它主营业务收入（亿元）营业总收入yoy图图 2：公司公司整体收入整体收入可分为可分为综合综合物流和物流和供应链供应链分销两个板块分销两个板块 数据来源：嘉诚国际招股说明书，嘉诚国际 2023 年年报，广发证券发展研究中心 从收入总体量来看，2014年-2018年期间公司收入快速增长，年复合增长率达到13.35
12、%。但2019年至今受宏观经济波动影响，营收年均复合增速有所回落。收入结构来看，综合物流和供应链分销两大业务板块增速明显分化。受益于线上购物渗透率持续提升和跨境电商业务增长，2019-2023年期间公司综合物流板块收入保持相对较高增速，年复合增长率达到3.19%。供应链执行分销收入相对稳定，同期间内其收入占公司营收比例由48%下降至46%。利润方面，综合物流业务是嘉诚国际的利润支柱，其毛利占比在80%以上。综合物流业务毛利率自2015年以来持续提升，2023年毛利率超过45%，远高于供应链执行分销业务。图图 3：2019-2023年期间公司年期间公司综合物流综合物流业务收入业务收入复合复合增增
13、速达到速达到3.19%图图 4：公司公司综合物流综合物流毛利占比毛利占比常年保持常年保持在八成以上在八成以上 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.511.522.533.542014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023综合物流毛利供应链执行分销毛利亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 图图 5：综合物流综合物流板块板块毛利率远超供应链执行分销毛利率远超供应链执行分销 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 202
14、2-2023年期间，受物流景气下行等因素影响，公司归母净利润连续两年负增长。但2024年Q1公司积极调整业务结构，同时借跨境电商出口浪潮趁势发力，1Q24归母净利润同比大幅增长0.22亿元至0.65亿元/yoy+52.1%。图图 6：1Q24归母净利润归母净利润同比同比大幅增长大幅增长超超50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 作为盈利变现的核心担当，根据嘉诚国际公告披露，公司的仓储资产当前主要集中在广州南沙区，公司拥有两大物流基地：天运（南沙）多功能国际物流中心和嘉诚国际港（跨境电商智慧物流中心），总面积接近70万平米。两仓卡位湾区航运枢纽中心黄金地段，能够充分享受到粤港澳大湾区的地
15、理几何中心和交通枢纽中心的区位优势。其中：1、天运（南沙）多功能国际物流中心天运（南沙）多功能国际物流中心位于广州南沙自贸片区内部，是区内单体面积最大物流运营商，建筑面积约13万平米。该项目借助区位优势及其作为跨境供应链核心枢纽的集聚优势，能够充分发挥其保税物流各项功能。2、嘉诚国际港嘉诚国际港位于广州市南沙区中心地带，项目总面积约60.40万平方米，其中仓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200020202120222023综合物流毛利率供应链执行分销毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00
16、.51.01.52.020002020224Q1归母净利润（亿元）归母净利润yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 储用途的面积约为52.49万平方米。该项目属于广州市三大战略枢纽建设工程-国际航运枢纽建设工程之一。嘉诚国际港临近广州南沙港区、深圳蛇口港、广州白云机场、深圳宝安机场、香港国际机场和葵青货柜码头，周边有多条高速公路经过。同时，南沙港铁路也已开始运行，铁路运输可直达公司位于南沙港保税区的天运物流中心，实现两仓无缝链接。另外，公司已取得广州市番禺
17、区原印染总厂地块超8万平方米国有建设用地使用权，拟投资建设“大湾区（华南）国际电商港项目”，该项目将建设成智慧物流中心、电商企业集聚平台等一体化的现代化国际供应链电商城，并成为整合电子商务上下游产业链的集聚地。此外广东嘉诚国际航空将携手股东在广州兴建约五十万平方米的“大湾区嘉诚国际超级世界港（super worldport）”，该项目以“物联网+大数据+人工智能+区块链+现代航空物流”为依托，同时具备保税与非保税、报关、报检等口岸服务功能。图图 7：广州广州南沙区南沙区地处地处粤港澳大湾区中心粤港澳大湾区中心 图图 8：公司公司仓库仓库地处南沙可快速通达地处南沙可快速通达周边周边主要主要口岸口
18、岸 数据来源：广州市南沙区人民政府办公室，广发证券发展研究中心 数据来源：高德地图，广发证券发展研究中心 除了广州，海南是公司另一个仓储资源发力重心。据2023年年报，公司位于海南省海口市的嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心已完成封顶工作，即将于2024年投用，该仓库将主要用于免税品物流服务。另外，公司还在洋浦经开区与三亚两地规划建设新产能。未来公司有望拥有共计超过200万平方米的自建高标仓，成长潜力十足。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 表表 1：嘉诚国际嘉诚国际仓储资产梳理仓储资产梳理 项目名称项目名称 仓储性质仓储性
19、质 位置位置 仓库面积（万平仓库面积（万平方米）方米）项目状态项目状态 天运国际物流中心 保税普通仓 广州南沙保税区保税物流中心 15 满负荷运营 嘉诚国际港 高标仓 广州南沙区东涌镇鱼窝头中心工业区 52.49 已投产 嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心 保税高标仓 海口市综合保税区 25 即将竣工并投入使用 天云国际（海南）数智加工流通中心 高标仓 海南省洋浦经济开发区 40 建设中 嘉诚国际（三亚）超级云智世界港 高标仓 海南省三亚天涯区梅村 15 拟建 大湾区（华南）国际电商港 高标仓 广州番禺区原印染总厂 45 拟建 大湾区嘉诚国际超级世界港 高标仓 广州 50 拟建 数据来源：关于
20、 2021 年度业绩暨现金分红说明会召开情况的公告，嘉诚国际 2023 年年报，广发证券发展研究中心 二、二、连续中标跨境电商平台招标项目，成长潜力持续验连续中标跨境电商平台招标项目，成长潜力持续验证证 尽管公司通过建设嘉诚国际港大幅拓展自有仓储资源体量，但由于跨境电商进出口需求的快速发展，公司的仓储营业面积一直处于紧张状态。其中天运国际物流中心作为南沙保税区的稀缺资源，早在上市前仓库的使用率已经达到100%，产能利用率长期处于满负荷状态。而在22年至23年之间投产的嘉诚国际港二、三期，当前已经全面用于世界知名跨境电商平台出海业务。公司在跨境电商平台的服务布局领先，根据2023年年报披露，当前
21、公司已经与多个全球头部电商平台企业达成合作关系，整体提供的仓储服务面积约100万平方米，并且还在持续增加，同时公司也正在拓展新的高标仓及仓网资源。由于整体业务体量已经远超自有仓库体量，故公司还采用外租仓库模式为跨境电商平台提供仓储服务。2020-2023年期间伴随产能持续释放叠加求波动影响，公司的仓储资源变现潜力并未充分显现。但2024年开年至今以来，公司四次中标SHEIN的合同，提供服务的范围从仓储物流拓展到质量质检，变现场景持续丰富。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 图图 9：2020年以来公司仓储业务年以来公司仓储业
22、务中标中标情况情况 数据来源：嘉诚国际关于签订重要合同的公告（2020.8.8 版、2022.7.15 版），广州市嘉诚国际物流股份有限公司关于中标重要项目的公告（2024.3.5 版、2024.5.9 版、2024.5.14 版），广发证券发展研究中心 通过长期深耕，当前公司仓储资源变现能力正借助跨境电商需求释放进入收获期，近期新签的跨境电商服务合同将大幅增厚公司业绩表现。根据合同公告内容计算，2024年3月5日和5月9日签订的合同预计共为公司带来4.5亿元的新增租金收入，2024年5月14日签订的质检外包服务年租金总额预计超过23年营收10%及以上。如无意外，公司2024年全年营收高增长可
23、以期待。表表 2：2024年以来年以来嘉诚国际嘉诚国际中标合同内容梳理中标合同内容梳理 签约对象签约对象 公告时间公告时间 业务类型业务类型 租赁面积租赁面积 租金总额租金总额 单位租金单位租金 业务仓库要求参数量业务仓库要求参数量 某世界知名跨境电商平台 2024.03.05 仓储配送 7 万平方米 1.5 亿元 2143 元/平方米 不低于 70 万至 100 万单、约 200 车次/天 SHEIN 2024.05.09 仓储配送 13 万平方米 3 亿元 2308 元/平方米 160 万件/天 SHEIN 2024.05.14 质检外包-预计超过 23 年营收的 10%以上-依据甲方实际
24、到仓货品数量 数据来源：广州市嘉诚国际物流股份有限公司关于中标重要项目的公告（2024.3.5 版、2024.5.9 版、2024.5.14 版），广发证券发展研究中心 根据2022年物联云仓发布的珠三角城市群通用仓储市场报告，广州市高标仓的平均租金水平约为600元/平方米/年，2024年4月全国41个核心城市的平均租金约为291元/平方米/年。但公司的仓储服务单位租金能够达到2000元/平方米/年，大幅高于平均水平，其中或与公司围绕仓储环节还会进行仓内多环节作业等增值服务从而丰富流量变现场景和提升变现能力有关。2024.05.14 2024.03.05 2020.08.08 嘉诚国际与 SH
25、EIN 签署仓储服务合同，提供“天运（南沙）多功能国际物流中心”，实际计租面积为 3.7 万平方米，自 2022 年 7 月15 日起，租约 1 年 嘉诚国际与某世界知名某世界知名跨境电商平台跨境电商平台签署第三方物流服务合同，提供位于珠三角地区某城市物流中心，实际计租面积为 7万平方米，租约 1 年，无异议自动延续 1 年 嘉诚国际与 SHEIN 签署仓储配送服务合同，提供广东省佛山市、肇庆市、鹤山市等物流中心的仓储配送服务，实际计租面积为 13 万平方米，租约 1 年，无异议自动延续 1 年 嘉诚国际与SHEIN 签署质检外包合同，提供应用物流技术 嘉诚国际与杭州菜鸟杭州菜鸟签署供应链分包
26、协议，提供物流服务，合约期限自 2020 年 8 月 22 日至 2021 年 3 月 31 日 2022.07.05 2024.05.09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 图图 10：公司：公司24年中标仓库租金水平远高于同年年中标仓库租金水平远高于同年4月全国月全国41个个城市的通用城市的通用仓仓租租金水平金水平（单位：元（单位：元/平平方米方米/年）年）数据来源：物联云仓，广州市嘉诚国际物流股份有限公司关于中标重要项目的公告（2024.3.5 版），广发证券发展研究中心 三三、拥抱跨境电商景气机遇，期待变现能力持
27、续提升拥抱跨境电商景气机遇，期待变现能力持续提升 一个完整的跨境电商物流供应链体系可以划分为揽、仓、关、干、关、转、配七个环节，其中仓储环节看点在产能扩张。国内跨境电商物流需求主要集中在广东省（广州、深圳，2019全省跨境电商进出口总值占全国59.5%）、浙江省（宁波、杭州）、河南省（郑州）、上海与天津。需求端的区域集中性为资源型企业提供了优渥的成长土壤，国内跨境电商仓储企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可持续享受行业需求不断释放所带来的红利。短期来看，跨境电商出口景气度的持续抬升为供应链系统带来全新发展机遇。2024年开年以来，空运运价中枢持续抬升。即使进入二季度淡季后，运价仍
28、然出现反季节性上涨并维持相对高位，跨境电商高景气持续验证。嘉诚国际通过卡位全国跨境电商出口需求核心区域，将充分享受跨境电商出口需求释放红利。291.246007202025002024年4月全国41城市平均通用仓储租金2022年广州高标仓市场租金2022年深圳高标仓市场租金2024年嘉诚国际中标某电商平台仓储租金2024年嘉诚国际中标SHEIN仓储租金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 图图 11：跨境电商跨境电商物流供应链全程可分为七个环节物流供应链全程可分为七个环节 数据来
29、源：广发证券发展研究中心 图图 12：香港出口运价香港出口运价（BAI30）：港币港币/公斤公斤 图图 13：上海出口运价上海出口运价（BAI80）:人民人民币币/公斤公斤 数据来源：Baltic Exchange，TACIndex，广发证券发展研究中心 数据来源：Baltic Exchange，TACIndex，广发证券发展研究中心 长期来看，公司正在沿着物流供应链发力干线运输和海外仓业务，持续丰富变现场景，流量变现能力提升可以期待。在在干线运输干线运输方面，方面，公司正与华贸物流合资筹建航空公司，并制定了“三六九”的建设规划（3年内将拥有12架飞机，6年内拥有20-25架飞机，9年内达到5
30、0架，完成10个基地的建设）。目前公司开始承接中国-美国直飞包机运输服务，2023年12月已开通B747-400F型全货机从海口美兰国际机场启航飞往美国达拉斯航线。0554045500701920232024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 仓储仓储业务方面业务方面，公司计划通过发力海外仓业务来巩固公司跨境电商全链路一体化服务优势。欧洲地区，公司计划加盟欧洲最大的包裹
31、递送网络DPD（法国邮政）并与其签订战略合作协议，起网欧洲并加速在全球海外仓的布局。同时公司将在港澳、东南亚、日韩、美加墨等地建设海外仓，加快建立全球覆盖的全链路跨境电商物流服务网络。表表 3：公司未来将发力海外仓业务和干线运输业务公司未来将发力海外仓业务和干线运输业务来丰富变现场景来丰富变现场景，进一步提升变现能力，进一步提升变现能力 商业模式商业模式 环节环节 目前进展目前进展 未来规划未来规划 海外仓服务 仓储-拟加盟欧洲最大的包裹递送网络 DPD（法国邮政）（法国邮政），完成欧洲全境配送，未来将在港澳、东南亚、日韩、美加墨等地建设海外仓。干线运输服务 运力建设 2022 年 10 月
32、9 日与华贸物流合资设立广东嘉诚国际航空有限公司 预计 3 年内将拥有 12 架飞机，6 年内拥有 20-25 架飞机，9 年内达到 50 架，完成 10 个基地的建设。网络建设 2023 年 12 月 22 日，美国达拉斯航线已开通 预计于 2024 年租赁多架飞机承接客户商品航空运输业务，通过中欧班列、包机运输等方式，自广州、海南、香港等地开展欧线及美线。数据来源：嘉诚国际 2023 年年报，广发证券发展研究中心 四、盈利预测和四、盈利预测和投资建议投资建议 嘉诚国际上市公司的收入和成本可以拆分为综合物流业务、供应商分销执行业务，短期业绩增长点在于仓储租赁收入。基于公司目前业务扩张和所披露
33、的中标项目情况，我们对关键参数做出以下假设：综合物流方面，为跨境电商服务的仓储及出入库作业将成为其收入的重要增长来源，基于公司年初至今持续中标的跨境电商平台物流合同项目价格对应的营收体量，我们预计24-26年综合物流业务的营业收入将分别达到15.80亿元、18.66亿元和19.77亿元。分销业务由于目前公司当前正在持续优化调整，暂不对其未来增长做乐观预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 表表 4：嘉诚国际嘉诚国际盈利预测表（盈利预测表（亿亿元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入合计营业收入合计
34、 12.25 15.80 18.66 19.77 增长率增长率-4.10%28.95%18.11%5.90%其中：其中：1.综合物流综合物流 6.65 11.34 14.65 15.47 增长率增长率 1.72%70.65%29.17%5.60%占收入比重占收入比重 54.23%71.76%78.48%78.26%2.供应商分销执行供应商分销执行 5.58 4.46 4.02 4.22 增长率增长率-10%-20%-10%5%占收入比重占收入比重 45.52%28.24%21.52%21.34%营业成本合计营业成本合计 8.59 10.93 12.88 13.15 增长率增长率-8.86%27
35、.34%17.81%2.06%其中：其中：1.综合物流综合物流 3.64 6.92 9.07 9.14 增长率增长率-5.25%90.19%31.06%0.83%占成本比重占成本比重 42.36%63.27%70.38%69.53%2.供应商分销执行供应商分销执行 4.93 4.02 3.82 4.01 增长率增长率-11%-19%-5%5%占成本比重占成本比重 57.43%36.73%29.62%30.47%综合毛利率综合毛利率 29.93%30.81%30.98%33.08%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 预计公司24-26年公司归母净利润分别为2.81、3.31和3.88亿元。
36、参考历史中枢和可比公司，看好仓储环节经营环境更为稳定且后续流量变现存在提升空间，给予24年PE 18X，对应合理价值为21.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 表表 5：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元）净利润（净利润（亿亿元）元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 东航物流 601156.SH 航空货运 334.18 24.88 31.79 37.00 9
37、.43 10.51 9.03 华贸物流 603128.SH 货代 92.29 6.17 7.25 7.82 15.81 12.73 11.80 中国外运 601598.SH 货代 395.22 42.22 44.24 47.09 9.05 9.91 9.31 宏川智慧 002930.SZ 仓储 68.77 2.96 3.55 4.19 30.08 19.36 16.41 保税科技 600794.SH 仓储 43.76 2.52 3.06 3.72 19.61 14.30 11.76 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：24-25 年盈利预测及 PE 均来自 Wind 一致预期 五五、
38、风险提示、风险提示（一）（一）国际贸易波动国际贸易波动 国际贸易与公司核心业务直接相关，若国际贸易出现波动，将直接影响公司业务增长预期。（二二）海外政策波动海外政策波动 跨境电商业务与海外政策挂钩，若海外政策出现负面预期，将直接影响公司综合物流业务扩张。（三三）仓库投产不及预期仓库投产不及预期 公司成长节奏与仓库投产节奏密切相关，若仓库投产不及预期，公司未来增长空间有限。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31
39、 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,885 1,166 1,439 1,787 2,194 经营活动现金流经营活动现金流 172 165 415 478 549 货币资金 906 305 499 746 1,151 净利润 171 164 281 331 388 应收及预付 482 557 582 635 617 折旧摊销 47 53 95 105 104 存货 128 124 152 179 183 营运资金变动-58-107 27 22 27 其他
40、流动资产 369 180 207 227 244 其它 12 55 11 20 30 非流动资产非流动资产 1,933 3,207 3,430 3,649 3,766 投资活动现金流投资活动现金流-232-947-324-323-219 长期股权投资 6 7 7 7 7 资本支出-306-1,195-325-323-222 固定资产 1,045 1,482 1,795 2,069 2,222 投资变动 0 0-10-5-3 在建工程 620 573 471 400 350 其他 74 247 12 6 6 无形资产 221 215 230 245 260 筹资活动现金流筹资活动现金流 750
41、181 103 92 76 其他长期资产 42 930 927 928 928 银行借款 385 382 150 150 150 资产总计资产总计 3,818 4,373 4,869 5,436 5,961 股权融资 800 0 0 0 0 流动负债流动负债 782 1,018 1,163 1,331 1,407 其他-435-201-47-58-74 短期借款 175 228 278 328 378 现金净增加额现金净增加额 692-600 194 247 405 应付及预收 524 628 699 787 803 期初现金余额期初现金余额 176 868 268 462 709 其他流动负
42、债 82 163 187 216 226 期末现金余额期末现金余额 868 268 462 709 1,114 非流动负债非流动负债 729 902 1,001 1,101 1,201 长期借款 0 145 245 345 445 应付债券 675 717 717 717 717 其他非流动负债 53 40 39 39 39 负债合计负债合计 1,510 1,920 2,164 2,432 2,608 股本 233 233 233 233 233 资本公积 678 678 678 678 678 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,263 1,407 1,660 1,958 2,307 至
43、至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2,301 2,446 2,698 2,997 3,346 成长能力成长能力 少数股东权益 7 7 7 7 7 营业收入 0.7%-4.1%29.0%18.1%5.9%负债和股东权益负债和股东权益 3,818 4,373 4,869 5,436 5,961 营业利润-0.3%-3.7%71.4%18.0%17.0%归母净利润-6.2%-4.0%70.9%18.0%17.0%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 26.3%29.9%30.8%31.0%33.5%
44、至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 13.4%13.4%17.8%17.8%19.6%营业收入营业收入 1278 1225 1580 1866 1977 ROE 7.4%6.7%10.4%11.1%11.6%营业成本 942 859 1093 1288 1315 ROIC 5.2%4.9%7.4%7.9%8.4%营业税金及附加 5 9 8 9 10 偿债能力偿债能力 销售费用 33 37 41 49 51 资产负债率 39.6%43.9%44.4%44.7%43.8%管理费用 73 63 84 99 105 净负债比率 65.4%7
45、8.3%80.0%81.0%77.8%研发费用 22 20 26 30 32 流动比率 2.41 1.15 1.24 1.34 1.56 财务费用-1 13 14 20 28 速动比率 2.14 0.88 1.00 1.11 1.34 资产减值损失 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.38 0.30 0.34 0.36 0.35 投资净收益 6 3 5 6 6 应收账款周转率 3.06 2.67 3.14 3.40 3.53 营业利润营业利润 198 191 327 386 451 存货周转率 5.54 6.82 7.93 7.79 7
46、.27 营业外收支 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 198 190 327 385 451 每股收益 0.73 0.70 1.20 1.42 1.66 所得税 27 26 46 54 63 每股经营现金流 0.74 0.71 1.78 2.05 2.35 净利润净利润 171 164 281 331 388 每股净资产 9.86 10.49 11.57 12.85 14.34 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 171 164 281 331 388 P/E 24.48 25.71 15.10 12.79 10
47、.93 EBITDA 238 253 436 510 583 P/B 1.81 1.72 1.57 1.42 1.27 EPS（元）0.73 0.70 1.20 1.42 1.66 EV/EBITDA 17.36 19.76 11.44 9.59 7.95 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 广发交通运输行业研究小组广发交通运输行业研究小组 许 可：首席分析师，西南财经大学硕士，7 年证券从业经验，2 年私募经验，更注重从投资视角看待公司长期投资价值，擅长系统化深度研究。周 延 宇：资深分析师，毕业于兰州大学，5 年交运行
48、业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，覆盖大物流全产业链及物流基础设施资产，擅长为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会。李 然：资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，5 年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。李 瀚 明：高级研究员，8 年行业从业经验，兼任多家民航院校客座教授，主攻航空和机场板块。钟 文 海：高级分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，3 年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流全产业链及物流基础设施资产。王 航：交通运输行业分析师，香港中文大学(深圳)硕士，2 年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻交运基
49、础设施方向。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市
50、天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港湾仔骆克道81 号广发大厦27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的
51、证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 系投资者益对性产不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17/17 Table_PageText 嘉诚国际|公告点评 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司
52、及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报
53、酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来
54、的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所
55、载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。因此应当考虑存潜利冲突而独生影响仅容
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