1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（维持维持）市场价格：市场价格：5 54.4.1919 元元 分析师：姚雪梅分析师：姚雪梅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080005 电话： Email： 联系人：严瑾联系人：严瑾 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)400 流通股本(百万股)40 市价(元)54.19 市值(百万元)21,678 流通市值(百万元)2,168 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业

2、-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 乖宝宠物深度报告：国内宠物食品行业领军者 Table_Finance1 公公司盈利预测及估值司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,398 4,327 5,241 6,455 7,864 增长率 yoy%31.9%27.4%21.1%23.2%21.8%净利润（百万元）267 429 615 802 1,042 增长率 yoy%90.3%60.7%43.4%30.4%30.0%每股收益（元）0.67 1.07 1.54 2.00 2.60 每股现金流量 0.77

3、1.54 1.05 1.78 2.26 净资产收益率 15%12%22%22%22%P/E 81.2 50.6 34.3 26.3 20.2 P/B 12.3 5.9 7.4 5.8 4.5 备注：股价取自 2024 年 05 月 23 日收盘价 报告摘要报告摘要 公司为什么建立弗列加特品牌？公司为什么建立弗列加特品牌？弗列加特品牌是公司“麦富迪”品牌后的第二大自创品牌，是公司顺应快速崛起的猫经济和更加精致内卷的主粮市场建立的高端猫粮品牌，更是公司品牌矩阵完善、犬+猫粮综合实力进一步提升的举措。弗列加特快速增长的原因是什么？弗列加特快速增长的原因是什么？弗列加特直击消费者痛点，在产品原料、生产

4、设备、生产工艺、产品包装及品牌运营等方面均做足功课，较麦富迪品牌有全方位升级。（1）生产端：弗列加特秉承只用鲜肉，拒绝肉粉的产品理念，严选高端食材，确保原料可溯源，并依托美国 Wenger TX85 高鲜肉直灌专利技术实现高比例鲜肉添加，制作出天然高适口性，高消化易吸收、营养价值高的猫粮，确保宠主买的放心，宠物吃的安心。（2）研发端：弗列加特追求开发少量、创新、精致、差异化的产品模式塑造品牌的高端形象，每次推出的新产品、新口味都具有创新性和针对性，彰显品牌专业度和高端化。（3）产品设计：基于猫咪挑食且食量小和宠主谨慎购买的痛点，公司采用小规格形式对弗列加特系列产品进行包装。这样即能保证猫咪每次

5、吃到的食物可以充分锁鲜，不回潮，又能让消费者可以低成本购买试吃装进行尝试，提高了用户首次购买的破冰概率。（4）品牌运营：设立单独团队对弗列加特品牌进行运营，精准洞察渠道变化，基于各渠道特点，进行差异化运营。我们认为，随着弗列加特品牌认知提升，后期增长潜力巨大。怎么看公司高端化前景？怎么看公司高端化前景？首先，高端品牌弗列加特正在兑现其快速增长的能力，逐步打消市场对其高端品牌运营定力和能力的担忧；其次，公司亦在不断增加麦富迪新品高端系列的研发和推广，我们认为孵化下一个“弗列加特”指日可待。最后，从长期来看，国内宠物食品市场竞争将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争，具有品牌力优势的企业有望享

6、有品牌溢价。公司高端化沉淀有望带来价格带和毛利率持续提升；同时，公司在营销推广和客群运营上积累的优势，有望提升销售费用的使用效率，带来公司盈利能力的提升，最终向国内宠食巨头进军。投资建议：投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。基于以上分析，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 52.41/64.55/78.64 亿元，归母净利润分别为6.15/8.02/10.42 亿元，当前股价对应 PE 分别为 34.3/26.3/20.2 倍，维持“买入”评维持“买入”评级。级。风险提示：风险提示：原材料

7、价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。乖宝宠物深度报告系列一：乖宝宠物深度报告系列一：从弗列加特看乖宝高端化能力从弗列加特看乖宝高端化能力 乖宝宠物（301498.SZ）/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 05 月 24 日-40%-30%-20%-10%0%10%-------05乖宝宠物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

8、后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司为什么建立弗列加特品牌？一、公司为什么建立弗列加特品牌？.-4-1.1 市场：中国精致养猫人群快速崛起，猫经济韧性十足.-5-1.2 品牌：宠物食品行业品类众多，单品牌难以覆盖多样化需求.-7-二、弗列加特快速增长的原因是什么？二、弗列加特快速增长的原因是什么？.-11-2.1 产品端：天然原料+独有设备+精细工艺，彰显品质高端化.-13-2.2 产品矩阵：少而精，突显专业化与高端化.-15-2.3 包装设计：小规格锁鲜+清晰卖点展示，直击消费者痛点.-16-2.4 品牌运营：精准洞察渠道变化，弗列加特品牌势能形成.-

9、17-三、怎么看公司高端化前景？三、怎么看公司高端化前景？.-19-3.1 完善产品矩阵，驱动营收体量持续增长.-19-3.2 高端化沉淀带来盈利能力持续提升.-19-风险提示风险提示.-20-原材料价格波动的风险国内市场竞争加剧风险品牌推广不及预期风险.-20-国内市场竞争加剧风险.-21-品牌推广不及预期风险.-21-研究报告中使用的数据或信息更新不及时.-21-图表目录图表目录 图表图表1：乖宝宠物品牌矩阵发展过程乖宝宠物品牌矩阵发展过程.-4-图表图表2：麦富迪和弗列加特品牌对比麦富迪和弗列加特品牌对比.-4-图表图表3：20 年城镇犬猫消费市场规模（亿元

10、）年城镇犬猫消费市场规模（亿元）.-5-图表图表4：20 年宠均开支（元年宠均开支（元/只）只）.-5-图表图表5：20 年养宠（犬猫）人数（万）年养宠（犬猫）人数（万）.-5-图表图表6：20 年犬猫数量（万）年犬猫数量（万）.-5-图表图表7：20 年宠物（犬猫）食品市场规模（亿元）年宠物（犬猫）食品市场规模（亿元）.-6-图表图表8：20222022 年城镇宠物（犬猫）细分市场占比年城镇宠物（犬猫）细分市场占比.-6-图表图表9：部分品牌同系列犬粮和猫粮价格对比：部分品

11、牌同系列犬粮和猫粮价格对比.-6-图表图表10：养猫和养狗人群画像对比：养猫和养狗人群画像对比.-6-图表图表11：天猫犬粮和猫粮双：天猫犬粮和猫粮双 1111 销售销售 Top10Top10.-7-图表图表12：20 年美、日、韩年美、日、韩 公司公司 CR10CR10 市占率（市占率（%）.-8-图表图表13：20 年美、日、韩年美、日、韩 品牌品牌 CR10CR10 市占率（市占率（%）.-8-图表图表14：玛氏旗下宠物食品品牌玛氏旗下宠物食品品牌.-8-图表图表15：雀巢普瑞纳旗下宠物食品品牌雀巢普瑞纳旗下宠物食品品牌.-9-

12、图表图表16：20 年中国猫狗数量（百万只）年中国猫狗数量（百万只）.-10-图表图表17：20 年麦富迪品牌市占率（年麦富迪品牌市占率（%）.-10-2VmUgYwVjYlXdU3X9PcMaQsQnNnPmQiNmMqNeRoMoR8OmNmMvPrRoQNZqNtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：麦富迪品牌产品全覆盖麦富迪品牌产品全覆盖.-10-图表图表19：20222022 年犬猫主粮和零食使用率年犬猫主粮和零食使用率.-10-图表图表20：乖宝

13、国内品牌矩阵：乖宝国内品牌矩阵.-11-图表图表21：20 年弗列加特品牌双年弗列加特品牌双 1111 销售情况销售情况.-12-图表图表22：20232023 年双十一弗列加特榜单年双十一弗列加特榜单.-12-图表图表23：20232023 年双十一弗列加特火爆单品年双十一弗列加特火爆单品.-12-图表图表24：弗列加特产品理念弗列加特产品理念.-13-图表图表25：弗列加特原材料供应商弗列加特原材料供应商.-13-图表图表26：Wenger TXWenger TX-8585 相关技术专利相关技术专利.-14-图表图表27：弗列加特鲜肉粮制作工艺弗列加特鲜肉粮制

14、作工艺.-14-图表图表28：弗列加特鲜肉粮弗列加特鲜肉粮 vs vs 传统鲜肉粮传统鲜肉粮.-14-图表图表29：弗列加特干粮：弗列加特干粮产线展示产线展示.-15-图表图表30：弗列加特小蓝盾系列产品理念弗列加特小蓝盾系列产品理念.-15-图表图表31：消化系统疾病是是宠物猫最常见疾病消化系统疾病是是宠物猫最常见疾病.-15-图表图表32：弗列加特独立弗列加特独立“鲜鲜”包装包装.-16-图表图表33：弗列加特小包装正好满足猫咪每日消耗量弗列加特小包装正好满足猫咪每日消耗量.-16-图表图表34：弗列加特大红桶外包装卖点展示弗列加特大红桶外包装卖点展示.-16-图表图表35：弗列加特烘焙粮

15、包装卖点展示弗列加特烘焙粮包装卖点展示.-16-图表图表36：弗列加特大红桶密封性与抗压性证明弗列加特大红桶密封性与抗压性证明.-17-图表图表37：弗列加特大红桶迁移合格证明弗列加特大红桶迁移合格证明.-17-图表图表38：弗列加特近期在各渠道排名弗列加特近期在各渠道排名.-18-图表图表39：弗列加特小红书弗列加特小红书.-18-图表图表40：第第 2424 届它博会弗列加特展位届它博会弗列加特展位.-18-图表图表41：亚宠会弗列加特展位亚宠会弗列加特展位.-18-图表图表42：工作人员介绍鲜肉粮工艺工作人员介绍鲜肉粮工艺.-18-图表图表43：研发人员介绍产品相关成分研发人员介绍产品相

16、关成分.-18-图表图表44：GMV 增速对比增速对比.-19-图表图表45：麦富迪和麦富迪和弗列加特品牌弗列加特品牌 GMVGMV（万元）（万元）.-19-图表图表46：公司利润率变化公司利润率变化.-20-图表图表47：自有品牌收入体量（百万元）、增速和占比自有品牌收入体量（百万元）、增速和占比.-20-图表图表48：同行毛利率对比同行毛利率对比.-20-图表图表49：同行境内收入体量对比（亿元）同行境内收入体量对比（亿元）.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、公司为什么建立弗列加特品牌？公司为什么建立弗列加特品

17、牌？弗列加特：弗列加特：打造专业高端猫粮品牌，聚焦高鲜肉产品打造专业高端猫粮品牌，聚焦高鲜肉产品。弗列加特品牌是公司“麦富迪”品牌后的第二大自创品牌，是公司为了顺应快速崛起的猫经济和更加精致内卷的主粮市场建立的高端猫粮品牌，更是公司品牌矩阵完善、犬+猫粮综合实力进一步提升的举措。2013-2021 年，公司抓住早期国内养宠人群快速增长和线上渠道快速发展的机遇，聚焦“麦富迪”单品牌进行消费培育，通过泛娱乐等营销策略，占领大众消费市场，“麦富迪”品牌知名度和市场占有率跃居行业前列。但在行业快速扩容过程中，行业结构亦发生变化，公司洞察到养猫主体快速崛起，猫粮市场整体增速和消费升级趋势较狗粮市场更为明

18、显，但公司在猫主粮市场相对其他品类（犬主粮、犬零食和猫零食）优势较弱，原有“麦富迪”品牌难以对高端猫粮市场形成覆盖，因此2021 年公司孵化新品牌“弗列加特”。弗列加特在产品定位、品牌运营和客户画像上等较麦富迪更为聚焦-聚焦精致养猫人群，专注高端猫粮，打造以大红桶主食冻干为核心爆品的系列高鲜肉猫粮产品。图表图表1：乖宝宠物品牌矩阵乖宝宠物品牌矩阵发展过程发展过程 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表2：麦富迪和弗列加特麦富迪和弗列加特品牌对比品牌对比 品牌品牌 麦富迪麦富迪 弗列加特弗列加特 品牌来源品牌来源 公司自建品牌 公司自建品牌 品牌定位品牌定位 国际标准的天然犬猫食品领先品牌，出

19、口欧美、日韩等 30 多个国家和地区 高端肉食猫粮品牌 品牌标语品牌标语 有猫有狗就有麦富迪 高端肉食猫粮 目标受众目标受众 主要针对主流养宠人群，特别是逐年增多的年轻养宠人群，真正做到有猫有狗就有麦富迪 聚焦精致养猫人群 市场策略市场策略 注重大众养宠专业化教育的市场推广，不断提升品牌知名度 注重高端人群的精细化运营 产品定位产品定位 覆盖犬猫主粮、零食及保健品等全品类犬猫食品 聚焦高端猫粮，打造以大红桶主食冻干为核心爆品的系列高鲜肉猫粮产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 1.1 市场：中国精

20、致养猫人群快速崛起市场：中国精致养猫人群快速崛起，猫经济韧性十足，猫经济韧性十足 猫经济猫经济快速增长快速增长，目前目前养猫群体已超养犬群体养猫群体已超养犬群体。根据中国宠物白皮书数据，2018-2023 年，我国宠物（犬猫）市场规模由 1708 亿元增长至2793亿元，年复合增速为10.3%，其中犬消费规模由 1056亿元增长至1488 亿元，年复合增速 7.1%，猫消费规模由 652 亿元增长至 1305 亿元，年复合增速 14.9%，规模实现翻倍，年复合增速也是犬市场增速的两倍。量价来看，养猫人群快速增长是猫咪消费市场规模增长的主要原因，2018-2022 年城镇养猫人群从 2258 万

21、人次增至 3631 万人次，年复合增速为 12.6%，同期养犬人群复合增速为 0.2%，2022 年养猫人群首次超过养犬人群。图表图表3：2012018 8-2022023 3 年年城镇城镇犬猫消费犬猫消费市场市场规模（亿规模（亿元）元）图表图表4：20 年宠均开支（元年宠均开支（元/只）只）来源：历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源：历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 图表图表5：2012018 8-20222022 年养宠（犬猫）人数（万）年养宠（犬猫）人数（万）图表图表6：20 年年犬猫数量（万）犬猫数量（万）来源：

22、历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源：历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 猫的宠均开支更聚焦于食品，且猫粮溢价能力较猫的宠均开支更聚焦于食品，且猫粮溢价能力较犬犬粮更强。粮更强。虽然犬类的宠均开支高于猫的开支，但具体到食品、用品及服务分类上来看，猫在食品上的开支占比高于犬，且猫粮溢价能力较犬粮更强。根据各品牌天猫旗舰店数据，我们观察到同品牌同系列产品类目下，猫粮单价均高于犬粮单价。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800092020202120222023犬猫yoy（犬）yoy（猫）0%5%10%15%20

23、%05000250030003500200212022宠均开支（犬）宠均开支（猫）yoy（犬）yoy（猫）225824531-10%-5%0%5%10%15%20%25%004000200212022养犬人数养猫人数养犬人数yoy(右轴）养猫人数yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060007000200212022犬猫犬yoy（右轴）猫yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

24、的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2012018 8-20222022 年宠物（犬猫）食品市场规模年宠物（犬猫）食品市场规模（亿元）（亿元）图表图表8：20222022 年城镇宠物（犬猫）细分市场占比年城镇宠物（犬猫）细分市场占比（%）来源：历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源：历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 图表图表9：部分品牌同系列犬粮和猫粮价格对比：部分品牌同系列犬粮和猫粮价格对比 来源：各品牌天猫旗舰店、中泰证券研究所 养猫人群养猫人群画像：画像：年轻，年轻，精致，精致，舍得花钱。舍得花钱。从当前国内养宠人群结构来看，养猫人群年龄多集中在 22

25、岁至 30岁之间，且一线及新一线城市养猫人群明显高于其他线市。分养猫和养犬人群来看，由于生活节奏快，居住面积小，市内对养狗有严格限制等因素，猫咪作为“国民宠物”，因其“个性独立”、需要主人付出的时间和精力更少，更适合当下高压、快节奏生活的一线年轻人。另外，我们从每年双 11 购物节猫狗食品品牌排名能够看到，排名靠前的犬粮品牌多为国产中端品牌，而排名靠前的猫粮品牌有渴望、爱肯拿等海外高端品牌，展现猫主子更舍得花钱的消费习性。图表图表10：养猫和养狗人群画像对比：养猫和养狗人群画像对比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800201820

26、022猫犬yoy（猫）yoy（犬）00食品用品医疗服务猫犬单价单价（元元/kgkg）单价单价（元元/kgkg）营养森兰系列营养森林牛肉冻干全期犬粮492kg25营养森兰系列营养森林牛肉冻全期猫粮692kg35牛肉双拼系列经典通用成犬粮722kg36天然猫粮N5系列 N5天然成猫粮581.5kg39Barf霸弗系列Barf生骨肉犬粮952kg48Barf霸弗系列Barf生骨肉猫粮951.8kg53羊奶肉系列羊奶肉冻干双拼犬粮1092kg55羊奶肉系列羊奶鲜肉奶糕猫粮1352kg68焙可鲜系列鲜肉烘焙成犬粮32500g64Barf烘焙粮Barf低温烘焙成

27、猫粮1491.5kg99单价单价（元元/kgkg）单价单价（元元/kgkg）1062kg531062kg53902kg451092kg551302kg651402kg70单价单价（元元/kgkg）单价单价（元元/kgkg）1291.8kg721491.8kg83962kg481091.8kg61单价单价（元元/kgkg）单价单价（元元/kgkg）1299 11.4kg11410005.4kg185全阶段原味鸡肉犬粮全价通用原味鸡肉猫粮全价鲜肉烘焙猫粮全价冻干双拼兔肉猫粮规格规格犬粮犬粮规格规格猫粮猫粮规格规格全价鲜肉烘焙犬粮全价鲜肉冻干犬粮冻干四拼全价猫粮55%真鲜肉全价成猫粮真鲜肉无谷猫粮犬

28、粮犬粮规格规格猫粮猫粮网易天成网易天成渴望渴望犬粮犬粮猫粮猫粮规格规格犬粮犬粮冻干四拼全价犬粮55%真鲜肉全价成犬粮真鲜肉无谷犬粮规格规格规格规格规格规格麦富迪麦富迪顽皮顽皮猫粮猫粮 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：前瞻经济学研究、中泰证券研究所 图表图表11：天猫犬粮和猫粮双：天猫犬粮和猫粮双 1111 销售销售 T To op10p10 天猫天猫-猫主粮猫主粮 Top10Top10 排名排名 20212021 20222022 20232023 1 1 Orjen/原始猎食渴望 Orijen/原始猎食渴望 LEGEND

29、 SANDY/蓝氏 2 2 ROYALCANIN/皇家 网易严选 诚实一口 3 3 ACANA/爱肯拿 ROYAL CANIN/皇家 ROYAL CANIN/皇家 4 4 网易严选 Instinct 鲜朗 5 5 Instinct LEGEND SANDY/蓝氏 Instinct 6 6 Solid Gold/素力高 Solid Gold/素力高 网易严选 7 7 阿飞和巴弟 阿飞和巴弟 Orijen/原始猎食渴望 8 8 Nourse/卫仕 ZIWI Solid Gold/素力高 9 9 喔喔 Nourse/卫仕 江小傲 1010 PRO PLAN/冠能 江小傲 Fregate/Fregat

30、e/弗列加特弗列加特 天猫天猫-犬主粮犬主粮 Top10Top10 排名排名 20212021 20222022 20232023 1 1 MYFOODIE/麦富迪 MYFOODIE/麦富迪 Pure&Natural/伯纳天纯 2 2 比乐 Pure&Natural/伯纳天纯 MYFOODIE/麦富迪 3 3 Pure&Natural/伯纳天纯 ROYAL CANIN/皇家 ROYAL CANIN/皇家 4 4 ROYALCANIN/皇家 比乐 比乐 5 5 ACANA/爱肯拿 ACANA/爱肯拿 Nutram Number/纽顿 6 6 NAVARCH/耐威克 NAVARCH/耐威克 汪爸爸

31、 7 7 Nutram Number/纽顿 Orijen/原始猎食渴望 NAVARCH/耐威克 8 8 PROPLAN/冠能 Nutram Number/纽顿 鲜朗 9 9 Orjen/原始猎食渴望 ZIWI ACANA/爱肯拿 1010 Nature Bridge/比瑞吉 汪爸爸 疯狂小狗 来源：天猫、中泰证券研究所 1.2 品牌：品牌：宠物食品行业宠物食品行业品类品类众多众多，单品牌难以覆盖单品牌难以覆盖多样化需求多样化需求 由于宠物由于宠物品种和用户需求的多样化品种和用户需求的多样化，单一品牌较难做到对用户的全覆单一品牌较难做到对用户的全覆盖，因而单一品牌市占率天花板较低盖，因而单一品牌

32、市占率天花板较低：以美日韩为例，23 年在美国、日本和韩国市占率第一的品牌分别为蓝馔 6.9%、Ciao12.1%、皇家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 14.3%（欧睿口径）。但宠物食品企业可以通过开发多品牌矩阵覆盖不宠物食品企业可以通过开发多品牌矩阵覆盖不同的细分市场，因此公司层面的市占率天花板相对较高同的细分市场，因此公司层面的市占率天花板相对较高，23 年美国、日本和韩国市占率第一的企业分别为雀巢 27.5%、玛氏 20.3%、玛氏21.3%（欧睿口径）。图表图表12：2012014 4-20232023 年美、日、韩年

33、美、日、韩 公司公司 CR10CR10 市占市占率（率（%）图表图表13：20 年美、日、韩年美、日、韩 品牌品牌 CR10CR10 市占市占率（率（%）来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 复盘海外巨头玛氏和雀巢的发展，也是通过自创复盘海外巨头玛氏和雀巢的发展，也是通过自创+并购的方式，持续完并购的方式，持续完善品牌矩阵和公司市场份额善品牌矩阵和公司市场份额，旗下每一个品牌都有其细分市场和卖点，旗下每一个品牌都有其细分市场和卖点标签。标签。玛氏发展初期主要培育中端全品类品牌进行扩张（宝路和伟嘉分别成为玛氏犬粮和猫粮的中端大众消费代表），第二步通

34、过自建和并购中高端品牌，深耕细分市场，比如创建专注犬类高端湿粮的西莎；收购法国成熟品牌皇家，进军处方粮赛道；收购Nutro进入天然粮赛道；22年收购加拿大冠军宠物食品，其旗下高端品牌渴望和爱肯拿在 90 多个国家和地区销售，巩固了玛氏在高端市场的地位。雀巢主要通过并购方式完善了自身在宠物食品赛道的布局，1985 年收购喜跃（中端猫粮品牌，1958 年创立于美国，世界最早研制生产猫粮的品牌之一），进军宠物食品赛；2001 年收购普瑞纳，将喜跃和普瑞纳合并为雀巢普瑞纳。目前旗下有四大狗粮品牌（冠能、丝倍亮、HIPRO、康多乐）和四大猫粮品牌（冠能、喜跃、珍致、妙多乐）。珍致和冠能定位高端市场，其他

35、品牌定位中端市场。凭借悠久的历史，旗下品牌在海外成熟市场被几代宠物主所使用。图表图表14：玛氏旗下宠物食品玛氏旗下宠物食品品牌品牌 007080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国日本韩国007080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国日本韩国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：玛氏官网、中泰证券研究所 图表图表15：雀巢雀巢普瑞纳

36、普瑞纳旗下宠物食品旗下宠物食品品牌品牌 来源：雀巢官网、中泰证券研究所 注：官网未注明 HIPRO 成立时间 我们认为，乖宝宠物的成功得益于，公司能够根据我们认为，乖宝宠物的成功得益于，公司能够根据行业行业发展发展阶段阶段，及及时调整品牌策略，完善品牌矩阵打法：时调整品牌策略，完善品牌矩阵打法：2013-2021 年：聚焦单品牌年：聚焦单品牌-麦富迪，主打高性价比麦富迪，主打高性价比+高品质，率先占高品质，率先占据大众消费市场。据大众消费市场。公司自2013年创建自有品牌“麦富迪”，在早期中国宠物行业体量小，国外品牌占据消费心智的背景下，公司坚持向自有品牌转型，并强调不只要做，还要尽早做。此后

37、抓住国内养宠人群快速增加，线上渠道快速发展的机遇，通过泛娱乐等营销策略，聚焦“麦富迪”请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 品牌消费培育，占领大众消费市场。当前“麦富迪”品牌销量位列各大线上销售平台榜单前三，产品覆盖干粮、湿粮、零食。根据欧睿数据，2014-2023 年麦富迪品牌市占率由 2.3%提升至 5.5%，排名跃升国内品牌第一名。图表图表16：20 1 年中国猫狗数量（百万只）年中国猫狗数量（百万只）图表图表17：2012014 4-2022023 3 年麦富迪品牌市占率（年麦富迪品牌市占率（%）

38、来源：中国宠物白皮书、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 图表图表18：麦富迪品牌产品全覆盖麦富迪品牌产品全覆盖 来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所 2021 年至今，随着行业发展愈发成熟，年至今，随着行业发展愈发成熟，国内养宠人群画像国内养宠人群画像和消费趋势和消费趋势不断变化不断变化，公司洞察到养猫主体快速崛起，猫粮市场整体增速和消费升级趋势较狗粮市场更为明显，但公司在猫主粮市场相对其他品类（犬主粮、犬零食和猫零食）优势较弱，“有猫有狗，就有麦富迪”的宣传口号难以使高端猫用户产生该品牌在猫粮领域专业化、针对化的联想。因此，随着高端猫粮市场的逐步壮大，公司设立只做高端猫粮的“弗列加特”

39、品牌，旨在使高端猫用户感受到“弗列加特”的专注度和专业性，通过提供差异化的高端产品来满足用户的需求。图表图表19：20222022 年犬猫主粮和零食使用率年犬猫主粮和零食使用率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080000202021猫狗猫 yoy狗 yoy2.32.42.22.63.34.05.04.65.25.50.01.02.03.04.05.06.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读正文之后的重要声明

40、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 使用率排名使用率排名 犬主粮犬主粮 猫主粮猫主粮 犬零食犬零食 猫零食猫零食 品牌品牌 份额份额 品牌品牌 份额份额 品牌品牌 份额份额 品牌品牌 份额份额 1 皇家 21.5 皇家 23.3 麦富迪 34.3 麦富迪 21.3 2 伯纳天纯 19.9 爱肯拿 16.1 宝路 20.1 顽皮 16.7 3 麦富迪 16 渴望 14.9 顽皮 19.4 滋益巅峰 16.1 4 爱肯拿 15.9 生鲜本能 10.3 疯狂小狗 18.3 地狱厨房 15.7 5 冠能 10.8 麦富迪 10 滋益巅峰 12.6 伊纳宝 15.3

41、6 比乐 10.3 冠能 9.2 皇家 10.7 希宝 12.8 7 渴望 10.3 网易严选 8.6 真致 10.7 朗诺 12.4 8 纽顿 8.3 卫仕 7.4 多格漫 9.7 爱立方 10.8 9 宝路 8.1 素力高 5.9 嬉皮狗 8.7 皇家 10 10 比瑞吉 7.5 伯纳天纯 5.7 句句兽 7.1 珍致 9.9 来源：中国宠物白皮书、中泰证券研究所 公司公司2021年进阶高端市场，完善品牌矩阵，提升品牌调性。年进阶高端市场，完善品牌矩阵，提升品牌调性。2021年公司推出子品牌弗列加特（高端猫粮），收购雀巢普瑞纳旗下美国品牌WagginTrain（高端犬粮），代理 K9 进军

42、高端宠食市场；与此同时，公司加强了麦富迪旗下高端产品系列的研发和布局，推出 Barf 系列、羊奶鲜肉系列等高端产线，持续提升品牌调性。我们相信，公司凭借对市场变化的灵敏洞察，未来将持续完善品牌矩阵和产品定位。图表图表20：乖宝国内乖宝国内品牌矩阵品牌矩阵 来源：天猫、中泰证券研究所 二、二、弗列加特快速增长弗列加特快速增长的原因是什么的原因是什么？弗列加特弗列加特直击消费者痛点直击消费者痛点，在产品研发，生产工艺和品牌运营在产品研发，生产工艺和品牌运营进行全进行全方位升级方位升级。作为一个仅成立 4 年的新品牌，弗列加特展现了惊人的增速，且作为一个纯猫粮品牌，在 2023 年双 11 期间已跻

43、身宠物食品品牌前15 名榜单。根据 2022 年弗列加特双 11 终极战报，弗列加特双十一 期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 间全网销售额超 2000 万，同比增长 970%。单品方面，弗列加特主食冻干位列冻干猫粮热销榜和热卖榜第二位。2023 年 7 月，淘宝品牌销售排行榜中，弗列加特进入猫零食 TOP50榜单，位列榜单 29 名，是新上榜榜单中排名最靠前的品牌。2023 年双 11 期间，全网销售额突破6400 万元（yoy200%+），其中天猫 3666 万（yoy+193%），抖音 1957万元（yoy300%+)，

44、京东539万（yoy170%+)，且弗列加特首次进入天猫-猫主粮品牌前 10 名榜单，天猫宠物食品品牌销售榜第 15 名。我们认为弗列加特在产品原料、生产设备、生产工艺、产品包装及品牌运营等方面均做足功课，较麦富迪品牌有全方位升级。随着消费者品牌认知提升，后期增长潜力巨大。图表图表21：2 2 年弗列加特品牌双年弗列加特品牌双 1 11 1 销售情况销售情况 来源：公司官方公众号、中泰证券研究所 图表图表22：2022023 3 年双十一弗列加特年双十一弗列加特榜单榜单 图表图表23：20232023 年双十一弗列加特年双十一弗列加特火爆单品火爆单品 2021年2

45、022年2023年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：宠业家、中泰证券研究所 来源：公司官方公众号、中泰证券研究所 2.1 产品端：产品端：天然原料天然原料+独有独有设备设备+精细工艺精细工艺，彰显品质高端化，彰显品质高端化 秉承只用鲜肉，拒绝肉粉的产品秉承只用鲜肉，拒绝肉粉的产品理念理念，严选高端食材，严选高端食材，确保确保原料可溯原料可溯源源。弗列加特创立以来，秉承只以鲜肉为原料，不用肉粉，解决了传统普通猫粮使用肉粉可能造成的原料混杂、适口性差、消化率低以及病菌隐患大等痛点。弗列加特拥有优质农场认证，从源头把控猫粮品质

46、，弗列加特全价高肉粮的鲜肉全部来自于 GLOBALG.A.P.认证农场，0-4保存 5 天内的新鲜鸡肉，从宰割到生产出猫粮产品不超过 5 天，全程低温冷链运输，能最大限度的保证鸡肉的新鲜度，进而确保产品的营养和适口度。另外，产品原材料均选择国内外优质供应商：鸡肉采购选择国内知名企业圣农发展，鱼肉选择具有 MSC 国际认证的供应商，牛羊肉源自新西兰优质牧场。同时，弗列加特坚持原料食材溯源，除了能够增强品控，食材清楚、配方清楚，还能够通过多渠道的监督，证明来源可查，去向可究、责任可究，确保宠主买的放心，宠物吃的安心。图表图表24：弗列加特弗列加特产品理念产品理念 图表图表25：弗列加特原材料供应商

47、弗列加特原材料供应商 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：官方公众号、中泰证券研究所 来源：官方公众号、中泰证券研究所 引入高端设备和专利技术引入高端设备和专利技术，精细化制作工艺精细化制作工艺生产天然高适口性易吸收生产天然高适口性易吸收猫粮猫粮。弗列加特率先引入了国际先进的美国 Wenger TX-85 设备，运用制作鲜肉粮最核心的鲜肉直灌工艺，依托于美国 Wenger TX85 高鲜肉直灌专利技术实现高比例鲜肉添加。区别于其他鲜肉粮品牌鲜肉榨粉的繁琐预处理环节，弗列加特鲜肉粮的鲜肉在不经过高温油炸榨粉预处理的情况下，直接

48、在 50的低温环境下将鲜肉直接乳化成肉浆，打破鲜肉直接制粮的技术瓶颈，能够制作出天然高适口性，高消化易吸收、营养价值高的猫粮。该设备可以生产大于 30%以上的鲜肉添加的产品，而且全程智能化精准配比，0-50瞬间升温乳化肉源。此外，弗列加特采用美国 FDA 认证的高能物理灭菌保鲜技术，能够有效消灭病菌，使鲜肉粮免去防腐剂的添加。图表图表26：Wenger TXWenger TX-8585 相关技术专利相关技术专利 来源：官方公众号、中泰证券研究所 图表图表27：弗列加特鲜肉粮制作工艺弗列加特鲜肉粮制作工艺 图表图表28：弗列加特鲜肉粮弗列加特鲜肉粮 vsvs 传统鲜肉粮传统鲜肉粮 请务必阅读正文

49、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：官方公众号、中泰证券研究所 来源：官方公众号、中泰证券研究所 2.2 产品矩阵产品矩阵：少：少而而精，突显专业化与高端化精，突显专业化与高端化 产品矩阵少而精，产品卖点直击消费者痛点。产品矩阵少而精，产品卖点直击消费者痛点。弗列加特秉承开发少量、创新、精致、差异化的产品模式塑造品牌的高端形象。目前主粮系列主要包括大红桶家族（主食冻干）和主粮家族（烘焙系列、高鲜肉系列、猎物系列）。弗列加特每次推出的新产品、新口味都具有创新性和针对性。如近期新推出的小蓝盾系列旨在改善猫咪肠道健康，缓解软便和口臭的问题。根据

50、2022 年中国宠物医疗行业白皮书，消化系统是宠物猫最容易就诊的问题。图表图表29：弗列加特干粮弗列加特干粮产产线展示线展示 来源：官方公众号、中泰证券研究所 图表图表30：弗列加特弗列加特小蓝盾系列小蓝盾系列产品理念产品理念 图表图表31：消化系统疾病是是宠物猫消化系统疾病是是宠物猫最常见疾病最常见疾病 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：官方公众号、中泰证券研究所 来源：2023 年中国猫科诊断白皮书、中泰证券研究所 2.3 包装设计：包装设计：小规格锁鲜小规格锁鲜+清晰卖点展示，直击消费者痛点清晰卖点展示，直击消费者痛

51、点 小规格锁鲜既满足猫咪单次食用锁鲜，也提高了消费者首次消费小规格锁鲜既满足猫咪单次食用锁鲜，也提高了消费者首次消费概率概率。通过对猫咪和消费者的细致观察，公司发现首先猫的食量相对较小，其次，猫对食物相对挑剔，因此养猫人在买猫粮的时候，相对谨慎。因此给予两大痛点，公司采用小规格形式对弗列加特系列产品进行包装。这样能保证猫咪每次吃到的食物可以充分锁鲜，不回潮。其次，消费者可以只买一小袋试吃装进行尝试，提高了用户首次购买的破冰概率。图表图表32：弗列加特独立“鲜”包装弗列加特独立“鲜”包装 图表图表33：弗列加特弗列加特小包装正好满足猫咪每日消耗量小包装正好满足猫咪每日消耗量 来源：天猫旗舰店、中

52、泰证券研究所 来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所 图表图表34：弗列加特大红桶外包装卖点展示弗列加特大红桶外包装卖点展示 图表图表35：弗列加特烘焙粮包装卖点展示弗列加特烘焙粮包装卖点展示 22.4%22.3%14.9%14.2%10.4%6.8%2.3%1.8%4.9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%消化系统疾病皮肤病泌尿系统疾病传染病呼吸系统疾病眼科疾病骨关节肌肉系统疾病生殖系统疾病其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所 来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所 弗

53、列加特“大红桶”采用复合纸罐采用复合纸罐，泄漏试验达到 20kPa 无泄漏，符合 GB/T 10440 国家标准，具备优秀的密封能力优秀的密封能力。红桶纸罐采用了多层牛皮纸，抗压强度抗压强度可以超出国标 3 倍。纸罐内附的食品级铝箔复合膜，具有良好的阻氧、阻水阻氧、阻水的效果，能够防潮抗氧化。弗列加特选择纸罐具有较多的优越性。纸罐相对于铁罐有更好的隔热隔热功能，相对于塑料罐可以阻挡紫外线的穿透，从而形成一个阴凉密闭干燥的空间，遮光隔热,保持新鲜，便于冻干的存储。此外，纸罐具有弹性弹性，在长途运输中不易变形。圆柱体之间存在空隙，增大了缓冲空间，能更好地保护质脆的冻干的完整。质量优良的包装在保证产

54、品无运输损害的同时，能让用户放心地对品牌商品进行复购，提高对品牌的忠诚度。图表图表36：弗列加特弗列加特大红桶密封性与抗压性证明大红桶密封性与抗压性证明 图表图表37：弗列加特大红桶迁移合格证明弗列加特大红桶迁移合格证明 来源：官方公众号、中泰证券研究所 来源：官方公众号、中泰证券研究所 2.4 品牌品牌运营：运营：精准洞察渠道变化，弗列加特品牌势能形成精准洞察渠道变化，弗列加特品牌势能形成 根据各渠道特征，进行差异化运营根据各渠道特征，进行差异化运营。一方面，公司单独为弗列加特设 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 立运营团队，

55、旨在专注高端市场的运营，另一方面，公司保持运营麦富迪品牌的传统优势，精准洞察渠道变迁，弗列加特在抖音、小红书等新型内容电商渠道也在持续发力。比如，小红书是以图文分享为主，且女性用户居多的社交媒体平台，和弗列加特的受众群体（精致养猫女性为主）和品牌调性相契合。弗列加特一方面通过达人种草+效果广告的方式提升曝光效率，另一方面，每天进行团队自播，旨在宣传弗列加特产品理念和品牌故事，持续进行品牌露出。目前在各渠道排名上，均有上升势头。图表图表38：2024 年年弗列加特弗列加特在各渠道在各渠道排名排名 图表图表39：弗列加特弗列加特小红书小红书 渠道渠道 淘宝淘宝 京东京东 抖音抖音 小红书小红书笔记

56、投笔记投放放 品类排品类排名名 猫主粮猫主粮 猫干粮猫干粮 猫干粮猫干粮 宠物行业宠物行业投放互动投放互动量量 1 月 第 14 名 第 6 名 第 38 名 2 月 第 11 名 第 6 名 未上榜 3 月 第 10 名 第 4 名 第 44 名 4 月 第 8 名 第 4 名 来源：宠物营销界、中泰证券研究所 来源：小红书、中泰证券研究所 品牌品牌影响力影响力持续提升持续提升，线下展会人气高涨线下展会人气高涨。公司在“它博会”“亚宠会”等知名宠物展览中为弗列加特品牌建立独立展台，近距离与新老用户进行互动交流，增强用户对品牌的亲切感与忠诚度。为了强化产品的专业度，弗列加特在展会上安排研发人员

57、详细为用户介绍产品营养成分、制作工艺以及相关技术专利，不断强化自身高端猫粮的品牌定位。图表图表40：第第 2 24 4 届它博会弗列加特展位届它博会弗列加特展位 图表图表41：亚宠会弗列加特展位亚宠会弗列加特展位 来源：弗列加特品牌官方公众号、中泰证券研究所 来源：弗列加特品牌官方公众号、中泰证券研究所 图表图表42：工作人员介绍鲜肉粮工艺工作人员介绍鲜肉粮工艺 图表图表43：研发人员介绍产品相关成分研发人员介绍产品相关成分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：官方公众号、中泰证券研究所 来源：官方公众号、中泰证券研究所 三

58、、怎么看公司三、怎么看公司高端化前景高端化前景？3.1 完善产品矩阵，驱动营收体量持续增长完善产品矩阵，驱动营收体量持续增长 一方面高端品牌弗列加特正在兑现其快速增长的能力，另一方面，公一方面高端品牌弗列加特正在兑现其快速增长的能力，另一方面，公司亦在不断增加麦富迪新品高端系列的研发和推广司亦在不断增加麦富迪新品高端系列的研发和推广，麦富迪中高端系列Barf，羊奶肉系列均在快速增长，驱动麦富迪品牌收入和利润率的持续提升。2023 年双十一期间 barf 实现 GMV3000w+，同比 91%，羊奶肉系列实现 GMV1500w。今年一季度公司新增焙可鲜系列，价格带在 60-80 元/kg。麦富迪

59、仍然在进行新品的研发和推广，有望孵化下一个“弗列加特”。目前公司各品牌均维持高于行业整体增速的步伐继续目前公司各品牌均维持高于行业整体增速的步伐继续增长，持续增长，持续打消市场对于公司品牌运营的能力和魄力打消市场对于公司品牌运营的能力和魄力，向国内宠食巨，向国内宠食巨头进军头进军。图表图表44：GMV 增速对比增速对比 图表图表45：麦富迪麦富迪和和弗列加特弗列加特品牌品牌 GMVGMV（万元）（万元）来源：久谦咨询、中泰证券研究所 来源：久谦咨询、中泰证券研究所 注：GMV 包括天猫、京东和抖音渠道 3.2 高端化沉淀带来盈利能力持续提升高端化沉淀带来盈利能力持续提升 0.0%50.0%10

60、0.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1行业猫狗食品麦富迪弗列加特两品牌合计-202468005000000025000麦富迪弗列加特麦富迪同比弗列加特同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 从长期来看，国内宠物食品市场竞争将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争，具有品牌力优势的企业有望享有品牌溢价。一方面，公司高端化沉淀带来价格带和毛利率持续提升；另一方面，公司在营销推广和客群运营上积累的优势，有望提升销

61、售费用的使用效率，带来公司盈利能力的提升。图表图表46：公司利润率变化公司利润率变化 图表图表47：自有品牌收入自有品牌收入体量体量（百万元）（百万元）、增速和占比增速和占比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表48：同行同行毛利率对比毛利率对比 图表图表49：同行同行境内境内收入体量对比收入体量对比（亿元）（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 综上，公司弗列加特品牌维持高速增长势头，品牌矩阵持续完善，公司品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。我们预计公司2024-20

62、26年营业收入分别为 52.41/64.55/78.64 亿元，归母净利润分别为 6.15/8.02/10.42亿元，当前股价对应 PE 分别为 34.3/26.3/20.2 倍，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动的风险国内市场竞争加剧风险品牌推广不及预期风险原材料价格波动的风险国内市场竞争加剧风险品牌推广不及预期风险 公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料，原材料成本在公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售毛利率销售净利率销售费用(%)0%10%20%30%40%50%6

63、0%70%05000250030002002120222023自有品牌自有品牌yoy收入占比%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023中宠股份佩蒂股份路斯股份乖宝宠物0002120222023中宠股份佩蒂股份路斯股份乖宝宠物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 主营业务成本中占比较高。当原材料价格出现大幅波动时，如公司无法将原材料上涨所产生的压力转移，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。

64、国内市场竞争加剧国内市场竞争加剧风险风险 宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。品牌推广不及预期风险品牌推广不及预期风险 根据公司营销战略规划，公司未来将继续采取积极的营销策略，持续增强自有品牌的市场影响力。若未来发生行业增速放缓、市场规模萎缩等不利变化，如果公司的营销方案不能达到预期效果，公司可能会面临销售费用持续增长但收入增速放缓的风险。研究报告中使用的数据或信息更新不及时研究报告中使用的数据或信息更新不及时 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈

65、利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期

66、基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督

67、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告

68、中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。