1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 构建神经+外周介入完整版图，步入产品收获期 Table_StockNameRptType 归创通桥归创通桥-B（02190）公司研究/港股深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2024-05-27 Table_BaseData 收盘价（港元）10.40 近 12 个月最高/最低（港元）14.66/7.20 总股本（百万股）332 流通股本（百万股）325 流通股比例（%）97.66 总市值（亿港元）35 流通市值（亿港元）34 Table_Chart 公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 Table_Auth

2、or 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：钱琨联系人：钱琨 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.【华安医药】神经介入行业梳理：大浪淘沙，后集采时代的国产价值挖掘 2023-11-10 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司卡位“神经公司卡位“神经+外周”双高潜赛道，进入产品外周”双高潜赛道，进入产品收获期收获期 公司主营业务覆盖神经介入和外周介入两大高潜力赛道。管理层研发出身，掌握核心工艺，为临床持续提供稳定高质量的产品，致力于在神经介入和外周介入领域提

3、供全面的产品生态图谱；公司平台化优势初显成效，步入产品密集获批阶段（仅 23 年新增 16 款，24 年新增 7 款产品），截至 2024 年 5 月，公司累计 43 款产品获批 NMPA 批准上市，8 款产品获批 CE，产品覆盖德国、意大利、阿根廷、巴西、阿联酋等欧洲、南美及中东地区国家。我们预计公司 2024 年持续维持新品放量，并整体实现盈利。神经介入市场规模超过神经介入市场规模超过 300 亿元，公司积极拥抱亿元，公司积极拥抱集采提高集采提高市占率市占率 我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，神经介入技术是治疗脑血管病的重要治疗方式，我们预计五年后神经介入市场规模超过 300 亿元。

4、出血类产品方面，公司积极应对吉林 21 省联盟集采，截至 2023 年底公司弹簧圈市场份额提升至10%；通桥麒麟TM血流导向装置于2024年 3 月获批；缺血类产品方面，公司长期倡导 BADDASS 取栓三件套（取栓支架、支持导管、球囊导引导管），有效提高取栓成功率，加强患者预后，树立国产标杆。2024 年 3 月京津冀“3+N”联盟集采中，公司第一代和第二代取栓支架均获得拟中选资格，第二代取栓支架以 B 组第一拟中选，银蛇颅内支持导管以 A 组第一拟中选，两款产品分别有机会获分配该采购产品类别约定采购量的 20%。2023 年公司神经介入板块实现收入 3.82 亿元，同比增长 64%。百亿外

5、周介入市场仍处结构性蓝海，公司提前布局把握先百亿外周介入市场仍处结构性蓝海，公司提前布局把握先机机 外周动脉介入方面，公司自研药物洗脱球囊（DCB）等成为主力产品，截至 2023 年底，UltraFree DCB 于河南省的市场份额约达 70%，外周PTA 球囊扩张导管成为市占额最高的一线国产品牌；新产品方面，2024年 1 月新增获批髂静脉支架系统，同年 4 月新增获批两款 ZENFLOW L 外周超长球囊。外周静脉介入方面，我国静脉曲张患者近 1 亿人，治疗市场呈现外资垄断局面，公司外周静脉进入密集获批期，腔静脉滤器、髂静脉支架可有效填补临床治疗空缺。2023 年公司外周介入板块实现收入

6、1.45 亿元，同比增长 44%。投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 7.57/10.19/13.51 亿元，同比增长 43.4%/34.6%/32.6%；归母净利润 0.67/1.48/2.56 亿元，同比增长 185.0%/121.6%/72.4%。我们预计公司于 2024 年实现扭亏为盈。截至 2024 年 5 月 24 日，H 股可比公司 2024-2026 年平均PS 为 4.40/3.15/3.27 倍，我们预测公司 2024-2026 年 PS 为4.16/3.09/2.33 倍。公司长期坚持以临床需求为导向的研发模式和商业化体系，两大板块业务

7、保持高速增长，有望在神经介入和外周介入领-44%-25%-6%13%32%5/238/2311/232/24归创通桥-B恒生指数Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/42 证券研究报告 域进一步巩固行业地位。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 扭亏为盈不及预期风险、带量采购极端降价风险、在研产品获批进度不及预期风险、竞争格局恶化风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 528 757 1

8、019 1351 收入同比（%）58%43%35%33%归母净利润-79 67 148 256 归母净利润同比（%）31%185%122%72%ROE（%）-2.58%2.15%4.54%7.26%每股收益（元）-0.24 0.20 0.45 0.77 市盈率（P/E）-51.83 51.67 23.32 13.53 资料来源：ifind（2024 年 5 月 24 日），华安证券研究所 aV9WdXaYaV9WaYfV8O8Q6MmOoOoMsOjMqQtOfQmOwPaQrRwPwMmPnMMYrQoPTable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末

9、页重要声明及评级说明 3/42 证券研究报告 正文目录正文目录 1 归创通桥：国产神经与外周介入领军者归创通桥：国产神经与外周介入领军者.6 1.1 深耕十余年，成就内资血管介入引导者.6 1.2 公司营收略超预期，经调整净利首次盈利.8 1.3 归创通桥：国内产品最全的血管介入器械公司.10 1.4 海外业务持续拓展，实现收入翻倍增长.13 2 全面布局全面布局+集采助力，神经介入领导者集采助力，神经介入领导者.14 2.1 神经介入 300 亿市场，国产待渗透空间广阔.14 2.2 创新驱动，搭建完善神介产品生态图谱.20 2.3 政策助力国产替代，公司拥抱集采实现市占率提升.25 3 外

10、周介入外周介入+血管闭合完备产品矩阵血管闭合完备产品矩阵.27 3.1 外周血管疾病患者基数大，起步晚，空间广阔.27 3.2 公司差异化产品策略布局，BD 引入领先技术.32 4“研产销研产销”一体，国际业务有序拓展一体，国际业务有序拓展.36 4.1 高效的研发及制造平台，研产销一体化.36 4.2 深化全球足迹，海外拓展初显成效.38 5 公司盈利预测与投资建议公司盈利预测与投资建议.38 5.1 公司业绩拆分与估值.38 5.2 投资建议.39 6 风险提示：风险提示：.40 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.41 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（

11、02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/42 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司业务发展历程.6 图表 2 公司股权结构（截至 2024 年 3 月 25 日）.7 图表 3 公司核心管理层.7 图表 4 2019-2023 年公司营业收入及增速（百万元）.8 图表 5 2019-2023 年公司净亏损变化（百万元）.8 图表 6 2023 年公司业务收入构成比例（%）.9 图表 7 2019-2023 年公司分项业务收入（百万元）.9 图表 8 公司 2019-2023 年毛利（百万元）及毛利率变化（%）.9 图表 9 公司 2020-2023 年费用支出情况（百万元）.

12、10 图表 10 公司 2020-2023 年费用率情况.10 图表 11 新产品截至 2023 年 12 月 31 日挂网省份数.11 图表 12 公司产品管线.11 图表 13 公司 2019-2023 年海外营业收入（万元）.14 图表 14 脑血管疾病分类.14 图表 15 中国 2017-2026 年脑卒中发病人数（千人）.14 图表 16 缺血性脑血管病治疗方案.15 图表 17 AIS 机械取栓方案优缺点比较.16 图表 18 2015-2030 年中国缺血性脑卒中治疗手术（千台）.17 图表 19 2015-2030 年中国颅内狭窄介入手术（千台）.17 图表 20 2020

13、年中国神经介入缺血类器械市场规模分布.17 图表 21 弹簧圈栓塞术图示.18 图表 22 血流导向密网支架（FD）置入术图示.18 图表 23 弹簧圈与血流导向密网支架置入术对比.18 图表 24 2015-2030 年中国颅内动脉瘤手术台数（千台）.18 图表 25 2020 年中国神经介入出血类器械市场规模分布.19 图表 26 2015-2030 中国神经介入市场规模（十亿元）.19 图表 27 2015-2026 年中国神经介入手术渗透率.20 图表 28 神经介入器械分类.20 图表 29 蛟龙取栓支架.22 图表 30 银蛇颅内支持导管.22 图表 31 中国取栓支架竞争格局.2

14、2 图表 32 白驹颅内 PTA 球囊扩张导管.23 图表 33 凤弹簧圈系统.23 图表 34 2022 年内凤弹簧圈系统各类集采中标情况.24 图表 35 桥凤弹圈 OCIN 临床前数据（部分）.24 图表 36 公司 2020-2023 年神经介入收入及增速（百万元）.25 图表 37 公司 2019-2023 年神经介入营收占比.25 图表 38 国家创新医疗器械相关政策.26 图表 39 弹簧圈集采政策汇总.26 图表 40 2020 年中国神介弹簧圈市场竞争格局.27 图表 41 2022 年中国神介弹簧圈市场竞争格局.27 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创

15、通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/42 证券研究报告 图表 42 心脑血管疾病及对应介入器械分类.28 图表 43 外周动脉裸球囊示意图.28 图表 44 外周动脉药物涂层球囊（DCB）示意图.28 图表 45 斑块旋切手术流程.29 图表 46 中国外周动脉疾病介入器械市场规模及预测（十亿元）.29 图表 47 腔静脉滤器使用示意图.30 图表 48 2015-2030 年（预计）IVCF 手术台数（千台）.30 图表 49 2015-2030 年中国髂静脉支架介入手术数量及预测（台）.31 图表 50 静脉曲张示意图.31 图表 51 静脉曲张消融治疗示意图.31

16、图表 52 中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量及预测（千台）.32 图表 53 2013-2022 年外周静脉器械市场规模预测（亿元）.32 图表 54 2022 年外周介入市场竞争格局.33 图表 55 外周介入产品集中采购分析.33 图表 56 UltraFree DCB.34 图表 57 外周 PTA 球囊扩张导管.34 图表 58 中国获批外周 PTA 球囊扩张导管产品对比.34 图表 59 PTA 球囊扩张导管特点.35 图表 60 高压 PTA 球囊扩张导管.35 图表 61 静脉腔内射频闭合导管.35 图表 62 归创通桥其他外周介入产品.36 图表 63 公司 6 大技术

17、平台梳理.37 图表 64 公司海外市场注册情况.38 图表 65 收入与盈利预测.39 图表 66 可比公司估值.39 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/42 证券研究报告 1 归创通桥：国产神经与外周介入领军者归创通桥：国产神经与外周介入领军者 1.1 深耕十余年，成就内资血管介入引导者深耕十余年，成就内资血管介入引导者 公司发展历程公司发展历程 归创通桥医疗科技股份有限公司（简称“归创通桥”）是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，是一家专注于植入领域医疗器械创新研发、生产制造及销售服务的企业。公司集

18、“研产销”于一体，为患者及医生提供国内最全面的涵盖神经和外周血管介入医疗器械的产品组合全线解决方案。自 2012 年成立以来，公司旗下拥有“归创医疗”和“通桥医疗”两大品牌，分别专注于外周血管介入和神经血管介入业务，同时拓展血管闭合业务。归创通桥已建立丰富全面的产品管线布局，研发了一系列具有自主知识产权，达到国内甚至国际领先水平的产品。公司自主研发的多款产品已获准在国内及欧盟上市，并计划进入美国市场。截至目前，公司 43 款产品已获 NMPA 批准上市，8 款产品获批 CE，3 款神介产品在南非获批，5 款外周介入产品在阿联酋（UAE）获批，1 款产品在巴西上市，以及多款产品分别在包括德国、英

19、国、南美、中东等海外国家获得上市批准。其中，以 UltraFreeDCB 和通桥蛟龙颅内取栓支架为代表的创新产品已获得医生普遍认可和市场欢迎，市占率处于行业头部水准。同时，公司正在布局包括血管闭合装置在内的新治疗领域。图表图表 1 公司业务发展公司业务发展历程历程 资料来源：公司官网，招股说明书，华安证券研究所 公司股权结构公司股权结构 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/42 证券研究报告 截至 2024 年 3 月 25 日，赵中博士持股 12.47%，是公司的最大股东和实际控制人。2021 年 1 月，赵中博士

20、、钟生平博士、李峥博士、卫娜女士、珠海通桥、杭州涪江、珠海归创、湖州归桥、WEA 和南京语意慧签订一致行动人士协议，共同控制公司决策和经营管理。如果各方未能在关键事项上达成一致意见，各一致行动人需根据赵中博士指示行使各方投票权。其他持股 5%以上股东为 OAPIV（HK）Limited、先进制造产业投资基金（有限合伙）、Schroders Plc 和 AIHC Master Fund，分别为 7.62%、6.16%、5.86%和 5.50%，股权结构分散但稳定。图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2024 年年 3 月月 25 日）日）资料来源：ifind，华安证券研究所 公司

21、管理团队公司管理团队 公司管理层具备丰富的医疗器械从业经验。董事长赵中博士研发出身，拥有近30 年医疗器械研发从业经历，曾担任 Guilford Pharmaceuticals Inc.的联席董事兼科学家、Cordis Corporation 首席科学家及研究员；公司高级副总裁李峥博士同样技术出身，从业数十余年，曾担任多家医疗器械公司高级工程师等，主要负责公司神经与血管产品研发。公司高级副总裁（市场营销）谢阳医疗器械+金融复合背景，拥有近 30 年医疗器械行业市场营销及投资经验。公司首席财务官袁泉卫复合背景，具备逾 10 年企业财务及金融市场相关经验。图表图表 3 公司核心管理层公司核心管理层

22、 姓名姓名 职位职位 从业背景从业背景 赵中赵中 董事长 执行董事 首席执行官 在制药及医疗器械行业拥有 28 年从业经验，归创通桥创始人，拥有 100 项专利，曾是强生研发首款冠状动脉药物洗脱支架 Cypher 的主要成员。1988 年 6 月获得四川大学获得高分子化学与合成学士学位，1997 年 5 月获得美国约翰斯-霍普金斯大学医学院生物医学工程博士学位。1996 年 7 月至 2002 年 6 月担任 Guilford Pharmaceuticals Inc.的联席董事兼科学家。2002 年 7 月至 2011 年 8 月担任 Cordis Corporation 担任首席科学家及研究

23、员，专注于开发药品器械组合产品。2012 年 11月成立归创通桥医疗科技股份有限公司，委任为董事长兼董事。李峥李峥 执行董事 高级副总裁 拥有十余年医疗器械研发经验，曾在美敦力等跨国企业担任工程师，主攻神经介 入产品的研发。1999 年 6 月和 2002 年 4 月，分别获得东南大学热能与动力工程学士学位和测试计量技术与仪器硕士学位。2007 年 8 月获得美国北卡罗来纳州立大学机械工程学博士学位。2015 年 7 月之前，李博士担任 Medtronic PLC 附属公司柯惠Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/42

24、 证券研究报告（中国）医疗器材技术有限公司高级工程师。2009 年至 2013 年，先后于制药公司Mystic Pharmaceuticals Limited 及致力于创新新生儿和围产期产品与科技的International Biomedical Ltd 任职。2016 年 2 月加入归创通桥，2018 年获委任为公司的神经与血管业务总经理，2019 年 1 月担任董事，2021 年 3 月担任执行董事。谢阳谢阳 执行董事 高级副总裁 医疗器械行业从业近 30 年，医疗器械行业市场营销及投资经验丰富。分别于 1992 年7 月及 1995 年 7 月获得复旦大学生物医疗电子学学士学位及无线电电

25、子学硕士学位。2003 年 12 月完成美国圣路易斯华盛顿大学修完高级工商管理硕士课程。1995年 7 月至 2010 年 10 月担任强生（中国）医疗器材有限公司销售与市场总监。2011年 1 月至 2012 年 9 月担任磐石信息技术有限公司副总裁。2012 年 10 月至 2014 年9 月担任上海浦卫医疗器械厂有限公司总经理；2014 年 10 月至 2016 年 6 月加入麦顿投资并担任其投资合伙人，致力于在医疗器械及相关行业的投资。2018 年 3 月获担任归创通桥公司董事，目前主要负责归创通桥医疗科技股份有限公司的整体销售及营销以及业务策略。袁泉卫袁泉卫 首席财务官 联席公司秘书

26、 具备逾 10 年企业财务及金融市场相关经验。2001 年 7 月，获得同济大学土木工程学士学位，2005 年 3 月获得美国辛辛那提大学土木工程硕士学位，2009 年 6 月获得美国芝加哥大学获得工商管理硕士学位。2009 年 7 月至 2016 年 10 月，袁先生任职于瑞士信贷集团、德意志银行及美银证券多家跨国投资银行的投资银行部，于美银证券担任的最后职位为投资银行部主管。2016 年 11 月至 2018 年 3 月，担任先声药业集团副总裁，监督资本市场及业务发展。自 2018 年 3 月担任 Souche Holding 的执行董事及首席财务官。资料来源：ifind，华安证券研究所

27、1.2 公司营收公司营收略超预期略超预期，经调整经调整净利净利首次首次盈利盈利 公司营收高速增长，转亏为盈趋势明显公司营收高速增长，转亏为盈趋势明显。2019-2023 年公司的营业收入分别为492 万、2763 万、1.78 亿、3.34 亿、5.28 亿元人民币，营业收入高速增长，其中2023 年同比增长 58.0%。公司近年在业务发展和产品研发上持续发力，但随着销售规模和运营效率不断提升，亏损呈现显著收窄趋势，2023 年公司经调整净利 703 万（IFRS 净亏损 7873 万元），经调整净利首次盈利。图表图表 4 2019-2023 年年公司营业收入及增速（百万元）公司营业收入及增速

28、（百万元）图表图表 5 2019-2023 年年公司净亏损变化（百万元）公司净亏损变化（百万元）资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 4.9227.63177.91334.09527.750%100%200%300%400%500%600%00500600200222023营业收入（左轴，百万元）yoy（右轴，%）-66.65-100.47-199.69-113.56-78.73-50.75%-98.76%43.13%30.66%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-250-

29、200-150-0202120222023净亏损（左轴，百万元）yoy（右轴，%）Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/42 证券研究报告 神经血管介入为主，外周血管介入为辅。神经血管介入为主，外周血管介入为辅。公司神经血管介入器械收入占比72.34%，外周血管介入器械 27.41%，2019-2023 年两块业务均保持高速增长。图表图表 6 2023 年年公司公司业务收入构成比例业务收入构成比例（%）图表图表 7 2019-2023 年年公司公司分项业务收入分项业务收入（百万元）（百万元）

30、资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 20212021 年后年后公司公司毛利率毛利率保持保持在在 70%以上以上，三大费用率持续下降。，三大费用率持续下降。2019-2023 年，毛利率水平稳步增长，并在 2021 年后稳定在 70%以上。2023 年，毛利率同比-3.5pct至 72.9%，主要受到已集采产品降价扩大市场份额影响。当前公司神经介入产品毛利率约 72%-73%，外周介入因集采产品占比更低，较神经介入毛利率约高 1-2pct。随着公司运营效率不断提升，销售费率、管理费率、研发费率呈现逐年下降趋势，2023 年销售费率 31%（-11pct）、

31、研发费率 50%（-20pct）、管理费率 22%（-11pct）。图表图表 8 公司公司 2019-2023 年年毛利（百万元）及毛利率变化（毛利（百万元）及毛利率变化（%）资料来源：ifind，华安证券研究所 72.34%27.41%0.25%神经血管介入器械(%)外周血管介入器械(%)其他19.94112.27233.40381.84.927.6965.64100.69144.650.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00200222023神经血管介入器械外周血管介入器械1.1916.29131.88252.67384.9924

32、.24%58.94%74.13%75.63%72.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200222023年毛利（左轴，百万元）毛利率（右轴，%）Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/42 证券研究报告 图表图表 9 公司公司 2020-2023 年年费用费用支出支出情况情况（百万元）（百万元）图表图表 10 公司公司 2020-2023 年年费用率情况费用率情况

33、 资料来源：公司年报，华安证券研究所 资料来源：公司年报，华安证券研究所 1.3 归创通桥：国内归创通桥：国内产品最全的血管介入器械公司产品最全的血管介入器械公司 神经神经+外周全面布局，获批及在研产品外周全面布局，获批及在研产品 64 款款。截至 2024 年 5 月，公司已有 43款产品获 NMPA 批准上市，8 款产品取得欧盟 CE 认证，3 款神介产品在南非获批，5 款外周介入产品在阿联酋（UAE）获批，1 款产品在巴西上市，以及多款产品分别在包括德国、英国、南美、中东等海外国家获得上市批准，成为产品组合最全面、最具有竞争力的国产血管介入医疗器械平台公司之一。公司深耕国内市场，搭建覆盖

34、广泛的销售网络。凭借产品临床优异表现，同时抓住带量采购扩大医院准入，提高市场渗透率，覆盖中国 31 个省份及直辖市，超过 3400 家医院。神经介入产品生态图谱完整，抓住集采催化市场渗透，转化营收增长神经介入产品生态图谱完整，抓住集采催化市场渗透，转化营收增长。公司神经血管介入产品组合涵盖五大类别（即缺血性卒中、出血性卒中、颅内狭窄、颈动脉狭窄及颅内通路器械）的全套产品。目前公司神介收入主要来源蛟龙颅内取栓支架、银蛇颅内支持导管、白驹颅内 PTA 球囊扩张导管和凤弹簧圈系统。长期倡导BADDASS 取栓三件套（取栓支架、支持导管、球囊导引导管），有效提高取栓成功率，加强患者预后，树立国产标杆。

35、公司 2023 年 2 月推出银蛇Plus 远端通路导管，作为经股动脉入路与经桡动脉入路（TRA）兼容的升级版，是首个获得国家药监局批准的适用于经桡动脉入路，在血管内输送介入/诊断器械的通路导管。2023 年 12 月公司自主研发的通桥双蛇桡动脉通路套管获国家药品监督管理局提前批准上市，再次展现了公司在桡动脉通路领域强劲的产品研发实力，标志着经桡动脉入路神经介入诊疗已进入“套管”时代。2024 年 3 月，通桥麒麟TM血流导向装置获批，作为国产首款全显影的远端闭合密网支架，目前同时在推进小型及大型未破裂动脉瘤适应症研发，密网支架国内市场基本被美敦力和微创脑科学占据，后续有望成为公司收入新增长引

36、擎。在 2024 年 3 月的京津冀“3+N”集采中，公司核心产品“蛟龙”取栓支架第一代（A 组第 4）和第二代（B 组第 1）均获得拟中选资格，第二代取栓支架以 B 组第一拟中选，银蛇颅内支持导管以 A 组第一拟中选，三款产品分别有机会获分配该采购产品类别约定采购量的 20%。随着集采落地实施，公司产品市场渗透率将会不断上升。外周介入产品矩阵完善，外周介入产品矩阵完善，2023 年年实现营收同比超实现营收同比超 44%。公司拥有全面的外周血管介入产品组合，涵盖球囊、支架、导管、滤器等全系列动脉和静脉产品。截至20.4595.27140.14163.83103.06268.70342.8037

37、5.10.31-12.79-94.84-77.79-3004002020202120222023销售费用管理费用财务费用74.02%53.55%41.95%31.04%372.98%151.03%102.61%71.07%1.11%-7.19%-28.39%-14.74%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/42 证券研究报告 2023 年底，公司在中国拥

38、有 18 款获国家药监局批准的产品，预期于 2027 年底前将有额外 17 款外周血管介入产品获国家药监局批准。其中主要由于 UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管（UltraFree DCB，市占率约 22%）、外周 PTA 球囊扩张导管（市占率约 12%）及高压 PTA 球囊扩张导管（市占率约 12%）的市场渗透提高与市场准入，实现 2023 年外周介入营收同比+44%。2024 年 1 月新增获批髂静脉支架系统。2024 年 3 月，与 Avinger Inc.达成合作，将 OCT 成像引导外周血管动脉斑块旋切器械及外周血管慢性完全闭塞开通器械引入中国市场。2024 年 4

39、月，新增获批两款 ZENFLOW L 外周超长球囊：ZENFLOW L18 和 ZENFLOW L35。血管缝合器24 年获批在即。图表图表 11 新产品新产品截至截至 2023 年年 12 月月 31 日挂网省份数日挂网省份数 资料来源：公司半年报，华安证券研究所 图表 12 公司产品管线 神经血管介入神经血管介入 细分类别细分类别 产品名称产品名称 NMPA CE 预计上市时间预计上市时间 颅内缺血性卒中颅内缺血性卒中 蛟龙颅内取栓支架（蛟龙CRD）/球囊导引导管 /颅内血栓抽吸导管 /负压吸引器 /全显影取栓支架（“蛟龙”二代）2024（NMPA）颅内狭窄颅内狭窄 白驹颅内 PTA 球囊

40、扩张导管（Rx）/狭窄支架微导管 /颅内 PTA 球囊扩张导管（Rx）二代 2024（NMPA）Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/42 证券研究报告 颅内药涂球囊扩张导管 2024（NMPA）颅内支架 2025（NMPA）载药自膨式颅内支架 2025（NMPA）颅内出血性卒中颅内出血性卒中 颅内动脉瘤栓塞弹簧圈 2024/弹簧圈微导管 /通桥凤机械可解脱弹簧圈 2024（NMPA）血流导向装置微导管 2024（NMPA）通桥麒麟TM血流导向装置（2024 年 Q1 获批）2024（CE）自膨式颅内支架 2025（

41、NMPA/CE）颅内通路颅内通路 银蛇颅内支持导管（急性缺血经股取栓）/取栓支架微导管 /银蛇Plus 远端通路导引导管（银蛇升级版，减容经股、经桡）/银蛇颅内支撑导管 /远端通路导管 /神经导丝 /双蛇TM桡动脉通路套管（2023 年 Q4 获批）/桡动脉入路远程支撑导管（2023 年 Q4 获批）/颈动脉狭窄颈动脉狭窄 颈动脉球囊扩张导管（Rx）抗栓塞远端保护装置 2024（NMPA）颈动脉支架 2024（NMPA）外周血管介入外周血管介入 动脉动脉 UltraFree药物洗脱 PTA 球囊扩张导管（UltraFreeDCB）/外周 PTA 球囊扩张导管 /外周 PTA 球囊扩张导管二代

42、2025E/血管内抓捕器 /ZENFLUXION药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 /ZENFLOW L18 /ZENFLOW L35 /外周血管支架系统 /药物洗脱外周血管支架系统 2025（NMPA）UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管二代 2026（CE）长锥形球囊 2023（NMPA）外周 PTA 棘突球囊扩张导管 2024（NMPA）外周点状支架系统 2024（NMPA）膝下 PTA 药物洗脱球囊导管 2025（NMPA）冲击波球囊系统 2025（NMPA/CE）ZENFLUXION 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管二代 2025（NMPA）Table_CompanyRptT

43、ype1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/42 证券研究报告 动脉动脉，A Avingervinger 管线管线 （B BD D，20242024 年年 3 3 月）月）Lightbox 3(光学相干断层扫描(OCT)控制台)2025（NMPA）Pantheris 系列(共 3 款)2025（NMPA）Ocelot(旧款)（CTO 开通）2025（NMPA）TigerEye(新款)（CTO 开通）2026（NMPA）静脉静脉 腔静脉滤器抓捕器 /静脉腔内射频闭合导管 /射频发生器 /大直径 PTA 球囊扩张导管 /溶栓导管 /可回收腔静脉滤器 /ZYLO

44、X Penguin 静至静脉支架系统（2024 年 Q1获批）/血栓抽吸系统 2024（NMPA）血血透透通路通路 高压 PTA 球囊扩张导管 /高压 PTA 球囊扩张导管二代 2025/透析通路药物洗脱高压球囊扩张导管 2024（NMPA）主动脉介入主动脉介入 胸主动脉覆膜支架系统 2026（NMPA）外周栓塞介入外周栓塞介入 ZYLOX Phoenix 可解脱带纤维毛弹簧圈栓塞系统（2023 年 Q4 获批）/放射介入放射介入 TIPS 穿刺套件 /血管闭合装置血管闭合装置 血管闭合装置血管闭合装置 血管缝合器 2024（NMPA）血管封堵器 2024（NMPA）资料来源：公司年报，华安证

45、券研究所。1.4 海外业务持续拓展，实现海外业务持续拓展，实现收入翻倍增长收入翻倍增长 实现海外实现海外 19 个国家个国家商业化，商业化，预计预计 2023 年年实现翻倍增长实现翻倍增长。公司通过建立本地团队，不断拓展国际市场。2023 年，公司海外收入为人民币 1427.20 万元，较 2022年上半年增加 83.1%。截至 2023 年底，公司产品已于德国、法国、意大利、波兰及比利时等 19 个海外国家商业化。除销售自有品牌产品外，同时拓展有别于传统分销模式的新业务模式；凭借专有制造技术，在印度等若干新兴市场为当地品牌提供OEM 服务。公司积极参与欧洲多个顶级学术会议，如 2023 年介

46、入神经放射学和神经外科研讨会巴黎年会、2023 年莱比锡血管介入治疗大会，进一步提高了在欧洲市场的品牌知名度。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/42 证券研究报告 图表图表 13 公司公司 2019-2023 年年海外海外营业收入营业收入（万元）（万元）资料来源：ifind，华安证券研究所 2 全面布局全面布局+集采助力，集采助力，神经介入领导者神经介入领导者 2.1 神经介入神经介入 300 亿亿市场市场，国产待国产待渗透空间广阔渗透空间广阔 神经介入神经介入是疏通与修复脑血管通路的微创手术是疏通与修复脑血管通

47、路的微创手术。其针对患有脑血管疾病的患者，在医学影像设备即数字减影血管造影（DSA）系统的支持下，经血管或经皮穿刺途径，利用导管等辅助器械将治疗器械送达病变血管处，通过取栓、扩张、栓塞等方式，对头颈部和脊柱脊髓病变进行诊断或治疗。脑卒中发病率攀升脑卒中发病率攀升，预计，预计 2032 年可达年可达 700 多万人次，多万人次，已成为危害我国中老年已成为危害我国中老年人身体健康和生命的主要人身体健康和生命的主要脑血管病脑血管病。根据全球疾病负担研究数据显示 25 岁以上人群中，全球终生卒中风险为 24.9%。从区域分布来看，终生卒中风险最高的 3 个区域分别为东亚（38.8%），中欧（31.7%

48、），东欧（31.6%）。从 2017 年到 2021 年，我国脑卒中发病人数从 456.4 万人增长到 517.3 万人，复合年增长率为 3.2%。预计到 2026 年和 2032 年，我国脑卒中发病人数将增长到约 604.7 万人和 723.8 万人。图表图表 14 脑血管疾病分类脑血管疾病分类 图表图表 15 中国中国 2017-2026 年年脑卒中发病人数脑卒中发病人数（千人）（千人）资料来源：中国脑血管疾病分类（2015 版）、华安资料来源：全球疾病负担研究，华安证券研究所 421.2334.7346.2779.61,427.20-20.54%3.44%125.19%83.10%-40

49、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080000202120222023海外营收（左轴，万元）yoy（右轴，%）出血性脑卒中出血性脑卒中蛛网膜下腔出血脑出血缺血性脑卒中缺血性脑卒中短暂性脑缺血急性缺血性卒中慢性出血性脑血管病慢性出血性脑血管病颅内动脉瘤脑动静脉畸形颅内异常血管网症慢性缺血性脑血管病慢性缺血性脑血管病动脉粥样硬化脑动脉炎4,564.305,173.406,047.107,238.4001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720212026E20

50、32ETable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/42 证券研究报告 证券研究所 缺血性缺血性脑卒中脑卒中根据发病特征可分为短暂性脑缺血（transient ischemic attack，TIA）和急性缺血性卒中（acute ischemic stroke，AIS），其中急性缺血性卒中又称脑梗死。前者临床表现一般可在 24 小时内缓解且不会遗留后遗症，后者 24 小时后留有严重后遗症且常因病情危重而死亡。根据弗若斯特沙利文数据，我国 AIS 致残率超过 30%，一年病死率超过 15%。从 2017 年到 2021 年，我

51、国急性缺血性卒中发病人数从 323.2 万人增长到 376.6 万人，复合年增长率为 3.9%。到 2026 年和2032 年，我国急性缺血性卒中发病人数将增长到约 479.5 万人和 597.2 万人。AIS发病患者一年内病死率 15%以上，致残率 30%40%。缺血性脑卒中常见病因为颅内颅内动脉狭窄动脉狭窄或颅内动脉粥样硬化性狭窄颅内动脉粥样硬化性狭窄（intracranial atherosclerotic stenosis，ICAS/intracranial atherosclerotic disease，ICAD），比例高达 46.6%。故 AIS 与 ICAD为高度关注的治疗板块。

52、血管内介入血管内介入疗法在缺血性脑血管疾病治疗中疗法在缺血性脑血管疾病治疗中显示了良好的应用前景显示了良好的应用前景，支架取栓支架取栓成成为急性缺血性卒中血管内治疗的一线技术。为急性缺血性卒中血管内治疗的一线技术。目前，TIA 治疗方案可分为药物治疗和非药物治疗。如果患者颈部动脉有中度或重度变窄，药物治疗可能无效，则需要采用外科手术治疗或者血管内介入治疗；对于一些特殊病例或身体条件不允许接受外科手术治疗的患者，则需采用血管内介入术。AIS 治疗方案可分为静脉溶栓（IVT）、抗血栓药物治疗和血管内介入治疗。由于前两者严格的时间窗限制，大多数患者的治疗效果不佳，随着血管内治疗器械相继应用于临床，显

53、著提高了闭塞血管的开通率，血管内介入治疗显示了良好的应用前景。其中支架取栓作为急性缺血性卒中血管内治疗的一线技术，效果不劣于支架联合静脉溶栓，其涉及的器械包括取栓支架、微导丝、微导管、球囊导引导管等；直接抽吸取栓术效果非劣于支架取栓，显示出了良好的应用前景，涉及的器械包括抽吸导管、微导丝、微导管、球囊导引导管、负压注射器等。图表图表 16 缺血性脑血管病治疗方案缺血性脑血管病治疗方案 资料来源：中国短暂性脑缺血发作早期诊治指导规范（2021），急性缺血性脑卒中血管内治疗中国专家共识，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声

54、明及评级说明 16/42 证券研究报告 图表 17 AIS 机械取栓方案优缺点比较 治疗方案治疗方案 支架取栓支架取栓 直接抽吸取栓直接抽吸取栓直接抽吸取栓直接抽吸取栓 组合组合取栓取栓 适用情况 1、症状发作 6 小时以内的患者 2、发病 4.5 小时内接受静脉溶栓（IVT）的患者 1、CTP 显示脑血容量和血流量之间不匹配的前循环 AIS 患者 2、除在头颅 CT 任何轴向层面上发现一半以上面积脑干的广泛梗塞而无法得到预期获益的后循环 AIS 患者。6-8 小时内大血管闭塞的高龄患者 优点 1、适应症范围广 2、出血风险小 3、再通率更高 4、有模式开通技术 5、适合陈旧性血栓 1、技术操

55、作简单 2、开通时间短 3、出血风险小 1、发挥协同作用，缩短再通时间 2、机械性损伤及出血风险小 3、对于路径迂曲的患者可以降低难度 缺点 1、手术操作较复杂 2、术前需要进行影像学评估 3、手术过程可能损伤血管 4、部分患者术后出现高灌注并发症 1、手术操作较复杂 2、术前需要进行影像学评估 3、手术过程可能损伤血管 4、部分患者术后出现高灌注并发症 1、手术操作较复杂 2、术前需要进行影像学评估 3、手术过程可能损伤血管 4、部分患者术后出现高灌注并发症 涉及器械 取栓支架、微导丝、微导管、球囊导引导管等 抽吸导管、微导丝、微导管、球囊导引导管、负压注射器等 取栓支架、抽吸导管、微导丝、

56、微导管、球囊导引导管、负压注射器等 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 2030E2030E 中国缺血性脑卒中手术量预计超中国缺血性脑卒中手术量预计超 80 万台万台，颅内狭窄介入手术预计可达颅内狭窄介入手术预计可达 35万台。万台。中国在缺血性脑卒中的手术数量由 2015 年的 1.35 万台增长至 2019 年的4.58 万台，CAGR 达到 35.7%。根据弗若斯特沙利文预测，预计 2030 年将增长至88.13 万台，CAGR 将达到 30.8%。根据中国脑卒中防治指导规范，颅内动脉粥样硬化性狭窄（以下称颅内狭窄）是引起卒中的最常见病因之一；根据沙利文分析，中国颅内狭窄患者人数从

57、 2015 年的 14.4 百万例增至 2019 年的 17.3 百万例，预计 2030 年增长至 27.9 百万例，2019-2030 年 CAGR 为 4.5%；国内的颅内狭窄介入手术数量也实现快速增长，预计将从 2019 年的 2.76 万台增长至 2030 年的34.95 万台，CAGR 可达到 26.0%。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/42 证券研究报告 图表图表 18 2015-2030 年中国缺血性脑卒中治疗手术（千年中国缺血性脑卒中治疗手术（千台）台）图表图表 19 2015-2030 年中国

58、颅内狭窄介入手术（千台）年中国颅内狭窄介入手术（千台）资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 出血性脑卒中占所有卒中病例比例的 20%，根据发病特征可被分为蛛网膜下腔出血（subarachnoid hemorrhage,SAH）和脑出血（intracerebral hemorrhage,ICH）。其常见病因为颅内动脉瘤颅内动脉瘤（intracranial aneurysm,IA）和脑动静脉畸形（cerebral arteriovenous malformation，cAVM），其中颅内动脉瘤是出血性脑血管病中最常见且引起后果最严重的疾病之一。图表图表 20

59、2020 年中国神经介入缺血类器械市场规模分布年中国神经介入缺血类器械市场规模分布 资料来源：微创脑科学招股说明书，灼识咨询，华安证券研究所 介入治疗已成为颅内动脉瘤手术治疗的主要途径介入治疗已成为颅内动脉瘤手术治疗的主要途径。颅内动脉瘤在脑血管疾病中发病率位居第三位，治疗方法主要包括开放性手术和介入疗法两大类，由于开放性手术易发生颅内感染，并发症多等因素，血管内介入治疗逐渐成为治疗颅内动脉瘤的首选。血管内介入治疗目前以弹簧圈栓塞术和血流导向密网支架（FD）置入术为主。目前弹簧圈栓塞疗法是颅内动脉瘤介入疗法的主流术式，但存在对于大型动脉瘤不能紧密填塞，术后复发率高等问题;FD 置入术是继弹簧圈

60、栓塞术之后的新兴技术，安全性和有效性已得到验证，相比支架辅助弹簧圈技术能减少医疗费用，是目前巨大或大动脉瘤最有效的治疗方式，有望替代弹簧圈成为未破裂动脉瘤的主流治 疗方式之一。14 18 24 33 46 50 72 107 152 217 305 407 517 634 758 881 00500600700800900620020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E13 16 19 23 28 27 34 44 59 79 110 148 196 247 29

61、6 350 05003003504002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E37.40%30.95%23.20%8.60%支架取栓器械抽吸导管通路产品球囊保护导引导管Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/42 证券研究报告 图表图表 21 弹簧圈栓塞术图示弹簧圈栓塞术图示 图表图表 22 血流导向密网支架（血流导向密网支架（FD）置入术图示）置入术图示 资料来源：微创神通官网，华安证券

62、研究所 资料来源：微创神通官网，华安证券研究所 图表图表 23 弹簧圈与血流导向密网支架置入术对比弹簧圈与血流导向密网支架置入术对比 治疗方案治疗方案 应用场景应用场景 优点优点 缺点缺点 未来趋势未来趋势 弹簧圈栓塞术 适用于各种动脉瘤，尤其是大多数囊状动脉瘤 1、术后即刻效果好 2、减少纯弹簧圈栓塞可能脱出的风险 1、容易诱发血栓 2、占位效应强 3、不能适用于大型动脉瘤 4、需长期口服抗凝药物 1、提高弹簧圈的顺应性 2、增加弹簧圈种类 血流导向密网支架置入术 适用于各种动脉瘤，尤其是特别大、巨大的和部分复杂的动脉瘤 1、完全闭塞率高 2、长期疗效显著 3、不良神经系统事件发生率低 4、

63、并发症发生率相对较低 5、占位效应小 1、存在穿支血管闭塞引发缺血并发症的风险 2、起效缓慢 3、操作复杂 4、需连续服用抗血栓药物 1、提高 FD 的贴壁性 2、提高 FD 的金属覆盖率 资料来源：Percutaneous Interventions for Secondary Mitral Regurgitation、华安证券研究所 中国中国颅内动脉瘤患病人数预计颅内动脉瘤患病人数预计超超 5000 万万人，手术数量超人，手术数量超 44 万台。万台。根据沙利文分析，2030 年颅内动脉瘤患病人数将达到 5790 万例；中国颅内动脉瘤的手术数量由 2015 年的 3.07 万台增长至 20

64、19 年的 6.01 万台，预计 2030 年将达到 44.38万台，CAGR 为 19.9%。图表图表 24 2015-2030 年年中国颅内动脉瘤手术台数（千台）中国颅内动脉瘤手术台数（千台）资料来源：Frost&Sullivan，公司招股书，华安证券研究所 10 12 13 15 17 17 20 25 31 43 51 60 68 76 83 89 19 22 27 32 38 38 46 57 73 108 138 172 205 235 266 298 31 37 44 52 60 62 74 92 116 167 210 259 307 353 397 444 010020030

65、0400500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E其它血流导向装置仅弹簧圈弹簧圈+支架Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/42 证券研究报告 图表图表 25 2020 年中国神经介入出血类器械市场规模分布年中国神经介入出血类器械市场规模分布 资料来源：微创脑科学公司招股说明书，灼识咨询，华安证券研究所 中国神经介入手术增速超中国神经介入手术增速超 30%，市场规模超，市场规模超 3

66、70 亿，渗透率空间广阔。亿，渗透率空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，中国的神经介入市场规模由 2015 年 26 亿人民币增长至 2019 年的 49 亿元人民币，CAGR=17.3%，预计 2030 年将增长至 371 亿元，2019-2030年 CAGR=20.2%。从中国神经介入细分市场规模来看，出血类神经介入医疗器械市场规模最大，占到整个神经介入板块六成以上，其次为缺血类神经介入医疗器械。2020 年中国神经介入出血类器械市场规模中，弹簧圈市场占比最高（61.60%），其次为通路产品（占比 20.80%）。图表图表 26 2015-2030 中国神经介入市场规模（十亿元）中国神经介入

67、市场规模（十亿元）资料来源：沙利文分析，公司招股书，华安证券研究所 国内神介市场渗透率不足，增长潜力可期。国内神介市场渗透率不足，增长潜力可期。目前，中国神经介入治疗渗透率水平较低，且手术集中在头部医院，基层卒中治疗水平差距大。根据灼识咨询数据，自2015 年至 2019 年，中国神经介入手术数量从 4.29 万台增加到 12.41 万台，年复合61.60%20.80%8.60%8.60%0.30%栓塞弹簧圈通路产品弹簧圈辅助支架血流导向密网支架覆膜支架2.60 3.00 3.60 4.20 4.90 5.00 6.10 7.70 9.90 12.50 16.20 20.30 24.60 28

68、.80 33.00 37.10 055402001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ETable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/42 证券研究报告 增长率达 30.4%；手术渗透率从 3.60%提升至 10.8%。随着脑卒中等疾病的增加，2026 年神介介入手术渗透率可达 54.70%。图表图表 27 2015-2026 年中国神经介入手术渗透率年中国神经介入手术渗透率 资料

69、来源：灼识咨询，动脉网，华安证券研究所 2.2 创新驱动，搭建完善创新驱动，搭建完善神介产品生态图谱神介产品生态图谱 公司是公司是神经介入管线最齐神经介入管线最齐的的国产企业。国产企业。归创通桥神经产品线覆盖五大类别：缺血性卒中、出血性卒中、颅内狭窄、颅内通路、颈动脉狭窄，目前共 21 款神经血管介入产品获 NMPA 批准，预期于 2027 年底前将有额外七款神经血管介入产品获国家药监局批准。目前公司神介的重点产品和收入主要来源为蛟龙颅内取栓支架、银蛇颅内支持导管、白驹颅内 PTA 球囊扩张导管和凤弹簧圈系统。图表图表 28 神经介入器械分类神经介入器械分类 资料来源：沙利文分析，华安证券研究

70、所 2.90%3.70%4.70%6.20%7.80%9.10%11.10%13.60%16.80%20.70%25.60%31.70%0.30%0.50%0.80%1.40%2.20%2.70%3.70%5.20%7.20%10.10%14%19.50%0%5%10%15%20%25%30%35%200021E2022E2023E2024E2025E2026E出血性脑卒中急性出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/42 证券研究报告 公司通过公

71、司通过 BADDASS、R-DAS 等等术式推广公司核心产品：术式推广公司核心产品：公司于 2021 年起推广 BADDASS 取栓术式（英文全称：BAlloon guide with large bore Distal access catheter with Dual Aspirationwith Stent-retriever as Standard approach），即通过同时使用球囊导引导管（BGC）、抽吸导管（或中间导管）、取栓支架完成取栓，对应公司“大禹”BGC、“银蛇”支持导管、“蛟龙”取栓支架三款产品。R-DAS 经桡入路技术经桡入路技术：公司作为经桡理念和经桡术式的先行推

72、广者，于 2022年 7 月正式推出 R-DAS 技术：经桡动脉入路远端通路导管与 Simmons 导管同轴技术（trans-Radial telescoping catheter technique with a Distal Access catheter and Simmons catheter）。传统的经股入路并发症率高（2%-8%），而经桡入路更安全，并发症发生率更低，且患者术后舒适度更高（无需平卧，可即刻站立活动）。R-DAS 对应公司银蛇银蛇DA 远端通路导引导管远端通路导引导管（21 年 3 月拿证）、银蛇银蛇Plus（23年 2 月获批，中国首款适用于经桡动脉入路，输送介入器

73、械的通路导管）和桡动脉桡动脉入路远端支持导管入路远端支持导管(套管)（23 年 Q4 拿证）三款远端通路导管。蛟龙蛟龙颅内取栓支架颅内取栓支架 公司的蛟龙取栓支架于 2020 年 9 月在国内实现商业化，是国产取栓支架产品第一梯队。产品通过机械性消除颅内血栓以达到恢复血流的治疗目的。其独特的侧边螺旋上升开放结构，将血栓旋转缠住，对内嵌的血栓加持力更强，血栓不易脱落。用于在患者缺血性卒中发作 8 小时内移除堵塞在颅内大动脉血管内的血栓以达到恢复血流的治疗目的，包括颈内动脉、大脑中动脉 M1 和 M2 段、大脑前动脉的 A1 和A2 段。产品特点产品特点：1、经典的卷曲式支架结构。2、“S”形侧边

74、螺旋上升的开放结构。3、更多型号满足临床需求。银蛇银蛇颅内支持导管颅内支持导管 公司推出的银蛇颅内支持导管于 2020 年 9 月上市，目前目前市占率约市占率约 20%-25%位居位居国产品牌第一国产品牌第一。产品适用于缺血性及出血性神经血管疾病的介入手术，采用端对端的不锈钢编织+镍钛螺旋结构，在优化导管通过能力的同时，最大限度提高了远端抗扁性；加强的弓部支撑力，为术中操作提供稳定保障。同时 0.070 英寸（6F）的大内腔设计，在大负荷血栓治疗方面表现更优异。产品特点：产品特点：1、优异的导管通过性，可轻松到达大脑中动脉 M1 段远端。2、改良的远端抗扁设计，面对大负荷血栓捕获能力更强。3、

75、更强的弓部支撑力，术中提供稳定支撑。公司在 2023 年 2 月推出银蛇Plus 远端通路导管，作为经股动脉入路与经桡动脉入路（TRA）兼容的升级版，是首个获得国家药监局批准的适用于经桡动脉入路，在血管内输送介入/诊断器械的通路导管。自此公司开始启动神经介入经桡治疗推广，2022 年和 KOL 团队共同推进经桡动脉入路神经介入诊疗中国专家共识的制作和发布并且积极开展经桡神经介入诊疗线下培训班。随着公司产品市场渗透率的不断上升，银蛇系列导管产品在中国的市场份额预期达到 20%。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/42

76、 证券研究报告 图表图表 29 蛟龙蛟龙取栓支架取栓支架 图表图表 30 银蛇银蛇颅内支持导管颅内支持导管 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 31 中国取栓支架竞争格局中国取栓支架竞争格局 公司公司 产品名称产品名称 经批准适应症经批准适应症 NMPA 批准批准年度年度 参考参考价格（人价格（人民币）民币）*强生公司 ReVive SE 自膨式颅内取栓器 建立临时旁路非手清除栓塞和血栓 2014 32400 EmboTrap 血管再生系统 恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2020 56250 美敦力 Solitaire FR 血管再生器械

77、血栓清除恢复血液流动 2013 32124 Solitaire 2 血管再生器械 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动 2015 38900 Solitaire Platinum 血管再生器械 血管内血栓清除(症状起病 6 小时以内)颅内大血管血栓清除(症状起病 8 小时以内)2019 5500 Stryker Neurovascular Trevo ProVue 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2015 39600 Trevo XP ProVue 颅内取栓器 2020 4500 Acandis 颅内取栓器 APERIO 适合无法使

78、用 IV t-PA 或 IV t-PA 治疗失败患者 2016 47500 尼科医疗 Reco 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2018 28600 心玮医疗 Captor 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2020 32000 归创通桥医疗 蛟龙颅内取栓支架 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2020 33000 心凯诺医疗 Skyfow 颅内取栓器 血栓清除 2021 年 不适用 血栓清除 2021/资料来源：ClinicalTrials.gov，CM

79、DE，Frost&Sullivan，华安证券研究所；*价格随政策调整，仅作参考 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/42 证券研究报告 白驹白驹颅内颅内 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管 白驹颅内球囊扩张导管白驹颅内球囊扩张导管于于 2021 年年 3 月上市月上市，市占率市占率居居国产国产前列前列。更好的通过性、便捷的快速交换设计和优异的球囊回抱能力。适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗，通过球囊扩张，改善颅内动脉血管的血流灌注。在缺血性神经介入治疗中，在经皮穿刺后沿导丝将球囊推送至颅内血管狭

80、窄病变部位，精准定位后通过加压使球囊扩张，从而扩张狭窄部位，使血流恢复，最终达到血运重建的目的。产品特点：1、更小的头端外径（0.017），近-远端球囊导管内管柔顺过度，外管锥形渐变，提供更好的通过性。2、便捷的快速交换设计，减少手术时间，操作更简便，降低球囊导管推送过程中导丝移位的风险。3、优异的球囊回抱能力，泄压时间短，泄压后外径更小。图表图表 32 白驹白驹颅内颅内 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管 图表图表 33 凤凤弹簧圈系统弹簧圈系统 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 凤凤弹簧圈系统弹簧圈系统 凤弹簧圈系统为颅内动脉瘤栓塞弹簧圈系统，主要用于颅

81、内动脉瘤的血管栓塞治疗，也可用于治疗其它神经血管异常，如动静脉畸形及动静脉瘘。产品特点：产品特点：1、解脱快速可控：采用机械解脱结构，一折一拉，即可解脱，解脱成功率高达99.7%。2、超柔软弹簧圈：可大大降低对瘤壁的压力，顺应性更好，实现更安全的致密栓塞。3、多种型号可选，覆盖所有动脉瘤尺寸：增加 6 个 1mm 规格和 15个半号规格，为小空间致密栓塞提供更多选择。2022 年，公司成功赢得颅内动脉瘤栓塞弹簧圈的 21 省级联盟带量采购投标 B组第一名，实现迅速扩大产品的医院准入，2023 年获得显著的收入增长。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬

82、请参阅末页重要声明及评级说明 24/42 证券研究报告 图表图表 34 2022 年年内内凤凤弹簧圈系统弹簧圈系统各类集采中标情况各类集采中标情况 资料来源：公司年报，华安证券研究所 凤弹簧圈拥有最小初级丝直径，根据 2021 OCIN 刘建民教授发布的临床数据，为当前市场中超软弹簧圈之一，同时兼具强填塞能力、变形力。临床各主要指标、其他次要终点指标及安全性评价指标与对照组相比均无明显差异，在颅内动脉瘤治疗与进口产品效果相当，但在填塞不规则动脉瘤、破裂动脉瘤、小动脉瘤时安全性更高。图表图表 35 桥桥凤凤弹圈弹圈 OCIN 临床前数据（部分临床前数据（部分）资料来源：OCIN 通桥凤弹圈系统上

83、市前临床数据发布，华安证券研究所 经桡动脉入路在解剖学、安全性、患者体验、医院成本等方面具有多种优势经桡动脉入路在解剖学、安全性、患者体验、医院成本等方面具有多种优势，公，公司成为桡动脉入路领导者司成为桡动脉入路领导者。相比经股动脉入路，经桡入路在手术过程中不会靠近容易受伤的关键结构，而手部的双重血供使得桡动脉如果发生血栓形成/夹层此类事件，对患者的危害较小。经桡入路由于创口较小，无需血管闭合装置即可实现止血，有望实现患者术后即刻直立行走，显著提高患者的舒适度。同时，患者术后护理需求更少，能够降低医院相关成本。2023 年 12 月 6 日，公司宣布自主研发的通桥双蛇桡动脉通路套管获国家药品监

84、督管理局批准上市，为经桡入路神经介入诊疗提供全新的解决方案，标志着经桡动脉入路神经介入诊疗已进入“套管”时代。在国内市场，冠脉介入经桡入路的使用比例已超过 95%，神经介入经桡入路开展相对较晚，且缺乏专门为经桡入路设计的神经介入通路器械。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/42 证券研究报告 通通桥麒麟桥麒麟TM血流导向装置：血流导向装置：2024 年 3 月 25 日，通桥麒麟TM血流导向装置获批，是国产首款全显影的远端闭合密网支架，目前同时在推进小型及大型未破裂动脉瘤适应症研发，与市面上的同类产品相比，通桥麒麟

85、血流导向装置术中贴壁性、显影性更好，能够提高术中操作的可见性和安全性；同时产品型号更齐全，可以满足临床中不同病变的治疗需求。目前密网支架国内市场基本被美敦力和微创脑科学占据，后续有望成为公司收入新增长引擎。公司凭借卓越的研发积淀与出色的商业化能力，2020-2023 年实现神经介入板块连续增长，其中 2023 年神经介入营业收入 3.82 亿元，占公司收入 72.3%，同比增长 64%。图表图表 36 公司公司 2020-2023 年年神经介入神经介入收入收入及增速及增速（百万元）（百万元）图表图表 37 公司公司 2019-2023 年年神经介入营收占比神经介入营收占比 资料来源：ifind

86、，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 2.3 政策助力国产替代，政策助力国产替代，公司公司拥抱集采拥抱集采实现实现市占率提升市占率提升 外资外资主导国内主导国内市场，国产市场，国产替代替代空间广阔。空间广阔。神经介入器械技术壁垒高、研发周期长，国内企业起步较晚、水平较低，加之外资企业产品齐全、管线布局较完整、竞争优势突出，使得目前我国神经介入市场整体上呈现出集中度高、外资垄断，同时国产产品相继上市的竞争格局，外资主要由美敦力、强生医疗、史赛克等外资企业主导。根据沙利文数据，神经介入市场中外资占据了超过 80%的市场，仅美敦力就占据了超过了 60%的市场，其中通路类、出血类和缺

87、血类进口占比分别超过 70%、90%和 90%。19.94112.27233.4381.8463.04%107.89%63.58%0%100%200%300%400%500%05003003504004502020202120222023营业收入yoy072.17%63.10%69.86%72.34%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200222023Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/42 证券研究

88、报告 图表图表 38 国家创新医疗器械相关政策国家创新医疗器械相关政策 资料来源：国务院官网，国家/地方医保局，华安证券研究所 国家不断投入卒中国家不断投入卒中中心建设，提升针对脑卒中的诊疗能力。中心建设，提升针对脑卒中的诊疗能力。根据中国卫生健康委员会统计，截至 2022 年 11 月末，全国已建成 602 家三级医院卒中中心，1125家二级医院卒中中心。同时，已有 28 个省的 208 个城市发布卒中急救地图，2770家医疗机构成为卒中急救地图单位。随着卒中中心的数量不断增长，越来越多的医院可以开展神经介入手术。另一方面，在 “十四五”全民医疗保障规划、DIP/DRG 支付方式改革等政策推

89、动下，国产替代不断提速，神经介入区域性集采在浙江、河北陆续落地，神经介入市场进入国产化加速放量阶段。国产厂商归创通桥走在国产创新前列，国产产品在取栓支架、栓塞弹簧圈、血流导向装置、球囊导引导管、颅内球囊扩张导管等核心领域成功推出产品。图表图表 39 弹簧圈集采政策汇总弹簧圈集采政策汇总 采购时间采购时间 采购省份采购省份 A 组中选企业组中选企业 B 组中选企业组中选企业 降价幅度降价幅度 2021.11 河北 美敦力、史赛克、MicroVention 强生、泰杰伟业、微创神通 平均降 46.82%最高降幅 66%2022.03 江苏 美敦力、史赛克、MicroVention、泰杰伟业 通桥医

90、疗、加奇生物、维心医疗、微创神通 平均降幅 54%最高降幅 69%2022.05 福建 美敦力、强生、史赛克、维心医疗 通桥医疗、加奇生物、沃比医疗、泰杰伟业、微创神通、思脉德医疗 平均降 46.28%2022.12 吉林等 21省 柯惠、泰杰伟业、加奇生物、史赛克、史赛克、强生、北京微仙 通桥医疗、微创神通、史赛克、沃比医疗、强生医疗、微仙医疗、泰杰伟业、柯惠、思脉德 平均降 64.1%最高降 80.07%资料来源：NMPA，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/42 证券研究报告 集采集采政策政策

91、初见成效，初见成效，加速国产替代进程加速国产替代进程。据沙利文统计，2022 年中国神经介入市场实际规模为 66.8 亿元，2020-2022 年在集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头微创神通、归创桥通、心玮医疗、沛嘉医疗市场份额占比就由 3.85%迅速提升至 17.00%，其中公司市占率从 2020 年的 0.27%提升至 2022 年的 4%。我们预计后续更多神经介入品类集采后，会进一步加强国产替代进程。在 2022年 21 省联盟集采中，公司成功赢得颅内动脉瘤栓塞弹簧圈的 21 省级联盟带量采购投标 B 组第一名，实现迅速扩大产品的医院准入，基于 21 省联盟覆盖范围

92、广，约占全国 2/3 的市场以及采购周期长达 2 年的因素，我们预计 2024 年公司弹簧圈市占率将提升至 7-8%。带量采购重塑行业格局，公司抓住机遇转化市场渗透。带量采购重塑行业格局，公司抓住机遇转化市场渗透。公司凭借全面的产品组合和成本优势，积极参与多个省份的带量采购，迅速扩大产品的医院准入，进而于2023 年录得显著的收入增长。于 2023 年 3 月的河南省公立医疗机构医用耗材的带量采购过程中，公司参与竞标的神经血管介入产品近乎全线中标，共有七款中标产共有七款中标产品，其中包括蛟龙取栓支架、银蛇颅内支持导管、白驹颅内球囊扩张导管、北斗品，其中包括蛟龙取栓支架、银蛇颅内支持导管、白驹颅

93、内球囊扩张导管、北斗 SSSS神经血管导丝等产品。截至神经血管导丝等产品。截至 20232023 年年底中标产品入院率接近年年底中标产品入院率接近 100%100%，在售产品均获得最高的国产市场份额。在 2024 年 3 月公布的京津冀3+N联盟 28 种带量采购医用耗材拟中选结果中，本公司蛟龙取栓支架、银蛇颅内支持导管获得拟中选资格。公司第一代取栓支架和第二代全显影取栓支架同时获得拟中选资格，第二代取栓支架以 B 组第一拟中选，有机会获分配该采购产品类别约定采购量的 20%。同时，银蛇颅内支持导管在支撑辅助导管产品类别中以 A 组第一拟中选，有机会获分配该采购产品类别约定采购量的 20%。图

94、表图表 40 2020 年中国神介弹簧圈市场竞争格局年中国神介弹簧圈市场竞争格局 图表图表 41 2022 年中国神介弹簧圈市场年中国神介弹簧圈市场竞争格局竞争格局 资料来源：灼识咨询，动脉网，华安证券研究所 资料来源：灼识咨询，动脉网，华安证券研究所 3 外周介入外周介入+血管闭合完备产品矩阵血管闭合完备产品矩阵 3.1 外周血管疾病患者基数大，起步晚，空间广阔外周血管疾病患者基数大，起步晚，空间广阔 外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和外周外周静脉疾病。静脉疾病。外周动脉疾病（PAD）是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致的身体局部缺血的疾病，下肢动脉狭窄或闭塞其

95、他;96.15%微创神通2.95%沛嘉医疗0.53%归创通桥0.27%心玮医疗0.10%其他83%微创神通8%归创桥通4%心玮医疗3%沛嘉医疗2%Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/42 证券研究报告 后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。可发生在任何心脑外血管，亦可发生于胸腹主动脉血管，但更常发生于下肢。发生于下肢的 PAD指下肢动脉疾病（LEAD），约占所有 PAD 病例的 80%。动脉粥样硬化、炎症、创伤或损伤、韧带或肌肉结构异常或接触辐射是 PAD 的常见成因。早期发现和治疗可以预

96、防心脏病、卒中、微卒中（或短暂性缺血，即大脑缺氧）、腿缺血和避免截肢风险。虽外周动脉疾病致死率低，但如未及时接受治疗，会严重降低患者的生活质量，甚至出现截肢或死亡等严重后果。外周静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。目前对外周动脉疾病的介入治疗包括球囊（扩张导管、药物涂层 DCB）、支架和斑块旋切术。外周球囊扩张导管：外周球囊扩张导管：一一种种为为股动脉和股动脉和腘腘动脉狭窄或闭塞患者设计的经皮腔内血动脉狭窄或闭塞患者设计的经皮腔内血管成形术介入器械管成形术介入器械，主要由球囊、导管和导丝组成。药物涂层球囊（DCB）是用抑制细胞生长的药物涂层血管

97、成形术球囊（通常是半顺应性球囊）。紫杉醇常用于大多数商用 DCB。全球首款 DCB 于 2009 年在欧洲上市，国内目前已有 DCB 被批准用于治疗冠状动脉疾病、下肢动脉疾病（LEAD）和透析患者动静脉通路增生。图表图表 43 外周动脉外周动脉裸裸球囊示意图球囊示意图 图表图表 44 外周动脉外周动脉药物涂层药物涂层球囊球囊（DCB）示意图示意图 资料来源：招股说明书，沙利文分析，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，沙利文分析，华安证券研究所 图表图表 42 心脑血管疾病及对应介入器械分类心脑血管疾病及对应介入器械分类 资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 Table_CompanyRptT

98、ype1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/42 证券研究报告 外周动脉血管支架外周动脉血管支架：主要用于治疗外周动脉狭窄或闭塞（包括髂动脉、股动脉、主要用于治疗外周动脉狭窄或闭塞（包括髂动脉、股动脉、锁骨下动脉、肾动脉）锁骨下动脉、肾动脉），以恢复血液供应和修复远端血管。其为一种体积小、可膨胀的金属管，可用于打开狭窄和闭塞的血管。外周动脉血管支架通常分为球囊扩张支架和自膨式支架。球囊扩张支架主要应用于通常没有明显变形的血管部位，包括肾动脉，自膨式支架主要应用于下肢动脉和颈动脉。血管内斑块旋切术血管内斑块旋切术：是一项新出现的外周动脉疾病技术，是一项新出现

99、的外周动脉疾病技术，为弥漫性、闭塞性动为弥漫性、闭塞性动脉粥样硬化组织的处理，提供了新思路。脉粥样硬化组织的处理，提供了新思路。在斑块旋切术中，将带旋转切割刀片的导管置入病变动脉腔内，通过高速旋转一次性清除更多的斑块，直接恢复血液流动。术后无残留异物，最大程度减少因血管内膜生长引起的再狭窄。腔内斑块旋切术可治疗腹股沟以下的动脉病变，尤其适用于不适宜植入支架的血管，如腘动脉和膝下血管等。若结合使用药物球囊，则可最大限度提高血管通畅。图表图表 45 斑块旋斑块旋切切手术流程手术流程 资料来源：血管减容联合药涂球囊技术在下肢动脉硬化闭塞的应用，华安证券研究所 患者人数攀升驱动患者人数攀升驱动外周外周

100、动动脉脉介入器械的市场介入器械的市场扩张，预计扩张，预计 2030 年年达达百亿规模。百亿规模。外周动脉疾病是继冠心病和卒中之后造成动脉粥样硬化血管疾病的第三大病因。随着人口老龄化和公众意识提高，外周动脉疾病患病率不断提高。根据沙利文分析，中国外周动脉疾病介入器械的市场规模由 2015 年的人民币 14 亿元增至 2019 年的人民币 24 亿元，年复合增长率为 15.7%，预计到 2030 年将进一步增至人民币 122 亿元，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 15.7%。图表图表 46 中国外周动脉疾病介入器械市场规模及预测中国外周动脉疾病介入器械市场规模及预测（十亿元）（十亿元

101、）资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 1.40 1.50 1.70 2.10 2.40 2.60 3.40 4.20 5.20 6.00 7.10 7.90 8.90 10.00 11.00 12.20 0246800192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ETable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/42 证券研究报告 最常见的外周静脉疾病包括深静脉血栓（DVT）、髂静脉受压综合征和静

102、脉曲张。1、深静脉血栓（深静脉血栓（DVT）：介入手术首选介入手术首选腔静脉滤器（腔静脉滤器（IVCF）。IVCF 是一种插入大静脉（如腔静脉）的滤器，用来捕获大块的血栓碎片，防止其通过腔静脉流向心脏和肺部。IVCF 治疗降低了肺动脉栓塞（PE）相关死亡的风险，更适合急性 DVT。与永久留在人体内的传统 IVCF 相比，可回收 IVCF 是一种近期开发的用于临时和短期植入直至血栓溶解的 IVCF，消除了术后移位、栓塞或穿孔的风险。图表图表 47 腔静脉滤器使用示意腔静脉滤器使用示意图图 资料来源：腔静脉滤器临床应用指南，华安证券研究所 根据沙利文分析，中国 IVCF 介入手术数量由 2015

103、年的 4.10 万台增至 2019年的 8.57 万台，并预计到 2030 年将进一步增至 67.37 万台，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 20.6%。图表图表 48 2015-2030 年（预计）年（预计）IVCF 手术台数（千台）手术台数（千台）资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 2、髂静脉受压综合症：、髂静脉受压综合症：髂静脉支架介入髂静脉支架介入成为主流疗法。成为主流疗法。髂静脉受压综合症（IVCS）41 49 57 73 86 90 106 128 166 224 286 355 426 503 586 674 00500600700800Ta

104、ble_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/42 证券研究报告 的治疗方法包括手术和介入治疗。随着微创技术的不断发展，利用髂静脉支架的介入疗法已成为治疗髂静脉闭塞的主要方法。手术仅用于支架植入后支架失效或再阻塞的情况。由于其侵入性最小、安全、效果好、符合人体正常解剖和生理等优点，血管内介入治疗结合髂静脉支架植入术得到广泛应用。髂静脉支架植入术可以覆盖静脉腔内形成的脊柱，使受压的髂静脉扩张到原来的大小，维持静脉血液的顺畅流动，同时亦可避免因外压引起的髂静脉弹性回缩。髂静脉支架植入术后，血管的长期通畅率达 90%以上，再阻塞发生率

105、低。中国髂静脉支架介入手术中国髂静脉支架介入手术 2019-2030E CAGR 约约 50%。根据沙利文数据，中国髂静脉支架介入手术数量由 2016 年的 293 台增至 2019 年的 2,207 台，并预计于 2030年将进一步增至 182,746 台，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 49.4%。图表图表 49 2015-2030 年中国髂静脉支架介入手术数量及预测年中国髂静脉支架介入手术数量及预测（台台）资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 3、静脉曲张（静脉曲张（VV）：射频消融术（射频消融术（RFA）和腔内激光消融术（）和腔内激光消融术（EVLA）。）。静脉曲张的形成

106、主要原因包括：先天性血管壁薄、长时间保持同一姿势而不改变、下肢血液积聚、长期积累的静脉瓣膜破裂引起静脉超压，以及在明显的血管皮肤表面出现症状。根据下肢静脉曲张治疗方法进展及要点数据显示，我国的成年人中的发病率约为 10%。图表图表 50 静脉曲张示意图静脉曲张示意图 图表图表 51 静脉曲张消融治疗示意图静脉曲张消融治疗示意图 资料来源：慢性静脉疾病诊疗指南，华安证券研究所 资料来源：慢性静脉疾病诊疗指南，华安证券研究所 据沙利文统计，中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量由 2015 年的2,700 台增至 2019 年的 2.63 万台，年复合增长率达 76.9%，并预计在 2019 年

107、到02936451,226 2,207 3,200 4,4806,3629,41515,06425,00745,01272,019106,588143,894182,746020000400006000080000000200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ETable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/42 证券研究报告 203

108、0 年间以 27.6%的年复合增长率增至 2030 年的 38.43 万台。图表图表 52 中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量及预测（千台）中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量及预测（千台）资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 外周静脉介入市场患者基数更大外周静脉介入市场患者基数更大，呈现快速增长趋势。，呈现快速增长趋势。目前我国静脉腔内治疗介入器械的市场患者基数更大，根据2021 静脉曲张互联网健康洞察报告，中国有1.2 亿下肢静脉曲张疾病患者，其中超过 8000 万为女性，同时正呈年轻化发展趋势。2013 年，中国静脉介入器械市场规模仅为 3.7 亿元，但该市场体现出了迅猛的增长

109、态势，2017 年，市场规模约为 8.9 亿元，这一快速增长态势将伴随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到 2022 年，市场规模将达到 31.0 亿元，年复合增长率将达到 28.4%。根据波科数据，2018 年，全球静脉介入市场为 14 亿美元，增速约为 7%-8%，呈现快速增长趋势。图表图表 53 2013-2022 年外周静脉器械市场规模预测（亿元）年外周静脉器械市场规模预测（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，华安证券研究所 3.2 公司公司差异化差异化产品策略产品策略布局布局，BD 引入领先技术引入领先技术 据 IQVIA 研究，2022 年中国外周介入市场已经达到

110、 120 亿人民币，未来 5 年预计仍将以 15%的复合增长率持续增长，其中浅静脉介入市场规模的增速预计将达到 25%。外周介入市场增长的主要驱动因素有：2.75.710.21626.32947.866.9100.3142.5185.2226268.9311.9349.4384.305003003504004502001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E3.70 4.60 5.70 7.10 8.90 11.20 14.30 18.60 24.6

111、0 31.00 0552001620172018E2019E2020E2021E2022ETable_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/42 证券研究报告 1）外周血管疾病患者基数大：外周血管疾病患者基数大：我国下肢动脉疾病患者约 4000 万人，静脉曲张患者约 1 亿人，其中已出现症状的患者人数分别达到 500 万和 1500 万。2）患者的治疗意愿大幅提升：患者的治疗意愿大幅提升：随着生活水平的不断提高，患者对于生活质量的追求越来越高，加之集采使支付价格大为降低，患者治疗意愿持

112、续提升。3）下肢静脉疾病筛查建设：下肢静脉疾病筛查建设：国家卫健委印发了2021 年国家医疗质量安全改进目标的通知，将“提高静脉血栓栓塞症规范预防率”作为目标之一。4）外周介入治疗能力提升：外周介入治疗能力提升：血管外科医生及科室能力建设不断增强，可以开展外周介入相关治疗的医院超千家。目前主动脉介入领域本土品牌占据主导，而下肢动脉和下肢深静脉仍为跨国品目前主动脉介入领域本土品牌占据主导，而下肢动脉和下肢深静脉仍为跨国品牌主导。牌主导。从竞争格局看，本土品牌在主动脉市场中优势最为突出，外资普遍面临竞争挑战；下肢动脉和下肢深静脉市场由于其较高的研发壁垒，目前仍以跨国企业为主，但本土企业已开始追赶。

113、图表图表 54 2022 年外周介入市场竞争格局年外周介入市场竞争格局 资料来源：艾昆纬医疗器械数据库，华安证券研究所 图表图表 55 外周介入产品集中采购分析外周介入产品集中采购分析 资料来源：艾昆结医疗器械数据库，艾昆纬分析，华安证券研究所 公司具备完备的产品矩阵布局，差异化产品创新公司具备完备的产品矩阵布局，差异化产品创新，在市场竞争中凸显优势。在市场竞争中凸显优势。拥有全面的外周血管介入产品组合，涵盖支架、球囊、导管和滤器等全系列动脉和静61%55%70%75%32%39%45%30%25%68%0%20%40%60%80%100%外周介入主动脉介入下肢动脉下肢深静脉浅静脉曲张跨国企业

114、本土企业Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/42 证券研究报告 脉产品。其中，外周动脉血管疾病治疗管线合共包括 20 款产品，外周静脉血管疾病治疗管线合共包括 8 款产品及候选产品，已推出了 ZYLOX Swan 静脉腔内射频闭合导管、ZYLOX Octoplus 腔静脉滤器及 ZYLOX Penguin 静至髂静脉支架系统。是国内少数几家能够提供治疗最常见静脉疾病（如静脉曲张、深静脉血栓及髂静脉受压综合征）的全面产品组合的公司之一。UltraFree 药物洗脱药物洗脱 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管（Ultra

115、Free DCB）、外周）、外周 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管、高压高压 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管和和静脉腔内静脉腔内射频闭合导管射频闭合导管是公司外周介入的主要收入来源。是公司外周介入的主要收入来源。图表图表 56 UltraFree DCB 图表图表 57 外周外周 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 药物洗脱药物洗脱 PTA 球囊扩张导管（球囊扩张导管（UltraFree DCB）：我国第一款无载体紫杉醇药物球囊。导管采用纯紫杉醇药物涂层设计，依托专利药物涂层喷涂技术，突破纯紫杉醇的无定形态，构建独特的晶体

116、结构，实现紫杉醇药物颗粒的高效运输、分散和缓释。适用于对患有股动脉、腘动脉（膝下动脉除外）狭窄或闭塞病变的患者进行经皮腔内血管成形术。产品特点：1、无载体，纯紫杉醇晶体药物涂层球囊；2、纯紫杉醇晶体粒径小至 5um，形成“微储库”药物持久缓释；3、“不掉粉”更安全，保护远端流出道；4、双系统多规格，满足外周介入多种术式需求。图表图表 58 中国获批中国获批外周外周 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管产品对比产品对比 公司公司 产品名称产品名称 获批适应症获批适应症 NMPA 获批年份获批年份 价格（人民币）价格（人民币）先瑞达 AcoArt-Orchid/Dhal 股动脉和脑动脉 PTA 201

117、6 27000 AcoArt-Tulip/Litos 下脑动脉 PTA 2020 36000 心脉医疗 Reewarm PTX 股脑动脉(下膝动脉除外)球囊扩张 2020 24800 美敦力 INPACT Admiral 股浅动脉(SFA)和近端脑动脉(PPA)外周动脉闭塞性疾病 2020 35000 归创通桥 UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 股动脉和脑动脉狭窄或闭塞 2020 24500 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 外周外周 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管：包括 ZENFLOW-18 PTA 球囊扩张导管和ZENFLOW-14 PTA 球囊扩张导管。1）ZEN

118、FLOW-18 PTA 球囊扩张导管采用新型球囊材质和超滑涂层，结合柔软的锥形头端设计，使球囊获得优异的通过性，成为满足下肢动脉难度病变治疗需求的高性能球囊。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，例如参考直径大于或等于所选球囊尺寸的髂动脉、股动脉、髂股动脉、腘动脉和膝下动脉。2）ZENFLOW-14 PTA 球囊扩张导管采用新型球囊材质和超滑涂层，结合柔软的锥形头端设计，使球囊获Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/42 证券研究报告 得优异的通过性，满足膝下血管挑战病变治疗的

119、需求。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，例如参考直径大于或等于所选球囊尺寸的髂动脉、股动脉、髂股动脉、腘动脉和膝下动脉。2024 年 4 月，新增获批两款 ZENFLOW L 外周超长球囊：ZENFLOW L18 和 ZENFLOW L35。20232023 年年 3 3 月月河南省集采中标，截止河南省集采中标，截止 20232023 年底，年底，PTAPTA 球囊成为市占率约第一的国球囊成为市占率约第一的国产品牌产品牌。河北河北-三明集采中选，三明集采中选，联盟内地区植入量增长联盟内地区植入量增长 3 3 倍，倍，进一步激发产品的进一步激发产品的

120、市场潜力市场潜力。图表图表 59 PTA 球囊扩张导管特点球囊扩张导管特点 产品类型产品类型 特点特点 ZENFLOW-18 PTA 球囊扩张导管 1.超滑涂层输送阻力小 2.锥形头端设计通过性好 3.新型球囊材质可控的顺应性，耐受高爆破压力 4.双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 5.2.0-7.0mm 球囊直径范围，满足下肢动脉难度病变治疗需求 ZENFLOW-14 PTA 球囊扩张导管 1.超滑涂层输送阻力小 2.维形头端及流线型肩部设计通过性好 3.新型球囊材质可控的顺应性 4.双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 5.最小球囊直径 1.5mm，满足膝下血管挑战病变治疗的需求

121、。资料来源：公司年报，华安证券研究所整理 高压高压 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管：高压球囊扩张导管采用非顺应性双层复合球囊材料，爆破压最高 24 atm。优秀的非顺应性和通过性，提供更强的扩张力保证动静脉血管通畅。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，如髂动脉、股动脉、腘动脉、胫动脉、腓动脉、锁骨下动脉的经皮腔内血管成形术；该产品也适用于治疗自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变。静脉腔内射频闭合导管静脉腔内射频闭合导管：该产品创新性地设计成更小外径的 6F 的消融导管，治疗过程中可以一键触发，操作简单，5 秒内导管温度迅速升至可控的 120 摄氏度，2

122、0 秒就可以完成一个消融治疗的周期。图表图表 60 高压高压 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管 图表图表 61 静脉腔内射频闭合导管静脉腔内射频闭合导管 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/42 证券研究报告 大直径大直径 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管：国产首家获批大直径 PTA 球囊扩张导管产品。该产品于球囊成型和制造平台上研发和制造的，具备如下特点：(1)独特的锥形头端和短肩设计，即使对于迂曲的病变也能最大限度地保护正常血管；

123、(2)编织输送杆表现出出色的通过性能；(3)出色的显影性可确保在手术过程中准确定位球囊。此外，该产品有望提供优秀的充盈性能，并且有多种规格，可满足不同临床需求。图表图表 62 归创通桥其他外周介入产品归创通桥其他外周介入产品 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 外周静脉支架系统：外周静脉支架系统：公司新上 ZYLOX Penguin 静至髂静脉支架系统有望抢占波科 Wallstent 现有市场和动脉支架占据的静脉支架市场。国内静脉介入支架市场由库克（Zilver Vena）、碧迪（Venovo）、波士顿科学（Vici Venous）绝对垄断，Wallstent 作为静脉介入支架主流产

124、品，考虑到其是闭环编织支架，当收缩时，其长度会发生变化，导致近端定位性不足，部署精度降低。公司产品获批前仅天鸿盛捷（Venastent）和茵络医疗（INNO-XMART）两家非上市公司分别于 21 年 4 月和 23年 7 月获批。ZYLOX Penguin 静至髂静脉支架系统专为髂静脉压迫所致的下肢、盆腔静脉回流障碍性疾病而设计，采用斜口设计、锥形渐变、集成结构三大设计，旨在降低血栓形成的风险，同时确保顺应血管的自然变径。B BD D 引入领先技术。引入领先技术。2024 年 3 月，与 Avinger Inc.达成合作，将 OCT 成像引导外周血管动脉斑块旋切器械及外周血管慢性完全闭塞开通

125、器械引入中国市场。Avinger 是一家总部位于美国的医疗器械公司，开发了全球唯一具备光学相干断层全球唯一具备光学相干断层扫描（扫描（OCTOCT）成像功能的外周血管治疗设备和产品。）成像功能的外周血管治疗设备和产品。其产品家族包括以下系列：Pantheris OCT 图像引导下斑块切除术导管；Ocelot 和 Tigereye OCT 图像引导下慢性完全闭塞（CTO）血管开通导管；LightBox 3 OCT 成像控制台等。Avinger 产品已通过多个临床试验研究，包括 VISION Study、INSIGHT Study 及 CONNECT Study，证明其安全性和有效性。Avinge

126、r 产品家族已在美国、欧洲上市并临床应用多年。归创通桥凭借其强劲的生产制造能力，成为 Avinger 公司在大中华地区以外销售产品的授权 OEM 供应商，有望助力 Avinger 公司提升在全球市场的成本竞争优势。4“研产销”一体，国际业务有序拓展研产销”一体，国际业务有序拓展 4.1 高效的研发及制造平台高效的研发及制造平台，研产销一体化研产销一体化 建立顶尖的自主研发技术平台促进持续创新和技术突破建立顶尖的自主研发技术平台促进持续创新和技术突破。公司的研发团队由创始人赵博士领导，赵博士在制药及医疗器械行业拥有 25 年经验，赵博士目前为科研Table_CompanyRptType1 归创通

127、桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/42 证券研究报告 团队的负责人，公司目前有超过 10 个产品在临床试验，同时也在研究开发多款创新产品。2022 年 12 月，归创通桥与浙江大学合作的企业博士后工作站（以下简称“博士后工作站”）正式启动，归创通桥与浙江大学合作设立博士后工作站，采用“高校+企业”双导师培养模式，将最大化地发挥产学研结合的优势，促进人才引进培养与行业创新发展。在跨学科基础专业知识方面的专长能够加速原型开发，并加快原型转化为可商业化产品，公司还拥有一个一体化整合的产品研发创新流程，流程涵盖产品设计至大规模生产，并成功利用内部平台交付优质产品。自主构

128、建多个创新技术平台及一体化研发流程，拥有六大技术生产线。自主构建多个创新技术平台及一体化研发流程，拥有六大技术生产线。作为国内少有的产品组合能够广泛覆盖神经血管介入和外周血管介入两大领域的公司，技术平台方面，公司已建成领先的自主研发技术平台并持续创新。平台化的研发模式能够确保公司能够更快、更好地开发创新产品，快速响应未被满足的临床需求。同时继续推进构建的一体化整合的产品研发创新流程，涵盖产品从设计开发到临床试验乃至大规模生产的所有阶段，能够确保交付更高质量的优质产品。产品管线方面，覆盖神经介入和外周介入的丰富产品组合彰显创新能力。基于创新技术平台及一体化研发流程，公司已经成为国产血管介入医疗器

129、械行业拥有最全面产品组合的领先公司之一。图表图表 63 公司公司 6 大技术平台梳理大技术平台梳理 资料来源：招股说明书、华安证券研究所 公司具备产品规模化生产的能力。公司具备产品规模化生产的能力。公司不断致力于提高产品质量及制造效率，持续完善研发及制造平台，如球囊成型及制造平台、编织和搓曲道管开发及制造平台以及支架成型及金属加工中心；一体化研发及制造流程可实现整个产品生命周期的顺利协作并加速开发流程，有效提高质量及成本效益。公司两大生产中心位于杭州及珠海，随着规模效应不断显现，公司始终维持超 70%以上的较高毛利率。2024 年 3 月，与 Avinger Inc.达成合作，将 OCT 成像

130、引导外周血管动脉斑块旋Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/42 证券研究报告 切器械及外周血管慢性完全闭塞开通器械引入中国市场。4.2 深化全球足迹，海外拓展初显成效深化全球足迹，海外拓展初显成效 海外海外 19 国实现商业化，营收同比增长国实现商业化，营收同比增长 83.1%，三年，三年 CAGR103%。通过建立本地团队，不断拓展国际市场，随着国际业务的扩大，收入实现显著增长。2023 年，公司海外收入为人民币 1427.20 万元，较 2022 年上半年增加 83.1%；2021-2023年，营收 CAGR1

131、03%。截至 2023 年底，公司产品已于德国、法国、意大利、波兰及比利时等 19 个海外国家商业化。除销售自有品牌产品外，同时拓展有别于传统分销模式的新业务模式；凭借专有制造技术，在印度等若干新兴市场为当地品牌提供OEM 服务。在欧洲多个顶级学术会议，如 2023 年介入神经放射学和神经外科研讨会巴黎年会（LINNCPARIS 2023 年）以及 2023 年莱比锡血管介入治疗大会（LINC 2023 年），展示公司优质产品和综合解决方案，进一步提高了在欧洲市场的品牌知名度。图表 64 公司海外市场注册情况 领域领域 产品产品 获批地区获批地区 神经血管介入 颅内取栓支架 CE 及德国、英国

132、、南非等 6 个国家/地区 颅内血栓抽吸导管 CE 及德国、英国、南非等 6 个国家/地区 取栓支架微导管 CE 及德国、英国、南非等 5 个国家/地区 外周血管介入 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 CE 及德国、英国、阿联酋 UAE 等 7 个国家/地区 PTA 球囊扩张导管 CE 及德国、法国、阿联酋 UAE 等 10 个国家/地区 高压球囊扩张导管 CE 及德国、英国、阿联酋 UAE 等 8 个国家 7 地区 外周血管支架系统 CE 及德国、法国、阿联酋 UAE 等 10 个国家 7 地区 药物洗脱外周血管支架系统 CE 及德国、英国、阿联酋 UAE 等 8 个国家/地区 资料来源：公司

133、年报，华安证券研究所 5 公司盈利预测与投资建议公司盈利预测与投资建议 5.1 公司业绩拆分与估值公司业绩拆分与估值 收入与盈利预测收入与盈利预测 公司 2024-2026 年营业收入构成主要分为神经介入器械和外周介入器械，我们预两大业务迅速放量，基于以下依据：1）神经介入：现有产品弹簧圈和取栓三件套（取栓支架、支持导管、导引导管）分别借助吉林省际联盟集采和河南集采实现市占率提升，新品血栓抽吸导管、血流导向装置有望打造神经介入第二增长曲线。2）外周介入：现有动脉介入产品组合“药球+裸球+高压裸球”持续贡献主要收入，外周静脉支架、外周可解脱弹簧圈填补行业空白，铸就外周第二增长曲线。我们预计公司

134、2024-2026 年分别实现营业收入 7.57/10.19/13.51 亿元，同比增长43.4%/34.6%/32.6%；归 母 净 利 润0.67/1.48/2.56亿 元，同 比 增 长185.0%/121.6%/72.4%。预计 2024 年扭亏为盈。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/42 证券研究报告 图表图表 65 收入与盈利预测收入与盈利预测 单位（百万元）单位（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 177.91 334.09 527.75

135、 756.80 1,018.83 1,351.33 神经介入 112.27 233.40 381.80 506.24 662.80 852.47 外周介入 65.64 100.69 144.65 250.56 356.03 498.86 营业收入 yoy（%）543.9%87.8%58.0%43.4%34.6%32.6%营业成本 46.03 81.42 142.77 207.30 280.83 384.60 销售费用(%)53.5%41.9%31.0%24.0%21.0%19.0%管理费用(%)56.5%32.7%21.6%15.6%12.0%10.0%研发费用(%)94.5%69.9%49.

136、5%38.5%31.5%26.5%财务费用(%)-7.2%-28.4%-14.7%-11.0%-6.2%-3.2%毛利率(%)74.1%75.6%72.9%72.6%72.4%71.5%归母净利润 -199.69-113.56-78.73 66.90 148.22 255.55 EBITDA -199.09 -182.13 -120.64 30.53 143.57 273.82 资料来源：ifind，华安证券研究所测算 可比公司估值可比公司估值 我们选取了国内主营业务涉及神经介入及外周介入业务相关的可比公司：微创脑科学、沛嘉医疗、先健科技。考虑到公司之前尚未盈利，我们采取港股可比公司市销率（P

137、S）均值作为归创通桥的估值参照。截至 2024 年 5 月 24 日，H 股可比公司2024-2026 年平均 PS 为 4.40/3.15/3.27 倍，我们预测公司 2024-2026 年 PS 为4.16/3.09/2.33 倍。图表图表 66 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值（亿元）（亿元）营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）预测预测 PS 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 2500.HK 微创脑科学 47.74 665.62 867.79 1,133.45 1,487.14 5.61 4.29 3.27 9996.H

138、K 沛嘉医疗-B 22.64 441.13 723.35 1,147.32-3.19 2.01-2172.HK 先健科技 72.94 1,267.18 1,591.00 1,986.00-均值 4.40 3.15 3.27 2190.HK 归创通桥-B 31.48 527.75 756.80 1,018.83 1,351.33 4.16 3.09 2.33 资料来源：ifind（2024 年 5 月 24 日数据），华安证券研究所 5.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 7.57/10.19/13.51 亿元，同比增长43.4%/34.6%/32.6%；

139、归 母 净 利 润0.67/1.48/2.56亿 元，同 比 增 长185.0%/121.6%/72.4%，2024 年实现扭亏为盈。考虑到公司之前尚未盈利，我们采取港股可比公司市销率（PS）均值作为归创通桥的估值参照。截至 2024 年 5 月 24日，H 股可比公司 2024-2026 年平均 PS 为 4.40/3.15/3.27 倍，我们预测公司 2024-2026 年 PS 为 4.16/3.09/2.33 倍。公司长期坚持以临床需求为导向的研发模式和商业化体系，两大板块业务保持高速增长，有望在神经介入和外周介入领域进一步巩固行业地位。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_Comp

140、anyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/42 证券研究报告 6 风险提示：风险提示：扭亏为盈不及预期风险、带量采购极端降价风险、在研产品获批进度不及预期风险、竞争格局恶化风险。Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/42 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024

141、E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,717 1,633 1,682 1,898 营业收入营业收入 528 757 1,019 1,351 现金 1,087 1,009 989 1,167 其他收入 3 0 0 0 应收账款及票据 1 2 3 4 营业成本营业成本 143 207 281 385 存货 167 173 195 214 销售费用 164 182 214 257 其他 463 449 495 513 管理费用 114 118 122 135 非流动资产非流动资产 1,659 1,806 1,940 2,104 研发费用 261 291 320 358 固定资产 539

142、643 755 885 财务费用-78 -83 -63 -43 无形资产 15 30 46 65 除税前溢利除税前溢利-79 67 148 256 其他 1,105 1,134 1,139 1,154 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,376 3,438 3,622 4,001 净利润净利润-79 67 148 256 流动负债流动负债 318 313 348 471 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 50 50 50 50 归属母公司净利润归属母公司净利润-79 67 148 256 应付账款及票据 28 19 21 31 其他 240 244 277 391 EBIT-1

143、57 -16 85 212 非流动负债非流动负债 11 11 11 11 EBITDA-121 31 144 274 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）-0.24 0.20 0.45 0.77 其他 11 11 11 11 负债合计负债合计 328 324 359 482 普通股股本 332 332 332 332 主要财务比率主要财务比率 储备 2,803 2,870 3,019 3,275 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,047 3,115 3,264 3,520 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0

144、 营业收入 57.97%43.40%34.62%32.64%股东权益合计 3,047 3,115 3,264 3,520 归属母公司净利润 30.66%184.97%121.56%72.41%负债和股东权益 3,376 3,438 3,622 4,001 获利能力获利能力 毛利率 72.95%72.61%72.44%71.54%销售净利率-14.92%8.84%14.55%18.91%现金流量表现金流量表 单位:百万元 ROE -2.58%2.15%4.54%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC-5.05%-0.51%2.57%5.95%经营活动现金流经营

145、活动现金流 98 -63 155 347 偿债能力偿债能力 净利润-79 67 148 256 资产负债率 9.73%9.41%9.90%12.04%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-34.02%-30.79%-28.77%-31.74%折旧摊销 36 47 59 61 流动比率 5.40 5.21 4.83 4.03 营运资金变动及其他 141 -177 -52 30 速动比率 4.88 4.66 4.27 3.57 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-206 -13 -174 -167 总资产周转率 0.16 0.22 0.29 0.35 资本支出-191 -165 -

146、188 -210 应收账款周转率 480.65 446.47 394.83 392.95 其他投资-15 152 14 43 应付账款周转率 7.47 8.86 14.07 14.96 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-11 -2 -2 -2 每股收益-0.24 0.20 0.45 0.77 借款增加 44 0 0 0 每股经营现金流 0.30 -0.19 0.47 1.04 普通股增加-54 0 0 0 每股净资产 9.17 9.37 9.82 10.59 已付股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他-1 -2 -2 -2 P/E-51.83 51.67 23.3

147、2 13.53 现金净增加额现金净增加额-119 -77 -20 178 P/B 1.36 1.11 1.06 0.98 EV/EBITDA-25.68 81.80 17.54 8.54 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 归创通桥归创通桥-B（02190）敬请参阅末页重要声明及评级说明 42/42 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭国超，华安证券研究所副所长，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主

148、导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。联系人：联系人：钱琨，研究助理，主要负责医疗器械行业研究。上海交通大学医学本硕，曾任职于美敦力（上海）管理有限公司、某国产结构性心脏病公司。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的

149、信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，

150、也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或

151、者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。