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1、 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责请务必阅读投资评级定义和免责条款条款 买入买入 神经、外周介入领域龙头，国产替代背景下迎来高增长神经、外周介入领域龙头，国产替代背景下迎来高增长 归创通桥归创通桥-B（2190.HK）2023-4-19 星期三 主要股东主要股东 赵中（11.22%）OAP IV(HK)Limited(7.62%)先进制造产业投资基金(有限合伙)(6.16%)Schroders Plc(5.86%)相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：075

2、5-21519193 Email:.hk 目标价：18.15 港元港元 现 价：11.64 港元 预计升幅:56%重要数据重要数据 日期日期 2023-4-18 收盘价（港元）11.64 总股本（百万股）332.40 总市值（亿港元）39 净资产（亿元）30.94 总资产（亿元）32.54 52 周高低（港元）16.98/8.50 每股净资产（元）9.31 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资要点投资要点 神经、外周介入领域龙头，有望快速增长神经、外周介入领域龙头，有望快速增长 公司是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，集研产销于一体，国产替代的大背景下，公司重点研发神

3、经及外周血管器械市场，该行业发展迅速而国产渗透率严重不足，自 2012 年以来，公司已自主研发出 45 款高质量在研产品和组合。公司 2022 年实现收入 3.34 亿元人民币，同比增长 87.8%，其中 69.9%来自神经血管介入产品业务，外周血管介入产品贡献 30.1%。毛利额同比增长 91.6%，毛利率 75.6%，较 2021 年同期增长 2.0%。神经介入市场有望快速增长，公司产品走在创新前列神经介入市场有望快速增长，公司产品走在创新前列 中国的神经介入市场规模预计 2030 年将增长至 371 亿元，2019-2030 年CAGR=20.2%。随着老龄化的加快，中国在缺血性脑卒中的

4、手术数量由 2015年的 1.35 万台增长至 2019 年的 4.58 万台，预计 2030 年将增长至 88.13 万台，CAGR 将达到 30.8%。目前我国神经介入市场整体上呈现出外资垄断，同时国产产品相继上市的竞争格局，外资主要由美敦力、强生医疗、史赛克等主导，外资占据了超过 80%的市场，仅美敦力就占据了超过了 60%的市场美敦力、其中通路类、出血类和缺血类进口占比分别超过 70%、90%和 90%，国产厂商归创通桥走在国产创新前列，国产产品在取栓支架、栓塞弹簧圈、血流导向装置、球囊导引导管、颅内球囊扩张导管等核心领域成功推出产品。外周介入是蓝海市场，未来有望快速增长外周介入是蓝海

5、市场，未来有望快速增长 外周血管疾病包括外周动脉疾病和外周静脉疾病，是蓝海市场，未来有望快速增长，到 2030 年，中国外周动脉介入市场将达到 122 亿元，CAGR 为 15.7%，公司重点产品经 NMPA 和 CE 共同认证的有外周 PTA 球囊扩张导管、药物洗脱 PTA 球囊扩张导管以及高压 PTA 球囊扩张导管，产品力强大，在国产替代的大趋势下，未来 2 年有望实现 50%的增长。首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级，目标价目标价 18.15 港元：港元：公司是国内神经和外周血管介入龙头，产品管线丰富。国产替代的大背景下，有望迎来快速增长，预计 2023-25 年收入分别为人民

6、币 4.98 亿、7.49 亿、10.87亿，净利润分别为-1.18 亿、0.036 亿、0.98 亿，根据 DCF 模型，目标价 18.15港元，给予买入评级。百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 177.91 357.32 498.11 749.19 1,087.20 同比增长 543.89%99.92%49.10%50.41%45.12%净利润-199.69-113.56-118.20 3.60 97.90 同比增长-98.76%43.13%46.53%103.0%2620.1%EPS-0.68-0.34-0.36 0.01 0.29 PE11

7、.64HKD-15.15 -30.15 -28.95 951.40 34.98 数据来源：Wind、归创通桥年报、国元证券经纪（香港）整理 2 深度报告 目录目录 1.公司公司概况概况：神经、血管介入：神经、血管介入医疗器材引领者医疗器材引领者.3 2.市场概况与竞争环境市场概况与竞争环境.5 3.重点产品介绍重点产品介绍.12 4.公司公司研发研发能力及发展能力及发展方向方向.16 5.管理团队管理团队.17 6.财务状况财务状况.17 7.盈利预测盈利预测与与投资投资建议建议.18 8.风险风险提示提示.19 财务财务报表摘要报表摘要.20 图表图表 1：归创通桥发展进程：归创通桥发展进程

8、.3 图表图表 2：归创通桥股权结构（截止：归创通桥股权结构（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）.3 图表图表 3：归创通桥业务收入构成比例（：归创通桥业务收入构成比例（2022 年）年）.4 图表图表 4：归创通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元）：归创通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元）.4 图表图表 5：归创通桥毛利额及毛利率水平（百万元）：归创通桥毛利额及毛利率水平（百万元）.4 图表图表 6：归创通桥销售费用、管理费用及研发支出（百万元）：归创通桥销售费用、管理费用及研发支出（百万元）.4 图表图表 7：介入类器械产品分类：介入类器械产品分类.5 图表图表 8：中国

9、神经血管介入器械市场规模及预测（人民币十亿元）：中国神经血管介入器械市场规模及预测（人民币十亿元）.6 图表图表 9：支架取栓图例：支架取栓图例.6 图表图表 10：归创通桥蛟龙颅内取栓支架优势：归创通桥蛟龙颅内取栓支架优势.6 图表图表 11：中国缺血性脑卒中治疗手术规模及预测（人民币千台）：中国缺血性脑卒中治疗手术规模及预测（人民币千台）.7 图表图表 12：中国颅内动脉瘤介入手术规模及预测（千台）：中国颅内动脉瘤介入手术规模及预测（千台）.7 图表图表 13：中国治疗外周动脉介入器械的市场规模及预测（十亿元）：中国治疗外周动脉介入器械的市场规模及预测（十亿元）.8 图表图表 14：中国：

10、中国 IVCF 介入手术数量及预测（千台）介入手术数量及预测（千台）.9 图表图表 15：中国髂静脉支架介入手术规模及预测（台）：中国髂静脉支架介入手术规模及预测（台）.9 图表图表 16：中国治疗静脉曲张的射频消融手术规模及预测（千台）：中国治疗静脉曲张的射频消融手术规模及预测（千台）.10 图表图表 17：中国主动脉介入手术数量及预测（千台）：中国主动脉介入手术数量及预测（千台）.10 图表图表 18：血管闭合器分类：血管闭合器分类.11 图表图表 19：中国取栓支架竞争格局：中国取栓支架竞争格局.11 图表图表 20：中国：中国 DCB 竞争格局竞争格局.12 图表图表 21：归创通桥拥

11、有的神经血管介入产品：归创通桥拥有的神经血管介入产品.12 图表图表 22：蛟龙颅内取栓支架产品样式：蛟龙颅内取栓支架产品样式.13 图表图表 23：取栓支架微导管样式：取栓支架微导管样式.13 图表图表 24：归创通桥拥有的外周血管介入产品：归创通桥拥有的外周血管介入产品.13 图表图表 25：外周血管介入类产品样式：外周血管介入类产品样式.14 图表图表 26：外周血管主要产品挂网省份数量（个）：外周血管主要产品挂网省份数量（个）.14 图表图表 27：外周静脉支架系统：外周静脉支架系统.14 图表图表 28：血管缝合器：血管缝合器.14 图表图表 29：PTA 球囊扩张导管特点球囊扩张导

12、管特点.15 图表图表 30：归创通桥研发投入状况（百万元）：归创通桥研发投入状况（百万元）.16 图表图表 31：归创通桥现金状态（亿元）：归创通桥现金状态（亿元）.17 图表图表 33：可比公司估值：可比公司估值.18 UZjXlYVYlZiXoNpMtRbRaObRmOrRnPtQjMmMrNiNtRnMaQqQxOxNrNyQuOqNmO 3 深度报告 1.公司公司概况概况：神经、血管介入医疗器材引领者：神经、血管介入医疗器材引领者 1.1 公司简介公司简介 归创通桥是国内在神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，治疗领域包括急性缺血性脑卒中 AIS、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和

13、静脉疾病及透析相关疾病。根据弗若斯特沙利文报告，公司集研产销于一体，为患者及医生提供国内最全面的涵盖神经和外周血管介入医疗器械的产品组合全线解决方案。自 2012 年以来，公司已自主研发出 45 款高质量在研产品和组合，涵盖神经及外周血管器械市场及血管闭合装置市场，这类市场均存在渗透率严重不足且发展迅速的特点。图表图表 1：归创通桥归创通桥发发展进程展进程 时间时间 大事记大事记 2012 归创医疗成立 2014 浙江归创被评为浙江省重点企业研究院 2015 公司为 Ultrafree DCB 启动患者招募，并在 A 轮融资 4600 万人民币 2016 通桥医疗成立，公司启动神经血管业务 2

14、018 归创医疗和通桥医疗合并重组，PTA 球囊扩张导管获得国家药监局批准 2019 公司完成蛟龙颅内取栓支架和 Ultrafree DCB 的临床试验，并在 B 轮及 B+轮融资人民币 1.8 亿元 2020 公司四款产品获得国家药监局批准并进行生产及销售，包括蛟龙颅内取栓支架和 Ultrafree DCB，并在 C 轮+融资 7600 万美元 2021 公司自 2012 年以来开发出包含 45 款高质量产品及在研管线的产品组合，在 C+轮融资 7600 万美元 2022 3 月，公司的颅内球囊扩张导管、远端通路导引导管获得国家药监局批准 7 月，公司在港交所上市 资料来源：公司年报、公司招

15、股说明书、国元证券经纪（香港）整理 1.2 公司股权结构公司股权结构 2021 年 1 月，赵中博士、钟生平博士、李峥博士、卫娜女士、珠海通桥、杭州涪江、珠海归创、湖州归桥、WEA 和南京语意慧签订一致行动人士协议，共同控制公司决策和经营管理，其中最大股东为赵中博士（11.22%），如果各方未能在关键事项上达成一致意见，各一致行动人需根据赵中博士指示行使各方投票权。其他持股 5%以上股东为 OAPIV(HK)Limited、先进制造产业投资基金(有限合伙)、Schroders Plc 和 AIHC Master Fund，分别为7.62%、6.16%、5.86%和 5.50%，股权结构分散且稳

16、定。截至 2022 年，公司流通股占已发行股本的 97.7%，非流通股占 2.3%。图表图表 2：归创通桥股权结构（截止：归创通桥股权结构（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）赵中博士11.22%归创通桥医疗科技股份有限公司（本公司）OAP IV(HK)7.62%先进制造产业投资基金6.16%Schroders PlcAIHC Master Fund5.50%5.86%WEA Enterprises,LLC4.05%LBC Sunshine Healthcare Fund3.42%珠海归创股权投资中心2.97%Five Investment2.78%珠海通桥投资中心2.75%珠海通桥

17、100%Zylox Tonbridge（HK）100%浙江归创100%通桥医疗科技(苏州)100%上海昭闻100%杭州归桥100%资料来源：公司招股书、Wind、国元证券经纪（香港）整理 4 深度报告 1.3 公司业务概要公司业务概要 公司主营神经血管介入器械神经血管介入器械和外周血管介入器械外周血管介入器械，神经血管介入领域的产品线包括针对颅内缺血性卒中、颅内出血性卒中、颅内狭窄、颅内通路和颈动脉狭窄适应症产品；外周血管介入领域产品线包括针对动脉血管、静脉血管和血透通路祥光适应症产品。图表图表 3：归创通桥业务收入构成比例（：归创通桥业务收入构成比例（2022 年）年）图表图表 4：归：归创

18、通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元）创通桥营业收入及分项业务收入趋势（百万元）69.9%30.1%神经血管介入器械外周血管介入器械 13.81112.27233.42.4865.64100.691.1916.29177.91334.09050030035040020022外周血管介入器械收入神经血管介入器械收入 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司招股书、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 1.4 公司基本财务概述公司基本财务概述 收入高速增长，毛利率稳步提高，净亏损有所收窄。收入高速增长，毛利率稳步提高，净亏损有所收窄。

19、2019-2022 年公司的营业收入分别为0.049 亿/0.276 亿/1.779 亿/3.341 亿元人民币，CAGR 高达 308.53%；毛利额实现快速增长，2019-2022 年期间 CAGR 为 496.6%，对应毛利率为 24.2%/58.9%/74.1%/75.6%，毛利率水平稳步增长。由于公司近年在业务发展和产品研发上持续发力，销售及分销支出、行政支出及研发开支上金额巨大，对公司净收益产生不利影响，已连续四年产生除税前亏损，但有收窄趋势，2019-2022 年净亏损分别为 0.67 亿/1.0 亿/1.99 亿/1.14 亿元人民币。图表图表 5：归创通桥毛利额及毛利率水平（

20、百万元）：归创通桥毛利额及毛利率水平（百万元）图表图表 6：归创通桥销售费用、管理费用及：归创通桥销售费用、管理费用及研发支出（百万元）研发支出（百万元）1.1916.29131.88252.6724.2%58.9%74.1%75.6%0%20%40%60%80%050030020022毛利额毛利率 6.7616.9653.0320.4530.9972.0795.27100.6168.1140.14109.34233.460500销售费用管理费用研发支出20022 资料来源：公司年报、公司招股书、国元证券经

21、纪（香港）整理 资料来源：公司年报、公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 5 深度报告 2.市场概况与竞争环境市场概况与竞争环境 2.1 国家政策助力行业发展国家政策助力行业发展 高值耗材国家带量采购趋于常态化，已完成两类集采。高值耗材国家带量采购趋于常态化，已完成两类集采。2021 年 9 月 23 日国务院办公厅发布“十四五”全民医疗保障规划，DIP/DRG 支付方式改革等政策激发国产替代不断提速，地方性集采降价省级联动、区域性集采逐渐呈常态化，预计 2025 年各省（自治区、直辖市）国家和省级高值医用耗材集中带量采购品种达 5 类以上，当前已完成冠脉支架、骨科关节共 2 类全国性集采，地

22、方性集采降价省级联动、区域性集采常态化。各省份及联盟医用高值耗材的带量采购经验化、常态化。区域性集采将经验化、成熟化，突破难集采、疗法渗透低、进口市占比高等问题，逐渐由药品、低值耗材过渡到高值耗材。国产神经介入公司将在未来十年受益于 DRG/DIP 医保支付方式变革、带量采购的政策推动，神经介入区域性集采在浙江、河北陆续落地，神经介入市场进入国产化加速放量阶段。国产创新医疗器械审批加速。国产创新医疗器械审批加速。2017 年 10 月 8 日中国中央办公厅、国务院办公厅颁布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见（意见）规定符合条件的医疗器械，特别是国家科技重大事项和国家重点研发计划

23、支持，以及由国家临床医学研究中心开展临床医学研究中心的临床试验，经中心管理部门认可给予优先审评审批。2.2 介入市场发展概览介入市场发展概览 介入治疗是一种微创性高科技治疗技术，具有创伤小、术后恢复快、适应症多等特点。近年快速发展，已成为与传统的内科、外科并列的第三大临床科室。图表图表 7：介入类器械产品分类介入类器械产品分类 资料来源：共研网、国元证券经纪（香港）整理 2.2.1 神经血管介入：神经血管介入：神经介入是疏通与修复脑血管通路的微创手术，神经介入指在数字减影血管造影 DSA（Digital subtraction angiography）支持下，经由股动脉穿刺，利用导管等辅助器械

24、将治疗器械送达病变血管处，通过取栓、扩张、栓塞等方式进行血管内治。6 深度报告 中国的神经介入市场规模由 2015 年 26 亿人民币增长至 2019 年的 49 亿元人民币，CAGR=17.3%，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2030 年将增长至 371 亿元，2019-2030 年CAGR=20.2%。图表图表 8：中国神经血管介入器械市场规模及预测（人民币十亿元）：中国神经血管介入器械市场规模及预测（人民币十亿元）2.63.03.64.24.95.06.17.79.912.516.220.324.628.833.037.303540200182

25、0192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 神经血管疾病主要包括：1.缺血性神经血管疾病和 2.出血性卒中。1.缺血性神经血管疾病是由于脂肪和胆固醇形成凝块并阻塞血管时发生的。根据不同临床表现可分为不同亚型：a.AIS缺血性脑卒中或急性缺血性脑卒中（占全部脑卒中病例的近占全部脑卒中病例的近 90%）；b.TIA短暂性脑缺血发作；c.盗血综合征；d.颅内动脉粥样硬化；e.颅内狭窄（可能导致 AIS 和 TIA 的脑内动脉狭窄）a.随着老龄化加剧，AIS新增病

26、例数稳步增加，发病数由2015年的280万例左右增长至2019年的约 340 万例，预计 2030 年将达到约 580 万例，CAGR=5.0%。针对 AIS，在严格的 4.5小时时间窗口内进行 IVT 静脉溶栓静脉溶栓措施可有效治疗缺血性脑卒中（但对大血管闭塞性血栓效果有限）。除此之外，MT 机械取栓机械取栓的治疗窗口可达到 24 小时，主要分为支架取栓和血栓抽吸，其适应症更广。图表图表 9：支架取栓图例：支架取栓图例 图表图表 10：归创通桥蛟龙颅内取栓支架优势：归创通桥蛟龙颅内取栓支架优势 支架取栓支架取栓：使用X射线透视检查或连续X射线，通过一组导管将器械（包括球囊导管、微导管、远端通

27、路导引导管、微型导丝等）穿过患者的动脉并触及血块，然后取出血块。出色的柔韧性和血管壁贴附性径向力设计先进的支架和表面处理工艺器械远端的不透射线标记增加其可视性1.螺旋侧开结构；2.螺旋侧开结构中的重叠支架 资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 7 深度报告 中国在缺血性脑卒中的手术数量由 2015 年的 1.35 万台增长至 2019 年的 4.58 万台，预计2030 年将增长至 88.13 万台，CAGR 将达到 30.8%。图表图表 11：中国缺血性脑卒中治疗手术规模及预测（人民币千台）：中国缺血性脑卒中治疗手术规模及预测（人民币

28、千台）13.517.623.732.745.849.572.4107.1151.7216.7305.2407.2516.9633.8757.8881.300500600700800900620020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 e.颅内狭窄是大脑内部动脉狭窄，影响血管为大脑提供血液的流量。当大脑深处的小扭曲血管中的斑块积聚而使动脉变得狭窄（动脉粥样硬化）并限制血液流动，导致颅内狭窄。，会极大

29、提高 AIS 和 TIA 风险。颅内狭窄卒中的三种形式：斑块变大是动脉严重变窄以至于完全阻塞；斑块变大导致动脉壁变粗糙及变型，并产生血液凝块阻塞血流；斑块破裂脱落滞留在较细动脉处形成阻滞。治疗颅内狭窄的方式通常包括治疗颅内狭窄的方式通常包括：球囊/支架血管形成术、药物涂层/洗脱装置、DES（将抗增殖药物和支架固定在一起的聚合物涂层）、DCB（带抗增殖药物球囊的导管，膨胀后释放入血管）。目前国内的颅内狭窄介入手术数量快速增长，预计将从 2019 年的 2.76 万台增长至 2030 年的 34.95 万台，CAGR 可达到 26.0%。大约 30%左右的缺血性脑卒中与颅内狭窄有关，中国颅内狭窄患

30、者人数从 2015 年的 14.4百万例增至 2019 年的 17.3 百万例，预计 2030 年增长至 27.9 百万例，2019-2030 年CAGR=4.5%。1.出血性卒中是大脑内血管破裂（ICH）或大脑周围的血管破裂（蛛网膜下腔出血，SAH）导致的。出血性占所有卒中病例比例的 20%，而引起出血性卒中的主要原因之一是颅内动脉瘤。颅内动脉瘤在 35-60 岁人群中最常见，2019 年中国颅内动脉瘤患病数为 51.1 百万例，颅内动脉瘤死亡率高达 50%，症状为疲劳、周边视力障碍、思维障碍、语言并发症等，严重的后遗症包括 ICH 和 SAH。目前尚不明确致病原因，常见观点是异常退行性病变

31、或血液通过脑动脉向前泵送所产生动脉的压迫作用。预计 2030 年颅内动脉瘤患病人数将达到57.9 百万例。中国颅内动脉瘤的手术数量由 2015 年的 3.06 万台增长至 2019 年的 6.00 万台，预计 2030 年将达到 44.37 万台，CAGR 为 19.9%。图表图表 12：中国颅内动脉瘤介入手术规模及预测（千台）：中国颅内动脉瘤介入手术规模及预测（千台）18.522.427.132.437.638.145.857.272.6107.5137.6172204.7235.4266297.99.811.513.315.11717.220.224.830.843.151.259.968

32、.375.982.789.330.736.743.95260.161.573.691.7116167210.1259.1306.9352.6397.3443.805003003504004505002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E弹簧圈+支架仅弹簧圈血流导向装置其他期间2015-2019弹簧圈+支架19.4%20.7%仅弹簧圈14.8%16.3%血流导向装置27.8%24.4%其他1.1%12.5%合计18.3%19.9%资料来源：Frost&Sulliv

33、an、国元证券经纪（香港）整理 8 深度报告 2.2.2 外周血管介入外周血管介入 外周血管疾病包括外周动脉疾病和外周静脉疾病。外周血管疾病包括外周动脉疾病和外周静脉疾病。外周动脉疾病（PAD）是位于心脏或大脑以外的血管疾病，当血小板阻塞向胳膊、腿和内脏器官输送血液的动脉或使其变窄时，常发生 PAD。外周动脉疾病是继心冠病和卒中之后造成动脉粥样硬化血管疾病的第三大病因。随着人口老龄化和公众意识提高，外周动脉疾病患病率不断提高，中国外周动脉疾病患病数由 2015 年的 44.8 百万例增加至 2019 年 49.5 百万例，预计 2030 年将增长至 62.3百万例。目前对外周血管的介入治疗包括

34、球囊（扩张导管、药物涂层 DCB）、支架和斑块旋切术。从市场角度看，我国外周介入器械尚处于发展早期。从市场角度看，我国外周介入器械尚处于发展早期。1)随着中国居民生活水平提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到 2022 年，中国外周动脉介入手术量将达到 170,798 台，2017-2022 年的 CAGR 为 11.4%。支架产品目前国内产品只有微创医疗的外周动脉支架系统，但市场表现仍不及现有的进口支架。2018 年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达 42,251 台，占到整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对平均。2)外周

35、静脉介入处于相对更早期，2013 年中国静脉介入器械市场规模仅为 3.7 亿元，但该市场体现出了迅猛的增长态势，2017 年市场规模约为 8.9 亿元，这一快速增长态势将伴随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到 2022 年，市场规模将达到 31.0 亿元，CAGR 将达到 28.4%。目前静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主，国内产品较少。图表图表 13：中国治疗外周动脉介入器械的市场规模及预测（十亿元）：中国治疗外周动脉介入器械的市场规模及预测（十亿元）1.41.51.72.12.42.63.44.25.26.07.17.98.910.011.012.2024681012

36、0020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期间-2030ECAGR15.7%15.7%资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 外周静脉疾病分为慢性静脉疾病（CVD）和急性静脉疾病两大类。最常见的外周静脉疾病包括深静脉血栓 DVT、髂静脉受压综合征和静脉曲张。其中，深静脉血栓 DVT 是当人体的一条或多条深静脉形成血块（血栓）时，导致相应血管血液回流困难的临床综合征，当栓子脱落时，有几率沿血流进入肺动脉，引起肺栓塞及多种肺功能障碍。深

37、静脉血栓DVT的治疗介入手术在中国已成为下肢 DVT的首选，主要包括四种手术类型：1.导管溶栓术导管溶栓术(CDT)：在成像技术的指导下，通过导管将溶栓药物间歇脉冲注射或持续滴注到血栓内，以达到溶栓的目的。2.经皮机械血栓去除术经皮机械血栓去除术(PMT)：一种将颅内取栓器转移到 DVT 部位并通过不同的机械手段（包括挤压、旋转切割或抽吸）去除血块的手术。与 CDT 相比，PMT 可以在更短的时间内进行，减少溶栓药物的使用，并缩短住院时间。3.经皮腔内血管成形术经皮腔内血管成形术(PTA)结合支架植入术结合支架植入术：PTA 利用球囊扩张狭窄/闭塞的血管，从而恢复原来的管腔形状。支架植入术是将

38、支架放置在狭窄/闭塞部位，然后释放并扩张到设定口径，长时间支撑血管壁，保持血管通畅。在几种 DVT 的治疗方法中，PTA 对去除髂静脉腔内产生的脊具有良好的效果，从而减少静脉腔内的黏连和狭窄，维持髂静脉血流的畅通。4.下腔静脉滤器下腔静脉滤器(IVCF)：IVCF 是一种插入大静脉（如腔静脉）的滤器，用来捕获大块的血栓碎片，防止其通过腔静脉流向心脏和肺部。IVCF 治疗降低了 PE 相关死亡的风险，更适合急性 DVT。与永久留在人体内的传统 IVCF 相比，可回收 IVCF 是一种近期开发的用于临时和短期植入直至血栓溶解的 IVCF，消除了术后移位、塞或穿孔的风险。9 深度报告 中国深静脉血栓

39、 DVT 发病数由 2015 年的 1.1 百万例增至 2019 年的 1.5 百万例，CAGR 为8.3%，预计到 2030 年将增至 3.3 百万例，2019-2030 年的 CAGR 为 7.3%。其中，IVCF 介入手术数量由 2015 年的 4.10 万台增至 2019 年的 8.57 万台，并预计到 2030 年将进一步增至 67.37 万台，2019-2030 年的 CAGR 为 20.6%。图表图表 14：中国：中国 IVCF 介入手术数量及预测（千台）介入手术数量及预测（千台）41.049.256.572.985.790106.2127.5165.7223.7286.4355

40、.1426.1502.8585.8673.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期间-2030ECAGR20.3%20.6%资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 髂静脉受压综合症(IVCS)是指髂静脉从其前部开始受髂动脉压缩，导致管腔内黏连、管腔狭窄或静脉闭塞等变化，从而造成髂静脉阻塞，产生一系列临床症状的综合征。2019 年中国 IVCS 发

41、病数为 0.7 百万例，预计到 2030 年将达到 2.0 百万例，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 10.1%。国髂静脉支架介入手术数量由 2016 年的 293 台增至 2019 年的 2,207台，并预计于 2030年将进一步增至182,746 台，2019年至 2030年的年复合增长率为 49.4%。图表图表 15：中国髂静脉支架介入手术规模及预测（台）中国髂静脉支架介入手术规模及预测（台）0293645044806362947450886020000400006000080000100

42、000002000002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期间-2030ECAGR不适用49.4%资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 静脉曲张(VV)是最常见的静脉系统疾病。静脉曲张的形成主要原因包括：先天性血管壁薄、长时间保持同一姿势而不改变、下肢血液积聚、长期积累的静脉瓣膜破裂引起静脉超压，以及在明显的血管皮肤表面出现症状。静脉曲张多发于下肢、其他阴囊精索、腹腔静脉和胃食管静脉。

43、流行病学研究表明，由于 CVD 患病率高，诊断和治疗费用昂贵，以及工时损失巨大，该疾病在西方国家已造成巨大的社会经济影响。VV 是最常见的 CVD 之一，见于 25-33%的成年女性和 10-40%的成年男性。2019 年中国 VV 的患病数达 399.4 百万例，占总人口的 28.5%，并预计到 2030 年将达到 476.6 百万例。药物疗法的临床受益有限，而且血管介入疗法已成为针对多种特定外周动脉疾病的优选或推荐疗法。消融疗法是一种新兴的介入技术，该技术利用激光、微波或射频波产生的热量破坏并最终封闭静脉。其为一种微创手术，通常不会留下伤口或疤痕。美国静脉论坛(AVF)和英国国家临床卓越研

44、究所(NICE)均推荐将消融疗法作为 VV 的首选治疗，因为与其他治疗方法相比，其具有优越的疗效和较低的复发率。射频消融术(RFA)和腔内激光消融术(EVLA)是消融疗法的两种有证据证实的治疗方法，其中 RFA 占中国 2019 年腔内热消融手术的 70%以上。中国用于治疗静脉曲张的射频消融手术的数量由 2015 年的 2,700 台增至 2019 年的 2.63 万 10 深度报告 台，年复合增长率达 76.9%，并预计在 2019 年到 2030 年间以 27.6%的年复合增长率增至2030 年的 38.43 万台。图表图表 16：中国治疗静脉曲张的射频消融手术规模及预测（千台）中国治疗静

45、脉曲张的射频消融手术规模及预测（千台）2.75.710.216.026.329.047.866.9100.3142.5185.2226.0268.9311.9349.4384.30.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期间-2030ECAGR76.9%27.6%资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 2.3 主动脉瘤和中国主动脉覆膜支架系统市

46、场主动脉瘤和中国主动脉覆膜支架系统市场 主动脉瘤是主动脉的病理性扩张，按正常主动脉的最大直径分为两类：胸主动脉瘤(TAA)和腹主动脉瘤(AAA)。胸主动脉瘤是指主动脉窦、升主动脉、主动脉弓或降主动脉的动脉异常扩张（大于正常直径的 50%），而腹主动脉瘤是指腹主动脉的动脉瘤样扩张，永久性局部扩张超过正常血管直径的 50%。中国的胸主动脉瘤患病数由 2015 年的 21.51 万例增至 2019 年的 23.42 万例，而中国腹主动脉瘤的患病数由 2015 年的 64.53 万例增至 2019 年的 70.27 万例。在人口老龄化的推动下，预计中国胸主动脉瘤的患病数到 2030 年将达到 29.0

47、8 万例，而腹主动脉瘤的患病数到2030 年将达到 87.32 万例。主动脉覆膜支架系统被用于支架介入手术以治疗胸主动脉瘤。中国的主动脉介入手术数量由 2015 年的 1.84 万台增至 2019 年的 3.60 万台,CAGR 为18.3%，并预计在 2019 年到 2030 年间以 11.3%的 CAGR 增长到 2030 年的 11.68 万台。图表图表 17：中国主动脉介入中国主动脉介入手术数量及预测（千台）手术数量及预测（千台）12.314.517.019.523.024.228.132.035.839.443.046.851.155.560.265.06.17.38.610.413

48、.013.816.619.622.926.530.534.838.942.847.151.818.421.825.629.9363844.751.658.765.973.581.69098.3107.3116.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.02001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期间-2030ECAGR18.3%11.3%资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 2.4 血管闭合器和中国血管闭合器市场血管闭合器和中

49、国血管闭合器市场 在进行需要导管插入的血管内手术之后，需要使用不同的血管通路封闭方法来停止动脉中小孔的出血。血管介入部位并发症是导管插入手术后发病的重要原因。血管闭合器(VCD)是用于在进行需要导管插入的血管内手术后为动脉小孔止血的医疗装置。血管闭合器的引入对血管手术产生巨大影响，让经皮血管介入治疗的方法对公众更具吸引力。11 深度报告 图表图表 18：血管闭合：血管闭合器分类器分类 资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 2.5 血管介入器械行业竞争格局血管介入器械行业竞争格局 神经介入器械技术壁垒高、研发周期长，国内企业起步较晚、水平较低，加之外资企业产品齐全、管线布局较完整、竞争

50、优势突出，使得目前我国神经介入市场整体上呈现出集中度高、外资垄断，同时国产产品相继上市的竞争格局，外资主要由美敦力、强生医疗、史赛克等外资企业主导，外资占据了超过 80%的市场，仅美敦力就占据了超过了 60%的市场美敦力、其中通路类、出血类和缺血类进口占比分别超过 70%、90%和 90%，国产厂商归创通桥走在国产创新前列，国产产品在取栓支架、栓塞弹簧圈、血流导向装置、球囊导引导管、颅内球囊扩张导管等核心领域成功推出产品。图表图表 19：中国取栓支架竞争格局：中国取栓支架竞争格局 制造商制造商 产品名称产品名称 经批准适应症经批准适应症 NMPA批准年度批准年度 价格（人民币）价格（人民币）强

51、生公司 ReVive SE 自膨式颅内取栓器 建立临时旁路非手清除栓塞和血栓 2014 年 32,400 EmboTrap 血管再生系统 恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2020 年 56,250 美敦力 Solitaire FR 血管再生器械 血栓清除恢复血液流动 2013 年 32,124 Solitaire 2 血管再生器械 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动 2015 年 38,900 Solitaire Platinum血管再生器械 血管内血栓清除(症状起病 6 小时以内)颅内大血管血栓清除(症状起病 8 小时以内)2019 年 55,000 Stryker Neu

52、rovascular Trevo ProVue 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2015 年 39,600 Trevo XP ProVue 颅内取栓器 2020 年 45,000 Acandis 颅内取栓器 APERIO 适合无法使用 IV t-PA 或 IV t-PA 治疗失败患者 2016 年 47,500 尼科医疗 Reco 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时以内)2018 年 28,600 心玮医疗 Captor 颅内取栓器 血栓清除(症状起病 8 小时以内)恢复血液流动(症状起病 8 小时

53、以内)2020 年-32,000 归创通桥医疗归创通桥医疗 蛟龙颅内取栓支架蛟龙颅内取栓支架 血栓清除血栓清除 (症状起病症状起病 8 8 小时以内小时以内)恢复血液流动恢复血液流动(症状起病症状起病 8 8 小时以内小时以内)20202020 年年 33,000 心凯诺医疗 Skyfow 颅内取栓器 血栓清除 2021 年 不适用 资料来源：ClinicalTrials.gov、CMDE、Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 PAD 介入手术器械市场中主要的竞争对手包括 Cordis、波士顿科学、先瑞达、心脉医疗、美敦力等，相较于神经介入器械领域，外周介入市场竞争远不如神经

54、介入激烈，目前外周介入仍是蓝海市场，未来增长动力来自老龄化加剧和市场向基层下沉，而药物球囊是主要竞争方向，药物涂层球囊 DCB 表面涂有抗增殖药物（大多为紫杉醇）可抑制平滑肌细胞增值和转移，进一步降低动脉狭窄率。12 深度报告 图表图表 20：中国：中国 DCB 竞争格局竞争格局 制造商制造商 产品名称产品名称 经批准适应症经批准适应症 NMPA批准年度批准年度 价格（人民币）价格（人民币）先瑞达 AcoArt-Orchid/Dhal 股勤服和脑动脉 PTA 2016 年 27,000 AcoArt-Tulip/Litos 下脑动脉 PTA 2020 年 36,000 心脉医疗 Reewarm

55、 PTX 股脑动脉(下膝动脉除外)球囊扩张 2020 年 24,800 美敦力 INPACT Admiral 股浅动脉(SFA)和近端脑动脉(PPA)外周动脉闭塞性疾病 2020 年 35,000 归创通桥医疗归创通桥医疗 UltraFreeTM药物洗脱药物洗脱 PTA 球囊球囊扩张导管扩张导管 股动脉和脑动脉狭窄或闭塞股动脉和脑动脉狭窄或闭塞 20202020 年年 24,500 资料来源：CMDE、Frost&Sullivan、公司招股书、国元证券经纪（香港）整理 3.重点产品介绍重点产品介绍 3.1 神经血管介入业务神经血管介入业务 神经产品线覆盖五大类别：缺血性、出血性、颅动脉、狭窄、

56、血管通路，是国产管线最齐全的企业之一。其核心产品有蛟龙取栓支架、颅内动脉瘤栓塞弹簧圈等。其中 NMPA 和CE 共同认证的重点产品有蛟龙取栓支架和取栓支架微导管。图表图表 21：归创通桥拥有的神经血管介入产品：归创通桥拥有的神经血管介入产品 产品线产品线 产品名称产品名称 已获得认证类型已获得认证类型 颅内缺血性卒中 蛟龙取栓支架 NMPA/CE 球囊导引导管（BGC）NMPA 颅内血栓抽吸导管 CE 颅内狭窄 颅内球囊扩张导管（Rx）NMPA 颅内出血性卒中 颅内动脉瘤栓塞弹簧圈 NMPA 弹簧圈微导管 NMPA 颅内通路 颅内支持导管 NMPA 远端通路导引导管 NMPA 取栓支架微导管

57、NMPA/CE 颈动脉狭窄 颈动脉球囊扩张导管（Rx）NMPA 资料来源：公司官网、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 3.1.1 蛟龙颅内取栓支架蛟龙颅内取栓支架 蛟龙颅内取栓支架是一种微创器械，可捕获和消除堵塞血管的血栓以治疗急性缺血性脑卒中(AIS)等神经血管疾病。蛟龙颅内取栓支架通过机械性消除颅内血栓以达到恢复血流的治疗目的。其独特的侧边螺旋上升开放结构，将血栓旋转缠住，对内嵌的血栓加持力更强，血栓不易脱落。同时，通桥蛟龙取栓支架为目前唯一拥有中国发明专利的国产颅内取栓支架。适应症：适应症：用于在患者缺血性卒中发作 8 小时内移除堵塞在颅内大动脉血管内的血栓以达到恢复血流的治疗目的，包

58、括颈内动脉、大脑中动脉 M1 和 M2 段、大脑前动脉的 A1 和 A2段。产品特点：产品特点：经典的卷曲式支架结构，循证充分的经典取栓支架结构，高效抓取血栓，操作简便；“S”形侧边螺旋上升的开放结构，内嵌血栓夹持力强，减少支架回撤过程中血栓脱落，减少远端栓塞事件发生，更高的即刻开通率；更多型号满足临床需求提供 3mm 直径小型号支架，安全开通远端血管栓塞，提供 4mm*30mm 更长的取栓支架，提供更大表面积接触包裹血栓，是目前型号最全的取栓支架之一。公司于 2019 年 10 月完成蛟龙颅内取栓支架的临床试验，并于 2020 年 9 月取得国家药监 13 深度报告 局的第三类医疗器械注册证

59、。于 2020 年 9 月在中国商业化蛟龙颅内取栓支架。我们目前主要面向中国市场推出蛟龙颅内取栓支架。此外，目前该产品已取得 CE 标志及于 2020年 5 月在欧洲开始蛟龙颅内取栓支架的商业化。图表图表 22：蛟龙颅内取栓支架产品样式：蛟龙颅内取栓支架产品样式 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 3.1.2 取栓支架微导管取栓支架微导管 通桥蛟龙微导管是通桥医疗开发的一款适用于通桥蛟龙取栓支架输送及其他颅内神经血管介入器械输运的微导管。该产品采用多段硬度设计，满足近端操作性和远端柔软性的临床需求。通桥蛟龙微导管采用金属卷绕 Coil 结构加强，具有优异的形状保持能力；远端柔韧，能够

60、顺应颅内血管的迂曲结构，保障器械顺利到位。该产品外层采用亲水涂层，内衬选用 PTFE 材料，能够减少器械输送过程中的摩擦力，保障支架推送流畅。图表图表 23：取栓支架微导管样式：取栓支架微导管样式 产品特点产品特点：出色适配蛟龙取栓支架，轻松输送取栓支架到达病变；蛟龙微导管外层亲水涂层、内层PTFE，减少器械输送过程中的摩擦力；蛟龙微导管出色的推送性和跟踪性，复杂解剖结构中易于建立稳定通路。资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 3.2 外周血管介入业务外周血管介入业务 归创通桥已上市的 UltraFree 药物球囊是我国第一款无载体紫杉醇药物球囊。与其他国际或国产同类产品相比，其特色在

61、于没有采用任何药物载体或者赋型剂，显然纯药物成分的安全性更好，同时也提高了球囊涂层的载药效率。归创医疗专有的超声喷涂技术，使得纯紫杉醇晶体颗粒更小、更均匀和更可控。血管靶病变处的药物吸收效率更高，药效作用更持久，其动物试验及临床试验显示出药物球囊良好的安全性和有效性。图表图表 24：归创通桥拥有的外周血管介入产品：归创通桥拥有的外周血管介入产品 产品线产品线 产产品名称品名称 已获得认证类型已获得认证类型 动脉 外周 PTA 球囊扩张导管 NMPA/CE 药物洗脱外周血管支架系统 CE 外周血管支架系统 CE 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 NMPA/CE 血管内抓捕器 NMPA 静脉 可回收

62、腔静脉滤器 NMPA 大直径 PTA 球囊扩张导管 NMPA 腔静脉滤器抓捕器 NMPA 血透通路 高压 PTA 球囊扩张导管 NMPA/CE 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 14 深度报告 图表图表 25：外周血管介入类产品样式：外周血管介入类产品样式 资料来源：公司中期报告、国元证券经纪（香港）整理 其中 NMPA 和 CE 共同认证的重点产品有外周 PTA 球囊扩张导管、药物洗脱 PTA 球囊扩张导管以及高压 PTA 球囊扩张导管。图表图表 26：外周血管主要产品挂网省份数量（个）：外周血管主要产品挂网省份数量（个）资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 图表图表 2

63、7：外周静脉支架系统：外周静脉支架系统 资料来源：公司中期报告、国元证券经纪（香港）整理 系统特点系统特点：斜口设计，更好地符合血管的解剖结构，并能够大幅减少血液对流的影响；变径设计，2/4mm 变径，以适应髂-股静脉血管渐变的解剖结构。目前临床新进展：仅 10 个月内完成全国前瞻性多中心随机对照试验受试者入组，已完成12 个月的随访受试者中，血管通畅率 100%。预计 2022 年四季度提交注册，比原计划提前约 6 个月，并预计于 2023 年获中国药监局批准。图表图表 28：血管缝合器：血管缝合器 资料来源：公司中期报告、国元证券经纪（香港）整理 15 深度报告 3.2.1 外周外周 PT

64、A 球囊扩张导管球囊扩张导管 ZENFLOW-35 外周球囊扩张导管采用新型球囊材质和超滑涂层，结合柔软的锥形头端设计，使球囊获得优异的通过性，成为外周血管介入广泛应用的主力工作球囊。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，例如参考直径大于或等于所选球囊尺寸的髂动脉、股动脉、髂股动脉、腘动脉和膝下动脉。ZENFLOW-18 PTA 球囊扩张导管采用新型球囊材质和超滑涂层，结合柔软的锥形头端设计，使球囊获得优异的通过性，成为满足下肢动脉难度病变治疗需求的高性能球囊。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，例如参考直径大于

65、或等于所选球囊尺寸的髂动脉、股动脉、髂股动脉、腘动脉和膝下动脉。ZENFLOW-14 PTA 球囊扩张导管采用新型球囊材质和超滑涂层，结合柔软的锥形头端设计，使球囊获得优异的通过性，满足膝下血管挑战病变治疗的需求。适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)，例如参考直径大于或等于所选球囊尺寸的髂动脉、股动脉、髂股动脉、腘动脉和膝下动脉。图表图表 29：PTA 球囊扩张导管特点球囊扩张导管特点 产品类型产品类型 特点特点 ZENFLOW-35 外周球囊扩张导管 1.新型球囊材质可控的顺应性，耐受高爆破压力 2.铂依合金标记带显影清晰 3.超滑涂层通过性好 4.3

66、-6 褶折叠设计，初次通过外径小 5.双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 ZENFLOW-18 外周球囊扩张导管 1.超滑涂层输送阻力小 2.锥形头端设计通过性好 3.新型球囊材质可控的顺应性，耐受高爆破压力 4.双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 5.2.0-7.0mm 球囊直径范围，满足下肢动脉难度病变治疗需求 ZENFLOW-14 外周球囊扩张导管 1.超滑涂层输送阻力小 2.维形头端及流线型肩部设计通过性好 3.新型球囊材质可控的顺应性 4.双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 5.最小球囊直径 1.5mm，满足膝下血管挑战病变治疗的需求。资料来源：公司官网、国元证券经

67、纪（香港）整理 UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管采用纯紫杉醇（CAS No.33069-62-4）药物涂层设计，依托专利药物涂层喷涂技术，突破纯紫杉醇晶体的无定形态，实现紫杉醇药物颗粒的高效运输、分散和缓释。适应症适应症：UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管适用于对患有股动脉和腘动脉（膝下动脉除外）狭窄或闭塞病变的患者进行经皮腔内血管成形术。产品特点产品特点：药物输送至靶病变的效率可达 80%；药物粒径更小，易于进入血管内膜以下组织形成药物微储库；纯紫杉醇涂层设计，药物缓释更持久；“4.0.018”与“0.035”双系统多规格，满足外周介入多种术式需求。3.2.

68、3 高压高压 PTA 球囊扩张导管球囊扩张导管 ZENFLOW HP PTA 高压球囊扩张导管采用双层复合球囊材质，爆破压最高可致 24 atm。优秀的非顺应性和通过性，提供更强的扩张力保证动静脉血管通畅。适用症：适用症：适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术 16 深度报告(PTA),如髂动脉、股动脉、腘动脉、胫动脉、腓动脉、锁骨下动脉的经皮腔内血管成形术；该产品也适用于治疗自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变。产品特点：产品特点：双层复合球囊材质，爆破压最高可致 24 atm；先进的折叠技术球囊通过外径小；锥形头端及流线型肩部设计通过性好；双腔输送杆设计推送性强、

69、充盈和泄压时间短。4.公司公司研发研发能力及发展能力及发展方向方向 4.1 公司科研实力概览公司科研实力概览 公司的研发团队由创始人赵博士领导，赵博士在制药及医疗器械行业拥有 25 年经验，赵博士目前为科研团队的负责人，公司目前有超过 10 个产品在临床试验，同时也在研究开发多款创新产品。2022 年 12 月，归创通桥与浙江大学合作的企业博士后工作站（以下简称“博士后工作站”）正式启动，归创通桥与浙江大学合作设立博士后工作站，采用“高校+企业”双导师培养模式，将最大化地发挥产学研结合的优势，促进人才引进培养与行业创新发展。公司已经建立了顶尖的自主研发技术平台促进持续创新和技术突破，公司在跨学

70、科基础专业知识方面的专场能够加速原型开发，并加快原型转化为可商业化产品，公司还拥有一个一体化整合的产品研发创新流程，流程涵盖产品设计至大规模生产，并以成功利用内部平台交付优质产品。目前公司已经自主构建多个创新技术平台及一体化研发流程，是国内少有的产品组合能够广泛覆盖神经血管介入和外周血管介入两大领域的公司，填补了国内血管介入医疗器械领域的空白。技术平台方面，公司已建成领先的自主研发技术平台并持续创新。平台化的研发模式能够确保公司能够更快、更好地开发创新产品，快速响应未被满足的临床需求。同时继续推进构建的一体化整合的产品研发创新流程，涵盖产品从设计开发到临床试验乃至大规模生产的所有阶段，能够确保

71、交付更高质量的优质产品。产品管线方面，覆盖神经介入和外周介入的丰富产品组合彰显创新能力。基于创新技术平台及一体化研发流程，公司已经成为国产血管介入医疗器械行业拥有最全面产品组合的领先公司之一。4.2 未来发展未来发展及及研发投入研发投入 近年来，国家政策大力鼓励创新医疗器械的研发生产。2018 年 11 月，国家药监局发布新修订的创新医疗器械特别审查程序规定，为进一步鼓励创新，激发医疗器械生产企业的研发活力，考虑到专利的特点与医疗器械研发的平均周期，确定创新医疗器械特别审查申请时间距专利授权公告日不超过 5 年。在“十四五”医疗装备产业发展规划也提到，支持拥有发明专利、技术属于国内首创且国际领

72、先、具有显著临床应用价值的医疗装备，临床急需的创新型医疗装备进入特别审批通道，加快审批。2022 年全年，公司面对充满挑战的市场环境，依然保持强劲的业绩增长并进一步提升整体经营效率，展现了公司一如既往的高效执行力，将继续加大产品研发投入，发挥创新技术平台及一体化开发流程的优势，为患者带来更多高质量且可负担的产品。国内在研产品管线中，有 13 款产品处于临床阶段，11 款产品处于注册阶段。同时，公司弹簧圈产品已分别提交美国 FDA 510K 及欧盟 CE MDR 注册申请。图图表表 30：归创通桥研发投入状况（百万元）：归创通桥研发投入状况（百万元）53.0372.07168.1233.4635

73、.9%133.2%38.9%0%20%40%60%80%100%120%140%050020022研发投入Yoy 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 5.管理团队管理团队 公司管理层人员均有较丰富的生物制药公司管理经验，其中赵中博士为公司创始人，赵博士在药物和医疗器械研发方面拥有超过 25 年的经验。主要负责本集团的整体管理及业务策略。赵博士于制药及医疗器械行业拥有 25 年经验。成立本集团前，赵博士自 1996 年 7月至 2002 年 6 月担任 Guilford Pharmaceuticals Inc.（现隶属于卫材株

74、式会社（一家于东京证券交易所上市的公司，股份代号：4523）的联席董事兼科学家。其随后加入 Cordis Corporation 并自 2002 年 7 月至 2011 年 8 月担任首席科学家及研究员，专注于开发药品器械组合产品。赵博士于 1988 年 6 月自中国四川大学获得高分子化学与合成学士学位并于1997 年 5 月自美国约翰斯霍普金斯大学医学院获得生物医学工程博士学位。公司执行董事谢阳主要负责本集团的整体销售及营销以及业务策略，在加入本公司之前，谢先生自 1995 年 7 月至 2010 年 10 月担任强生(中国)医疗器材有限公司销售与市场总监。随后其自 2011 年 1 月至

75、2012 年 9 月担任磐石信息技术有限公司副总裁。谢先生于 2012年 10 月至 2014 年 9 月担任上海浦卫医疗器械厂有限公司总经理。谢先生分别于 1992 年 7月及 1995 年 7 月在中国获得复旦大学生物医疗电子学学士学位及无线电电子学硕士学位。6.财务状况财务状况 公司 2022 年销售实现快速增长，毛利率随着销售组成优化和规模效应进一步提升，公司的毛利率从 2021 年的 74.1%提升至 2022 年的 75.6%。由于收入规模及运营效率的提高，尽管研发开支增加，仍然能够持续减少亏损净额。公司的亏损净额从 2021 年的 1.01 亿元减少至 2022 年的 0.26

76、亿元。公司的神经介入产品增长势头强劲，全年营收增长 108%至 2.33 亿元。其中取栓支架、颅内支持导管、颅内球囊扩张导管和颅内动脉瘤栓塞弹簧圈位主要收入来源。外周血管产品同比增长 53%至 1.01 亿元，主要来源于药物洗脱 PTA 球囊扩张导管、PTA 高压球囊扩张导管、PTA 球囊扩张导管、腔静脉滤器抓捕器。随着公司核心产品的商业化，公司销售费用及行政费用占总收入比结构逐步优化，但鉴于公司管线内尚有多个在研产品，公司研发费用占总收入比短期内仍保持较高水平。公司的流动资金及财务资源由三大类别构成，截至 2022 年 6 月 30 日的现金及现金等价物为人民币 1057.1 百万元，较 2

77、021 年 12 月 31 日的人民币 1418.4 百万元减少 25.5%；定期存款为人民币 1600.0 百万元，而截至 2021 年 12 月 31 日为人民币 1500.0 百万元；截至 2022年 6 月 30 日，按公允价值计量的金融资产为人民币 142.8 百万元，而截至 2021 年 12 月31 日为人民币 10.5 百万元。随着业务发展及扩张，公司预期通过现有商业化产品销售收入增加及推出新产品，从而产生更多经营活动所得现金净额，此乃由于现有产品广为市场接受及我们持续不断进行营销及扩充、改善成本控制及营运效率，以及透过收紧信贷政策加快贸易应收款项周转。图表图表 31：归创通桥

78、现金状态（亿元）：归创通桥现金状态（亿元）29.29-0.97-1.17-0.250.03626.93-5055年初资金总额经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额其他活动现金流净额期末资金总额 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 18 深度报告 7.盈利预测盈利预测与与投资投资建议建议 7.1 各分部收入预测各分部收入预测 归创通桥分部收入来源中，2020-2022 年神经血管介入器械收入为 0.20、1.12、2.33 亿元，在总收入中的占比分别为 72.17%、63.10%、69.86%，预计 2023-2025 年该分部收入将以50%左右的

79、增速快速提升为 3.50、5.29、7.72 亿元，占总收入比例继续保持在 70%左右的水平。2020-2022 年外周血管介入器械收入分别为 0.08、0.66、1.01 亿元，占总收入比例分别为 27.83%、36.90%、30.14%，预计该分部在 2023-2025 年升至 1.48、2.21、3.15 亿元，占总收入比例稳定在 30%左右。图表图表 32：归创通桥收入分部预测（百万元）：归创通桥收入分部预测（百万元）年度年度 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 总收入 27.63 177

80、.91 334.09 498.11 749.19 1087.20 增长率 461.95%543.89%87.78%49.10%50.41%45.12%神经血管介入器械神经血管介入器械 19.94019.940 112.271112.271 233.398233.398 350.10 350.10 528.65 528.65 771.82 771.82 增长率 100.00%463.04%3.00%50.00%51.00%46.00%占比 72.17%63.10%69.86%70.28%70.56%70.99%外周血管介入器械外周血管介入器械 7.6917.691 65.64165.641 10

81、0.692100.692 148.02 148.02 220.55 220.55 315.38 315.38 增长率 56.42%753.48%2.00%47.00%49.00%43.00%占比 27.83%36.90%30.14%29.72%29.44%29.01%资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 7.2 投资建议投资建议 公司是国内神经和外周血管介入龙头，产品管线丰富。国产替代的大背景下，有望迎来快速增长，公司通过不断研发新产品，增强市场竞争力，加上目前集采政策趋于温和，公司收入利润有望快速增长。预计 2023-25 年收入分别为人民币 4.98 亿、7.49 亿、10.87

82、亿，净利润分别为-1.18 亿、0.036 亿、0.98 亿，根据 DCF 模型，目标价 18.15 港元，给予买入评级。图表图表 33：可比：可比公司估值公司估值 资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理 19 深度报告 8.风险风险提示提示（1）产品集采降价幅度超预期（2）产品销售进展不达预期 20 深度报告 财务报表财务报表摘要摘要 损益表损益表百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2020A2020A2021A2021A2022A2022

83、A2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入27.6177.9334.1498.1749.21087.2销售成本11.346.081.4119.5179.8260.958.9%74.1%75.6%76.0%76.0%76.0%毛利毛利16.3131.9252.7378.6569.4826.3-327.6%-111.9%-58.5%-26.6%-1.3%9.4%其他收入10.015.312.221.021.021.0-363.6%-112.2%-34.0%-23.7%0.5%9.0%分销开支(20.5)(95.3)(140.1)(189.3)(254.7)(369.6)

84、ROE-23.7%-6.4%-3.7%-6.4%0.2%5.4%行政费用(31.0)(100.6)(109.3)(103.9)(105.9)(108.1)ROA-19.9%-6.1%-3.5%-5.9%0.2%5.0%研发费用(72.1)(168.1)(233.5)(245.0)(249.9)(279.9)经营盈利经营盈利(100.2)(212.5)(208.4)(147.6)(25.2)85.6财务开支12.495.329.329.429.5(0.5)112.2%56.5%32.7%20.9%14.1%9.9%应占联营公司利润0.0%0.0%0.0%0.0%15.0%15.0%其他开支(0.

85、3)(0.7)(1.3)(9.0)(5.0)(4.0)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%税前盈利税前盈利(100.5)(199.7)(113.6)(118.2)4.2115.2626.6342.0395.6433.5336.1234.1所得税0.00.00.00.0(0.6)(17.3)(148.1)(111.9)(48.1)(33.8)(23.1)(16.4)少数股东应占利润0.00.00.00.00.00.01.70.91.10.80.50.4其他全面收入0.00.00.00.00.00.0净利润净利润(100.5)(199.7)(113.6)(118.2)3.697.9折旧

86、及摊销9.613.413.014.915.616.7EBITDAEBITDA(90.5)(199.1)(195.4)(132.7)(9.7)102.4资产负债率0.20.00.00.10.10.1增长增长收入/总资产0.10.10.10.20.40.6总收入(%)7.2%543.9%87.8%49.1%50.4%45.1%总资产/股本1.21.01.11.11.11.1EBITDA(%)-6.3%119.9%-1.9%-32.1%-92.7%-1159.6%净利润(%)-35.1%98.8%-43.1%4.1%-103.0%2620.1%资产负债表资产负债表百万元,财务年度截至12月31日20

87、20A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金59.61418.41205.3720.4557.8652.0净利润净利润(100.5)(199.7)(113.6)(118.2)3.697.9其他短期投资100.01500.0545.1550.6556.1561.7折旧与摊销9.613.413.014.915.616.7应收账款0.10.41.01.01.11.2营运资本变动(14.2)2.80.0(2.

88、6)(3.2)(3.4)存货29.057.3119.2164.7166.4168.2其他非现金调整22.767.3(24.7)14.217.119.3其他流动资产0.00.00.60.00.00.0(82.3)(116.2)(50.2)(91.8)33.1130.5流动资产流动资产370.13024.22062.61629.91476.51580.2固定资产105.2178.3290.2299.0307.9317.2贷款28.645.8900.970.873.376.0资本开支(45.1)(89.6)(69.0)(67.6)(66.3)(65.0)非流动资产非流动资产133.8224.1119

89、1.1369.8381.3393.1其他投资活动(204.0)(1238.8)(221.5)(174.6)(127.1)30.8总资产总资产504.0504.03248.33248.33253.73253.71999.71999.71857.81857.81973.31973.3(249.2)(1328.4)(290.5)(242.3)(193.4)(34.2)流动负债流动负债51.697.1152.1154.5157.3159.9应付帐款4.614.110.711.111.411.7负债变化9.8(34.2)(2.9)(2.6)(2.3)(2.1)短期银行贷款3.80.00.00.00.00

90、.0股本变化336.42959.1(22.7)0.00.00.0其他短期负债43.383.0141.3143.4145.9148.2股息0.00.00.00.00.00.0非流动负债非流动负债27.66.57.53.84.54.7其他融资活动(0.7)(115.1)(1.3)0.00.00.0长期银行贷款26.30.00.00.00.00.0345.52809.8(26.9)(2.6)(2.3)(2.1)其他负债1.46.57.53.84.54.7汇率变动影响2.03.04.05.06.07.0总负债总负债79.379.3103.6103.6159.5159.5158.3158.3161.91

91、61.9164.7164.714.01365.3(367.5)(336.6)(162.7)94.3少数股东权益0.00.00.00.00.00.0归母股东权益424.7424.73144.73144.73094.23094.21841.41841.41695.91695.91808.61808.646.159.61418.41057.1720.4557.859.61418.41057.1720.4557.8652.0财务分析财务分析盈利能力盈利能力毛利率(%)EBITDA 利率(%)净利率(%)营运表现营运表现SG&A/收入(%)实际税率(%)股息支付率(%含优先股)库存周转天数应付账款天数应

92、收账款天数投资活动现金流投资活动现金流融资活动现金流融资活动现金流现金变化现金变化期初持有现金期末持有现金财务状况财务状况现金流量表现金流量表百万元,财务年度截至12月31日营运现金流营运现金流 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级投资评级 买入 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 卖出 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级 对未来 12 个月内目标价不做判断 免责条款免责条款 一般声明一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港

93、）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾

94、问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的

95、目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任

96、何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个

97、人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼 电电 话：话：(852)3769 6888(852)3769 6888 传传 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服务热线：服务热线：-13131313 公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k