《康沣生物~B-港股公司研究报告-冷冻介入器械龙头临床疗效突出即将迎来高增长-231221（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《康沣生物~B-港股公司研究报告-冷冻介入器械龙头临床疗效突出即将迎来高增长-231221（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 冷冻介入器械龙头，临床疗效突出，即将迎来高增长冷冻介入器械龙头，临床疗效突出，即将迎来高增长 康沣生物康沣生物-B（6922.HK）2023-12-21 星期四 主主要股东要股东 宁波麟沣生物科技有限份占比为 26.61%吕世文占比为 9.15%相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话： Email:.hk 目标价：28.00 港元港元 现价：18.80

2、港元 预计升幅:48.9%重要数据重要数据 日期日期 2023-12-21 收盘价（港元）18.80 股本（百万股）239 总市值（亿港元）44 净资产（亿元）2.22 总资产（亿元）2.57 52 周高低（港元）19.50/12.0 每股净资产（元）0.86 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资要点投资要点 冷冻介入行业快速增长冷冻介入行业快速增长 公司冷冻介入领域龙头，目前商业化产品是膀胱癌冷冻消融系统，管线有血管冷冻介入系统及自然腔道冷冻介入系统，分别用于治疗房颤、高血压；慢阻肺、哮喘、气道狭窄、膀胱癌、胃癌及食道癌等。冷冻介入行业进入快速成长期，中国房颤冷冻消融手术数量从

3、2020年的0.98万台增长到2030年的22.49万台，CAGR 为 36.9%，增速远高于射频消融的 21.1%。冷冻介入治疗疗效突出，公司产品走在创新前列冷冻介入治疗疗效突出，公司产品走在创新前列 通过与中山医院、华山医院、上海十院等主持冷冻介入系统临床试验的知名专家交流，冷冻介入治疗高血压、房颤优势明显，操作方便，副作用小；呼吸介入冷冻治疗系统对临床上难治的慢阻肺、哮喘、良恶性狭窄等难治性疾病疗效显著。治疗膀胱癌等肿瘤既有局部物理治疗，还有全身性的免疫作用，应用前景极其广阔；目前冷冻治疗处于发展初期，即将进入快速成长期，公司是行业龙头。介入治疗的市场空间大，冷冻介入治疗空间广阔，冷冻治

4、疗房颤系统冷冻治疗房颤系统已已经经于于 23 年年 12 月月获批上市获批上市，有望快速放量，推动公司业绩增长，冷冻治疗高血压系统有望于 25 年下半年获批上市，治疗高血压的空间广阔。公司冷冻介入产品梯队合理，每年将有创新器械上市公司冷冻介入产品梯队合理，每年将有创新器械上市 冷冻治疗房颤系统已经获批上市，有望快速放量，推动公司业绩增长，冷冻治疗高血压系统有望于 25 年下半年获批上市，治疗高血压的空间广阔。呼吸系统方面，呼吸道恶性狭窄冷冻消融系统有望于 24 年 Q4 获批上市，冷冻粘连治疗系统将于 24 年 Q1 获批上市，治疗慢阻肺、哮喘的冷冻消融系统有望于 26年下半年获批上市。肿瘤冷

5、冻介入治疗系统方面，膀胱癌冷冻消融系统已于 22年上市并成功商业化，胃癌以及食管癌的冷冻消融系统也在积极布局。首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级评级，目标价目标价 28.00 港元：港元：公司是冷冻介入领域龙头，随着新产品的上市，即将迎来快速增长，预计预计2023-25 年收入分别为人民币 0.41 亿、1.81 亿、3.58 亿元，净利润分别为人民币-1.08 亿、-0.64 亿、-0.15 亿元，根据 DCF 模型，目标价 28.00 港元，给予买入评级，较现价有 48.9%的升幅。百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 22.43 27.1

6、5 41.00 180.70 357.72 同比增长 147.85%21.04%51.01%340.73%97.96%净利润-101.87-112.22-107.67 -63.72 -15.01 同比增长 25.77%-10.18%-4.04%-40.82%-76.44%EPS-0.43 -0.47 -0.45 -0.27 -0.06 PE18.8HKD-39.67 -36.00 -37.51 -63.39 -269.03 数据来源：Wind、康沣生物年报、国元证券经纪（香港）整理 2 深度报告 目录目录 目录目录.2 1.公司概况：血管介入、自然腔道医疗器材引领公司概况：血管介入、自然腔道医

7、疗器材引领者者.3 2.行业概况行业概况-冷冻消融有望成为主流微创治疗方式冷冻消融有望成为主流微创治疗方式.5 3.重点产品介绍重点产品介绍.7 4.公司创新优势明显，核心竞争力突出公司创新优势明显，核心竞争力突出.14 5.公司研发能力及发展方向公司研发能力及发展方向.14 6.管理团队管理团队.15 7.财务状况财务状况.16 8.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.17 9.风险提示风险提示.18 财务报表摘要财务报表摘要.19 图表图表 1：康沣生物发展进程：康沣生物发展进程.3 图表图表 2：康沣生物营业收入（单位：人民币百万元）：康沣生物营业收入（单位：人民币百万元）.4 图表图

8、表 3：冷冻消融分类：冷冻消融分类.5 图表图表 4：中国房颤消融手术数量及预测（千台）：中国房颤消融手术数量及预测（千台）.6 图表图表 5：中国膀胱癌人数及预测（千例）：中国膀胱癌人数及预测（千例）.7 图表图表 6：公司的膀胱癌冷冻介入设备及冷冻消融导管：公司的膀胱癌冷冻介入设备及冷冻消融导管.7 图表图表 7：公司的在研产品：公司的在研产品.8 图表图表 8：中国房颤介入冷冻治疗器械市场竞争格局中国房颤介入冷冻治疗器械市场竞争格局.9 图表图表 9：康沣生物房颤冷冻介入产品临床疗效：康沣生物房颤冷冻介入产品临床疗效.9 图表图表 10：中国房颤患者人数（万人）：中国房颤患者人数（万人）

9、.10 图表图表 11：中国各类高血压患者人数（百万人）：中国各类高血压患者人数（百万人）.10 图表图表 12：临床疗效对比：临床疗效对比.13 图表图表 13：波特五力模型：波特五力模型.14 图表图表 14：康沣生物研发支出：康沣生物研发支出（人民币百万元）（人民币百万元）.15 图表图表 15：康沣净利润（人民币百万元）：康沣净利润（人民币百万元）.16 图表图表 16：康沣资产负债率：康沣资产负债率.17 图表图表 18：可比公司估值：可比公司估值.18 wWfXcXcZeY9WtRnNpOsMpP6MdN9PnPoOmOsRlOoPsQeRnPoRaQoPqQNZnPnMNZnRz

10、R 3 深度报告 1.公司公司概况概况：血管介入、自然腔道医疗器材引领者：血管介入、自然腔道医疗器材引领者 1.1 公司简介公司简介 公司成立于 2013 年，是一家领先的冷冻医疗技术平台公司，在微创介入冷冻治疗领域中独具优势。凭借独特的液氮冷冻消融技术，公司致力于打造全面产品组合，主要专注于两大治疗领域:(1)血管介入，以治疗重大心血管疾病，如房颤和高血压等，(2)经自然腔道，以治疗呼吸，泌尿，及消化系统疾病，如慢阻肺、哮喘、气道狭窄、膀胱癌、胃癌及食道癌等。公司核心团队成员拥有十年以上医疗器械相关产品的研发经历和实际工程应用经验，专业深耕冷冻消融技术，成功开发 10 余项国际/国内首创冷冻

11、消融产品，截至 2023 年 6 月 30 日，已获得专利 131 项，并有 52 项专利在申请。图表图表 1：康沣生物康沣生物发展进程发展进程 时间时间 大事记大事记 2013 公司成立 2015 膀胱癌冷冻治疗系统型检完成，动物实验完成 2016 膀胱癌冷冻治疗系统获批国家创新医疗器械 2017 膀胱癌冷冻治疗系统启动多中心临床试验，高血压冷冻消融系统获批国家创新医疗器械 2018 房颤冷冻消融系统动物实验完成 2019 房颤冷冻消融获批国家创新医疗器械 2020 战略收购胜杰康，冷冻治疗在呼吸介入领域开展多项临床试验 2021 膀胱癌冷冻治疗系统提交注册申请，内镜吻合夹提交注册申请 20

12、22 房颤冷冻消融系统提交注册申请，高血压冷冻消融系统获得美国 FDA 突破性认证，同年 12 月，公司在港交所上市 资料来源：公司年报、公司招股说明书、国元证券经纪（香港）整理 1.2 公司股权结构公司股权结构 公司的股权占比，宁波麟沣生物科技有限份占比为 26.61%，吕世文占比为 9.15%，珠海高瓴钧恒股权投资合伙企业(有限合伙)占 8.09%,苏州工业园区新建元二期创业投资企业(有限合伙)占比 5.14%，上海仕地实业发展有限公司占比 5.98%，宁波脉尚投资合伙企业(有限合伙)占比 5.36%，宁波弘盈康企业管理合伙企业(有限合伙)占比 5.19%。1.3 公司业务概要公司业务概要

13、 公司目前商业化的品种主要有膀胱冷冻消融系统、内镜吻合夹、肺结节定位针等产品。于 2022 年 6 月就膀胱冷冻消融系统取得国家药监局批准，并于 2022 年 12 月将膀胱冷冻消融系统商业化，且我们于 2022 年 8 月就内镜吻合夹取得批准，亦于 2022 年 10 月将内镜吻合夹商业化，该产品为中国获批商业化的超级范围夹之一。公司专注于临床重大疾病领域，血管冷冻介入系统用于治疗房颤、高血压，自然腔道冷冻介入系统，用于慢阻肺、哮喘、气道狭窄、膀胱癌、胃癌及食道癌等。冷冻治疗房颤系统有望于 23 年 Q4 获批上市，有望快速放量，推动公司业绩增长，冷冻治疗高血压系统有望于 25 年下半年获批

14、上市，治疗高血压的空间广阔。呼吸系统方面，呼吸道恶性狭窄冷冻消融系统有望于 24 年 Q4 获批上市，冷冻粘连治疗系统将于 24 年 Q1 获批上市，治疗慢阻肺、哮喘的冷冻消融系统有望于 26 年下半年获批上市。肿瘤冷冻介入治疗系统方面，膀胱癌冷冻消融系统已于 22 年上市并成功商业化。公司主要冷冻介入治疗行业即将进入快速成长期，公司丰富的产品管线，将充分收益于行业的快速增长。4 深度报告 1.4 公司基本财务概述公司基本财务概述 随着公司新产品的不断上市，公司的收入也快速增长，2023 年中期收入为 1891 万元，较 2022 年中期收入的 1031 万元，实现了 83.41%的增长，20

15、23 年中期净利润为-4340万元，亏损的原因是研发的支出 3433 万元。从年度来看，2020 年-2022 年的收入分别为 905 万元、2243 万元、2715 万元，目前收入的来源主要是肺结节定位针及吻合夹。图表图表 2：康沣生物营业收入（单位：人民币百万元）：康沣生物营业收入（单位：人民币百万元）资料来源：公司招股书、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 5 深度报告 2.行业概况行业概况-冷冻消融有望成为主流微创治疗方式冷冻消融有望成为主流微创治疗方式 2.1 国家政策助力行业发展国家政策助力行业发展 国家卫生健康委员会于 2021 年发布十四五国家临床专科能力建设规划，促进恶性肿瘤

16、领域靶向治疗的技术创新，鼓励开展具备专科特色和核心竞争力的前沿技术项目，并大力扶持包括介入疗法及局部微创治疗在内的微创技术发展，以实现介入诊疗技术县域全覆盖。国产创新医疗器械审批加速。国产创新医疗器械审批加速。2017 年 10 月 8 日中共中央办公厅、国务院办公厅颁布 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见（意见）规定符合条件的医疗器械，特别是国家科技重大事项和国家重点研发计划支持，以及由国家临床医学研究中心开展临床医学研究中心的临床试验，经中心管理部门认可给予优先审评审批。2.2 介入冷冻治疗市场发展概览介入冷冻治疗市场发展概览 介入冷冻治疗包括利用极低温度冻结组织进行破坏的

17、冷冻消融，以及冻结组织进行粘连的冷冻粘连。近年来的许多研究表明，介入冷冻治疗能以微创的方式破坏病变组织并阻止癌细胞的生长或扩散。冷冻消融包括冷冻球囊消融、喷雾冷冻治疗、经皮探针冷冻治疗及探针冷冻粘连为最广泛应用的冷冻疗法，预计其应用于未来会激增。冷冻消融适用于治疗各种疾病，例如心血管疾病、呼吸系统疾病、良性及恶性肿瘤等。冷冻消融有望成为主流微创治疗方式之一。其明显的优势体现在：疗效：冷冻消融形成均匀消融，并能够保留组织结构，相比之下，通过射频消融的逐点圆周病变通常显示出相对较高的复发率。安全性：相较于其他类型的消融术（如射频或微波消融），冷冻消融让患者于手术过程中感受的痛楚较低、对周围组织的损

18、伤较小，减少疤痕增生。如适当停止，其效应于数秒内完全可逆。易于操作：导管的稳定性使冷冻消融易于操作。此外，冷冻消融对操作者的依赖程度较低，具备学习曲线短及医生操作时间短的特点。图表图表 3：冷冻消融分类冷冻消融分类 资料来源：公司招股说明书、国元证券经纪（香港）整理 6 深度报告 2.2.1 房颤冷冻消融将快速增长房颤冷冻消融将快速增长 冷冻介入行业进入快速成长期，中国房颤冷冻消融手术数量从 2020 年的 0.98 万台增长到 2025 年的 5.84 万台，进而增长到 2030 年的 22.49 万台，CAGR 为 36.9%，增速远高于射频消融的 21.1%。据弗若斯特沙利文的资料，基于

19、公开可得的临床数据，从临床疗效来看，冷冻消融形成均匀消融并能保留组织结构，房颤复发率低，还可用于接受透析治疗的患者。从安全性角度看，冷冻消融减少心内膜表面的损伤，因而减少壁血栓的形成。从临床疗效及安全性角度来看，冷冻消融有望优于目前的射频消融。图表图表 4：中国房颤消融手术数量及预测（千台）：中国房颤消融手术数量及预测（千台）资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 2.2.2 膀胱癌介入冷冻治疗器械快速增长：膀胱癌介入冷冻治疗器械快速增长：中国膀胱癌发生率由 2016 年的 77,100 人增加至 2020 年的 85,700 人，膀胱癌发生率预期将于 2025 年增

20、长至 101,100 人，2020 年至 2025 年的复合年增长率为 3.4%，并于 2030年进一步达至 117,600 人。冷冻消融将是一种经尿道膀胱肿瘤电切术后可能减少膀胱肿瘤复发的新型及具发展前景的疗法，尽管现时国家或国际指引并无推荐于膀胱癌疾病管理中使用冷冻消融。冷冻消融通过在病灶附近进行冷冻循环，集中消融靶向部位，而不会严重损伤非靶组织。膀胱肿瘤切除后，冷冻球囊插入膀胱并置于切除区域表面。液氮输送后形成冷冻球囊，其冰球可穿透膀胱壁的厚度，冷冻消融三分钟后复温解冻。根据肿瘤大小进行两至三次冷冻循环，以确保完全覆盖肿瘤病变。冷冻消融的最大优点是能够最大限度减少肿瘤复发率。7 深度报告

21、 图表图表 5：中国膀胱癌人数及预测（千例）：中国膀胱癌人数及预测（千例）资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 图表图表 6：公司的膀胱癌冷冻介入设备及冷冻消融导管：公司的膀胱癌冷冻介入设备及冷冻消融导管 资料来源：Frost&Sullivan、国元证券经纪（香港）整理 3.重点产品介绍重点产品介绍 公司冷冻介入产品线覆盖：血管冷冻介入、自然腔道冷冻介入，自然腔道介入包括呼吸道冷冻介入、泌尿道冷冻介入、消化道冷冻介入等产品，公司产品还包括非冷冻类。是国产冷冻管线最齐全的企业之一。公司已建立全面的产品组合，包括主要针对血管介入及 NOTES 的 14 款冷冻治疗产品及

22、在研产品以及另外九款非冷冻治疗产品及在研产品。截至 2023 年 6 月 30 日已商业化八款产品。冷冻治疗房颤系统冷冻治疗房颤系统已经已经于于 23 年年 12 月月获批上市获批上市，有望快速放量，推动公司业绩增长，冷冻治疗高血压系统有望于 25 年下半年获批上市，治疗高血压的空间广阔。呼吸系统方面，呼吸道恶性狭窄冷冻消融系统有望于 24 年 Q4 获批上市，冷冻粘连治疗系统将于 24 年 Q1 获批上市，治疗慢阻肺、哮喘的冷冻消融系统有望于 26 年 Q4 获批上市。8 深度报告 肿瘤冷冻介入治疗系统方面，膀胱癌冷冻消融系统已于 22 年上市并成功商业化。公司产品管线采用液氮为冷媒，区别于

23、其他采用有害气体作为冷媒的产品，因而具有绿色、环保、易获取等优势。图表图表 7：公司的在研产品：公司的在研产品 资料来源：公司官网、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 3.1 血管介入冷冻产品血管介入冷冻产品 3.1.1 房颤冷冻消融系统房颤冷冻消融系统 心脏冷冻消融系统为自主开发的冷冻消融系统，用于治疗阵发性心房颤动。心脏冷冻消融系统通过在微创手术中冷冻和破坏导致心律失调的异常心脏组织来治疗房颤。康沣于2019 年 10月启动对 176名人体受试者心脏冷冻消融系统的前瞻性多中心注册临床试验，以评估阵发性心房颤动治疗的有效性与安全性。目前康沣已完成该临床试验，于 2022年 5 月发出最终临床

24、试验报告。并且于 2022 年 7 月康沣已就心脏冷冻消融系统向国家药监局提交注册申请，已经于 2023 年 12 月就心脏冷冻消融系统获得国家药监局的批准。心脏冷冻消融系统由下文所描述的冷冻消融设备、房颤冷冻消融导管、可调弯鞘及心内标测导管组成。于 2019 年 10 月启动一项前瞻性多中心注册临床试验，以评估心脏冷冻消融系统治疗阵发性心房颤动的疗效及安全性。合共 176 名受试者已入组，且康沣已于手术后 12 个月进 9 深度报告 行受试者随访。临床试验涉及十家医院，由复旦大学附属中山医院主导。根据于 2022年 5 月发出的最终临床试验报告，康沣的心脏冷冻消融系统显示良好安全性及疗效结果

25、。根据文献回顾，康沣系首家采用液氮作为冷源治疗房颤，可实现快速冷却和可调节能量供应，与需达致耐高压需求的一氧化二氮冷冻消融相比，液氮冷冻消融所需的耐压程度较低，故可确保操作的安全性，公司的技术优势非常明显。图表图表 8：中国房颤介入冷冻治疗器械市场竞争格局：中国房颤介入冷冻治疗器械市场竞争格局 制造商 康沣生物 微创医疗 安钛克医疗 美敦力 能量来源 液氮 液化一氧化二氮 产品名称 心脏冷冻消融系统 Icemagic 未知 Arctic front advance 临床进度 于 23 年 12 月获批上市 于 23 年 8 月获批上市 已开始临床试验 于 2016 年获批上市 适应症 药物难以

26、根治的复发性症状性阵发性心房颤动 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 图表图表 9：康沣生物房颤冷冻介入产品临床疗效：康沣生物房颤冷冻介入产品临床疗效 资料来源：公司中期报告、国元证券经纪（香港）整理 中国房颤患者人数正在加速上升。根据弗若斯特沙利文的数据，中国房颤患者人数自2016 年的 1080 万增加到 2020 年的 1160 万，估计于 2030 年将进一步攀升至 1660 万。根据弗若斯特沙利文的资料，在维持窦性心律及改善患者生活质量方面，应用消融疗法优于抗心律失常药物疗法。常见的消融技术包括射频消融和冷冻消融等。根据弗若斯特沙利文的资料，冷冻消融术是房颤常见的消融治疗方

27、法之一，对阵发性房颤尤为如此。与其他类型的消融治疗手段相比，冷冻消融具有各种优势，如操作简便、房颤复发率低、手术过程中产生痛苦较少。中国房颤冷冻治疗导管的市场规模自 2016 年的人民币 48.4百万元增加至 2020 年的人民币 255.0 百万元，复合年增长率为 51.5%。受房颤患者人数增加及冷冻消融疗法渗透率提高推动，弗若斯特沙利文估计，中国房颤冷冻消融导管的市场规模有望在 2030 年继续增长至人民币 51.03 亿元。10 深度报告 图表图表 10：中国房颤患者人数（万人）：中国房颤患者人数（万人）资料来源：中国心血管健康与疾病报告、国元证券经纪（香港）整理 3.1.2 高血压冷冻

28、消融系统高血压冷冻消融系统 公司的 Cryofocus 冷冻消融系统是为治疗高血压而设计的自主研发冷冻消融系统。RDN是一种微创手术，旨在向肾脏中过度活跃的神经传递能量（其活动是导致高血压的原因之一）以降低其活跃度及治疗高血压。我们的 Cryofocus 冷冻消融系统将液氮输送至肾动脉的靶区，以进行环向消融，通过冰球的形成及复温损伤神经组织，从而实现治疗高血压的目的。于手术过程中，医生首先进行肾血管造影以确认肾动脉解剖，然后通过引导导管及导丝将适当大小的冷冻消融球囊移至肾主动脉远程。随后，冷冻消融设备提供冷冻剂（液氮），并通过导管将其输送至靶区以形成冰球，冰球导致靶区形成冰晶。冰球的形成及复温

29、会实时导致消融区域的细胞损伤及破裂死亡，从而导致位于肾动脉外膜的肾交感神经细胞永久性坏死，达至抑制交感神经兴奋及治疗高血压的目的。进行治疗后，导管将被移除，不会留下永久性植入物。中国高血压患者人数众多，其中 2021 年顽固性高血压达到 5000万人，高血压的冻消融治疗空间广阔。图表图表 11：中国各类高血压患者人数（百万人）：中国各类高血压患者人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文、柳叶刀、国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告 可行性临床试验在复旦大学附属中山医院和上海市第十人民医院开展。共有六名受试者入组，并接受 Cryofocus 冷冻消融系统的冷冻消融 RDN 疗法。康沣对所有入组

30、受试者进行了长达六个月的术后随访。主要终点为手术后 6 个月诊室收缩压下降 10 毫米汞柱或以上的受试者人数。高血压发病人数多，而且发病率呈现不断上升的趋势，自 2016 年的297.1 百万人增加至 2020 年的 325.9 百万人，复合年增长率为 2.3%，预计于 2030 年将进一步增加至 390.1 百万人。于 2020 年，中国约 15.0%及 62.5%的高血压患者分别患有顽固性高血压及不受控高血压。药物治疗对于控制一天中特定时间的血压的效果较差。尽管抗高血压药物对治疗不受控高血压有效，惟患者对药物治疗的依从性较差。因此，对治疗不可控及顽固性高血压的有效及长期替代疗法仍存在医疗需

31、求。RDN 疗法是少数经临床疗效证实可治疗顽固性高血压的疗法之一，与其他传统治疗方案相比有诸多优势。根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2023 年 6 月 30 日，中国尚无已商业化的 RDN 产品，中国有七家市场参与者的 RDN 在研产品处于临床试验阶段。尽管大多数 RDN 研究采用射频电流或超声波作为能量来源，以消融肾交感神经，公司致力于使 Cryofocus 冷冻消融系统成为全球首款专门针对治疗高血压的冷冻消融产品。弗若斯特沙利文进一步估计，于 2030 年前，中国 RDN 产品市场的规模将迅速增长至人民币 10.70 亿元，而该市场中具有先进产品特性的先行者将占据相当大的市场份额。公司的

32、 Cryofocus 冷冻消融系统于 2017 年 2 月获国家药监局认可为创新医疗器械，因此合资格进入快速审评审批流程。公司于 2018 年 7 月完成该在研产品的可行性临床试验，并于 2019 年 7 月开展确证性临床试验。2022 年 12 月获得了美国 FDA 突破性器械认定。3.2 呼吸道冷冻治疗设备呼吸道冷冻治疗设备 慢阻肺冷冻喷雾治疗系统由公司开发，其为针对患有慢阻肺及慢性支气道炎的患者进行冷冻治疗的喷雾冷冻治疗系统。慢阻肺冷冻喷雾治疗系统通过在支气道镜下喷洒液氮，消融病变气道粘膜上皮细胞并令其失活，以达到治疗效果。于 2021 年 4 月公司启动一项有关慢阻肺冷冻喷雾治疗系统的

33、前瞻性、开放标签及单臂可行性临床试验，以初步评估其在治疗中度、重度或极重度慢阻肺（GOLD 分级 II 至 IV）与慢性支气道炎方面的安全性及疗效。已于中国上海市第十人民医院完成可行性临床试验，并于 2023 年 3 月完成注册临床试验首例入组。我们现时预期于 2025 年下半年向国家药监局提交该在研产品的产品注册申请，并于 2026 年下半年就该在研产品获得国家药监局的批准。哮喘冷冻消融系统由冷冻治疗设备及气道冷冻消融导管组成。在手术过程中，哮喘冷冻消融系统通过冷冻消融破坏肺部迷走神经，减少过度活化乙酰胆碱的释放（其为哮喘病因），并减少粘液分泌，从而达到治疗哮喘的效果。于 2021 年 2

34、月公司启动一项有关哮喘冷冻消融系统的单中心、单组及开放标签可行性临床试验，以评估其治疗重度哮喘的安全性及疗效。已于中国上海市同济大学附属东方医院完成可行性临床试验，并于 2023年 3 月完成注册临床试验首例入组。公司预计在 2025 年下半年向国家药监局提交该在研产品的注册申请，公司现时预期于 2026 年下半年就该在研产品获得国家药监局的批准。公司的咳嗽冷冻喷雾治疗系统为自主开发的冷冻治疗系统，用于治疗慢性咳嗽。引起慢性咳嗽的疾病包括慢阻肺、哮喘、嗜酸性粒细胞性支气管炎等，就病因明确的慢性咳嗽而言，通常根据病因定制治疗方法。咳嗽冷冻喷雾治疗系统的产品结构与慢阻肺冷冻喷雾治疗系统的大致相同。

35、就手术过程而言，咳嗽冷冻喷雾治疗系统消融气道中的可见病变，而慢阻肺冷冻喷雾治疗系统根据基于支气管位置设定的固定参数及部位，消融左右 12 深度报告 肺的支气管腔。公司于中国启动咳嗽冷冻喷雾治疗系统的单中心可行性临床试验，以评估其治疗慢性咳嗽的安全性及疗效，已开展人体可行性临床试验。公司现时预计在 2025年上半年向国家药监局提交该在研产品的产品注册申请，并在 2026 年下半年就该在研产品获得国家药监局的批准。恶性狭窄冷冻消融系统利用冷冻消融系统产生的超低温消融气管腔内及腔壁的肿瘤细胞，然后通过复温进一步破坏肿瘤细胞。冷冻消融球囊能在较大范围内对恶性肿瘤进行更彻底的消融，并推迟再狭窄的时间。于

36、 2021 年 4 月公司启动一项有关恶性狭窄冷冻消融系统的确证性临床试验，其为前瞻性、多中心及随机对照临床试验，旨在评估恶性狭窄冷冻消融系统在治疗恶性气道狭窄方面的安全性及疗效。该临床试验将在复旦大学附属中山医院及上海市肺科医院等七家中国医院对 200 名受试者进行。就恶性狭窄冷冻消融系统的确证性临床试验招募已接近尾声。公司现时预计于 2024 年第四季度获国家药监局批准。从中国呼吸系统介入冷冻治疗器械市场竞争格局分析，公司的优势非常明显。临床应用方面，康沣的冷冻消融可用于慢阻肺、哮喘、气道狭窄及慢性咳嗽等创新治疗。而冷冻粘附可以用于支气管镜检查的活检、再通及灭活，康沣和竞争对手类似。从技术

37、分类来分析，康沣是低温球囊、低温喷雾、低温探头三类，而低温喷雾和低温球囊可创新性应用于在冷冻消融，技术壁垒高、技术优势明显。3.3 膀胱癌冷冻消融系统膀胱癌冷冻消融系统 膀胱冷冻消融系统旨在使用液氮对靶组织进行冷冻球囊消融，适用于配合经尿道膀胱肿瘤电切术，有效降低膀胱癌患者的肿瘤残留率。根据沙利文的预测，膀胱冷冻消融系统是目前唯一完成关键临床试验的用于治疗膀胱癌的介入冷冻治疗器械，已成为全球首款获批准商业化的有关产品。超过 80%的非肌层浸润膀胱癌（NMIBC）患者接受经尿道膀胱肿瘤切除术（TURBT）手术治疗，但术后原位复发率高，使用公司的冷冻消融器械之后，可以大幅降低原位复发率。由复旦大学

38、附属华山医院牵头的六家医院的 218 名入组受试者中，205 人完成临床试验中的治疗及所有随访，其中 182 名受试者的膀胱癌处于 T1 临床阶段，14 名受试者的膀胱癌处于 T2 临床阶段，9 名受试者的膀胱癌根据 CT 扫描初步确认为 T1 或 T2 阶段，但根据手术中所获的病理切片最终确诊为良性肿瘤或处于其他阶段。受试者按 1:1 的比例随机分为试验组及对照组，试验组的受试者在进行经尿道膀胱肿瘤电切术后立即接受冷冻消融治疗，对照组的受试者在进行经尿道膀胱肿瘤电切术后立即接受灌注化疗（经尿道膀胱肿瘤电切术后 24 小时内）。受试者在进行初次经尿道膀胱肿瘤电切术手术后的四至六周进一步接受二次

39、经尿道膀胱肿瘤电切术或膀胱镜活组织检查以检测残余肿瘤，对两组的临床成功率及不良事件发生率进行评估及比较。试验组的临床有效率为 91.5%，高于接受灌注化疗对照组的 76.5%，P 值 0.009，有统计学意义，产品于 2022 年成功上市。13 深度报告 图表图表 12：临床疗效对比：临床疗效对比 资料来源：公司招股说明书、国元证券经纪（香港）整理 3.4 消化系统冷冻治疗设备消化系统冷冻治疗设备 胃部冷冻消融系统由冷冻治疗设备及冷冻治疗导管组成。冷冻治疗设备提供持续的液氮供应及实时的真空隔热及监测，确保快速有效的消融，并提供优良的隔热性能，以减少能量损耗及提高效率。冷冻治疗导管具有柔性特点，

40、可用于柔性胃镜，使冷冻治疗导管内的球囊与靶向组织有较宽接触面，从而可穿透较厚的胃壁在相对较大区域内进行冷冻消融。导管远程与预先装入的球囊连接，球囊通过电子胃镜后可扩张接触靶胃粘膜，通过球囊内稳定的液氮传送在球囊创造超低温环境，破坏靶细胞。公司于 2020 年 7 月启动胃部冷冻消融系统的单中心可行性临床试验。该试验的主要目标为观察冷冻治疗后 3 月内可能或确定与治疗有关的临床事件，同时亦研究疗效变量，包括内镜下肿瘤大小、PET-CT 结果、整体存活期、无恶化存活期及肿瘤反应。共有十名受试者入组试验并接受冷冻消融治疗，并于术后进行既定随访。公司于 2022 年 3 月启动食道冷冻喷雾治疗系统的前

41、瞻性、单中心可行性临床试验，以评估其治疗患有中晚期食道癌患者吞咽困难的安全性、可行性及初期疗效。可行性临床试验于复旦大学附属中山医院进行，公司对受试者术后进行四周随访。公司的消化系统冷冻治疗设备主要用于治疗胃癌及食管癌，在中国每年新增长的肿瘤患者人数中，胃癌及食管癌居前，市场空间广阔。3.5 非冷冻产品非冷冻产品 内镜吻合夹是自主开发的一种用于消化道软组织闭合治疗的吻合夹。其适用于消化道出血、穿孔及组织缺损的闭合治疗，并尤其适用于胃肠内镜手术中的穿孔及经自然腔道内镜手术后的全层内镜闭合。其目标患者主要包括急性消化道出血患者、溃疡或医学诱发穿孔患者或透过内窥镜进行组织切除手术的患者。此在研产品有

42、多个好处，例如具有更大夹紧范围及更强夹紧力，且可拆卸，方便夹取及避免对组织造成二次损伤。该产品为中国获批商业化的超级范围夹之一。于 2020 年 6 月启动内镜吻合夹的临床试验，并于2022 年 8 月就该在研产品获得批准。公司已于 2022 年 10 月将该产品商业化。公司的肺结节定位针（亦称为一次性肺结节定位针）为一次性定位针，适用于进行胸腔镜手术前的肺结节，患者在 CT 引导下的肺结节定位。肺结节定位针采用多钩定位及柔性线的结合，大大降低定位后脱位的风险，确保手术中安全有效地切除肺结节。肺结节定位针于 2019 年 3 月获得国家药监局注册证书，其后于 2019 年 5 月在中国实现商业

43、化，14 深度报告 并于 2019 年 1 月获得 CE 认证。4.公司创新优势明显，核心竞争力突出公司创新优势明显，核心竞争力突出 公司的优势体现于冷冻产品布局创新、器械领域研发能力突出、稳步推进的商业化进程，丰富经验的管理团队，共同构筑了公司的竞争壁垒。公司寄予厚望的心脏冷冻消融系统预计将于 2023 年第四季度在中国获批注册。从波特五力模型来分析公司的竞争优势，从潜在竞争者的进入壁垒、替代品威胁、购买方议价能力、供应商议价能力以及现存竞争者之间的竞争等五个方面来分析。从潜在竞争者的进入壁垒、替代品威胁以及现存竞争者的角度来分析，康沣生物在冷冻方面的优势有：柔性和硬性真空隔热配件、更丰富的

44、配件组合：球囊冷冻、喷雾冷冻等、全新领域的探索：经血管&经自然腔道微创、更强治疗效果及更佳温控技术，具备了上述 4 方面的优势，康沣的产品在临床上更方便临床医生操作，安全性更佳，临床疗效突出，构筑了很强的竞争壁垒，可以有效防御现有及潜在的竞争者以及替代产品的竞争。从公司的产品临床应用来看，都是房颤、顽固性高血压、慢阻肺、胃癌、食管癌等大病种，加上目前渗透率很低，市场空间广阔，即使有少量的竞争者，也不影响公司未来的快速增长。从购买者来看，主要是患者和医疗机构，临床疗效突出、安全性好，患者愿意使用，再加上临床易于操作，医生也是倾向于使用康沣的产品。供应商角度，高科技产品，技术壁垒高，而原材料的供应

45、充分，公司对供应商的议价能力高。图表图表 13：波特五力模型：波特五力模型 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 5.公司研发能力及发展方向公司研发能力及发展方向 拥有一支专门的产品开发团队，截至目前，由拥有 98 名员工的内部研发团队及拥有 37名员工的临床操作团队组成（包括若干承担产品开发职能的管理人员）。产品开发团队由行业专家共同领导，该等行业专家于医疗器械行业或工程研发领域累积平均超过十年的经验。公司的 98 名研发人员可根据不同业务单元大致分为以下小组：(i)主要专注于血管介入冷冻治疗领域，包括心脏冷冻消融系统、Cryofocus 冷冻消融系统及肺动脉高压冷冻消融系统的研发；(ii)主

46、要专注于经自然腔道内镜手术介入冷冻治疗及一次性医疗器械，包括膀胱冷冻消融系统、内镜吻合夹、慢阻肺冷冻喷雾治疗系统及多款其他器械的 15 深度报告 研发；及(iii)从事冷冻粘连治疗系统及房颤脉冲电场消融（PFA）系统的研发。公司与中国知名医院合作进行临床试验，就心脏冷冻消融系统而言，公司与中国十家医院合作，复旦大学附属中山医院为牵头临床试验机构。公司专注于微创介入冷冻治疗，基于目前的技术平台进一步扩大产品组合，持续研发各种底层技术及配套技术，及选择性地拓展全球业务。公司注重新产品的研发，公司 2022 年中期的研发支出是 2281 万元，2023 年中期的研发支出是 3433 万元，较 202

47、2 年度同期增长超 50%。图表图表 14：康沣生物研发支出（人民币百万元）：康沣生物研发支出（人民币百万元）资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 6.管理团队管理团队 公司管理层人员均有较丰富的医疗器械公司管理经验:总经理朱军先生于医疗行业积逾 19 年经验。于 1997 年 7 月至 2001 年 8 月，彼于南通大学附属医院担任住院医师，主要负责临床诊断及治疗。于 2004 年 7 月至 2017 年 6 月，彼于爱尔博(上海)医疗器械有限公司担任副总经理，主要负责全国营销及销售、科学研究及培训。于 2018 年 2 月至 2020 年 9 月，朱先生曾任杭州比邻星创新投资合伙企

48、业(有限合伙)投资合伙人，参与医疗器械的研究与分析。朱先生于 1997 年 7 月毕业于南京医科大学临床医学专业。彼其后于 2004 年 6 月再于上海取得复旦大学上海医学院临床医学硕士学位。瞿纪洪博士，自 2022 年 3 月加入本集团担任首席医疗官。彼主要负责就产品申请、技术发展、进入海外市场及引入国际创新产品等事宜制定战略。瞿博士于心脏电生理及心脏病等领域的研究及医疗器械行业拥有多年经验。于 2014 年 12 月至 2017 年 11 月，瞿博士于雅培医疗用品(上海)有限公司(前称圣犹达医疗用品(上海)有限公司，一家主要从事设计、开发、制造及销售用于治疗心脏疾病医疗器械的公司)担任临床

49、事务总监，彼主要负责亚洲临床事务的战略制定及执行。于 2017 年 12 月至 2019 年 3 月，彼于沛嘉医疗有限公司(一家于联交所上市的公司(股份代号：9996)，主要从事研发经导管瓣膜治疗及神经介入医疗器械)担任临床及监管注册事务副总裁，彼主要负责监管注册事务。于 2019年 4 月至 2020 年 6 月，彼于波士顿科学公司,担任医疗、临床及监管事务副总裁，彼参与医疗、临床及监管事务。瞿博士于 1986 年 7 月于上海取得上海交通大学生物医学工程学士学位及于 1989 年 7 月于上海取得复旦大学上海医学院生物医学工程硕士学位。彼于1996 年 12 月取得魁北克省舍布鲁克大学理学

50、博士学位。Thach Buu Duong，彼先后担任公司的研发部主任及总经理。彼现时为公司的副总经理，16 深度报告 主要负责监察全资附属公司 Cryofocus America Inc.的营运。彼现时亦为 Cryofocus America Inc 的董事。Duong 先生积逾 24 年工程经验。加入本集团前，于 1992 年 12 月至 1996 年 8 月，彼于 Able Corporation 先后担任设计工程师及项目工程师。于 1996 年 8月至 1998 年 6 月，彼为纽约证券交易所上市公司 Parker Hannifin Corporation(前称 Parker Appli

51、ance Company)的设计工程师。于 1998 年 7 月至 2000 年 12 月，彼为 Robertshaw Controls Company 的项目工程师。于 2000 年 12 月至 2001 年 7 月，彼为 Newport Corporation(纳斯达克股票交易所上市公司 MKS Instruments，Inc.的全资附属公司)的高级机械工程师。于 2001 年 9 月至 2010 年 2 月，彼为 Endocare Inc.的机械工程部经理。于2010 年 7 月至 2012 年 2 月，彼为 Nearfield Systems Inc.的机械工程部经理。Duong 先生

52、于 1992 年 12 月在加利福尼亚州取得加州州立大学长滩分校(CaliforniaState University of Long Beach)机械工程学士学位。董事会秘书刘伟，自 2020 年 10 月起加入本集团，担任首席财务官兼董事会秘书。彼主要负责本集团的财务规划、投资者关系及为董事会提供支持。刘先生现时亦为我们附属公司北极沣生物科技及辉沣生物科技的董事。刘先生于审计方面积约八年经验。加入本集团前，于 2012 年 10 月至 2020 年 9 月，彼于安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)上海分所担任审计项目经理，主要负责上市公司及跨国企业的财务审计。刘先生于 2012年 7 月自

53、上海的上海立信会计金融学院取得国际会计学士学位。彼现时为中国注册会计师协会的非执业会员。7.财务状况财务状况 随着公司新产品的不断上市，公司的收入也快速增长，2023 年中期收入为 1891 万元，较 2022 年中期收入的 1031 万元，实现了 83.41%的增长，2023 年中期净利润为-4340 万元,基本与 2022 年中期的-4261 万元持平，亏损的原因是研发的支出 3433 万元，随着新产品的不断上市，公司收入将不断增加，盈利情况也将大幅提升。从年度来看，2020 年-2022 年的收入分别为 905 万元、2243 万元、2715 万元，目前收入的来源主要是肺结节定位针及吻合

54、夹。2020 年-2022 年的归母净利润分别为亏损 13709 万元、10187 万元、11222 万元，2023 年中期为亏损 4340 万元，从静态看亏损逐步控制，从发展来看，随着23 年房颤冷冻消融系统的上市，收入净利润有望快速增长，加上公司现有资金，公司的发展值得期待。公司的资产负债率也是逐步下降，从 2020 年的 32.38%，降到 2023 年中期的 13.65%，资产结构非常健康，利于公司的长远发展。图表图表 15：康沣净利润（人民币百万元）：康沣净利润（人民币百万元）资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 图图表表 16：康沣资产负债率：康沣资产负债率

55、 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 8.盈利预测盈利预测与与投资投资建议建议 8.1 各分部收入预测各分部收入预测 康沣生物分部收入来源中，2020-2022 年非冷冻介入器械收入为 910 万元、2255 万元、2717 万元，预计房颤冷冻消融系统 2024-2025 年收入分别为 9800 万元、2.35 亿元。膀胱冷冻消融系统 2023 年-2025 年的收入分别为 1100 万元、2970 万元、4752 万元，随着新产品的不断上市，公司的总营业收入分别为人民币 0.41 亿、1.81 亿、3.58 亿，增速分别为 76.67%、97.50%、100.13%。图表图表 17

56、：康沣生物收入分部预测（：康沣生物收入分部预测（人民币人民币百万元）百万元）年度年度 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入 9.10 22.55 27.17 41.00 180.70 357.72 增长率 85.07%147.80%20.49%50.90%340.73%97.96%房颤冷冻消融系统房颤冷冻消融系统 98.00 235.20 增长率 140.00%占比 0.00%0.00%0.00%0.00%54.23%65.75%膀胱冷冻消融系统膀胱冷冻消融系统 11.00 29.70 47.

57、52 增长率 170.00%60.00%占比 0.00%0.00%0.00%26.83%16.44%13.28%高血压冷冻消融系统 30.00 占比 8.39%非冷冻介入产品 9.10 22.55 27.17 30.00 53.00 75.00 增长率 147.80%20.49%10.42%76.67%41.51%占比 100.00%100.00%100.00%73.17%29.33%20.97%资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 18 深度报告 8.2 投资建议投资建议 公司是冷冻介入领域龙头，产品管线丰富。国产替代的大背景下，有望迎来快速增长，公司通过不断研发新产品，增强市场竞争

58、力，随着新产品的上市，即将迎来快速增长，预计 2023-25 年收入分别为人民币 0.41 亿、1.81 亿、3.58 亿，净利润分别为-1.08 亿、-0.64亿、-0.15 亿，根据 DCF 模型，目标价 28 港元，给予买入评级。图表图表 18：可比：可比公司估值公司估值 代码 证券简称 总市值(亿港元)市净率 PB 市盈率 PE TTM 23E 24E 0853.HK 微创医疗 145.29 1.93-4.6-6.56-9.22 9996.HK 沛嘉医疗-B 46.47 1.75-8.4-12.04-23.12 2160.HK 心通医疗-B 38.36 1.33-8-11.15-16.

59、48 2500.HK 启明医疗-B 24.78 0.69-1.9-3.64-8.02 资料来源：Wind，国元证券经纪（香港）整理 9.风险风险提示提示（1）新产品研发进度可能低于预期（2）产品进院可能晚于预期及销售进展不达预期（3）未来产品降价幅度可能超预期 19 深度报告 财务报表摘要财务报表摘要 损益表损益表百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E

60、2025E2025E收入收入9.0522.4327.1541.00180.70357.72销售成本4.416.887.7911.0743.3782.280.510.690.710.730.760.77毛利毛利4.6415.5419.3629.93137.33275.44-17.25-5.42-4.06-2.49-0.280.02其他收入5.284.4111.3715.003.002.00-15.16-4.54-4.13-2.63-0.35-0.04分销开支-2.85-4.81-4.56-7.38-37.95-96.58ROE-2.73-0.52-0.43-0.49-0.32-0.06行政费用-

61、124.05-50.75-83.77-79.58-81.17-82.80ROA-1.84-0.44-0.36-0.40-0.26-0.05研发费用-42.31-89.83-59.93-68.00-82.96-109.51经营盈利经营盈利-159.30-126.13-117.73-113.03-66.75-15.44财务开支-0.04-0.38-0.59-0.51-0.45-0.3913.712.263.091.940.450.23应占联营公司利润0.000.000.000.000.000.00其他开支-0.01-0.69-0.20-3.00-5.00-4.000.000.000.000.000

62、.000.00税前盈利税前盈利-159.34-126.51-118.32-113.54-67.19-15.83335.20525.22741.01689.99193.74112.33所得税0.000.000.000.000.000.00-15.73-16.98-83.40-60.45-15.89-8.63少数股东应占利润-22.25-24.62-6.090.000.000.009.682.281.080.720.180.10其他全面收入0.000.000.000.000.000.00净利润净利润-137.19-101.83-112.20-107.67-63.72-15.01折旧及摊销3.154

63、.477.6311.0716.1922.10EBITDAEBITDA-156.15-121.66-110.10-101.97-50.566.66资产负债率0.320.150.170.170.210.18增长增长收入/总资产0.120.100.090.150.731.19总收入(%)0.071.480.210.513.410.98总资产/股本1.481.181.211.211.261.22EBITDA(%)-0.06-0.22-0.10-0.07-0.50-1.13净利润(%)-0.35-0.260.10-0.04-0.41-0.76资产负债表资产负债表百万元,财务年度截至12月31日2020A

64、2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金7.49157.87226.42177.05153.08201.26净利润净利润-137.19-101.83-112.20-107.67-63.72-15.01其他短期投资0.000.000.000.000.000.00折旧与摊销3.154.477.6311.0716.1922.10应收账款0.240.140.080.080.090.10营运资本变动11.19-7

65、.76-4.20-0.15-0.18-0.22存货8.1011.7019.9321.9224.1226.53其他非现金调整88.5542.6711.8528.6134.3441.20其他流动资产0.000.000.000.000.000.00-34.30-62.49-50.17-68.15-13.3848.07流动资产流动资产50.98189.39264.20217.00195.41246.19固定资产19.8129.1231.0832.0132.9733.96贷款3.5713.1918.5719.0819.6020.15资本开支-1.52-12.57-7.01-6.87-6.73-6.60非

66、流动资产非流动资产23.3842.3149.6551.0952.5854.11其他投资活动28.5228.230.4628.24-1.538.80总资产总资产74.3674.36231.70231.70313.85313.85268.09268.09247.99247.99300.30300.3027.0015.66-6.5521.37-8.262.21流动负债流动负债23.4928.2945.7446.6051.1353.66应付帐款0.190.321.781.831.891.95负债变化-0.61-2.26-2.88-2.59-2.33-2.10短期银行贷款0.000.000.000.00

67、0.000.00股本变化0.00200.01172.280.000.000.00其他短期负债23.3027.9743.9644.7649.2451.71股息0.000.000.000.000.000.00非流动负债非流动负债0.596.418.740.000.000.00其他融资活动0.000.000.000.000.000.00长期银行贷款0.000.000.000.000.000.00-0.61197.75169.40-2.59-2.33-2.10其他负债0.596.418.740.000.000.00汇率变动影响2.003.004.005.006.007.00总负债总负债24.0824.

68、0834.7034.7054.4854.4846.6046.6051.1351.1353.6653.66-7.91150.92112.68-49.37-23.9748.18少数股东权益0.000.000.000.000.000.00归母股东权益50.2850.28197.00197.00259.37259.37221.50221.50196.86196.86246.64246.6415.387.49157.87226.42177.05153.087.49157.87226.42177.05153.08201.26财务分析财务分析盈利能力盈利能力毛利率(%)EBITDA 利率(%)净利率(%)营

69、运表现营运表现SG&A/收入(%)实际税率(%)股息支付率(%含优先股)库存周转天数应付账款天数应收账款天数投资活动现金流投资活动现金流融资活动现金流融资活动现金流现金变化现金变化期初持有现金期末持有现金财务状况财务状况现金流量表现金流量表百万元,财务年度截至12月31日营运现金流营运现金流 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级投资评级 买入 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 卖出 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级 对未来 12 个月内目标价不做判断 免责条款免责条款 一般声

70、明一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本

71、报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的

72、催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中

73、所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响

74、本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国元国际控股有限公司国元国际控股有限公司 香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼 电话：电话：(852)37696888(852)37696888 传真：传真：(852)37696999(852)37696999 服务热线：服务热线：-13131313 公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k