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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)成长中的中国介入冷冻疗法先锋成长中的中国介入冷冻疗法先锋 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):买入买入 目标价目标价(港币港币):27.95 2023 年 11 月 19 日中国香港 医疗器械医疗器械 康沣生物康沣生物:聚焦蓝海介入冷冻治疗器械行业聚焦蓝海介入冷冻治疗器械行业;首次覆盖首次覆盖,给予给予“买入买入”康沣生物科技(上海)股份有限公司(康沣生物)聚焦于微创介入式冷冻疗法医疗器械的研发与商业化。根据 Frost&Sullivan 数据,中
2、国介入式冷冻治疗器械市场已在 2020 年达到 3.91 亿元收入规模,预计该市场将于 2030 年增长至 112.34 亿元(2021E-2030E CAGR:39.9%),驱动于微创介入冷冻疗法所针对的患者群体扩张、技术创新、及冷冻疗法本身所具备的安全性/有效性优势。鉴于介入式冷冻治疗器械为具备高壁垒的蓝海市场,我们看好康沣生物凭借其扎实的技术基础、广泛的适应症覆盖及有竞争力的学术网络在市场中脱颖而出。我们预计康沣生物 2023-2025 年收入 0.38/1.62/3.43亿元,DCF 法下给予 66.82 亿港币估值(假设 WACC 10.5%,永续增长率2.5%),目标价 27.95
3、 港元;首次覆盖,给予“买入”。血管介入管线:国内进展领先的冷冻消融平台,血管介入管线:国内进展领先的冷冻消融平台,心脏冷冻消融为拳头产品心脏冷冻消融为拳头产品 我们预计公司三款血管介入产品到 2030 年或贡献收入超 20 亿元,考虑:1)心脏冷冻消融系统针对阵发性房颤的治疗(公司指引 4Q23 获批上市),考虑其特有能量源及理想竞争格局,我们看好其 2030 年销售额或超 14 亿元;2)Cryofocus 冷冻消融针对顽固性高血压治疗(公司指引 2H25 上市),考虑该产品或为全球首个冷冻消融 RDN 产品(根据公司招股书),我们预计其 2030 冲击销售额 5 亿元;3)肺动脉高压冷冻
4、系统或于 2H27 上市(公司指引),有望成为管线长期驱动力。经自然腔道内镜介入管线(经自然腔道内镜介入管线(NOTES):适应:适应症广泛,剑指未满足患者需求症广泛,剑指未满足患者需求 公司 NOTES 管线中拥有 11 个候选产品,横跨呼吸道、泌尿道、消化道介入疾病治疗。我们预计该管线或于 2030 年冲击超 6 亿元收入:1)考虑公司呼吸介入管线针对慢阻肺/哮喘/气道狭窄等大适应症,且冷冻治疗在呼吸道领域的渗透率仍然较低,叠加未来呼吸介入管线逐渐成熟,我们预计该管线或于 2030 年贡献收入 6 亿元;2)膀胱冷冻消融术为国内该领域首款商业化产品,我们认为该产品或为公司短期增长的驱动力之
5、一;3)根据公司指引,胃部冷冻消融系统及食道冷冻喷雾治疗系统分别将于 2H26/1H27 上市,我们预计其 2030 年仍处销售爬坡期。康沣生物:背靠独特且坚实的冷冻治疗技术,商业化能力初具雏形康沣生物:背靠独特且坚实的冷冻治疗技术,商业化能力初具雏形 我们认为公司的核心竞争力包括:1)其独特的以液氮为主要冷媒能量源的产品管线平台,及先进的导管技术;2)其强大的研发能力(研发团队 98人)、专利布局及与头部医院的临床合作;3)其持续完善的商业化能力,包括持续扩张的经销商渠道及完善的学术推广策略。风险提示:研发风险;商业化风险;冷冻疗法渗透率提升缓慢;院端诊疗风险。研究员 代雯代雯 SAC No
6、.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 沈卢庆沈卢庆 SAC No.S0570519060001 SFC No.BNL372 +(86)21 2897 2228 联系人 孙茗馨孙茗馨 SAC No.S0570122020005 SFC No.BSZ633 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)27.95 收盘价(港币 截至 11 月 16 日)19.00 市值(港币百万)4,543 6 个月平均日成交额(港币百万)0.85 52 周价格范围(港币)12.00-19.50 BVPS(人民币)0.86 股
7、价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)22.43 27.15 38.26 162.25 343.31+/-%147.69 21.06 40.91 324.10 111.60 归属母公司净利润(人民币百万)(101.87)(112.22)(91.48)(72.17)(15.06)+/-%(25.69)10.16(18.48)(21.11)(79.14)EPS(人民币,最新摊薄)(0.45)(0.47)(0.38)(0.30)(0.06)ROE(%)(92.22)(
8、54.77)(46.98)(62.47)(20.19)PE(倍)NA NA NA NA NA PB(倍)23.61 17.67 28.11 52.32 61.82 EV EBITDA(倍)(33.31)(36.17)(47.27)(66.37)2,824 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (13)(5)3820Dec-22Apr-23Aug-23Nov-23(%)(港币)康沣生物-B相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.5 估值方法估值方法.10 冷冻治疗:冉
9、冉兴起的新型微创疗法冷冻治疗:冉冉兴起的新型微创疗法.12 冷冻治疗:或成为主流微创疗法之一的新兴技术.12 冷冻治疗器械适应症范围广阔,赋予未来成长可能性.12 医生/患者接受度提升及冷冻技术升级驱动市场扩张.13 冷冻治疗市场尚处发展初期,具备独特技术+先发优势的企业或能脱颖而出.16 中国冷冻治疗技术领头羊,平台背靠特有液氮能量源中国冷冻治疗技术领头羊,平台背靠特有液氮能量源+导管技术导管技术.17 血管介入冷冻治疗产品:拳头产品上市在即,看好快速放量血管介入冷冻治疗产品:拳头产品上市在即,看好快速放量.19 心脏冷冻消融系统:竞争格局良好,市场或有望快速放量.19 Cryofocus
10、冷冻消融系统:置于广阔 RDN 市场,冷冻消融或取得一席之地.22 经自然腔道介入冷冻治疗产品:呼吸介入为核心增长引擎经自然腔道介入冷冻治疗产品:呼吸介入为核心增长引擎.25 呼吸介入:未满足市场需求大,冷冻治疗提出新解决方案.25 膀胱冷冻消融系统:全球首款上市产品,后续治疗渗透率或徐徐提升.30 其他肿瘤冷冻治疗系统管线:实体瘤适应症扩张或打开长期增长空间.31 非冷冻产品:协同冷冻管线,估测非冷冻产品:协同冷冻管线,估测 23-25 年维持稳健增长年维持稳健增长.32 拥有经验丰富的管理人员和强大的内部研发能力拥有经验丰富的管理人员和强大的内部研发能力.34 研发能力:自主研发叠加 KO
11、L 指导,紧跟行业前沿动态.34 商业化能力:凭借经销模式高效拓展市场,国际化战略远期打开市场空间.35 财务和预测财务和预测.36 收入:驱动于核心产品上市及正式入院后销售爬坡.36 三项费用:研发和管理费用将成为主要的费用驱动因素.37 风险提示.38 附录附录-公司股权结构公司股权结构.39 CYfWvX9YpXBUjWsV7N9R6MoMoOtRoNlOoPqRjMpNmM8OmNpOxNmRrNxNtPvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表目录图表目录 图表 1:中国介入式冷冻消融器械市场:市场有望于 2030
12、 年前规模超 100 亿人民币.5 图表 2:康沣生物:独特冷冻能量源为技术基础,打造高质量产品组合.5 图表 3:血管介入冷冻疗法管线:针对阵发性房颤及高血压两大适应症,或受益于未满足的治疗需求缺口.6 图表 4:NOTES 介入式冷冻疗法管线:针对呼吸道、泌尿系统及消化道疾病.7 图表 5:软实力:研发能力强大,商业化能力初具规模.8 图表 6:康沣生物:上市以来股价复盘(截至 2023 年 11 月 17 日).9 图表 7:康沣生物:自由现金流预测.10 图表 8:康沣生物:DCF 估值法的核心假设.10 图表 9:康沣生物:DCF 估值矩阵(百万港币).11 图表 10:康沣生物:D
13、CF 估值矩阵(百万人民币).11 图表 11:微创介入消融术分类.12 图表 12:冷冻疗法适应症广泛.13 图表 13:全球介入式冷冻疗法器械市场.13 图表 14:中国介入式冷冻疗法器械市场.13 图表 15:中国 65 岁及以上人口增长率.14 图表 16:未满足的医疗诉求.14 图表 17:对介入式冷冻疗法器械市场发展利好的政策.15 图表 18:中国心血管疾病介入冷冻治疗设备的主要公司.16 图表 19:介入冷冻治疗设备市场的准入壁垒.16 图表 20:康沣生物:企业发展里程碑.17 图表 21:康沣生物:产品管线一览.17 图表 22:康沣生物:历史收入及同比增长.18 图表 2
14、3:康沣生物:历史归母净亏损.18 图表 24:围绕特色技术形成研发管线.18 图表 25:血管介入冷冻治疗管线-收入预测.19 图表 26:中国房颤患病率.20 图表 27:针对房颤的不同治疗方法的比较.20 图表 28:中国房颤消融手术数量.21 图表 29:中国房颤冷冻消融导管市场规模.21 图表 30:房颤冷冻消融系统的产品设计和试验设计.21 图表 31:冷冻疗法治疗阵发性房颤的竞争格局.22 图表 32:房颤冷冻消融系统有效性数据.22 图表 33:中国高血压患病率(按亚型划分).23 图表 34:Cryofocus 冷冻消融系统手术步骤.23 图表 35:冷冻消融 RDN 相对于
15、射频消融 RDN 的优势.24 图表 36:Cryofocus 冷冻消融系统的产品及试验设计.24 图表 37:中国 RDN 市场的竞争格局.24 图表 38:NOTES 介入性冷冻治疗产品-收入预测.25 图表 39:呼吸介入冷冻治疗产品-收入预测.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表 40:呼吸介入领域的在研产品.26 图表 41:中国慢阻肺患病率.27 图表 42:中国慢阻肺疾的四种肺功能分类.27 图表 43:中国哮喘患病率.27 图表 44:哮喘主要疗法的比较与分析.28 图表 45:中国气道狭窄患者人数.2
16、8 图表 46:中国呼吸介入冷冻治疗导管的市场规模.29 图表 47:呼吸介入领域的在研产品.29 图表 48:中国历史及预测膀胱癌发生率(2016-2030E).30 图表 49:膀胱癌亚型.30 图表 50:康沣生物:膀胱冷冻消融系统安全性数据.30 图表 51:康沣生物:膀胱冷冻消融系统有效性数据.31 图表 52:中国食道癌新发病例数.31 图表 53:中国胃癌新发病例数.31 图表 54:非冷冻疗法管线收入预测.32 图表 55:产品设计与同类产品相比具有明显的优势.33 图表 56:已上市的非冷冻疗法产品概述.33 图表 57:当前非冷冻疗法研发管线概述.33 图表 58:康沣生物
17、:管理团队远见卓识,具备多年行业经验.34 图表 59:康沣生物:强大的研发能力和明确的未来战略.35 图表 60:康沣生物:商业化能力初具雏形.35 图表 61:康沣生物:收入预测.36 图表 62:康沣生物:研发费用预测.37 图表 63:康沣生物:销售费用预测.37 图表 64:康沣生物:管理费用预测.37 图表 65:康沣生物:归母净利润预测.37 图表 66:康沣生物-BPE-Bands.38 图表 67:康沣生物-BPB-Bands.38 图表 68:康沣生物:股权结构.39 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)投资
18、要点投资要点 冷冻治疗行业:冷冻技术逐渐成熟,冷冻消融冷冻治疗行业:冷冻技术逐渐成熟,冷冻消融器械器械或成长为百亿市场。或成长为百亿市场。根据 Frost&Sullivan 数据,2020 年中国介入冷冻治疗器械的市场规模为 3.91 亿元,到 2030 年将增长至112.34 亿元,主要驱动因素包括:1)人口老龄化加速驱动患者池扩张;2)某些疾病尚存未满足的治疗需求(如房颤、顽固性高血压、哮喘等);3)冷冻疗法技术创新突破,叠加冷冻疗法在临床中应用的接受度提升;以及 4)政策支持与资本助力,驱动创新冷冻治疗医疗器械的发展。图表图表1:中国介入式冷冻消融器械市场:市场有望于中国介入式冷冻消融器
19、械市场:市场有望于 2030 年前规模超年前规模超 100 亿人民币亿人民币 资料来源:公司招股书,Frost&Sullivan 预测,华泰研究 康沣生物:以液氮为特色能量源,围绕庞大低渗透治疗领域打造优质产品组合。康沣生物:以液氮为特色能量源,围绕庞大低渗透治疗领域打造优质产品组合。作为国内领先的冷冻治疗医疗器械生产商,康沣生物利用其液氮能量源及导管技术打造了全面且独特的产品管线。该管线具备以下优势:1)对比其他消融技术,冷冻消融凸显有效、安全、操作简单的特点;2)而对比其他冷冻消融所用的能量源,液氮拥有易于获得、价格更低、冷冻效率更高及更加环保的优点。而最重要的是,康沣生物的冷冻消融平台解
20、决了液氮能量高效率传输的问题,降低了器械的工作压力并提升了手术的整体安全性。叠加公司在导管技术的发展,公司打造了全面的覆盖心血管、呼吸道、泌尿道、消化道介入的全面产品管线,其中重磅产品为心脏冷冻消融系统(处于注册阶段,公司指引或于 4Q23 获批上市)。图表图表2:康沣生物:独特冷冻能量源为技术基础,打造高质量产品组合康沣生物:独特冷冻能量源为技术基础,打造高质量产品组合 资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)血管介入:瞄准房颤、高血压两大低渗透病种,看好血管介入:瞄准房颤、高血压两大低渗透病种,看
21、好 2030 年贡献收入冲击年贡献收入冲击超超 20 亿元。亿元。公司血管冷冻介入疗法的核心产品管线包括:1)心脏冷冻消融系统(用于治疗阵发性房颤,公司指引 4Q23 获批上市),考虑其国内竞争格局较为温和叠加其背靠独特冷冻消融能量源,我们估测其 2030 年销售收入或超 14 亿元。2)Cryofocus 冷冻消融系统(用于治疗顽固性高血压,公司指引 2H25 获批上市),考虑公司产品或为全球首个获批上市的冷冻 RDN 产品,叠加 RDN 面临蓝海市场,我们预计其 2030 年或冲击近 5 亿元销售收入。3)肺动脉高压冷冻消融系统(用于治疗肺动脉高压,公司指引 2H27 获批上市),我们看好
22、其成为该管线的长期驱动力。图表图表3:血管介入冷冻疗法管线:针对血管介入冷冻疗法管线:针对阵发性阵发性房颤及高血压两大适应症,或受益于未满足的治疗需求缺口房颤及高血压两大适应症,或受益于未满足的治疗需求缺口 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)经自然腔道内镜介入管线(经自然腔道内镜介入管线(NOTES):打造全面产品组合,):打造全面产品组合,呼吸道介入管线为核心驱动。呼吸道介入管线为核心驱动。公司的 NOTES 产品管线包括 11 个管线产品,针对呼吸道、泌尿道及消化道疾病的
23、治疗。我们预计该管线 2030 年收入或冲击超 6 亿元,考虑:1)呼吸介入管线(包含 8 个管线产品,针对如慢阻肺/哮喘/良性或恶性气道狭窄的治疗;其中进展最快的是冷冻粘连治疗系统,已提交注册审批),我们预计该管线收入随着冷冻疗法的渗透率逐步提升,2030 年有望冲击销售收入约 6 亿元;2)膀胱冷冻消融系统作为全球首个获批上市治疗非肌层浸润性膀胱瘤的冷冻消融产品,或凭借其被验证的有效性及安全性数据锁定市场份额,我们看好其收入逐步爬坡成为公司收入短期驱动力之一;3)胃部冷冻消融系统及食道冷冻喷雾治疗系统分别针对胃肿瘤及中晚期食道癌治疗(公司指引或于 2H26/1H27 获批上市),或成为该管
24、线的长期驱动。图表图表4:NOTES 介入式冷冻疗法管线:针对呼吸道介入式冷冻疗法管线:针对呼吸道、泌尿系统及消化道疾病泌尿系统及消化道疾病 注:1)COPD-慢性阻塞性肺病;2)*均为弗若斯特沙利文预测 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)软实力:内部研发能力强劲,商业化能力初具雏形。软实力:内部研发能力强劲,商业化能力初具雏形。除了高度创新的研发管线,康沣生物还具备以下市场竞争力:1)管理团队远见卓识,大部分在医疗器械/医疗行业内拥有逾二十年工作经历;2)内部研发与临床运营
25、团队强劲(两团队分别拥有 98/37 名员工);3)商业化团队逐步打造中,包括公司自建营销团队、不断扩张的经销商网络及拥有良好规划的学术策略。我们认为上述因素或支持康沣生物在面对更广阔患者池与不同市场的时候,仍然能够高效发展。图表图表5:软实力:研发能力强大,商业化能力初具规模软实力:研发能力强大,商业化能力初具规模 资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)上市以来公司股价上市以来公司股价基本跟随港股创新器械行情波动基本跟随港股创新器械行情波动。公司上市后适逢港股医疗保健行业整体面临系统性风险,因此其
26、市场表现多跟随行业整体波动(如 23 年初外部环境因素消散后港股创新器械整体迎来的行情、23 年中由于医药行业内部环境因素导致市场对院端需求端的担忧等)。图表图表6:康沣生物康沣生物:上市以来股价复盘:上市以来股价复盘(截至截至 2023 年年 11 月月 17 日日)资料来源:Wind,华泰研究 与市场不同的观点与市场不同的观点:1)关于行业内部环境因素扰动院端对创新器械的需求。关于行业内部环境因素扰动院端对创新器械的需求。我们认为相关影响或有望在 1H24逐步消散。于公司的产品线而言:a)已上市/已度过入院期的产品,我们看好患者手术需求逐步恢复从而驱动稳健放量;b)即将上市的重磅产品(如心
27、脏冷冻消融系统或于4Q23 获批上市),我们看好其利用约半年的入院及市场教育期,于 2024 年开始真正的销售爬坡。2)关于关于公司所面临公司所面临的的市场竞争及冷冻消融的优势。市场竞争及冷冻消融的优势。我们看好康沣生物作为较稀缺的、深耕冷冻疗法的企业,能够在市场竞争中取得一席之地,考虑:1)对比其他消融技术,冷冻消融拥有有效、安全、操作简单的特点;2)康沣生物所使用的独特能量源(液氮)拥有易获得、价格低、冷冻效率高及环保的优点,或驱动其设备及耗材的后续入院;3)公司全面的布局了覆盖心血管、呼吸道、泌尿道、消化道介入的冷冻治疗管线,在进入2024 年后,或迎来更多临床数据读出及新品上市,进一步
28、验证冷冻治疗的临床价值。052-12-302023-01-162023-02-022023-02-162023-03-022023-03-162023-03-302023-04-182023-05-032023-05-172023-06-012023-06-152023-06-302023-07-142023-07-312023-08-142023-08-282023-09-132023-09-272023-10-122023-10-272023-11-10(港币)医药行业内部环境影响,市场担忧院端需求受损 外部环境影响消散后,港股创新器械行情 公司心脏冷冻消融系统临床研
29、究成果在国际知名期刊 JACC 上发表 公司喷雾冷冻消融系统用于慢阻肺的注册临床完成首例入组 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)估值方法估值方法 我们采用 DCF 估值法为康沣生物进行估值,考虑到:1)公司目前还没有实现盈亏平衡;2)公司大部分管线还没有迎来商业化;3)公司在港股市场的同业(如其他创新器械类公司)目前也都使用 DCF 法进行估值。我们假设 WACC 为 10.5%,永久增长率为 2.5%,得出康沣生物的估值为 66.82 亿港币,对应目标价 27.95 港币。图表图表7:康沣生物:自由现金流预测康沣生物:自由
30、现金流预测 (人民币千元人民币千元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 净收入 38,257 162,247 343,311 591,439 1,041,780 1,631,441 2,260,991 3,111,011 3,452,065 3,647,360 yoy%40.9 324.1 111.6 72.3 76.1 56.6 38.6 37.6 11.0 5.7 EBIT(95,746)(75,244)(14,859)99,400 233,370 452,092 668,287 905,242 989,1
31、07 1,026,690 yoy%-18.7-21.4-80.3-769.0 134.8 93.7 47.8 35.5 9.3 3.8 EBIT 利润率(%)-250.3-46.4-4.3 16.8 22.4 27.7 29.6 29.1 28.7 28.1 EBITDA(85,901)(62,416)1,476 119,718 258,069 481,453 702,610 944,846 1,034,334 1,077,905 减:税收 0 0 0(14,727)(34,786)(67,551)(99,928)(135,408)(147,912)(153,458)减:营运资金变动 18,9
32、65 56 512(11,481)(32,385)(48,216)(57,397)(80,331)(23,198)(4,663)减:资本支出(18,011)(25,083)(29,713)(33,903)(37,293)(39,486)(41,816)(44,290)(46,918)(49,711)自由现金流自由现金流(84,946)(87,443)(27,724)59,606 153,605 326,200 503,470 684,818 816,306 870,073 资料来源:华泰研究预测 DCF 估值中涉及的核心假设如下:估值中涉及的核心假设如下:1.税率:康沣生物现阶段未实现盈亏平衡
33、,参考港股其他医疗器械同业的所得税税率水平,此处假设税率为 15.0%;2.资产负债率:考虑公司经营持续向好,假设稳态 15.0%资产负债率;3.Beta 系数:参考恒生医疗保健指数过去 24 个月 Beta 值,此处取 1.60 计算;4.无风险利率:参考中国 10 年期国债利率,此处取 2.7%计算;5.风险溢价:参考恒生医疗保健指数过去 24 个月平均收益率,假设市场预期收益率 8.2%,此处取 5.5%计算;6.股权成本:根据 CAPM 模型计算得来;7.债务成本:在基准贷款利率的基础上适度上浮,此处取 5.5%计算;8.永续增长率:考虑公司创新属性,叠加参考同业公司永续增长率预测,此
34、处假设为 2.5%。图表图表8:康沣生物:康沣生物:DCF 估值法的核心假设估值法的核心假设 DCF 分析分析(百万人民币)(百万人民币)主要假设(主要假设(%)自由现金流现值 1,502,081 税率 15.0%终值 11,216,859 债务比率 15.0%终值现值 4,585,147 (x)1.60 企业价值 6,087,228 无风险利率 2.7%净现金/(债务),少数股东权益 127,419 风险溢价 5.5%股权价值(百万人民币)6,214,647 股权成本 11.5%每股股权价值(港币)27.95 债务成本 5.5%债务成本(税后)4.7%WACC 10.5%永续增长率 2.5%
35、港币兑换人民币汇率 1.08 资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表9:康沣生物:康沣生物:DCF 估值矩阵(百万港币)估值矩阵(百万港币)股权价值股权价值(百万港币百万港币)永续增长率(%)1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%9.9%6,833 6,969 7,112 7,263 7,422 7,590 7,768 7,956 10.1%6,610 6,738 6,872 7,013 7,162 7,319 7,484 7,659 10.3%6,398 6,518 6
36、,644 6,777 6,916 7,062 7,216 7,380 WACC(%)10.5%6,197 6,310 6,428 6,552 6,682 6,820 6,964 7,116 10.7%6,005 6,111 6,222 6,339 6,461 6,590 6,725 6,867 10.9%5,822 5,922 6,027 6,136 6,251 6,372 6,499 6,632 11.1%5,647 5,742 5,841 5,944 6,052 6,165 6,284 6,409 资料来源:华泰研究预测 图表图表10:康沣生物:康沣生物:DCF 估值矩阵(百万人民币)估值
37、矩阵(百万人民币)股权价值股权价值(百万元百万元)永续增长率(%)1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%9.9%6,355 6,481 6,615 6,755 6,903 7,059 7,224 7,399 10.1%6,147 6,266 6,391 6,522 6,661 6,806 6,960 7,123 10.3%5,950 6,062 6,179 6,302 6,432 6,568 6,711 6,863 WACC(%)10.5%5,763 5,868 5,978 6,093 6,215 6,342 6,476 6,618 10.7%5,584 5,683
38、5,787 5,895 6,009 6,129 6,254 6,386 10.9%5,414 5,507 5,605 5,707 5,814 5,926 6,044 6,168 11.1%5,252 5,340 5,432 5,528 5,628 5,734 5,844 5,960 资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)冷冻治疗:冉冉兴起的新型微创疗法冷冻治疗:冉冉兴起的新型微创疗法 冷冻治疗技术或发展为一个广阔的市场。冷冻治疗技术或发展为一个广阔的市场。根据 Frost&Sullivan 数据,中国介入
39、冷冻治疗器械市场于 2016 年达到 0.98 亿元收入规模,并以 41.3%2017-2020 年 CAGR 的速度增长至 2020 年 3.91 亿元。根据 Frost&Sullivan 预测,该市场或于 2030 年达到 112.34 亿元(2021E-2030E CAGR 39.9%)。我们认为驱动该行业在未来快速增长的驱动力包括:1)冷冻治疗或发展为主流微创疗法,及成为一种新兴的迈入商业化阶段的治疗技术;2)冷冻治疗医疗器械或面临广阔的适应症范围,使其在长期具备更多增长潜力;3)随着冷冻技术进步及医生/患者接受度的提高,冷冻治疗医疗器械市场或持续扩容。因此,我们看好行业内具备以下特征
40、的企业能够从市场竞争中脱颖而出:1)具有产品层面的先发优势;2)拥有扎实的基础技术;3)产品适应症拓展分布广泛;及 4)拥有优质的PI 和医院资源。冷冻治疗:或成为主流微创疗法之一的新兴技术冷冻治疗:或成为主流微创疗法之一的新兴技术 介入冷冻治疗是一种在成像引导下,通过极低温冻结及破坏异常细胞或病变组织的疗法。由于冷冻的目的和结果不同,介入冷冻疗法可分为两种类型:1)冷冻消融,即利用低温技术冷冻和破坏病变组织,使其坏死或凋亡,最终原位减活人体组织。由于消融的方法不同,冷冻消融术可分为冷冻球囊消融术、喷雾冷冻疗法和经皮探针冷冻疗法;和 2)冷冻粘连,利用低温带来的强粘附力清除目标病变组织,可用于
41、诊断程序(如冷冻活检)或从自然腔道(如支气管)清除异物。图表图表11:微创介入消融术分类微创介入消融术分类 资料来源:公司招股书,Researchgate,华泰研究 冷冻治疗器械适应症范围广阔,赋予未来成长可能性冷冻治疗器械适应症范围广阔,赋予未来成长可能性 冷冻疗法可应用于多种疾病的治疗方案中,如心血管疾病、呼吸系统疾病、良性/恶性肿瘤等。其治疗原理为:当温度降至零下 40 摄氏度以下冻结组织时,细胞组织内外的组织液会变成冰晶,从而破坏细胞结构。冷冻后,会出现细胞脱水、膜系统脂蛋白变性、组织缺血性梗塞和营养缺乏,导致细胞发生坏死。冷冻疗法目前在临床上的应用包括 1)心血管疾病(如房颤、高血压
42、);2)呼吸系统疾病(如慢阻肺、哮喘、气管狭窄、肺结节等);及3)实体瘤(如肺癌、肝癌、骨癌、前列腺癌、食道癌等)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表12:冷冻疗法适应症广泛冷冻疗法适应症广泛 注:中华人民共和国国家医药产品管理局(NMPA)资料来源:公司招股书,华泰研究 医生医生/患者接受度提升及冷冻技术升级驱动市场扩张患者接受度提升及冷冻技术升级驱动市场扩张 全球和中国的介入冷冻治疗器械市场或在未来全球和中国的介入冷冻治疗器械市场或在未来 10 年经历快速增长。年经历快速增长。根据 Frost&Sullivan预
43、测,2020 年全球/中国介入冷冻治疗设备市场规模分别为 14.8 亿美元及 3.9 亿人民币,2021E-2030E 市场收入规模 CAGR 分别为 25.1%/39.9%,我们认为主要驱动力包括:1)人口老龄化升级和适用于冷冻疗法的患者群体扩大;2)冷冻疗法技术升级,并在医生/患者处的接受度提高;3)市场存在未满足的医疗需求;及 4)有利的政策支持和资本投资。图表图表13:全球介入式冷冻疗法器械市场全球介入式冷冻疗法器械市场 图表图表14:中国介入式冷冻疗法器械市场中国介入式冷冻疗法器械市场 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文(包括预测),华泰研究 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文(
44、包括预测),华泰研究 8531,47713,87702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201620202030E(百万美元)9839111,23402,0004,0006,0008,00010,00012,000201620202030E(百万人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)中国面临老龄化社会,驱动疾病谱发生变化。中国面临老龄化社会,驱动疾病谱发生变化。国家统计局数据显示,2022 年中国 65 岁以上人口达到约 2.1 亿人,占总人口的 14.9%(对比 20
45、11 年为 1.23 亿,占总人口的 9.1%),表明国内人口老龄化程度不断上升。此外,房颤、呼吸系统疾病和癌症等慢性疾病的患病率在过去十年中迅速增长,我们认为伴随人们生活方式的改变及年龄增长驱动慢病患病风险提升,这些疾病的患病率或持续增长,进而拉动中国对介入冷冻治疗医疗器械的需求。图表图表15:中国中国 65 岁及以上人口增长率岁及以上人口增长率 资料来源:国家统计局,华泰研究 技术创新和疗法接受度提高将推动市场快速发展。技术创新和疗法接受度提高将推动市场快速发展。发展成熟且操作简单的治疗术式可以优化外科医生的学习曲线,并提升患者对疗法的接受度。与传统的射频消融术相比,冷冻消融技术操作相对简
46、单,可为患者提供安全、痛感更低的治疗方案。对于房颤的治疗,欧洲卫生机构主要推荐射频消融术或冷冻消融术作为一线治疗方法,以替代抗心律失常药物治疗。在冷冻治疗所针对的适应症中,存在未满足的医疗需求。在冷冻治疗所针对的适应症中,存在未满足的医疗需求。冷冻疗法对于某些具有挑战性的疾病,如慢阻肺,药物治疗仍为主流治疗方式,尽管其疗效有限。与传统药物治疗相比,冷冻消融等新疗法可为患者提供更好的疗效和安全性,以满足未满足的治疗需求。图表图表16:未满足的医疗诉未满足的医疗诉求求 注:CBA-冷冻消融术,RFA-射频消融术 资料来源:公司招股书,华泰研究 02468
47、020000202021202265岁以上人口占总人口百分比(百万人)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)介入冷冻治疗设备市场享有政策及资本支持。介入冷冻治疗设备市场享有政策及资本支持。近年来,政府出台了多项政策促进介入冷冻治疗设备市场的发展。例如,2016 年发布的健康中国 2030 规划纲要要求针对癌症开展早诊早治工作,2021 年发布的十四五 国家临床专科能力建设鼓励开展具备专科特色和核心竞争力的前言技术项目,并且大力扶持介入疗法及局部微创疗法。各种
48、利好政策推动了中国冷冻治疗设备行业的发展,驱动了市场规模的扩容。此外,鉴于政府政策的利好,近年来国内领先创新医疗器械企业吸引了众多资本青睐,成为市场发展另一大驱动力。图表图表17:对介入式冷冻疗法器械市场发展利好的政策对介入式冷冻疗法器械市场发展利好的政策 资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)冷冻治疗市场尚处发展初期,具备独特技术冷冻治疗市场尚处发展初期,具备独特技术+先发优势的企业或能脱颖而出先发优势的企业或能脱颖而出 大部分中国冷冻治疗医疗器械仍处于研发阶段,而我们看好该行业内的产品在未来
49、10 年内陆续实现商业化。我们梳理了以下冷冻治疗医疗器械在不同适应症中所处的国内竞争格局:1)心血管疾病:目前国内只有美敦力的 Arctic Front 及微创电生理的 IceMagic 获批用于阵发性房颤的治疗,其他国内企业仍处于临床阶段(其中康沣生物的心脏冷冻消融系统的进展靠前,公司指引或于 4Q23 上市);2)呼吸道疾病:国内支气管内窥镜市场相对成熟,但只有康沣生物布局了针对慢阻肺、哮喘等冷冻治疗医疗器械管线;3)高血压:康沣生物是国内唯一一家拥有处于临床阶段的冷冻消融 RDN 管线的厂家。图表图表18:中国心血管疾病介入冷冻治疗设备的主要公司中国心血管疾病介入冷冻治疗设备的主要公司
50、疾病疾病 公司公司 产品产品 开发阶段开发阶段 阵发性房颤阵发性房颤 康沣生物康沣生物 心脏心脏冷冻消融系统冷冻消融系统 已提交已提交注册申请,注册申请,预计预计 4Q23 获批上市获批上市 阵发性房颤 美敦力 Arctic Front Advance 2016 年获 NMPA 批准 阵发性房颤 微创电生理 IceMagic 心脏冷冻消融系统 8M23 获批商业化 阵发性房颤 Artechmed 未知 临床试验 阵发性房颤 心玮医疗 冷冻消融系统 已提交注册申请 资料来源:公司招股书,华泰研究 具有产品先发优势、适应症覆盖面广的企业将成为市场赢家。具有产品先发优势、适应症覆盖面广的企业将成为市
51、场赢家。中国冷冻治疗器械市场具备如下特点:1)国内介入冷冻治疗医疗器械仍面临商业化蓝海市场;2)介入冷冻医疗器械市场进入壁垒较高。考虑到目前的市场格局,我们看好具备以下特征的国内冷冻治疗市场先行者将率先受益于市场的快速增长:1)在某些适应症上具有商业化先发优势;2)拥有坚实而独特的基础技术;3)产品涉及适应症覆盖面广;4)拥有充足的 PI 及医院资源。图表图表19:介入冷冻治疗设备市场的准入壁垒介入冷冻治疗设备市场的准入壁垒 资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)中国冷冻治疗技术领头羊,平台背靠特
52、有液氮能量源中国冷冻治疗技术领头羊,平台背靠特有液氮能量源+导管技术导管技术 康沣生物:国内领先的冷冻技术创新医疗器械公司。康沣生物:国内领先的冷冻技术创新医疗器械公司。康沣生物成立于 2013 年,历经近 10年的自主研发及探索,打造了国内领先的微创介入冷冻治疗创新医疗器械平台。公司目前的管线包括 23 个已上市/在研产品(8 个已上市,15 个在研),其中 4 款产品获国家药监局或其对应机构认证为创新医疗器械绿色通道产品(包括房颤冷冻消融系统、膀胱冷冻消融系统、Cryofocus 冷冻消融系统和内镜吻合夹)。公司自主研发的产品管线包括:1)血管介入冷冻治疗产品;2)自然腔道内镜手术(NOT
53、ES)介入冷冻治疗产品;3)非冷冻治疗产品(主要是房颤脉冲场消融系统及手术耗材)。其中,重磅管线房颤冷冻消融系统(处于注册阶段)或有望于 4Q23 上市。图表图表20:康沣生物:企业发展里程碑康沣生物:企业发展里程碑 资料来源:公司招股书,华泰研究 图表图表21:康沣生物:产品管线一览康沣生物:产品管线一览 注:数据截至 2023 年 6 月 30 日 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)财务状况:非冷冻产品为目前主要收入来源,利润端尚未转正。财务状况:非冷冻产品为目前主要收入来源,利润端尚未转正
54、。公司目前拥有 8 款上市产品,包括两款核心产品膀胱冷冻消融系统(6M22 获批上市,12M22 开始商业化)与内镜吻合夹(8M22获批上市,10M22开始商业化)。2022年,公司实现收入2715万元(2021-2022年 2年收入 CAGR为 73%,我们估测年内收入结构中肺结节定位针仍为主要收入贡献产品),归母净亏损为 1.12 亿元。公司 1H23 实现收入 1891 万元,同比增长 83.5%,主因期内公司肺结节定位针及内镜吻合夹销量爬坡,1H23 公司归母净亏损 4340 万元。图表图表22:康沣生物:历史收入康沣生物:历史收入及同比增长及同比增长 图表图表23:康沣生物:历史归母
55、净亏损康沣生物:历史归母净亏损 资料来源:公司招股书,华泰研究 资料来源:公司招股书,华泰研究 打造了国内首个以液氮为主要能量源的低温消融平台。打造了国内首个以液氮为主要能量源的低温消融平台。康沣生物主要围绕四大基础技术开发产品:1)以液氮为主要能量源;2)柔性导管技术;3)球囊导管技术;4)计量喷雾导管技术。根据招股说明书,该公司是国内首个以液氮为主要能量源的冷冻治疗技术平台。与二氧化氮相比,液氮具有容易获得、价格低廉、冷却速度相对较快、环保等优点。除此以外,康沣生物还解决了液氮能量高效率传输的问题,从而使公司技术平台更安全、更易于使用。公司同时拥有三种导管技术,从而赋能公司产品能够安全地通
56、过血管和自然腔道,并能够有效地向目标组织输送能量。图表图表24:围绕特色技术形成研发管线围绕特色技术形成研发管线 资料来源:公司招股书,华泰研究 9,05422,42627,14918,9005,00010,00015,00020,00025,00030,0002020202120221H23营业收入同比增长(右)(人民币千元)(%)(137,085)(101,873)(112,222)(43,402)(160,000)(140,000)(120,000)(100,000)(80,000)(60,000)(40,000)(20,000)0202020
57、2120221H23(人民币千元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)血管介入冷冻治疗产品:血管介入冷冻治疗产品:拳头产品上市在即,看好快速放量拳头产品上市在即,看好快速放量 我们预计公司血管介入板块到 2030 年有望冲击逾 20 亿元收入,考虑:1)我们认为房颤冷冻消融系统或于 2025 年贡献 2.41 亿元收入(用于治疗阵发性房颤,处于注册阶段;公司指引于 4Q23 获批上市,2025 年仍处收入爬坡初期),2030 年随冷冻疗法渗透率提升有望冲击超 14 亿元收入;2)Cryofocus 冷冻消融系统随 RDN 疗法
58、于广阔高血压患者池中的应用逐步提升,看好 2030 年冲击近 5 亿元收入(临床阶段,用于治疗顽固性高血压;公司指引于 2H25 获批上市);3)肺动脉高压冷冻消融系统(用于治疗肺动脉高压,处于临床前阶段;公司指引于 1H26 获批上市)。图表图表25:血管介入冷冻治疗管线血管介入冷冻治疗管线-收入预测收入预测 注:收入预测采用患者池*疗法渗透率*产品市占率*ASP 假设计算而来 资料来源:公司招股说明书,华泰研究预测 心脏冷冻消融系统:竞争格局良好,市场或有望快速放量心脏冷冻消融系统:竞争格局良好,市场或有望快速放量 公司自主研发的心脏冷冻消融系统通过冷冻和破坏导致人体心率失调的异常心脏组织
59、来治疗房颤。我们认为该管线或于 2030 年冲击超 14 亿元收入,考虑:1)中国阵发性房颤患者池大,且具备高复发的特点;2)消融治疗的安全性得到验证,有望实现术式的快速渗透;3)公司产品使用液氮作为独特的主要冷冻能量源,差异化的产品设计或驱动公司在市场竞争中取得一席之地;4)国内竞争格局较为温和,公司产品有望成为国内第一梯队进行商业化的产品。房颤患者池大,且复发率、致残率、死亡率较高。房颤患者池大,且复发率、致残率、死亡率较高。房颤的症状包括是心律失常,可导致血栓及卒中。根据 Frost&Sullivan 的数据及预测,2020 年中国的房颤患病率约为 1160 万,到2030年将增长到16
60、60万(2021-2025年CAGR为3.2%,2026-2030年CAGR为4.1%)。此外,根据中国国家卒中登记中心数据,房颤患者的卒中复发率、致残率和病死率分别为32.35%、51.58%和 34.23%。105 241 416 627 910 1,170 1,445 1,507 1,561 6548842495020406080001,0001,5002,0002,5002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E房颤冷冻消融系统Cyrofocus冷冻消融系统肺动脉
61、高压冷冻消融系统同比增长(右)(百万元)(%)001,0571,4452,0712,2272,279 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表26:中国房颤患病率中国房颤患病率 资料来源:弗若斯特沙利文预测,华泰研究 传统疗法疗效具备局限性,微创冷冻消融疗法有望兴起。传统疗法疗效具备局限性,微创冷冻消融疗法有望兴起。房颤有三种主流治疗方法:1)药物治疗,如抗凝药及心脏复律药、心率控制药物;2)非药物治疗;3)消融治疗,包括射频消融及冷冻消融。其中,药物治疗无法很好的平衡疗效及药物副作用,而除消融疗法外
62、的非药物治疗通常需要进行外科手术,术后恢复期较长。因此介入消融术是目前房颤的标准临床治疗方法。与射频消融术和其他消融术相比,冷冻消融术具有以下优点:1)疗效更好:冷冻消融术能保护组织结构,降低房颤复发率;2)安全性好:如果及时停止,冷冻效应在几秒钟内完全可逆;3)操作方便:导管稳定性高,可独立操作,学习曲线短。图表图表27:针对房颤的不同治疗方法的比较针对房颤的不同治疗方法的比较 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 房颤消融手术量或有望在中国迈入快速增长轨道。房颤消融手术量或有望在中国迈入快速增长轨道。考虑到冷冻消融在治疗阵发性房颤较射频消融术或凸显疗效、安全性和操作优势,我们认为未来中国冷冻
63、消融手术量的增长速度将超过消融手术量的平均水平:根据 Frost&Sullivan 数据及预测,2020 年使用冷冻消融进行房颤消融手术的数量约为 9,800 例,预计到 2030 年将达到约 224,900 例(2021-2030年 CAGR 为 36.9%,而同期房颤消融手术总量 CAGR 为 25.8%)。而从房颤冷冻消融导管市场规模角度而言,据 Frost&Sullivan 数据,中国 2020 年房颤冷冻消融导管市场规模于2020 年达到 2.25 元水平,2030 年或有望冲击 51.03 亿元(2021-2030 CAGR 34.9%)。10.811.616.6024681012
64、0202030E(百万人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表28:中国房颤消融手术数量中国房颤消融手术数量 图表图表29:中国房颤冷冻消融导管市场规模中国房颤冷冻消融导管市场规模 资料来源:弗罗斯特沙利文(包括估算),华泰研究 资料来源:公司招股说明书,弗罗斯特沙利文,华泰研究 冷冻消融设备具有独特的能量源,冷冻消融设备具有独特的能量源,较竞品凸显差异化设计较竞品凸显差异化设计。房颤冷冻消融系统由冷冻消融设备、房颤冷冻消融导管、可调弯鞘及心内标测导管组成。产品设计的主要特点包括:1)冷冻消融设备
65、通过多变量耦合控制,实现稳定、可控的能量输送,且设置多维安全检测系统,提升治疗安全性;2)冷冻消融导管采用柔性球囊导管,适用于消融房颤患者的心脏组织。图表图表30:房颤冷冻消融系统的产品设计和试验设计房颤冷冻消融系统的产品设计和试验设计 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 竞争格局较为温和,有望国内第一梯队上市。竞争格局较为温和,有望国内第一梯队上市。中国目前有 5 家生产厂商拥有治疗阵发性房颤的冷冻治疗设备,其中海外大厂美敦力的 Arctic Front Advance 及微创电生理的 IceMagic心脏冷冻消融系统已经获批上市,康沣生物的心脏冷冻消融系统目前已提交注册申请,公司指引或于
66、4Q23 获批上市。而根据招股说明书,康沣生物的心脏冷冻消融系统是唯一一款使用液氮作为冷冻能量源的产品(国内已上市产品通常采用笑气为能量源)。在我们看来,凭借康沣生物独特的液氮能量源设计、优秀疗效数据及美敦力/微创电生理提前进行市场教育,康沣生物仍有可能借力获得可观市场份额。48 255 5,103 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620202030E(百万元)2017-2020 CAGR:51.5%2021E-2030E CAGR:34.9%2468883533747672132583023
67、4639305003004005006007008009002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E冷冻消融射频消融脉冲电场消融(千台)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表31:冷冻疗法治疗阵发性房颤的竞争格局冷冻疗法治疗阵发性房颤的竞争格局 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 图表图表32:房颤冷冻消融系统房颤冷冻消融系统有效性有效性数据数据 全分析集全分析集 符合方案集符合
68、方案集 主要疗效指标主要疗效指标 术后 12 个月的治疗成功率 142(82.56%;总数:172)142(83.04%;总数:171)手术即时成功率 168(97.67%;总数:172)167(97.66%;总数:171)关键次要疗效指标关键次要疗效指标 早期复发率 25(14.53%;总数=172)25(14.62%;总数=171)晚期复发率 23(13.61%;总数=169)23(13.61%;总数=169)每名受试者的平均手术时间 120.3731.08 分钟(总数=172)120.4931.13 分钟(总数=171)每条肺静脉的平均冷冻消融时间 4.161.83 分钟(总数=673)
69、4.171.83 分钟(总数=669)每名受试者冷冻消融治疗的平均次数 6.351.81(总数=172)6.361.81(总数=171)每条肺静脉冷冻消融治疗的平均次数 1.620.73(总数=673)1.630.73(总数=669)资料来源:公司招股说明书,华泰研究 Cryofocus 冷冻消融系统:置于广阔冷冻消融系统:置于广阔 RDN 市场,冷冻消融或取得一席之地市场,冷冻消融或取得一席之地 根据公司指引,Cryofocus 冷冻消融系统(一款冷冻肾动脉去交感神经消融产品,RDN)或于 2H25 获批上市,我们预计其到 2030 年或冲击近 5 亿元销售收入,考虑:1)高血压患者池大,且
70、难治性高血压存在未满足的治疗需求;2)RDN 术式简单,或在行业开始迈入商业化后加速医生学习周期,提升市场渗透速度;3)冷冻消融 RDN 相对于主流射频消融RDN 和超声消融 RDN 具备一定优势;4)根据招股说明书,康沣生物或成为世界上首个获批上市的冷冻消融 RDN 系统。患者池庞大,难治性高血压患者存在未满足治疗需求患者池庞大,难治性高血压患者存在未满足治疗需求。根据 Frost&Sullivan 数据,由于人口老龄化加剧及人们不健康的生活方式提升,2020 年中国高血压患病人数为 3.26 亿人(其中 4890 万为难治性高血压患者),到 2030 年或将达到 3.90 亿人(其中 58
71、50 万为难治性高血压患者)。难治性高血压患者是指平均收缩压在 140mmHg 或以上,或平均舒张压(DBP)在 90mmHg 或以上的患者,即使经过最积极的治疗也没有办法良好的控制血压。因此,除传统的生活方式干预和药物治疗外,难治性高血压患者对其他创新疗法有着迫切的需求。我们看好创新的 RDN 术式或成为这些患者的理想治疗方法。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表33:中国高血压患病率(按亚型划分)中国高血压患病率(按亚型划分)注:可控高血压患者人数=总高血压患者人数-未控性高血压患者人数-顽固性高血压患者人数 资料
72、来源:公司招股说明书,Frost&Sullivan 预测,华泰研究 术式简单术式简单容易容易操作,或助力操作,或助力 RDN 疗法渗透率爬坡疗法渗透率爬坡。尽管 RDN 在全球范围内仍是一种高度创新的疗法,全球市场教育还处于早期阶段,但我们认为 RDN 疗法仍有望凭借易操作的手术方式,在产品正式商业化后迎来较快的手术量爬坡。RDN 疗法的手术步骤与经皮冠状动脉介入(PCI)手术类似,整个过程包括插入导管、能量传递、多区域治疗、双侧肾脏治疗和移除导管。此外,射频消融 RDN 的上市时间或比冷冻消融 RDN 早两年左右(根据招股说明书,百心安射频消融 RDN 系统的上市时间预计为 2H23,而康沣
73、生物的上市时间预计为 2H25)。图表图表34:Cryofocus 冷冻消融系统手术步骤冷冻消融系统手术步骤 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 冷冻消融或比射频消融更彻底、有效、安全。冷冻消融或比射频消融更彻底、有效、安全。在动物模型中,冷冻消融 RDN 具备如下优势:1)消融彻底程度高;2)治疗效率高,其中冷冻消融肾去甲肾上腺素下降了近 90%(对比射频 RDN 为 73%);3)安全性更优,冷冻消融可以减少内皮损伤和血栓形成(射频通常会破坏组织,增加穿孔和血栓栓塞的风险)。此外,冷冻消融的痛感较射频消融也更小。191.6203.7212.644.648.958.560.973.3119.
74、00500300350400450201620202030未控高血压顽固性高血压可控高血压(百万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表35:冷冻消融冷冻消融 RDN 相对于射频消融相对于射频消融 RDN 的优势的优势 注:1.肾 NE(去甲肾上腺素)为一种去神经支配效率的替代生物标志物。资料来源:公司招股说明书,华泰研究 产品设计出色,临床数据前景广阔。产品设计出色,临床数据前景广阔。Cryofocus 冷冻消融系统由冷冻消融设备、冷冻消融导管和导引导管组成。根据可行性临床试验数据显示,6 名入组
75、受试者在 6 个月的随访期内,24 小时平均收缩压和舒张压分别下降了 12.17 8.35 毫米汞柱和 8.50 3.83 毫米汞柱。而在 6 个月的随访期内,收缩压和舒张压分别下降了 21.67 11.40 毫米汞柱和 15.50 17.41 毫米汞柱。随着确证临床试验的持续推进,冷冻消融 RDN 的有效性或持续得到验证。图表图表36:Cryofocus 冷冻消融系统的产品及试验设计冷冻消融系统的产品及试验设计 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 Cryofocus有望成为世界上首个上市的冷冻消融有望成为世界上首个上市的冷冻消融RDN,于广阔,于广阔RDN市场中取得一席之地。市场中取得一席之
76、地。虽然康沣生物的管线进展较其他厂商的 RDN 产品临床进展略靠后,但考虑到整体 RDN 市场于 2025 年很可能仍处于早期商业化阶段(目前全球范围内仅有 ReCor Medical 的超声消融 RDN 产品获美国 FDA 批准上市),我们认为拥有独特消融技术路径的市场后来者(如康沣生物的冷冻消融系统),仍可以借助其他市场领导者在 RDN 市场教育上所作出的努力,收获一定市场份额。图表图表37:中国中国 RDN 市场的竞争格局市场的竞争格局 注:本表仅包括具有三年内临床进展公开信息的 RDN 产品。资料来源:公司招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2
77、5 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)经自然腔道介入冷冻治疗产品经自然腔道介入冷冻治疗产品:呼吸介入为核心增长引擎:呼吸介入为核心增长引擎 康沣生物的经自然腔道介入冷冻治疗管线可应用于实体瘤和呼吸系统疾病。我们预计该产品线将在 2030 年冲击超 6 亿元销售收入,考虑:1)我们预计公司呼吸介入产品管线或于2030 年冲击约 6 亿元收入规模,其中恶性狭窄冷冻消融系统、慢阻肺冷冻喷雾治疗系统、哮喘冷冻消融系统及冷冻粘连治疗系统将成为主要收入来源(公司指引,或分别于4Q24/2H26/2H26/1Q24 获批上市);此外,根据公司研发管线布局,后续具有较大发展潜力的产品包括食道冷冻喷雾治疗系
78、统等。及 2)我们认为癌症介入产品在 2025 年仍处商业化初期,其中膀胱冷冻消融系统和胃部冷冻消融系统是主要驱动力。图表图表38:NOTES 介入性冷冻治疗产品介入性冷冻治疗产品-收入预测收入预测 注:收入预测采用患者池*疗法渗透率*产品市占率*ASP 假设计算而来 资料来源:公司招股书,华泰研究预测 呼吸介入:未满足市场需求大,冷冻治疗提出新解决方案呼吸介入:未满足市场需求大,冷冻治疗提出新解决方案 我们预计公司呼吸介入产品管线或在 2030 年冲击销售收入贡献约 6 亿元,考虑:1)该平台中短期收入驱动主要来自恶性狭窄冷冻消融系统和冷冻粘连治疗系统(公司指引或分别于 4Q24/1Q24
79、上市),而长期驱动力则来自于慢性阻塞性肺病冷冻喷雾系统、哮喘冷冻消融系统/良性气道狭窄冷冻消融系统等公司指引将于 2026 年开始陆续获批上市的产品;2)公司的呼吸介入平台面对慢阻肺、哮喘、气道狭窄等患者池庞大的大适应症,且慢阻肺、哮喘、气道狭窄等慢病在病情发展至重度的情况下,患者会面临生命危险且传统治疗效果有限的困境,因此需要探索创新疗法以提供更多的解决方案。1 2 2 3 9 20 24 27 28 29 1 14 36 186 316 473 607 713 787 00500600005006007008009002023E2024E2025
80、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E癌症介入呼吸介入同比增长(右)(百万元)(%)6497634741816 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表39:呼吸介入冷冻治疗产品呼吸介入冷冻治疗产品-收入预测收入预测 注:收入预测采用患者池*疗法渗透率*产品市占率*ASP 假设计算而来 资料来源:公司招股书,华泰研究预测 图表图表40:呼吸介入领域的在研产品呼吸介入领域的在研产品 注:数据截至 2023 年 6 月 30 日 资料来源:公司招股书,华泰研究 呼吸道疾病
81、:面对广阔患者池,存在未满足的患者需求呼吸道疾病:面对广阔患者池,存在未满足的患者需求。呼吸系统疾病患者群体庞大,在重症及需要长期控制病情的患者治疗中,冷冻疗法以其微创、手术时间短、安全性高、副作用小等优点,在以下适应症中或具有广泛的应用前景:1)冷冻治疗在慢阻肺(冷冻治疗在慢阻肺(COPD)治疗中的应用:)治疗中的应用:a)中国慢阻肺患病率高(根据 Frost&Sullivan,2020 年为 1.05 亿人,在不健康的生活习惯的驱动下,或于 2030 年增长至 1.13 亿人规模),其中大多数中国患者患有中度、重度或极重度 COPD(约 70.1%);b)慢阻肺死亡率高(根据公司招股说明书
82、,我国重度和极重度慢阻肺五年死亡率为 54%)但诊断率低(低于 30%),导致医疗需求未得到满足;c)目前 COPD 药物治疗对于肺功能长期下降的疗效不足,而介入治疗可能为药物治疗效果不佳的 COPD 患者提供新的治疗思路;d)冷冻消融具备并发症发生率低的优势。0529232830323822303806117.51522.53035384246020040060080000050060070080
83、09002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E慢阻肺冷冻喷雾治疗系统哮喘冷冻消融系统恶性狭窄冷冻消融系统良性狭窄冷冻消融系统肺周结节冷冻消融系统咳嗽冷冻喷雾治疗系统结核冷冻喷雾治疗系统冷冻粘连治疗系统同比增长(右)(百万元)(%)367713787141 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表41:中国慢阻肺患病率中国慢阻肺患病率 图表图表42:中国慢阻肺疾的四种肺功能分类中国慢阻肺疾的四种肺功能分类 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文
84、预测,华泰研究 注:GOLD-全球慢性阻塞性肺病倡议 资料来源:公司招股书,华泰研究 2)冷冻疗法在哮喘治疗中的应用。)冷冻疗法在哮喘治疗中的应用。a)哮喘患者群体庞大(根据 Frost&Sullivan 数据,2020年中国哮喘患病率为6500万,到2030年将增长至7850万,2021-2030年CAGR为1.9%);b)哮喘无法被彻底根治,通常使用吸入剂/药物治疗控制/减轻病情发展(但尽管吸入剂对轻/中度哮喘患者有疗效且便携方便,但对严重患者疗效有限;因此,临床上仍然需要非药物治疗的解决方案,如冷冻消融、支气管热成形术等目前尚未获得指南推荐的疗法);c)冷冻消融目前显现出安全性优且疗法疤
85、痕较少(冷冻消融通过破坏肺部迷走神经,减少过度活化乙酰胆碱并减少粘液分泌,来缓解哮喘)。图表图表43:中国哮喘患病率中国哮喘患病率 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 101.7105.3109.6113.3949698642025E2030E(百万人)2017-2020 CAGR:0.9%2021E-2025E CAGR:0.8%2026E-2030E CAGR:0.7%GOLD I(轻度)30%GOLD II(中度)GOLD III(重度)26%GOLD IV(极重度)1%60.46572.278.50102
86、030405060708090201620202025E2030E(百万人)2017-2020 CAGR:1.8%2021E-2025E CAGR:2.1%2026E-2030E CAGR:1.7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表44:哮喘主要疗法的比较与分析哮喘主要疗法的比较与分析 注:LTRAs-白三烯受体拮抗剂 资料来源:公司招股书,华泰研究 3)冷冻治疗在恶性冷冻治疗在恶性/良性气道狭窄中的应用:良性气道狭窄中的应用:a)恶性气道狭窄主要由肺癌、气管外病变等疾病引起(病程中生活质量下降、伴随较大痛楚),主要
87、治疗方式包括肿瘤切除及气管镜介入治疗,而消融疗法或有望缓解患者病程中的痛楚,为患者提供更多生存机会。b)Cheng等(2020)的报告中提到过结核所致支气管狭窄的临床特点,大约 59.7%的支气管结核患者有气道狭窄的症状。此外,根据 Shereen Farghaly 等人(2020)的报告,气管被切开或插管后,气道狭窄的发生率为 10-22%。c)由于创伤大、风险高,气道狭窄手术的适应症非常有限,而且术后吻合口处疤痕可能会增生,导致气道狭窄复发。d)冷冻消融可以降低疤痕再狭窄的发生率和程度,同时出现气道软化及塌陷的并发症风险也较低。图表图表45:中国气道狭窄患者人数中国气道狭窄患者人数 资料来
88、源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 中国呼吸介入冷冻治疗导管市场或迈入发展快车道。中国呼吸介入冷冻治疗导管市场或迈入发展快车道。考虑中国呼吸道疾病患者池大且部分慢病现存疗法的局限性,叠加冷冻消融技术在国内的快速发展,我们认为中国呼吸疾病介入冷冻治疗导管市场规模或在未来呈现上升趋势:根据 Frost&Sullivan 的数据及预测,中国呼吸系统介入冷冻治疗导管市场规模由 2016 年的约 90 万元增至 2020 年的约 210 万元(2017-2020 年 CAGR 为 24.4%),并将于 2030 年增长至 17.32 亿元市场规模。1.21.41.60.00.20.40.60.
89、81.01.21.41.61.820202025E2030E(百万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表46:中国呼吸介入冷冻治疗导管的市场规模中国呼吸介入冷冻治疗导管的市场规模 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 康沣康沣生物的呼吸道冷冻介入疗法管线或成为公司的长期驱动力。生物的呼吸道冷冻介入疗法管线或成为公司的长期驱动力。1)慢阻肺冷冻喷雾治疗系统(公司指引将于 2H26 获批上市),产品组合包括冷冻治疗设备和冷冻喷雾治疗导管,主要步骤为将液氮以圆形喷射到目标气道组织表面,消融患处气道粘膜上皮,同时
90、保留细胞外基质,让健康的新细胞重新增殖。2)哮喘冷冻消融系统(公司指引于 2H26 获批上市),由冷冻治疗设备和气道冷冻消融导管组成,根据公司招股书,该系统或为全球首个治疗哮喘的冷冻消融产品。3)恶性/良性气道狭窄冷冻消融系统(公司指引分别于 4Q24 和 1H26获批上市),产品组合包括冷冻治疗设备和气道冷冻消融导管。图表图表47:呼吸介入领域的在研产品呼吸介入领域的在研产品 注:数据截至 2023 年 6 月 30 日 资料来源:公司招股书,Frost&Sullivan 预测,华泰研究 0.9 2.1 109.8 1,731.8 02004006008001,0001,2001,4001,
91、6001,8002,00020030(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)膀胱冷冻消融系统:全球首款上市产品,后续治疗渗透率或徐徐提升膀胱冷冻消融系统:全球首款上市产品,后续治疗渗透率或徐徐提升 膀胱冷冻消融系统利用液氮对靶组织进行冷冻球囊消融,与膀胱内灌注卡介苗或化疗相似,适用于配合经尿道膀胱肿瘤电切术(TURBT),从而减少非肌层浸润性膀胱癌患者的肿瘤残留。该产品于 6M22 获得国家药监局批准上市,12M22 正式开始进行商业化,或成长为该板块的短/中期驱动,考虑:1)膀胱癌具备高复发的特点
92、,膀胱癌具备高复发的特点,降低降低 TURBT 治疗后肿瘤残留的需求迫切。治疗后肿瘤残留的需求迫切。a)中国膀胱癌患者池持续或扩张,非肌层浸润性膀胱癌(NMIBC)为主要亚型:根据 Frost&Sullivan 数据,2030 年中国膀胱癌发生率或达 11.8 万人。b)NMIBC 标准治疗后仍然高复发:NMIBC的首选及标准疗法为经尿道膀胱肿瘤电切术(TURBT),其具备微创、出血量少、康复时间短的特点,但是术后需持续接受化疗及免疫治疗,且复发率高。c)冷冻消融或为减少膀胱癌复发的新型高潜力疗法:目前冷冻消融并非 NMIBC 的国际/国内标准疗法,但是其通过在病灶附近进行冷冻循环,集中消融靶
93、向部位而不严重损伤非靶组织,或降低原位肿瘤复发,并有望与膀胱灌注、化疗等辅助疗法形成协同。图表图表48:中国历史及预测膀胱癌中国历史及预测膀胱癌发生发生率(率(2016-2030E)图表图表49:膀胱癌亚型膀胱癌亚型 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 资料来源:公司招股书,华泰研究 2)国内目前唯一上市的用于膀胱癌治疗的介入式冷冻器械。国内目前唯一上市的用于膀胱癌治疗的介入式冷冻器械。据 Frost&Sullivan 称,该产品是中国首个及唯一获得批准用于治疗膀胱癌的冷冻治疗设备,拥有良好的安全/有效性数据:a)安全性层面,冷冻消融严重不良事件发生率略低于对照组,冷冻消融疗法
94、的主要不良事件包括 尿路感染、尿道狭窄及尿频;b)有效性层面,冷冻消融显示出不逊于灌注化疗的临床成功率及略低的肿瘤进展率。图表图表50:康沣生物:膀胱冷冻消融系统安全性数据康沣生物:膀胱冷冻消融系统安全性数据 试验组试验组(n=101)对照组对照组(n=104)P 值值 治疗期间出现的突发不良事件治疗期间出现的突发不良事件 50(49.5%)42(40.4%)0.189-医疗器械相关治疗期间出现的突发不良事件 7(6.9%)0(0.0%)/-外科手术相关治疗期间出现的突发不良事件 20(19.8%)15(14.4%)0.306 严重不良事件严重不良事件 3(3.0%)4(3.8%)0.999-
95、医疗器械相关严重不良事件 0(0.0%)0(0.0%)/-外科手术相关严重不良事件 0(0.0%)2(1.9%)0.498 注:1)上述数据为手术后随访期内不良事件发生率;2)试验组为 TURBT 后使用冷冻消融,对照组为 TURBT 后使用灌注化疗 资料来源:公司招股书,华泰研究 77.179.682.384.985.788.691.594.697.8101.1104.2107.4110.7114.1117.602040608001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国膀胱
96、癌发病率(千例)非肌层浸润型膀胱癌75%肌层浸润型膀胱癌25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表51:康沣生物:膀胱冷冻消融系统有效性数据康沣生物:膀胱冷冻消融系统有效性数据 疗效指标疗效指标 试验组试验组 对照组对照组 P 值值 主要疗效指标主要疗效指标 临床成功率 91.5%(符合方案集总数=82)76.5%(符合方案集总数=81)0.009 85.1%(全分析集总数=101)61.5%(全分析集总数=104)0.001 次要疗效指标次要疗效指标 留置导尿时间(天数)5.12.30(N=81)5.22.83(N=
97、76)0.763 肿瘤进展率 1.1%(N=93)7.2%(N=83)0.053 注:1)试验组为 TURBT 后使用冷冻消融,对照组为 TURBT 后使用灌注化疗 资料来源:公司招股书,华泰研究 其他肿瘤冷冻治疗系统管线:实体瘤适应症扩张或打开长期增长空间其他肿瘤冷冻治疗系统管线:实体瘤适应症扩张或打开长期增长空间 未来向其他实体瘤适应症的拓展或为该平台的长期驱动。未来向其他实体瘤适应症的拓展或为该平台的长期驱动。公司肿瘤冷冻介入平台还包含两个在研品种:胃部冷冻消融系统(公司指引 2H26 获批上市)及食道冷冻喷雾治疗系统(公司指引 1H27 获批上市)。我们认为两款管线上市后或为该板块的长
98、期驱动,考虑:1)较膀胱癌面临更大患者池:根据 Frost&Sullivan 数据,中国 2020 年新发食管癌/胃癌患者分别为 28.96/46.96 万人,预计 2030 年或增长至 38.92/62.24 万人。2)现存治疗方案有一定局限性:对中晚期梗阻性食管癌患者来说,吞咽障碍是最常见的症状;食管支架治疗存在很大的局限性和显著的不良事件风险,例如出血、疼痛、瘘管,并且在一大部分患者中,食管脱位和反复吞咽困难等症状会降低患者的预期存活率。3)目前解决方案:目前普遍采用食管支架置入术来改善因食管肿瘤、恶性瘘管、或外部压迫等原因导致的吞咽障碍。图表图表52:中国食道癌新发病例数中国食道癌新发
99、病例数 图表图表53:中国胃癌新发病例数中国胃癌新发病例数 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文预测,华泰研究 254.4289.6339.5389.20500300350400450201620202025E2030E(千例)2021E-2025E CAGR:3.2%2026E-2030E CAGR:2.8%2017-2020 CAGR:3.3%469.6622.40050060070020202030E(千例)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 康沣生物康沣生物-B
100、(6922 HK)非冷冻产品:非冷冻产品:协同协同冷冻管线,估测冷冻管线,估测 23-25 年年维持稳健增长维持稳健增长 康沣生物的非冷冻治疗管线由手术配件/耗材及脉冲场消融类产品组成,以协同血管介入和NOTES 冷冻治疗医疗器械管线。我们预计到 2025 年,公司的非冷冻治疗管线将贡献超8,000 万元收入,考虑:1)内镜吻合夹(8M22 获批上市)或对传统及进口内镜夹进行替代,2025 年有望贡献收入 3,000 万元(2032 年销售收入达峰至 5,100 万元);2)其他非冷冻治疗管线 2025 年合计收入有望冲击超 5,500 万元。图表图表54:非冷冻疗法管线收入预测非冷冻疗法管线
101、收入预测 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 内镜吻合夹:协同内镜吻合夹:协同 NOTES 管线,具备进口替代的潜力。管线,具备进口替代的潜力。根据 Frost&Sullivan 数据,2020年中国内镜夹市场规模为 2.9 亿元(2018-2020 CAGR 31.2%),而该市场或以 2021-2030 14.4%CAGR 增长至 2030 年 11.2 亿元。根据公司招股书,中国目前拥有 32 款商业化内镜夹,其中三种属于新型超级范围夹(Ovesco 的 OTSC System Set、南京微创的一次性止血闭合夹和康沣生物的内镜吻合夹,而其中 Ovesco 的产品注册证书已经过期)。考虑
102、上述市场竞争格局,我们看好国内厂商的升级版产品在市场中进行进口替代,考虑:1)其夹持范围更大,夹持力更强,能够关合较大的伤口;2)可拆卸,避免组织二次损伤;3)良好的安全性(全因死亡率 0.0%)和高疗效(全分析集临床闭合成功率 97.8%)。58495058924629572535656573557895800005006002020A 2021A 2022A 2023E 2
103、024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E内镜吻合夹房颤脉冲电场消融(PFA)系统抗胃食管反流系统肺结节定位针单孔多通道腹腔镜手术入路系统其它产品同比增长(右)(百万元)(%)3755879406484552 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表55:产品设计与同类产品相比具有明显的优势产品设计与同类产品相比具有明显的优势 资料来源:公司招股说明书,华泰证券 其他非冷冻治疗产品:为医生提供一站式的解决方案。其他非冷冻治疗产品:为医生提供
104、一站式的解决方案。康沣生物的其他非冷冻疗法产品包括 6 个上市产品和 2 个管在研产品(房颤脉冲场消融系统和抗胃食管反流系统,公司指引或将于 1H27/1H25 获批上市),其中肺结节定位针(用于 ct 引导下的肺结节定位)是目前公司主要的收入贡献产品,主因冷冻管线产品或于 24 年开始上市放量。我们预计 2025 年上述非冷冻疗法管线或冲击收入超 5,500 万元(管线 2032 年达峰冲击 5 亿元销售收入),考虑:1)公司在建立分销网络所作出的努力;及 2)与 NOTES 管线的协同效应为提供给医生的一站式解决方案。图表图表56:已上市的非冷冻疗法产品概述已上市的非冷冻疗法产品概述 资料
105、来源:公司招股说明书,华泰研究 图表图表57:当前非冷冻疗法研发管线概述当前非冷冻疗法研发管线概述 注:NMPA-国家药品监督管理局 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)拥有经验丰富的管理人员和强大的内部研发能力拥有经验丰富的管理人员和强大的内部研发能力 康沣生物由在投资和医疗器械行业拥有超过 11 年经验的董事会主席兼执行董事李克俭先生领导,由多个技术部门及拥有多年行业经验的高级管理团队组成。公司的高级管理层团队包括:1))总经理兼执行董事朱军先生拥有逾 20 年医疗器械和投资行业经验,负
106、责公司的日常运营。2)首席医疗官瞿纪洪博士自 3M22 加入公司任首席医疗官,目前主要负责就产品申请、技术发展、引入海外市场及国际创新产品等事项制定战略,拥有逾 20 年医疗器械行业经验。3)首席财务官刘伟先生拥有逾 10 年财务会计行业经验,负责公司财务规划、投资者关系等事务。4)副总经理 Thach Buu Duong 先生拥有逾 20 年的机械工程行业经验,负责监管子公司 Cryofocus America Inc 的运营。图表图表58:康沣生物:管理团队远见卓识,具备多年行业经验康沣生物:管理团队远见卓识,具备多年行业经验 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 研发能力:自主研发叠加研发
107、能力:自主研发叠加 KOL 指导,紧跟行业前沿动态指导,紧跟行业前沿动态 康沣生物目前的研发能力配置包括:1)强大的内部研发团队和临床运作团队(员工数量:98/37 人);2)截至 2023 年 6 月 30 日,公司在海内外拥有 131 项注册专利和 52 项专利申请;3)与顶级三甲医院进行深入的临床合作,使康沣生物的冷冻消融系统走在全球冷冻消融技术的前沿。此外,我们看好康沣生物以下关于未来产品开发的策略:1)迅速推动在研产品的的临床开发和商业化;2)专注于微创介入冷冻治疗,基于技术平台进一步扩大产品组合;3)持续研发各种底层技术及配套技术,如脉冲场消融(PFA);4)选择性地拓展全球业务。
108、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)图表图表59:康沣生物:强大的研发能力和明确的未来战略康沣生物:强大的研发能力和明确的未来战略 注:数据截至 2023 年 6 月 30 日 资料来源:公司招股说明书,公司 1H23 半年报,华泰研究 商业化能力:商业化能力:凭借凭借经销模式高效拓展市场,国际化战略远期打开市场空间经销模式高效拓展市场,国际化战略远期打开市场空间 康沣生物目前的商业化团队搭建仍处初期,主因大部分产品仍处于临床试验阶段。然而,我们公司在商业化能力强化领域作出了以下努力,包括:1)搭建稳健销售和营销团队负责学术宣
109、传;2)分销网络持续扩张支持商业化产品放量;3)在临床阶段开始时,开展行业相关的学术推广;4)利用公司与医生牢固的工作关系,响应“分级诊断”政策,并逐步接触基层医院。康沣生物还计划推进部分产品的海外临床试验和商业化,并有选择性地扩大其全球足迹。鉴于以上商业化初期策略,我们相信康沣生物将成功搭建商业化团队,以支持主要产品的上市。图表图表60:康沣生物:商业化能力初具雏形康沣生物:商业化能力初具雏形 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)财务和预测财务和预测 收入:驱动于核心产品上市及正式入院后收
110、入:驱动于核心产品上市及正式入院后销售爬坡销售爬坡 我们估计康沣生物或于 2023/2024/2025 年实现收入 0.38/1.62/3.43 亿元(对应 41/324/112%同比增长),考虑以下短期收入驱动因素:非冷冻产品管线非冷冻产品管线中中:a)已上市的老产品如肺结节定位针等或受益于 2023 年院端诊疗量修复,实现稳健增长;b)已上市的新品种如内镜吻合夹的销售逐步放量(2023/2024/2025 年实现收入500/1,500/3,000 万)c)研发管线中抗胃食管反流系统有望于 2025 年上半年取得注册证,考虑其所需入院期,我们仍看好期于 2H25 正式开始商业化,贡献额外销售
111、收入增量。冷冻产品管线冷冻产品管线中中:a)核心产品心脏冷冻消融系统或于4Q23获批取证,2024年正式迈入产品商业化放量期,我们看好其 2024/2025 年实现销售收入 1.05/2.41 亿元;b)NOTES 管线中,我们预计:1)呼吸道介入研发管线中的恶性狭窄冷冻消融系统及冷冻粘连治疗系统均有望在 2025 年结束前取得注册证并贡献额外收入增量。及 2)癌症介入产品在 2025 年前仍处于商业化初期,其中膀胱冷冻消融系统和胃部冷冻消融系统是主要驱动力。我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年毛利率为年毛利率为 77.4/69.8/70.8%:我们预计公司毛利率 2023 年有所
112、增长主因外部环境因素影响减弱,公司产能利用率提升(1H23 毛利率 77.4%对比 1H22 毛利率 68.6%)且冷冻产品收入贡献有限。进入 2024 年,考虑毛利率水平较低的冷冻产品逐步上市并进行销售爬坡,我们预计当年公司毛利率略有下滑至 69.8%。此后,考虑冷冻产品线规模效应逐步显现,但冷冻产品线新品频出,2025 年及未来毛利率围绕 70%左右波动。图表图表61:康沣生物:收入预测康沣生物:收入预测 资料来源:公司招股说明书,华泰研究预测 -105 241 430 670 1,058 1,445 2,071 2,227 2,279-1 14 36 186 316 473 607 71
113、3 787 9 22 26 37 55 87 123 177 238 319 406 484 552 9 22 27 38 162 343 591 1,042 1,631 2,261 3,111 3,452 3,647 050030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E血管介入癌症介入呼吸介入非冷冻产品同比增长(右)(百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
114、阅读。37 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)三项费用:研发和管理三项费用:研发和管理费用费用将成为主要的费用驱动因素将成为主要的费用驱动因素 研发费用:研发费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年研发费用为 0.71/1.03/1.37 亿元,对应研发费用率185/63/40%,主要考虑公司冷冻治疗管线丰富,未来 3年或有多款产品临床持续推进。销售费用:销售费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年销售费用为 516/2,271/4,463 万元,对应销售费用率 13.5/14.0/13.0%,主要考虑公司采用经销模式,但处于研发管线末期的产品将逐步进入商业化阶段。
115、管理费用:管理费用:我们预计公司 2023/2024/2025 年管理费用为 6,312/7,301/8,583 万元,对应管理费用率 165/45/25%,主要考虑公司规模效应逐步凸显。综上,我们预计公司 2023/2024/2025 年净亏损 0.91/0.72/0.15 亿元,并看好公司于 2026年实现盈亏平衡。图表图表62:康沣生物:康沣生物:研发费用预测研发费用预测 图表图表63:康沣生物:康沣生物:销售费用预测销售费用预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表64:康沣生物:康沣生物:管理费用预测管理费用预测 图表图表65:康沣生物:康沣生
116、物:归母净利润预测归母净利润预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 429060700035040045050002040608002020202120222023E2024E2025E(%)(百万元)研发费用占收入百分比(右)3 5 5 5 23 45 0550554045502020202120222023E2024E2025E销售费用占收入百分比(右)(百万元)(%)860500300350020406
117、08020202120222023E2024E2025E(%)(百万元)管理费用占收入百分比(右)(137)(102)(112)(91)(72)(15)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02020202120222023E2024E2025E(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)风险提示风险提示 研发风险:研发风险:公司大部分产品仍处于研发阶段,若管线中产品临床数据不佳或进展缓慢,则会影响产品的上市时间及商业化前景。商业化风险:商业化风险:公司在销售和营销领域
118、仍处于发展的早期阶段,若无法高效扩大或整合销售和营销力量,则会对上市产品商业化进程造成影响。冷冻疗法渗透率提升缓慢冷冻疗法渗透率提升缓慢:冷冻治疗在公司所针对的适应症的应用仍处于早期阶段(如膀胱癌、顽固性高血压、房颤等),如果后续冷冻治疗的渗透率爬坡缓慢,则会影响我们的销售预测,或推迟产品销售达峰的时间。院端诊疗风险:院端诊疗风险:若因外部环境因素影响院端患者就诊量/手术量或医生端对器械采购的需求,有可能导致公司新产品商业化收入爬坡节奏受损。图表图表66:康沣生物康沣生物-BPE-Bands 图表图表67:康沣生物康沣生物-BPB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰
119、研究 05101521Dec-22 Feb-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Nov-23(港币)康沣生物-Bx09192838Dec-22 Feb-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Nov-23(港币)康沣生物-B31.6x27.0 x22.5x17.9x13.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)附录附录-公司股权结构公司股权结构 图表图表68:康沣生物:股权结构康沣生物:股权结构 注:数据截至 2023 年 8 月 30 日 资料来源:Wind,华泰研究 免责声
120、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22.43 27.15 38.26 162.25 343.31 EBITDA(121.66)(110.11)(85.90)(62.42)1.48 销售成本(6.88)(7.79)(8.65)(49.02)(100.18)融资成本 0.38 0.5
121、9 0.70 0.85 1.01 毛利润毛利润 15.55 19.36 29.61 113.23 243.13 营运资本变动(6.26)8.76 18.97 0.06 0.51 销售及分销成本 4.81 4.56 5.16 22.71 44.63 税费 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 50.75 83.77 63.12 73.01 85.83 其他 65.05 3.83(2.11)(2.54)(3.04)其他收入/支出 86.11 48.77 57.07 92.75 127.53 经营活动现金流经营活动现金流(62.49)(96.94)(68.34)(64.05)(
122、0.04)财务成本净额(0.38)(0.59)(0.70)(0.85)(1.01)CAPEX(12.44)(7.01)(18.01)(25.08)(29.71)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 28.09 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(126.50)(118.32)(96.45)(76.09)(15.87)投资活动现金流投资活动现金流 15.65(6.55)(18.01)(25.08)(29.71)税费开支 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 债务增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.
123、00 少数股东损益(24.62)(6.09)(4.97)(3.92)(0.82)权益增加量 2,767 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(101.87)(112.22)(91.48)(72.17)(15.06)派发股息(99.62)0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(4.47)(7.62)(9.85)(12.83)(16.33)其他融资活动现金流(2,470)169.40 0.00 0.00 0.00 EBITDA(121.66)(110.11)(85.90)(62.42)1.48 融资活动现金流融资活动现金流 197.75 169.40 0.00 0.00
124、 0.00 EPS(人民币,基本)(0.45)(0.47)(0.38)(0.30)(0.06)现金变动 150.91 65.92(86.35)(89.13)(29.75)年初现金 7.49 157.87 226.42 142.71 56.21 汇率波动影响(0.53)2.64 2.64 2.64 2.64 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 157.87 226.42 142.71 56.21 29.10 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 11.70 19.93 25.91 31.09 33.57 应收账款和票据 19.8
125、2 17.86 10.48 22.23 37.62 现金及现金等价物 157.87 226.42 142.71 56.21 29.10 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 189.39 264.21 179.09 109.53 100.30 业绩指标业绩指标 固定资产 29.12 31.08 37.07 47.31 59.18 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 0.06 0.04 0.04 0.04 0.04 增长率增长率(%)其他长期资产 13.13 18.53 20.71 22.72
126、24.23 营业收入 147.69 21.06 40.91 324.10 111.60 总长期资产总长期资产 42.31 49.66 57.82 70.08 83.45 毛利润 235.02 24.55 52.93 282.41 114.72 总资产总资产 231.69 313.86 236.91 179.60 183.75 营业利润(20.82)(6.65)(18.67)(21.41)(80.25)应付账款 24.01 39.04 56.61 73.59 91.98 净利润(25.69)10.16(18.48)(21.11)(79.14)短期借款 2.60 3.43 3.43 3.43 3.
127、43 EPS(25.69)5.04(18.48)(21.11)(79.14)其他负债 1.68 3.26 2.56 1.71 0.70 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 28.29 45.73 62.60 78.73 96.12 毛利润率 69.32 71.32 77.40 69.79 70.82 长期债务 6.41 7.94 7.94 7.94 7.94 EBITDA (542.48)(405.59)(224.54)(38.47)0.43 其他长期债务 0.00 0.80 0.80 0.80 0.80 净利润率(454.26)(413.36)(239.13)(44.48)(
128、4.39)总长期负债总长期负债 6.41 8.74 8.74 8.74 8.74 ROE(92.22)(54.77)(46.98)(62.47)(20.19)股本 228.00 239.11 239.11 239.11 239.11 ROA(66.57)(41.14)(33.22)(34.65)(8.29)储备/其他项目(57.35)0.02(88.82)(158.35)(170.77)偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 170.65 239.13 150.29 80.76 68.34 净负债比率(%)(87.24)(89.93)(87.39)(55.52)(25.94)少数股东权益 26.35
129、 20.26 15.29 11.37 10.55 流动比率 6.69 5.78 2.86 1.39 1.04 总权益总权益 197.00 259.39 165.58 92.13 78.89 速动比率 6.28 5.34 2.45 1.00 0.69 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.15 0.10 0.14 0.78 1.89 估值指标估值指标 应收账款周转天数 238.34 249.83 133.34 36.29 31.38 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 1,066 1,457 1,991 478.11 297.
130、48 PE NA NA NA NA NA 存货周转天数 517.92 731.00 954.20 209.30 116.18 PB 23.61 17.67 28.11 52.32 61.82 现金转换周期(309.51)(476.61)(903.60)(232.52)(149.92)EV EBITDA(33.31)(36.17)(47.27)(66.37)2,824 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.45)(0.47)(0.38)(0.30)(0.06)自由现金流收益率(%)(3.36)(2.60)(2.04)(2.10)
131、(0.66)每股净资产 0.75 1.00 0.63 0.34 0.29 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、沈卢庆,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资
132、料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更
133、新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行
134、说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰
135、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发
136、他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国
137、际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券
138、(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华
139、泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。康沣生物-B(6922 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之
140、前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。微电生理(688351 CH)、康沣生物-B(6922 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。康沣生物-B(6922 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司
141、的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持
142、平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 康沣生物康沣生物-B(6922 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准
143、的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032
144、电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司