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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 康方生物-B(09926.HK)2023 年 05 月 07 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(港币)：44.70 元 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 李霁阳李霁阳 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.83 1.31-11.09 相对涨幅(%)0.83 1.31-11.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 康

2、方生物康方生物-B（09926.HK）：自主商业化自主商业化验证验证+大单品出海大单品出海，持续进化的新一代创新药龙头持续进化的新一代创新药龙头 投资要点投资要点 聚焦肿瘤自免代谢治疗领域，重点推进双抗研发与商业化聚焦肿瘤自免代谢治疗领域，重点推进双抗研发与商业化。康方生物成立于 2012年，是一家致力于研发、生产并商业化同类首创或同类最佳创新抗体药的生物制药公司。目前有 30 余个在研创新产品管线，其中 17 个处于临床阶段。开坦尼（开坦尼（PD-1/CTLA-4，AK104）展现强劲销售势头，积极推进新适应症进展）展现强劲销售势头，积极推进新适应症进展。开坦尼 2022 年 6 月获批上市

3、，用于治疗 2L/3L 宫颈癌，上市上市首半年销售首半年销售 5.46 亿亿元元，商业化表现强劲；拓展大适应症，其中 1L 宫颈癌和 1L 胃癌的 3 期注册临床已完成入组，肝癌术后辅助 3 期注册临床正在入组中，未来销售增长空间巨大。依沃西单抗（依沃西单抗（PD-1/VEGF，AK112）50 亿美元亿美元海外授权海外授权，国际化进程加速国际化进程加速。2022年 12 月，康方生物以 5 亿美元首付款，45 亿美元里程碑和低双位数提成将依沃西单抗授权 Summit，目前 5 亿首付款已全部到账。国内进展方面，治疗 EGFR-TKI 耐药进展 NSCLC 的 3 期临床入组完成，预计今年递交

4、 NDA；1L PD-L1 阳性NSCLC 的 3 期注册临床正在入组中。海外方面，Summit 计划今年启动针对非小细胞肺癌的 2 项 III 期注册临床试验。肿瘤及自免领域在研进展快速，多项新药及新适应症即将提交。肿瘤及自免领域在研进展快速，多项新药及新适应症即将提交。PD-1 安尼可 2022年 8 月获批，2022 实现收入 5.58 亿元，同比增长 164%，一线 sq-NSCLC 于 2023年 1 月获批，3L 鼻咽癌适应症有望今年获批，1L 鼻咽癌计划今年提交 NDA。伊努西单抗（PCSK9，AK102）治疗高胆固醇血症的 3 期注册性临床和治疗 HeFH关键注册研究均达到主要

5、研究终点，计划 2023 年中提交 NDA。依若奇单抗（IL-12/23，AK101）治疗中重度银屑病的 3 期临床研究达到主要终点，计划 2023 年中提交 NDA。此外，古莫奇单抗（IL-17，AK111）治疗中重度银屑病的 3 期注册临床正在进行中。财务状况稳定，充沛资金为研发提供强力支持。财务状况稳定，充沛资金为研发提供强力支持。公司 2022 全年产品销售达 11.04亿元，同比大增 422%。随着 Summit 的 5 亿美元首付款到账，公司在手现金约 53亿人民币，强大的资金实力将全面加速公司核心产品和管线的临床和商业化进程。盈利预测和估值建议：盈利预测和估值建议：公司拥有经验丰

6、富商业化团队和优质的创新产品管线，假预计 2023/24/25 年总收入分别为 49.89、30.95、65.00 亿元。经风险调整后包含 AK112 海外销售分成情况下（不计入里程碑收入），通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 9.03%，公司合理股权价值为 638 亿元，对应股价为 75.89 元，即 86.18 港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。-51%0%51%103%154%206%257%308%360%-082022-12康方生物 公司首次覆盖 康方生

7、物（09926.HK）2/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：841.06 流通港股(百万股)：841.06 52 周内股价区间(港元)：12.040-51.000 总市值(百万港元)：37,595.26 总资产(百万港元)：6,152.62 每股净资产(港元)：3.52 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)226 838 4989 3095 6500 (+/-)YOY(%)271.26%89.71%94

8、.74%110.02%净利润(百万元)-1075 -1168 1568 -477 661 (+/-)YOY(%)8.68%-8.69%234.17%-130.45%238.47%全面摊薄 EPS(元)-1.28 -1.39 1.86 -0.57 0.79 毛利率(%)86.1%88.8%88.0%90.0%90.0%净资产收益率(%)-33.97%-44.33%37.30%-12.81%15.07%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润；港币汇率 0.8806 SUdUqYhUnVtRsQqN8ObP7NnPqQtRtQlOnNmRjMmM

9、xPbRmNpPxNnMsPNZtRoN 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）3/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.十年磨砺，biopharma 雏形已现.7 1.1.进入自主商业化验证阶段，明星高管团队掌舵.7 1.2.卓越的商业化团队与生产设施助力销售高增长.8 1.3.领先的技术平台，丰富的在研管线.9 2.AK104：国内首个免疫双抗，有望改变疾病治疗格局.12 2.1.宫颈癌适应症获批，颠覆现有治疗范式.12 2.2.布局胃癌、肝癌等大适应症已进入三期.15 2.3.AK104 盈利预测.17 3.AK112：瞄准肺癌大适应症，有望 24 年获

10、批.21 3.1.TKI 失败后治疗：临床需求大，竞争蓝海.22 3.2.肺癌领域全面布局，一线治疗挑战 K 药地位.24 3.3.适应症拓展+出海，有望成为新一代肿瘤重磅药物.28 3.4.AK112 盈利预测.30 4.丰富的肿瘤及自免代谢管线布局.33 4.1.肿瘤：AK105（PD-1 单抗）大适应症获批，增长强劲.33 4.2.肿瘤：AK117（CD47 单抗）有望摆脱血液毒性问题.35 4.3.肿瘤：多款双抗进入临床.37 4.4.代谢：AK102（PCSK9）.40 4.5.自免：布局多个重磅靶点，进度领先.43 5.投资建议.48 5.1.盈利预测.48 5.2.估值.49 6

11、.风险提示.50 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）4/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：康方生物发展历程.7 图 2：康方生物股权结构（截至 2022 年 7 月 15 日）.7 图 3：商业化团队覆盖.9 图 4：生产设施.9 图 5：Tetrabody 双抗平台技术.10 图 6：康方生物临床在研品种.11 图 7：公司创新产品商业化布局.11 图 8：AK104 临床适应症布局.12 图 9：AK104 与其他宫颈癌药物对比图.14 图 10：一线胃癌二期数据.16 图 11：AK112 结构和作用机制.21 图 12：2016-2030E

12、 中国非小细胞肺癌发病人数（万人）.22 图 13：非小细胞肺癌治疗图谱.22 图 14：EGFR-TKI 药物临床出现耐药的时间.23 图 15：中国及美国 2020 年 NSCLC 患者数量和分布图.25 图 16：AK112 商业化布局.29 图 17：美国肺癌流行情况.29 图 18：2018-2022 年 Keytruda 全球销售额（亿元）.30 图 19：公司创新及丰富的产品管线.33 图 20：派安普利单抗 PDB 样本医院季度销售数据.34 图 21：CD47 作用机制.35 图 22：AK117 不引发红细胞凝集.36 图 23：AK117 抗肿瘤活性良好.36 图 24：

13、Opdualag 联合疗法对比纳武利尤单药在一线晚期黑色素瘤中 mPFS 数据.38 图 25：AK129 具有促进 PBMC 分泌 IL-2 和 IFN-的生物活性.39 图 26：AK129 较其他 LAG-3 抑制剂显示出更好的抗肿瘤活性.39 图 27：AK130 的结构和作用机制.39 图 28：AK130 对于表达 TIGIT 的人 T 细胞的结合活性.40 图 29：AK130 在 H22 肿瘤模型中的体内活性.40 图 30：AK131 可双重抑制 CD73/PD-1 活性.40 图 31：AK131 具有强效的抗肿瘤活性.40 图 32：降血脂治疗指南.41 公司首次覆盖 康

14、方生物（09926.HK）5/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：依折麦布（Ezetimibe）、他汀类（Simvastatin）、依洛尤单抗（Evolocumab）降脂幅度.42 图 34：TC、non HDL-C、ApoB 和 Lp(a)的变化百分比.42 图 35：血清浓度-时间曲线.42 图 36：乌司奴单抗样本医院销售金额.44 图 37：乌司奴单抗全球销售数据.44 图 38：司库奇尤单抗样本医院销售金额.46 图 39：司库奇尤全球销售额.46 图 40：度普利尤单抗样本医院销售金额.47 图 41：全球度普利尤销售额（欧元）.47 表 1：公司管理团队履历.

15、8 表 2：双抗技术平台对比.10 表 3：复发或转移性宫颈癌的系统治疗选择.13 表 4：宫颈癌已上市抗体药物.13 表 5：AK104 针对 2L 宫颈癌临床效果及安全性对比.14 表 6：AK104 联合治疗 1L 宫颈癌临床效果对比.15 表 7：AK104 胃癌适应症布局.15 表 8：AK104 治疗一线胃癌临床数据对比.16 表 9：2022 CSCO 肝癌辅助治疗推荐方案.17 表 10：术后辅助治疗肝癌的治疗方案.17 表 11：AK104-宫颈癌适应症盈利预测.18 表 12：AK104-胃癌适应症盈利预测.19 表 13：AK104-肝癌术后辅助适应症盈利预测.19 表

16、14：AK104-1L PD-L1 阴性 NSCLC 适应症盈利预测.20 表 15：AK104 总盈利预测.20 表 16：AK112 临床试验进展情况.21 表 17：EGFR-TKI 类药物在治疗 NSCLC 中的应用.23 表 18：EGFR-TKI 耐药后的治疗措施.24 表 19：治疗 EGFR-TKI 耐药方案效果和安全性对比.24 表 20：非小细胞肺癌 IV 期无驱动基因一线治疗推荐.25 表 21：国内上市的 PD1 药物肺癌适应症获批情况.26 表 22：PD-L1+非小细胞肺癌各治疗方案效果和安全性对比.27 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）6/52 请务必阅

17、读正文之后的信息披露和法律声明 表 23：AK112 与帕博利珠单抗在鳞癌与非鳞癌的临床数据对比.27 表 24：AK112 与卡那奴单抗的数据对比.27 表 25：AK112 实体瘤适应症的国内在研情况.28 表 26：Keytruda 美国非小细胞肺癌领域已获批适应症.30 表 27：AK112 国内盈利预测.31 表 28：AK112 海外盈利预测.32 表 29：AK105 临床试验进展情况.33 表 30：国产 PD-1 获批适应症一览表.34 表 31：AK105 盈利预测.35 表 32：AK117 临床试验进展情况.36 表 33：国内 CD47 靶点药物研发进展.36 表 3

18、4：多款双抗产品研发进展.37 表 35：全球 PD-1/LAG-3 双抗研发进展.38 表 36：国内 PCSK9 靶点药物研发进展.41 表 37：AK102 盈利预测.43 表 38：中国 IL-12/23 单抗药物格局.44 表 39：AK101 盈利预测.45 表 40：国内 IL-17 靶点药物研发进展.45 表 41：AK111 盈利预测.46 表 42：国内 IL-4R 靶点药物研发进展.47 表 43：产品盈利预测.48 表 44：公司营业收入预测.48 表 45：公司其他收入预测.48 表 46：康方股价敏感性分析（港币）.49 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）7

19、/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.十年磨砺，十年磨砺，biopharma 雏形已现雏形已现 1.1.进入自主商业化验证阶段，明星高管团队掌舵进入自主商业化验证阶段，明星高管团队掌舵 康方生物成立于 2012 年，是一家致力于研发、生产并商业化同类首创或同类最佳创新抗体药的生物制药公司。2020 年 4 月，公司于香港交易所挂牌上市（9926.HK）；2021 年 8 月，公司自主研发的 PD-1 单抗 AK105 获批上市；2022年 6 月，公司自主研发的全球首创 PD-1/CTLA-4 双抗新药开坦尼（卡度尼利单抗注射液）获批治疗 2L/3L 线宫颈癌。2022 年 12

20、 月，公司以高达 50 亿美元交易总金额，授予 Summit Therapeutics 于美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化依沃西（PD-1/VEGF 双特异性抗体，AK112）的独家许可权。公司开发建立了端对端全方位的药物开发平台（ACE 平台）、双特异抗体药物开发技术（TETRABODY 技术）。公司目前 30 余个产品管线涵盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的治疗，其中 17 个品种已进入临床阶段，其中包含 6个潜在全球首创（first-in-class）或同类最佳（best-in-class）双特异性抗体。图图 1：康方生物发展历程康方生物发展历程 资料来源：公司官网，德邦

21、研究所 公司股权结构稳定。公司于 2022 年 7 月完成新一轮配股。截至 2022 年 7 月15 日，公司核心创始人夏瑜博士、李百勇博士、王忠民博士和夏羽博士通过名下信托等机构合计控制约 25%股权，公司股权结构稳定。图图 2：康方生物股权结构：康方生物股权结构（截至（截至 2022 年年 7 月月 15 日）日）资料来源：公司官网，公司公告，Wind，企查查，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）8/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心团队均具有海内外知名药企工作经验。核心团队均具有海内外知名药企工作经验。董事长夏瑜博士于制药业及学术研究拥有逾 26 年的经

22、验，曾在中美冠科、拜耳等多个药企任职，在战略决策、技术平台构建、工艺开发等方面积累了深厚的经验。首席科学官李百勇博士拥有 20余年学术界和生物制药工业界的从业经历，是免疫学和抗体新药研发专家，曾任职于美国辉瑞制药公司，负责领导一系列癌症免疫疗法新药项目的药物发现工作，负责或参与了多个新药的药物发现、临床前研究和临床研究。新晋高管中，刘巍博士曾在安万特、阿斯利康等国际制药公司任职，在临床开发、临床运营和药物警戒等药物开发环节拥有丰富的经验和深厚的专业知识，于 2021 年下半年加入公司；胡明秀博士任美国辉瑞制药公司总监，于 2022 年上半年加入公司，负责公司数据科学，临床药政事务，及临床开发策

23、略；闵静博士曾任职辉瑞、雅培和艾伯维，加入公司后主要负责药物发现工作。表表 1：公司管理团队履历公司管理团队履历 高管高管 职位职位 背景背景 夏瑜 创始人、董事长、总裁兼首席执行官 1）曾担任辉瑞-冠科亚洲癌症研究中心负责人。曾任 PDL Biopharma 资深科学家以及拜耳高级工艺开发科学家。2）中山大学生物化学学士，英国纽卡斯尔大学分子生物学及微生物学博士，于英国格拉斯哥大学完成博士后研究，曾在美国路易维尔大学医学院进行癌症免疫治疗研究。李百勇 联合创始人、执行副总裁、首席科学官 1）曾在辉瑞公司领导癌症免疫疗法新药项目的药物发现工作。2）南开大学生物化学本科学士，美国宾夕法尼亚州立大

24、学分子细胞生物学博士，于耶鲁大学医学院从事博后研究。王忠民 联合创始人、高级副总裁 1）曾于美国 New Century Pharmaceuticals、Trimeris 和 Ardea Biosciences 等担任资深科学家或执行顾问等。2）中国科技大学物理学学士，美国东北大学物理硕士，美国贝勒医学院结构及计算生物学及分子生物物理学博士。张鹏 高级副总裁 1）曾任美国 PDL 生物制药的科学家、中美冠科生物技术有限公司蛋白科学部高级总监。2）山东大学化学本科学士及分析化学硕士，美国肯塔基大学生物化学博士。夏羽 高级副总裁 1）曾担任加拿大最大制药公司 Apotex 产品开发副总监及 Alb

25、any Molecular Research Inc.的全球质量总监。2）北京大学应用化学学士，英国威尔士大学化学博士。席晓捷 首席财务官 1）曾在私募股权基金 SIN Capital Hong Kong 担任董事；曾在瑞士信贷，摩根士丹利和里昂证券担任投资银行家。2）武汉大学生物化学学士，美国 Rutgers University 生物化学和计算机科学理学硕士，纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士 石文俊 高级副总裁 1）曾担任正大天晴药业集团副总裁兼第三事业部负责人、综合产品线北区事业部负责人等核心职位。2）在厦门大学获得 EMBA 学位，拥有 20 余年的医药商业运营从业经历。胡明秀 高级副

26、总裁 1）历任美国 Nektar Therapeutic 高级副总裁，日本武田制药公司副总裁，和辉瑞制药公司总监。2）负责公司数据科学，临床药政事务，及临床开发策略。3）北京大学统计学硕士，布朗大学生物学硕士，乔治华盛顿大学生物统计学博士。刘巍 副总裁 1）曾在安万特、阿斯利康等国际制药公司以及中国本土创新药的头部生物技术公司任职，成功完成了三项全球关键临床研究以及多项国际多中心临床试验在中国区的工作。2）中国协和医科大学医学博士。闵静 副总裁 1）曾任职辉瑞、雅培和艾伯维，领导靶标验证、抗体药物发现和候选药物的选择和推进。2）北京大学化学学士和分析化学硕士,韦恩州立大学生物化学和分子生物学博

27、士。资料来源：公司官网，公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.卓越的商业化团队与生产设施助力销售高增长卓越的商业化团队与生产设施助力销售高增长 战略化布局和国际化团队：战略化布局和国际化团队：员工规模不断扩大，在职人数接近超 2300 人。截至 2022 年 12 月 31 日，临床前研发团队 275 人，临床团队 422 人，分布在北京、上海、南通、长沙、广州、中山、澳洲；生产团队共 605 人，主要分布在广州和中山；商业化团队 652 人，分布于全国一、二、三线城市。自主自主商业化团队商业化团队搭建成功，搭建成功，产品销售取得亮眼成绩产品销售取得亮眼成绩：截止 2023 年年初，公司全国

28、销售团队规模逾 650 人，2022 年在宫颈癌领域已开展超 3000 场全国、省级、地市级的学术会议，涵盖全国 30+省份、200+城市，实现以核心省份为中心的多层级覆盖。各类活动覆盖超 5 万 HCPs、3600+KOLs，覆盖医院 1500+，并积极推动商保目录覆盖和医院准入等。PD-1/CTLA-4 双特异性抗体新药(卡度尼利单抗注射液)于 2022 年 6 月 29 日正式获批上市，2022 年年报显示实现首半年销售年年报显示实现首半年销售业绩业绩 5.46 亿元的亮眼成绩亿元的亮眼成绩。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）9/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图

29、 3：商业化团队商业化团队覆盖覆盖 资料来源：公司官网，德邦研究所 生产设施生产设施：公司现有运行总产能达 31500 升，并有计划稳定扩张以满足公司未来临床和商业化需求，公司符合 GMP 要求的生产设施是按照 FDA、EMA 和NMPA 的规章设计的，支持从药物发现到工艺开发、GMP 合规试点和商业生产的药物开发全流程。1）山火炬开发区生产基地山火炬开发区生产基地：GMP 合规产能达 3,500 升；2）广广州商业化生产基地：州商业化生产基地：已运营产能目前已达 28,000 升，另有建设中产能约 32,000升。其中，公司与东瑞制药合资公司康融东方于 5 月在广州新投产产能 8,000L；

30、3）中山翠亨商业化生产基地中山翠亨商业化生产基地：一期和二期建设正在进行中，将提供可达 60,000升产能。第三期建设项目正在规划中，建成后将提供可达 40,000 升产能。图图 4：生产设施：生产设施 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.3.领先的技术平台领先的技术平台，丰富的在研管线，丰富的在研管线 ACE 端对端药物开发平台端对端药物开发平台全方位探索平台（ACE 平台），涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC 生产工艺开发和符合 GMP 要求的规模化生产。ACE 平台贯通药物全生命周期，使得公司对外部服务体系的依赖极低，保证并促进新药开发过程的高效运作，提高成功率，且有效降低

31、开发成本。Tetrabody 技术平台：技术平台：Tetrabody 技术是康方生物自主开发的、用于设计及生产创新四价双特异性抗体四价双特异性抗体的专有技术。该技术克服了由于双抗的高分子量导致的低效表达水平、双抗的结构异质引起的工艺开发障碍、以及由于双抗缺乏稳定性而导致的不可成药性等 CMC 难题。基于独有的 Tetrabody 技术，公司已成功开发了 6个双抗药物，包括开坦尼（PD-1/CTLA-4 双抗，卡度尼利单抗注射液），PD-1/VEGF双特异抗体新药依沃西（AK112），以及全球首个且唯一在研的TIGIT/TGF-公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）10/52 请务必阅读正文

32、之后的信息披露和法律声明 双靶点抗体融合蛋白新药 AK130 等。图图 5：Tetrabody 双抗平台技术双抗平台技术 资料来源：公司官网，德邦研究所 表表 2：双抗技术平台对比双抗技术平台对比 分类分类 技术平台技术平台 简介简介 全长双抗平台 Knobs-into-Holes(KiH)技术 Genetech 研发于 1997 年的基石平台，基于空间位阻的促进重链异源二聚体化，可解决异源抗体重链错配的问题，但无法解决轻链错配 CrossMab 平台 Roche 基于 KiH 开发，通过链交换技术将 A 抗体 Fab 中的 CL 与 CH1 互换，B 抗体的 Fab 则不变，解决了轻链错配问

33、题 ART-IgFAST-Ig 平台 由 Roche 子公司 Chugai 开发，通过特异性改变重链 CH3 结构内电荷以解决轻链错配问题 CRIB 平台 康宁杰瑞开发的电荷排斥诱导双特异性平台，可以减少同源二聚体的形成，制备的抗体与天然抗体大小、结构相近 Tetrabody 平台 康方生物开发的四价双抗平台，改善了双抗分子的低效表达水平、工艺开发障碍、成药性差等CMC 问题 片段双抗平台 BiTE 平台 Micromet（被 Amgen 收购）开发的串联单链抗体（scFv），串联了 T 细胞抗原片段与结合TAA 的片段，代表药为 Blincyto（中国代理权授予百济神州）DART 平台 Ma

34、croGenics 开发，通过 2 条单链抗体间相互作用形成双特异性片段，已达成与强生、施维雅、辉瑞的合作，正在与再鼎医药共同开发双抗药物 TandAb 平台 Affimed 开发的四价双特异性抗体，包含 4 个单链抗体结构；与 Genetech 已达成共同开发合作 资料来源：公司官网，公司招股书，德邦研究所 30 多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病领域多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病领域。17 个处于临床试验阶段（包括 4 个对外授权的产品），其中包含 6 个潜在全球首创（first-in-class）或同类最佳（best-in-class）双特异性抗体。1）肿

35、瘤免疫治疗是公司重点专注的治疗领域之一。正在进行临床试验的产品包括开坦尼（卡度尼利,PD-1/CTLA-4）、依沃西（PD-1/VEGF,AK112）、莱法利单抗（CD47,AK117）、安尼可（派安普利,PD-1）、佐斯利单抗（CD73,AK119）、普络西单抗（VEGFR-2,AK109）、AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）和 AK130（TIGIT/TGF-），覆盖了包含血液瘤、实体瘤领域等多个广泛的适应症。2）自身免疫性疾病领域，公司同样拥有丰富的产品管线布局，包括依若奇单抗（IL-12/IL-23,AK101）、古莫奇单抗（IL-17,

36、AK111）、和曼多奇单抗（IL-4R,AK120）。此外，公司在代谢类疾病治疗领域的创新产品有伊努西单抗（PCSK9,AK102）。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）11/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：康方生物临床在研品种康方生物临床在研品种 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司坚持自主创新研发，未来将不断有新药或新适应症获批上市，公司预计未来 5 年将有超过 6 款自研重磅新药获批上市，覆盖肿瘤、自身免疫及代谢领域，产品组合销售前景乐观，有望达成百亿量级。未来一年产品里程碑将集中兑现：未来一年产品里程碑将集中兑现：1）AK104 计划计划递交一线治疗宫颈癌

37、的新适应症上市申请递交一线治疗宫颈癌的新适应症上市申请；2）计划递交计划递交 AK112 依沃西的新药上市申请，适应症为依沃西的新药上市申请，适应症为 EGFR-TKI 耐药的耐药的EGFR 突变的突变的 NSCLC；计划 2023 年依沃西在海外开启注册临床研究；3）CD47(AK117)计划启动一线治疗 MDS 的 III 期临床研究；4）依若奇单抗（IL-12/IL-23,AK101）：预计 2023 年中递交新药上市申请，治疗中重度银屑病；5）伊努西单抗（PCSK9,AK102）：预计 2023 年中递交新药上市申请，治疗高胆固醇血症和 HeFH。图图 7：公司创新产品商业化布局公司创

38、新产品商业化布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）12/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.AK104：国内：国内首个首个免疫免疫双抗双抗，有望有望改变疾病治疗格局改变疾病治疗格局 卡度尼利单抗（AK104）于 2022 年 6 月，正式获得国家药品监督管理局的批准，用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌（recurrent or metastatic cervical cancer，R/M CC）患者的治疗。AK104 是全球首个获批上市是全球首个获批上市的宫颈癌双免疫检查点抑制剂双抗的宫颈癌双免疫检查点抑制剂双抗，同时也填补

39、了中国晚期宫颈癌免疫药物治疗的空白。仅四个月后，AK104 被中国临床肿瘤学会 CSCO 列为晚期宫颈癌免疫治疗指南的首位推荐方案首位推荐方案。目前 AK104 在 1L 宫颈癌、宫颈癌、1L 胃腺癌、肝细胞癌术后辅助治疗等领域展开临胃腺癌、肝细胞癌术后辅助治疗等领域展开临床布局床布局。目前卡度尼利加含铂化疗联合/不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌宫颈癌的 III 期临床研究已经入组完成入组完成；卡度尼利联合化疗一线治疗晚期胃或胃食管结合部腺癌胃食管结合部腺癌的 III 期关键性注册性临床研究入组完成入组完成；卡度尼利针对肝细胞癌术后辅助治疗的期临床研究正在入组入组中中。除此之外

40、，涵盖肺癌、胃癌、结直肠癌、食管癌、妇科肿瘤、鼻咽癌、胶质母细胞瘤等治疗领域的 20+项 IIT 研究（Investigator Initiated Trial）正在全国范围内展开。图图 8：AK104 临床适应症布局临床适应症布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.宫颈癌宫颈癌适应症适应症获批，获批，颠覆颠覆现有现有治疗范式治疗范式 宫颈癌是全球女性中最常见的妇科肿瘤之一，宫颈癌是全球女性中最常见的妇科肿瘤之一，2020 年全球新发宫颈癌约 60万例，死亡 34 万例；2020 年中国宫颈癌新发病例 11.0 万，死亡病例 5.9 万，为世界第二大宫颈癌疾病负担国。据宫颈病的发病与死亡

41、变化趋势及其预防策略进展预测，预计到 2040 年，中国宫颈癌死亡病例将达 7.5 万例，相比 2020 年增长 26.3%，是发病和死亡病例增长最快的肿瘤之一。据宫颈癌诊疗指南（2022年版）数据显示，我国子宫颈癌患者中位发病年龄是 51 岁，发病高峰年龄主要在40-50 岁，60 到 70 岁又有一高峰出现，小于 20 岁的比较罕见。但近年来平均发病年龄有所降低，正有逐渐年轻化的趋势。早期的宫颈癌主要以手术治疗或结合放疗为主；放射性疗法虽然降低了术后复发率，但并发症较多，例如感染、放射性胃肠反应，并可能会危及身体器官，包括膀胱、肠道、骨髓、肾脏等。化疗通常被用于辅助放疗以达到放疗增敏，也用

42、于晚期或复发性宫颈癌患者的姑息治疗，一线单药化疗药物有顺铂、卡铂、紫杉醇。系统性化疗主要用于无法再进行手术或放疗的复发或转移性宫颈癌患者。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）13/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：复发或转移性宫颈癌的系统治疗选择复发或转移性宫颈癌的系统治疗选择 系统治疗系统治疗 I 级推荐级推荐 II 级推荐级推荐 III 级推荐级推荐 一线 顺铂+紫杉醇+贝伐珠单抗或卡铂+紫杉醇+贝伐珠单抗或顺铂+紫杉醇或卡铂+紫杉醇（先前用过顺铂）帕博利珠单抗+顺铂+紫杉醇贝伐珠单抗(适用于 PD-L1 阳性肿瘤)帕博利珠单抗+卡铂+紫杉醇贝伐珠单抗(适用于

43、PD-L1 阳性肿瘤)拓扑替康+紫杉醇+贝伐珠单抗 拓扑替康+紫杉醇 顺铂+拓扑替康 顺铂 卡铂 紫杉醇 二线 白蛋白结合型紫杉醇 多西他赛 吉西他滨 培美曲塞 拓扑替康 卡度尼利单抗(含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌)斯鲁利单抗(MSI-H 实体瘤)替雷利珠单抗(MSI-H 或 dMMR 实体瘤成人)恩沃利单抗(MSI-H 或 dMMR 实体瘤)参加临床研究 异环磷酰胺 丝裂霉素 氟尿嘧啶 长春瑞滨 伊立替康 赛帕利单抗 帕博利珠单抗(适用于 PD-L1 阳性或 MSI-H或 dMMR 的肿瘤)纳武利尤单抗(适用于 PD-L1 阳性的肿瘤)其他 帕博利珠单抗（适用于 TMB-H 的肿瘤）

44、Larotrectinib 或 Entrectinib（适用于 NTRK基因融合的肿瘤）资料来源：2022 CSCO 宫颈癌诊疗指南，德邦研究所 新兴肿瘤免疫药物表现优异新兴肿瘤免疫药物表现优异，免疫疗法有多突破。，免疫疗法有多突破。相较于早期宫颈癌，晚期及复发或转移性宫颈癌的预后较差，治疗有限，以放化疗为主。而近年来，靶向治疗和免疫治疗也用于复发或转移宫颈癌的治疗。据宫颈癌诊疗指南（2022 年版）显示，2018 年，NCCN 指南在宫颈癌二线治疗中，首先推荐帕博利珠单抗用于PD-L1 阳性肿瘤。2021 年，在一线治疗的 PD-L1 阳性宫颈癌患者中，与化疗贝伐珠单抗相比，帕博利珠单抗联合

45、化疗帕博利珠单抗联合化疗贝伐珠单抗降低贝伐珠单抗降低 36%的死亡风险的死亡风险，总生存时间和无进展生存时间明显延长，因此 FDA 批准了帕博利珠单抗联合贝伐珠单抗及化疗的复发或转移性宫颈癌的一线治疗。目前已上市获批的宫颈癌靶向疗法有：VEGF 靶向药贝伐珠单抗，免疫检查点 PD-1/PD-L1 抑制剂帕博利珠单抗（商品名：可瑞达注射液，俗称 K 药），靶向组织因子的 Tisotumab（Tivdak），以及康方生物研发生产的卡度尼利双抗 AK104。AK104 针对针对 2L/3L 宫颈癌宫颈癌展现展现“高效低毒”“高效低毒”，数据优于其他竞品。，数据优于其他竞品。目前 PD1药物帕博丽珠单

46、抗长期随访的客观缓解率 ORR 为 14.3%，3 级的 TRAE 发生率是 12%。巴替利+泽弗利单抗和纳武利尤+伊匹木单抗则是不同 PD1+CTLA 双单抗的联合治疗方案，联用后 ORR 提升到 23%26%，但联合疗法的联合疗法的毒性毒性也显著也显著增增强强，3 级 TRAE 达到了 20%29%。AK104 针对 2L 宫颈癌患者的临床试验数据显示，在 100 例可评估疗效的全全人群患者中，人群患者中，ORR 为为 33.0%，中位无进展生存期（mPFS）为 3.75 个月，中位生存期（mOS）为 17.51 个月。在在 PD-L1 阳性患者中，阳性患者中，ORR 更高达更高达 43.

47、8%，mPFS高达 6.34 个月。所有入组患者3 级的治疗相关性不良事件（TRAEs）发生率为27.0%，可见 AK104 在疗效上显著优于在疗效上显著优于 PD-1 单抗或单抗或 PD-1+CTLA-4 单抗联用疗单抗联用疗法，同时不良反应又低于联用疗法法，同时不良反应又低于联用疗法，对于宫颈癌现有免疫药物对于宫颈癌现有免疫药物市场市场是突破性的产是突破性的产品品。表表 4：宫颈癌已上市抗体药物：宫颈癌已上市抗体药物 药品名称药品名称 研发机构研发机构 研发阶段研发阶段(中国中国)研发阶段研发阶段(全球全球)靶点靶点 作用机制作用机制 tisotumab vedotin Seagen,Ge

48、nmab,再鼎医药 III 期临床 批准上市 microtubule,tissue factor TF 因子抗体偶联药物,海兔毒素衍生物,microtubule 抑制剂 卡度尼利单抗 康方生物 批准上市 批准上市 CTLA4,PD1 anti-CTLA4/PD1 双特异性抗体 帕博利珠单抗 Merck&Co.批准上市 批准上市 PD1 anti-PD1 单抗 西米普利单抗 Regeneron Pharmaceuticals,Sanofi III 期临床 批准上市 PD1 anti-PD1 单抗 贝伐珠单抗 Roche 批准上市 批准上市 VEGF-A anti-VEGF-A 单抗 资料来源：医

49、药魔方，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）14/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：AK104 针对针对 2L 宫颈癌宫颈癌临床效果及安全性对比临床效果及安全性对比 药物药物 AK104 巴替利单抗巴替利单抗 NIVO3+IPI1 Cemiplimab 巴替利单抗巴替利单抗 靶点靶点 PD-1/CTLA-4 双抗 PD-1 联用 CTLA-4 PD-1 联用 CTLA-4 PD-1 PD-1 2L 宫颈癌宫颈癌 单药 联合泽弗利单抗 单药 单药 单药 人群人群 全人群 全人群 全人群 PD-L1+全人群 人数人数 100 125 26 608 140 O

50、RR 33%25.60%23%16.40%15%mPFS（月）（月）3.75 2.7 3.6 2.8 NR mOS（月）（月）17.51 12.8 10.3 12 NR 3 TRAE 27%20%29%45%12%资料来源：公司官网，Journal of Clinical OncologyDual PD-1 and CTLA-4 Checkpoint Blockade Using Balstilimab and Zalifrelimab Combination as Second-Line Treatment for Advanced Cervical Cancer:An Open-Label

51、 Phase II StudyDavid M.OMalley 等，Gynecologic OncologyPhase II study of the safety and efficacy of the anti-PD-1 antibody balstilimab in patients with recurrent and/or metastatic cervical cancerDavid M.OMalley 等，ESMO，德邦研究所 图图 9：AK104 与其他宫颈癌药物对比图与其他宫颈癌药物对比图 资料来源：公司官网，德邦研究所 AK104 治疗治疗一线宫颈癌一线宫颈癌关键关键 3 期

52、临床已完成入组，预计今年提交上市申请。期临床已完成入组，预计今年提交上市申请。AK104 联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究。这是中国首个一线宫颈癌双免疫疗法的III 期临床研究。已于 2022 年 6 月完成患者入组。该研究共在国内 63 家中心开展，主要终点为由盲态独立中心影像评估（BICR）基于 RECIST v1.1 评估的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。AK104 治疗一线宫颈癌治疗一线宫颈癌 2 期临床数据期临床数据优异。优异。公司于 2022 年 ASCO 年度会议上公布的 AK104 联合铂类

53、化疗+/-贝伐珠单抗针对一线宫颈癌治疗的临床数据显示，AK104 联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗一线治疗 R/M CC 疗法安全性可控，无新的安全性信号，在全人群中显示出良好疗效。在 10mg/kg 剂量时，无论 PD-L1 表达，卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗的客观缓解率（ORR）为 79.3%；针对 CPS1 的人群，ORR 为82.4%；针对 CPS1 的人群，ORR 为 75.0%。无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据尚未成熟。在接受 10mg/kg 剂量治疗的可评估患者中，PD-L1 阴性（CPS1）患者占比达到 41.4%。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）15

54、/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本研究中，3 级治疗相关不良反应（TRAE）发生率为 60.0%。表表 6：AK104 联合治疗联合治疗 1L 宫颈癌临床效果对比宫颈癌临床效果对比 AK104+含铂化疗含铂化疗+/-贝伐珠贝伐珠 帕博利珠单抗联合化疗帕博利珠单抗联合化疗+/-贝伐珠单抗贝伐珠单抗 化疗化疗+/-贝伐珠单抗贝伐珠单抗 临床试验 NCT04868708 KEYNOTE-826 试验分期 2 期 3 期 患者基线 全人群 CPS1 CPS1 全人群 CPS1 CPS1 ORR 79.30%82.40%75.00%65.90%68.10%50.20%3 TRAE 60.

55、00%68.40%资料来源：公司官网，德邦研究所 2.2.布局胃癌、肝癌等大适应症布局胃癌、肝癌等大适应症已进入三期已进入三期 2.2.1.一线胃癌一线胃癌进展快速，完成进展快速，完成三期入组三期入组 2023 月 3 月 14 日，公司宣布 AK104 联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）的关键性关键性 III 期注册临期注册临床研究已完成受试者入组床研究已完成受试者入组。标志着 AK104 在胃癌大适应症的上市进程向前迈进一大步。此项关键 3 期临床试验（CTR20211567）是全球首个 PD-1/CTLA-4 双特异性抗体联合化疗一线

56、治疗胃癌的临床研究，共入组 610 例受试者，主要研究终点为比较开坦尼联合 XELOX 方案与安慰剂联合 XELOX 方案在意向治疗（ITT）人群的总生存（OS）。预计试验的期中分析时间为预计试验的期中分析时间为 2023 年底。年底。表表 7：AK104 胃癌适应症布局胃癌适应症布局 登记号登记号 适应症适应症 试验分期试验分期（魔方）（魔方）试验标题试验标题 试验状态试验状态 实际入实际入组人数组人数 首次公示日期首次公示日期 CTR20211567 不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌 Phase III 一项比较 AK104 联合奥沙利铂和卡培他滨（XELOX）方案与

57、安慰剂联合 XELOX 方案作为一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌的有效性与安全性的随机、双盲、多中心、期临床研究 进行中(招募中)国内:260；2021/7/1 CTR20182027 晚期实体瘤和晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌 Phase Ib/II 抗 PD-1 和 CTLA-4 双特异性抗体 AK104 治疗晚期实体瘤及联合奥沙利铂和卡培他滨一线治疗不可手术切除的晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌的多中心、开放性、Ib/II 期临床研究 进行中(招募中)国内:暂未填写 2018/12/14 资料来源：医药魔方，德邦研究所 世界卫生组织国际癌症研究机构

58、（IARC）发布的统计数据显示，2020 中国胃癌发病患者约 48 万，80%的胃癌患者发现时已处于进展期或转移阶段。对于晚期胃癌的一线治疗，免疫联合化疗已成为标准治疗方案，但单靶点药物的疗效仍然十分有限，尤其相比其他免疫敏感的肿瘤，在有效率和生存期提高幅度方面仍有较大差距。目前国际上已有多项 III 期研究结果证明了免疫检查点抑制剂联合化疗在GC/GEJC 治疗中的协同作用。与 PD-1 单药治疗相比，抗 PD-1 和抗 CTLA-4 药物的联合治疗拥有更高反应率，但单靶点药物联合的毒副作用也更高。2021 年 ESMO 会议上一项 PD-1 单抗联合 CTLA-4 单抗治疗胃癌与食管癌的研

59、究显示，ORR 明显提高，但因为毒副作用同时也显著提升，该项研究最终宣告失败。AK104 作为 PD-1/CTLA-4 双抗，有望针对有望针对 PD1 单抗对胃癌效用不足、联单抗对胃癌效用不足、联用用 CTLA-4 则毒性过大的痛点，打入胃癌免疫治疗市场则毒性过大的痛点，打入胃癌免疫治疗市场。AK104 针对一线胃癌针对一线胃癌适应症适应症 Ib/II 期临床数据出色。期临床数据出色。此研究入组患者为晚期胃癌一线未经治疗且不考虑 PD-L1 表达水平。在 II 的剂量确认阶段，患者接受了AK104（6 mg/kg Q2W 或 10mg/kg Q3W）与 XELOX 联合治疗。主要研究终点 公司

60、首次覆盖 康方生物（09926.HK）16/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为安全性和有效性。研究共入组 98 名患者，PD-L1 CPS5 的人群占比仅为 15%，该人群比例远低于纳武利尤单抗联合化疗（Checkmate 649）和信迪利单抗联合化疗（Orient-16），后两项研究 PD-L1 CPS5 的人群占比均超过 60%。1）AK104 针对全人群显示出长期生存获益的优势。针对全人群显示出长期生存获益的优势。研究对 91 名患者进行了至少一次的基线后肿瘤评估。结果显示 ORR 达到 68.1%，其中 62 达到 PR，DCR高达 92.3%。而高剂量组 10mg/kg

61、 Q2W 中的 ORR 高达 83.3%，疾病控制率（DCR）高达 100%。全人群的中位全人群的中位 PFS 为为 9.2 个月，中位个月，中位 OS 为为 17.08 个月个月，显著高于化疗（10-12 个月）和纳武利尤单抗联合化疗（Checkmate 649 13.8 个月）。2）AK104 在在 PD-L1 低表达患者中仍维持显著的疗效与安全性。低表达患者中仍维持显著的疗效与安全性。PD-L1 CPS1 和 CPS1 的患者中，中位 OS 分别为 17.41 个月、14.65 个月。在 4mg/kg和 6mg/kg 剂量组的成熟数据中，对于 PD-L1 CPS2 年）的患者相比，早期复

62、发（2 年）的患者总生存期（OS，P0.001）及复发后生存期（PRS，P0.001）显著更差。因此降低术后复发率是提高 HCC 整体疗效的关键。目前 NCCN 指南（2022 v1）、CSCO 指南（2022）等国内外指南均无肝癌术后辅助标准治疗方案推荐。免疫治疗在晚期 HCC 中的疗效已被证实，而针对免疫治疗在 HCC 术后辅助治疗中发挥作用的相关研究仍在探索阶段。中国肝癌术后辅助治疗以靶向单药联合免疫治疗为主。中国肝癌术后辅助治疗以靶向单药联合免疫治疗为主。在中国临床具况方面，医生使用的术后辅助治疗比例最高的是靶向单药治疗，其次是 TACE 和多手段联合治疗。在使用多手段联合治疗的医生中

63、，靶向药物联合免疫治疗最常被使用。因此可见，靶向药物是术后辅助治疗的基石选择。医生认为患者经济状况和不良反应发生率是影响其治疗依从性的主要因素。医生对未来术后辅助治疗药物最大的需求是希望新药的不良反应低、新药疗效更好且医保报销比例高。表表 9：2022 CSCO 肝癌辅助治疗推荐方案肝癌辅助治疗推荐方案 辅助治疗种类辅助治疗种类 I 级推荐级推荐 II 级推荐级推荐 III 级推荐级推荐 介入治疗 TACE(2A)免疫治疗 -干扰素（2A）CIK 细胞（2A）胸腺肽1（3 类证据）化疗和靶向治疗 单药或联合化疗（3 类证据）索拉非尼（2B）现代中药制剂 槐耳颗粒（1B）资料来源：2022CSC

64、O原发性肝癌诊疗指南，德邦研究所 AK104 单药术后辅助治疗肝癌的单药术后辅助治疗肝癌的 3 期注册临床入组中，尚无数据公布。期注册临床入组中，尚无数据公布。目前其他肝癌术后辅助治疗的在研疗法主要有索拉非尼的单药治疗、阿帕替尼的单药治疗以及阿替利珠单抗与贝伐珠单抗的联合治疗。表表 10：术后辅助治疗肝癌的治疗方案术后辅助治疗肝癌的治疗方案 治疗方式治疗方式 靶点靶点 研发企业研发企业 登记号登记号 临床阶段临床阶段 患者人数患者人数 mRFS（月）（月）mTTR（月）（月）mOS(月月)3 TRAE 率率 索拉非尼 RET；VEGFR2/3;PDGFR；SCFR；Flt3;CARF 拜耳 N

65、CT00692770(STORM)Phase III 556 33.3 38.5 未达到 69%阿帕替尼 VEGFR2 恒瑞医药 NCT03261791 Phase II 49 7.6-1 年 OS：93.3%46.70%阿替利珠单抗+贝伐珠单抗 PD-L1+VEGF-A 辉瑞 NCT04102098 Phase III 662 达到主要终点-资料来源：The Lancet OncologyAdjuvant sorafenib for hepatocellular carcinoma after resection or ablation(STORM):a phase 3,randomised

66、,double-blind,placebo-controlled trialProf Jordi Bruix MD 等，ATMAdjuvant apatinib treatment after resection of hepatocellular carcinoma with portal vein tumor thrombosis:a phase II trialHui-Chuan Sun 等，罗氏官网，德邦研究所 2.3.AK104 盈利预测盈利预测 用药价格：开坦尼的当前价格为 13220 元/125mg/瓶，每次用药为 3 瓶，每两周给药一次。根据目前相关赠药政策，患者实际年治疗费用

67、为 15.8 万元。假设大适应症获批后，AK104 于 2025 年谈判进入医保，26 年开始执行，降价后赠药政策取消，患者统一按照医保价格进行支付，假设医保后年治疗费用 15.1 万元，实际年费需根据用药时长测算，此后价格根据医保续约规则调整。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）18/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 AK104-宫颈癌适应症宫颈癌适应症盈利预测：盈利预测：1）适应症获批：2022 年 6 月，AK104 获批用于治疗既往接受含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌（R/M CC）患者。目前针对 1L 宫颈癌治疗的 3 期注册临床研究已完成入组，我们假设 2023

68、年提交上市申请，预计 2024年获批。2）用药时间：二线 CC 的（mPFS）为 3.75 个月，PD-L1 阳性患者中超过 6个月；一线 CC mPFS 数据尚未成熟，相比二线预计会延长用药周期，假设为 9 个月；医保前根据赠药政策，均用满整个赠药自费周期。医保后，按照实际用药周期。3）市占率：2/3 L 宫颈癌治疗中，疗效优势明显，考虑未来其他治疗产品在国内上市，假设峰值市占率为 50%；一线治疗中已显示出更优的疗效，考虑价格较高，假设峰值市占率为 30%；表表 11：AK104-宫颈癌适应症盈利预测宫颈癌适应症盈利预测 复发复发/转移性宫颈癌转移性宫颈癌 2023E 2024E 2025

69、E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 宫颈癌发病人数/万人 11.6 12.0 12.3 12.5 12.7 12.9 13.1 13.3 13.4 13.6 13.7 IIB-IV 期占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%IIB-IV 期患者数/万人 5.82 5.99 6.17 6.27 6.36 6.46 6.55 6.65 6.72 6.78 6.85 复发/难治占比 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%复发/难治宫颈癌患者数/万人 4.1 4.2 4.3 4.

70、4 4.5 4.5 4.6 4.7 4.7 4.7 4.8 2/3L 宫颈癌宫颈癌 复发/难治宫颈癌患者数/万人 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.7 4.7 4.7 4.8 2/3L 宫颈癌占比 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%2/3L 复发/难治宫颈癌患者数/万人 2.9 2.9 3.0 3.1 3.1 3.2 3.2 3.3 3.3 3.3 3.4 免疫疗法渗透率 45%55%65%70%75%80%80%80%80%80%80%AK104 市占率 25%30%35%50%48%45%43%43%43%43%43%接受 AK10

71、4 治疗患者数/万人 0.32 0.48 0.69 1.07 1.12 1.14 1.10 1.12 1.13 1.14 1.15 AK104 年治疗费用/万元 15.8 15.8 15.8 15.1 15.1 13.6 13.6 12.2 12.2 11.0 11.0 用药时长/月 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 实际年治疗费用/万元 15.80 15.80 15.80 5.03 5.03 4.53 4.53 4.08 4.08 3.67 3.67 AK104 销售额预测/亿元 5.1 7.7 10.9 5.4 5.6 5.2 5.0

72、4.6 4.6 4.2 4.2 1L 宫颈癌宫颈癌 1L 复发/难治宫颈癌患者数/万人 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.7 4.7 4.7 4.8 免疫疗法渗透率 55%60%65%80%80%80%80%80%80%80%80%AK104 市占率 6%10%15%30%30%30%30%30%30%30%30%接受 AK104 治疗患者数/人 0.13 0.25 0.42 1.05 1.07 1.08 1.10 1.12 1.13 1.14 1.15 AK104 年均治疗费用/万元 15.8 15.8 15.8 15.1 15.1 13.6 13.6 12.2 1

73、2.2 11.0 11.0 用药时长/月 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 实际年治疗费用/万元 15.80 15.80 15.80 11.33 11.33 10.19 10.19 9.17 9.17 8.26 8.26 AK104 销售额预测/亿元 2.1 4.0 6.7 11.9 12.1 11.1 11.2 10.2 10.4 9.4 9.5 获批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后销售额/亿元 1.9 3.6 6.0 10.7 10.9 9.9 10.1 9.2 9.3 8.5 8.6

74、宫颈癌总计销售额预测宫颈癌总计销售额预测/亿元亿元 7.0 11.2 16.9 16.1 16.5 15.1 15.1 13.8 13.9 12.7 12.8 资料来源：公司官网，产业信息网，20082017 年京籍宫颈癌 979 例分析索红燕等，有来医生，Insight 数据新闻，医药筹微信公众号等，德邦研究所测算 AK104-胃癌适应症胃癌适应症盈利预测盈利预测：1)适应症获批：目前针对 1L 胃癌治疗的 3 期注册临床研究已完成入组，假设 2024 年提交上市申请，预计 2025 年获批。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）19/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)用

75、药时间：根据 AK104 已公布的 Ib/II 期临床数据，一线 G/GEJ 的 mPFS为 9.2 个月，我们假设实际用药市场为 9 个月；根据赠药政策，均用满整个赠药自费周期。3)渗透率：根据 CSCO 胃癌诊疗指南，当前一线胃癌疗法主要以免疫治疗为主，因此假设免疫疗法渗透率峰值为 80%4)市占率：一线胃癌治疗中，AK104 基于 Ib/II 期出色的安全性和有效性结果的循证支撑，考虑当前一线免疫疗法药物众多，假设峰值市占率为 4.5%。表表 12：AK104-胃癌适应症盈利预测胃癌适应症盈利预测 1L 胃癌胃癌/胃食管交界处癌胃食管交界处癌 2023E 2024E 2025E 2026

76、E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 胃癌发病人数/万人 49.9 51.4 52.9 53.7 54.5 55.3 56.1 57.0 57.6 58.1 58.7 进展/转移期患者人数占比 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%进展/转移期患者人数/万人 39.9 41.1 42.3 43.0 43.6 44.3 44.9 45.6 46.0 46.5 47.0 免疫疗法渗透率 60%65%70%75%80%80%80%80%80%80%80%AK104 市占率 1.5%2.0%2.5%4.5%4.5%4.5%4

77、.5%4.5%4.5%4.5%4.5%接受 AK104 治疗患者数/万人 0.36 0.53 0.74 1.45 1.57 1.59 1.62 1.64 1.66 1.67 1.69 AK104 年均治疗费用/万元 15.8 15.8 15.8 15.1 15.1 13.6 13.6 12.2 12.2 11.0 11.0 用药时长/月 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 实际年治疗费用/万元 15.80 15.80 15.80 11.33 11.33 10.19 10.19 9.17 9.17 8.26 8.26 AK104 销售额预测/亿

78、元 5.7 8.4 11.7 16.4 17.8 16.2 16.5 15.1 15.2 13.8 14.0 获批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后销售额/亿元 5.1 7.6 10.5 14.8 16.0 14.6 14.8 13.5 13.7 12.4 12.6 资料来源：公司官网，2022 CSCO 胃癌诊疗指南，有来医生，Insight 数据新闻等，德邦研究所测算 AK104-肝癌术后辅助适应症肝癌术后辅助适应症盈利预测盈利预测：1)适应症获批：目前针对肝细胞癌术后辅助治疗的 3 期注册临床研究正在入组中，我们假设 2024 年提交上市申

79、请，预计 2025 年获批。虽然目前尚无数据读出，但注册 3 期临床正在入组中，因此我们假设上市概率为70%。2)用药时长：根据目前在研 3 期临床终点指标，结合患者实际用药情况，我们保守假设用药时长为 9 个月。3)渗透率：考虑肝癌手术治疗后，5 年复发率达 50%70%，2 年复发率高达 70%。我们合理假设术后接受辅助治疗的比例为 50%。4)市占率：考虑到国内针对肝癌术后辅助治疗布局的生物药物不多，竞争格局良好，因此我们假设峰值市占率可达 25%。表表 13：AK104-肝癌术后辅助适应症盈利预测肝癌术后辅助适应症盈利预测 肝癌辅助治疗肝癌辅助治疗 2023E 2024E 2025E

80、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 肝细胞癌发病人数/万人 41.0 42.1 43.2 44.1 44.9 45.8 46.8 47.7 48.4 49.1 49.9 早期可切除肝细胞癌占比 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%早期可切除肝细胞癌患者数/万人 12.3 12.6 13.0 13.2 13.5 13.8 14.0 14.3 14.5 14.7 15.0 术后接受辅助治疗的比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%接受辅助治疗患者数/万人 6.2 6.3 6.5

81、 6.6 6.7 6.9 7.0 7.2 7.3 7.4 7.5 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）20/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 AK104 市占率 5%15%20%25%24%24%23%23%23%接受 AK104 治疗患者数/万人 0.3 1.0 1.3 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 AK104 年均治疗费用/万元 15.8 15.8 15.8 15.1 15.1 13.6 13.6 12.2 12.2 11.0 11.0 用药时长/月 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 实际年治疗费用/

82、万元 15.80 15.80 15.80 11.33 11.33 10.19 10.19 9.17 9.17 8.26 8.26 AK104 销售额预测/亿元 5 11 15 18 17 16 15 14 14 获批概率 70%70%70%70%70%70%70%70%70%风险调整后销售额/亿元 3.6 7.9 10.7 12.3 12.0 11.0 10.7 9.8 9.9 资料来源：公司官网，Clinicaltrials，2022CSCO原发性肝癌诊疗指南等，德邦研究所测算 AK104-1L PD-L1 阴性阴性 NSCLC 适应症适应症盈利预测盈利预测：1)适应症获批：目前针对 1L

83、PD-L1 阴性 NSCLC 的 3 期注册临床研究正在筹备中，我们假设 2024 年提交上市申请，预计 2025 年获批。虽然目前尚无数据读出，但鉴于在其他瘤种中已取得优异数据，因此我们假设上市概率为 80%。2)渗透率：在当前一线 NSCLC 治疗中，指南重点推荐 PD-1 免疫疗法，因此我们假设 PD-1 渗透率峰值为 90%。3)市占率：鉴于 AK104 为 PD-1/CTLA-4 双抗，作用范围更广，因此假设疗效更优（在其他瘤种中，如宫颈癌、胃癌疗效已经证实更优），因此保守假设市占率峰值 10%。表表 14：AK104-1L PD-L1 阴性阴性 NSCLC 适应症盈利预测适应症盈利

84、预测 1L PD-L1 阴性阴性 NSCLC 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 非小细胞肺癌发病人数/万人 71.3 72.7 74.1 75.6 77.1 78.7 80.3 81.9 83.5 85.2 86.9 基因驱动阴性占比 26%26%26%26%26%26%26%26%26%26%26%基因驱动阴性患者人数/万人 18.53 18.90 19.28 19.66 20.05 20.46 20.87 21.28 21.71 22.14 22.59 PD-(L)1 阴性占比 50%50%5

85、0%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-(L)1 阴性患者数/万人 9.26 9.45 9.64 9.83 10.03 10.23 10.43 10.64 10.85 11.07 11.29 PD-(L)1 相关免疫疗法渗透率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%AK104 市占率 2%5%9%10%10%10%10%10%10%AK104 年均治疗费用/万元 15.8 11.3 11.3 10.2 10.2 9.2 9.2 8.3 8.3 AK104 年销售额/亿元 2.74 5.01 9.20 9.38 9.57 8.79 8.96 8.23

86、 8.39 获批概率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%风险调整后销售额风险调整后销售额/亿亿元元 2.19 4.01 7.36 7.51 7.66 7.03 7.17 6.58 6.71 资料来源：公司官网，健康界，2022 CSCO 肺癌诊疗指南等，德邦研究所测算 根据目前根据目前 AK104 研发进展，仅考虑研发进展，仅考虑 3 期关键临床阶段的适应症，我们预计期关键临床阶段的适应症，我们预计AK104 销售峰值可销售峰值可超超 50 亿元。亿元。表表 15：AK104 总盈利预测总盈利预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 20

87、29E 2030E 2031E 2032E 2033E 2/3L 宫颈癌宫颈癌 5.1 7.7 10.9 5.4 5.6 5.2 5.0 4.6 4.6 4.2 4.2 1L 宫颈癌宫颈癌 1.9 3.6 6.0 10.7 10.9 9.9 10.1 9.2 9.3 8.5 8.6 1L 胃癌胃癌/胃食管交界处癌胃食管交界处癌 5.1 7.6 10.5 14.8 16.0 14.6 14.8 13.5 13.7 12.4 12.6 肝癌辅助治疗肝癌辅助治疗 3.6 7.9 10.7 12.3 12.0 11.0 10.7 9.8 9.9 1L PD-L1 阴性阴性 NSCLC 2.2 4.0

88、7.4 7.5 7.7 7.0 7.2 6.6 6.7 AK104 总销售额总销售额/亿元亿元 12.1 18.8 33.2 42.8 50.6 49.5 49.6 45.4 45.5 41.5 42.0 资料来源：公司官网，Clinicaltrials，健康界，2022 CSCO 诊疗指南等，德邦研究所测算 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）21/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.AK112：瞄准肺癌大适应症，有望：瞄准肺癌大适应症，有望 24 年获批年获批 全球首个进入三期的全球首个进入三期的 PD-1/VEGF 重磅双抗。重磅双抗。AK112 是康方生物自主研发，

89、全球行业内首个进入 III 期临床研究的 PD-1/VEGF 双特异性抗体。基于康方生物独特的TETRABODY技术设计，AK112可阻断PD-1与PD-L1和PD-L2的结合，并同时阻断 VEGF 与 VEGF 受体的结合。鉴于 VEGF 和 PD-1 在肿瘤微环境中的共表达，与联合疗法相比，AK112 作为单一药物同时阻断这两个靶点，可能会更有效地阻断这两个通路，从而增强抗肿瘤活性。图图 11：AK112 结构和作用机制结构和作用机制 资料来源：ASCO，德邦研究所 临床试验临床试验已已进展到关键进展到关键 III 期，有望在期，有望在 24 年年获批上市。获批上市。目前，AK112 单药

90、对比帕博利珠单抗单药一线治疗 PD-L1+的 NSCLC 的 III 期头对头研究（NCT05499390），以及 AK112 联合化疗对比化疗在 EGFR-TKI 耐药的 EGFR突变的晚期非鳞状 NSCLC 的 III 期研究（NCT05184712）正在进行中。我们预计其首个适应症将于 2023 年申报上市。AK112 也针对包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌的不同阶段治疗开展了研究探索。表表 16：AK112 临床试验进展情况临床试验进展情况 布局领域布局领域 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 肺癌+化疗 EGFR-TKI 治疗进展的非小细胞肺癌 关键/III 期（

91、入组已完成）单药 1L PD-L1 阳性非小细胞肺癌 关键/III 期（入组中）+化疗 1L 鳞状非小细胞肺癌 关键/III 期（已启动）+化疗 免疫耐药非小细胞肺癌 Ib/II 期+化疗 1L 驱动基因阴性非鳞状非小细胞肺癌 Ib/II 期 化疗 新辅助治疗非小细胞肺癌 Ib/II 期 消化道+AK117化疗 晚期实体瘤(胃癌、胆管癌、胰腺癌等)Ib/II 期 乳腺癌+化疗AK117 1L 三阴性乳腺癌 Ib/II 期 头颈癌+AK117化疗 头颈鳞癌 Ib/II 期 肝细胞癌 单药 不可切除肝细胞癌 Ib/II 期 结直肠癌+AK117化疗 1L 结直肠癌 Ib/II 期 卵巢癌 单药 铂

92、耐药卵巢癌 Ib/II 期 其他 单药 晚期实体瘤 Ia 期 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）22/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.TKI 失败后治疗：临床需求大，竞争蓝海失败后治疗：临床需求大，竞争蓝海 肺癌的发生率和死亡率均居所有癌症前列。肺癌的发生率和死亡率均居所有癌症前列。2020 年全球估计约有 180 万例死于肺癌，占癌症总死亡的 18%。根据生物学特性、治疗及预后，将肺癌分为非小细胞肺癌（non-small-cell lung cancer，NSCLC）和小细胞肺癌（small cell lung cancer，SC

93、LC），其中 NSCLC 约占 80%，包括非鳞癌和鳞癌。根据弗若斯特沙利文统计，2020 年中国肺癌新增患者约 79 万，2030 年新发病人数可能达到百万量级。图图 12：2016-2030E 中国非小细胞肺癌发病人数中国非小细胞肺癌发病人数（万人）（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，益方生物招股书，德邦研究所 晚期非小细胞肺癌依赖分子靶向治疗和免疫治疗。晚期非小细胞肺癌依赖分子靶向治疗和免疫治疗。肺癌治疗需要结合肿瘤进展情况以及患者自身的身体情况，多数 I、II 期患者以及部分 III 期患者经评估后多选择手术治疗或放化疗。根据 NCCN 指南，进入 IV 期后需要求检测常见的突变基因，如

94、：EGFR、ALK、ROS1、KRAS 等以明确是否有适宜的分子靶向药物。在所有驱动基因阳性患者中，EGFR 突变在中国突变在中国 NSCLC 人群中占比高达人群中占比高达 40%，EGFR 酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）的上市也自此开创 NSCLC 精准治疗的时代，显著延长了 EGFR 突变患者的生存期。针对驱动基因阴性患者，根据其 PD-L1 表达量高低，采取不同的 PD1/PD-L1 联合/不联合化疗的治疗方案。图图 13：非小细胞肺癌治疗图谱非小细胞肺癌治疗图谱 资料来源：中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022 版），非小细胞肺癌 ALK 检测临床实践中国专家共识解读，医脉通，健康

95、界，德邦研究所 EGFR-TKI 耐药机制复杂耐药机制复杂，后线耐药仍有较大为满足临床需求，后线耐药仍有较大为满足临床需求。耐药机制基697868992959704060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）23/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本可分为两大类：（1）原发性肿瘤耐药性：患者本身对使用 EGFR-TKIs 治疗的敏感性低甚至无治疗作用；（2）获得性肿瘤耐

96、药性（含 EGFR 通路依赖和非依赖）：患者接受 EGFR 治疗数月后产生耐药性，阻碍药物的持续时间和治疗效果。目前 EGFR-TKI 用药已经发展到第三代，与 EGFR 不可逆结合外，克服了一代、二代常见的 T790M 耐药突变的问题，已成为一代/二代 EGFR-TKI 治疗进展后伴 EGFR T790M 突变患者的标准治疗。同时，由于三代 EGFR-TKI 一线治疗较一代 EGFR-TKI 显著延长中位 PFS 并带来总生存（overall survival,OS）获益，也使其成为了 EGFR 突变晚期 NSCLC 患者的一线标准治疗。然而，尽管三代EGFR-TKI 为 EGFR 突变 N

97、SCLC 患者带来了更多的生存获益，耐药问题仍然无法避免。在临床一线使用中，18.9 月左右，第三代 EGFR-TKI 会出现耐药。表表 17：EGFR-TKI 类药物在治疗类药物在治疗 NSCLC 中的应用中的应用 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 代表药物 厄洛替尼(Erlotinib)吉非替尼(Gefitinib)埃克替尼 阿法替尼(Afatinib)来那替尼(Neratinib)奥希替尼(Osimertinib)阿美替尼 伏美替尼 优点 针对野生型 EGFR 设计，当靶向突变的EGFR（如外显子 19 缺失和 LB58R 突变）时，它们显示出有效且有选择性的抑制作用。与第一代抑

98、制剂相比具有更强的 EGFR抑制活性，这些 TKI 能在半胱氨酸 797残基与 EGFR 的共价结合从而导致EGFR 激酶不可逆地抑制。奥希替尼能不可逆地结合到 EGFR ATP 结合位点的半胱氨酸 797 残基，与其他 EGFRTKI相比具有更强的抗肿瘤活性。奥希替尼可以克服 T790M 突变诱导的耐药性，还能解决二代EGFRTKIs 的毒副作用问题。缺点 几乎所有癌症患者在治疗 1014 个月后对第一代 EGFRTKIs 产生耐药性，在在 5060的病例中，这种的病例中，这种 TKI 耐药性与耐药性与 EGFR T790M 突变有关。突变有关。在针对在针对 T790M EGFR 突变时，耐

99、药现突变时，耐药现象仍然频繁出现象仍然频繁出现。此外，其不可逆地抑制模式以及对野生型 EGFR 的低选择性可能导致毒副作用增加毒副作用增加。在奥西替尼治疗的患者中已产生获得性耐药获得性耐药（例如（例如 C797S 突变）突变）资料来源：EGFR-TKIs 在非小细胞肺癌中的作用及研究进展苏慧灵等人，德邦研究所 图图 14：EGFR-TKI 药物临床出现耐药的时间药物临床出现耐药的时间 资料来源：医药魔方，医学界，德邦研究所 TKI 耐药存在巨大的未被满足的临床需求。耐药存在巨大的未被满足的临床需求。尽管四代 EGFR-TKI 已有了早期阶段性的成果，但对目前的 NSCLC 患者而言，耐药问题如

100、何解决仍然迫在眉睫。NCCN 指南和 ESMO 指南中指出，EGFR-TKI 耐药后仍有可治疗的靶点，因此患者需先行驱动基因突变检测，后根据检查结果，针对不同的耐药机制进行精准管理。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）24/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 18：EGFR-TKI 耐药后的治疗措施耐药后的治疗措施 第一第一/二代二代 EGFR-TKI 耐药后治疗耐药后治疗 一/二代 TKI 一线治疗失败再次活检，如 T790M+建议第三代 EGFR-TKI 治疗(奥希替尼或阿美替尼)如再次活检 T790M-建议化疗。第三代第三代 EGFR-TKI 耐药后治疗耐药后治疗

101、第四代 EGFR 抑制剂:EAI045 第三代 TKI 联合其他突变基因抑制剂:Met 抑制剂(克替尼)、BCL-2 抑制剂(Navitoclax)、AXL 抑制剂(cabozantinib)、Her2 抑制剂(阿法替尼)、BRAFV600E 抑制剂(达拉菲尼)、ANKRD1 抑制剂(伊马替尼)MEK/ERK 抑制剂:MEK 抑制剂(PDO325901，司美替尼和曲美替尼)都能有效地克服耐药细胞对奥希替尼的抗性，恢复第三代 TKIs 药物的敏感性，其机制可能是 MEK 抑制剂显著增加 Bim 水平同时降低Mcl-1 水平。耐药后的化疗 免疫检查点抑制剂 资料来源：医脉通，德邦研究所 EGFR-

102、TKI 耐药耐药适应症适应症竞争中谁将拔得头筹？竞争中谁将拔得头筹？信迪利单抗和纳武利尤单抗的临床试验结果表明，PD-1 单抗联合化疗的疗效表现优于化疗治疗，进一步和VEGF 单抗联用后，可实现疗效二次跃升。基于以上数据推断，PD-1 单抗+VEGF单抗+化疗是当下较为理想的治疗方案。AK112 通过技术整合 PD-1/VEGF 双抗代替联合用药，额外联用培美曲塞协助抑制肿瘤细胞增殖。AK112 II 期临床试验中，ORR 为 68.4%，DCR 达 94.7%，表现优异。AK112 治疗 TKI 耐药后肺癌的 III 期临床试验已经于 2022 年 11 月完成入组。表表 19：治疗治疗 E

103、GFR-TKI 耐药方案效果和安全性对比耐药方案效果和安全性对比 产品产品 信迪利单抗信迪利单抗 纳武利尤单抗纳武利尤单抗 AK112 替雷利珠单抗替雷利珠单抗 公司 信达生物 百时美施贵宝 康方生物 百济神州 临床号 NCT03802240 CheckMate722 NCT04736823 NCT04310943 方案 化疗 信迪利单抗+化疗 信迪利单抗+贝伐+化疗 化疗 纳武利尤单抗+化疗 AK112+培美曲塞+化疗 替雷利珠单抗+贝伐珠单抗+化疗 ORR 25.20%33.10%43.90%27.00%31%68.40%66.70%中 位PFS（月）4.3 5.6 6.9 5.4 5.6

104、 8.2 7 3 级 AE 发生率 51.00%39.30%54.70%21.40%资料来源：公司官网，医药魔方，2022ESMO，中国医学论坛报，德邦研究所 3.2.肺癌肺癌领域全面布局领域全面布局，一线治疗一线治疗挑战挑战 K 药地位药地位 目前 AK112 在肺癌领域布局广泛，除上述介绍的EGFR-TKI 耐药 NSCLC外，同时布局一线 PD-L1 阳性 NSCLC、1L 鳞状 NSCLC、免疫耐药后 NSCLC 和新辅助治疗 NSCLC，完成对肺癌前后线各分型的全覆盖。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）25/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：中国及美国

105、：中国及美国 2020 年年 NSCLC 患者数量和分布图患者数量和分布图 资料来源：公司官网，德邦研究所 免疫治疗在晚期驱动基因阴性患者治疗中发挥重要作用。免疫治疗在晚期驱动基因阴性患者治疗中发挥重要作用。在中国，在中国，晚期驱动晚期驱动基因阴性患者约占基因阴性患者约占全部全部 NSCLC 的的 26%，在美国这一比例为在美国这一比例为 30%。目前，中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南 2021推荐 PD-L1 高表达（PD-L150%）驱动基因阴性晚期 NSCLC 患者可选择免疫单药一线治疗（阿替利珠单抗或帕博利珠单抗）。另外，PD-L1 低表达或者阴性的患者可考虑免疫治疗联

106、合化疗。然而，仍有部分患者免疫治疗无效或接受治疗一段时间后出现疾病进展，克服免疫治疗耐药需要联合用药，其中，免疫联合化疗、免疫联合抗血管生成药物、免疫联合放疗和双免疫联合的疗效已获临床研究证实，因此，国内外指南推荐其作为驱动基因阴性晚期NSCLC的一线治疗方案。免疫治疗的耐药机制比较复杂，受肿瘤内在因素和外部因素的影响，仍需要进一步深入探索。以免疫治疗为基础的联合治疗方案未来将进一步助力免疫治疗在 NSCLC 领域的发展。免疫治疗在晚期免疫治疗在晚期 NSCLC 患者中的使用场景仍在拓展。患者中的使用场景仍在拓展。除了已经受到广泛认可的驱动基因阴性患者治疗，驱动基因阳性患者能否从免疫治疗中获益

107、也是目前研究热点之一，2022 版 晚期驱动基因阳性 NSCLC 免疫治疗专家共识 中明确：1）不推荐免疫检查点抑制剂用于晚期初治疗EGFR/ALK突变患者；2）对于EGFR-TKIs 耐药后发生广泛进展的患者，且在缺乏有效靶向治疗的情况下，推荐使用免疫检查点抑制剂。表表 20：非小细胞肺癌：非小细胞肺癌 IV 期无驱动基因一线治疗推荐期无驱动基因一线治疗推荐 I 级推荐级推荐 II 级推荐级推荐 III 级推荐级推荐 鳞癌 1.含顺铂或卡铂双药方案:顺铂/卡铂联合吉西他滨或多西他赛或紫杉醇或脂质体紫杉醇 2.含奈达铂双药方案:奈达铂+多西他赛(IB 类)3.阿替利珠单抗限 PD-LI TC

108、50%或 IC 10%4.帕博利珠单抗单药帕博利珠单抗单药限 PD-L1 TPS 50%,PD-L1 TPS 1%49%(2A 类)5.紫杉醇/白蛋白紫杉醇+铂类联合帕博利珠或替雷利珠单抗帕博利珠或替雷利珠单抗 6.紫杉醇+卡铂联合卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗或舒格利单抗 7.吉西他滨+铂类联合信迪利单抗信迪利单抗 1.白蛋白紫杉醇+卡铂联合特瑞普利单抗特瑞普利单抗 2.紫杉醇+卡铂联合派安普利单抗派安普利单抗 1.白蛋白紫杉醇+卡铂(2B 类)2.纳武利尤单抗纳武利尤单抗和伊匹木单抗联合两周期紫杉醇+铂类 非鳞癌 1.培美曲塞联合铂类+培美曲塞单药维持治疗 2.贝伐珠单抗联合含铂双药化疗+贝伐珠

109、单抗维持治疗 3.含顺铂或卡铂双药方案:顺铂/卡铂联合吉西他滨或多西他赛或紫杉醇或紫杉醇脂质体(2A 类)或长春瑞滨或培美曲塞 4.阿替利珠单抗限 PD-L1 TC 50%或 IC 10%5.帕博利珠单抗单药帕博利珠单抗单药限 PD-L1 TPS 50%,PD-L1 TPS 1%49%(2A 类)6.培美曲塞+铂类联合帕博利珠或卡瑞利珠或信迪利或替雷利珠帕博利珠或卡瑞利珠或信迪利或替雷利珠或阿替利珠或舒格利单抗 1.紫杉醇+卡铂+贝伐珠单抗联合阿替利珠单抗 2.白蛋白紫杉醇+卡铂联合阿替利珠单抗 3.培美曲塞+铂类联合特瑞普利单抗特瑞普利单抗 4.重组人血管内皮抑制素联合长春瑞滨和顺铂+重组人

110、血管内皮抑制素维持治疗(2B 类)纳武利尤单抗纳武利尤单抗和伊匹木单抗联合两周期培美曲塞+铂类 资料来源：CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南 2022，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）26/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多款多款 PD-1 获批肺癌适应症，获批肺癌适应症，K 药是唯一单药一线治疗方案药是唯一单药一线治疗方案。目前国内上市的 PD1 药品共有 10 款，其中其中 8 款有肺癌适应症获批，款有肺癌适应症获批，4 款被纳入国家医保款被纳入国家医保。最常见的适应症是PD1单抗联合化疗治疗驱动基因阴性的晚期鳞癌/非鳞癌NSCLC患者。帕博利珠单抗（K 药

111、）作为最早一批在中国上市的 PD-1 单抗，2019 年间陆续获批 3 个一线治疗适应症，奠定其在中国肺癌免疫治疗的龙头地位，其适应症囊括了单药治疗和联合化疗两大治疗方式。2023 年 1 月，纳武利尤单抗新辅助治疗适应症获批，拓展了 PD-1 药物在肺癌不同阶段的使用场景。表表 21：国内上市的国内上市的 PD1 药物肺癌适应症获批情况药物肺癌适应症获批情况 药品药品 中国首次上市年份中国首次上市年份 医保医保 适应症适应症 治疗线数治疗线数 用药方案用药方案 获批时间获批时间 帕博利珠单抗 2018 否 转移性非鳞 NSCLC 一线 联合培美曲塞+铂类化疗 2019/4/2 PD-L1 T

112、PS1%，EGFR/ALK 阴性的局部晚期或转移性 NSCLC 一线 单药 2019/10/2 转移性肺鳞状细胞癌 一线 联合卡铂及紫杉醇(白蛋白结合型紫杉醇)2019/11/26 纳武利尤单抗 2018 否 EGFR/ALK 阴性的，既往含铂化疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 二线及以后 单药 2018/6/15 用于可切除的（肿瘤4cm 或淋巴结阳性）NSCLC 新辅助 单药 2023/1/17 特瑞普利单抗 2018 是 EGFR/ALK 阴性局部晚期或转移性非鳞状 NSCLC 一线 联合培美曲塞和卡铂 2022/9/14 信迪利单抗 2018 是 EGFR/ALK 阴性的晚期非鳞癌

113、NSCLC 一线 联合培美曲塞和卡铂 2021/2/2 EGFR/ALK 阴性局部晚期或转移性鳞状 NSCLC 一线 联合吉西他滨+铂类化疗 2021/6/3 替雷利珠单抗 2019 是 EGFR/ALK 阴性的不可手术切除的局部晚期或者转移性非鳞癌 NSCLC 一线 联合培美曲塞和铂类 2021/6/22 晚期肺鳞癌 一线 联合卡铂及紫杉醇(白蛋白结合型紫杉醇)2021/1/12 鳞癌和非鳞癌 NSCLC 二线及以后 单药 2022/1/5 卡瑞利珠单抗 2019 是 EGFR/ALK 阴性的晚期非鳞癌NSCLC 一线 联合培美曲塞和卡铂 2020/6/22 EGFR/ALK 阴性的晚期鳞癌

114、 NSCLC 一线 联合紫杉醇和卡铂 2021/12/8 赛帕利单抗 2021 否 /派安普利单抗 2021 否 局晚期或转移性鳞状 NSCLC 一线 联合紫杉醇和卡铂 2023/1/16 斯鲁利单抗 2022 否 局晚期或转移性鳞状 NSCLC 一线 联合白蛋白紫杉醇和卡铂 2022/10/25 普特利单抗 2022 否 /资料来源：医药魔方，德邦研究所 中国中国 NSCLC 患者患者中，中，PD-L1 表达阳性（表达阳性（TPS1%）患者比例高达患者比例高达 50%。AK112 用于一线治疗 PD-L1 表达阳性（TPS1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌已被 CDE 纳入突破性治疗品种，

115、将有助于加速药物研发和产品上市进程。AK112 临床临床 Ib/II 期临床试验结果出色。期临床试验结果出色。2022 ASCO 年会公司公布 Ib/II 期临床研究数据（NCT04900363），试验共计招募患者 96 人，其中 66 人（68.8%）PD-L1 阳性（TPS1%），81 人（84.4%）此前未接受过治疗。设置不同的剂量组，包括 10mg/kg Q3W，20mg/kg Q2W,20mg/kg Q3W 和 30mg/kg Q3W，评估不同剂量下的疗效，主要试验终点为安全性和 ORR。研究结果显示：1)展示出良好的安全性和耐受性：34级治疗相关不良反应发生率13.5%，未发生导致

116、永久停药的 TRAE，较为常见的 TRAE 为蛋白尿（19.8%），高血压（15.6%）等，并且在鳞状和非鳞状患者中无显著差异。2)不同 PD-L1 表达水平的患者均有良好的疗效：在接受 AK11210 mg/kg Q3W 剂量治疗的 50 例初治患者中，PD-L1 TPS 1%，1%49%和50%的患者 ORR 分别为 60.0%，50.0%和 76.9%，PD-L1 表达越高，治疗效果越显著。AK112 单药单药 1L PD-L1+NSCLC 主要主要疗效疗效数据数据优于优于帕博利珠单抗帕博利珠单抗。AK112 采取的治疗方式是单药治疗，对标目前指南一级推荐的帕博利珠单抗。帕博利珠单抗的

117、III 期临床试验证实了单抗治疗在 PD-L1 TPS1%的患者中优于化疗的疗效 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）27/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 和更低的不良事件发生率，并且在 PD-L1 表达越高的患者中疗效越好。AK112 在II 期临床试验中也表现出了相似的趋势，并且 ORR 和 DCR 表现优异。表表 22：PD-L1+非小细胞肺癌各治疗方案效果和安全性对比非小细胞肺癌各治疗方案效果和安全性对比 产品产品 AK112 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 公司 康方生物 默沙东 临床号 NCT04900363 KEYNOTE-042 方案 AK112 帕博利珠单抗 化

118、疗 PD-L1 TPS 1%1%49%50%1%20%50%1%20%50%ORR 60%50%76.90%27.00%33.00%39.00%27%29%32%DCR 97%96%100.00%中位 PFS（月）5.4 6.2 7.1 6.5 6.6 6.4 3 级 AE 发生率 18%41%3-4 级 AE 发生率 13.50%资料来源：ASCO 2021 Abstract 2515，The LancetPembrolizumab versus chemotherapy for previously untreated,PD-L1-expressing,locally advanced o

119、r metastatic non-small-cell lung cancer(KEYNOTE-042):a randomised,open-label,controlled,phase 3 trialProf Tony S K Mok MD et al.，德邦研究所 头对头开展临床彰显信心。头对头开展临床彰显信心。AK112 单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗 PD-L1 表达阳性的表达阳性的 NSCLC 的 III 期临床研究（NCT05499390）正在入组中。该研究拟纳入 388 名 IIIB/C 期（不适合根治性治疗）或 IV 期，ECOG 状态为 0-

120、1，TPS1%的 PD-L1 表达阳性的非小细胞肺癌患者，接受 AK112 单药或帕博利珠单抗单药治疗，主要终点为无进展生存期（PFS），次要终点包括总生存期（OS）、疾病控制率（DCR）和不良反应发生率等。EGFR 野生型非小细胞肺癌的一线治疗野生型非小细胞肺癌的一线治疗：AK112 联合化疗数据良好联合化疗数据良好 2022 ASCO 年会公司公布 Ib/II 期临床研究数据（NCT04900363），研究结果显示：达到主要试验终点。3-4 级治疗相关不良反应发生率 13.5%，并且在鳞状和非鳞状患者中无显著差异。联合化疗一线治疗鳞状 NSCLC 的 3 期注册临床已启动；非鳞癌的 3 期

121、注册临床筹备中。表表 23：AK112 与帕博利珠单抗在鳞癌与非鳞癌的临床数据对比与帕博利珠单抗在鳞癌与非鳞癌的临床数据对比 鳞癌鳞癌 非鳞癌非鳞癌 AK112+化疗 帕博利珠单抗+化疗 AK112+化疗 帕博利珠单抗+化疗 ORR 82.10%62.60%58.80%48.00%mPFS(月)NR(6 m PFS 率 89%)8(6 m PFS 率 65%)13.7 9 资料来源：ASCO，德邦研究所 PD-(L)1 治疗失败的非小细胞肺癌治疗治疗失败的非小细胞肺癌治疗：AK112 联合多西他赛联合多西他赛 2022 ASCO 年会公司公布 II 期临床研究数据（NCT04736823），试

122、验共计招募患者 133 人。患者被分为三个队列:既往未接受过治疗的 EGFR/ALK 野生型晚期 NSCLC 患者(队列 1，N=26)、既往 EGFR-TKI 治疗失败且无 T790M 突变的EGFR 突变患者或奥希替尼治疗失败的患者(队列 2,N=19)，以及在 PD-1/L1 抑制剂和铂类化疗后进展的患者(队列 3，N=20)。队列 1/2 接受每 3 周 1 次 10mg/kg或 20mg/kg AK112 联合卡铂和培美曲塞或卡铂和紫杉醇治疗，队列 3 接受 AK112联合多西他赛治疗。主要终点是 ORR。AK112 联合多西他赛后，PFS 和 ORR 有明显改善,3-4 级治疗相关

123、不良反应发生率 28.6%。AK112 联合化疗在晚期 NSCLC 中的 III 期注册研究正在筹备中。表表 24：AK112 与卡那奴单抗的数据对比与卡那奴单抗的数据对比 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）28/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ORR DCR mPFS 12m OS 率率 AK112+多 西 他 赛(N=20)40.00%80.00%7.1 65.00%卡那奴单抗+多西他赛 14.00%未报告 4.2 42.00%资料来源：ASCO，德邦研究所 NSCLC 的术后的术后辅助治疗辅助治疗：AK112 单药或联合化疗单药或联合化疗初步数据优异初步数据优异 A

124、K112 单药新辅助单药新辅助/辅助治疗可切除辅助治疗可切除 NSCLC：截至 2023 年 2 月 14 日，共入组 11 例受试者：pCR 22%，MPR 56%AK112 联合化疗新辅助联合化疗新辅助/辅助治疗可切除辅助治疗可切除 NSCLC：截至 2023 年 2 月 14日，共入组 19 例受试者：pCR：56%vs24%；MPR：78%vs36.9%(可比数据：CHECKMATE816，BMS，纳武利尤单抗+化疗)3.3.适应症拓展适应症拓展+出海，有望成为新一代肿瘤重磅药物出海，有望成为新一代肿瘤重磅药物 AK112 在多种实体瘤中具备治疗潜力，在肝细胞癌、结直肠癌、卵巢癌、小细

125、胞肺癌、妇科肿瘤等适应症的研发进度都到达 2 期临床阶段。表表 25：AK112 实体瘤适应症的国内在研情况实体瘤适应症的国内在研情况 登记号登记号 试验题目试验题目 试验分期试验分期 试验状态试验状态 靶点靶点 适应症适应症 申办方申办方 首次公示日期首次公示日期 CTR20221577 抗 PD-1/VEGF 双特异性抗体AK112 治疗不可切除肝细胞癌的 II 期临床研究 Phase II 进行中(招募中)VEGF-A;PD1 肝细胞癌 中山康方生物医药有限公司 2022-06-23 CTR20221153 AK112 联合或不联合 AK117在转移性结直肠癌中的 II 期临床研究 Ph

126、ase II 进行中(招募中)DNA;CD47;VEGF-A;folic acid;PD1;TYMS;Top I 结直肠癌 中山康方生物医药有限公司 2022-05-16 CTR20210713 抗 PD-1 和 VEGF 双特异性抗体 AK112 联合 PARP 抑制剂治疗复发性卵巢癌的 Ib/II期临床研究 Phase Ib/II 主动终止 VEGF-A;PD1 卵巢癌 中山康方生物医药有限公司 2021-04-13 CTR20210584 抗 PD-1 和 VEGF 双特异性抗体 AK112 联合依托泊苷和卡铂一线治疗广泛期小细胞肺癌的 Ib 期临床研究 Phase Ib 进行中(招募中

127、)DNA;VEGF-A;PD1;Top II 小细胞肺癌 中山康方生物医药有限公司 2021-04-06 CTR20210400 抗 PD-1 和 VEGF 双特异性抗体 AK112 治疗晚期妇科肿瘤的 II 期临床研究 Phase II 进行中(招募中)VEGF-A;PD1 妇科肿瘤 中山康方生物医药有限公司 2021-03-04 CTR20201888 一项评估 AK112 用于治疗晚期实体瘤患者的安全性、药代动力学和抗肿瘤活性的开放、多中心、剂量递增和剂量扩展 I/II 期临床试验 Phase I/II 进行中(招募中)VEGF-A;PD1 实体瘤 中山康方生物医药有限公司 2020-0

128、9-21 资料来源：医药魔方，德邦研究所 最高最高 50 亿美金亿美金 license-out 再次刷新记录，助力再次刷新记录，助力 AK112 全球化进程全球化进程迄今为迄今为止中国医药行业金额最高的单款药物授权许可合作。止中国医药行业金额最高的单款药物授权许可合作。2022 年 12 月 6 日，康方生物宣布将授予 Summit Therapeutics 于美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化依沃西（PD-1/VEGF 双特异性抗体）的独家许可权。康方生物将获得 5 亿美元亿美元的首付款的首付款。包括开发、注册及商业化里程碑款项付款，该交易总金额有望高达交易总金额有望高达 50亿美元亿美

129、元。同时康方生物还将收到销售净额的低双位数比例的提成作为依沃西的特许权使用费。康方生物董事长夏瑜博士将被委任为 Summit Therapeutics 董事会成员。Summit 公司成立于 2003 年，并于 Nasdaq 上市（代号“SMMT”）。Robert W.Duggan 先生是 SUMMIT 公司董事会主席兼 CEO。Duggan 先生曾任Pharmacyclics,Inc.的董事会主席兼 CEO，也是其最大的投资人。在 2008 年至2015 年任职期间，负责主导了伊布替尼（IMBRUAVICA）多个亿元级别的合作和授权交易,包括 2011 年与 Johnson&Johnson 的

130、合作,以及在 2015 年以 210 亿美元将 Phaymacyclics 出售给 AbbVie。Summit 的核心管理和领导团队拥有非常 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）29/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优秀的过往药物开发及商业化的成功经验。其主要核心成员都是 Pharmacyclics的核心成员，药物开发专家团队业界顶尖，曾成功地将全球首创的重磅药物伊布替尼（IMBRUAVICA）的十多种适应症迅速推向市场。图图 16：AK112 商业化布局商业化布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 Summit 将启动将启动 AK112 针对非小细胞肺癌的针对非小细胞肺癌的

131、 2 项临床项临床 III 期注册性研究期注册性研究。两项 III 期研究分别为：HARMONi 研究：依沃西联合化疗用于经一种第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）治疗进展的 EGFR 突变的局部晚期或转移性非鳞 NSCLC。Summit 计划在 2023 年第二季度实现该研究的首例受试者给药。HARMONi-3 研究：依沃西联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗一线治疗转移性鳞状 NSCLC。Summit 计划于 2023 年下半年实现该研究的首例受试者给药。AK112 美国肺癌用药流行病学：美国肺癌用药流行病学：2022 年美国肺癌新发患者 23.7 万人，其中非小细胞肺癌

132、占比 80%+，死亡约 13.0 万人。2020 年美国约花费 240 亿美元用于肺癌治疗护理等。美国约有 10-15的非小细胞肺癌患者存在 EGFR 突变，其中约 50%的患者会出现 EGFR-TKI 耐药，需要进一步治疗。此外，美国 NSCLC患者中，驱动基因阴性占比约 30%，其中 PD-(L)1 阳性占比约 50%。总体来看，美国肺癌领域潜在治疗患者人数庞大，AK112 海外肺癌市场空间巨大。图图 17：美国肺癌流行情况美国肺癌流行情况 资料来源：Summit 官网，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）30/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 免疫治疗市场巨

133、大，免疫治疗市场巨大，K 药药 2022 年销售额突破年销售额突破 200 亿美金亿美金。帕博利珠单抗针对无 EGFR 或 ALK 驱动基因突变的 NSCLC 患者的一线治疗，实现全方位覆盖，无论是鳞状还是非鳞状 NSCLC,无论 PD-L1 表达情况，无论是单药还是联合治疗均覆盖。并且于 2023 年 1 月获批辅助治疗，治疗范围进一步拓宽。2022 年帕博利珠单抗全球销售额达 209.4 亿美元，同比增长 22%，增长势头依旧强劲。我们预计，随着适应症的拓展和出海合作，将大大拓展 AK112 的商业价值，AK112 将有望成新一代免疫治疗重磅药物。表表 26：Keytruda 美国非小细胞

134、肺癌领域已获批适应症美国非小细胞肺癌领域已获批适应症 获批日期获批日期 获批适应症获批适应症 2015/10/2 治疗肿瘤表达 PD-L1(TPS1%)，含铂化疗期间或之后疾病进展的转移性非小细胞肺癌(NSCLC)2016/10/24 一线治疗 PD-L1 表达强阳性(肿瘤细胞表达 PD-L150%)，EGFR 和 ALK 突变均为阴性的转移性非小细胞肺癌 2017/5/10 联合培美曲塞+卡铂获批一线治疗转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)2018/6/4 用于与卡铂联合治疗转移性非鳞状 NSCLC 患者的一线初始治疗 2018/10/30 与卡铂和紫杉醇或白蛋白结合型紫杉醇(Abraxa

135、ne)联合治疗成为转移性鳞状 NSCLC 患者的一线治疗 2019/1/31 联合培美曲塞和卡铂一线治疗转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSqNSCLC)，EGFR 和 ALK 突变均阴性 2019/4/11 单药批准一线治疗 PD-L1 表达(TPS1%)且无 EGFR 和 ALK 基因突变的 III 期或转移性非小细胞肺癌 2023/1/27 适用于 IB 期、II 期或 IIIA 期非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者的手术切除和铂类化疗后的辅助治疗 资料来源：医药魔方，德邦研究所 图图 18：2018-2022 年年 Keytruda 全球销售额（亿元）全球销售额（亿元）资料来源：医药魔方，德

136、邦研究所 3.4.AK112 盈利预测盈利预测 国内市场国内市场 AK112 盈利预测盈利预测：峰值近：峰值近 50 亿亿 1)适应症获批：目前 AK112 针对 EGFR TKI 耐药 NSCLC 治疗的 3 期注册临床研究入组已完成，我们假设 2023 年提交上市申请，预计 2024 年获批。针对治疗 1L PD-L1 阳性 NSCLC 适应症 3 期注册临床研究正在入组中，我们假设 2024 年提交上市申请，预计 2025 年获批。针对治疗 1L 鳞状 NSCLC 适应症 3 期注册临床研究已启动，我们假设 2024 年提交上市申请，预计 2025 年获批。2)用药价格：由于 AK112

137、 是全球行业内首个进入 III 期临床研究的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，具备先发和定价优势。参考公司开坦尼上市价格为 13220 元/125mg/瓶，不考虑赠药的年治疗费用 19.8 万元，因此我们假设 AK112 上市后年治疗价格为 20 万元。假设 2024 年医保首次谈判71.71110.84143.8171.86209.370%10%20%30%40%50%60%05002018年2019年2020年2021年2022年Keytruda全球销售额（亿元）yoy%公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）31/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成

138、功后大幅降价，此后随着新适应症上市和医保续约谈判再继续降价。表表 27：AK112 国内国内盈利预测盈利预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 肺癌发病人数/万人 83.8 85.5 87.2 89.0 90.7 92.6 94.4 96.3 98.2 100.2 102.2 非小细胞肺癌发病人数/万人 71.3 72.7 74.1 75.6 77.1 78.7 80.3 81.9 83.5 85.2 86.9 IIIB-IV 期占比 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%7

139、0.0%70.0%70.0%70.0%70.0%IIIB-IV 期人数/万人 49.88 50.88 51.90 52.94 53.99 55.07 56.18 57.30 58.44 59.61 60.81 EGFR-TKI 耐药耐药 NSCLC EGFR 突变概率 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%EGFR 突变患者数/万人 19.95 20.35 20.76 21.17 21.60 22.03 22.47 22.92 23.38 23.85 24.32 EGFR-TKI 耐药后治疗率 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%EGF

140、R-TKI 耐药后治疗患者数/万人 9.98 10.18 10.38 10.59 10.80 11.01 11.24 11.46 11.69 11.92 12.16 PD-(L)1 相关免疫疗法渗透率 50%55%60%70%75%75%75%75%75%75%74%AK112 市占率 3%10%15%20%20%20%18%18%18%18%AK112 年均治疗费用/万元 20.0 10.0 9.0 9.0 8.6 8.6 8.1 8.1 7.7 7.7 AK112 年销售额/亿元 3.36 6.23 10.00 14.58 14.13 14.41 12.57 12.82 12.42 12.

141、50 获批概率 95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%风险调整后销售额/亿元 3.19 5.92 9.50 13.85 13.42 13.69 11.94 12.18 11.80 11.88 1L PD-L1 阳性阳性 NSCLC 基因驱动阴性占比 26%26%26%26%26%26%26%26%26%26%26%基因驱动阴性患者人数/万人 18.53 18.90 19.28 19.66 20.05 20.46 20.87 21.28 21.71 22.14 22.59 PD-(L)1 阳性占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%PD-(L

142、)1 阳性患者数/万人 9.26 9.45 9.64 9.83 10.03 10.23 10.43 10.64 10.85 11.07 11.29 PD-(L)1 相关免疫疗法渗透率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%AK112 市占率 5%15%23%25%24%23%22%22%22%AK112 年均治疗费用/万元 10.0 9.0 9.0 8.6 8.6 8.1 8.1 7.7 7.7 AK112 年销售额/亿元 4.34 11.94 18.68 19.68 19.27 17.89 17.46 16.91 17.25 获批概率 80%80%80%80%80

143、%80%80%80%80%风险调整后销售额/亿元 3.47 9.56 14.94 15.74 15.41 14.31 13.96 13.53 13.80 1L 鳞状鳞状 NSCLC 非小细胞肺癌患发病人数/万人 71.26 72.69 74.14 75.62 77.13 78.68 80.25 81.86 83.49 85.16 86.87 鳞状 NSCLC 占比 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%PD-1 治疗的渗透率 60%70%80%85%85%85%85%85%85%85%85%AK112 市占率 3%8%15%15%15%15%15%15%15%AK1

144、12 年均治疗费用/万元 10.0 9.0 9.0 8.6 8.6 8.1 8.1 7.7 7.7 AK112 年销售额/亿元 5.34 13.88 26.55 25.73 26.24 25.43 25.94 25.14 25.64 获批概率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%风险调整后销售额/亿元 4.27 11.11 21.24 20.58 21.00 20.35 20.75 20.11 20.51 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E AK112 总销售额总销售额/亿元亿元

145、3.19 12.47 30.17 50.04 49.75 49.41 46.60 46.89 45.44 46.19 资料来源：公司官网，2022 CSCO 指南，健康界，观研天下，人民号，Comparative Study of PD-L1 Expression in Different Sites of Non-small Cell Lung CancerXiaozheng Huang et al.，德邦研究所测算 海外市场海外市场 AK112 盈利预测盈利预测 1)适应症获批：Summit 将启动 AK112 针对非小细胞肺癌的 2 项临床 III 期注册性研究。两项 III 期研究适应

146、症分别为 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 和一线鳞状 NSCLC。且 Summit 计划于 2023 年实现两项研究的首例受试者给药，因此假设 2026 年海外获批上市。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）32/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)用药价格：参考美国 K 药的年治疗费用 17.6 万美元，鉴于 AK112 为 PD-1/VEGF 双特异性抗体，具备先发和定价优势，假设 AK112 美国上市后年治疗费用为 30 万美元。3)销售分成：根据双方合作协议，康方生物将收到销售净额的低双位数比例的提成作为依沃西的特许权使用费，假设美国获批上市后公司将收到11%-1

147、3%的低双位数比例销售提成。表表 28：AK112 海外盈利预测海外盈利预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EGFR-TKI 耐药耐药 NSCLC 美国肺癌新发患者数/万人 23.8 23.9 23.9 24.0 24.1 24.2 24.3 24.4 24.5 24.6 24.7 晚期比例 68%NSCLC 占比 80%美国晚期 NSCLC 新发患者数/万人 12.9 13.0 13.0 13.1 13.1 13.2 13.2 13.3 13.3 13.4 13.5 EGFR 突变比例 15

148、%美国 NSCLC EGFR 突变患者数/万人 1.94 1.95 1.95 1.96 1.97 1.98 1.99 1.99 2.00 2.01 2.02 耐药后治疗率 80%EGFR-TKI 耐药患者数/万人 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 PD-(L)1 相关免疫疗法渗透率 60%70%80%85%85%85%85%85%85%85%85%AK112 市占率 5%15%25%30%35%33%31%29%AK112 年均治疗费用/万美元 30 30 30 30 30 30 30 30 AK112 年销售额/亿美元 2.0 6.0 1

149、0.1 12.2 14.2 13.5 12.7 11.9 获批概率 60%60%60%60%60%60%60%60%风险调整后销售额风险调整后销售额/亿美元亿美元 1.2 3.6 6.1 7.3 8.5 8.1 7.6 7.2 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 一线鳞状一线鳞状 NSCLC 联用化疗联用化疗 美国肺癌新发患者数/万人 23.76 23.85 23.95 24.05 24.14 24.24 24.33 24.43 24.53 24.63 24.73 基因驱动阴性晚期鳞状 NSCLC

150、患者比例 11%基因驱动阴性晚期鳞状 NSCLC 患者人数/万人 2.6 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 PD-(L)1 相关免疫疗法渗透率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%AK112 市占率 5%20%40%55%60%58%56%54%AK112 年均治疗费用/万美元 30 30 30 30 30 30 30 30 AK112 年销售额/亿美元 3.6 14.3 28.8 39.8 43.5 42.3 41.0 39.7 获批概率 40%40%40%40%40%40%40%40%风险调整后销售额/亿美元 1.

151、4 5.7 11.5 15.9 17.4 16.9 16.4 15.9 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 预付款及里程碑（亿美元）5 备注 首付款 海外销售额/亿美元 2.6 9.4 17.6 23.2 26.0 25.0 24.0 23.0 折合人民币/汇率 6.8 17.9 63.6 119.5 157.7 176.5 169.9 163.3 156.6 分成比例 11%12%13%13%13%13%13%13%分成（亿元）2.0 7.6 15.5 20.5 22.9 22.1 21.2 20

152、.4 资料来源：公司官网，summit 官网公告，药智网新闻，MedSci 梅斯，阿斯利康官网，翰康国际医疗等，德邦研究所测算 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）33/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.丰富的肿瘤及自免丰富的肿瘤及自免代谢代谢管线布局管线布局 凭藉一体化全方位的药物开发平台，公司建立了自主研发的覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢及其他多个治疗领域的 30 多个创新资产组成的强大药物管线，其中 17 个创新药已进入临床试验阶段，以及 6+潜在 FIC/BIC 双抗药物，专注研发首创/同类最佳和具有巨大市场潜力的药物。图图 19：公司创新及丰富的产品管线公司创新

153、及丰富的产品管线 资料来源：公司官网，德邦研究所 4.1.肿瘤：肿瘤：AK105（PD-1 单抗单抗）大适应症获批，增长强劲大适应症获批，增长强劲 安尼可（派安普利单抗注射液，AK105）是目前唯一采用 IgG1 亚型并进行Fc 段改造的新型差异化 PD-1 单抗，能够更有效增强免疫治疗疗效，且减少不良反应。2021 年 8 月，安尼可治疗至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤获批上市。2023 年年 1 月，安尼可联合化疗一线治疗局部晚期或转移性月，安尼可联合化疗一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌获批上市鳞状非小细胞肺癌获批上市。安尼可三线治疗转移性鼻咽癌的上市申请已提交

154、，1L 肝细胞癌和 1L 鼻咽癌两项适应症的注册后期阶段临床研究正在高效推进中。派安普利单抗一线治疗晚期鳞状 NSCLC、复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）、复发或转移性鼻咽癌均纳入 CSCO 临床指南。表表 29：AK105 临床试验进展情况临床试验进展情况 方案 适应症 备注 临床阶段 单药单药 3L 难治或复发性霍奇金淋巴瘤难治或复发性霍奇金淋巴瘤 获批上市获批上市+化疗化疗 1L 鳞状非小细胞肺癌鳞状非小细胞肺癌 大适应症大适应症 获批上市获批上市 单药单药 3L 鼻咽癌鼻咽癌 NDA 递交递交+安罗替尼安罗替尼 1L 肝细胞癌肝细胞癌 大适应症大适应症 三期三期+化疗化疗 1L

155、 鼻咽癌鼻咽癌 全球全球 三期三期+安罗替尼 错配修复缺陷实体瘤 二期+安罗替尼 非小细胞肺癌，小细胞肺癌，头颈部癌，甲状腺癌，间皮瘤/胸腺瘤 二期+安罗替尼 食管鳞癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、胆管癌、神经内分泌肿瘤 二期 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）34/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与正大天晴达成与正大天晴达成独家销售协议独家销售协议。中山康方 2019 年 6 月起和正大天晴合作成立合资公司，两家公司自此建立了长期稳定的合作关系，康方生物拥有正大天晴旗下安罗替尼联合疗法的独家权利。2021 年 12 月，康方生物授予正大

156、天晴 AK105在中国的独家销售权，加强了双方的业务合作关系。根据该协议，正大天晴获授正大天晴获授权作为安尼可权作为安尼可在中国的唯一销售单位，负责安尼可在中国的唯一销售单位，负责安尼可的市场开发，产品推广和销的市场开发，产品推广和销售。售。目前国内共有 8 款国产 PD-1 获批上市，4 款已纳入医保。包括康方/正大天晴的派安普利在内的其余 4 款 PD-1 单抗均未进入医保目录。表表 30：国产国产 PD-1 获批适应症一览表获批适应症一览表 公司公司 通用名通用名 商品名商品名 首次首次获批时间获批时间 获批适应症获批适应症 医保医保 年费（万元）年费（万元）百济神州 替雷利珠 百泽安

157、2019.12 2L 霍奇金淋巴瘤;2L 尿路上皮癌;1L 鳞状非小细胞肺癌;1L 非鳞状非小细胞肺癌;2L 肝细胞癌;2/3L 非小细胞肺癌;2LMSI-H 实体瘤;2L 食管鳞癌;1L鼻咽癌;1L 胃或胃食管结合部癌 是 4.8 君实生物 特瑞普利 拓益 2018.12 后线黑色素瘤;2L 鼻咽癌;2L 尿路上皮癌;1L 鼻咽癌;1L 食管鳞癌;1L 非鳞状非小细胞肺癌 是 3.7 信达生物 信迪利 达伯舒 2018.12 2L 霍奇金淋巴瘤;1L 非鳞状非小细胞肺癌;1L 鳞状非小细胞肺癌;1L 肝细胞癌;1L 食管鳞癌;1L 胃或胃食管交界处腺癌(G/GEJ)是 3.7 恒瑞医药 卡瑞

158、利珠 艾瑞卡 2019.5 2L 霍奇金淋巴瘤;2L 晚期肝细胞癌;1L 非鳞状非小细胞肺癌;2L 食管鳞癌;2L 鼻咽癌;1L 鼻咽癌;1L 食管鳞癌;1L 鳞状非小细胞肺癌;1L 肝细胞癌 是 4.5 康方生物/正大天晴 派安普利 安尼可 2021.8 3L 霍奇金淋巴瘤;1L 鳞状非小细胞肺癌 否 2 誉衡药业/药明生物 赛帕利 誉妥 2021.8 2L 霍奇金淋巴瘤 否 复宏汉霖 斯鲁利 汉斯状 2022.3 2LMSI-H 晚期实体瘤;1L 鳞状非小细胞肺癌;1L 广泛期小细胞肺癌 否 3.4 乐普生物 普特利 普佑恒 2022.7 2LMSI-H 晚期实体瘤;2L 黑色素瘤 否 资

159、料来源：医药魔方，德邦研究所 商业化持续发力，销售增长迅猛。商业化持续发力，销售增长迅猛。依托于正大天晴深耕多年的产品推广和销售网络，派安普利单抗自 2021 年上市起销量开始稳步爬坡，2022 全年实现销售全年实现销售收入收入 5.58 亿元，较亿元，较 21 年同期增长年同期增长 164%。随着 2023 年 1 月一线治疗局部晚期一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌大适应症获批或转移性鳞状非小细胞肺癌大适应症获批，以及进入多部临床指南，未来销售有望进一步持续高增长。图图 20：派安普利单抗派安普利单抗 PDB 样本医院样本医院季度季度销售数据销售数据 资料来源：PDB，德邦研究所 安

160、尼可安尼可（PD-1，派安普利派安普利单抗）单抗）盈利预测：盈利预测：1)适应症获批：派安普利单抗于 2021 年 8 月获批用于霍奇金淋巴瘤后线治疗；2023 年 1 月获批用于治疗一线晚期鳞状 NSCLC。目前派安普利24005006007008002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3派安普利单抗季度销售（单位：万元）派安普利单抗季度销售（单位：万元）公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）35/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单抗针对 3L 鼻咽癌适应症已递交上市申请，有望今年获批上市，针对 1L鼻咽癌适

161、应症计划今年提交上市申请，有望 2024 年 1L 鼻咽癌获批。针对治疗 1L 肝细胞癌适应症的 3 期注册临床研究正在进行中，我们假设2024 年提交上市申请，预计 2025 年获批。2)用药价格：根据派安普利单抗的慈善赠药方案“2+1、2+n”。赠药后，派安普利单抗两年的费用是 3.9 万元，每年费用约 2 万元。表表 31：AK105 盈利预测盈利预测 AK105 盈利预测（亿元）盈利预测（亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 3Lr/r cHL 0.04 0.06 0.06 0.07 0

162、.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 鳞状 NSCLC 3.4 5.3 5.6 5.6 5.7 5.7 5.8 5.8 5.9 6.0 6.0 鼻咽癌 0.3 0.7 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 肝细胞癌 3.5 4.1 4.2 4.3 4.3 4.4 4.4 4.3 0.0 其他适应症 3.8 4.3 4.9 4.9 4.4 3.9 3.4 3.4 3.4 3.5 3.5 合计销售额合计销售额 7.6 10.4 14.6 15.5 15.6 15.3 14.9 15.1 15.2 15.3 15.3 资料来源：公司官网

163、，中国霍奇金淋巴瘤的诊断与治疗指南（2022 年版），健康界，梅斯医学网，药融云，瑞得生健康网，医脉通等，德邦研究所测算 4.2.肿瘤：肿瘤：AK117（CD47 单抗）单抗）有望摆脱血液毒性问题有望摆脱血液毒性问题 CD47 研发热度高，血液毒性问题待解决。研发热度高，血液毒性问题待解决。CD47 广泛表达在不同的癌细胞，它可以和巨噬细胞表达的 SIRP 相结合，释放“别吃我”信号，进而阻断巨噬细胞对肿瘤细胞的吞噬作用。而通过 CD47 抗体和肿瘤上的 CD47 结合，避免 CD47-SIRP 通道结合，让巨噬细胞正常发挥功能。总体作用机制和 PD1/PD-L1 有诸多相似之处，因此 CD4

164、7 靶点也成为继 PD-1/PD-L1 后又一大热门靶点，各家纷纷入场希望再现 PD-1 的传奇。国外 CD47 的头部玩家有吉利德、艾伯维和辉瑞，而国内则遍地开花，超过 30 家企业有所布局。然而，由于 CD47 同样在人体内红细胞上表达，在杀伤肿瘤会波及到红细胞，造成血液毒性问题，2022 年 1 月，吉利德的 CD47 抗体也因为该问题被 FDA 叫停临床 II 期试验。图图 21：CD47 作用机制作用机制 资料来源：Transl OncolRegulation of CD47 expression in cancer cellsCan-Yu Huang 等，德邦研究所 作用机制独特，

165、作用机制独特，成功探索摆脱血液毒性问题的方案。成功探索摆脱血液毒性问题的方案。1）AK117 具有较好的抗体结合活性，可高效阻断 SIRP与 CD47 相互作用。2）AK117 不引发红细胞凝集，其机制可能与 CD47 的结合表位有关。3）AK117 可诱导巨噬细胞的肿瘤吞噬，在小鼠模型中抗肿瘤活性良好。4）AK117 单药或联合 AK112 显示出显著的 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）36/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 抗肿瘤活性。5）AK117 较 Hu5F9-G4，安全性优势突出。图图 22：AK117 不引发红细胞凝集不引发红细胞凝集 图图 23：AK117

166、 抗肿瘤活性良好抗肿瘤活性良好 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 AK117 在在 CD47 赛道上扎实推进。赛道上扎实推进。康方生物的 AK117 布局较早，多个适应症已经达到临床 II 期。未来如果 CD47 开发顺利，依托康方业内领先的双抗技术平台，可以围绕 CD47 靶点为核心打造新的双抗产品线。表表 32：AK117 临床试验进展情况临床试验进展情况 方案方案 适应症适应症 备注备注 临床阶段临床阶段 血液瘤+阿扎胞苷 1L 骨髓增生异常综合征 二期+阿扎胞苷 1L 急性骨髓性白血病 二期 实体瘤+AK112 化疗 晚期实体瘤(胃癌、胆管癌、胰腺癌等)二

167、期+AK112 化疗 头颈鳞癌 二期+AK112 化疗 1L 结直肠癌 大适应症 二期+化疗 AK112 1L 三阴性乳腺癌 大适应症 二期+AK104 化疗 1L 胃腺癌/食管腺癌/食管鳞癌 大适应症 二期 单药 晚期实体瘤 全球 一期 其他 单药 晚期实体瘤/淋巴瘤 一期 资料来源：公司官网，德邦研究所 骨髓增生异常综合征（myelodysplastic syndromes，MDS）是一组起源于造血干细胞的异质性髓系克隆性疾病，其特点是髓系细胞发育异常，表现为无效造血、难治性血细胞减少，高风险向急性髓系白血病（acute myelogenous leukemia，AML）转化。美国美国 M

168、DS 每年新发约每年新发约 4 万例，中国万例，中国 MDS 每年新发约每年新发约 2.3 万例。万例。CD47 靶点药物的临床试验靶点药物的临床试验在国内在国内进展良好。进展良好。我国包括天境生物、信达生物、康方生物、再鼎医药和宜明昂科在内的多家制药公司都在开发以 CD47 为靶点的项目。目前的开发竞争相较 PD-1/PD-L1 而言尚不激烈，仍有很多可能的空间。特别是在研究 CD47 的多药联合方面，很多开发者进行了多种双抗尝试，如 CD47与 CD20、PD-1/PD-L1 等，以及双功能融合蛋白的开发。表表 33：国内国内 CD47 靶点药物研发进展靶点药物研发进展 药品名称药品名称

169、研发机构研发机构 中国研发阶段中国研发阶段 全球研发阶段全球研发阶段 作用机制作用机制 适应症适应症 letaplimab 信达生物 III 期临床 III 期临床 anti-CD47 单抗 骨髓增生异常综合征,骨肉瘤,急性髓系白血病,肺腺癌 来佐利单抗 天境生物,AbbVie III 期临床 III 期临床 anti-CD47 单抗 骨髓增生异常综合征,淋巴瘤,急性髓系白血病,实体瘤 莱法利单抗 康方生物 II 期临床 II 期临床 anti-CD47 单抗 三阴性乳腺癌,头颈部鳞状细胞癌,骨髓增生异常综合征,结直肠癌,淋巴瘤,急性髓系白血病 6MW3211 迈威生物 II 期临床 II 期

170、临床 anti-PDL1/CD47 双特异性抗体 小细胞肺癌,肾透明细胞癌,骨髓增生异常综合征,非小细胞肺癌,淋巴瘤,急性髓系白血病 HX009 翰思生物 II 期临床 II 期临床 anti-CD47/PD1 双特异性抗体 淋巴瘤,实体瘤 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）37/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BAT7104 百奥泰 I 期临床 I 期临床 anti-PDL1/CD47 双特异性抗体 实体瘤 BC007 宝船生物(赛金生物)I 期临床 I 期临床 anti-CLDN18.2/CD47 双特异性抗体 实体瘤 HMPL-A83 和黄医药 I 期临床 I 期临

171、床 anti-CD47 单抗 癌症 IBI322 信达生物 I 期临床 I 期临床 anti-PDL1/CD47 双特异性抗体 血癌,实体瘤;癌症 IMC-002 思路迪医药,ImmuneOncia I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 血癌,实体瘤 LD002 蓝盾药业 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 非霍奇金淋巴瘤,实体瘤 MIL95 天广实,康诺亚 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 骨髓增生异常综合征,淋巴瘤,实体瘤,急性髓系白血病 SG12473 尚健生物 I 期临床 I 期临床 anti-CD47/PDL1 双特异性抗体 癌症 SG190

172、6 尚健生物 I 期临床 I 期临床 anti-CD47/CLDN18.2 双特异性抗体 实体瘤 SH009 圣和药业 I 期临床 I 期临床 anti-CD47/PDL1 双特异性抗体 癌症 SHR-1603 恒瑞医药 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 癌症 TQB2928 正大天晴 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 癌症 ZL-1201 再鼎医药 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 血癌,实体瘤 重组人源化抗 CD47单克隆抗体 新时代药业 I 期临床 I 期临床 anti-CD47 单抗 淋巴瘤 金妥利珠单抗 金赛药业 I 期临床 I 期临床

173、 anti-CD47 单抗 非霍奇金淋巴瘤,骨髓增生异常综合征,实体瘤,急性髓系白血病;血癌 资料来源：医药魔方，德邦研究所 AK117 未来研发设计：未来研发设计：AK117 联合联合 AK112 在多种实体瘤中展现出良好安全在多种实体瘤中展现出良好安全性和初步疗效信号性和初步疗效信号。目前 AK117+AK112化疗在晚期实体瘤中已开展 4 项探索性研究：研究共入组 58 例晚期一线实体瘤(头颈鳞癌、消化道肿瘤、三阴乳腺癌、结直肠癌)，在安全性和初步疗效方面展现出积极信号。4.3.肿瘤：多款双抗进入临床肿瘤：多款双抗进入临床 临床开发潜力得到证实，半年内临床试验梯队又添两款双抗。临床开发潜

174、力得到证实，半年内临床试验梯队又添两款双抗。伴随 AK104 和AK112 研发大获成功，并成功进军海外市场后，康方又进一步加速推进其他多款双抗布局，产品有 AK129，AK130 和 AK131，其中 AK129 和 AK130 已进入临床 I 期。从公司披露的临床前研究成果来看，AK130 可特异性地结合 TIGIT、TGF-，并具有高亲和力，展示强大的抗肿瘤效应，且不具有 ADCC 和 CDC 作用，安全性佳，在抗肿瘤治疗中有巨大的临床开发潜力。相信依托新一代的双抗产品，康方可以进一步巩固自己在双抗领域的地位。表表 34：多款双抗产品研发进展：多款双抗产品研发进展 时间时间 产品产品 靶

175、点靶点 进展进展 2022.4.12 AK131 PD-1/CD73 临床前研究结果 2022.4.12 AK129 PD-1/LAG-3 临床前研究结果 2022.8.23 AK129 PD-1/LAG-3 临床试验申请获 CDE 受理 2022.8.31 AK130 TIGIT/TGF-临床试验申请获 CDE 受理 2022.9.13 AK130 TIGIT/TGF-临床前研究成果首次公布 2022.11.17 AK130 TIGIT/TGF-治疗晚期恶性肿瘤获批临床 资料来源：公司官网，德邦研究所 4.3.1.AK129（PD-1/LAG-3 双抗双抗）完成一期首例入组）完成一期首例入组

176、 AK129 是公司独立自主研发的靶向 PD-1 和 LAG-3 的双特异性抗体。AK129可同时靶向两个免疫抑制性受体 PD-1 和 LAG-3，阻断 PD-1 与其配体 PD-L1 和PD-L2 的结合，同时阻断 LAG-3 与其配体 MHCII 等的结合，解除肿瘤微环境中的免疫抑制。LAG-3 与 PD-1 协同抑制抗肿瘤免疫反应，AK129 可阻断 LAG-3，提高 T 细胞免疫应答，同时阻断 PD-1 可促发免疫反应协同性增强，进一步提高免疫细胞的活性，增强抗肿瘤免疫反应，有望表现出更佳的治疗效果。2023 年年 3月，月，AK129 治疗晚期恶性肿瘤的治疗晚期恶性肿瘤的 I 期临床

177、试验完成首例患者给药。期临床试验完成首例患者给药。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）38/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 淋巴细胞激活基因淋巴细胞激活基因-3（LAG-3）被认为是继）被认为是继 CTLA-4 和和 PD-(L)1 之后，治疗之后，治疗癌症的最有临床前景和潜力的靶点之一癌症的最有临床前景和潜力的靶点之一。在调节 T 细胞功能、促进肿瘤免疫逃逸中起至关重要的作用。LAG-3 也是继 PD-(L)1 和 CTLA-4 之后，全球第 3 个获批上市的免疫检查点。表表 35：全球全球 PD-1/LAG-3 双抗双抗研发进展研发进展 药品名称药品名称 研发机构研发机

178、构 中国研发阶段中国研发阶段 全球研发阶段全球研发阶段 作用机制作用机制 适应症适应症 特泊利单抗 再鼎医药,MacroGenics I/II 期临床 II/III 期临床 anti-LAG3/PD1 双特异性抗体 肝内胆管癌,肝细胞癌 RO7247669 Roche II 期临床 II 期临床 anti-PD1/LAG3 双特异性抗体 食管鳞状细胞癌,黑素瘤,肾细胞癌,尿路上皮癌,肝癌 EMB-02 岸迈生物 I/II 期临床 I/II 期临床 anti-PD1/LAG3 双特异性抗体 实体瘤 FS118 中国生物制药 无申报 I/II 期临床 anti-LAG3/PDL1 双特异性抗体 癌

179、症 ABL501 ABL Bio 无申报 I 期临床 anti-PDL1/LAG3 双特异性抗体 实体瘤 AK129 康方生物 I 期临床 I 期临床 anti-PD1/LAG3 双特异性抗体 癌症 IBI323 信达生物 I 期临床 I 期临床 anti-PDL1/LAG3 双特异性抗体 癌症 INCA32459 Incyte,Merus 无申报 I 期临床 anti-LAG3/PD1 双特异性抗体 癌症 资料来源：医药魔方，德邦研究所 2022 年年 3 月，百时美施贵宝联合疗法月，百时美施贵宝联合疗法 OPDUALAG 首次获得美国食品药品首次获得美国食品药品监督管理局（监督管理局（FD

180、A）批准上市，双重阻断治疗能力得到验证）批准上市，双重阻断治疗能力得到验证。Opdualag 是获得监管批准的首个 LAG-3 阻断抗体组合产品，是由 PD-1 抑制剂 nivolumab（纳武利尤单抗）与新型 LAG-3 阻断抗体 relatlimab 组成的一种首创、固定剂量、双重免疫治疗产品。在 2/3 期 RELATIVITY-047（CA224-047）试验中，与标准护理纳武利尤单药治疗相比，Opdualag 一线治疗晚期黑色素瘤表现出强大疗效：疗效：疾病无进展生存期（PFS）延长了一倍以上（mPFS：10.1 个月个月 vs 4.6 个月）个月）、将疾病进展或死亡风险降低 25%（

181、HR=0.75，95%CI:0.62-0.92；p=0.0055），数据具有统计学意义和临床意义。安全性：与 Opdivo 单药疗法相比，联合用药未发现新的安全事件。3/4级药物相关不良事件发生率，Opdualag组为18.9%，Opdivo组为9.7%。导致停药的药物相关不良事件发生率，Opdualag 组为 14.6%，Opdivo组为 6.7%。图图 24：Opdualag 联合疗法对比联合疗法对比纳武利尤纳武利尤单药在一线单药在一线晚期黑色素瘤中晚期黑色素瘤中 mPFS 数据数据 资料来源：N Engl J MedRelatlimab and Nivolumab versus Nivo

182、lumab in Untreated Advanced MelanomaHussein A Tawbi 等，德邦研究所 AK129 临床前结果显示出更强的免疫激活和强大的抗肿瘤活性。临床前结果显示出更强的免疫激活和强大的抗肿瘤活性。已发布于AACR 2022 年会的临床前研究结果显示：与 PD-1 和 LAG-3 抗体联合疗法相比，AK129 可介导更强的免疫激活。AK129 不仅具有优越的抗原结合性，有效阻滞PD-1/LAG-3 信号通路，还可促进 PBMC 中 IL-2 和 IFN-产生。此外，AK129 在动物实验中显示了强大的抗肿瘤活性。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）39/

183、52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：AK129 具有促进具有促进 PBMC 分泌分泌 IL-2 和和 IFN-的生物活性的生物活性 图图 26：AK129 较其他较其他 LAG-3 抑制剂显示出更好的抗肿瘤活性抑制剂显示出更好的抗肿瘤活性 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 4.3.2.AK130（TIGIT/TGF-双抗双抗）完成一期首例入组完成一期首例入组 AK130 是全球首个且唯一一个在研的是全球首个且唯一一个在研的 TIGIT/TGF双靶点抗体融合蛋白新双靶点抗体融合蛋白新药药。AK130 是公司独立自主开发的双功

184、能融合蛋白，由与人转化生长因子-(TGF-)受体 II 的细胞外结构域融合抗 TIGIT 单克隆抗体组成。2023 年年 2 月月，AK130治疗晚期恶性肿瘤的治疗晚期恶性肿瘤的 I 期临床试验完成首例患者给药。期临床试验完成首例患者给药。TIGIT 表达于 T 细胞和 NK 细胞，可与其配体（即 CD155 和 CD122）相互作用，导致 T 细胞中抑制性信号传导，进而导致淋巴细胞耗竭。虽然 TIGIT 是一种具有前景的免疫检查点分子，但抗 TIGIT 单药治疗疗效有限。而 TGF-（转化生长因子-）是一种肿瘤微环境（TME）的免疫调节剂，在各类型肿瘤中表达升高，可导致免疫检查点抑制剂的耐药

185、性。AK130 作为一种新型的融合 TGF-RII 蛋白的 TIGIT 抗体，可抑制 TIGIT 介导的免疫抑制，同时降低 TME 中的 TGF-水平。通过改造 IgG4 骨架的抗体的Fc 区，来消除抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）和补体依赖性细胞毒性(CDC)，从而将淋巴细胞损失降至最低，最终实现高效且安全性的抗肿瘤作用。图图 27：AK130 的结构和作用机制的结构和作用机制 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 AK130 与与 TIGIT 抗体抗体 Tiragolumab 相比，未显示相比，未显示 ADCC 或或 CDC 活性，且活性，且AK130 在小鼠中也表现出较强的抗

186、肿瘤疗效。在小鼠中也表现出较强的抗肿瘤疗效。2022 年 9 月的 ESMO 大会公布的临床前研究显示，AK130 有效阻断了 TIGIT 和 CD155 之间，以及 TGF-1/TGF-3 和 TGF-RII 之间的相互作用。在小鼠肿瘤模型研究中，AK130 显示了优异 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）40/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的抗肿瘤活性，并且不具有 ADCC 和 CDC 效应。图图 28：AK130 对于表达对于表达 TIGIT 的人的人 T 细胞的结合活性细胞的结合活性 图图 29：AK130 在在 H22 肿瘤模型中的体内活性肿瘤模型中的体内活性

187、资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 4.3.3.AK131（PD-1/CD73 双抗双抗）处于临床前阶段处于临床前阶段 AK131 是公司自主研发的靶向人 CD73 和 PD-1 的双特异性抗体，由 AK105（PD-1 单抗）和 AK119（CD73 单抗）衍生而来。目前目前尚尚处于临床前阶段。处于临床前阶段。AK131 可抑制 CD73 的外核苷酸酶活性，减少腺苷的积累，从而解除抗肿瘤免疫活性抑制；同时可阻断 PD-1 与其配体 PD-L1 和 PD-L2 的结合，解除免疫抑制。此外，该抗体还可通过不依赖于 CD73 酶活性的途径促进 B 淋

188、巴细胞的活化，在临床前体内研究中表现出良好的抗肿瘤活性。靶向人 CD73 和 PD-1 的双特异性抗体 AK131 可同时结合人 CD73 和 PD-1，通过互补而不重叠的途径解除肿瘤免疫抑制，有希望成为治疗肿瘤的一种新方法。2022 年 AACR 年会发布 AK131 临床前结果显示，AK131 展现了强大的体内和体外活性，除能有效阻断 PD-1/PDL-1 相互作用，还可有效地促进 T 细胞和 B细胞的活化，诱导 CD73 的内吞作用。在小鼠模型中，AK131 显示了优越的体内抗肿瘤活性，可几乎 100%抑制肿瘤生长。图图 30：AK131 可双重抑制可双重抑制 CD73/PD-1 活性活

189、性 图图 31：AK131 具有强效的抗肿瘤活性具有强效的抗肿瘤活性 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 资料来源：康方生物微信公众号，德邦研究所 4.4.代谢：代谢：AK102（PCSK9）：即将递交：即将递交 NDA 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）41/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PCSK9 单抗，单抗，预计今年中递交预计今年中递交 NDA 申请。申请。伊努西单抗（AK102）是公司与东瑞制药共同开发的创新 PCSK9 单克隆抗体，用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症，包括 HoFH、HeFH 及同时患有动脉粥样硬化性心血管疾病的高胆固醇血症患者。

190、2022 年年 11 月，伊努西单抗（月，伊努西单抗（AK102）关键注册性期临床研）关键注册性期临床研究成功达到预设终点究成功达到预设终点，预计预计 2023 年中递交年中递交 NDA 申请。申请。高脂血症可分为原发性高脂血症可分为原发性和继发性继发性两大类，会导致心血管疾病风险的显著增加。会导致心血管疾病风险的显著增加。2018 年中国队列人群高胆固醇血症发病率及其影响因素文章显示，我国总人群高胆固醇血症发病率达到了 10.5/1000 人年。中国 LDL-C 升高的超高危患者的接受降脂治疗率非常低。就极高危动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的患者来讲，接受降脂治疗的比例仅为接受降脂治

191、疗的比例仅为 14.5%，未来随着医疗水平和经济水平的增长，中国市，未来随着医疗水平和经济水平的增长，中国市场渗透率还有很大上升空间场渗透率还有很大上升空间。CDC 数据显示，美国有 31.7%的成年人有高水平的LDL-C，但其中只有 48.1%的人正在接受治疗以降低 LDL-C 水平。家族性高胆固醇血症家族性高胆固醇血症(FH)是最常见的遗传代谢疾病是最常见的遗传代谢疾病，其特征是出生时 LDL-C 水平显着升高，导致 ASCVD 和过早死亡。FH 可分为杂合子（HeFH）、纯合子（HoFH）、复合杂合子和双重杂合子 4 种类型，以前两类多见。目前国际的主流方案是使用他汀类药物作为基石疗法目

192、前国际的主流方案是使用他汀类药物作为基石疗法，但亚洲人群对高剂量亚洲人群对高剂量的他汀类耐受性较差的他汀类耐受性较差。根据 PCSK9 抑制剂在临床应用中需要关注的问题 报道，我国降脂治疗中有 90%是他汀类单药治疗，且大多为中强度剂量，因此 LDL-C 降降低效果不佳低效果不佳。不良反应主要有转氨酶升高和肌病，包括肌痛、肌炎和横纹肌溶解。中国多中心横断面研究结果同样显示，即使接受高强度或最大耐受剂量他汀治疗，仍有 60%以上 ACS 患者的 LDL-C 并没有达标。因此依折麦布、PCSK9 等药物通常被推荐在他汀类药物治疗的基础上作为补充，提升降血脂效果以达到临床目标。图图 32：降血脂治疗

193、指南降血脂治疗指南 资料来源：PCSK9 抑制剂在临床应用中需要关注的问题史红等人，德邦研究所 全球获准上市的 PCSK9 抑制剂目前仅有 3 款，市场前景广阔，已上市药物分别是依洛尤单抗（evolocumab）、阿利西尤单抗（alirocumab）以及 Inclisiran。其中 Inclisiran 在我国还未获准上市。据药智网新闻，预计 2023 年中国 PCSK9 市场将增长至 1.495 亿美元，从 2019 年到 2023 年的复合年均增长率为 139.7%，到2030年将进一步增至13亿美元，从2023年到2030年的复合年均增长率为36.9%。表表 36：国内国内 PCSK9

194、靶点药物研发进展靶点药物研发进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 中国研发阶段中国研发阶段 全球研发阶段全球研发阶段 作用机制作用机制 适应症适应症 依洛尤单抗 Astellas,Amgen 批准上市 批准上市 anti-PCSK9 单抗 高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 阿利西尤单抗 Regeneron,Sanofi 批准上市 批准上市 anti-PCSK9 单抗 原发性高脂血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 inclisiran Alnylam,Novartis 申请上市 批准上市 RNAi

195、疗法,ASGPR 配体 高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）42/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 托莱西单抗 Adimab,信达生物 申请上市 申请上市 anti-PCSK9 单抗 高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 bococizumab Pfizer III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 原发性高脂血症,心血管风险,杂合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 recaticimab 恒瑞医药 III 期临床 III

196、 期临床 anti-PCSK9 单抗 高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 伊努西单抗 康融东方 III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 昂戈瑞西单抗 君实生物 III 期临床 III 期临床 anti-PCSK9 单抗 癌症,高胆固醇血症,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症,混合型高脂血症 AZD8233 AstraZeneca,Ionis I 期临床 II 期临床 反义疗法 高胆固醇血症,终末期肾病 CVI-LM001

197、 西威埃医药 II 期临床 II 期临床 PCSK9 下调剂 高胆固醇血症 MIL86 天广实 II 期临床 II 期临床 anti-PCSK9 单抗 原发性高脂血症,心血管风险,杂合子型家族性高胆固醇血症,纯合子型家族性高胆固醇血症 MK-0616 Merck&Co.I 期临床 II 期临床 PCSK9 抑制剂 动脉粥样硬化,高胆固醇血症 资料来源：医药魔方，德邦研究所；备注：仅统计二期及以上产品。PCSK9 靶点药物降脂幅度显著优于传统药物。靶点药物降脂幅度显著优于传统药物。与当前传统降脂药物依折麦布和他汀类相比，已获批上市的 PCSK9 靶点药物依洛尤单抗的降脂幅度更大，PCSK9 靶点

198、药物在降脂疗效能力得到验证。图图 33：依折麦布（：依折麦布（Ezetimibe）、他汀类（）、他汀类（Simvastatin）、依洛尤单抗（）、依洛尤单抗（Evolocumab）降脂幅度）降脂幅度 资料来源：JAMA CardiologyAssociation of Baseline Low-Density Lipoprotein Cholesterol and Percentage Low-Density Lipoprotein Cholesterol Reduction With Statins,Ezetimibe,and PCSK9 InhibitionDaniel P Marcusa

199、 et al.，德邦研究所 AK102 临床临床 II 期试验结果优异。期试验结果优异。2 期临床研究结果显示：在接受不同剂量频次后的第 12 周，450 毫克 q4w、300 毫克 q4w、150 毫克 q2w 和 75 毫克 q2w 剂量组的 LDL-C 平均降低率为 65.48%、48.14%、63.69%和 37.39%（AK102 450/300 mg Q4W、150/75 mg Q2W）。大多数治疗突发不良反应（TEAE）是轻度和中度的，且没有明显的剂量依赖性的不良事件。图图 34：TC、non HDL-C、ApoB 和和 Lp(a)的变化百分比的变化百分比 图图 35：血清浓度血

200、清浓度-时间曲线时间曲线 资料来源：2022AHA，德邦研究所 资料来源：2022AHA，德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）43/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 两项两项适应症适应症注册性注册性临床临床试验均试验均达到主要终点达到主要终点，全国进度领先，全国进度领先。AK102 治疗原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性高胆固醇血症，HeFH）和混合型高脂血症的关键注册性期临床研究成功达到预设终点。公司将加速就该项适应症的上市申请与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）进行沟通。AK102（伊努西单抗）盈利预测：（伊努西单抗）盈利预测：销售峰值有望超销售峰值

201、有望超 10 亿元亿元 1)适应症获批：伊努西单抗治疗高胆固醇血症的 3 期注册性临床和治疗HeFH 关键注册研究均达到主要研究终点，计划 2023 年中提交 NDA，两项适应症有望于 2024 年获批上市。2)渗透率：根据米内数据统计显示，2022 年他汀类药物占据约 85%市场，由于 PCSK9 靶点药物降脂幅度显著优于传统药物，因此我们假设 23 年PCSK9 渗透率为 10%，并因其优异的疗效与安全性，渗透率逐年递增。3)市占率：目前国内已上市 2 款 PCSK9 抑制剂，临床阶段药物众多，AK102临床进展较快，具备先发优势，因此假设峰值市占率可达 20%，随着其他同靶点药物获批，市

202、占率逐年下降。4)用药价格：参考进入医保的同靶点产品阿利西尤单抗（波立达），两周一次用药，一次 306 元，一年 26 次，年费用约 8000 元。我们假设 AK102上市后年费用为 8000 元，假设于 2024 年谈判进入医保，25 年开始执行，此后根据续约规则调整。表表 37：AK102 盈利预测盈利预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 高胆固醇血症患者数/万人 12600 12978 13367 13768 14181 14607 15045 15496 15961 16440 1660

203、5 接受降脂治疗的比例 10%12%14%16%18%20%21%22%23%24%25%接受降脂治疗患者数/万人 1260 1557 1871 2203 2553 2921 3159 3409 3671 3946 4151 降脂不达标或他汀类药物不耐受比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%需要进一步降脂治疗患者数/万人 252 311 374 441 511 584 632 682 734 789 830 PCSK9 渗透率 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%接受 PCSK9 治疗患者数/万人 25 37 52 70 92 1

204、17 139 164 191 221 249 AK102 市占率 5%15%18%20%18%16%14%13%10%10%年均治疗费用/万元 0.80 0.64 0.64 0.58 0.58 0.52 0.52 0.47 0.47 0.46 AK102 销售额/亿元 1.5 5.0 8.1 10.6 12.1 11.5 11.9 11.6 10.3 11.39 获批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后销售额/亿元 1.3 4.5 7.3 9.5 10.9 10.4 10.7 10.4 9.3 10.25 资料来源：公司官网，米内网，健康界，药智数据，光

205、明网，丁香园，医脉通，门诊新视野等，德邦研究所测算 4.5.自免：自免：布局多个重磅靶点，进度领先布局多个重磅靶点，进度领先 4.5.1.AK101（IL-12/IL-23）：预计：预计 2023 年提交年提交 NDA 依若奇单抗（IL-12/IL-23，AK101）是公司自主研发国内首家的用于治疗中重度银屑病、中重度溃疡性结肠炎和其他自身免疫性病的全人源 IgG1 亚型抗IL12/IL23 p40 单克隆抗体。同靶点抗体药-美国强生的喜达诺（乌司奴单抗），已批准用于银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎等。预计预计 2023 年中提交年中提交 NDA。2022 年 12 月，AK101

206、 单药治疗中重度斑块型银屑病的 III 期临床研究成功达到预设终点，公司预计 2023 年中针对此适应症提交NDA。此外，AK101 单药治疗中重度溃疡性结肠炎适应症处于 I 期阶段。国内银屑病患者人数庞大国内银屑病患者人数庞大，生物制剂使用率，生物制剂使用率不到不到 3%。根据 2008 年中国流行 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）44/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 病学调查数据显示，中国银屑病的患病率为 0.47%，患者人数约为患者人数约为 650 万，其中万，其中近近 60%病情已发展为中重度病情已发展为中重度。2018 年中国银屑病防治指南指出，银屑病是反复发

207、作性疾病，生物制剂的长期维持治疗对于改善生活质量优于间断治疗。目前目前在银屑病治疗中生物制剂使用率约在银屑病治疗中生物制剂使用率约 3%，市场空间远未释放。传统药物无法满足治疗需求，传统药物无法满足治疗需求，生物制剂治疗银屑病前景广阔。生物制剂治疗银屑病前景广阔。针对中重度银屑病，传统治疗方式包括外在用药的基础上加用紫外线疗法或口服维甲酸或免疫抑制剂（甲氨蝶呤、硫唑嘌呤等、环孢素）或糖皮质激素，但是这些传统药物的效果弱、毒性大、副作用多，患者无法耐受，部分药物容易致畸，难以达到患者预期的治疗效果，我国近 70%以上的患者表示治疗需求无法得到满足。随着对银屑病发病机制的不断深入研究，银屑病生物制

208、剂历经了快速发展之后，在在 2019 年终于年终于迎来了中国银屑病治疗的白介素元年迎来了中国银屑病治疗的白介素元年，未来随着生物制剂的价格不断下降，渗透，未来随着生物制剂的价格不断下降，渗透率率预计预计将大幅提升。将大幅提升。代表性代表性药物药物乌司奴单抗乌司奴单抗放量迅猛，全球销售额近百亿。放量迅猛，全球销售额近百亿。强生的乌司奴单抗是IL-12/23 单抗代表性药物，全球市场销售额不断攀升，2022 年销售额达 97 亿美元。中国市场方面，乌司奴单抗于 2017 年 11 月在中国获批首个适应症，用于治疗中重度斑块状银屑病，随后 2020 年 3 月获批第二项适应症，用于治疗中重度活动性克

209、罗恩病患者。通过 PDB 样本医院销售数据，乌司奴单抗自 2022 年进入医保后，销售增长十分迅猛。图图 36：乌司奴单抗样本医院销售金额：乌司奴单抗样本医院销售金额 图图 37：乌司奴单抗全球销售数据乌司奴单抗全球销售数据 资料来源：PDB，德邦研究所 资料来源：医药魔方，德邦研究所 AK101 有望成为首个国产有望成为首个国产 IL-12/23 单抗。单抗。国内 IL-12/23 单抗进展方面，仅有强生的乌司奴单抗在国内获批上市，用于治疗斑块状银屑病和克罗恩病。国内国产药物除 AK101 外，尚无其他 IL-12/23 单抗创新药正在开展临床试验（其余在研产品均为生物类似药），有望成为首个

210、国产 IL-12/23 单抗，加之目前国内市场生物制剂仍处于早期市场开发阶段，渗透率较低，因此 AK101 未来市场潜力巨大。表表 38：中国中国 IL-12/23 单抗单抗药物格局药物格局 通用名中文通用名中文 剂型中文剂型中文 集团集团 创新类型创新类型 靶点靶点 本企业进度本企业进度 批准临床日期批准临床日期 批准上市日期批准上市日期 乌司奴单抗 注射剂 强生 创新药 IL-12p40 已上市 2020-03-12 乌司奴单抗 注射剂(皮下)Baxter,强生 创新药 IL-12p40 已上市 2009-03-17 2017-11-09 AK101 注射剂 康方生物 创新药 IL-12p

211、40 Phase III 2017-09-21 乌司奴单抗 注射剂(皮下)荃信生物 生物类似物 IL-12p40 Phase III 2018-01-23 乌司奴单抗 注射剂(皮下)百奥泰 生物类似物 IL-12p40 Phase III 2019-11-29 乌司奴单抗 注射剂(皮下)石药集团 生物类似物 IL-12p40 Phase III 2022-03-24 资料来源：医药魔方，德邦研究所 依若奇单抗（依若奇单抗（AK101）盈利预测：）盈利预测：1)适应症获批：依若奇单抗治疗中重度银屑病的 3 期临床研究达到主要终点，计划 2023 年中提交 NDA，我们假设 2024 年获批上市。

212、94 152 102 248 1,537 2,118 3,339 2,918 01,0002,0003,0004,000乌司奴单抗乌司奴单抗PDB样本销售数据（万元）样本销售数据（万元）63.6177.0791.3497.230204060801001202019年2020年2021年2022年乌司奴单抗全球销售额（亿美元）乌司奴单抗全球销售额（亿美元）公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）45/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)渗透率：目前，在国内上市的生物制剂主要包括 TNF-抑制剂、IL-12/23抑制剂、IL-17A 抑制剂等。IL-12/23 靶点药物仅乌司奴单抗

213、获批上市，因此我们假设 IL-12/23 靶点渗透率为 15%，随着新药及生物类似物的上市，逐年递增。3)市占率：目前国内仅乌司奴单抗获批上市，国产药物除 AK101 外，尚无其他 IL-12/23 单抗创新药进入临床阶段，因此我们假设 AK101 峰值市占率达 35%。4)用药价格：参考进入医保的同靶点药物乌司奴单抗（喜达诺），4318 每支，首次注射后 4 周及每 12 周注射一次。一年 6 次，年费用 2.5 万元。因此我们假设 AK101 初始年治疗费用 2.5 万元，假设于 2024 年谈判进入医保，25 年开始执行，此后根据续约规则调整。表表 39：AK101 盈利预测盈利预测 2

214、023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 银屑病患者数/万人 663 670 676 683 690 697 704 711 718 725 754 中重度银屑病占比 60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%中重度银屑病患者数/万人 398 402 406 410 414 418 422 427 431 435 453 生物制剂渗透率 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%接受生物制剂治疗的患者数/万人 40 48 57 66 75 84 93 102

215、112 122 136 IL-12/IL-23 渗透率 15%17%20%23%25%27%28%29%30%30%30%接受 IL-12/IL-23 治疗的患者数/万人 6 8 11 15 19 23 26 30 34 37 41 AK101 市占率 10%20%35%35%32%30%27%25%23%21%年均治疗费用/万元 2.50 2.00 2.00 1.80 1.80 1.62 1.62 1.46 1.46 1.46 AK101 销售额/亿元 2.05 4.55 10.56 11.74 13.01 12.64 12.99 12.25 12.26 12.47 获批概率 90%90%9

216、0%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后销售额/亿元 1.84 4.09 9.50 10.56 11.71 11.38 11.69 11.02 11.03 11 资料来源：公司官网，新视线，新华社，医学界，药智数据，21 世纪经济报道等，德邦研究所测算 4.5.2.AK111（IL-17）：已进入注册性三期临床：已进入注册性三期临床 AK111 是公司自主研发的靶向 IL-17A 的新型自身免疫疾病治疗药物，拟用于治疗银屑病、中轴型脊柱关节炎等疾病。AK111 通过竞争性阻断人 IL-17A 与 IL-17RA 的结合抑制 IL17 的生物学活性，以达到临床治疗免疫相关疾病的功

217、效。目前，AK111 治疗中重度银屑病的治疗中重度银屑病的 3 期注册性临床正在进行中，并计划期注册性临床正在进行中，并计划 2023 Q3 启启动强直性脊柱炎的动强直性脊柱炎的 3 期临床研究期临床研究。国内目前共上市 3 款 IL-17 靶向生物药，其中首款是 2019 年获批的司库奇尤单抗，随后是依奇珠单抗、布罗利尤单抗。国内在研产品中的 IL-17 靶向药则有恒瑞、智飞生物、三生制药和康方生物已进入 III 期临床。表表 40：国内国内 IL-17 靶点药物研发进展靶点药物研发进展 通用名中文通用名中文 剂型中文剂型中文 创新类型创新类型 靶点靶点 集团集团 本企业进度本企业进度 批准

218、临床日期批准临床日期 批准上市日期批准上市日期 司库奇尤单抗 注射剂(皮下)创新药 IL-17A 诺华 已上市 2015-08-19 2019-03-14 依奇珠单抗 注射剂(皮下)创新药 IL-17A 礼来 已上市 2015-12-10 2019-09-04 布罗利尤单抗 注射剂(皮下)创新药 IL-17R 协和发酵麒麟 已上市 2020-06-16 Vunakizumab 注射剂 创新药 IL-17A 恒瑞医药 Phase III 2016-05-31 GR1501 注射剂(皮下)创新药 IL-17A 智飞生物 Phase III 2018-05-08 Bimekizumab 注射剂 创新

219、药 IL-17F,IL-17A UCB Phase III 2019-04-11 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）46/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 608 抗 IL-17A 注射剂 创新药 IL-17A 三生制药,三生国健 Phase III 2019-07-31 AK111 注射剂 创新药 IL-17A 康方生物 Phase III 2019-09-19 司库奇尤单抗 注射剂(皮下)生物类似物 IL-17A 百奥泰 Phase III 2021-02-05 netakimab 注射剂 创新药 IL-17A Ligand Pharmaceuticals Phase

220、III 2022-08-03 QX002N 注射剂 创新药 IL-17A 荃信生物 Phase II 2019-04-09 JS005 注射剂 创新药 IL-17A 君实生物 Phase II 2019-08-27 LZM012 注射剂 创新药 IL-17F,IL-17A 健康元,丽珠医药 Phase II 2020-02-19 HB0017 注射剂 创新药 IL-17 华海药业 Phase II 2020-06-15 HY1770 乳膏剂 创新药 IL-4R,IL-17F,IL-17A 苏州沪云 Phase I 2021-04-23 XKH001 注射剂 创新药 IL-25 鑫康合生物 Ph

221、ase I 2021-11-15 司库奇尤单抗 注射剂(皮下)生物类似物 IL-17A 迈博药业,迈博太科 Phase I 2022-07-26 NVS451 融合蛋白 注射剂(冻干)创新药 IL-17 国药集团,中国中生 批准临床 2021-04-23 资料来源：医药魔方，德邦研究所 IL-17 代表性药物-司库奇尤单抗放量明显，全球销售额近 50 亿美元。2022年司库奇尤单抗全球销售达 47.88 亿美元。国内方面，自 2021 年执行医保后，PDB 样本医院数据显示，司库奇尤单抗国内销售增长明显。今年医保目录更新，司库奇尤单抗成功续约，支付范围进一步拓宽，医保支付标准将进一步降低，价格

222、将由 1188 元/支降至 870 元/支，进一步降低患者经济负担。图图 38：司库奇尤单抗样本医院销售金额：司库奇尤单抗样本医院销售金额 图图 39：司库奇尤全球销售额：司库奇尤全球销售额 资料来源：PDB，德邦研究所 资料来源：医药魔方，德邦研究所 AK111（古莫奇单抗古莫奇单抗）盈利预测：盈利预测：1)适应症获批：古莫奇单抗治疗中重度银屑病的 3 期临床研究正在进行中，我们假设 2024 年提交 NDA，2025 年获批上市。2)渗透率：目前，在国内上市的生物制剂主要包括 TNF-抑制剂、IL-12/23抑制剂、IL-17 抑制剂等。国内已有 3 款 IL-17 靶点药物获批上市。因此

223、我们假设 23 年 IL-17 渗透率为 40%，并逐年递增，峰值可达 65%。3)市占率：目前国内已有 3 款进口药获批上市，国产在研药物众多，竞争较为激烈，因此我们假设 AK111 市占率峰值为 8%。4)用药价格：参考进入医保的 IL-17 司库奇尤单抗可善挺，1188 每支，一年注射 17 次，每次两支，年费用 4 万元。因此我们假设 AK101 初始年治疗费用 4 万元，假设于 2025 年谈判进入医保，26 年开始执行，此后根据续约规则调整。表表 41：AK111 盈利预测盈利预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 20

224、31E 2032E 2033E 银屑病患者数/万人 663 670 676 683 690 697 704 711 718 725 754 中重度银屑病占比 60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%1838 6458 8088 8786 11349 12084 14019 11240 02000400060008000400016000司库奇尤司库奇尤PDB样本销售数据（万元）样本销售数据（万元）20.7128.3735.5139.9547.1847.88002017年2018年2019年2020年2021年2022年司库奇

225、尤销售额（亿美元）司库奇尤销售额（亿美元）公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）47/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中重度银屑病患者数/万人 398 402 406 410 414 418 422 427 431 435 452.5 生物制剂渗透率 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%接受生物制剂治疗的患者数/万人 40 48 57 66 75 84 93 102 112 122 136 IL-17 渗透率 40%44%48%55%60%65%65%65%65%65%65%接受 IL-17治疗的患者数/万人 16 21 27 36 45 54

226、60 67 73 79 88.2 AK111 市占率 2%4%6%8%7%7%6%6%5%年均治疗费用/万元 4.0 3.0 3.0 2.7 2.7 2.4 2.4 2.2 2.2 AK111 销售额/亿元 2.18 4.33 8.05 11.74 11.41 11.32 10.62 10.39 9.65 获批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险调整后销售额/亿元 1.96 3.90 7.24 10.57 10.27 10.19 9.55 9.35 8.68 资料来源：公司官网，新视线，新华社，医学界，药智数据，21 世纪经济报道等，德邦研究所测算 4.5.3.AK

227、120（IL-4R）：特应性皮炎二期临床进行中：特应性皮炎二期临床进行中 AK120 是公司自主研发的靶向 IL-4R的新型自身免疫疾病治疗药物，拟用于治疗特应性皮炎等过敏性疾病。目前，正在进行针对中重度特应性皮炎的正在进行针对中重度特应性皮炎的 2 期期临床研究，计划于临床研究，计划于 2023H1 完成完成 2 期入组期入组。IL-4 和 IL-13 是 2 型炎症的关键驱动因素，能够治疗特应性皮炎、哮喘、嗜酸性食管炎等 2 型炎症为主要发病机制的特应性疾病。IL-4R 代表药物代表药物-度普利尤单抗销售增长势头强劲度普利尤单抗销售增长势头强劲。目前由赛诺菲和再生元共同销售，已在美国、欧盟

228、国家、日本及中国等多个国家获批上市。2022 年，度普利尤单抗的全球销售额为 82.93 亿欧元，同比增长 43.8%。随着过敏性疾病的医疗需求不断增长、度普利尤单抗批准的适应症迅速扩展以及度普利尤单抗用于儿童及青少年，预计其强劲的增长势头将继续。图图 40：度普利尤单抗样本医院销售金额：度普利尤单抗样本医院销售金额 图图 41：全球度普利尤销售额（欧元）全球度普利尤销售额（欧元）资料来源：PDB，德邦研究所 资料来源：赛诺菲官网，德邦研究所 目前唯一一款获批的 IL-4R 单抗是度普利尤单抗，于 2020 年国内首次获批。在研药物中，康诺亚进展最快，康方生物紧随其后。据弗若斯特沙利文预测数据

229、，随着 IL-4R靶向药物渗透率的提高，预计 2024 年 IL-4R抗体药物全球市场规模将达 122 亿美元，中国市场将达 6.07 亿美元。表表 42：国内：国内 IL-4R 靶点药物研发进展靶点药物研发进展 通用名中文通用名中文 剂型中文剂型中文 集团集团 靶点靶点 本企业进度本企业进度 批准临床日期批准临床日期 批准上市日期批准上市日期 度普利尤单抗 注射剂(皮下)赛诺菲,Advent International IL-4R 已上市 2017-11-21 2020-06-19 CM310 注射剂(皮下)康诺亚生物 IL-4R Phase III 2019-07-11 AK120 注射剂

230、 康方生物 IL-4R Phase II 2021-04-08 MG-K10 注射剂 宝船生物,桂林三金 IL-4R Phase II 2020-09-15 CBP-201 注射剂 康乃德生物 IL-4R Phase II 2020-01-19 SHR-1819 注射剂 恒瑞医药 IL-4R Phase II 2020-12-21 GR1802 注射剂 智飞生物 IL-4R Phase II 2021-04-16 29 539 2471 4798 5985 7326 8630 12080 9215 020004000600080004000度普利尤度普利尤PDB样本医院销

231、售数据（万元）样本医院销售数据（万元）公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）48/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 611 抗 IL4R抗体 注射剂 三生制药,三生国健 IL-4R Phase II 2020-09-21 QX005N 注射剂(皮下)荃信生物 IL-4R Phase II 2020-06-22 重组抗 IL-4R单域抗体(毕赤酵母)吸入溶液剂 洛启生物 IL-4R Phase I 2022-01-26 TQH2722 注射剂 中国生物制药,正大集团,正大天晴 IL-4R Phase I 2022-04-19 重组抗人 IL-4R和 IL-5 单域抗体 注射剂 融

232、捷康生物 IL-5,IL-4R 申请临床 资料来源：医药魔方，德邦研究所 5.投资建议投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 在仅计算已上市产品和处于临床后期重磅产品的基础上，扣除 AK105 销售费用后，我们预计 2023-2025 年，公司主营业务收入为 15.89、30.95、65.00 亿元人民币。表表 43：产品盈利预测产品盈利预测 销售收入销售收入/亿元亿元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E AK104 12.1 18.8 33.2 42.8 50.6 49.5 49.6 45.4 45.

233、5 41.5 42.0 yoy 56%76%29%18%-2%0%-8%0%-9%1%AK112 3.2 12.5 30.2 50.0 49.7 49.4 46.6 46.9 45.4 46.2 yoy 291%142%66%-1%-1%-6%1%-3%2%AK105 7.6 10.4 14.6 15.5 15.6 15.3 14.9 15.1 15.2 15.3 15.3 yoy 37%40%6%1%-2%-3%1%1%0%0%AK102 1.3 4.5 7.3 9.5 10.9 10.0 10.2 9.2 9.3 9.1 yoy 236%61%30%14%-8%2%-9%0%-2%AK10

234、1 1.8 4.1 9.5 10.6 10.6 10.2 10.4 10.2 10.2 10.3 yoy 122%132%11%0%-3%2%-2%0%1%AK111 2.0 3.9 7.2 10.6 10.3 10.2 9.6 9.4 9.4 yoy 98%86%46%-3%-1%-6%-2%0%资料来源：公司官网，医药魔方，健康界，医脉通等，德邦研究所测算 表表 44：公司营业收入预测公司营业收入预测 单位：亿元单位：亿元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 主营业务收入 19.7 35.6 7

235、0.8 109.2 143.6 146.5 144.4 137.9 136.7 131.0 132.3 yoy 81%99%54%32%2%-1%-5%-1%-4%1%105-JV-销售费用率 50%45%40%40%40%40%40%40%40%40%40%销售费用 3.81 4.69 5.85 6.20 6.26 6.11 5.95 6.02 6.09 6.11 6.13 主营业务主营业务实际总实际总收入收入 15.89 30.95 65.00 102.96 137.34 140.44 138.48 131.85 130.58 124.92 126.17 资料来源：公司官网，医药魔方，健康

236、界，医脉通等，德邦研究所测算 表表 45：公司其他收入预测公司其他收入预测 单位：亿元单位：亿元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 其他收入总计其他收入总计 34.00-1.97 7.63 15.53 20.50 22.95 22.09 21.22 20.35 AK112 风险调整后销售分成 1.97 7.63 15.53 20.50 22.95 22.09 21.22 20.35 首付款 34.00 资料来源：公司官网，summit 官网公告，药智网新闻，MedSci 梅斯等，德邦研究所测算 公

237、司首次覆盖 康方生物（09926.HK）49/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2.估值估值 1)估值中尚不包含处于临床 II 期及更早阶段的早期管线。2)公司自建工厂进行生产，预计产品毛利率将维持在 90%。3)销售及管理费用：假设公司自建核心市场商业化团队，并随着销售和产品进度扩充。预计销售及管理费用率会随着产品放量而下降，远期 SG&A占收入比率假设为 40%。4)研发费用：随着产品收入提升，以及重磅临床试验的完成，假设研发费用率会逐步下降。5)采用 DCF 估值方法，通过 Wind BETA 计算器计算得公司调整后 beta 为1.26，无风险收益率假设为十年期国债收益

238、率（2.83%），市场预期收益率假设为 8%，有效税率假设为 15%，债务资本成本 Kd 假设为 4.30%，债务资本比重 Wd 假设为 5.42%，股权资本成本 Ke 假设为 9.33%，经计算得出加权平均资本成本 WACC 为 9.03%；6)公司拥有丰富的产品管线和较强的自主研发能力，通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 9.03%，公司合理股权价值为 638 亿元，对应股价为 75.89 元，即 86.18 港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 46：康方股价敏感性分析（港币）康方股价敏感性分析（港币）WACC r 7.53%8.03%8.53%9.03%

239、9.53%10.03%10.53%0.50%96.15 88.26 81.39 75.36 70.03 65.29 61.06 1.00%101.46 92.68 85.11 78.52 72.73 67.62 63.06 1.50%107.66 97.79 89.36 82.09 75.77 70.21 65.30 2.00%114.97 103.74 94.27 86.18 79.20 73.13 67.79 2.50%123.74 110.76 99.98 90.89 83.13 76.43 70.59 3.00%134.45 119.19 106.73 96.38 87.66 80.2

240、0 73.77 3.50%147.82 129.48 114.83 102.87 92.94 84.56 77.40 资料来源：德邦研究所 注：港币汇率 0.8806 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）50/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 临床研发失败风险：临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II 期到 III 期阶段因为疗效不及预期而失败的比例较高，III 期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及 II 期而研发失败。竞争格局恶化风险：竞争格局恶化风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞

241、争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险。销售不及预期风险：销售不及预期风险：产品销售受到本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响。行业政策风险：行业政策风险：进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）51/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标

242、(元)营业总收入 839 4989 3095 6500 每股收益-1.39 1.86-0.57 0.79 营业成本 94 191 309 650 每股净资产 3.13 5.00 4.43 5.22 毛利率%88.8%88.0%90.0%90.0%每股经营现金流-1.47 1.97-0.89 0.06 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 271 0 0 0 P/E-30.95 23.47-77.08 55.67 营业费用率%32.31%0.00%0.00%0.00%P/B 13.72 8.75 9.88 8.39 管理费用 199

243、 953 1393 2730 P/S 43.17 23.15 11.89 5.66 管理费用率%23.76%60.00%45.00%42.00%EV/EBITDA-38.17 14.01-208.86 28.18 研发费用 1323 1430 1702 1950 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%157.95%90.00%55.00%30.00%盈利能力指标(%)EBIT-1047 2415-309 1170 毛利率 88.76%88.00%90.00%90.00%财务费用 21 53 42 55 净利润率-139.48%98.65%-15.43%10.17%财务费用率%2.

244、54%3.35%1.36%0.84%净资产收益率-44.33%37.30%-12.81%15.07%资产减值损失 资产回报率-21.26%21.95%-7.09%8.45%投资收益 0 0 0 0 投资回报率-23.72%32.86%-5.44%15.39%营业利润-1275 2155-558 909 盈利增长(%)营业外收支 营业收入增长率 271.26%89.71%94.74%110.02%利润总额-1422 2155-558 909 EBIT 增长率 18.37%330.53%-112.82%478.04%EBITDA-942 2530-176 1320 净利润增长率-8.69%234.

245、17%-130.45%238.47%所得税 0 323 0 136 偿债能力指标 有效所得税率%0.00%15.00%0.00%15.00%资产负债率 53.6%38.7%43.2%41.3%少数股东损益-254 264-80 111 流动比率 2.2 3.7 2.7 2.7 归属母公司所有者净利润-1168 1568-477 661 速动比率 2.0 3.4 2.4 2.2 现金比率 1.5 2.7 1.5 0.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2092 3215 1932 1458 应收帐款周转天数 80.1 72

246、.0 72.0 72.0 应收账款及应收票据 271 365 873 1727 存货周转天数 1029.8 720.0 514.3 360.0 存货 342 421 463 837 总资产周转率 0.2 0.3 0.4 0.9 其它流动资产 353 355 351 391 固定资产周转率 0.5 0.7 1.3 2.4 流动资产合计 3058 4356 3619 4413 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2000 2302 2620 2904 在建工程 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 20 65 75 91 净利润-1168

247、1568-477 661 非流动资产合计 2437 2786 3114 3413 少数股东损益-254 264-80 111 资产总计 5496 7141 6733 7826 非现金支出 106 115 134 150 短期借款 446 446 446 446 非经营收益 16 74 74 74 应付票据及应付账款 309 236 383 484 营运资金变动 60-361-397-947 预收账款 经营活动现金流-1240 1660-747 50 其它流动负债 606 493 495 715 资产-802-463-462-450 流动负债合计 1361 1175 1324 1644 投资-2

248、05 0 0 0 长期借款 1421 1421 1421 1421 其他 118 0 0 0 其它长期负债 166 166 166 166 投资活动现金流-890-463-462-450 非流动负债合计 1587 1587 1587 1587 债权募资 996 0 0 0 负债总计 2948 2761 2911 3231 股权募资 495 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他-5-74-74-74 普通股股东权益 2636 4203 3726 4387 融资活动现金流 1486-74-74-74 少数股东权益-88 177 96 208 现金净流量-549 1123-1283-474 负

249、债和所有者权益合计 5496 7141 6733 7826 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 5 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 康方生物（09926.HK）52/52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富

250、第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2

251、.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明

252、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可

253、的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。