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1、 康诺亚-B(02162)/生物制品/公司深度研究报告/2023.09.09 请阅读最后一页的重要声明！自免肿瘤双轮驱动，核心资产报产在即 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-09-07 收盘价(港元)49.60 流通股本(亿股)2.80 每股净资产(港元)12.06 总股本(亿股)2.80 最近 12 月市场表现 分析师分析师 彭英骐 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告 背靠背靠核心核心技术技术平台平台，同时发力自免与肿瘤领域，同时发力自免

2、与肿瘤领域：康诺亚于 2016 年成立，专注于自主开发创新生物疗法以满足未决医疗需求。公司拥有新型 T 细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估、高通量筛选等多个研发平台，同时布局自身和肿瘤领域。截至目前，公司拥有自主研发的一类创新药逾 30 项，9 项已进入临床阶段。CM310 报产在即，报产在即，CM326 快速推进快速推进：CM310 是康诺亚自主研发的 IL-4R 单抗，获 CDE 突破性治疗药物认定,用于治疗中重度特应性皮炎。临床进度处于国内领先位置，治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘等适应症均已进入关键性临床阶段，预计 CM310 用于治疗中重度特应性皮炎最早或于 20

3、23年年底报产。CM326 是康诺亚自主研发的 TSLP 单抗，其用于治疗特应性皮炎及慢性鼻窦炎伴鼻息肉的试验均已完成期入组。CM310 与 CM326 联用有望形成协同及互补机制，达到“1+12”的效果。前瞻布局前瞻布局 ADC，CMG901 达成重磅授权交易达成重磅授权交易：CMG901 是全球首款获得临床批件的 Claudin 18.2 ADC。a 期剂量递增阶段试验的最新结果已于 2023年 ASCO GI 上公布，初步展示出良好的耐受性与临床疗效，并于 2022Q2 启动剂量扩展。凭借着快速的临床推进以及同类最佳的潜力，与阿斯利康达成全球独家授权协议，总交易金额高达 11.88 亿美

4、元。投资投资建议建议：公司核心资产 CM310 预计 2023 年年底报产，销售团队搭建正在进行时，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 3.3/3.5/10.1 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品商业化存在不确定性；政策不确定性风险等。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 币种(人民币)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)110 100 327 350 1,009 收入增长率(%)-9.26 226.79 6.92 188.59 归母

5、净利润(百万)-3,887-308-282-542-329 净利润增长率(%)-374.88 92.07 8.47-92.10 39.31 EPS(元/股)-24.17-1.18-1.01-1.94-1.18 PE-1.43-43.22-47.02-24.48-40.33 ROE(%)-106.47-9.22-8.82-19.39-12.62 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -24%3%31%59%86%114%康诺亚-B恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 康诺亚：自免康诺亚：自免+肿瘤双轮驱动的创新药企肿瘤双轮驱动的创

6、新药企.5 1.1 发展历程：背靠核心平台，参与全球竞争发展历程：背靠核心平台，参与全球竞争.5 1.2 公司治理：顶尖团队赋能创新发展公司治理：顶尖团队赋能创新发展.5 1.3 公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码.6 1.4 药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线.7 2 CM310：核心产品即将商业化：核心产品即将商业化.9 2.1 过敏性疾病：发病率攀升，传统疗法无法满足需求过敏性疾病：发病率攀升，传统疗法无法满足需求.10 2.2 特应性皮炎：临床进度靠前，有望特应性皮炎：临床进度靠前，有望 2

7、023 年内报产年内报产.13 2.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床期已完成入组期已完成入组.19 2.4 哮喘：联袂石药集团，关键哮喘：联袂石药集团，关键/期临床稳步推进期临床稳步推进.23 2.5 过敏性鼻炎：极易与其他过敏性疾病并发，有望达到过敏性鼻炎：极易与其他过敏性疾病并发，有望达到“一药多治一药多治”.27 3 CM326：自免领域疗效不受生物标志物限制的又一重磅产品：自免领域疗效不受生物标志物限制的又一重磅产品.29 4 CMG901：极具潜力的：极具潜力的 Claudin18.2 ADC 授权阿斯利康授权阿斯利康.33

8、 5 盈利预测盈利预测.40 6 投资建议投资建议.41 7 7 风险提示风险提示.41 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构公司股权结构.6 图图 3.2019-2022 年公司研发开支年公司研发开支.7 图图 4.康诺亚管线总览康诺亚管线总览.9 图图 5.IL-4/IL-13 传导机制传导机制.10 图图 6.2019 年中美成人过敏性疾病患病率年中美成人过敏性疾病患病率.11 图图 7.中国儿童哮喘患病率变化中国儿童哮喘患病率变化.11 图图 8.2015-2030E 生物药占自免药物市场份额生物药占自免药物市场份额.11 图图 9.2020-2030E 我国

9、我国 IL-4R 靶向药物市场规模靶向药物市场规模.11 图图 10.度普利尤单抗季度销售额度普利尤单抗季度销售额.12 图图 11.特应性皮炎发病机制特应性皮炎发病机制.14 内容目录 图表目录 FZmNQVhVeXqUrVvZ7NdN8OmOmMpNsRiNmMvMfQpOoP8OpOqRNZsQrQwMmOnR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.特应性皮炎推荐治疗方案特应性皮炎推荐治疗方案.15 图图 13.慢性鼻窦炎发病机制慢性鼻窦炎发病机制.20 图图 14.2015-2030E 中国慢性鼻窦炎患病人数中国慢性鼻窦炎患病

10、人数.20 图图 15.2015-2030E 中国慢性鼻窦炎市场规模中国慢性鼻窦炎市场规模.20 图图 16.慢性鼻窦炎推荐治疗方案慢性鼻窦炎推荐治疗方案.21 图图 17.CM310 治疗治疗 CRSwNP 终点终点.23 图图 18.哮喘发病机制哮喘发病机制.24 图图 19.2015-2030E 中国哮喘患病人数中国哮喘患病人数.24 图图 20.2015-2030E 中国哮喘市场规模中国哮喘市场规模.24 图图 21.过敏性鼻炎发病机制过敏性鼻炎发病机制.28 图图 22.TSLP 在过敏性疾病中作用在过敏性疾病中作用.30 图图 23.CM326 机制机制.30 图图 24.CM32

11、6 展现出优于特泽鲁单抗类似物的功效展现出优于特泽鲁单抗类似物的功效.32 图图 25.Claudin18.2 调控机制调控机制.33 图图 26.胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限.34 图图 27.Claudin18.1 及及 Claudin18.2 高度相似的氨基酸序列高度相似的氨基酸序列.38 图图 28.CMG901 具备高亲和力及特异性具备高亲和力及特异性.39 图图 29.CMG901 抗肿瘤活性临床前潜在更佳抗肿瘤活性临床前潜在更佳.39 表表 1.核心平台保障药物高效开发核心平台保障药物高效开发.7 表表 2.国内国内 I

12、L-4R 竞争格局竞争格局.12 表表 3.特应性皮炎竞争格局特应性皮炎竞争格局.16 表表 4.不同靶点药物治疗不同靶点药物治疗 AD 疗效及安全性对比疗效及安全性对比.17 表表 5.同靶点药物治疗同靶点药物治疗 AD 疗效及安全性对比疗效及安全性对比.18 表表 6.慢性鼻窦炎伴鼻息肉竞争格局慢性鼻窦炎伴鼻息肉竞争格局.22 表表 7.生物制剂治疗生物制剂治疗 CRSwNP 疗效及安全性对比疗效及安全性对比.22 表表 8.哮喘患者长期（阶梯式）治疗方案哮喘患者长期（阶梯式）治疗方案.25 表表 9.全球哮喘防治倡议组织全球哮喘防治倡议组织 2022 对不同类型生物制剂治疗哮喘的推荐意见

13、对不同类型生物制剂治疗哮喘的推荐意见.26 表表 10.生物制剂治疗哮喘竞争格局生物制剂治疗哮喘竞争格局.26 表表 11.生物制剂治疗哮喘疗效及安全性对比生物制剂治疗哮喘疗效及安全性对比.27 表表 12.过敏性鼻炎常用治疗方案过敏性鼻炎常用治疗方案.28 表表 13.生物制剂治疗生物制剂治疗 AR 竞争格局竞争格局.29 表表 14.TSLP 靶点竞争格局靶点竞争格局.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 15.期试验展现期试验展现 CM326 良好安全性良好安全性.32 表表 16.Claudin18.2 在实体瘤及转移灶中表达

14、率在实体瘤及转移灶中表达率.35 表表 17.Claudin18.2 竞争格局竞争格局.35 表表 18.Claudin18.2 靶向药治疗胃癌靶向药治疗胃癌/胃食管交界处癌疗效及安全性对比胃食管交界处癌疗效及安全性对比.37 表表 19.盈利预测整理（经风险调整）单位：百万元盈利预测整理（经风险调整）单位：百万元.40 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 康诺亚康诺亚：自免自免+肿瘤双轮驱动的创新药企肿瘤双轮驱动的创新药企 1.1 发展历程发展历程：背靠核心平台，参与全球竞争背靠核心平台，参与全球竞争 公司成立于 2016 年，立足于自身

15、免疫和肿瘤领域，具备多元化且具世界范围竞争力的产品管线，专注于自主开发创新生物疗法以满足未决医疗需求。公司拥有新型 T 细胞重定向（nTCE）、创新抗体发现、生物评估、高通量筛选等多个研发平台，以助力关键药物开发及丰富临床管线。目前公司拥有自主研发的一类创新药逾 30 项，9 项已进入临床阶段，多项位于中国第一，世界前三，包含一项世界首创 ADC 新药，两项获得国家“十三五”“重大新药创制”科技重大专项支持。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2 公司治理：顶尖团队公司治理：顶尖团队赋能赋能创新创新发展发展 核心管理层背景深厚，曾领导开发特瑞普利单抗及纳武利尤单抗。核心

16、管理层背景深厚，曾领导开发特瑞普利单抗及纳武利尤单抗。公司创始人陈博博士拥有逾 20 年的药物开发经验，曾在 Trellis Bioscience 和 StemcentRx 公司领导药物开发，而后作为董事长和总经理创立武汉华鑫康源生物医药有限公司和上海君实生物医药科技有限公司，并研发了中国第一个抗 PD-1 人源化抗体特瑞普利单抗。高级副总裁王常玉博士拥有超过 24 年的生物制药研发经验，先后于美国 Chiron、Medarex、Bristol Myers Squibb、Pfizer 担任资深研究科学家及管理者，并领导开发了世界首款 PD-1 免疫检查点抑制剂 Nivolumab（纳武利尤单抗

17、）。其余核心团队成员也均为生物制药行业顶尖专家，具有世界级的丰富科技成果转化和卓越的国内外产业化经验。公司股权结构较为稳定公司股权结构较为稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，Moonshot 持股 27.86%，为第一大股东，其分别由陈博（65.36%）、Cristela TOSCANO（13.31%）、徐刚（13.31%）、贾茜（8.02%）拥有并控制，确保了较为稳定的控制权。此外，公司股东还包括 Eagle 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 Hero Management Limited、博裕资本等投资机构，为公司研发及营运提供

18、资金支撑。图2.公司股权结构 数据来源：公司 2022 年年报，财通证券研究所 注：截至 2022 年 12 月 31 日 1.3 公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码公司运营：产能扩张稳步推进，研发投入持续加码 公司核心产品尚未获批上市，2022 年公司实现收入 1 亿元，主要来自向石药集团售出相关许可证的合作收入。CM310 有望成为康诺亚首款实现商业化的产品，公司正积极为包括 CM310 在内的多条管线的商业化奠定硬件基础。康诺亚生产基地一期已于 2022 年 10 月完成竣工，总计可提供 1.6 万升产能，首条生产线已开始试运营。抗体药物生产基地建成后公司预计可达 8 万升发酵

19、规模，或将满足 5-15 个抗体商业化生产。相关生产需求预期增加，公司计划进一步扩大符合 cGMP的合规生产能力，以期降低成本并提高生产效益。公司研发费用从 2019 年的 0.65 亿元提升至 2022 年的 5.07 亿元，年复合增长率达 98.56%，2022 年研发开支增加 1.49 亿至 5.07 亿主要系临床前及临床研究开支的增加。伴随公司研发投入的持续加码，科研人员、研发管线及新药开发能力有望持续扩张，助力公司健全研发体系，精进科技创新能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.2019-2022 年公司研发开支 数据来源：公

20、司 2022 年年报，财通证券研究所 1.4 药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线药物开发：领先技术平台孵化丰富产品管线 基于创新研发理念与坚实的生物医学研究基础，公司打造了多种技术平台以实现对免疫学及肿瘤学领域的深入研发，涵盖了抗体筛选、功能评估、体内临床前研究及生物标志物确认等多个领域，确保公司从临床前研发、临床开发到 NDA/BLA申请的全流程高效运转。表1.核心平台保障药物高效开发 研发平台研发平台 核心优势核心优势 新型 T 细胞重定向（nTCE）平台 最大化 T 细胞介导的细胞灭杀效果 最小化细胞因子释放综合征 高稳定性及产能 创新抗体发现平台 开发新形式/新作用机制的抗体疗法，

21、提高其有效性及特异性 以具成本效益的方式发现具有高亲和力的候选药物、跨物种活性 生物评估平台 快速筛选具有预期生物活性的强效抗体 支持靶点确认及引导分子选择 高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台 识别具有理想属性的高产细胞系以用于进一步以句成本效益的方式进行开发 快速推进产品研发阶段与加速药物开发流程 数据来源：公司 2022 年年报，财通证券研究所 凭借核心技术平台，公司开发出多款具有不同形式的候选药物，包括双特异性抗体、抗体偶联药物及可结晶片段（Fc）-功能增强抗体等逾 30 个自主研发创新药管线。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已有 9 款产品进入临床阶段。谨请参阅尾页重要声明及

22、财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 自免领域自免领域 CM310：通过靶向 IL-4R 从而阻断 IL-4 及 IL-13 的信号传导，其成人特应性皮炎期临床试验已于 2023 年 3 月揭盲及初步分析，成功达到主要疗效终点，用于治疗中重度特异性皮炎已被 CDE 授予突破性治疗药物认定。我们预计此适应症最早将于 2023 年年底报产；慢性鼻窦炎伴鼻息肉及哮喘均已进入注册性临床阶段。CM326：TSLP 在多种炎症途径中发挥重要作用，通过靶向 TSLP 可治疗多种过敏性疾病。特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉的研究分别已进入临床期、b/a 期阶段。此外，石药集团拥有其于中

23、国大陆开发及商业化哮喘、COPD的许可，且已就中重度哮喘治疗开展期临床研究，正推进患者入组。CM338：一款靶向 MASP-2 的高效、人源化拮抗性抗体，其重点适应症为 IgA肾病。期临床研究已于 2023 年 3 月启动，现正进行患者入组。肿瘤领域肿瘤领域 CMG901：一款靶向 Claudin18.2 的抗体偶联药物（ADC）。其靶点在胃癌、胰腺癌等实体瘤中广泛表达，是癌症治疗极具潜力的新兴靶点。CMG901 用于治疗复发/难治性胃癌及胃食管结合部腺癌获 FDA 授予快速通道资格及孤儿药资格，用于经一线以上治疗失败或不能耐受 Claudin18.2 阳性晚期胃癌获CDE 授予突破性治疗药物

24、认定。a 期剂量递增阶段试验的最新结果已于 2023年 1 月 18 日在 ASCO GI 上公布，初步展示出良好的耐受性与临床疗效。其在全球研究、开发、注册、生产及商业化权利授予阿斯利康，治疗晚期实体瘤期临床研究持续推进。CM313：是首款国家药监局 IND 获准的国产 CD38 抗体，有望成为复发/难治性骨髓瘤、淋巴瘤及其他血液系统恶性肿瘤的创新治疗选择。其治疗复发/难治性多发性骨髓瘤及淋巴瘤的期临床试验最新研究数据亮相 EHA 年会，入组的 34 例患者中有 29 例进行了疗效评价，整体 ORR 为 34.5%，mPFS 为132 天，mOS 尚未达到。同时具有良好安全性及耐受性，剂量成

25、功递增至 16.0 mg/kg，尚未达到 MTD。此外，由于观测到其对浆细胞优异的清除效果，一项针对系统性红斑狼疮（SLE）的b/a 期临床研究已启动，目前正进行患者入组，有望在将来成为 SLE 的创新治疗选择。CM355：一款公司与诺诚健华共同开发的 CD20CD3 双特异性抗体，临床前研究显示，其与主要竞品相比展现了更强的 T 细胞定向细胞毒性（TDCC）活性，细胞因子释放更少。目前正在中国就评估治疗复发/难治性霍奇金淋巴瘤的安全性、耐受性、药代动力学及初步抗肿瘤活性开展/期临床试验。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 给药方式为皮下注射，

26、极大提升临床用药的便捷性。初步数据显示出对滤泡性淋巴瘤及弥漫大 B 细胞淋巴瘤均具有良好疗效。CM336：一款 BCMACD3 双抗，主要适应症为治疗多发性骨髓瘤。BCMA于恶性浆细胞上高度表达，同时靶向 T 细胞表面的 CD3 受体，将二者结合并激活 T 细胞从而杀死癌细胞。目前 CM336 正处于期临床的剂量递增阶段。CM350：一款 GPC3CD3 双抗，用于治疗实体瘤，尤其是肝细胞癌。通过同时靶向肿瘤细胞的 GPC3 及 T 细胞的 CD3，激活 T 细胞并将其重定向至靶向肿瘤细胞，从而完成肿瘤细胞的清除。CM350 现处于期临床的剂量递增阶段。CM369：一款公司与诺诚健华共同开发的

27、抗 CCR8 单克隆抗体，可与一种在肿瘤浸润的调节性 T 细胞（Treg）上高表达的 CCR8 特异性结合，并通过抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）作用清除免疫抑制性 Treg，以解除TME 中的肿瘤抑制，而不对外周组织产生影响，且有望与其他疗法产生协同作用。目前 CM369 正进行针对晚期血液瘤及实体瘤的期临床试验，初步表现出较好潜力。图4.康诺亚管线总览 数据来源：公司 2023 年中报，财通证券研究所 2 CM310：核心产品即将商业化：核心产品即将商业化 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 CM310 是一种靶向 IL-4R的人

28、源化抗体，可用于治疗多种成年人、青少年及儿童型免疫性疾病，治疗中重度特应性皮炎被 CDE 授予突破性治疗药物认定。其用于治疗成年人中重度特应性皮炎的期临床试验已完成揭盲及初步统计分析，成功达到主要研究终点。此外，公司持续发力拓展适应症范围，慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、过敏性鼻炎均已进入临床后期阶段。2.1 过敏过敏性疾病性疾病：发病率攀升，传统疗法无法满足需求：发病率攀升，传统疗法无法满足需求 自身免疫性疾病是以免疫系统对机体自身抗原耐受降低，大量自身抗体和免疫复合物产生,最终导致多种组织器官功能受损为特征的一类疾病，可能与免疫系统异常活化有关。免疫反应根据特异性免疫细胞、炎症介质及生理功能可大

29、致分为型、型、型，其中型免疫反应是导致过敏性疾病的重要机制。型免疫反应主要特征为型免疫反应主要特征为 Th2 细胞及免疫球蛋白（细胞及免疫球蛋白（IgE）增多）增多，IL-4R为其治疗为其治疗重要靶点之一重要靶点之一。解放军医学杂志上的一篇研究指出，当机体首次接触过敏原时，位于黏膜表面的上皮细胞即可快速释放上皮因子，诱导 2 型固有淋巴细胞（ILC2s）激活并促进过敏原特异性 Th2 细胞的生成，导致炎症组织局部 2 型细胞因子及嗜酸性粒细胞、肥大细胞、嗜碱性粒细胞等效应细胞浸润，以及过敏原特异性 IgE 生成。当机体再次接触过敏原时，该过敏原可被机体内特异性的 IgE 识别，IgE 通过结合

30、细胞表面的 FcRI 激活肥大细胞脱颗粒、释放组胺及其他炎性介质，同时激活嗜碱性粒细胞产生过敏性炎症。IL-4、IL-5、IL-13、TSLP 及 JAK 等多种细胞因子及通路参与型免疫反应的激活。图5.IL-4/IL-13 传导机制 数据来源：Moyle M,Cevikbas F,Harden JL,Guttman-Yassky E.Understanding the immune landscape in atopic dermatitis:The era of biologics and emerging therapeutic approaches.Exp Dermatol.，财通证券

31、研究所 城市化发展及气候变化是过敏性疾病的主要推手，城市化发展及气候变化是过敏性疾病的主要推手，患病率近年来呈陡然增长患病率近年来呈陡然增长。随着城市化的发展，来自交通污染的臭氧、氮氧化物及可吸入颗粒增强了致敏性，而过于清洁的环境及抗生素的广泛使用导致 Th2 优势分化并持续存在，过敏性疾病发病机会增多。此外，世界过敏组织白皮书指出，气候变化是一个重要的危险因素，可直接影响过敏性疾病的患病率和严重程度。根据一项 2010-2012 年在中国 10 城市中 48219 名儿童的调查，确诊哮喘患病率平均为 6.8%，相比于 1990 年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司

32、深度研究报告/证券研究报告 的 0.91%和 2000 年的 1.50%有大幅增长；喘息、鼻炎和特应性湿疹的患病率分别为 13.9-23.7%，24.0-50.8%和 4.8-15.8%。图6.2019 年中美成人过敏性疾病患病率 图7.中国儿童哮喘患病率变化 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 数据来源：张寅平,李百战,黄晨等.中国 10 城市儿童哮喘及其他过敏性疾病现状调查.科学通报.，财通证券研究所 传统用药对中重度患者而言具有疗效传统用药对中重度患者而言具有疗效/安全性方面的局限性。安全性方面的局限性。局部用药（如乳膏、吸入制剂及喷雾剂）对严重过敏性疾病的疗效通常有限。全身糖皮质激素

33、及免疫抑制剂如环孢素、硫唑嘌呤、甲氨蝶呤等是中重度过敏性疾病的主要治疗药物。然而此类药物全身治疗的长期使用会伴有明显副作用，全身糖皮质激素在儿童及青少年的维持治疗可能导致生长抑制及一系列严重不良反应。此外，部分患者对这些疗法无反应。随着新靶点的逐步开发，过敏性疾病的治疗模式发生深远变化。随着新靶点的逐步开发，过敏性疾病的治疗模式发生深远变化。凭借卓越的疗效及出色的安全性，参与炎症反应靶向白细胞介素（IL）家族和 IgE 的生物制剂被广泛用于治疗过敏性疾病。根据弗若斯特沙利文，2020 年我国 IL-4R靶向药物市场为 13.7 百万美元，并预计在 2030 年达到 40.8 亿美元的水平。图8

34、.2015-2030E 生物药占自免药物市场份额 图9.2020-2030E 我国 IL-4R靶向药物市场规模 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 度普利尤单抗为赛诺菲旗下全球首款且唯一一款已获批上市的 IL-4R 单抗，于2017 年首次获 FDA 批准用于治疗成人中重度特应性皮炎，并在上市以来持续拓展治疗领域，结节性痒疹、嗜酸性粒细胞性食管炎、哮喘等适应症已在全球获批上市；治疗成人中重度特应性皮炎已于 2020 年 6 月属临床急需

35、境外新药名单品种在我国获批，与现有治疗方式相比有明显临床优势。度普利尤单抗 2022 年全年实现销售 82.93 亿欧元，同比增长 58%；2023H1 实现销售 48.78 亿欧元，同比增长36.4%。得益于其创新的机制、常规产品难以达到的疗效、优异的安全性，度普利尤单抗在获批后的 5 年时间内已成长为赛诺菲重磅产品，展现了在过敏性疾病领域存在巨大未被满足的市场。图10.度普利尤单抗季度销售额 数据来源：赛诺菲官网，财通证券研究所 表2.国内 IL-4R 竞争格局 药物名称药物名称 公司公司 研发阶段研发阶段 适应症适应症 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 批准上市 特应性皮炎 申请上市 结节性

36、痒疹 期 哮喘 期 慢性阻塞性肺疾病 期 鼻窦炎 期 荨麻疹 期 过敏性鼻炎 期 瘙痒 CM310 康诺亚 期 特应性皮炎-成年人 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 期 哮喘 期 过敏性鼻炎 期 特应性皮炎-儿童及青少年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 CBP-201 康乃德 期 特应性皮炎 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 期 哮喘 AK120 康方生物 期 哮喘 期 特应性皮炎 TQH2722 正大天晴 期 特应性皮炎 IND 慢性鼻窦炎 SHR-1819 恒瑞医药 期 特应性皮炎 期 哮喘 IND 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 SSGJ-611 三生国健 期 慢

37、性鼻窦炎伴鼻息肉 期 特应性皮炎 QX005N 荃信生物 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 期 结节性痒疹 期 特应性皮炎 期 哮喘 IND 慢性自发性荨麻疹 MG-K10 麦济生物 期 特应性皮炎 期 哮喘 GR1802 智翔金泰 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 期 慢性自发性荨麻疹 期 哮喘 期 特应性皮炎 数据来源：公司 2023 年中报，Insight，财通证券研究所 2.2 特应性皮炎：临床进度靠前，有望特应性皮炎：临床进度靠前，有望 2023 年内年内报产报产 特应性皮炎（atopic dermatitis，AD）为一种慢性炎症性皮肤病，其复杂的发病机制涉及遗传、免疫、表皮屏障功能障碍、环境、皮肤菌

38、群紊乱等多种因素。AD 患者往往伴随剧烈瘙痒，严重影响患者生活质量；皮损可表现为轻度红斑乃至严重苔藓样变、红皮病，严重时影响可累及全身多系统，损伤内脏。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.特应性皮炎发病机制 数据来源：中华医学会变态反应学分会.2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识.中华医学杂志，财通证券研究所 特应性皮炎主要影响城市地区特应性皮炎主要影响城市地区及及高收入国家高收入国家，随着收入提高我国，随着收入提高我国 AD 发病率迅速发病率迅速攀升攀升。根据默沙东诊疗手册，高收入国家中高达 20%的儿童及 10%的成年人受其影响

39、。随着人均收入的提高与生活条件的改善，我国儿童 AD 发病率迅速攀升：1998 年我国学龄期青少年（6-20 岁）AD 总患病率仅为 0.70%，2002 年 10 城市学龄前儿童（1-7 岁）患病率为 2.78%，2012 年上海地区 3-6 岁儿童患病率达 8.3%。2014 年，采用临床医生诊断标准，我国 12 个城市 1-7 岁儿童 AD 患病率达到12.94%，1-12 月婴儿 AD 患病率达 30.48%。参考中国特应性皮炎诊疗指南，目前对于参考中国特应性皮炎诊疗指南，目前对于 AD 有基础治疗、外用药物治疗、系统有基础治疗、外用药物治疗、系统治疗、紫外线疗法等多种治疗方案可供选择

40、。治疗、紫外线疗法等多种治疗方案可供选择。外用糖皮质激素（TCS）为 AD 一线疗法，可在短期内快速有效控制症状，但长期大面积使用 TCS 可能导致皮肤和系统不良反应，中重度或易复发 AD 患者应采取“主动维持治疗”以减少外用糖皮质激素用量。对于重度患者而言，建议住院治疗，并可采取如下措施：系统用免疫抑制剂（环孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、吗替麦考酚酯），短期用糖皮质激素（控制急性严重顽固性皮损），度普利尤单抗，光疗（UVA1/NB-UVB）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.特应性皮炎推荐治疗方案 数据来源：中华医学会皮肤性病学分会免

41、疫学组 特应性皮炎协作研究中心.中国特应性皮炎诊疗指南（2020 版），财通证券研究所 虽然治疗方式多样，但现有主流药物对中重度患者仍具有较大局限性：虽然治疗方式多样，但现有主流药物对中重度患者仍具有较大局限性：抗组胺药物：无法有效控制瘙痒，难以提高生活质量。抗组胺药物：无法有效控制瘙痒，难以提高生活质量。虽然其具有较好安全性（尤其是第二代），而且可以长期使用，但根据欧洲特应性皮炎诊疗指南，抗组胺药在减少瘙痒方面效果较弱或没有效果，与安慰剂相比未显示瘙痒有显著改善。剧烈瘙痒往往伴随 AD 发生，应用抗组胺药物难以提高患者生活质量。免疫抑制剂：用药期间需严密监测相关毒性。免疫抑制剂：用药期间需严

42、密监测相关毒性。免疫抑制剂能抑制免疫反应有关细胞（T 细胞、B 细胞等）的增殖和功能，降低抗体免疫反应，使用免疫抑制剂时需密切监测不良反应。环孢素是应用最广的免疫抑制剂，用药期间需严密监测血压及肾毒性，且用药期间不建议同时进行光疗。此外，甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、吗替麦考酚酯也可能不同程度导致肝肾毒性、骨髓抑制、肿瘤和感染等。糖皮质激素：系统治疗原则上应不用或少用此类药物。糖皮质激素：系统治疗原则上应不用或少用此类药物。虽然外用糖皮质激素作为 AD 的一线疗法，但对于中重度或易复发 AD 患者的系统治疗，由于其容易导致代谢紊乱，引发皮肤及系统不良反应，难以应用于长期治疗，原则上应不用或少用此类药物。

43、仅对于严重致命的皮肤病可使用甲泼尼龙短期大剂量冲击治疗，且使用后需特别注意水电解质平衡及冲击之后的维持。JAK 抑制剂：相关药物已被抑制剂：相关药物已被 FDA 给予黑框警告，且给予黑框警告，且 EMA 对对高风险人群使高风险人群使用用此类药物此类药物进行严格限制。进行严格限制。小分子靶向疗法如 Janus 激酶（JAK）抑制剂可用于治疗过敏性疾病，然而 JAK 抑制剂由于存在严重感染、死亡、恶性肿瘤、主要心血管不良事件和血栓形成等严重不良反应，相关药物已被 FDA 给予 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 黑框警告。EMA 也于 2022

44、年 11 月宣布启动对治疗多种慢性炎症性疾病的JAK 抑制剂，包括乌帕替尼、托法替尼、巴瑞替尼等的安全性进行审查，并对高风险人群的使用进行严格限制。自生物制剂自生物制剂的的上市，打开了治疗特应性皮炎的新局面。上市，打开了治疗特应性皮炎的新局面。度普利尤单抗（Dupilumab）是一种全人源单克隆抗体，可阻断白介素 4 和白介素 13 受体共同链。在一项随机、安慰剂对照、双盲研究中，证实其对 AD、瘙痒均具有显著效果，患者生活质量得到整体改善，很大一部分患者 IGA 评分达到“清晰”或“几乎清晰”。与接受安慰剂的患者相比，接受每种度普利尤单抗方案的患者湿疹面积和严重程度指数从基线到第 16 周改

45、善了至少 75%。安全性良好，并未表现出全身副作用，结膜炎是度普利尤单抗比安慰剂更常见的唯一不良事件。度普利尤单抗度普利尤单抗为为最先获批最先获批 IL-4R 单抗单抗，CM310 紧随其后。紧随其后。目前度普利尤单抗仍为全球领域唯一一款获批治疗特应性皮炎的 IL-4R 单抗，在靶向 IL-4R 中，CM310开发进度靠前，治疗成年人中重度特应性皮炎期临床试验已完成揭盲及初步统计分析，成功达到研究终点。此外，全球还有多款不同靶点的生物药及小分子处于研发阶段。表3.特应性皮炎竞争格局 类型类型 药物名称药物名称 公司公司 靶点靶点 最高研发阶段最高研发阶段 IL-4R 单抗 度普利尤单抗 赛诺菲

46、/再生元 IL-4R 已获批（2017，美国）CM310 康诺亚 IL-4R 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 期 TQH2722 正大天晴 IL-4R 期 GR1802 智翔金泰 IL-4R 期 MG-K10 麦济生物 IL-4R 期 SSGJ-611 三生国健 IL-4R 期 QX005N 荃信生物 IL-4R 期 SHR-1819 恒瑞医药 IL-4R 期 AK120 康方生物 IL-4R 期 IL-13 单抗 曲罗芦单抗 阿斯利康/利奥制药 IL-13 已获批（2021，EMA）来金珠单抗 罗氏制药 IL-13 BLA IL-33 单抗 Tozorakimab 阿斯利康 IL-3

47、3 期 Etokimab AnaptysBio IL-33 期 IL-31RA 单抗 尼莫利珠单抗 中外制药 IL-31RA 已获批（2022，日本）OX40 单抗 Rocatinlimab 安进制药 OX40 期 TSLP 单抗 CM326 康诺亚 TSLP 期 BSI045B 博奥信/正大天晴 TSLP 期 特泽鲁单抗 安进制药/阿斯利康 TSLP 期 JAK 抑制剂 迪高替尼 日本烟草 JAK 已获批（2020，日本）芦可替尼 Incyte JAK1/JAK2 已获批（2021，美国）巴瑞替尼 Incyte/礼来 JAK1/JAK2 已获批（2020，日本）阿布昔替尼 辉瑞制药 JAK1

48、 已获批（2021，英国）乌帕替尼 艾伯维 JAK1 已获批（2021，EMA）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 艾玛昔替尼 恒瑞医药 JAK1 BLA MH 004 明慧医药 JAK 期 杰克替尼 泽璟生物 JAK 期 QY201 启元生物 JAK1/TYK2 期 VC005 威凯尔 JAK1 期 LW402 长森药业 JAK1 期 LNK01001 凌科药业/先声药业 JAK1 期 ICP-332 诺诚健华 TYK2 期 PDE4 抑制剂 克立硼罗 辉瑞制药 PDE4 已获批（2016，美国）Difamilast 大冢制药 PDE4 期

49、 Hemay028 合美医药 PDE4 期 Hemay005 合美医药 PDE4 期 HPP737 vTv PDE4 期 Orismilast Union/信达生物 PDE4 期 数据来源：康诺亚 2023 年中报，康诺亚自愿性公告-CM310 治疗成年人中重度特应性皮炎期临床试验的最新进展，Insight，财通证券研究所 与不同靶点的代表性药物进行对比，可以发现 IL-4R 靶点在治疗中重度 AD 上与其他靶点相比具有独特优势：在生物制剂领域，在生物制剂领域，IL-4R 能在保障相似安全性下达到最佳疗效：能在保障相似安全性下达到最佳疗效：IL-4R 靶点度普利尤单抗及 CM310 治疗 16

50、 周后 EASI-75 均能达到 60-70%的水平，然而其余生物制剂 IL-13、IL-33、IL-31RA、OX40 靶点治疗 16 周后其 EASI-75均不足 60%，这表明 IL-4R 靶点或许在治疗 AD 上更为有效。小分子小分子 JAK 抑制剂抑制剂虽然疗效更优，但安全性是虽然疗效更优，但安全性是其其最大阻碍：最大阻碍：一项乌帕替尼与度普利尤单抗的头对头试验显示，乌帕替尼的疗效小幅优于度普利尤单抗，然而 JAK 抑制剂存在的血栓、严重感染、恶性肿瘤等安全性隐患始终制约其发展：FDA 已给予其黑框警告，EMA 对高风险人群的使用进行了严格限制。PDE4 抑制剂难以治疗重度抑制剂难以

51、治疗重度 AD：克立硼罗、Difamilast 等为局部用药，用于治疗轻度至中度 AD。对于中重度需要系统性治疗的患者而言，PDE4 抑制剂具有一定的局限性。表4.不同靶点药物治疗 AD 疗效及安全性对比 药物名称药物名称 靶点靶点 入组标入组标准准 方案方案 患患者者人人数数 基线特征基线特征 疗效疗效 安全性安全性 IGA EASI IGA 0/1 且且改善改善2 EASI-75 SAE CM310 IL-4R 18-70岁；AD病史至少 1 年 300mg q2w 40 3(52%);4(48%)26.25 22%70%0%150mg q2w 40 3(35%);4(65%)30.07

52、30%65%2%安慰剂 40 3(50%);4(50%)26.28 12%20%5%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 曲罗芦单抗曲罗芦单抗 IL-13 18岁；AD病史至少 1 年 300mg q2w 603 3(49.1%);4(50.6%)32.2 15.8%25.0%3.8%安慰剂 199 3(47.7%);4(51.3%)32.9 7.1%12.7%4.1%Etokimab IL-33 18-75 岁 20mg q4w 61 3(59.0%);4(41.0%)29.8 8.2%16.4%3.3%300/150 mg q8w 59 3

53、(72.9%);4(27.1%)27.1 10.2%23.7%5.1%300/150 mg q4w 60 3(71.7%);4(28.3%)32.2 13.3%20.0%5.0%600/300 mg q4w 60 3(63.3%);4(36.7%)29.5 10.0%18.3%5.0%安慰剂 60 3(81.7%);4(16.7%)26.6 8.3%16.7%1.7%尼莫利珠单尼莫利珠单抗抗 IL-31RA 18岁；AD病史至少 2 年 30mg q4w+TCS 57 3(66.7%);4(33.3%)26.96 33.3%49.1%3.51%安慰剂+TCS 57 3(68.4%);4(31.

54、6%)25.87 12.3%19.3%1.79%Rocatinlimab OX40 18岁；AD病史至少 1 年 150mg q4w 52-19.2%44.2%7.41%600mg q4w 52-15.4%40.4%1.89%300mg q2w 52-30.8%53.8%7.27%600mg q2w 54-18.5%38.9%1.85%安慰剂 57-1.8%10.5%3.51%乌帕替尼乌帕替尼 JAK1 18-75 岁 upadacitinib 30mg 348 3(50.0%);4(50.0%)30.75-71.0%4.02%dupilumab 300mg 344 3(49.7%);4(50

55、.3%)28.81-61.1%2.03%数据来源：Clinicaltrial，Zhao Y,Zhang J,Yang B,et al.Efficacy and safety of CM310 in moderate-to-severe atopic dermatitis:A multicenter,randomized,double-blind,placebo-controlled phase 2b trial.Chin Med J(Engl).，Silverberg JI,Pinter A,Pulka G,et al.Phase 2B randomized study of nemolizu

56、mab in adults with moderate-to-severe atopic dermatitis and severe pruritus.J Allergy Clin Immunol.，财通证券研究所 CM310 治疗中重度治疗中重度 ADb 期期数据表现亮眼。数据表现亮眼。根据 2023 年 7 月公布的 CM310 一项治疗中重度特应性皮炎的多中心、随机、双盲、安慰剂对照b 期试验，共入组120 名符合条件的患者，并随机（1:1:1）接受每两周注射 300mg CM310、150mg CM310 或安慰剂，持续 16 周。第 16 周时，CM310 组中 EASI-75 高剂

57、量组为 70%，低剂量组为 65%，显著高于安慰剂组 20%。与安慰剂相比，CM310 组显著改善了EASI 评分、每日峰值瘙痒数值、AD 影响的体表面积等。安全性方面，CM310 组和安慰剂组的 TEAE 总体发生率相似，具备良好的耐受性。表5.同靶点药物治疗 AD 疗效及安全性对比 度普利尤单抗度普利尤单抗 CM310 CBP-201 入组标准入组标准 18 岁；AD 病史至少 3 年 18-70 岁；AD 病史至少 1 年 18-75 岁；AD 病史至少 1 年 方案方案 300mg q2w+TCS 300mg qw+TCS 安慰剂+TCS 300mg q2w 150mg q2w 安慰剂

58、 300mg q2w 安慰剂 患者人数患者人数 106 319 315 40 40 40 170 85 IGA 3.5 3.5 3.5 3(52%);4(48%)3(35%);4(65%)3(50%);4(50%)3(45.9%);4(54.1%)3(44.7%);4(55.3%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 基基线线特特征征 EASI 33.6 32.1 32.6 26.25 30.07 26.28 29.6 29.3 疗疗效效 IGA 0/1 且改 善2 38.7%39.2%12.4%22%30%12%30.3%7.5%EASI-7

59、5 68.9%63.9%23.2%70%65%20%62.9%23.4%安安全全性性 SAE 3.6%3.8%6.4%0%2%5%0.6%3.5%数据来源：Clinicaltrial，Zhao Y,Zhang J,Yang B,et al.Efficacy and safety of CM310 in moderate-to-severe atopic dermatitis:A multicenter,randomized,double-blind,placebo-controlled phase 2b trial.Chin Med J(Engl).，康乃德公司公告，财通证券研究所 CM310

60、 管线进度靠前，CM310 重组人源化单克隆抗体注射液治疗中重度特应性皮炎期临床试验（CM310AD005）已完成揭盲及初步统计分析，成功达到其主要研究终点。目前公司正持续推进并收集长期疗效及安全性数据，且无需就有关数据收集招募更多额外患者，并积极与 CDE 沟通，以推动其上市申请，有望成为全球第二款获批的治疗中重度 AD 的 IL-4R 单克隆抗体。2.3 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床慢性鼻窦炎伴鼻息肉：疗效同类中较具潜力，临床期已完成入组期已完成入组 慢性鼻窦炎（CRS）定义为鼻窦黏膜的慢性炎症疾病，病程超过 12 周。CRS 在临床上分为两种类型，分别为慢性鼻窦炎不伴鼻息

61、肉（CRSsNP）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）。慢性鼻窦炎伴鼻息肉约占所有慢性鼻窦炎患者的 15-25%，其特征为鼻道和鼻窦黏膜出现鼻息肉，可因鼻息肉引起双侧进行性鼻塞。典型特征包括鼻塞、鼻分泌物、面部疼痛及嗅觉减退或丧失。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.慢性鼻窦炎发病机制 数据来源：中华医学会变态反应学分会.2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识.中华医学杂志，财通证券研究所 CRS 高度异质性，与解剖结构、遗传及环境等多种因素有关。一项 2012 年在中国的流行病学调查数据显示，中国人群 CRS 总体患病率为 8%，略

62、低于欧洲（10.9%）及美国（12-14%）。根据弗若斯特沙利文，中国慢性鼻窦炎患者于 2019 年达到 117.7百万人，市场规模为 3.9 亿美元。预计 2030 年患者将增至 136.6 百万人，市场规模将达 15.2 亿美元。图14.2015-2030E 中国慢性鼻窦炎患病人数 图15.2015-2030E 中国慢性鼻窦炎市场规模 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 参考中国慢性鼻窦炎诊断和治疗指南（2018），常规治疗方案包括糖皮质激素、大环内酯类药物、抗感染及抗过敏对症治疗、黏液促排剂、盐水鼻腔冲洗等。此外，在

63、 EPOS 2020 中对生物制剂靶向治疗 CRS 进行了推荐，包括奥马珠单抗（IgE）、美泊利珠单抗（IL-5）、度普利尤单抗（IL-4R）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.慢性鼻窦炎推荐治疗方案 数据来源：中华耳鼻咽喉头颈外科杂志编辑委员会鼻科组,中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会鼻科学组.中国慢性鼻窦炎诊断和治疗指南（2018），European Rhinologic Society.European Position Paper on Rhinosinusitis and Nasal Polyps 2020，财通证券研究所

64、传统药物治疗传统药物治疗CRSwNP方法方法有限。有限。目前国内鼻用糖皮质激素仍为CRS治疗首选，但 CRS 需长期用药以维持疗效，长期使用糖皮质激素的副作用为患者所担忧。大环内酯类药物主要应用于常规药物治疗效果不佳、无嗜酸粒细胞增多、血清总 IgE水平不高，且变应原检测阴性的 CRSsNP 患者，对 CRSwNP 的长期疗效劣于CRSsNP。生物制剂的出现为生物制剂的出现为 CRSwNP 带来新的治疗方式带来新的治疗方式，但中国存在较大缺口，但中国存在较大缺口。目前美泊利珠单抗、度普利尤单抗及奥马珠单抗已在国外获批用于治疗 CRSwNP，但在中国尚未有生物制剂获批。对于复发难治性患者，若手术

65、后复发将无药可治，患者将陷入“手术-复发-手术”循环。重复鼻窦手术会降低成功率，并且更有可能造成鼻粘膜永久性损伤/疤痕，再加之与复发性鼻窦炎相关的长期炎症，可能导致嗅觉丧失。生物制剂的出现，不仅可以改善症状，还可以降低重度患者对手术的需求并防止术后复发。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.慢性鼻窦炎伴鼻息肉竞争格局 药物名称药物名称 公司公司 靶点靶点 全球最高研发阶段全球最高研发阶段 中国研发阶段中国研发阶段 美泊利珠单抗 葛兰素史克 IL-5 已获批（2021，美国）期 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 已获批（2019，美

66、国）期 奥马珠单抗 罗氏/诺华 IgE 已获批（2020，EMA）-本瑞利珠单抗 阿斯利康/协和麒麟 IL-5RA BLA 期 CM310 康诺亚 IL-4R 期 期 Depemokimab 葛兰素史克 IL-5 期 期 特泽鲁单抗 安进制药/阿斯利康 TSLP 期 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 期 期 BSI045B 博奥信/正大天晴 TSLP 期 期 SHR-1905 恒瑞医药 TSLP 期 期 GR1802 智翔金泰 IL-4R 期 期 CM326 康诺亚 TSLP 期 期 SSGJ-611 三生国健 IL-4R 期 期 QX005N 荃信生物 IL-4R 期 期 数据来源：I

67、nsight，财通证券研究所 从目前已知疗效及安全性数据来看，生物制剂中从目前已知疗效及安全性数据来看，生物制剂中 CM310 较较具潜力。具潜力。与安慰剂相比，CM310 达到 NPS 及 NCS 的主要终点，相较于基线变化分别达到-2.3 及-1.2。CM310 显著降低了相关生物标志物，包括 TARC、IgE 及嗜酸性粒细胞等。安全性方面，CM310 耐受性良好，所有严重不良事件（SAE）均发生在安慰剂组，试验组未发生 SAE。表7.生物制剂治疗 CRSwNP 疗效及安全性对比 药物名药物名称称 靶点靶点 方案方案 患者患者人数人数 基线特征基线特征 治疗时间治疗时间 疗效疗效 安全性安

68、全性 NPS NCS NPS 变化变化 NCS 变化变化 SAE(药物药物 vs 安慰剂安慰剂)度 普 利尤单抗 IL-4R 300mg 143 5.64 2.26 Week 24-1.34-1.89 4.20%vs 14.39%美 泊 利珠单抗 IL-5 100mg 206-Week 52-1.0-5.83%vs 6.97%奥 马 珠单抗 IgE-123-Week 24-1.01-0.85 6.45%vs 9.60%本 瑞 利珠单抗 IL-5RA 30mg 187 6.15-Week 40-0.36-12.08%vs 9.36%CM310 IL-4R 300mg 28 5.8 2.5 Wee

69、k 16-2.3-1.2 0%vs 11%数据来源：Clinicaltrial，Zhang Y,Yan B,Shen S,et al.Efficacy and safety of CM310 in severe eosinophilic chronic rhinosinusitis with nasal polyps(CROWNS-1):a multicentre,randomised,double-blind,placebo-controlled phase 2 clinical trial.EClinicalMedicine.，Bachert C,Han JK,Desrosiers MY,

70、et al.Efficacy and safety of benralizumab in chronic rhinosinusitis with nasal polyps:A randomized,placebo-controlled trial.J Allergy Clin Immunol.，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.CM310 治疗 CRSwNP 终点 数据来源：Zhang Y,et al.Efficacy and safety of CM310 in severe eosinophilic chroni

71、c rhinosinusitis with nasal polyps(CROWNS-1):a multicentre,randomised,double-blind,placebo-controlled phase 2 clinical trial.EClinicalMedicine.，财通证券研究所 目前 CM310 的一项在慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂平行对照期临床研究正在进行中，主要终点为治疗 Week24 时 NPS、NCS 较基线变化，已于 2023 年 5 月完成患者入组，预期最早 2024 年报产。2.4 哮喘：联袂石药集团，哮喘：联袂石药集团，关

72、键关键/期临床期临床稳步推进稳步推进 哮喘是由多种刺激因素引起部分或完全可逆性气道阻塞的弥散性气道炎症性疾病。临床表现为反复发作的喘息、气急，伴或不伴胸闷或咳嗽等症状，同时伴有气道高反应性和可变的气流受限，随着病程延长可导致气道结构改变，即气道重塑。严重时会出现典型的意识改变、紫绀、收缩压下降15mmHg、氧饱和度45mmHg 等，可危及生命。哮喘控制率低，治疗仍有较大缺口。哮喘控制率低，治疗仍有较大缺口。尽管每年有大量患者死于哮喘，但其中大多数可通过治疗防止。此外，随着时间推移，一些哮喘患者的气道会发生永久性的结构改变，并发展到无法完全逆转的气流阻塞。早期应用药物可能会对患者获益。然而，20

73、17年针对我国 30 个省市城区门诊支气管哮喘患者控制水平的调查显示，我国城区哮喘控制率仅为 28.5%，基层医院或将更低，哮喘规范化诊治亟待加强。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.哮喘发病机制 数据来源：中华医学会变态反应学分会.2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识.中华医学杂志.，财通证券研究所 哮喘患病率近年来持续上升。哮喘患病率近年来持续上升。根据 2015 年全球疾病负担研究（Global Burden of Disease Study）结果显示，全球哮喘患病率较 1990 年增加了 12.6%，亚洲成人哮喘患病率为 0

74、.7-11.9%，且近年来呈持续攀升。根据弗若斯特沙利文，中国哮喘患者 2019 年为 63.6 百万人，并在 2030 年预期将升至 78.1 百万人，同时，我国哮喘药物的市场规模也在快速上升，预期 2019 年至 2030 年的复合增长率将达 10.3%增至 97 亿美元。图19.2015-2030E 中国哮喘患病人数 图20.2015-2030E 中国哮喘市场规模 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 哮喘难以根治，治疗目标在于控制症状哮喘难以根治，治疗目标在于控制症状的同时的同时降低用药风险。降低用药风险。目标包括维

75、持正常的活动水平，同时尽可能减少急性发作和死亡、肺功能不可逆损害和药物相关不 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 良反应的风险。参考支气管哮喘防治指南，目前主流方法为吸入性糖皮质激素与其他药物联用，从而达到疾病控制的目的。表8.哮喘患者长期（阶梯式）治疗方案 药物药物 1 级级 2 级级 3 级级 4 级级 5 级级 推荐选择控制药物 按需ICS-福莫特罗 低剂量 ICS 或按需 ICS+福莫特罗 低剂量ICS+LABA 中剂量ICS+LABA 参考临床表型加抗 IgE 单克隆抗体，或加抗 IL-5、或加抗 IL-5R、或加抗 IL-4R 单

76、克隆抗体 其他选择控制药物 按需使用 SABA时即联合低剂量ICS 白三烯受体拮抗剂（LTRA）低剂量茶碱 中剂量 ICS 或低剂 量ICS加LTRA 或加茶碱 高剂量 ICS 加LAMA或加LTRA 或加茶碱 高剂量ICS+LABA 加其他 治 疗，如 加LAMA，或加茶碱或加低剂量口服激素（注意不良反应）首选缓解药物 按需使用低剂量 ICS+福莫特罗，处方维持和缓解治疗的患者按需使用低剂量 ICS+福莫特罗 其他可选缓解药物 按需使用 SABA 数据来源：中华医学会呼吸病学分会哮喘学组.支气管哮喘防治指南（2020 年版），财通证券研究所 注：ICS：吸入性糖皮质激素；LABA：长效 受体

77、激动剂；SABA：短效 受体激动剂；LAMA：长效抗胆碱能药物 传统治疗方案在治疗中重度哮喘中疗效欠佳且具有一定限制，中重度哮喘治疗存传统治疗方案在治疗中重度哮喘中疗效欠佳且具有一定限制，中重度哮喘治疗存在未获满足的临床需求。在未获满足的临床需求。糖皮质激素：或为需长期大剂量用药的中重度患者带来风险。糖皮质激素：或为需长期大剂量用药的中重度患者带来风险。慢性持续期哮喘主要通过吸入和口服途径给药，吸入为首选途径。由于哮喘难以根治，对于需要大剂量长期用药的中重度哮喘患者而言，或将增加全身不良反应的风险。受体激动剂受体激动剂：不宜长期应用。：不宜长期应用。可分为短效（SABA）及长效（LABA）。S

78、ABA应按需使用，不宜长期、单一、过量应用；长期单独使用 LABA 有增加哮喘死亡的风险，不推荐长期单独使用 LABA 治疗。白三烯受体拮抗剂：白三烯受体拮抗剂：FDA 已给予黑框警告，可能导致严重精神相关不良反应。已给予黑框警告，可能导致严重精神相关不良反应。白三烯受体拮抗剂是 ICS 之外可单独应用的长期控制性药物之一。然而，2020年 3 月 FDA 对其发布黑框警告，应用相关药物可能导致严重的精神相关不良反应。抗组胺药物：对哮喘疗效欠佳抗组胺药物：对哮喘疗效欠佳，不建议长期使用，不建议长期使用。在哮喘治疗中作用较弱，主要用于伴有变应性鼻炎的哮喘患者，不建议长期使用抗组胺药物。谨请参阅尾

79、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 生物制剂创新机制前途广阔。生物制剂创新机制前途广阔。传统药物多作用于 2 型炎症机制终末端，抑制已活化的炎症细胞分泌炎症因子或改善气道炎症所导致的平滑肌增生、痉挛和气道反应性增高。而生物制剂可精准作用于 2 型炎症通路，阻断免疫应答的关键环节。目前已有靶向 IgE、IL-5、IL-5R、IL-4R、TSLP 靶点生物制剂获得推荐。表9.全球哮喘防治倡议组织 2022 对不同类型生物制剂治疗哮喘的推荐意见 靶点靶点 生物制剂生物制剂 推荐意见推荐意见 IgE 奥马珠单抗 经 4-5 级阶梯治疗后仍无法控制的中度或重度过

80、敏性哮喘患者 IL-5 美泊利珠单抗 经 4 级阶梯治疗后仍无法控制的重度嗜酸粒细胞性哮喘患者 瑞利珠单抗 IL-5R 本瑞利珠单抗 经 4-5 级阶梯治疗后仍无法控制的重度嗜酸粒细胞性哮喘患者 IL-4R 度普利尤单抗 6 岁的重度嗜酸粒细胞性/2 型哮喘患者或需要口服糖皮质激素维持的成人及青少年哮喘患者 TSLP 特泽鲁单抗 重度哮喘患者 数据来源：中华医学会变态反应学分会.2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识.中华医学杂志，财通证券研究所 目前全球范围内共 6 款生物制剂获批用于治疗哮喘，而中国目前仅 1 款奥马珠单抗获批。从药物临床及推荐意见来看，奥马珠单抗、度普利尤单抗、特泽鲁单抗

81、三款生物制剂在治疗除嗜酸粒细胞性哮喘外的其他哮喘也可以取得较好的效果，可能表明 IgE、IL-4R、TSLP 靶点治疗哮喘类型或将更广。表10.生物制剂治疗哮喘竞争格局 靶点 药物名称 公司 全球最高研发阶段 中国研发阶段 IgE 奥马珠单抗 诺华/罗氏 已获批（2003，美国）已获批（2017）IL-4R 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 已获批（2018，美国）期 CM310 康诺亚 期 期 AK120 康方生物 期 期 GR1802 智翔金泰 期 期 MG-K10 麦济生物 期 期 CBP-201 康乃德 期 期 IL-5 美泊利珠单抗 葛兰素史克 已获批（2015，美国）申请上市 瑞利珠单

82、抗 梯瓦制药 已获批（2016，美国）-Depemokimab 葛兰素史克 期 期 SSGJ-610 三生国健 期 期 SHR-1703 恒瑞医药 期 期 IL-5RA 本瑞利珠单抗 阿斯利康/协和麒麟 已获批（2017，美国）期 TSLP 特泽鲁单抗 安进/阿斯利康 已获批（2021，美国）期 BSI045B 博奥信/正大天晴 期 期 SHR-1905 恒瑞医药 期 期 CM326 康诺亚 期 期 IL-13 来金珠单抗 罗氏制药 期 期 曲罗芦单抗 阿斯利康/利奥制药 期-IL-25 XKH001 鑫康合/奕安济世 期 期 数据来源：Insight，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财

83、通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.生物制剂治疗哮喘疗效及安全性对比 靶点靶点 药物药物名称名称 入组标准入组标准 方案方案 患 者患 者人数人数 治疗时间治疗时间 RR AQLQ 提高提高 SAE IgE 奥马珠单抗 12-75 岁；哮喘病史至少1 年 0.008 mg/kg/IgE q2w 427 Week48 0.75 1.15vs0.92 9.35%vs10.48%IL-4R 度普利尤单抗 12 岁；哮喘病史至少1 年 200 mg q2w 631 Week52 0.52 1.28vs0.99 8.08%vs8.31%IL-5 美泊利珠单抗 12 岁

84、；嗜酸性粒细胞性哮喘 100 mg q4w 69 Week20 0.68 -1.45%vs18.18%瑞利珠单抗 12-75 岁；当前血液嗜酸性粒细胞水平至少 400/L 3 mg/kg q4w 230 Week16 0.41 0.99vs0.78 7.76%vs9.91%IL-5RA 本瑞利珠单抗 18-75 岁；当前血液嗜酸性粒细胞水平至少 150/L 30 mg q4w 427 Week24 0.51 -5.39%vs10.92%TSLP 特泽鲁单抗 12-75 岁；哮喘病史至少1 年 210mg q4w 480 Week52 0.44 1.48vs1.14 9.85%vs13.75%数

85、据来源：Clinicaltrial，Hanania NA,et al.Omalizumab in severe allergic asthma inadequately controlled with standard therapy:a randomized trial.Ann Intern Med.，Castro M,Corren J,Pavord ID,et al.Dupilumab Efficacy and Safety in Moderate-to-Severe Uncontrolled Asthma.N Engl J Med.，Bel EH,Wenzel SE,Thompson P

86、J,et al.Oral glucocorticoid-sparing effect of mepolizumab in eosinophilic asthma.N Engl J Med.，Castro M,et al.Reslizumab for inadequately controlled asthma with elevated blood eosinophil counts:results from two multicentre,parallel,double-blind,randomised,placebo-controlled,phase 3 trials.Lancet Res

87、pir Med.，Harrison TW,et al.Onset of effect and impact on health-related quality of life,exacerbation rate,lung function,and nasal polyposis symptoms for patients with severe eosinophilic asthma treated with benralizumab(ANDHI):a randomised,controlled,phase 3b trial.Lancet Respir Med.，Menzies-Gow A,C

88、orren J,Bourdin A,et al.Tezepelumab in Adults and Adolescents with Severe,Uncontrolled Asthma.N Engl J Med.，财通证券研究所 联袂联袂石药集团，关键石药集团，关键/期临床有序开展。期临床有序开展。公司于 2021 年 3 月向石药集团授予独家许可，石药集团以 7000 万元首付款、1 亿元开发里程碑、2 亿元销售里程碑付款获得在中国大陆开发和商业化 CM310 呼吸疾病适应症（如哮喘及 COPD）的权利。此外，石药集团还需按 CM310 净销售额的高单位数至低双位数向公司支付分级特许权使用

89、费。目前一项旨在评价 CM310 治疗中重度哮喘有效性及安全性的随机、双盲、安慰剂对照的关键/期临床研究目标入组 600 人，正有序开展患者入组工作。2.5 过敏性鼻炎：过敏性鼻炎：极易与其他过敏性疾病并发极易与其他过敏性疾病并发，有望达到“一药多治”，有望达到“一药多治”过敏性鼻炎（AR）为特应性个体暴露于过敏原后主要由 IgE 介导的鼻黏膜非感染性慢性炎症性疾病，临床症状包括阵发性喷嚏、清水样涕、鼻痒、鼻塞等，约影 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 响世界范围内 10-40%的人口。根据流行病学调查，2004-2005 年我国 AR 自

90、报患病率平均为 11.1%，2011 年已升至 17.6%，患病率呈明显上升趋势。图21.过敏性鼻炎发病机制 数据来源：中华耳鼻咽喉头颈外科杂志编辑委员会鼻科组,中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会鼻科学组.中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022，修订版），财通证券研究所 AR 极极易与其他过敏性疾病伴随并发。易与其他过敏性疾病伴随并发。AR 与哮喘、鼻息肉、鼻窦炎、中耳炎等多种疾病的发病有关，与哮喘的相关性尤其值得关注。AR 是哮喘发病的独立危险因素，38%的 AR 患者同时伴随或以后发展成为支气管哮喘，而支气管哮喘中 78%的患者同时合并鼻炎症状。远期追踪随访报道显示，约 70%AR 儿童可能

91、会发展成为哮喘。参考中国变应性鼻炎诊断和治疗指南，将常用药物分为一线及二线用药。与哮喘治疗方案类似，药物包括糖皮质激素、第二代抗组胺药、白三烯受体拮抗剂等。表12.过敏性鼻炎常用治疗方案 药物种类药物种类 给药方式给药方式 临床治疗临床治疗 推荐程度推荐程度 糖皮质激素 鼻用 一线用药 推荐使用 口服 二线用药 酌情使用 第二代抗组胺药 口服 一线用药 推荐使用 鼻用 一线用药 推荐使用 白三烯受体拮抗剂 口服 一线用药 推荐使用 肥大细胞膜稳定剂 口服 二线用药 酌情使用 鼻用 二线用药 酌情使用 减充血剂 鼻用 二线用药 酌情使用 抗胆碱能药 鼻用 二线用药 酌情使用 数据来源：中华耳鼻咽

92、喉头颈外科杂志编辑委员会鼻科组,中华医学会耳鼻咽喉头颈外科学分会鼻科学组.中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022，修订版），财通证券研究所 生物制剂有望达到常规疗法生物制剂有望达到常规疗法难以企及难以企及的效果。的效果。常规疗法之局限性此前已详细叙述，考虑到过敏性鼻炎与其他过敏性疾病如哮喘、慢性鼻窦炎、特应性皮炎间的强相关性，对严重 AR 或合并有其他过敏性疾病的患者而言，此类常规疗法均难以达 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 到治疗目标。对此类患者进行生物制剂治疗有望达到“多管齐下，一药多治”的效果。目前生物制剂治疗过敏性鼻炎开发不多，中

93、国仅有 3 款处于临床阶段。2022 年 7月 CM310 就治疗过敏性鼻炎的 IND 获国家药监局批准，、期临床试验正开展中。表13.生物制剂治疗 AR 竞争格局 药物名称 靶点 公司 全球最高研发阶段 中国研发阶段 奥马珠单抗 IgE 诺华/罗氏 已获批（2019，日本）-度普利尤单抗 IL-4R 赛诺菲/再生元 期 期 CM310 IL-4R 康诺亚 期 期 REGN5713-5714-5715 Bet v I allergen 再生元 期-LP-003 IgE 天辰生物 期 期 ALD1910 ADCYAP1 灵北制药 期-数据来源：Insight，公司 2022 年年报，财通证券研究

94、所 3 CM326：自免领域疗效不受生物标志物限制的又：自免领域疗效不受生物标志物限制的又一重磅产品一重磅产品 CM326 是公司自主研发的中国首个获临床试验批准的靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、COPD多项适应症，且有望与 CM310 形成协同效应，从而达到联用以实现优势互补。TSLP 为过敏性疾病关键介质。为过敏性疾病关键介质。1994 年，LEVIN 等首次在胸腺基质细胞的培养上清中发现了一种可以促进 B 细胞生长的物质，将其命名为胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）。TSLP 通过与 TSLP 受体（TSLPR）结合并募集 I

95、L-7R链从而形成复合物，通过使 JAK1、JAK2 磷酸化，激活信号转导及转录激活因子 STAT1、STAT3 和 STAT5 以实现促炎信号转导，促进树突细胞成熟分化及 CD4 Th2 细胞生成，并分泌 IL-4、IL-5、IL-13。在特应性皮炎、哮喘等多种过敏性疾病中均发现 TSLP 表达水平与疾病严重程度密切相关。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.TSLP 在过敏性疾病中作用 数据来源：Corren J,Ziegler SF.TSLP:from allergy to cancer.Nat Immunol.，财通证券研究所

96、靶点靶点位于位于通路上游，通路上游，有有助于源头阻止炎症。助于源头阻止炎症。CM326 作为精准靶向 TSLP 的单克隆抗体，可抑制 TSLP-TSLPR 相互作用，从关键上游细胞因子入手阻止促炎信号通路激活，进而达到控制过敏性疾病的效果。图23.CM326 机制 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 特泽鲁单抗已显示出靶向特泽鲁单抗已显示出靶向 TSLP 药物其疗效不受嗜酸性粒细胞限制。药物其疗效不受嗜酸性粒细胞限制。特泽鲁单抗是全球范围内唯一获批上市的 TSLP 靶点药物，于 2021 年 12 月美国

97、 FDA 批准，用于 12 岁及以上患有严重哮喘的成人和儿童患者的附加维持治疗。无论关键生物标志物如何（包括血液嗜酸性粒细胞计数、过敏状态、呼出一氧化氮分数等），均能观察到持续显著减少哮喘急性发作。目前特泽鲁单抗在中国已进入期临床，紧随其后进入期临床阶段的有 CM326、BSI045B 及 SHR-1905。表14.TSLP 靶点竞争格局 药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 全球最高研发全球最高研发阶段阶段 中 国 研中 国 研发阶段发阶段 在研适应症在研适应症 特 泽 鲁 单抗 TSLP 安进/阿斯利康 已获批（2021，美国）期 哮喘、鼻窦炎、嗜酸性粒细胞性食管炎、特应性皮炎、慢性自发性

98、荨麻疹、过敏、嗜酸性粒细胞性肺炎、呼吸道炎症、慢性阻塞性肺疾病、特发性肺纤维化、鼻息肉 CM326 TSLP 康诺亚 期 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病、特应性皮炎、哮喘、慢性阻塞性肺疾病 BSI045B TSLP 博奥信/正大天晴 期 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病、特应性皮炎、哮喘、慢性阻塞性肺疾病 SHR-1905 TSLP 恒瑞医药 期 期 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病、哮喘 PF-07275315 IL-4、IL-13、TSLP 辉瑞 期-特应性皮炎 CSJ 117 TSLP 诺华 期-慢性阻塞性肺疾病、哮喘 STSA-1201 TSLP 舒泰神 期 期 哮喘 GR2002 TSLP 智翔金泰 期 期

99、慢性鼻窦炎伴鼻息肉病、特应性皮炎、哮喘 LQ043 TSLP 洛启生物 期 期 哮喘 MG-ZG122 TSLP 麦济生物 期 期 哮喘、慢性阻塞性肺疾病 HBM9378 TSLP 和铂医药/科伦博泰 期 期 哮喘 QX008N TSLP 荃信生物 期 期 哮喘、慢性阻塞性肺疾病 SAR443765 IL-13、TSLP 赛诺菲 期-哮喘 AZD8630 TSLP 阿斯利康/安进 期-哮喘 数据来源：Insight，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 期期结果结果显示显示 CM326 具备良好安全性。具备良好安全性。试验组与对

100、照组 TEAE 相当且严重程度均为 1 级，未报告 SAE、SUSAR 及死亡事件，无受试者因药物相关的 TEAE 退出研究。表15.期试验展现 CM326 良好安全性 CM326 CM326 合计 N=34 安慰剂组 N=10 TEAE 分类 22mg N=4 55mg N=8 110mg N=8 220mg N=8 330mg N=6 任何 TEAE（发生率）2（50.0%）2（25.0%）6（75.0%）2（25.0%）6（100%）18（52.9%）6（60.0%）药物相关TEAE（发生率）0 1（12.5%）1（12.5%）0 3（50%）5（14.7%）1（10.0%）1 级 TE

101、AE（发生率）0 1（12.5%）1（12.5%）0 3（50%）5（14.7%）1（10.0%）数据来源：公司 2022 中期业绩路演推介材料，财通证券研究所 CM326 在参与过敏性疾病领域的竞争中，存在以下核心竞争优势：疗效不受生物标志物限制：疗效不受生物标志物限制：目前大多数生物药物的疗效与嗜酸性粒细胞含量升高相关，而特泽鲁单抗已显示出 TSLP 靶点药物在无论何种标志物下均有良好疗效。除在嗜酸性表型领域外，CM326 或将为在严重哮喘中占比约 40%的非嗜酸性表型患者提供更多用药选择，解决其未满足临床需求。功效优于特泽鲁单抗类似物：功效优于特泽鲁单抗类似物：临床前研究发现，CM326

102、 与 TSLP 结合展现出与特泽鲁单抗类似物相似的亲和性，在抑制 TSLP 诱导的细胞增殖功效较特泽鲁单抗类似物高出 5 倍；阻断 TSLP 诱导的 JAK/STAT 信号及 Th2 细胞因子释放方面，较特泽鲁单抗类似物高出约 20 倍及 5 倍。图24.CM326 展现出优于特泽鲁单抗类似物的功效 数据来源：公司 2022 中期业绩路演推介材料，财通证券研究所 安全性良好：安全性良好：期及临床前数据均展现了 CM326 良好的安全性，试验组与对照组 TEAE 相当。在组织交叉反应性研究中，在人类及猴组织中未观察到CM326 有明显脱靶结合作用，表明其结合特异性高。谨请参阅尾页重要声明及财通证

103、券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 有望与有望与 CM310 协同联用：协同联用：Kazuki 等发现 TSLP 和 IL-4 可能与 T 细胞相互作用，形成正反馈环机制，从而导致持续的 Th2 反应。CM310 与 CM326 联用有望形成协同及互补机制，达到“1+12”的效果。石药集团为商业化赋能：石药集团为商业化赋能：石药集团拥有在中国大陆开发及商业化其用于治疗中重度哮喘及 COPD 等呼吸道疾病的独家许可，公司可获得 1 亿元首付款、最高 1 亿元开发里程碑付款及潜在销售里程碑付款和销售提成。公司于 2023 年上半年持续推进 CM326 用于评价治疗中重度 A

104、D 的有效性、安全性的一项随机、双盲、安慰剂对照期临床研究并已于 2023 年 6 月完成入组。此外，对 CRSwNP 的一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的b/a 期临床试验在 2022 年年中启动，并已于 2023 年 2 月完成入组。4 CMG901：极具潜力的：极具潜力的 Claudin18.2 ADC 授权阿斯授权阿斯利康利康 CMG901 为靶向 Claudin18.2 的抗体偶联药物（ADC），由人源化单克隆抗体（CM311）、蛋白酶可裂解连接子及毒性载荷（MMAE）组成，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是用于治疗胃癌及胰腺癌。Claudin是一种由多基因家族CLDN

105、编码的四次跨膜蛋白，最早于1998年被发现，是构成紧密连接（Tight Junction）的关键蛋白。Claudin 的异常表达可能导致紧密连接的结构和功能发生改变，从而使细胞极性丢失，并允许营养物质及其它对肿瘤细胞存活和生长的必需因子扩散，在肿瘤细胞的转移和肿瘤细胞的营养供给中起到重要作用。图25.Claudin18.2 调控机制 数据来源：Wang DW,Zhang WH,Danil G,Yang K,Hu JK.The role and mechanism of claudins in cancer.Front Oncol.，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

106、准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 Claudin18.2 作为一种新兴治疗方向，有望成长为极具潜力的泛癌靶点：Claudin18.2 表达具有表达具有高度高度特异性特异性。其在正常组织中仅严格限于胃黏膜分化上皮细胞中低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，并且不仅限于原发病灶，在转移灶中也有表达。胃癌靶向治疗中胃癌靶向治疗中 HER2 为主流，但为主流，但 Claudin18.2 表达率远超前者。表达率远超前者。晚期胃癌整体预后不佳，参考 CSCO 诊疗指南，目前传统化疗药物治疗晚期胃癌进入瓶颈期，且靶向药物选择有限。10-22%的胃癌存在 HER2 基因扩增及其蛋白产物过表达；相较之

107、下，77%的原发性胃腺癌中检测到 Claudin18.2 表达，其中 56%存在显著表达。另一项研究显示，95.2%的晚期胃印戒细胞癌中观察到 Claudin18.2 表达，其中 64.8%存在中等或高表达。图26.胃癌传统化疗药物进入瓶颈期且靶向药物选择有限 数据来源：中国临床肿瘤学会.CSCO 胃癌诊疗指南（2023），财通证券研究所 注：*.既往未用过 PD-1/PD-L1 单抗 Claudin18.2 是一种泛癌靶点，是一种泛癌靶点，对其靶向有望实现对其靶向有望实现广谱治疗。广谱治疗。除胃癌外，Claudin18.2 突变还广泛分布于胰腺癌、食管癌、卵巢癌等多种实体瘤中，且在转移灶中也

108、存在表达，有望达到更好治疗效果。CMG901 不仅在胃癌/胃食管交界处癌领域潜力巨大，在多种实体瘤领域同样大有可为。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 表16.Claudin18.2 在实体瘤及转移灶中表达率 肿瘤类型肿瘤类型 Claudin18.2 存在表达存在表达 Claudin18.2 显著显著表达表达 Claudin18.2 无表达无表达 原发 胃腺癌 77%56%23%弥漫性 75%肠道 46%食管腺癌 78%50%22%胰腺导管腺癌 80%60%20%卵巢癌 10%10%90%转移 胃腺癌淋巴结转移 66%51%34%胃腺癌卵巢转

109、移 96%69%4%结直肠癌卵巢转移 21%0%79%原发灶不明卵巢转移 66%50%33%数据来源：Sahin U,Koslowski M,Dhaene K,et al.Claudin-18 splice variant 2 is a pan-cancer target suitable for therapeutic antibody development.Clin Cancer Res.，财通证券研究所 Claudin18.2 竞争格局较为激烈，大部分处于早期临床阶段。竞争格局较为激烈，大部分处于早期临床阶段。Claudin18.2 在研靶向药覆盖了 ADC、单抗、双抗、CAR-T 等

110、多种领域，其中研发进度最快的是安斯泰来的 Zolbetuximab。基于其期 SPOTLIGHT 和 GLOW 临床试验结果，充分证明了 Claudin18.2 靶点的成药性，并分别先后向日本厚生省及中国国家药监局报产，用于一线治疗 Claudin18.2 阳性、HER2 阴性的局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处腺癌患者。表17.Claudin18.2 竞争格局 类型类型 药物名称药物名称 公司公司 全球最高全球最高研发阶段研发阶段 中国研中国研发阶段发阶段 适应症适应症 ADC TPX-4589 礼新/Turning Point 期 期 消化道癌、胆道癌、胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌

111、SHR-A1904 恒瑞医药 期 期 实体瘤、胰腺癌 RC118 荣昌生物 期 期 实体瘤 SOT102 Sotio 期-胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 CMG901 康诺亚 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 IBI343 信达生物 期 期 胆道癌、胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 JS107 君实生物 期 期 实体瘤、胰腺癌 SYSA1801 石 药 集 团/Elevation 期 期 实体瘤、胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 SKB315 科伦药业 期 期 实体瘤 XNW27011 信诺维 期 期 实体瘤 TQB2103 中国生物制药 期 期 肿瘤 BA1301 绿叶制药 期 期 实体瘤 ATG

112、-022 德琪医药 期 期 实体瘤 CPO102 Conjupro/石药集团 期-胰腺癌、胃癌 TORL-2-307 TORL 期-实体瘤 单抗 Zolbetuximab 安斯泰来 BLA BLA 胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 Osemitamab 创胜集团 期 期 胆管癌、胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 ZL-1211 再鼎医药 期 期 实体瘤 ASKB589 奥赛康 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 BIO-008 以岭药业 期 期 实体瘤 BA1105 绿叶制药 期 期 实体瘤、胰腺癌、胃癌/胃食管

113、交界处癌 BC008 宝船生物 期 期 实体瘤 IBI360 信达生物 期 期 实体瘤 M108 明济生物 期 期 实体瘤、胃肠道肿瘤 MIL93 天广实 期 期 实体瘤 AB011 科济药业 期 期 实体瘤、胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 双抗 Q-1802 启愈生物 期 期 消化道癌、实体瘤 PM1032 普米斯/吉凯 期 期 实体瘤 HBM7022 和铂/阿斯利康 期-实体瘤 SG1906 尚健生物 期 期 实体瘤 LB4330 健信生物 期 期 实体瘤 BC007 宝船生物 期 期 实体瘤 IBI389 信达生物 期 期 实体瘤 QLS31905 齐鲁制药 期 期 实体瘤 Givasto

114、mig 天境生物 期 期 实体瘤 ASP2138 安斯泰来 期 IND 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 AMG 910 安进/百济神州 期-胃癌/胃食管交界处癌、胰腺癌 PT886 Phanes Therapeutics 期-胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 CAR-T CT041 科济药业 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 AZD6422 阿斯利康 期 期 胃肠道肿瘤 KD-496 凯地生物 期 期 实体瘤 IMC002 易慕峰 期 期 胰腺癌、消化道癌、卵巢癌 KJ-C1807 科济药业 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 HEC-016 N/A 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 IM

115、92 艺妙神州 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌 IBI345 信达生物 期 期 胰腺癌、胃癌 LY011 隆耀生物 期 期 胰腺癌、胃癌 CTD101 北恒生物 期 期 实体瘤 LB1908 传奇生物 期 期 胰腺癌、胃癌/胃食管交界处癌、食管癌 数据来源：Insight，财通证券研究所 ADC 药物设计药物设计需兼顾血液稳定性、靶点需兼顾血液稳定性、靶点与正常细胞的与正常细胞的特异性、特异性、Linker 胞内裂解胞内裂解及毒性载荷选择。及毒性载荷选择。前两者关系 payload 是否能够安全运输至肿瘤细胞，不会在血液中脱落，决定了 ADC 药物的安全性；后者则决定了 ADC 药物的有

116、效性。CMG901 治疗晚期实体瘤数据表现优异治疗晚期实体瘤数据表现优异，印证其设计的合理性，印证其设计的合理性。a 期剂量递增临床研究最新数据已在 2023 ASCO GI 上以壁报形式发布，共入组 27 例患者（13例患有胃癌/胃食管结合部腺癌，14 例患有胰腺癌）。安全性良好，11.1%患者发生药物 3 级相关不良事件，没有发生 4 级及以上药物相关不良事件。疗效方面，8 例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 接受 CMG901 治疗的 Claudin 18.2 阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率为 75%，疾病控制率为 1

117、00%。加之 Claudin18.2 表达的高度特异性，使得CMG901 成为极具潜力的 ADC 产品。与单抗及与单抗及 CAR-T 疗法疗法相比相比，ADC 安全性安全性具有显著具有显著优势。优势。在 Zolbetuximab 期SPOTLIGHT 和 GLOW 临床试验中，Zolbetuximab 需与 CAPOX 或 mFOLFOX6化疗方案进行联用，而强烈化疗可能伴随严重的不良反应。在 SPOTLIGHT 中，安慰剂+mFOLFOX6 的三级以上不良反应即达到 78%，联合 Zolbetuximab 高达87%。而 CAR-T 疗法由于其存在血液毒性、细胞因子风暴、神经毒等不良反应制约

118、其发展，CT041 不良反应中，三级以上血液毒性达到 100%。表18.Claudin18.2 靶向药治疗胃癌/胃食管交界处癌疗效及安全性对比 药物名称药物名称 CMG901 Zolbetuximab CT041 药物类型 ADC 单抗 CAR-T 研发阶段 期 BLA 期 患者人数 8 283 28 基线特征 中位 2L/Claudin18.2 阳性 1L/Claudin18.2 高表达/HER2 阴性 中位 2L/Claudin18.2 阳性/HER2 阴性 方案 0.3-3.4 mg/kg zolbetuximab+mFOLFOX6 vs 安慰剂+mFOLFOX6 2.5/3.75/5.

119、0108 cells ORR 75%与安慰剂组相似 57.1%DCR 100%-75.0%mPFS 尚未达到 10.61 vs 8.67 m 4.2 m mOS 尚未达到 18.23 vs 15.54 m-药物相关3 级不良事件 11.1%87%vs 78%100%数据来源：ASCO 2023，Shitara K,et al.Zolbetuximab plus mFOLFOX6 in patients with CLDN18.2-positive,HER2-negative,untreated,locally advanced unresectable or metastatic gastri

120、c or gastro-oesophageal junction adenocarcinoma(SPOTLIGHT):a multicentre,randomised,double-blind,phase 3 trial.Lancet.，Qi C,Gong J,Li J,et al.Claudin18.2-specific CAR T cells in gastrointestinal cancers:phase 1 trial interim results.Nat Med.，财通证券研究所 前期研究显示，CMG901 抗肿瘤活性高于 zolbetuximab 类似物及母本抗体，且耐受性及安

121、全性好，具有竞争优势。Claudin18.2 靶向药需准确区分靶向药需准确区分 Claudin18 两种极为相似的异构体两种极为相似的异构体。Claudin18 具有 Claudin18.1 与 Claudin18.2 两种异构体，二者蛋白序列高度同源，结构极为相似，如何准确进行区分并对 Claudin18.2 特异性结合成为 Claudin18.2 靶向药一大挑战。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.Claudin18.1 及 Claudin18.2 高度相似的氨基酸序列 数据来源：Kyuno D,Takasawa A,Takasa

122、wa K,et al.Claudin-18.2 as a therapeutic target in cancers:cumulative findings from basic research and clinical trials.Tissue Barriers.，财通证券研究所 注：红色表示序列差异部分，方框表示跨膜结构域 CMG901 抗体成分（抗体成分（CM311）以高亲和力特异性结合）以高亲和力特异性结合 Claudin18.2，且不结合，且不结合Claudin18.1。在Claudin18.2高表达细胞中，较zolbetuximab类似物（EC50=2.2nM），CM311 分

123、别以较高结合活性（EC50=1.2nM）与靶细胞结合，且 Claudin18.2 低表达细胞中结合活性远高于 zolbetuximab 类似物。同时具备良好特异性，不与表达Claudin18.1 的细胞系结合。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.CMG901 具备高亲和力及特异性 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 体内抗肿瘤活性高。体内抗肿瘤活性高。在 Claudin18.2 阳性胃癌及胰腺癌的人源肿瘤组织异种种植模型中，CMG901 剂量依赖性抑制肿瘤生长。3mg/kg CMG901 可使肿瘤完全消退，1mg/kg CMG901

124、 对肿瘤生长具有明显抑制作用。1mg/kg CMG901 抗肿瘤活性优于 10mg/kg zolbetuximab 类似物及母本抗体 CM311。图29.CMG901 抗肿瘤活性临床前潜在更佳 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 授权阿斯利康，临床价值获国际认可。授权阿斯利康，临床价值获国际认可。CMG901 获 FDA 孤儿药资格认定及快速通道资格，CDE 授予其突破性治疗药物认定。a 期剂量递增阶段试验已在 2023 年1 月与 2023 ASCO GI 披露，展示了良好的安全性及疗效。凭借其优异数据

125、，KYM（拥有 70%权益的非全资附属公司）就 CMG901 的研究、开发、注册、生产及商业化与阿斯利康签订全球独家许可协议，现已取得 6300 万美元首付款，并有望获得最高达 11.25 亿美元里程碑付款，以及销售净额的分级特许权使用费。目前CMG901 治疗晚期实体瘤的期临床研究正持续推进。5 盈利预测盈利预测 由于公司未盈利，我们采用风险调整 DCF 模型给公司管线进行估值。假设 WACC为 9.99%、永续增长率为 4.0%，仅考虑已经进入临床后期的核心适应症。核心资产销售预测核心资产销售预测 CM310：我们预计成人特应性皮炎最早 2023 年年底报产，2024 年获批，随着适应症扩

126、展，2032E 终端销售额预计或达 61.9 亿元。表19.盈利预测整理（经风险调整）单位：百万元 药品药品 适应症适应症 风险因素风险因素 2023E 2024E 2025E CM310 特应性皮炎-成年人 90%-250 504 特应性皮炎-儿童青少年 60%-203 鼻窦炎伴鼻息肉 80%-252 哮喘 80%-授权收入 327 100 50 合计合计 327 350 1,009 数据来源：Insight，财通证券研究所 其中关键假设包括：a.获批时间假设：获批时间假设：假设 CM310 用于成人特应性皮炎的适应性于 2024 年获批，儿童青少年特应性皮炎于 2025 年获批，鼻窦炎伴鼻

127、息肉于 2025 年获批，中重度哮喘于 2027 年获批。b.市场份额假设：市场份额假设：目前 CM310 的进展于国内处在同靶点领先梯队，且临床数据亮眼。因此假设 CM310 用于治疗特应性皮炎的市场份额峰值达 45%；CM310用于治疗鼻窦炎伴鼻息肉的市场份额峰值达 100%；CM310 用于哮喘的市场份额峰值达 38%。c.价格价格假设假设：参考度普利尤最新医保价，2,780.8 元/支（Q2W 300mg），假设首发价格比度普利尤最新医保价高 40%。假设 CM310 于 2025 年和 2027 年参加医保谈判，降幅分别为 50%、10%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

128、标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 d.风险因素假设：假设 CM310 用于治疗成年人特应性皮炎的成功率为 90%；CM310 用于治疗儿童青少年特应性皮炎的成功率为 60%；CM310 用于治疗鼻窦炎伴鼻息肉的成功率为 80%；CM310 用于治疗中重度哮喘的成功率为 80%。e.授权收入假设：由于临床推进的不确定性，我们假设公司于 2024 年、2025 年分别确认里程碑收入 1 亿元、0.5 亿元。6 投资建议投资建议 公司核心资产 CM310 预计 2023 年年底报产，销售团队搭建正在进行时，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 3.3/3.5/10.1 亿

129、元，首次覆盖，给予“增持”评级。7 7 风险提示风险提示 临床试验进度及结果存在不确定性临床试验进度及结果存在不确定性的风险的风险。医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。药品获批存在不确定性药品获批存在不确定性的风险的风险。医药审评存在一定不确定性，体现在审评进度以及审评过程中存在增补的情况，因此产品上市存在迟于预期甚至审评不通过的风险。药品药品商业化存在不确定性的风险商业化存在不确定性的风险。模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的

130、风险；创新药产品放量速度和销售峰值受医保谈判影响，存在医保谈判失败或降价超过预期的风险。政策不确定性的风险。政策不确定性的风险。国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,310 3,172 2,973 3,187 营业收入营业收入 100 327 3

131、50 1,009 现金 604 453 214 355 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 0 0 49 56 营业成本营业成本 3 0 25 96 存货 44 50 35 53 销售费用 0 0 175 404 其他 2,661 2,669 2,676 2,723 管理费用 134 141 157 182 非流动资产非流动资产 622 625 624 622 研发费用 507 533 594 706 固定资产 554 546 539 532 财务费用-46 1 5 16 无形资产 32 43 49 53 除税前溢利除税前溢利-304-282-542-329 其他 36 36 36 36

132、 所得税 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,932 3,798 3,597 3,809 净利润净利润-304-282-542-329 流动负债流动负债 380 388 390 491 少数股东损益 5 0 0 0 短期借款 61 61 61 61 归属母公司净利润归属母公司净利润-308-282-542-329 应付账款及票据 15 0 14 27 其他 304 327 315 404 EBIT-350-281-536-313 非流动负债非流动负债 213 213 413 713 EBITDA-314-219-474-251 长期债务 29 29 229 529 EPS（元）-1.18-1

133、.01-1.94-1.18 其他 185 185 185 185 负债合计负债合计 593 602 803 1,205 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 3,340 3,197 2,794 2,605 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,340 3,197 2,795 2,605 营业收入-9.26%226.79%6.92%188.59%少数股东权益-1-1-1-1 归属母公司净利润 92.07%8.47%-92.10%39.31%股东权益合计股东权益合计 3,339 3,196 2,794 2,

134、604 获利能力获利能力 负债和股东权益 3,932 3,798 3,597 3,809 毛利率 97.42%100.00%92.86%90.50%销售净利率-307.92%-86.24%-154.94%-32.59%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-9.22%-8.82%-19.39%-12.62%经营活动现金流经营活动现金流-402-289-578-288 ROIC-10.20%-8.55%-17.39%-9.80%净利润-308-282-542-329 偿债能力偿债能力 少数股东权益 5 0 0 0 资产负债率 15.08%15.

135、84%22.33%31.63%折旧摊销 36 62 62 62 净负债比率-15.40%-11.36%2.73%9.03%营运资金变动及其他-134-69-99-20 流动比率 8.72 8.17 7.63 6.48 速动比率 8.60 8.04 7.54 6.38 投资活动现金流投资活动现金流-646 1 6 6 营运能力营运能力 资本支出-280-65-60-60 总资产周转率 0.03 0.08 0.09 0.27 其他投资-366 66 66 66 应收账款周转率 14.40 19.29 应付账款周转率 0.29 0.00 3.60 4.73 筹资活动现金流筹资活动现金流-8-1 19

136、5 284 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 75 0 200 300 每股收益-1.18-1.01-1.94-1.18 普通股增加-82 0 0 0 每股经营现金流-1.44-1.03-2.07-1.03 已付股利 0-1-5-16 每股净资产 11.94 11.43 9.99 9.31 其他-2 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-917-151-239 141 P/E-43.22-47.02-24.48-40.33 P/B 4.27 4.15 4.74 5.09 EV/EBITDA-43.86-58.90-28.11-53.73 资料来源：资料来源：wind 数据

137、，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证

138、券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

139、看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见

140、及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露