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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 医药医药行业行业 investSuggestion 买入买入（首次首次 ）来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师：分析师：张忆东张忆东 海外研究中心总经理 SFC：BIS749 assAuthor SAC：S02 marketData 市场数据市场数据 日期 2023/03/31 收盘价（港元）58.00 总股本（百万

2、股）280.00 流通股本（百万股）280.00 净资产（百万港元）3,742.93 总资产（百万港元）4,402.16 每股净资产（港元）13.37 02162 .HK dyCompany 康诺亚康诺亚-B 港股通（沪港股通（沪/深）深）title 过敏性疾病领过敏性疾病领军军者者，源头创新源头创新助力助力远航远航 createTime1 2023 年年 04 月月 02 日日 投资要点投资要点 summary 具备发展成为具备发展成为 Biopharma 的潜质，成长天花板有望不断提升。的潜质，成长天花板有望不断提升。公司具备以下几点重要特质：（1）优秀的领导团队对于研发和产业化都有深刻见

3、解；（2）即将商业化的大品种能为公司建立造血能力；（3）全球竞争力的管线打开出海想象空间；（4）领先的研发实力保证创新产品的持续接力；（5）积极的对外战略合作降低不确定风险；（6）强大的生产能力为商业化品种的快速放量提供保障。康诺亚有希望穿越周期、突出重围，成长为 Biopharma。2023 年将迎来多项关键里程碑事件，年将迎来多项关键里程碑事件，2024 年迈入商业化年迈入商业化阶段阶段。核心产品CM310 针对成人中重度特应性皮炎的 III 期临床已达到主要终点并将在 2023年上半年提交 NDA；针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 III 期临床也将于 2023 年内达到主要终点，预计 2024

4、 年第一季度前提交 NDA；CMG901 全球权益已授予阿斯利康，今年下半年有望启动治疗胃癌的注册临床；CM326、CM313、CM355、CM336、CM350 都可能在今年有早期临床试验数据的读出；此外，CM310 的过敏性鼻炎、CM326 的特应性皮炎、CM350 等全球领先产品都有潜在出海机会。2024 年 CM310 获批上市后公司将迎来全新发展阶段。建立过敏性疾病领军者地位，源头创新能力提供不竭发展动力。建立过敏性疾病领军者地位，源头创新能力提供不竭发展动力。国内过敏性疾病领域生物制剂渗透率低，待挖掘市场空间大。IL-4R 单抗是该领域最重磅的品种，度普利尤单抗全球销售峰值有望超过

5、 130 亿欧元，CM310 作为首个国产品种将帮助公司在国内过敏性疾病领域建立起领军者地位，TSLP 单抗 CM326 则将进一步巩固。同时公司具备强大创新能力，能够保证管线的丰富度和竞争力，除了过敏性疾病领域，肿瘤赛道也将为公司提供发展动力。盈利预测：盈利预测：康诺亚是国内优秀创新药企业代表，我们预计 2023-2025 年收入为 4.34/4.67/13.54 亿人民币。根据 DCF 绝对估值法，给予公司估值 265.2 亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新药研发失败的风险、临床进展不及预期的风险、价格降幅超预期的风险 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度

6、会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)100 434 467 1,354 同比增长同比增长-9.3%333.6%7.7%189.8%归母净利润归母净利润(百万元百万元)-308 -140 -385 -353 同比增长同比增长 N/A N/A N/A N/A 毛利率毛利率 97.4%90.0%90.0%90.0%ROE-9.1%-4.1%-12.1%-12.1%每股收益每股收益(元元)-1.18 -0.54 -1.48 -1.36 市盈率市盈率-来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

7、后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key DataKey Data Mar.31,2023 Closing Price（HKD）58.00 Total Shares(Mn)280.00 Shares Outstanding(Mn)280.00 Net Assets(HKD/Mn)3,742.93 Total Assets(HKD/Mn)4,402.16 BVPS(HKD)13.37 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute AnalystAnalyst Zhang YidongZhang Yi

8、dong SFC:BIS749 SAC:S02 BuyBuy (Initiate)H Healthcareealthcare KeyMed BiosciencesKeyMed Biosciences Stock ConnectStock Connect (SH/SZSH/SZ)(0216202162.HK).HK)Leader in Allergic Diseases,Leader in Allergic Diseases,Original Original Innovation Innovation AssistsAssists LongLong-distance Vo

9、yagedistance Voyage April April 2 2,2023,2023 summary Possessing the potential to develop into Biopharma,the growth ceiling of the company is Possessing the potential to develop into Biopharma,the growth ceiling of the company is expected to keep rising.expected to keep rising.The company has the fo

10、llowing critical characteristics:(1)An excellent leadership team with profound insights into R&D and industrialization;(2)The blockbuster to be commercialized can bring great profitability to the company;(3)The pipeline of global competitiveness opens up global potential;(4)Leading R&D capabilities

11、ensure the continuous output of innovative products;(5)Active external strategic cooperation to reduce uncertainty risks;(6)Strong production capacity ensures the rapid release of commercial varieties.There is a large potential for KeyMed Biosciences to break through the siege and grow into biopharm

12、a.A number of key A number of key milestones will be reached in 2023,and the company will enter the milestones will be reached in 2023,and the company will enter the commercialization stage in mercialization stage in 2024.The phase III clinical trial of the core product CM310 for adult moderate to s

13、evere atopic dermatitis have met the primary endpoint and the NDA will be submitted in the first half of 2023;The phase III clinical trial for chronic sinusitis with nasal polyps will also met the primary endpoint within 2023,and the NDA will be submitted before the 1st quarter of 2024;CMG901s globa

14、l rights have been granted to AstraZeneca,and it is expected to start the registered clinical treatment of gastric cancer in the second half of this year;CM326,CM313,CM355,CM336,and CM350 may all have early clinical trial data read out this year;In addition,global leading products such as CM310 for

15、allergic rhinitis,CM326 for atopic dermatitis,and CM350 all have potential opportunities to go overseas.It is expected that with approval for the listing applicant of CM310 in 2024,the company will enter a new stage of development.Establishing a leading position in allergic diseases,and providing in

16、exhaustible development Establishing a leading position in allergic diseases,and providing inexhaustible development momentum with original innovation.momentum with original innovation.The penetration rate of biological agents in the field of allergic diseases in China is relatively low,and there is

17、 large market space to be tapped.IL-4R monoclonal antibody is a blockbuster in this field,and the global sales peak of Dupixent is expected to overpass 13 billion euros.As the first domestic product,CM310 will help the company establish the leading position in the field of allergic diseases in China

18、,while TSLP monoclonal antibody CM326 will provide further consolidation.Meanwhile,the company is endowed with strong innovation,which can ensure the richness and competitiveness of the pipeline.In addition to the field of allergic diseases,the tumor racetrack will also provide the company with deve

19、lopment momentum.The profit forecast:The profit forecast:KeyMed Biosciences is a representative of excellent biotech in China.It is estimated that the revenue from 2023-2025 will be 0.43/0.47/1.35 billion RMB.According to the DCF absolute valuation method,the company is valued at$26.52 billion HKD,w

20、ith a first coverage and a buy rating.Risks:Risks:the risk of new drug development failure,the risk of clinical progress not as expected,and the risk of an unexpected price reduction.Key Financial IndicatorsKey Financial Indicators zycwzb|主要财务指标 FYFY 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E Reven

21、ue(Mn/CNY)100 434 467 1,354 YoY(%)-9.3%333.6%7.7%189.8%Net Income Attributable to Shareholders(CNY/Mn)-308 -140 -385 -353 YoY(%)N/A N/A N/A N/A Gross Margin(%)97.4%90.0%90.0%90.0%ROE(%)-9.1%-4.1%-12.1%-12.1%EPS(CNY)-1.18 -0.54 -1.48 -1.36 PE-Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research I

22、nstitute 5X9UiXnV9XlWvUqZvUbRcM6MtRrRmOmPjMnNnRiNrRoN8OrQmRwMoNsMNZmPmO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、康诺亚：具备成为 Biopharma 的优秀基因.-6-1.1、领导团队均为行业顶尖专家，对于研发和产业化有深刻理解.-7-1.2、研发平台加速源头创新，丰富的产品管线将迎来多个里程碑.-8-1.3、积极寻求战略合作，与外部资源形成优势互补.-10-2、CM310：国产 IL-4R 单抗即将 NDA，广阔市场待开

23、拓.-10-2.1、过敏性疾病种类多、市场大，IL-4R 单抗成为该领域最大品种.-10-2.2、特应性皮炎：同靶点进度领先，优异疗效有望突出重围.-15-2.3、CRSwNP：有望成为该疾病领域国内首个获批生物制剂.-20-2.4、哮喘：携手石药集团，关键 II/III 期临床已启动.-24-2.5、CM310 销售预测.-28-3、CM326：过敏领域又一潜力品种，巩固公司领先地位.-30-3.1、TSLP 属于上游细胞因子，覆盖疾病范围广.-30-3.2、CM326 临床前数据优于 tezepelumab，向 AD 继续发起挑战.-32-3.3、CM326 销售预测.-34-4、CMG9

24、01：全球同靶点首个 ADC，授权 AZ 打开想象空间.-35-4.1、胃癌未被满足需求大，CLDN 18.2 展现潜力.-35-4.2、早期临床数据优异，即将开展注册临床.-39-4.3、CMG901 销售预测.-42-5、早期管线产品丰富且具竞争力，展现公司不竭创新力.-43-5.1、CM338：全球第 2 款 MASP2 单抗，有潜力成为 IgA 肾病 BIC.-43-5.2、双抗平台：3 款产品进入临床，国产进度领先且同类更优.-46-5.3、CM313：MM 全线治疗空间大，SLE 有望取得突破.-50-5.4、CM369：全球最热新靶点 CCR8，率先进入临床阶段.-51-6、盈利

25、预测与估值.-53-7、风险提示.-54-图目录图目录 图 1、公司具备成为 Biopharma 的优秀基因.-6-图 2、康诺亚股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.-8-图 3、2 型免疫应答可引起过敏性疾病.-11-图 4、2 型炎症反应的机制.-11-图 5、与 IL-4R 结合能同时阻断 IL-4/IL-13 两条信号通路.-12-图 6、度普利尤单抗历年销售额及销售峰值预测.-13-图 7、中国按患者年龄划分的特应性皮炎患病人数.-15-图 8、中国按严重性划分的特应性皮炎患病人数.-15-图 9、AD 患者的阶梯治疗（欧洲皮肤病学论坛 AD 指南 2022 年 2 月

26、）.-16-图 10、JAK-STAT 通路参与多种细胞因子的信号传导.-17-图 11、CM310 成人中重度 AD IIb 期临床数据.-19-图 12、CM310 成人中重度 AD III 期临床设计.-19-图 13、CRSwNP 中 2 型炎症的反应机制.-21-图 14、中国的慢性鼻窦炎患者人数（伴或不伴息肉）.-21-图 15、中国的慢性鼻窦炎药物市场.-21-图 16、慢性鼻窦炎治疗模式.-22-图 17、CM310 CRSwNP II 期临床数据.-23-图 18、CM310 CRSwNP III 期临床试验设计.-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

27、后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 19、哮喘中 2 型炎症的反应机制.-25-图 20、中国哮喘患病人数按年龄划分.-25-图 21、中国哮喘患病人数按严重程度划分.-25-图 22、成年人和青少年哮喘患者的个性化管理.-26-图 23、TSLP 的引发物、来源及目标.-30-图 24、TSLP 的作用机制.-31-图 25、CM326 临床前数据优于 tezepelumab.-32-图 26、Tezepelumab 对于非嗜酸性哮喘患者有效.-34-图 27、全球胃癌新增病例数.-36-图 28、中国胃癌新增病例数.-36-图 29、中美晚期胃癌治疗

28、指南.-36-图 30、CMG901 结构图.-39-图 31、CMG901 作用机制.-39-图 32、CM311 表现出更强的亲和力.-39-图 33、CMG901 的肿瘤杀伤能力强于 CM311.-40-图 34、CM311 可诱导 ADCC 及 CDC 活性.-40-图 35、CMG901 展现出更强的抗肿瘤作用.-41-图 36、IgA 肾病“四重打击”理论.-43-图 37、补体系统的三条激活路径.-45-图 38、CM338 抑制凝集素途径激活的效价强度更高.-46-图 39、T 细胞参与的双特异性抗体机制.-46-图 40、达雷妥尤单抗全球销售额.-51-图 41、CCR8 的

29、作用机制.-52-表目录表目录 表 1、公司核心领导团队.-7-表 2、公司核心研发平台.-8-表 3、公司现阶段产品管线情况及 2023 年里程碑事件.-9-表 4、公司积极寻求战略合作关系.-10-表 5、常见的 2 型炎症性疾病及对应研究治疗靶点.-12-表 6、海外已经获批以及处于临床阶段的 IL-4R 药物.-13-表 7、中国已经获批以及处于临床阶段的 IL-4R 药物.-14-表 8、全球已获批中重度 AD 系统治疗靶向药对比.-16-表 9、JAK 抑制剂治疗中重度 AD 临床试验主要疗效数据对比.-17-表 10、IL-13 及 OX-40 单抗治疗中重度 AD 临床试验主要

30、疗效数据对比.-18-表 11、IL-4R 单抗治疗中重度 AD 临床试验主要疗效数据对比.-18-表 12、中国成年人中重度 AD 系统治疗新药获批以及在研情况.-19-表 13、中国青少年中重度 AD 系统治疗新药获批以及在研情况.-20-表 14、获批 CRSwNP 适应症的生物制剂疗效及安全性对比.-22-表 15、IL-4R 单抗治疗 CRSwNP 临床试验主要疗效数据对比.-23-表 16、中国 CRSwNP 生物制剂在研情况.-24-表 17、全球已获批的哮喘生物制剂.-26-表 18、IL-4R 单抗治疗哮喘临床试验主要疗效数据对比.-27-表 19、中国哮喘生物制剂获批以及在

31、研情况.-28-表 20、CM310 销售预测.-29-表 21、美国 TSLP 通路靶向药获批及在研情况.-31-表 22、中国 TSLP 通路靶向药获批及在研情况.-32-表 23、CM326 销售预测.-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表 24、CLDN 18.2 在各类肿瘤中的表达水平.-37-表 25、美国 CLDN 18.2 靶向药在研情况.-37-表 26、中国 CLDN 18.2 靶向药在研情况.-38-表 27、CLDN 18.2 靶向药临床数据对比.-41-表 28、CLDN

32、 18.2 ADC 授权交易梳理.-42-表 29、CMG901 销售预测.-42-表 30、全球 IgA 肾病在研疗法.-44-表 31、滤泡性淋巴瘤末线疗法临床数据对比.-47-表 32、弥漫性大 B 细胞淋巴瘤末线疗法临床试验数据对比.-47-表 33、中国 CD20/CD3 双抗在研情况.-48-表 34、BCMA 靶向药临床试验数据对比.-49-表 35、中国 BCMA/CD3 双抗在研情况.-49-表 36、全球 GPC3/CD3 双抗在研情况.-50-表 37、全球已获批 CD38 单抗.-50-表 38、中国 CD38 靶向药在研情况.-51-表 39、全球 CCR8 靶向药在

33、研情况.-52-表 40、公司核心产品销售预测.-53-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、康诺亚：康诺亚：具备具备成为成为 Biopharma 的优秀基因的优秀基因 康诺亚成立于 2016 年，以在全球和中国首创并获批上市的 PD-1 抗体药物发明人为核心，拥有源头创新能力以及专有的核心平台，目前已搭建起了具有全球竞争力的自身免疫和肿瘤领域的创新药管线，并高效地推进产品临床研究。同时公司积极对外合作、快速建设生产能力，为后续商业化做好准备。短期来看，短期来看，预计预计公公司司 20

34、23 年将迎来多个里程碑事件年将迎来多个里程碑事件，核心产品，核心产品 2024 年有望实现商业化年有望实现商业化；长期来看，；长期来看，公司具备成为公司具备成为 Biopharma 的潜质，发展天花板有望不断提升的潜质，发展天花板有望不断提升。图图 1、公司具备成为公司具备成为 Biopharma 的优秀基因的优秀基因 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 转型成为 Biopharma 是众多 Biotech 的发展目标，但创新药研发难度大，后续商业化也是极大的挑战。从不确定性中寻找确定性，我们认为康诺亚是中国创新药企业中的优秀代表，在众多保障下能够突出重围，原因总结如下：1、优秀的领导团

35、队优秀的领导团队：公司的创始人陈博有 20 多年的药物开发经验和丰富的创业管理经历，领导团队其他成员也均为生物制药行业顶尖专家，优秀的领导团队对于 Biotech 的长远稳定发展至关重要；2、即将商业化的大品种：即将商业化的大品种：核心产品 CM310 预计将在 2023 年提交上市申请，2024年将迈入商业化阶段，公司即将建立起一定的自我造血能力，抵御长远发展的不确定风险；3、全球竞争力的管线：全球竞争力的管线：公司管线中不乏全球领先的产品，CMG901 的全球权益已被授权给阿斯利康，CM310 过敏性鼻炎适应症、CM326 特应性皮炎适应症以及 CM350 都有出海的潜力，广阔的海外市场能

36、够带来更大的想象空间，同时也能够验证公司的源头创新能力；4、领先的研发实力：领先的研发实力：公司源头创新能力强，nTCE双抗平台、创新抗体发现平台、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 高通量筛选和生物活性评价平台、高产抗体生产平台等，能够持续推出具有竞争力的创新产品，保证公司的可持续发展；5、积极的对外合作积极的对外合作：创新药企对外合作能够形成优势互补，以降低早期研发失败的风险和后续商业化的不确定性，公司目前的合作伙伴包括阿斯利康、石药集团、诺诚健华、乐普生物等。6、商业化生产能力：商业化生产能力：位于

37、成都的抗体药物生产基地正在建设中，建成后可形成超 8 万升发酵规模，满足 5-15 个抗体商业化生产。1.1、领导团队均领导团队均为为行业行业顶尖专家，顶尖专家，对于研发和产业化有深刻理解对于研发和产业化有深刻理解 领导团队领导团队具有世界级的丰富科技成果转化和卓越的国内外产业化经验具有世界级的丰富科技成果转化和卓越的国内外产业化经验。公司创始人陈博博士曾在Trellis Bioscience和StemcentRx从事领导生物技术药物开发工作，而后作为董事长和总经理创立华鑫康源和君实生物，其研发的中国第一个 PD-1 单抗（特瑞普利单抗）已于 2018 年获批上市；王常玉博士先后在美国 Chi

38、ron、Medarex、BMS 及辉瑞担任资深研究科学家及管理角色，领导开发了世界首款 PD-1 单抗（纳武利尤单抗），该药物已于 2014 年获批上市。公司领导团队其他成员也均为生物制药行业顶尖专家，带领公司快速成长为覆盖全产业链的生物制药公司。表表 1、公司核心公司核心领导团队领导团队 核心高管核心高管 职位职位 职责职责 简介简介 陈博 董事会主席、执行董事兼首席执行官 整体策略规划、业务方向及经营管理 逾 20 年的药物开发经验和丰富的创业管理经历 曾在 Trellis Bioscience 和 StemcentRx 从事领导生物技术药物开发工作，而后创立华鑫康源和君实生物，其研发的特

39、瑞普利单抗于 2018 年获批 美国耶什华大学阿尔伯特爱因斯坦医学院生育及分子生物学博士学位以及武汉大学细胞生物学学士学位 王常玉 执行董事、高级副总裁 指导及监督整体研发管理 超过 20 年的生物制药研发经验 曾先后于 Chiron、Medarex、BMS 以及辉瑞担任研究科学家、高级科学家、癌症免疫总监等职位，领导开发了世界首款 PD-1 纳武利尤单抗 武汉大学获得微生物学学士学位，北京生物制品研究所病毒学硕士学位以及美国科罗拉多大学医学中心微生物学及免疫学博士学位 徐刚 执行董事、高级副总裁 指导及监督药物发现及早期阶段研究 超过 15 年的生物制药研发经验，曾任罗氏高级科学家 领导体外

40、展示平台、药物筛选和双特异性抗体药物开发工作，在 Nature Immunology、PNAS 等国际知名学术刊物发表了多篇免疫系统识别、抗体显示和双特异性抗体相关的研究论文 武汉大学遗传学学士学位，中国北京协和医学院免疫学博士学位，亦曾是美国马里兰大学医学院免疫学博士后研究员 贾茜 高级副总裁 监督候选药物的生产及质量控制 在制药研究方面拥有超过 33 年的经验，医药工程正高级工程师 曾在华北制药集团先后担任高级副总裁、首席科学家及抗体药物研制国家重点实验室主任 武汉大学病毒学与分子生物学学士学位，河北医科大学药学院药物分析硕士学位以及中国疾病控制中心病原分子生物学博士学位 张延荣 首席财务

41、官、副总裁 财务、集资及业务发展的整体管理 在财务管理与运营方面拥有逾 10 年经验 曾就职于中金公司投资银行部，最后职位为副总裁 山东大学工商管理学士学位以及英国谢菲尔德大学的硕士学位 延锦春 首席医学官 全球新药研发以及全球临床开发战略和执行 在临床医学及制药行业拥有逾 20 年经验，美国专科执照医生 曾领导了 BMS、强生、拜耳的多个项目；领导了多项全球注册临床试验，包括多个 FDA 快速通道、突破疗法、加速批准和优先审评项目 美国约翰霍普金斯大学获得生物化学和分子生物学博士 资料来源：公司官网（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信

42、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 截至 2022 年中报，公司最大股东为 Moonshot 公司，持股 27.86%的股份。Moonshot公司由 4 名股东全资持有，分别为实际控制人陈博（65.36%）、Cristela TOSCANO女士（13.31%）、徐刚博士（13.31%）、贾茜博士（8.02%）。此外，公司股东包括众多知名医疗投资机构，例如高瓴资本、博裕资本、礼来亚洲基金、汉康资本、联想之星等。图图 2、康诺亚股权结构（截至、康诺亚股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，兴业证

43、券经济与金融研究院整理 1.2、研发平台加速源头创新，研发平台加速源头创新，丰富的产品管线丰富的产品管线将迎来多个里程碑将迎来多个里程碑 公司研发能力领先同行，专有公司研发能力领先同行，专有平台平台加速推动源头创新加速推动源头创新。公司目前已有 9 种候选药物已处于临床研发阶段，其中 5 种药物在同靶点药物中均处于取得中国及/或美国IND 批准的前三位，研发效率高。这是因为公司拥有高效集成的内部研发实力，专有核心平台（新型 T 细胞重定向（nTCE）双特异性平台、创新抗体发现平台、生物活性评价平台、高通量筛选平台等）能够加速推动源头创新，后续也将有希望看到更多有竞争力的产品进入到临床阶段，保障

44、公司的可持续发展。表表 2、公司公司核心研发平台核心研发平台 职责职责 简介简介 新型 T 细胞重定向（nTCE）双特异性平台 衔接 T 细胞的双特异性抗体可用于治疗非免疫原性肿瘤 通过最大化 T 细胞介导的细胞灭杀效果，最小细胞因子释放综合征及高稳定性及产能克服该等限制 创新抗体发现平台 主要功能：抗体筛选、工程及优化 能够开发具有新形式及新作用机制的抗体疗法，潜在提高了有效性及特异性 该平台亦由高通量的自动抗体筛选及发现技术赋能，以具成本效益的方式发现具有高亲和力的候选药物、跨物种活性及高效的开发能力 生物活性评价平台 负责对候选抗体药物进行有效评估，能够快速筛选及选择具有预期生物活性的强

45、效抗体 凭借经验及专业知识，亦能够展开多种免疫功能效应分析以促进免疫学及肿瘤学产品管线开发 与 CRO 合作开发出许多不同物种的动物模型，以支持靶点确证及引导分子选择。高通量筛选平台 识别具有理想属性的高产细胞系以用于进一步以具成本效益的方式进行开发 已成功于三个月内识别出可用于生产候选药物的细胞系，可快速推进产品至临床前及临床评估阶段并加速药物开发流程 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 现阶段产品管线具备全球竞争力，现阶段产品管线具备全球竞争力，

46、2023 年将迎来多项关键里程碑。年将迎来多项关键里程碑。公司核心产品CM310 针对成人中重度 AD 的 3 期临床试验于 2022 年 3 月启动，6 月获得 CDE突破性疗法认定，2023 年 3 月宣布达到主要终点并预计在上半年提交上市申请，国内进度第 2；CM310 针对 CRSwNP 的 3 期临床试验于 2022 年 8 月启动，预计在 2024 年 Q1 前提交上市申请，国内进度第 1；重点产品 CMG901 于 2023 年 1月在 ASCO GI 大会上公布了 Ia 期数据，并在 2 月将全球开发与商业化的独家权益授权给阿斯利康，预计将在 6 月 ASCO 大会上公布 Ib

47、 期数据，并于下半年开展注册临床。从全球同靶点同适应症的竞争格局来看，从全球同靶点同适应症的竞争格局来看，CM310 的过敏性鼻炎适应症、的过敏性鼻炎适应症、CM326 的的 AD 适应症、适应症、CM338、CM350 都有出海的潜力。都有出海的潜力。表表 3、公司现阶段产品管线情况及、公司现阶段产品管线情况及 2023 年里程碑事件年里程碑事件 资料来源：公司官网，医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：AD：特应性皮炎；CRSwNP：慢性鼻窦炎伴鼻息肉；SLE：系统性红斑狼疮；RRMM：复发难治型多发性骨髓瘤 产品产品适应症适应症阶段阶段同靶点同适应症同靶点同适应症竞争格局竞争格局2

48、019年年成人中重度ADIII期国内度普利尤单抗国内度普利尤单抗已获批，唯一已获批，唯一3期期7月I期临床启动6月Ib/IIa期临床启动11月IIb期临床启动11月IIb期获得积极结果3月III期临床启动6月月CDE突突破性治疗破性治疗药物认定药物认定3月III期达到主要终点预计预计2023年上半年上半年提交年提交NDA成人CRSwNPIII期国内进度最快，唯国内进度最快，唯一一3期期12月II期临床启动3月II期临床达到主要终点8月III期临床启动预计预计III期达到主期达到主要终点；要终点；24Q1前提交前提交NDA青少年中重度ADII期国内度普利尤单抗国内度普利尤单抗已获批，已获批，2个

49、个2期期9月I/II期临床启动预计启动III期临床中重度过敏性哮喘II期国内度普利尤单抗3期完成，4个2期3月授权给石药1月II期临床启动3月II/III期临床启动过敏性鼻炎IND度普利尤单抗失度普利尤单抗失败，全球唯一败，全球唯一7月临床获批预计启动预计启动注册临床注册临床成人中重度ADII期tezepelumab失败，失败，全球唯一全球唯一2期期2月I/II期临床启动预计早期数据读出成人CRSwNPI期tezepelumab处于处于3期，全球唯一期，全球唯一1期期8月I/II期临床启动预计早期数据读出中重度过敏性哮喘I期国内tezepelumab正审评，2个2期，4个1期11月授权给石药3

50、月II期临床启动CM338（MASP-2单抗）IgA肾病II期全球全球1个个3期，期，唯一唯一2期期12月I期临床启动3月II期临床启动CMG901（CLDN 18.2 ADC）重点产品胃癌及其他实体瘤I期全球首个全球首个IND的的ADC12月I期临床启动3月美国临床获批4月获得月获得FDA孤儿孤儿药资格认定和快药资格认定和快速通道资格速通道资格9月月CDE突突破性治疗破性治疗药物认定药物认定1月公布Ia期数据；2月授权月授权给阿斯利康给阿斯利康预计预计ASCO公布公布Ib期数据；启动期数据；启动注册临床注册临床血液瘤I期国内达雷妥尤单抗已获批，2个3期，1个2期，6个1期3月I期临床启动预计

51、早期数据读出SLEI期全球全球3个个1期期7月I/II期临床启动CM355（CD20/CD3双抗）淋巴瘤I期国内申请上市1个，2个3期，1个2期，6个1期11月I/II期临床启动预计早期数据读出CM336（BCMA/CD3双抗）RRMMI期国内2个3期，5个1期3月I/II期临床启动预计早期数据读出CM350（GPC3/CD3双抗）实体瘤I期全球全球2个个1期期3月I/II期临床启动预计早期数据读出CM369（CCR8单抗）肿瘤I期国内国内3个个1期期1月I期临床启动CM313（CD38单抗）2020年年2021年年2022年年2023年年CM310（IL-4R单抗）核心产品CM326（TSL

52、P单抗）重点产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.3、积极寻求战略合作，积极寻求战略合作，与外部资源形成优势互补与外部资源形成优势互补 回顾美国的 Biotech 发展历程，由于 Biotech 早期的资源相对有限，积极地寻求对外合作必不可少，优秀的 Biotech 公司也总能找到合适的伙伴。康诺亚对外合作非常积极，有着清晰的战略规划，对于核心产品的核心适应症保留独占权益，对于某些潜力产品则是寻求战略合作来支持药物的开发并使其商业价值最大化，以降低风险。通过通过战略战略合作合作，公司，公司能够能

53、够利用合作伙伴的临床、财务及商业资源，并利用合作伙伴的临床、财务及商业资源，并且且也有机会也有机会与其他创新药物开发商合作，探索采用新机制的创新模式及疗法与其他创新药物开发商合作，探索采用新机制的创新模式及疗法。表表 4、公司公司积极寻求战略合作关系积极寻求战略合作关系 产品产品 合作方合作方 合作日期合作日期 合作内容合作内容 合作方优势合作方优势 CM310（IL-4R 单抗）石药集团 2021-3 授予石药集团 CM310 在中国大陆针对中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病的独家开发和商业化权利 石药集团支付 7 千万元首付款，根据开发进度支付 1亿元里程碑付款，并支付销

54、售里程碑费用和销售提成 石药集团是国内领先的大药企，拥有丰富的呼吸系统产品管线，拥有强大的行销能力 CM326（TSLP 单抗）2021-11 授予石药集团 CM326 在中国大陆针对中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病的独家开发和商业化权利 石药集团支付 1 亿元首付款，根据开发进度支付 1 亿元里程碑付款，并支付销售里程碑费用和销售提成 CMG901（CLDN 18.2 ADC）乐普生物 2017-10 与乐普生物全资子公司 Innocube 成立了合资企业KYM，分别拥有 KYM 70%和 30%的股份 KYM 拥有涉及 CMG901 的专利和专利申请的专有权或独占许可，

55、并负责及承担 CMG901 在全球范围内的开发、生产和商业化费用 乐普生物是一家聚焦于肿瘤领域及 ADC疗法的生物科技公司 阿斯利康 2023-2 阿斯利康将获授 CMG901 的研究、开发、注册、生产及商业化的独家全球许可，并须根据许可协议负责与其进一步开发及商业化相关的所有成本及活动 KYM 收取 0.63 亿美元首付款，收取最多 11.25 亿美元里程碑费用，以及净销售额分级特许权使用费 阿斯利康是全球制药巨头，在中国有很强的行销能力，在ADC 领域有深厚的布局 CM355（CD20/CD3 双抗）诺诚健华 2017-8 2020-6 2021-9 与诺诚健华按 50:50 比例成立合资

56、企业 许可产品将由合资企业开发 签署战略合作协议，进一步深化双方研发合作 诺诚健华已进入商业化阶段，专注于肿瘤与自免，临床效率高 CM369（CCR8 单抗）资料来源：公司招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、CM310：国产：国产 IL-4R 单抗即将单抗即将 NDA，广阔市场待开拓，广阔市场待开拓 2.1、过敏性疾病过敏性疾病种类多、市场大，种类多、市场大，IL-4R 单抗成为该领域最大品种单抗成为该领域最大品种 人体免疫系统识别并清除“非己”抗原性异物（外界入侵的病原体、过敏原、异物或自体异常的细胞等）的过程被称为免疫应答。免疫应答可被分为 1、2、3 型，参与的免疫细

57、胞以及释放的关键细胞因子存在差异，1 型和 3 型免疫应答过强则可诱导自身免疫性疾病，而过度的 2 型免疫应答可引起 2 型炎症，2 型炎症型炎症涉及涉及皮肤、呼吸、消化等多个系统，包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴或不伴鼻息肉、皮肤、呼吸、消化等多个系统，包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴或不伴鼻息肉、过敏性鼻炎、哮喘、慢性阻塞性肺病等等过敏性鼻炎、哮喘、慢性阻塞性肺病等等，也被称为过敏性疾病，也被称为过敏性疾病。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 3、2 型免疫应答可引起过敏性疾病型免疫应答可引起过敏性疾

58、病 资料来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 注：Th1/2/17：1/2/17 型辅助性 T 细胞；ILC1/2/3：1/2/3 型天然淋巴细胞；NK：自然杀伤细胞；Tc1/2：1/2 型细胞毒性 T 细胞；IFN：干扰 I；IL：白细胞介素；IgE：免疫球蛋白 E 2 型炎症型炎症免疫学机制免疫学机制：机体所暴露在不同环境或动植物过敏原作为触发点，（1）通过 DC 等抗原提呈细胞，使初始 T 细胞分化为 Th2 细胞并分泌 2 型细胞因子，（2）上皮细胞分泌预警素，活化 ILC2 细胞产生 2 型细胞因子。因此在受累组织/器官中，相关细胞因子（IL4、

59、IL5、IL13、IL25、IL31、IL33、TSLP 等）表达增高，同时伴有 IgE 增加。IL-4 是发挥关键作用的细胞因子是发挥关键作用的细胞因子，其靶向药理论上，其靶向药理论上能够覆盖的疾病范围也最为广泛。能够覆盖的疾病范围也最为广泛。图图 4、2 型炎症反应的机制型炎症反应的机制 资料来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 注：DC 为树突细胞，EOS 为嗜酸性粒细胞 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 5、常见的、常见的 2 型炎症性疾病及对应研究

60、治疗靶点型炎症性疾病及对应研究治疗靶点 资料来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 IL-4 作用机制：作用机制：IL-4 的特异性受体（IL-4R）有两种类型，1 型受体由 IL-4R 亚基和 c 亚基组成，主要位于 T 细胞、B 细胞、嗜酸性粒细胞等细胞表面；2 型受体由 IL-4R 亚基和 IL-13R1 亚基组成，主要位于上皮细胞、平滑肌细胞等细胞表面，可以同时结合 IL-4 和 IL-13。IL-4 与 IL-4R 结合，激活 JAK1、JAK3 和TYK2，使其磷酸化，进而激活下游 STAT6、STAT3 信号通路，从而启动一系列生物学功能。通过

61、与通过与 IL-4 及及 IL-13 竞争性结合竞争性结合 IL-4R，能够能够同时阻断同时阻断 IL-4/IL-13两条信号通路，两条信号通路，度普利尤单抗的成功首次证明了该策略的可行性。度普利尤单抗的成功首次证明了该策略的可行性。图图 5、与、与 IL-4R 结合能同时阻断结合能同时阻断 IL-4/IL-13 两条信号通路两条信号通路 资料来源：Nat Rev Drug Discov，兴业证券经济与金融研究院整理 系统系统疾病疾病IL-4RIL-13IL-31RTSLPIgEIL-5IL-5/5RIL-33特应性皮炎慢性自发性荨麻疹结节性痒疹大疱性类天疱疮慢性鼻窦炎伴鼻息肉过敏性鼻炎哮喘过

62、敏性支气管肺曲霉菌病慢性阻塞性肺病嗜酸性肉芽肿性多血管炎食物过敏嗜酸性粒细胞性食管炎皮肤上呼吸道下呼吸道消化道 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 度普利尤单抗由赛诺菲和再生元共同开发，于 2017 年首次获得 FDA 批准上市，随着适应症的不断拓展、覆盖人群不断增加，销售额快速增长，2022 年全球销售达 83 亿欧元，同比增长 60%，成为自免领域的“重磅炸弹”级药物。赛诺菲预计度赛诺菲预计度普利尤单抗普利尤单抗 2023 年销售额将达到年销售额将达到 100 亿欧元，销售峰值有望达到亿欧元，销售峰

63、值有望达到 130 亿欧元亿欧元（不（不考虑慢性阻塞性肺疾病适应症）。考虑慢性阻塞性肺疾病适应症）。2023 年 3 月 23 日，再生元/赛诺菲联合宣布度普利尤单抗用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）的关键 III 期 BOREAS 研究成功，标志着度普利尤单抗成为了首款显著改善 COPD 患者肺功能的生物制剂，销售峰值将继续提升。图图 6、度普利尤单抗历年销售额及销售峰值预测度普利尤单抗历年销售额及销售峰值预测 资料来源：赛诺菲公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：销售峰值未考虑慢性阻塞性肺病适应症 度普利尤单抗目前是全球唯一获批的 IL-4R 靶向药，在海外市场先发优势明显，同时适应

64、症铺展最广，没有同靶点的有力竞争对手。中国企业对于 IL-4R 靶点的研发热情较高，CM310 进度领先其他国产产品进度领先其他国产产品，是目前唯一处于临床，是目前唯一处于临床 3 期的期的国产国产IL-4R 靶向药，靶向药，预计预计在在 2023 年提交年提交 NDA 并于并于 2024 年实现商业化，年实现商业化，成为国产首成为国产首个、全球第个、全球第 2 个个 IL-4R 单抗，上市后单抗，上市后有望有望和和度普利尤单抗度普利尤单抗共同共同将中国将中国 IL-4R 单单抗抗市场做大。市场做大。表表 6、美国美国已经获批以及处于临床阶段的已经获批以及处于临床阶段的 IL-4R 药物药物

65、药物药物 公司公司 类型类型 适应症适应症 阶段阶段 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成年人中重度）获批 特应性皮炎（青少年中重度）获批 特应性皮炎（6 个月至 5 岁中重度）获批 CRSwNP（成人）获批 哮喘（12 岁以上中重度）获批 哮喘（6 岁以上中重度）获批 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 嗜酸性粒细胞性食管炎（12 岁以上）获批 结节性痒疹（成人）获批 慢性诱导性寒冷性荨麻疹 3 期 慢性阻塞性肺病 3 期 过敏性真菌性鼻炎 3 期 不明原因的慢性瘙痒 3 期

66、 大疱性类天疱疮 3 期 CRSsNP 3 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 单抗 特应性皮炎（12 岁以上中重度）3 期撤回 CRSwNP（成人）2 期 哮喘（成人中重度）2 期 elarekibep AZ IL-4R 拮抗剂 哮喘（成人中重度）2 期 曼多奇单抗 康方生物 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成人中重度）2 期 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、中国已经获批以及处于临床阶段的、中国已经获批以及处于临床阶段的 IL-4R 药物药物 药物药物 公司公司 类型类型 适应症适应症 阶段阶段 度普利尤单抗 赛诺菲/再生

67、元 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成年人中重度）获批 特应性皮炎（青少年中重度）获批 特应性皮炎（6 岁以上中重度）获批 特应性皮炎（婴儿中重度）3 期 哮喘（12 岁以上中重度）3 期 慢性阻塞性肺病（40-80 岁）3 期 CRSwNP（12 岁以上）2/3 期 CBP-201 康乃德 IL-4R 单抗 特应性皮炎（12 岁以上中重度）2 期 CRSwNP（成人）2 期终止 哮喘（成人中重度）2 期 CM310 康诺亚 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成年人中重度）3 期 特应性皮炎（青少年中重度）2 期 CRSwNP（成人）3 期 哮喘（成人中重度）2 期 过敏性鼻炎 IND 曼多奇单抗

68、康方生物 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成人中重度）1/2 期 哮喘（成人中重度）2 期 SHR-1819 恒瑞医药 IL-4R 特应性皮炎（成人中重度）2 期 哮喘 1 期 SSGJ-611 三生国建 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成人中重度）2 期 MG-K10 宝船生物 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成人中重度）2 期 哮喘（成人中重度）1b/2 期 QX005N 荃信生物 IL-4R 单抗 特应性皮炎（成人中重度）2 期 CRSwNP（成人）2 期 结节性痒疹（成人）2 期 GR1802 智翔金泰 IL-4R 单抗 慢性自发性荨麻疹（成人）2 期 CRSwNP（成人）2 期 哮喘（成人

69、中重度）2 期 特应性皮炎（成人中重度）1b/2 期 TQH2722 正大天晴 IL-4R 单抗 特应性皮炎 1 期 LQ036 洛启生物 IL-4R 单域抗体 哮喘 1 期 HY1770 苏州沪云 IL-17A/IL-17F/IL-4R 抑制剂 银屑病 1 期 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.2、特应性皮炎：、特应性皮炎：同靶点进度领先，同靶点进度领先，优异疗效有望突出重围优异疗效有望突出重围 特应性皮炎

70、特应性皮炎（AD）病程长、负担重，患者亟需更多优异疗法病程长、负担重，患者亟需更多优异疗法：AD 属于慢性、复发性、炎症性皮肤病，患者多有皮肤干燥，典型的皮损表现为湿疹样改变，瘙痒是 AD 的重要标志，且瘙痒的程度大致与疾病的严重程度相对应。根据 2020 年发布的中国特应性皮炎患者生存状况调研报告，减少瘙痒症状是 75.8%中重度患者的迫切需求，患者病程平均近 10 年，整体受影响皮损面积超过 30%，有 71.2%的患者曾遭受过被歧视的经历，AD 会严重影响患者的生活质量和身心健康。中国中国 AD 患病率近年来快速提升患病率近年来快速提升：在世界范围内，特应性皮炎影响多达 20%的儿童及青

71、少年以及 1-5%的成人，我国 AD 患病率近 10 年来增长迅速，1998 年我国学龄期青少年（6 20 岁）AD 的总患病率为 0.70%，2002 年 10 城市学龄前儿童（1 7 岁）的患病率为 2.78%，2014 年我国 12 个城市 1 7 岁儿童 AD 患病率达到 12.94%、112 月婴儿 AD 患病率达 30.48%。根据弗若斯特沙利文的数据，中国 AD 患者总数于 2019 年已达到 0.66 亿例，2015年至 2019 年的年复合增长率为 2.8%，估计于 2024 年将达到 0.74 亿例，并将于2030 年进一步增至 0.82 亿例。中国中国 AD 患者患者中中

72、约约 45%-50%为儿童及青少年，为儿童及青少年，约约25%-30%为中重度。为中重度。图图 7、中国按患者年龄划分的特应性皮炎患病人数中国按患者年龄划分的特应性皮炎患病人数 图图 8、中国按严重性划分的特应性皮炎患病人数中国按严重性划分的特应性皮炎患病人数 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 AD 常见的治疗手段包括基础治疗、外用药治疗、光疗和系统治疗等，根据患者的疾病严重程度进行阶梯式的选择。对于中重度对于中重度 AD 患者，局部治疗难以充分控制，患者，局部治疗难以充分控制，系统治疗是非常重要的治疗策略系统治疗是

73、非常重要的治疗策略，常用的系统治疗药物包括免疫抑制剂（环孢素、AZA、MTX、TCS、TCI）、光治疗、生物制剂（IL-4R 单抗、IL-13 单抗）和小分子靶向药物（JAK 抑制剂）等，其中获得欧洲皮肤病学论坛 AD 指南（2022 年2 月）强烈推荐的药物包括巴瑞替尼、环孢素、度普利尤单抗、tralokinumab 和乌帕替尼。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 9、AD 患者的阶梯治疗患者的阶梯治疗（欧洲皮肤病学论坛（欧洲皮肤病学论坛 AD 指南指南 2022 年年 2 月）月）资料来源：J

74、EDAV，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：强烈建议；：建议；Bari：巴瑞替尼；CyA：环孢素；Dupi：度普利尤单抗；Tralo：Tralokinumab；Upa：乌帕替尼；AZA：硫唑嘌呤；MTX：甲氨蝶呤；TCS：外用糖皮质激素；TCI：外用钙调神经磷酸酶抑制剂；NB-UVB：窄谱中波紫外线；UVA1：长波紫外线（340-400nm）；注 2：底部未标注年龄限制的均只用于 18 岁以上成人；度普利尤单抗在美国的最低年龄已拓展至 6 个月 注 3：阿布昔替尼在欧盟于 2021 年 12 月获批，暂未列入该版指南 全球目前已获批的中重度 AD 系统治疗靶向药包括三类：IL-4R 单抗、

75、JAK 抑制剂和 IL-13 单抗，对比各项参数，可以发现 IL-4R 单抗单抗最具综合优势最具综合优势：（：（1）覆盖覆盖人群人群最最广广，度普利尤单抗是唯一获批 6 个月年龄的产品，婴幼儿发病率比成年人高；（2）安全性比）安全性比 JAK 抑制剂好，抑制剂好，JAK 抑制剂用药过程中需要进行监测，并且常见不良反应更多，最严重的是有 FDA 的黑框警告；（3）2 型炎症适应症最多型炎症适应症最多，2型炎症免疫失调是一系列炎症疾病的基础，疾病共患现象常见，IL-4R 单抗能同时解决多个问题，减轻患者负担。表表 8、全球已获批中重度全球已获批中重度 AD 系统治疗靶向药对比系统治疗靶向药对比 资

76、料来源：医药魔方，产品说明书，JEDAV，兴业证券经济与金融研究院整理 注：(a)在美国获批；(b)各地均获批；(c)在日本、美国获批；(d)在欧盟获批；疗效数据选取关键临床中的最佳数据，参考表 9、10；费用参考最新 2022 年医保价格；EASI-75：湿疹面积和严重程度改善超过 75%；IGA 0/1：皮疹清除或基本清除 药物药物公司公司类型类型用法用量用法用量最小年龄最小年龄疗效(减对照剂组）疗效(减对照剂组）监测指标监测指标主要不良反应主要不良反应其他获批2型炎症其他获批2型炎症黑框警告黑框警告费用（中国）费用（中国）度普利尤单抗赛诺菲/再生元IL-4R单抗皮下注射；成人首次600m

77、g，之后300mg每2周6个月(a)16周 EASI-75:46%16周IGA 0/1:27%无结膜炎、上呼吸道感染、关节痛CRSwNP、哮喘、嗜酸性粒细胞性食管炎、结节性痒疹无7.8万/年乌帕替尼艾伯维JAK1抑制剂口服；15mg每天，应答不佳可考虑增至30mg每天12岁(b)16周 EASI-75:63.4%16周IGA 0/1:53.6%全血细胞计数、脂质谱、肝功能上呼吸道感染、痤疮、头痛、贫血、中性粒细胞减少、磷酸肌酸激酶升高、低密度脂蛋白胆固醇升高、恶心、腹痛、疱疹、病毒感染无2.7万/年巴瑞替尼礼来JAK1/2抑制剂口服；4mg每天，根据患者应答逐渐减量至2mg每天18岁16周 E

78、ASI-75:21.3%16周IGA 0/1:18.6%全血细胞计数、脂质谱、肝功能上呼吸道感染、低密度脂蛋白胆固醇升高、血小板增多、恶心、腹痛、疱疹、病毒感染、痤疮、无未申报阿布昔替尼辉瑞JAK1抑制剂口服；100mg每天，可短期增加至200mg每天（12周）12岁(c)12周 EASI-75:51%12周IGA 0/1:36%全血细胞计数、脂质谱、肝功能恶心、头痛、痤疮、疱疹、呕吐、头晕、上腹痛、磷酸肌酸激酶升高无2.8万/年tralokinumabAZIL-13单抗皮下注射；成人首次600mg，之后300mg每2周12岁(d)16周 EASI-75:21.8%16周IGA 0/1:11.

79、3%无结膜炎、上呼吸道感染无无未申报可能存在严重感染、恶性肿瘤和血栓形成的风险显著优势中等优势无明显优势劣势 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 安全性是安全性是 JAK 抑制剂难以跨越的障碍。抑制剂难以跨越的障碍。JAK 家族包括 JAK1、JAK2、JAK3 和TYK2，JAK-STAT 通路参与多种细胞因子的信号传导，具有“广谱抗炎”的作用，但也因此带来安全性风险，乌帕替尼、巴瑞替尼和阿布昔替尼在美国的药物标签乌帕替尼、巴瑞替尼和阿布昔替尼在美国的药物标签都附有都附有黑框警告，提示黑框警告，提示严

80、重感染、恶性肿瘤严重感染、恶性肿瘤和和血栓形成的风险血栓形成的风险，在欧洲的使用也，在欧洲的使用也受到限制受到限制，高风险人群除非无，高风险人群除非无药可用不选择使用药可用不选择使用 JAK 抑制剂抑制剂。IL-4R 单抗与 IL-13 单抗的靶向性明确，因此安全性更好。图图 10、JAK-STAT 通路参与多种细胞因子的信号传导通路参与多种细胞因子的信号传导 资料来源：赛诺菲公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、JAK 抑制剂治疗抑制剂治疗中重度中重度 AD 临床临床试验试验主要疗效主要疗效数据数据对比对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 试验代号试验代号临床阶

81、段临床阶段区域区域入组标准入组标准分组分组样本量样本量比例减对照组比例减对照组15mg/d28169.6%53.3%48.1%39.7%30mg/d28579.7%63.4%62.0%53.6%安慰剂28116.3%/8.4%/15mg/d27660.1%46.8%38.8%34.1%30mg/d28272.9%59.6%52.0%47.3%安慰剂27813.3%/4.7%/30mg/d34871.0%10.0%/度普利尤单抗34461.1%/比例减对照组比例减对照组1mg/d12717.3%8.5%11.8%7.0%2mg/d12318.7%9.9%11.4%6.6%4mg/d12524.8

82、%16.0%16.8%12.0%安慰剂2498.8%/4.8%/1mg/d14712.9%4.7%12.9%7.5%2mg/d14629.5%21.3%24.0%18.6%安慰剂1478.2%/5.4%/比例减对照组比例减对照组100mg/d15640%28%24%16%200mg/d15463%51%44%36%安慰剂7712%/8%/100mg/d15844.5%34.1%28.4%19.3%200mg/d15561.0%50.6%38.1%29.0%安慰剂7810.4%/9.1%/100mg/d23858.7%31.6%36.6%22.6%200mg/d22670.3%43.2%48.4

83、%34.4%度普利尤单抗24358.1%31.0%36.5%22.5%安慰剂13127.1%/14.0%/比例减对照组比例减对照组4mg/d3551.4%28.5%25.7%20.0%8mg/d3574.3%51.4%54.3%48.6%安慰剂3522.9%/5.7%/3b期BREEZE-AD13期国际多中心18岁中重度ADBREEZE-AD53期临床终点临床终点乌帕替尼，艾伯维，乌帕替尼，艾伯维，JAK1抑制剂（中美已获批）抑制剂（中美已获批）16周 EASI-7516周IGA 0/1Measure Up 13期国际多中心12岁中重度ADHeads Up巴瑞替尼，礼来，巴瑞替尼，礼来，JAK

84、1/2抑制剂（美国已获批，中国未申报）抑制剂（美国已获批，中国未申报）16周 EASI-7516周IGA 0/1国际多中心Measure Up 23期国际多中心北美阿布昔替尼，辉瑞，阿布昔替尼，辉瑞，JAK1抑制剂（中美已获批）抑制剂（中美已获批）12周 EASI-7512周IGA 0/1JADE MONO-13期国际多中心12岁中重度ADJADE MONO-23期国际多中心JADE COMPARE3期国际多中心 18岁中重度AD艾玛昔替尼，恒瑞，艾玛昔替尼，恒瑞，JAK1抑制剂（中国抑制剂（中国3期已达到主要终点）期已达到主要终点）12周 EASI-7512周IGA 0/1QUARTZ 22

85、期中国18岁中重度AD 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 针对中重度 AD，其他靶点中 IL-13 及 OX-40 展现出一定潜力，目前有临床数据的产品包括 IL-13 单抗 tralokinumab 和来金珠单抗，以及 OX40 单抗，我们认为短期内无法对 IL-4R 单抗带来冲击，一是在国内目前均处于申报临床或刚刚获批一是在国内目前均处于申报临床或刚刚获批临床的状态，二是临床的状态，二是目前暂未展现出优于目前暂未展现出优于 IL-4R 单抗的特点。单抗的特点。表表 10、IL-13 及及 OX-4

86、0 单抗治疗中重度单抗治疗中重度 AD 临床临床试验试验主要疗效数据对比主要疗效数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、IL-4R 单抗治疗中重度单抗治疗中重度 AD 临床临床试验主要疗效数据对比试验主要疗效数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 试验代号试验代号临床阶段临床阶段区域区域入组标准入组标准分组分组样本量样本量比例减对照组比例减对照组600mg-300mg/2周60125.0%12.3%15.8%8.7%安慰剂19712.7%/7.1%/600mg-300mg/2周59133.2%21.8%22.2%11.3%安慰剂20111.4

87、%/10.9%/600mg-300mg/2周9727.8%21.4%17.5%13.2%300mg-150mg/2周9828.6%22.2%21.4%17.1%安慰剂946.4%4.3%比例减对照组比例减对照组500mg-250mg/2周20059%43%43%30%安慰剂20016%/13%/500mg-250mg/2周20051%33%33%22%安慰剂20018%/11%/600mg/2周600mg/4周300mg/2周150mg/4周安慰剂临床终点临床终点18岁中重度ADNCT037031022期国际多中心48.3%15.0%/来金珠单抗，礼来，来金珠单抗，礼来，IL-13单抗（美国已

88、提交单抗（美国已提交BLA，中国获批临床），中国获批临床）16周 EASI-7516周IGA 0/1ECZTRA 33期国际多中心 12岁中重度AD27416周 EASI变化57.4%49.7%61.1%ADvocate 13期国际多中心rocatinlimab，安进，安进，OX40单抗（单抗（3期进行中，中国申报临床）期进行中，中国申报临床）ADvocate 23期国际多中心12岁中重度AD3期国际多中心18岁中重度ADECZTRA 2tralokinumab，AZ，IL-13单抗（美国已获批，中国申报临床）单抗（美国已获批，中国申报临床）16周 EASI-7516周IGA 0/1ECZTR

89、A 13期国际多中心试验代号试验代号临床阶段临床阶段区域区域入组标准入组标准分组分组样本量样本量比例减对照组比例减对照组600mg-300mg/1周31964%41%39%27%600mg-300mg/2周10669%46%39%27%安慰剂31523%/12%/600mg-300mg/1周22352%37%37%27%600mg-300mg/2周22451%36%38%28%安慰剂22415%/10%/600mg-300mg/1周23948%36%36%28%600mg-300mg/2周22344%32%36%28%安慰剂23612%/8%/600mg-300mg/2周8257.3%42.9

90、%26.8%22.0%安慰剂8314.5%/4.8%/200/400mg-100/200mg/2周8241.5%33.2%24.4%22.0%600mg-300mg/2周8438.1%29.9%17.9%15.5%安慰剂858.2%/2.4%/200/400mg-100/200mg/2周+TCS12267.2%40.4%29.5%18.1%600mg-300mg/4周+TCS12269.7%42.9%32.8%21.4%安慰剂+TCS12326.8%/11.4%/600mg-300mg/4周+TCS8353%42%28%24%安慰剂+TCS7911%/4%/比例减对照组比例减对照组600mg-

91、300mg/2周周4073.1%54.9%34.6%25.5%300mg-150mg/2周周4070.6%52.4%32.4%23.3%安慰剂安慰剂4018.2%/9.1%/比例减对照组比例减对照组600mg-300mg/2周5747.4%33.1%28.1%17.4%300mg-150mg/2周5740.4%26.1%15.8%5.1%600mg-300mg/4周5641.1%26.8%21.4%11.4%安慰剂5714.3%/10.7%/600mg-300mg/2周17062.9%39.5%30.3%22.8%安慰剂8523.4%/7.5%/中国CBP-201，康乃德，康乃德，IL-4R单

92、抗（单抗（3期撤回状态）期撤回状态）16周 EASI-7516周IGA 0/1CBP-201-WW0012期国际多中心18岁中重度ADCBP-201-CN0022期16周IGA 0/1CM310AD0022b期期中国中国18岁中重度岁中重度ADLIBERTY ADPRESCHOOL3期国际多中心6个月-5岁中重度ADCM310，康诺亚，康诺亚，IL-4R单抗（中国单抗（中国3期即将完成）期即将完成）16周 EASI-75NCT030544283期国际多中心12岁-17岁中重度ADNCT033459143期国际多中心6岁-11岁中重度AD3期国际多中心LIBERTY ADSOLO 23期国际多中

93、心NCT039122593期中国临床终点临床终点度普利尤单抗，赛诺菲度普利尤单抗，赛诺菲/再生元，再生元，IL-4R单抗（中美已获批）单抗（中美已获批）16周 EASI-7516周IGA 0/1LIBERTY ADCHRONOS3期国际多中心18岁中重度ADLIBERTY ADSOLO 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 CM310 成人中重度成人中重度 AD 适应症适应症 IIb 期临床数据优异期临床数据优异。CM310AD002 是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 IIb 期研究，120 名

94、受试者平均随机分配，分别接受 CM310 高剂量（600-300mg，Q2W）、低剂量（300-150mg，Q2W）和安慰剂治疗 8 次/16 周，治疗 16 周时，高剂量组、低剂量组、安慰剂组主要终点 EASI-75达标率分别为 73.1%、70.6%、18.2%，P 值均0.0001；次要终点 IGA 0/1 达标率分别为 34.6%、32.4%和 9.1%，P 值分别为 0.023 和 0.033；IGA 评分较基线下降2 分的受试者百分比分别为 53.8%、61.8%和 9.1%，P 值均0.0001；治疗期间不良事件（TEAE）发生率分别为 20.0%、12.5%和 12.5%，均为

95、 1 或 2 级。图图 11、CM310 成人中重度成人中重度 AD IIb 期临床数据期临床数据 图图 12、CM310 成人中重度成人中重度 AD III 期临床设计期临床设计 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 CM310 针对针对成人中重度成人中重度 AD 的的 III 期期临床临床已达到主要终点已达到主要终点，预计，预计 2023 年上半年年上半年在国内在国内申报申报 NDA，2024 年开启商业化。年开启商业化。国内目前有 3 款新药获批用于成人中重度 AD 的系统治疗，包括度普利尤单抗和 2 款 JAK 抑制剂；3

96、款新药处于临床 3期，包括 CM310 和 2 款 JAK 抑制剂。IL-4R 单抗相较于 JAK 抑制剂更具综合优势，CM310 进度领先于其他国产产品，主要竞争对手将是度普利尤单抗，临床临床 III期数据值得关注，如果疗效期数据值得关注，如果疗效保持保持 IIb 期的期的优异优异数据数据将使得将使得 CM310 更具优势更具优势。表表 12、中国、中国成年人成年人中重度中重度 AD 系统治疗新药获批以及在研情况系统治疗新药获批以及在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 类型类型 中国阶段中国阶段（首次（首次公示公示日期）日期）1 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 2020.6

97、 获批 2 乌帕替尼 艾伯维 JAK1 抑制剂 2022.2 获批 3 阿布昔替尼 辉瑞 JAK1 抑制剂 2022.4 获批 4 艾玛昔替尼 恒瑞 JAK1 抑制剂 3 期（2021.5）已完成 5 CM310 康诺亚康诺亚 IL-4R 单抗单抗 3 期（期（2022.2）6 杰克替尼 泽璟制药 JAK3/ALK2/JAK2/JAK1/TYK2 抑制剂 3 期（2022.9）7 CBP-201 康乃德 IL-4R 单抗 2 期（2020.11）已完成 8 LNK01001 凌科药业/先声药业 JAK1 抑制剂 2 期（2021.12）9 LC51-0255 药捷安康 S1PR 调节剂 2 期

98、（2022.6）10 MG010 宝船生物 IL-4R 单抗 2 期（2022.7）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 11 QX005N 荃信生物 IL-4R 单抗 2 期（2022.7）12 SSGJ-611 三生国建 IL-4R 单抗 2 期（2022.8）13 SHR-1819 恒瑞医药 IL-4R 2 期（2022.9）14 Hemay005 和美生物/海灵药业 PDE4 抑制剂 2 期（2022.10）15 ICP-332 诺诚健华 TYK2 抑制剂 2 期（2023.1）16 CM326

99、康诺亚康诺亚 TSLP 单抗单抗 2 期（期（2023.1）17 PG-011 普祺医药 JAK1 抑制剂 2 期（2023.2）18 LW402 长森药业 JAK1 抑制剂 2 期（2023.3）19 tozorakimab AZ IL-33 单抗 1 期（2021.9）已完成 20 曼多奇单抗 康方生物 IL-4R 单抗 1/2 期（2021.8）21 cendakimab 艾伯维 IL-13 单抗 1 期（2022.11）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 CM310 针对针对青少年中重度青少年中重度 AD 的的 I/II 期临床正在

100、进行，预计今年将启动期临床正在进行，预计今年将启动 III 期临期临床，床，或在或在 2025 年年获批新适应症获批新适应症。儿童及青少年患者人数占据了 45%-50%，市场空间同样广阔，但大多数早期在研品种还未展开对青少年适应症的临床探究，相较于成年人市场竞争对手更少，CM310 有望占据更高市场份额。表表 13、中国中国青少年中重度青少年中重度 AD 系统治疗新药获批系统治疗新药获批以及以及在研情况在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 类型类型 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）1 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 2021.9 获批 2 乌帕替尼 艾伯维 J

101、AK1 抑制剂 2022.2 获批 3 阿布昔替尼 辉瑞 JAK1 抑制剂 3 期（2019.5）已完成 4 艾玛昔替尼 恒瑞 JAK1 抑制剂 3 期（2021.7）5 CBP-201 康乃德 IL-4R 单抗 2 期（2021.7）6 CM310 康诺亚康诺亚 IL-4R 单抗单抗 1/2 期（期（2022.9）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、CRSwNP：有望成为有望成为该疾病领域该疾病领域国内首个获批生物制剂国内首个获批生物制剂 慢性鼻窦炎（CRS）指鼻与鼻窦粘膜的慢性炎症，且症状持续超过 12 周，鼻塞、嗅觉减退和流涕

102、等临床症状可严重影响患者生活质量，加重患者的呼吸道感染症状，严重者有引起颅眼肺并发症的可能。CRS 可分为伴鼻息肉（CRSwNP）及不伴鼻息肉（CRSsNP）两种临床类型，CRSwNP 特征为鼻和鼻旁窦内膜出现肉样肿胀，中国人群中国人群 CRS 总体患病率为总体患病率为 8%，其中，其中 CRSwNP 约占约占 15-25%。CRSwNP 的组织病理学特征和浸润的炎性细胞类型具有人种和地区的差异，欧美地区约 70%90%的 CRSwNP 患者在鼻息肉组织中表现出嗜酸性粒细胞（EOS）增多的情况，而我国的而我国的 CRSwNP 患者中出现患者中出现 EOS 增多的比例在增多的比例在 50%以上以

103、上。EOS增多为增多为 2 型炎症的典型特征，因此嗜酸性粒细胞型型炎症的典型特征，因此嗜酸性粒细胞型 CRSwNP 可通过可通过 2 型炎症型炎症靶靶向药向药来治疗。来治疗。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 13、CRSwNP 中中 2 型炎症的反应机制型炎症的反应机制 资料来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 注：CCL11 为趋化因子配体 11；tPA 为组织型纤溶酶原激活物 根据弗若斯特沙利文的数据，中国的慢性鼻窦炎患者人数于 2019 年达到1.18

104、 亿，预计到 2024 年及 2030 年将分别增至 1.27 亿及 1.37 亿。2019 年至 2024 年，中国的获批准处方慢性鼻窦炎药物市场将达到 6.42 亿美元，年复合增长率为 10.3%。2030 年将达到 15.24 亿美元，2024 年至 2030 年的复合增长率为 15.5%。图图 14、中国的慢性鼻窦炎患者人数（伴或不伴息肉）中国的慢性鼻窦炎患者人数（伴或不伴息肉）图图 15、中国的慢性鼻窦炎药物市场中国的慢性鼻窦炎药物市场 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

105、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 16、慢性鼻窦炎治疗模式慢性鼻窦炎治疗模式 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：ATAD：脱敏后阿司匹林治疗；N-ERD：非类固醇抗发炎药加重呼吸道疾病 CRSwNP 常规治疗方案包括鼻用糖皮质激素、内镜鼻窦手术、抗感染及抗过敏对症治疗、黏液促排剂、盐水鼻腔冲洗等，常规疗法能够让常规疗法能够让部分患者实现部分患者实现控制或者控制或者治愈，但仍有至少治愈，但仍有至少 20%的患者需再次手术的患者需再次手术，且随访时间越长，复发和再手术的比例越高。传统的常规治疗手段难以控制难治

106、性 CRSwNP 的疾病进展，近年来靶向近年来靶向2 型炎症效应产物的生物制剂受到关注，为难治型炎症效应产物的生物制剂受到关注，为难治型型 CRSwNP 提供了新的治疗方提供了新的治疗方法。法。表表 14、获批、获批 CRSwNP 适应症的生物制剂疗效及安全性对比适应症的生物制剂疗效及安全性对比 资料来源：2023 AAAAI/ACAAI慢性鼻窦炎合并鼻息肉病的药物治疗，医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：HRQoL：健康相关生活质量；SNOT-22：鼻窦鼻腔相关生活治疗测试；UPSIT：嗅觉识别测试；OCS：口服皮质类固醇；AEs：不良事件；LMK：Lund-Mackay 评分 HR

107、QoLSNOT-22（0-110）疼痛VAS（0-10cm）嗅觉UPSIT（0-40）补救OCS补救息肉手术AEs鼻息肉评分NPS（0-8）CT评估LMK（0-24）公司FDA批准日期标准治疗50.116.8414.0431.96%21.05%73.78%5.9418.35/度普利尤单抗（IL-4R单抗）-19.91-3.2510.96-21.73RR 0.32-16.35RR 0.220.13RR 1.00-2.04-7.51赛诺菲/再生元2019.6奥马珠单抗（IgE单抗）-16.09-2.093.75-12.46RR 0.61-7.04RR 0.62-2.60RR 0.96-1.09-2

108、.66罗氏/诺华2021.4美泊利珠单抗（IL-5单抗）-12.89-1.826.13-10.23RR 0.34-12.33RR 0.35-3.07RR 0.96-1.06GSK2021.7贝那利珠单抗（IL-5R单抗）-7.68-1.152.95-9.91RR 0.35-2.53RR 0.36-1.48RR 0.98-0.64-1.00AZ申请上市最有效无明显差别中等有效 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 15、IL-4R 单抗治疗单抗治疗 CRSwNP 临床临床试验主要疗效数据对比试验主要疗

109、效数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：NPS：鼻息肉评分；NCS：鼻塞/阻塞症状严重程度评分；NBS：鼻塞评分；MF：糠酸莫米松 全球范围内用于治疗 CRSwNP 的生物制剂目前有 3 款获批产品以及 1 款 NDA 产品，分别是度普利尤单抗（IL-4）、奥马珠单抗（IgE）、美泊利珠单抗（IL-5）、贝那利珠单抗（IL-5），根据各项主要终点和次要终点的对比，度普利尤单抗目根据各项主要终点和次要终点的对比，度普利尤单抗目前是疗效最优的生物制剂。前是疗效最优的生物制剂。图图 17、CM310 CRSwNP II 期临床数据期临床数据 图图 18、CM310 CRSw

110、NP III 期临床试验设计期临床试验设计 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 试验代号试验代号临床阶段临床阶段区域区域入组标准入组标准分组分组样本量样本量变化值 减对照组 变化值 减对照组300 mg q2w+MF143-1.89-2.06-1.34-0.89安慰剂+MF1330.17/-0.45/300 mg q2w+MF295-1.71-1.81-1.25-0.87安慰剂+MF1530.1/-0.38/变化值 减对照组 变化值 减对照组300 mg q2w28-2.32-2.13-1.23-0.93安慰剂安慰剂28-0.19

111、/-0.3/变化值 减对照组 变化值 减对照组300 mg q2w72-1.08-1.14-0.89-0.54安慰剂660.06/-0.35/300 mg q2w62-0.9-0.59-0.7-0.5安慰剂65-0.31/-0.2/变化值 减对照组/100 mg q4w+MF206-0.9-0.73/安慰剂+MF201-0.1/变化值 减对照组 变化值 减对照组30 mg q8w+MF207/-0.57/-0.27安慰剂+MF206/40周NBSOSTRO3期国际多中心成人重度CRSwNP/SYNAPSE3期国际多中心成人重度CRSwNPPOLYP 13期国际多中心成人重度CRSwNPPOLY

112、P 23期国际多中心美泊利珠单抗，美泊利珠单抗，GSK，IL-5单抗（美国已获批，中国单抗（美国已获批，中国3期）期）奥马珠单抗，罗氏奥马珠单抗，罗氏/诺华，诺华，IgE单抗（美国已获批，中国未申报）单抗（美国已获批，中国未申报）24周NPS24周NCS16周NCS CM310NP0012期期中国中国成人重度成人重度CRSwNPCM310，康诺亚，康诺亚，IL-4R单抗（中国单抗（中国3期即将完成）期即将完成）16周NPS52周NPS贝那利珠单抗，贝那利珠单抗，AZ，IL-5R单抗（美国提交单抗（美国提交BLA，中国，中国3期）期）40周NPS3期国际多中心临床终点临床终点度普利尤单抗，赛诺菲

113、度普利尤单抗，赛诺菲/再生元，再生元，IL-4R单抗（美国已获批，中国IND）单抗（美国已获批，中国IND）24周NPS24周NCSLIBERTY NPSINUS-243期国际多中心成人重度CRSwNPLIBERTY NPSINUS-52 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 CM310 针对成人 CRSwNP 的 II 期临床数据优异。CM310NP001 是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的临床试验，共纳入了 56 名合格的受试者，以 1:1 的随机比例分别接受 300mg CM310 和安慰剂治疗

114、，每 2 周一次，共 8 次，CM310 组治疗 16 周 NPS 和 NCS 较基线分别降低 2.32 和 1.23，皆显著优于安慰剂组（分别降低 0.19 和 0.30，P 值均0.0001），不良事件发生率与安慰剂组相当，无 3 级及以上 TEAE 发生。CM310 针对成人针对成人 CRSwNP 的的 III 期临床正在进行，预计期临床正在进行，预计 2024 年年 Q1 前前在国内申在国内申报报 NDA，2024 年正式获批。年正式获批。国内目前没有获批用于治疗 CRSwNP 的生物制剂，有 5 款产品处于临床 3 期，其中 CM310 是唯一的 IL-4R 单抗，IL-4R 单抗是

115、目前治疗 CRSwNP 效果最佳的生物制剂，度普利尤单抗 CRSwNP 适应症在国内仍处于 IND 阶段，因此 CM310 在该领域有显著的优势。表表 16、中国中国 CRSwNP 生物制剂在研情况生物制剂在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 类型类型 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）1 贝那利珠单抗 AZ IL-5R 单抗 3 期（2020.6）2 tezepelumab AZ/Amgen TSLP 单抗 3 期（2021.3）3 美泊利珠单抗 GSK IL-5 单抗 3 期（2021.4）4 depemokimab GSK IL-5 单抗 3 期（2022.5）5 CM3

116、10 康诺亚康诺亚 IL-4R 单抗单抗 3 期（期（2022.6）6 QX005N 荃信生物 IL-4R 单抗 2 期（2023.1)7 GR1802 智翔金泰 IL-4R 单抗 2 期（2023.1)8 CM326 康诺亚 TSLP 单抗 1b/2a 期（2022.3）9 BA2101 博安生物 IL-4R 单抗 IND 10 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 IND 11 SSGJ-611 三生国健 IL-4R 单抗 IND 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、哮喘：哮喘：携手石药集团，关键携手石药集团，关键 I

117、I/III 期临床已启动期临床已启动 哮喘是一种以慢性气道炎症及气道高反应性（AHR）为特征的异质性疾病，反复发作性、可逆性气流受限引起的喘息、胸闷、气短和咳嗽等症状是其标志性的临床表现。哮喘无法治愈，控制不佳的患者往往存在肺功能受损，共存疾病包括慢性鼻窦炎、反复呼吸道感染、阻塞性睡眠呼吸暂停及心理问题等，严重时可能危及生命。哮喘可分为哮喘可分为嗜酸性嗜酸性哮喘和哮喘和非嗜酸性非嗜酸性哮喘，哮喘，我国我国约约 50%的的中中重度重度哮喘患者哮喘患者属于嗜酸属于嗜酸性哮喘，性哮喘，存在嗜酸性粒细胞存在嗜酸性粒细胞（EOS）增多症状增多症状。哮喘的 2 型炎症以气道上皮为主要发生部位，由 Th2

118、及 LC2 胞共同驱动。过敏性气道炎症为例，当过敏原再次入侵时，上述反应会因这种记忆机制被快速地激活，表现为哮喘反复发作的状态。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 19、哮喘中、哮喘中 2 型炎症的反应机制型炎症的反应机制 资料来源：2 型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识，兴业证券经济与金融研究院整理 中国的哮喘患病人数持续增长。2019 年患病人数约 0.64 亿例，预计 2024 年将达到 0.7 亿例，2030 年增长至 0.78 亿，年复合增长率 2%左右。其中成人患者比例其中成人患者比例

119、约为约为 70%，中重度患者比列约为，中重度患者比列约为 35%。目前我国哮喘总体控制水平尚不理想，根据 GINA（全球哮喘防治创议）定义的哮喘控制水平分级，我国城区哮喘总体控制率为 28.5%。图图 20、中国中国哮喘患病人数按年龄划分哮喘患病人数按年龄划分 图图 21、中国哮喘患病人数按严重程度划分中国哮喘患病人数按严重程度划分 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 ICS 被广泛用于需要日常管理的全年龄段哮喘患者的长期治疗，LABA、LAMA、SABA 是用于治疗哮喘的化学合成支气管扩张剂。在患有中度至重度哮喘的患

120、者在患有中度至重度哮喘的患者中，由于长期给药后的耐受性及有害副作用等多种因素，单独通过中，由于长期给药后的耐受性及有害副作用等多种因素，单独通过 ICS 及支气管及支气管扩张剂治疗可能不能有效控制疾病扩张剂治疗可能不能有效控制疾病，近年来生物制剂为这，近年来生物制剂为这类类患者患者带来了新的选择带来了新的选择。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 22、成年人和青少年哮喘患者的个性化管理成年人和青少年哮喘患者的个性化管理 资料来源：2022 版全球哮喘管理和预防策略，兴业证券经济与金融研究院整理 注

121、：ICS=吸入型糖皮质激素，LABA=长效-受体激动剂，SABA=短效-受体激动剂，LAMA=长效抗胆碱药物，LTRA=白三烯受体拮抗剂，HDM SLIT=房屋尘螨舌下过敏原免疫治疗 全球目前有 6 款获批的用于治疗哮喘的生物制剂，靶点包括 IL-4R、TSLP、IgE、IL-5 以及 IL-5R，中国目前批准的仅有 IgE 单抗奥马珠单抗。生物制剂对于嗜酸性（嗜酸性粒细胞数量300 cells/mm3）哮喘患者疗效更显著，且通常嗜酸性粒细胞数量越多，疗效越优异，6 款产品中 TSLP 单抗 tezepelumab 是唯一对非嗜酸性（嗜酸性粒细胞数量300 cells/mm3）哮喘患者有效的。

122、6 款产品中 4 款都只针对重度患者，度普利尤单抗和奥马珠单抗针对的是中重度患者，且度普利尤单抗的疗效相较于奥马珠单抗更具优势。表表 17、全球已获批的哮喘生物制剂全球已获批的哮喘生物制剂 药物药物 公司公司 类型类型 年龄年龄 程度程度 分型分型 FDA 批批准日期准日期 中国进度中国进度 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 12 岁以上 中重度 嗜酸性粒细胞型 2018.10 2022.6 完成 3 期 6 岁以上 中重度 嗜酸性粒细胞型 2021.10/tezepelumab 安进 TSLP 单抗 12 岁以上 重度 不分型 2021.12 3 期进行中 奥马珠单抗 罗氏 I

123、gE 单抗 12 岁以上 中重度 嗜酸性粒细胞型 2003.6 2017.8 获批 6 岁以上 中重度 嗜酸性粒细胞型 2016.7/瑞利珠单抗 默沙东 IL-5 单抗 18 岁以上 重度 嗜酸性粒细胞型 2016.3/美泊利珠单抗 GSK IL-5 单抗 12 岁以上 重度 嗜酸性粒细胞型 2015.11 2022.9 完成 3 期 6 岁以上 重度 嗜酸性粒细胞型 2019.9/贝那利珠单抗 AZ IL-5R 单抗 12 岁以上 重度 嗜酸性粒细胞型 2017.11 3 期进行中 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的

124、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 18、IL-4R 单抗治疗单抗治疗哮喘哮喘临床临床试验主要疗效数据对比试验主要疗效数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：RR：相对风险比，试验组数值/安慰剂组数值，1-RR 的值越大代表疗效越优异 CM310 哮喘适应症哮喘适应症国内权益被国内权益被授权给石药集团授权给石药集团，2023 年年 3 月已月已正式启动正式启动 II/III 期期临床。临床。国内有多个针对哮喘的生物制剂处于临床阶段，靶点主要集中在 IL-4R 和TSLP，竞争较为激烈。CM31

125、0 能够通过石药集团的资源实现临床进展的快速推进，同时石药集团在呼吸系统领域有丰富的产品组合，CM310 有希望借助石药的商业化渠道快速抢占国内哮喘生物制剂市场。试验代号试验代号临床阶段临床阶段区域区域入组标准入组标准分组分组嗜酸性粒细胞数量嗜酸性粒细胞数量(cells/mm3)样本量样本量数值1-RR3002640.370.66150 to 3001730.560.361501930.470.073001481.08/150 to 300840.87/150850.51/3001750.240.651502360.310.59300840.671501140.75/数值1-RR3002190

126、.790.701503900.890.601501381.040.393002222.66/1503932.24/1501381.70/数值1-RR0.008 mg/kg/IgE q2w/4270.660.25安慰剂/4210.88/73-375 mg q2w/q4w/3840.450.30安慰剂/1920.64/数值1-RR75 mg IV q4w1910.930.47100 mg SC q4w1940.830.52安慰剂1911.74/40/100 mg SC q4w1460.960.26安慰剂1441.30/数值1-RR3 mg/kg q4w2450.860.59安慰剂2442.11/3

127、 mg/kg q4w2320.900.50安慰剂2321.80/数值1-RR30 mg q8w1100.50.67安慰剂911.5/贝那利珠单抗贝那利珠单抗，AZ，IL-5R单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国中国3期期）52周恶化率Predecessor study3期国际多中心12岁重度哮喘300瑞利珠单抗瑞利珠单抗，默沙东默沙东，IL-5单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国未申报中国未申报）52周恶化率NCT012853233期国际多中心12岁重度哮喘400NCT012870393期国际多中心MENSA3期国际多中心12岁重度哮喘150MUPPITS-22期国际多中心6 to 17岁重度

128、哮喘15052周恶化率奥马珠单抗奥马珠单抗，罗氏罗氏/诺华诺华，IgE单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国已获批中国已获批）48周恶化率EXTRA3期国际多中心12岁中重度哮喘CIGE025AIA053期国际多中心6 to 11岁中重度哮喘美泊利珠单抗美泊利珠单抗，GSK，IL-5单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国上市申请获受理中国上市申请获受理）tezepelumab，安进安进/AZ，TSLP单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国中国3期期）52周恶化率NAVIGATOR3期国际多中心12岁重度哮喘210 mg q4w安慰剂VOYAGE3期国际多中心6 to 11岁中重度哮喘100/200

129、mg q2w安慰剂临床终点临床终点度普利尤单抗度普利尤单抗，赛诺菲赛诺菲/再生元再生元，IL-4R单抗单抗（美国已获批美国已获批，中国中国3期完成期完成）52周恶化率LIBERTYASTHMAQUEST3期国际多中心12岁中重度哮喘200 mg q2w安慰剂 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 19、中国哮喘生物制剂获批以及在研情况、中国哮喘生物制剂获批以及在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 类型类型 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）1 奥马珠单抗 罗氏/诺华 IgE 单抗 2

130、017.8 获批 2 美泊利珠单抗 GSK IL-5 单抗 NDA 获受理（2023.3）3 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 IL-4R 单抗 3 期完成（2022.5）4 tezepelumab AZ/Amgen TSLP 单抗 3 期（2019.7）5 depemokimab GSK IL-5 单抗 3 期（2021.9）6 CM310 康诺亚康诺亚 IL-4R 单抗单抗 2/3 期（期（2023.3）7 CBP-201 康乃德 IL-4R 单抗 2 期（2021.8）8 MG010 宝船生物 IL-4R 单抗 1b/2 期（2022.4）9 GR1802 智翔金泰 IL-4R 单抗 2 期

131、（2022.5）10 TQC2731 正大天晴 TSLP 单抗 2 期（2022.6）11 SSGJ-610 三生国建 IL-5 单抗 2 期（2022.8）12 SHR-1905 恒瑞医药 TSLP 单抗 2 期（2022.9）13 SHR-1703 恒瑞医药 IL-5 单抗 2 期（2022.9）14 CM326 康诺亚康诺亚 TSLP 单抗单抗 2 期（期（2023.3）15 XKH001 鑫康合 IL-25 单抗 1b 期（2023.3）16 SHR-1819 恒瑞医药 IL-4R 1 期完成（2022.12）17 9MW1911 迈威生物 IL-33R 单抗 1 期（2021.12）

132、18 JYB1904 济民可信 IgE 单抗 1 期（2022.4）19 HBM9378 和铂医药/科伦博泰 TSLP 单抗 1 期（2022.8）20 QX008N 荃信生物 TSLP 单抗 1 期（2022.8）21 LQ036 洛启生物 IL-4R 单域抗体 1 期（2022.11）22 LQ043H 洛启生物 TSLP 单域抗体 1 期（2023.1）23 曼多奇单抗 康方生物 IL-4R 单抗 2 期终止 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、CM310 销售预测销售预测 从行业角度来看，国内生物制剂在过敏性疾病的渗透率还非

133、常低，但无论是对于AD、CRSwNP、哮喘还是过敏性鼻炎，生物制剂针对中重度、难控制型、难治型患者都有着非常优异的疗效和安全性，国内过敏性疾病生物制剂的市场还有很大的待挖掘空间，IL-4R 单抗目前是全球过敏性疾病领域内最成功的产品。CM310 针对成人中重度 AD 临床 III 期试验已经达到主要终点，预计 2023 年上半年提交 NDA，2024 年开启商业化；针对 CRSwNP 的临床 III 期试验预计也将在2023 年完成，在 2024 年 Q1 前提交 NDA；针对中重度哮喘的关键 II/III 期也已于2023 年 3 月启动。CM310 作为进度最为领先的国产产品，有望凭借更优

134、异的疗效以及先发优势来快速占据市场份额，经测算 CM310 目前经调整后的销售收入峰值有望达到 50 亿元以上，奠定了公司在国内过敏性疾病领域的领先地位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 20、CM310 销售预测销售预测 特应性皮炎特应性皮炎（中国）（中国）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 成人 AD 患者（百万人）36.0 37.2 38.3 39.5 40.6 41.8 42.9 44.0 45.2 青少年 AD 患者

135、（百万人）13.9 14.0 14.2 14.3 14.4 14.5 14.5 14.6 14.6 中重度患者比例 28%28%28%28%28%28%28%28%28%使用生物制剂比例 5%5%5%6%6%7%7%7%8%成人 CM310 渗透率 1.0%5%10%15%20%25%20%青少年 CM310 渗透率 5%10%20%30%35%成人年治疗费用（RMB 万元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 2.5 青少年年治疗费用（RMB 万元）7.5 3.8 3.0 2.4 1.9 1.5 1.2 平均使用时间（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 成

136、人中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）402.2 1244.3 2046.2 2949.4 3228.8 3311.6 2488.3 青少年中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）181.4 340.6 546.4 657.5 703.3 成人中重度 AD 成功率 95%95%95%95%95%95%95%青少年中重度 AD 成功率 60%60%60%60%60%风险调整后成人中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）382.0 1182.0 1943.9 2801.9 3067.4 3146.0 2363.9 风险调整后青少年中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）108.9 204.3

137、327.8 394.5 422.0 风险调整后中重度风险调整后中重度 AD 收入（收入（RMB 百万元）百万元）382.0 1182.0 2052.8 3006.3 3395.2 3540.5 2785.8 CRSwNP（中国）（中国）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 成人 CRSwNP 患者（百万人）12.2 12.4 12.6 12.7 12.9 13.1 13.3 13.4 13.5 嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%难治型比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%

138、生物制剂渗透率 5%8%10%15%20%25%30%CM310 渗透率 2%5%10%20%30%40%30%成人年治疗费用（RMB 万元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 2.5 平均使用时间（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 CRSwNP 销售收入（RMB 百万元）94.5 190.8 387.0 941.8 1527.6 2055.2 1493.0 成人 CRSwNP 成功率 90%90%90%90%90%90%90%风险调整后风险调整后 CRSwNP 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）85.1 171.7 348.3 847.6 1

139、374.8 1849.7 1343.7 哮喘哮喘（中国）（中国）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 哮喘患者（百万人）70.4 71.8 73.1 74.4 75.7 76.9 78.1 70.4 71.8 12 岁以上人口比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%12 岁以上哮喘患者（百万人）56.3 57.4 58.5 59.5 60.6 61.5 62.5 56.3 57.4 中重度患者比例 35%35%35%35%35%35%35%35%35%嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%

140、50%50%生物制剂渗透率 3%3%4%4%5%5%6%3%3%CM310 渗透率 0.5%2%3%5%年治疗费用（RMB 万元）3.2 2.6 2.0 1.6 哮喘销售收入（RMB 百万元）66.7 271.3 330.7 537.4 成功率 60%60%60%60%风险调整后哮喘销售收入（RMB 百万元）40.0 162.8 198.4 322.5 权益分成（根据行业普遍情况假设）12%12%12%12%获得哮喘销售收入分成（获得哮喘销售收入分成（RMB 百万元）百万元）4.8 19.5 23.8 38.7 风险调整后风险调整后 CM310 销售收入合计（销售收入合计（RMB 百万元）百万

141、元）467.1 1353.8 2401.1 3858.7 4789.6 5414.0 4168.2 资料来源：医药魔方，弗若斯特沙利文等，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、CM326：过敏领域过敏领域又一又一潜力品种，潜力品种，巩固公司领先地位巩固公司领先地位 3.1、TSLP 属于上游细胞因子，覆盖疾病范围广属于上游细胞因子，覆盖疾病范围广 TSLP（胸腺基质淋巴细胞生成素）属于多种炎症级联反应的关键上游细胞因子（胸腺基质淋巴细胞生成素）属于多种炎症级联反应的关键上

142、游细胞因子，因此可能会对自身免疫产生广泛影响，其靶向药有望对多种免疫疾病实现控制。因此可能会对自身免疫产生广泛影响，其靶向药有望对多种免疫疾病实现控制。TSLP 又被称为 IL-7 样细胞因子，属 IL-2 家族成员，可作用于多种细胞，包括 T细胞、B 细胞、树突状细胞、肥大细胞、嗜酸性粒细胞和肿瘤细胞等，在多种免疫反应中发挥作用。TSLP 主要由初级上皮细胞释放，由某些微生物产物、物理损伤、炎性细胞因子等刺激而产生；也可通过活化的肥大细胞和树突状细胞等产生。图图 23、TSLP 的引发物、来源及目标的引发物、来源及目标 资料来源：Nature，兴业证券经济与金融研究院整理 TSLP 与其特异

143、性受体 TSLP 受体（TSLPR）以及 IL-7R 形成三元复合物，该复合物可诱导 JAK1/JAK2 磷酸化，并促动 STAT1、STAT3 及 STAT5，以转导促炎信号，促进多种类型的先天免疫细胞产生细胞因子，并促进一部分嗜碱性粒细胞的发育及功能。此外，TSLP 可能对 Th1 及 Th17 细胞也有影响，尽管影响程度可能远不及对 Th2 细胞的影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 24、TSLP 的的作用机制作用机制 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 tezep

144、elumab 目前是全球唯一一款获批的 TSLP 单抗，率先在哮喘适应症上取得成功。除了 TSLP 单抗，海外公司在研的项目还包括 TSLP 抗体片段、IL-7R 单抗、TSLPR 单抗、双抗和三抗，国内企业对于 TSLP 单抗研发热情高，主要集中在哮喘适应症。康诺亚康诺亚 CM326 采取差异化竞争的策略，在特应性皮炎适应症上进度采取差异化竞争的策略，在特应性皮炎适应症上进度领先，领先，且且 tezepelumab 此前在特应性皮炎上遭遇了失败，此前在特应性皮炎上遭遇了失败，CM326 有机会成为全球有机会成为全球首个在特应性皮炎上取得成功的首个在特应性皮炎上取得成功的 TSLP 单抗单抗。

145、表表 21、美国、美国 TSLP 通路通路靶向药获批及在研靶向药获批及在研情况情况 药物药物 公司公司 类型类型 适应症适应症 阶段阶段（首次公示日期）（首次公示日期）tezepelumab 安进/AZ TSLP 单抗 哮喘（6 岁以上重度）2021.12 获批 CRSwNP 3 期（2021.4）嗜酸性粒细胞性食管炎 3 期（2022.11）慢性阻塞性肺病 2 期（2019.7）慢性自发性荨麻疹 2 期（2021.4）ecleralimab 诺华 TSLP 抗体片段 哮喘 2 期（终止）慢性阻塞性肺病 2 期（2021.5）完成 lusvertikimab 施维雅 IL-7R 单抗 溃疡性结

146、肠炎 2 期（2021.5）干燥综合征 2 期（2020.10）ADX-914 Q32 Bio IL-7R 单抗 特应性皮炎 2 期（2022.8）SAR443765 赛诺菲 TSLP/IL-13 双抗 哮喘 1 期（2022.5）PF-07275315 辉瑞 TSLP/IL-13/IL-4 三抗 特应性皮炎 1 期（2022.6）AZD8630 安进/AZ TSLP 抗体片段 哮喘 1 期（2021.11）ASP7266 安斯泰来 TSLPR 单抗 哮喘 1 期（2022.12）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息

147、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 22、中国中国 TSLP 通路靶向药获批及在研情况通路靶向药获批及在研情况 药物药物 公司公司 类型类型 适应症适应症 阶段阶段（首次公示日期）（首次公示日期）tezepelumab 安进/AZ TSLP 单抗 哮喘 3 期（2019.7）CRSwNP 3 期（2021.3）嗜酸性粒细胞性食管炎 IND CM326 康诺亚康诺亚 TSLP 单抗单抗 特应性皮炎特应性皮炎 2 期期（2022.8）哮喘哮喘 2 期期（2023.3）CRSwNP 1b/2a 期期（2022.3）SHR-19

148、05 恒瑞医药 TSLP 单抗 哮喘 2 期（2022.9）TQC2731 正大天晴 TSLP 单抗 哮喘 2 期（2022.6）HBM9378 科伦博泰/和铂医药 TSLP 单抗 哮喘 1 期（2022.8）LQ043H 洛启生物 TSLP 单域抗体 哮喘 1 期（2023.1）BSI-045B 正大天晴 TSLP 单抗 特应性皮炎 1 期（2021.11）QX008N 荃信生物 TSLP 单抗 哮喘 1 期（2022.8）GR2002 智翔金泰 TSLP 双抗 哮喘 IND 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、CM326 临床前

149、数据优于临床前数据优于 tezepelumab，向，向 AD 继续发起挑战继续发起挑战 与与 tezepelumab 类似物相比，类似物相比，CM326 的临床前数据表现出更高的功效及更强的活的临床前数据表现出更高的功效及更强的活性。性。CM326 与 TSLP 结合具有与 tezepelumab 类似物相似的亲合性，但 CM326 抑制 TSLP 诱导的细胞增殖的功效比 tezepelumab 类似物高出约 6 倍。在阻断 TSLP诱导的 JAK/STAT 信号及 Th2 细胞因子释放方面，CM326 分别较 tezepelumab 类似物有高出约 20 倍及 5 倍的功效。图图 25、CM

150、326 临床前临床前数据优于数据优于 tezepelumab 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 特应性皮炎：特应性皮炎：Tezepelumab 失败，失败，CM326 继续挑战继续挑战 Tezepelumab 针对成人中重度 AD 的 II 期临床失败，在 AD 上的探索已停止。Tezepelumab 针对成人中重度 AD 的 IIa 期临床于 2015 年启动，共入组 113 名患者，试验组接受 tezepelumab 联合 TCS 的治疗，对照组接

151、受安慰剂联合 TCS 的治疗，结果显示 12 周试验组 EASI-50 为 64.7%，对照组为 48.2%，但 P=0.091，没有显著的统计学差异。2019 年启动了 IIb 期临床，但因为没有达到预期效果而被提前终止，此后安进和 AZ 便放弃了 tezepelumab 在 AD 上的临床开发。CM326 是全球唯一处于 AD 临床 II 期的 TSLP 单抗，预计 2023 年将有数据读出。鉴于鉴于 CM326 表现出比表现出比 tezepelumab 类似物更优异的临床前数据，有希望在类似物更优异的临床前数据，有希望在 AD 适适应症上取得突破应症上取得突破，同时具备与，同时具备与 C

152、M310 联用的潜力。联用的潜力。CRSwNP：中国患者非中国患者非嗜酸性嗜酸性比例高比例高，非嗜酸性市场大有可为非嗜酸性市场大有可为 Tezepelumab 针对成人重度 CRSwNP 的 III 期临床于 2021 年启动，预计 2024 年完成。CRSwNP 分为嗜酸性和非嗜酸性，欧美白种人患者中 80%以上为嗜酸性粒细胞型 CRSwNP（eCRSwNP）亚型，中国患者以非嗜酸性粒细胞型中国患者以非嗜酸性粒细胞型 CRSwNP（neCRSwNP）亚型）亚型比例约占比例约占 50%，因此，因此 TSLP 单抗单抗在国内将覆盖更多的在国内将覆盖更多的CRSwNP 患者。患者。CM326 针对

153、 CRSwNP 的 Ib/IIa 期临床于 2022 年 8 月启动，2023 年底预计将有数据读出，目前暂无其他目前暂无其他国产国产 TSLP 产品启动针对产品启动针对 CRSwNP 的临床试验。的临床试验。哮喘：哮喘：授权石药集团，授权石药集团，加快临床开发及商业化进展加快临床开发及商业化进展 Tezepelumab 在非在非嗜酸性嗜酸性哮喘患者当中的疗效已经被验证，并且也是唯一一款不哮喘患者当中的疗效已经被验证，并且也是唯一一款不针对具体分型的获批用于治疗哮喘的生物制剂，针对具体分型的获批用于治疗哮喘的生物制剂，中国中国重度哮喘患者中约重度哮喘患者中约 21.4%为为非非嗜酸性嗜酸性。根

154、据临床 III 期试验 NAVIGATOR 的研究结果显示，相较于对照组，tezepelumab 在所有入组人群中能够降低 56%的恶化速度，其中在 EOS300 cells/mm3的人群中能够降低 70%的恶化速度、在 EOS150 cells/mm3的人群中能够降低 61%的恶化速度、在 EOS150 cells/mm3的人群中能够降低 39%的恶化速度。CM326 哮喘适应症的国内权益同样被授权给石药集团，有望借助 big pharma 的资源优势加快临床试验的推进以及减少商业化的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-海外公司深度研究

155、报告海外公司深度研究报告 图图 26、Tezepelumab 对于非嗜酸性哮喘患者有效对于非嗜酸性哮喘患者有效 资料来源：NEJM，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、CM326 销售预测销售预测 TSLP 位于多条通路的上游，因此可能对多类疾病有效，是过敏性疾病领域重磅潜力靶点之一。CM326 是进度最快的国产 TSLP 单抗，针对成人中重度 AD 临床 II期试验已于 2022 年下半年启动，由于安进的 tezepelumab 在 AD 适应症失败，若CM326 成功将证明自身优异性；针对 CRSwNP 的临床 Ib/IIa 期试验预计已于 2023年 2 月完成入组，有望为非嗜酸性患者

156、带来更有效的疗法；针对中重度哮喘的 II期也已于 2023 年 3 月启动。TSLP 单抗有望成为过敏性疾病领域另一重磅品种，经测算，CM326 目前经调整后的销售收入峰值有望达到 20 亿元，将进一步巩固公司在国内过敏性疾病领域领先者的地位。表表 23、CM326 销售预测销售预测 特应性皮炎特应性皮炎（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人 AD 患者（百万人）37.2 38.3 39.5 40.6 41.8 42.9 44 45.2 46.4 中重度患者比例 28%28%28%28%28%28%28%

157、28%28%使用生物制剂比例 5%5%6%7%8%9%10%11%12%CM326 渗透率 0.5%3%5%8%12%10%年治疗费用（RMB 万元）15.0 7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 平均使用时间（月）6 6 6 6 6 6 成人中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）298.4 1053.4 1621.6 2365.4 3207.5 2393.4 成功率 20%20%20%20%20%经调整后成人中重度经调整后成人中重度 AD 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）210.7 324.3 473.1 641.5 478.7 哮喘哮喘（中国）（中国）2023E 2024E

158、 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 12 岁以上哮喘患者（百万人）55.20 56.32 57.44 58.48 59.52 60.56 61.52 62.48 63.42 重度患者比例 15%15%15%15%15%15%15%15%15%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 嗜酸性比例 78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%78.6%非嗜酸性比例 21.4%21.4%21%21%21%21%21%21%21%生

159、物制剂渗透率 2%3%3%4%4%5%5%6%6%嗜酸性患者中 CM326 渗透率 0.5%2%3%5%8%非嗜酸性患者中 CM327 渗透率 0.5%5%10%15%20%年治疗费用（RMB 万元）7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 嗜酸性哮喘销售收入（RMB 百万元）105.3 428.4 522.2 848.6 1102.5 非嗜酸性哮喘销售收入（RMB 百万元）28.7 291.6 474.0 693.1 750.4 哮喘销售收入合计（RMB 百万元）133.92 720.00 996.18 1541.75 1852.95 成功率 50%50%50%50%50%权益分成（根据行业普

160、遍情况假设）12%12%12%12%12%经调整后重度哮喘销售收入分成（经调整后重度哮喘销售收入分成（RMB 百万元）百万元）8.04 43.20 59.77 92.50 111.18 CRSwNP（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人 CRSwNP 患者（百万人）12.4 12.6 12.7 12.9 13.1 13.3 13.4 13.5 13.6 嗜酸性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%难治型比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%生物制剂渗透率 5%8

161、%10%15%20%25%30%35%CM326 嗜酸性渗透率 0.5%3%5%8%10%CM326 非嗜酸性渗透率 0.5%5%15%30%40%年治疗费用（RMB 万元）7.5 6.0 4.8 3.8 3.1 平均使用时间（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 嗜酸性 CRSwNP 销售收入（RMB 百万元）36.79 238.68 401.40 622.08 731.57 非嗜酸性 CRSwNP 销售收入（RMB 百万元）36.79 397.80 1204.20 2332.80 2926.26 CRSwNP 销售收入合计（RMB 百万元）73.58 636.48 1605.60 2

162、954.88 3657.83 成功率 40%40%40%40%40%风险调整后风险调整后 CRSwNP 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）29.4 254.6 642.2 1182.0 1463.1 风险调整后风险调整后 CM326 销售收入合计（销售收入合计（RMB 百万元）百万元）248.1 622.1 1175.1 1916.0 2053.0 资料来源：医药魔方，弗若斯特沙利文等，兴业证券经济与金融研究院整理 4、CMG901：全球全球同靶点首个同靶点首个 ADC，授权，授权 AZ 打开打开想象想象空间空间 4.1、胃癌未被满足需求胃癌未被满足需求大大，CLDN 18.2 展现

163、潜力展现潜力 胃癌发病率高、预后差，全球新增病例数逐年增长。胃癌发病率高、预后差，全球新增病例数逐年增长。根据 2020 年 GLOBOCAN 的数据，在全球范围内胃癌发病率排第 6、死亡率排第 3。全球新确诊胃癌患者人数由 2015 年的约 1 百万人增至 2019 年的约 1.1 百万人，其中中国约为 45.6 万人；全球新增胃癌病例总数预计到 2024 年将达到 1.2 百万人，其中中国约为 52.6 万人，到 2030 年预计将达到 1.4 百万人，其中中国约为 61.4 万人。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-海外公司深度研究报告海

164、外公司深度研究报告 图图 27、全球胃癌新增病例数全球胃癌新增病例数 图图 28、中国中国胃癌新增病例数胃癌新增病例数 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 胃癌治疗仍由化疗主导，存在巨大的未被满足临床需求。胃癌治疗仍由化疗主导，存在巨大的未被满足临床需求。在中国胃癌的五年生存率仅为 35.1%，免疫治疗联合化疗在一线治疗中取得了突破，但在二线及以后的治疗当中，可用的靶向疗法非常有限，治疗模式仍由效益风险比较低的化学疗法主导，患者亟需更有效的靶向治疗方案。图图 29、中美晚期胃癌治疗指南中美晚期胃癌治疗指南 资料来源：N

165、CCN，CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 紧密连接蛋白 Claudin18.2（CLDN18.2）是一种细胞旁紧密连接结构中的膜蛋白，具有维持屏障、细胞旁运输和信号转导等作用，在正常组织中特异性地表达于胃黏膜上皮细胞，在胃癌（GC）、胰腺癌（PC）和食管癌等消化系统恶性肿瘤中常异位激活并高表达，因此 CLDN18.2 很有可能参与这些肿瘤的发展与进展，使得CLDN18.2 成为消化系统恶性肿瘤治疗的一个潜在靶点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 24、CLDN 18.2 在各类肿瘤中的表达

166、水平在各类肿瘤中的表达水平 癌症癌症 全球发病人数（千人）全球发病人数（千人）CLDN 18.2表达率表达率 CLDN 18.2 中中高表达率高表达率 2020 年（估计）年（估计）2030 年（估计）年（估计）胃癌 1089.1 1417.5 96%52%胰腺癌 495.8 657.6 63%49%胆道癌 251.8 328 40-80%40%食管癌 604.1 778.9 18-60%30%肺癌 2206.8 2859.2 40%10%肝癌 905.7 1164.7 17%10%卵巢癌 314 381.3 15%10%结肠癌 1148.5 1509.3 13%5%乳腺癌 2261.4 27

167、38.4 6%不适用 资料来源：创胜集团招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中高表达指所有癌细胞 Claudin 18.2 表达率超过 40%全球多款 Claudin 18.2 靶向药在研，包括单抗、ADC、CAR-T 以及双抗，尚未有任何产品获批上市。其中进展最快的是安斯泰来的 zolbetuximab，其联合化疗一线治疗胃癌/胃食管交界处癌的临床 III 期试验 SPOTLIGHT 和 GLOW 都达到了主要终点，验证了 Claudin 18.2 靶向药治疗胃癌的可行性。在 ADC 药物中，康诺亚的CMG901 是中国及美国首款获得 IND 批准的 Claudin 18.2 抗体

168、偶联药物。表表 25、美国美国 CLDN 18.2 靶向药在研情况靶向药在研情况 类型类型 药物药物 公司公司 适应症适应症 方案方案 阶段阶段 首次公首次公示日期示日期 单抗 zolbetuximab 安斯泰来 胃癌/胃食管交界处癌 联合化疗 1L 3 期完成 2018.6 食管癌 联合化疗 1L 2 期 2018.6 胰腺癌 联合化疗 1L 2 期 2019.2 osemitamab 创胜集团 实体瘤 单药或联合 O 药 2L 1/2 期 2020.5 ZL-1211 再鼎医药 实体瘤 单药 1/2 期 2021.10 SX001 Sparx 实体瘤 单药 1 期 2022.1 ADC S

169、O-N102 Sotio 胃癌和胰腺癌 单药或联合化疗 1/2 期 2022.3 LM-302 BMS 实体瘤 单药 1/2 期 2021.8 RC118 荣昌生物 实体瘤 单药 1 期 2021.6 SHR-A1904 恒瑞医药 实体瘤 单药 1/2a 期 2022.3 CAR-T CT041 科济药业 胃癌和胰腺癌 单药 1b/2 期 2020.5 IMC002 易慕峰 实体瘤 单药 1 期 2020.3 LB1908 传奇生物 实体瘤 单药 1 期 2022.9 双抗 TJ-CLDN4B(4-1BB)天境生物 实体瘤 单药 1 期 2021.5 AMG 910(CD3)安进 实体瘤 单药

170、 1 期 2020.2 ASP2138(CD3)安斯泰来 实体瘤 单药 1/1b 期 2022.5 PT886(CD47)Phanes 实体瘤 单药 1 期 2022.8 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 26、中国中国 CLDN 18.2 靶向药在研情况靶向药在研情况 类型类型 药物药物 公司公司 适应症适应症 方案方案 阶段阶段 首次公首次公示日期示日期 单抗 zolbetuximab 安斯泰来 胃癌/

171、胃食管交界处癌 联合化疗 1L 3 期完成 2018.6 胰腺癌 联合化疗 1L 2 期 2022.4 osemitamab 创胜集团 实体瘤 单药 1 期 2020.8 胆道癌 单药 2 期 2021.12 ASKB589 奥赛康 胃癌/胃食管交界处癌 联合化疗 1L 1b/2 期 2023.1 ZL-1211 再鼎医药 实体瘤 单药 1/2 期 2022.3 IBI360 信达生物 实体瘤 单药或联合化疗 1 期 2021.8 DR30303 道尔生物 实体瘤 单药 1 期 2022.3 M108 明济生物 实体瘤 单药 1 期 2021.6 BA1105 博安生物 实体瘤 单药 1 期

172、2022.2 AB011 科济药业 实体瘤 单药 1 期 2020.6 JS012 君实生物 实体瘤 单药 1 期 2022.4 MIL93 天广实 实体瘤 单药 1 期 2021.12 NBL-015 石药集团 实体瘤 单药 1 期 2021.12 ADC CMG901 康诺亚康诺亚 实体瘤实体瘤 单药单药 1 期期 2020.12 LM-302 礼新医药 实体瘤 单药 1/2 期 2021.11 RC118 荣昌生物 实体瘤 单药 1/2 期 2021.11 ATG-022 德琪医药 实体瘤 单药 1 期 2023.2 SYSA1801 石药集团 实体瘤 单药 1 期 2021.9 IBI

173、343 信达生物 实体瘤 单药 1a/b 期 2022.7 SHR-A1904 恒瑞医药 实体瘤 单药 1 期 2021.6 SKB315 科伦药业 实体瘤 单药 1 期 2022.3 JS107 君实生物 实体瘤 单药 1 期 2022.5 CAR-T CT041 科济药业 胃癌和胰腺癌 单药 1b/2 期 2020.1/茂行生物 胃癌 单药 1 期 2020.11 CT048 科济药业 实体瘤 单药 1 期 2020.5 CTD101 北恒生物 实体瘤 单药 1 期 2021.11 KD-496 凯地医疗 实体瘤 单药 1 期 2022.1 LB1908 传奇生物 实体瘤 单药 1 期 2

174、020.9/昭泰细胞 实体瘤 单药 1 期 2021.1 LY011 隆耀生物 胃癌/胰腺癌 单药 1 期 2021.8 IBI345 信达生物 实体瘤 单药 1 期 2021.12 IM92 艺妙神州 实体瘤 单药 1 期 2022.2 IMC002 易慕峰 实体瘤 单药 1 期 2022.4 双抗 PM1032(4-1BB)普米斯 实体瘤 单药 1/2a 期 2022.4 TJ-CLDN4B(4-1BB)天境生物 实体瘤 单药 1 期 2022.3 QLS31905(CD3)齐鲁制药 实体瘤 单药 1 期 2021.8 SG1906(CD47)尚健生物 实体瘤 单药 1a/2b 期 202

175、3.3 IBI389(CD3)信达生物 实体瘤 单药或联合化疗 1 期 2021.12 BC007(CD47)宝船生物 实体瘤 单药 1 期 2022.1 Q-1802(PDL1)启愈生物 实体瘤 单药 1 期 2021.4 资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4.2、早期临床数据优异，即将开展注册临床早期临床数据优异，即将开展注册临床 CMG901 由三部分组成：靶向 CLDN 18.2 的单克隆抗体（CM311

176、）、细胞毒性的有效载荷（一甲基澳瑞他汀 E，MMAE）和连接臂。CMG901 与 Claudin 18.2 阳性肿瘤细胞结合并被肿瘤细胞内吞，随后被溶酶体降解并释放细胞毒性有效载荷MMAE，MMAE 是一种抗有丝分裂剂，可阻止微管蛋白的聚合从而导致细胞死亡。图图 30、CMG901 结构图结构图 图图 31、CMG901 作用机制作用机制 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 通过临床前试验探究，通过临床前试验探究，CMG901 相较于相较于 zolbetuximab 类似物有以下几点优势：类似物有以下几点优势：对对 C

177、laudin 18.2 具有高亲和力及特异性：具有高亲和力及特异性：相较 Zolbetuximab 类似物（EC50=2.2 nM），CM311 以较高的结合活性（EC50=1.2 nM）与靶细胞结合。最突出的是，在 Claudin 18.2 低表达细胞（3T3-CLDN18.2Dim）中，CM311 表现出较Zolbetuximab 类似物高得多的结合活性。图图 32、CM311 表现出更强的亲和力表现出更强的亲和力 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-海外公司深度研究报告海外公司深度研

178、究报告 具有潜在的旁观者杀伤作用的高效的细胞毒性有效载荷：具有潜在的旁观者杀伤作用的高效的细胞毒性有效载荷：当 CGM901 与肿瘤细胞结合并被其内化时，该连接子可以在细胞内环境中被溶酶体裂解，从而释放 MMAE，进而导致肿瘤细胞死亡。此外，MMAE 是膜通透性毒素，可以通过细胞膜并杀死其他紧邻细胞，被称为旁观者杀伤作用。因此 CMG901在杀死 Claudin 18.2 阳性肿瘤细胞时功效显著优于单独使用抗体 CM311。图图 33、CMG901 的肿瘤杀伤能力强于的肿瘤杀伤能力强于 CM311 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 高效的高效的 ADCC 及及 CDC 效

179、应：效应：体外研究显示，与 zolbetuximab 类似物相比，CM311介导的ADCC 及CDC 活性更强，同时CMG901 诱导的ADCC及CDC活性与单独使用 CM311 诱导的活性相似。图图 34、CM311 可诱导可诱导 ADCC 及及 CDC 活性活性 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 高效体内肿瘤生长抑制：高效体内肿瘤生长抑制：胃癌 PDX 模型中，1 mg/kg 的 CMG901 对肿瘤生长具有明显的抑制作用，3 mg/kg CMG901 可使肿瘤完全消退。与 10 mg/kg 的zolbetuximab 类似物或 CM311 相比，CMG901 在 1 mg

180、/kg 的剂量下显示出更强的抗肿瘤作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 35、CMG901 展现出更强的抗肿瘤作用展现出更强的抗肿瘤作用 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 CMG901 早期数据优异，早期数据优异，是全球首个公布临床数据的是全球首个公布临床数据的 CLDN 18.2 ADC。截至 2022年 8 月 4 日，CMG901 Ia 期临床研究共入组 27 例患者，整体安全性和耐受性良好，3/27 例（11.1%）患者发生药物 3 级相关不良事件，没有发生 4

181、级及以上药物相关不良事件。剂量递增成功至 3.4 mg/kg，且尚未达到最大耐受剂量（MTD）。仅 2.2 mg/kg 组 1 例患者发生剂量限制性毒性。疗效方面，8 例 Claudin 18.2 阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，ORR 为 75%，DCR 为 100%。其中，2.6、3.0和 3.4mg/kg 队列患者的 ORR 均为 100%。表表 27、CLDN 18.2 靶向药靶向药临床数据对比临床数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 全球权益出让给阿斯利康，有望实现最大商业化价值。全球权益出让给阿斯利康，有望实现最大商业化价值。2022 年以来有 4 款国产C

182、LDN 18.2 ADC 成功 license out，其中 CMG901 的交易金额最大。阿斯利康从2013 年开始布局 ADC 领域，2019 年就 DS-8201 与第一三共达成授权合作协议，DS-8201 的成功让阿斯利康跃升全球 ADC 第一梯队，ADC 将是阿斯利康最重视药物药物zolbetuximabosemitamabCT041ASKB589CMG901类型类型CLDN18.2单抗CLDN18.2单抗CLDN18.2 CAR-TCLDN18.2单抗CLDN18.2 ADC公司公司安斯泰来创胜集团科济药业奥赛康康诺亚康诺亚/乐普生物乐普生物临床代号临床代号SpotlightTST

183、001-1002 CT041-ST-01ASK-LC-B589-I/IIKYM901临床阶段临床阶段3期1期1b/2期1b/2期1期期方案方案zolbetuximab联合mFOLFOX6（n=283）安慰剂联合mFOLFOX6（n=282）osemitamab联合CAPOX（n=15）3例3.75 10811例2.5 108A：单药B：联合化疗单药（单药（2.2,2.6,3.0,and3.4 mg/kg）患者基线患者基线1L治疗；CLDN18.2高表达；HER2-1L治疗；CLDN18.2中高表达；HER2-末线治疗；CLDN18.2阳性；HER2-1L治疗；CLDN18.2阳性；不适用HER

184、2药物末线治疗末线治疗疗效疗效mPFS：10.6个月 vs 8.7个月（HR=0.75)mOS：18.2个月 vs 15.5个月（HR=0.75)PR 73.3%（11/15，6例中高表达，5例未知）PR 57.1%（8/14）mPFS 5.6个月；mOS10.8个月A：PR 22%（2/9，10 mg/kg)B：PR 75%（9/12，6 mg/kg)ORR 75%（6/8)ORR 100%(2.6,3.0,and 3.4 mg/kg)未达到最大耐受剂量未达到最大耐受剂量安全性安全性恶心（82.4%vs 60.8%）、呕吐（67.4%vs 35.6%）和食欲下降（47.0%vs 33.5%）

185、；严重TEAE的发生率相似（44.8%vs 43.5%）大多为1-2级最常报告的3级或更高级别AE是与淋巴耗竭相关的血液学毒性，只有1例4级CRSA：3级事件10%B：3级事件38%3级事件级事件11.1%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 的业务板块之一。凭借阿斯利康在全球优秀的临床推进能力以及商业化能力，CMG901 想象空间进一步提升。表表 28、CLDN 18.2 ADC 授权交易梳理授权交易梳理 交易时间交易时间 出让方出让方 受让方受让方 产品产品 授权地区授权地区 首付款首付款 里程碑里程

186、碑 销售分成销售分成 2023/2/23 康诺亚/乐普生物 阿斯利康 CMG901 全球 0.63 亿美元 11.25 亿美元开发、监管及商业化 有 2022/7/28 石药集团 Elevation Oncology SYSA1801 大中华以外 0.27 亿美元 1.48 亿美元潜在开发及监管；10.2 亿美元销售 最高双位数 2022/7/26 科伦药业 默沙东 SKB315 全球 0.35 亿美元 9.01 亿美元开发、监管及商业化 有 2022/5/5 礼新药业 Turning Point Therapeutics LM-302 大中华和韩国以外 0.25 亿美元 1.95 亿美元潜在

187、开发及监管；商业化里程碑 中个位数到中双位数 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、CMG901 销售预测销售预测 胃癌全年新增病例逐年增长，尤其我国是胃癌大国，但目前胃癌治疗仍由化疗主导，患者生存率较低，存在巨大的未被满足临床需求。CLDN 18.2 被视为胃癌领域最具潜力的靶点，众多企业布局，安斯泰来的单抗产品临床 III 期已经取得成功。CMG901 是全球首款进入临床的 CLDN 18.2 ADC，拿到了 FDA 孤儿药资格认定和快速通道资格，以及 CDE 的突破性治疗药物认定。相较于单抗产品，ADC可能有更优异的肿瘤细胞杀伤能力，Ia 期数据已经展现出优异的疗效，

188、预计 2023年内将启动注册临床。公司 2023 年将 CMG901 的全球开发权益授予阿斯利康，有望打开全球市场的想象空间。随着后续临床的推进，将带来较大弹性空间。表表 29、CMG901 销售预测销售预测 胃癌胃癌（中国）（中国）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国新增患者（万人）49.73 51.15 52.28 54.03 55.49 56.96 58.44 59.92 61.38 晚期或转移性患者比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%HER2 阴性患者比例 80%80%80%80%80%

189、80%80%80%80%CLDN 18.2 中高表达比例 52%52%52%52%52%52%52%52%52%CMG901 渗透率 0.5%5%10%15%20%年费用（RMB 万元）30 10 8 7.2 6.5 CMG901 中国胃癌销售收入（RMB 百万元）225.1 770.1 1264.2 1749.9 2151.0 成功率 50%50%50%50%50%与 AZ 的权益分成（根据行业普遍情况假设）12%12%12%12%12%与乐普生物的权益分成 70%70%70%70%70%风险调整后风险调整后 CMG901 中国胃癌权益分成（中国胃癌权益分成（RMB 百万元）百万元）9.5

190、32.3 53.1 73.5 90.3 胃癌胃癌（海外）（海外）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球新增患者（万人）114.94 118.03 121.21 124.47 127.65 130.92 134.27 137.7 141.2 yoy 2.7%2.7%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%海外新增患者（万人）65.21 66.88 68.93 70.44 72.16 73.96 75.83 77.78 79.82 晚期或转移性患者比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%请务必阅读

191、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 HER2 阴性患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%CLDN 18.2 中高表达比例 52%52%52%52%52%52%52%52%52%CMG901 渗透率 0.5%2%5%8%10%年费用（RMB 万元）60.0 20.0 16.0 14.4 13.0 CMG901 海外胃癌销售收入（RMB 百万元）585.4 800.0 1640.4 2422.9 2797.2 成功率 10%10%10%10%10%与 AZ 的权益分成（根据行业普遍情况假设）

192、12%12%12%12%12%与乐普生物的权益分成 70%70%70%70%70%风险调整后风险调整后 CMG901 海外胃癌权益分成（海外胃癌权益分成（RMB 百万元）百万元）4.92 6.72 13.78 20.35 23.50 风险调整后风险调整后 CMG901 全球胃癌权益分成（全球胃癌权益分成（RMB 百万元）百万元）14.37 39.06 66.87 93.85 113.84 资料来源：医药魔方，弗若斯特沙利文等，兴业证券经济与金融研究院整理 5、早期管线产品丰富早期管线产品丰富且具竞争力，展现公司不竭创新力且具竞争力，展现公司不竭创新力 5.1、CM338：全球第：全球第 2 款

193、款 MASP2 单抗，有潜力成为单抗，有潜力成为 IgA 肾病肾病 BIC IgA 肾病特征是免疫球蛋白 A（IgA）在肾脏中积聚引起肾脏炎症，破坏肾脏正常过滤机制，从而导致血尿、蛋白尿和肾功能的进行性丧失。该病高发于 2539 岁，是原发性肾小球肾炎最常见的类型，也是导致慢性肾脏病和终末期肾病（ESKD）的重要原因，约 3040%的 IgA 肾病患者会进展至终末期肾病。根据根据流行病学估流行病学估算算，美国，美国目前目前患病人数约为患病人数约为 12-15 万人，中国万人，中国目前目前患病人数约为患病人数约为 500 万人。万人。IgAN 的传统治疗方案主要包括 RAS 抑制剂（RASi）、

194、激素类、免疫抑制剂类，虽然能控制很多 IgAN 患者的病情，但是对部分患者效果欠佳。考虑到激素和免疫抑制剂治疗获益不确定且伴有明显的副作用，RASi 在低血压、血肌酐较高患者中使用受限，亟需新的药物来改变目前的治疗困境。图图 36、IgA 肾病肾病“四重打击四重打击”理论理论 资料来源：NATURE REVIEWS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 IgA 肾病的发病机制较为复杂，2011 年 Suzuki 等提出的“四重打击”理论被普遍认可（1）第一重打击：）第一重打击

195、：IgA1 糖基化异常，导致体内半乳糖缺陷型 IgA1（Gd-IgA1）升高；（2）第二重打击：）第二重打击：自身免疫反应被激活，产生抗 Gd-IgA1 抗体；（3）第三）第三重打击重打击：升高的 Gd-IgA1 和其抗体形成复合物，沉积于肾脏；（4）第四重打击：）第四重打击：免疫复合物激活补体途径，最终导致肾脏炎症和纤维化反应。针对“四重打击”的干预治疗方法逐渐成为研发热点，并取得诸多进展：（1）针对第一重打击，从源头上减少 Gd-IgA1 的产生，例如 Nefecon（布地奈德迟释胶囊）可以抑制派尔集合淋巴结产生 Gd-IgA1；（2）针对第二重打击，抑制抗 Gd-IgA1抗体的产生，因此

196、可以抑制细胞活化或耗竭产生抗体的细胞；（3）针对第四重打击，一是抑制补体途径各个位点，二是靶向内皮素 A 受体（ETA）来抑制系膜细胞激活、蛋白尿、肾脏炎症和纤维化等病理反应。表表 30、全球全球 IgA 肾病在研疗法肾病在研疗法 机制机制 药物药物 类型类型 公司公司 美国阶段（首次美国阶段（首次公示日期）公示日期）中国阶段（首中国阶段（首次公示日期）次公示日期）临床结果临床结果 激素类 Nefecon glucocorticoid Calliditas/云顶新耀 2021.12 获批 2022.11 NDA 36 周 UPCR:-34%vs-5%（3 期，364 人）ETA sparsen

197、tan AT1R/ETA 拮抗剂 BMS 2023.2 获批 未申报 36 周 UPCR:-49.8%vs-15.1%（3 期，404 人）阿曲生坦 ETA 拮抗剂 艾伯维 3 期（2020.12）3 期（2020.12）24 周 UPCR:-58.5%（2 期，20 人）SC0062 ETA/ETB 拮抗剂 智康弘仁 未申报 2 期（2023.3）/B 细胞 泰它西普 TACI-Fc 融合蛋白 荣昌生物 未申报 3 期（2023.2）/sibeprenlimab APRIL 单抗 大冢制药 3 期（2022.3）3 期（2022.3）/tegoprubart CD40L 单抗 Anelixi

198、s 2 期（2022.3）IND/菲泽妥单抗 CD38 单抗 BMS 2 期（2021.7）未申报/阿塞西普 TACI-Fc 融合蛋白 Vera 2 期（2021.5）未申报 24 周 UPCR:-33%vs-7%（2 期，32 人）BION-1301 APRIL 单抗 BioNovion 1/2 期（2019.4）IND 24 周 UPCR:-53.8%（1/2 期，9 人）povetacicept BAFF/APRIL 双抗 Alpine Immune 1 期（2021.11）未申报/mezagitamab CD38 单抗 武田制药 1 期（2022.11）1 期（2022.11）/补体通

199、路 iptacopan CFB 抑制剂 诺华 3 期（2021.1）3 期（2021.1）90 天 UPCR(difference):-23%（2期，112 人）narsoplimab MASP2 单抗单抗 Omeros 3 期（期（2018.2）IND 中位蛋白尿减少中位蛋白尿减少 64.4%ravulizumab C5 单抗 AZ 2 期（2021.6）未申报/IONIS-FB-LRx CFB 反义疗法 罗氏 2 期（2019.12）未申报/vermicopan CFD 抑制剂 AZ 2 期（2022.1）IND/KP104 C5/CFH 抗体融合蛋白 科越医药 未申报 2 期（2022.

200、12）/CM338 MASP2 单抗单抗 康诺亚康诺亚 未申报未申报 2 期（期（2023.3）/cemdisiran C5 RNAi 疗法 Alnylam/再生元 2 期（2019.4）未申报 36 周 UPCR(difference):-37.4%（2期，31 人）ARO-C3 C3 RNAi 疗法 Arrowhead 1 期（2022.2）未申报/其他 DM199 重组 KLK1 DiaMedica/复星医药 2 期完成 未申报 12 周 UPCR:-33%（2期，11 人）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 注：UPCR：尿蛋白/肌

201、酐比值，用于评估每日排泄的蛋白尿水平 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 补体（complement，C）是存在于正常人和动物血清和组织液中一组经活化后具有酶活性的蛋白质，是固有免疫的重要组成部分，也是对抗体触发反应的一种补充，所以得名补体。补体系统包括近 60 种血浆蛋白和膜蛋白，形成了 3 条激活途径：经典途径（Classical Pathway，CP）、凝集素途径（Lectin Pathway，LP）和替代途径（Alternative Pathway，AP）。图图 37、补体系统的三条激活路径补体

202、系统的三条激活路径 资料来源：NATURE REVIEWS，兴业证券经济与金融研究院整理 MASP-2 是凝集素途径的一种效应器酶和关键介质，凝集素途径的不受控制激活是引起补体介导疾病，例如 IgA 肾病、狼疮性肾炎、补体 3 肾小球病（C3G）及非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）的病因。全球进展最快的全球进展最快的 MASP-2 药物是药物是narsoplimab，根据其治疗，根据其治疗 IgA 肾病的肾病的 2 期临床试验数据，期临床试验数据，narsoplimab 可以使可以使 IgA患者中位蛋白尿减少患者中位蛋白尿减少 64.4%，是其他疗法未曾达到的水平，预计可将患者预期肾，是其他

203、疗法未曾达到的水平，预计可将患者预期肾透析需求延迟透析需求延迟 41.6 年。年。公司的 CM338 是全球进度第 2 的 MASP-2 药物，今年 2 月已正式启动 IgA 肾病II 期临床研究。临床前研究表明，CM338 可以远高于 narsoplimab 类似物的亲和力与 MASP-2 跨物种结合，抑制凝集素途径激活的效价强度是 narsoplimab 类似物50 倍以上，CM338 有潜力成为治疗有潜力成为治疗 IgA 肾病的肾病的 best in class 疗法。疗法。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-海外公司深度研究报告海外公司

204、深度研究报告 图图 38、CM338 抑制凝集素途径激活的效价强度更高抑制凝集素途径激活的效价强度更高 资料来源：NEJM，兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、双抗平台、双抗平台：3 款产品进入临床，国产进度领先且同类更优款产品进入临床，国产进度领先且同类更优 CD3 是 T 细胞表面的跨膜蛋白，可与 T 细胞受体（TCR）结合并激活 T 细胞。CD3 双抗的双臂能分别与 T 细胞和肿瘤细胞结合，引导 T 细胞接近肿瘤细胞，增强消灭肿瘤的效果，与 CAR-T 作用机制类似，同属于 T 细胞介导疗法。公司专有的 nTCE 双特异性抗体平台已协助研发了 3 款进入临床阶段的产品，包括 CM355

205、（CD20/CD3 双抗）、CM336（BCMA/CD3 双抗）和 CM350（GPC3/CD3双抗），临床前数据显示均能诱导强大的抑制肿瘤细胞的 T 细胞依赖性细胞毒性(TDCC)，可降低细胞因子释放综合症风险，且在体内及体外研究均能实现长久的T 细胞应答 图图 39、T 细胞参与的双特异性抗体机制细胞参与的双特异性抗体机制 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 CM355：CD20/CD3 双抗有望改变淋巴瘤治疗格局双抗有望改变淋巴瘤治疗格局 C

206、D20/CD3 双抗在双抗在淋巴淋巴瘤中的瘤中的疗效疗效已经得到了验证，未来有望进一步改变已经得到了验证，未来有望进一步改变淋巴淋巴瘤瘤的治疗标准。的治疗标准。罗氏的 mosunetuzumab 于 2022 年 12 月获得 FDA 的批准用于滤泡性淋巴瘤（FL）的末线治疗，此外艾伯维的 epcoritamab 和罗氏的格罗菲妥单抗针对弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）末线治疗也已经向 FDA 提交上市申请。滤泡性淋巴瘤（FL）在欧美是第二常见的淋巴瘤类型，约占所有非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 25%，约占所有惰性淋巴瘤的 70%。目前 NCCN 指南推荐的 FL 三线及后续疗法包括 co

207、panlisib（PI3K 抑制剂）、他泽司他（EZH2 抑制剂）、CD 19 CAR-T 细胞疗法以及 mosunetuzumab。CD20/CD3 双抗末线治疗双抗末线治疗 FL 的客观响应率显著的客观响应率显著高于高于 PI3K 抑制剂和抑制剂和 EZH2 抑制剂，向抑制剂，向 CAR-T 细细胞疗法看齐胞疗法看齐。表表 31、滤泡性淋巴瘤末线疗法临床数据对比滤泡性淋巴瘤末线疗法临床数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 32、弥漫性大弥漫性大 B 细胞淋巴瘤末线疗法临床试验数据对比细胞淋巴瘤末线疗法临床试验数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院

208、整理 药物药物copanlisibYescarta Kymriahmosunetuzumab类型类型PI3K抑制剂CD19 CAR-TCD19 CAR-TCD3/CD20双抗双抗公司公司拜耳吉利德诺华罗氏罗氏获批日期获批日期FDA 2017.9FDA 2021.3FDA 2022.5FDA 2022.12临床代号临床代号CHRONOS-1ZUMA-5ELARA GO29781临床阶段临床阶段II期II期II期II期期分型分型/EZH2突变EZH2野生/样本量样本量54ORR59%69%35%94%85.6%77.8%CR14%13%4%79%69.1%60.0%mPFS1

209、1.2个月13.8个月11.1个月12个月PFS：72%12个月PFS：67%24个月个月PFS：51.4%mDOR12.2个月10.9个月13个月12个月DOR：74%/mOS/12个月OS：93%/常见常见3级以级以上不良反应上不良反应高血糖症（41%）、高血压（24%）、中性粒细胞计数减少（24%）、肺部感染（16%）CRS（7%）、中性粒细胞减少症（33%）、中性粒细胞计数减少（27%）、贫血（23%）CRS无3级以上；中性粒细胞减少症（32%）、中性粒细胞计数减少（15.5%）、贫血（13.4%）、白细胞计数下降（12.4%）、发热性中性粒细胞减少症（10.3%）CRS（1%）、中性

210、粒细）、中性粒细胞减少症或中性粒细胞计胞减少症或中性粒细胞计数减少（数减少（27%）、低磷血）、低磷血症（症（17%）、高血糖症）、高血糖症（8%）、贫血（）、贫血（8%）贫血（5%）、血小板减少（5%）、中性粒细胞计数减少（4%）他泽司他EZH2抑制剂益普生/和黄医药FDA 2020.6 E7438-G000-101II期药物药物Yescarta Kymriah塞利尼索BreyanziZynlontaepcoritamab格罗菲妥单抗格罗菲妥单抗类型类型CD19 CAR-TCD19 CAR-TXPO1抑制剂CD19 CAR-TCD19 ADCCD3/CD20双抗双抗CD3/CD20双抗双抗公

211、司公司吉利德诺华Karyopharm/德琪医药BMSADC Therapeutics/瓴路药业艾伯维艾伯维罗氏罗氏获批日期获批日期FDA 2017.10FDA 2018.5FDA 2020.6FDA 2021.2FDA 2022.12BLABLA临床代号临床代号ZUMA-1JULIET SADALTRANSCEND NHL 001ADCT-402-201 GCT3013-01 NP30179临床阶段临床阶段II期II期II期I期II期II期期II期期样本量样本量77977154ORR82%52.0%28%73%48.30%63.1%52%CR49%40.0%12%53%2

212、4.10%38.9%39%mPFS5.8个月12个月PFS：83%2.6个月6.8个月4.9个月4.4个月个月4.9个月个月mDOR8.1个月/9.3个月12个月DOR：54.7%10.3个月12个月个月18.4个月个月mOS12个月OS：59%12个月9.1个月12个月OS：57.9%9.9个月/12个月个月OS：50%常见常见3级级以上不良以上不良反应反应CRS（13%）、神经系统事件（28%）、中性粒细胞减少症（78%）、贫血（43%）、血小板减少症（38%）CRS（22%）、神经系统事件（12%）、持续28天以上的细胞减少（32%）、感染（20%）、发热性中性粒细胞减少（14%）血小板

213、减少（46%）、中性粒细胞减少（24%）、贫血（22%）、疲劳（11%）、低钠血症（8%）、恶心（6%）CRS（2%）、神经系统事件（10%）、中性粒细胞减少症（60%）、贫血（37%）、血小板减少症（27%）中性粒细胞减少症（26%）、血小板减少症（18%）、-谷氨酰转移酶升高（17%）CRS（2.5%）、）、高脂血症高脂血症（14.6%）、贫）、贫血（血（10.2%）、）、中性粒细胞计数中性粒细胞计数下降（下降（6.4%）和）和血小板减少症血小板减少症（5.7%）CRS（4%）、）、神经系统事件神经系统事件（3%）、中性）、中性粒细胞减少症粒细胞减少症（27%）、血小）、血小板减少症板减少

214、症（8%）、贫血）、贫血（6%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）是侵袭性淋巴瘤中最常见的亚型，约占所有非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 25%-30%。目前 FDA 批准的 DLBCL 三线及后续疗法包括 CD 19 CAR-T 细胞疗法、Zynlonta（CD19 ADC）、塞利尼索（XPO1 抑制剂），epcoritamab和格罗菲妥单抗已经提交上市申请。CD20/CD3双抗末线治疗双抗末线治疗DLBCL的客观响应率高于的客观响应率高于 XPO1 抑制剂和抑制剂和

215、 CD 19 ADC，向，向 CAR-T 细胞疗法看齐。细胞疗法看齐。整体来看，由于整体来看，由于 CD20/CD3 双抗与双抗与 CAR-T 细胞疗法作用机制类似，有可能在细胞疗法作用机制类似，有可能在淋淋巴瘤巴瘤中实现同样优异的疗法，中实现同样优异的疗法，能够向前线治疗推进，能够向前线治疗推进，且且 CD20/CD3 双抗作为现货双抗作为现货型产品，在便捷性和售价方面会更有优势。型产品，在便捷性和售价方面会更有优势。CM355是最早进入临床阶段的国产CD20/CD3双抗之一，在临床前研究中，CM355相较其主要竞争产品（odronextamab 及 mosunetuzumab）类似物表现出

216、较强的 T细胞依赖性细胞毒性（TDCC）活性，且释放相当或较少的细胞因子。公司与诺诚健华合作开发 CM355，未来将于诺诚健华管线中其他淋巴瘤产品形成协同效应。表表 33、中国、中国 CD20/CD3 双抗在研情况双抗在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 适应症适应症 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）1 格罗菲妥单抗 罗氏 原发纵隔 B 细胞淋巴瘤 NDA（2023.2）弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 3 期（2022.11）2 mosunetuzumab 罗氏 滤泡性淋巴瘤 3 期（2021.9）3 epcoritamab 艾伯维 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 3 期（2022.7）

217、滤泡性淋巴瘤 IND（2022.8）4 odronextamab 再生元/再鼎医药 B 细胞淋巴瘤 2 期（2020.10）5 EX103 爱思迈 非霍奇金淋巴瘤 1 期（2021.8）6 CM355 康诺亚康诺亚 B 细胞淋巴瘤细胞淋巴瘤 1 期（期（2021.10）7 TQB2825 正大天晴 血癌 1 期（2021.11）8 GB261 嘉和生物 非霍奇金淋巴瘤 1 期（2022.7）慢性淋巴细胞白血病 1 期（2022.7）9 JS203 君实生物 B 细胞淋巴瘤 1 期（2022.9）10 MBS303 天广实 B 细胞淋巴瘤 1 期（2023.2）资料来源：医药魔方（截至 2023

218、 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 CM336：BCMA/CD3 双抗双抗有望改变多发性骨髓瘤治疗格局有望改变多发性骨髓瘤治疗格局 BCMA/CD3 双抗在多发性骨髓瘤（MM）中的疗效已经得到了验证，未来有望进一步改变 MM 的治疗标准。强生的 teclistamab 于 2022 年 10 月获得 FDA 的批准用于 MM 的 4L 以后的治疗，此外辉瑞的 elranatamab 针对相同的适应症也已经向FDA 提交上市申请。多发性骨髓瘤（MM）是一种恶性克隆性浆细胞增殖性疾病，目前尚无法根治，大多数患者最终仍会复发，对于多次复发的患者存在巨大的未被满足需求。B 细胞成熟

219、抗原（BCMA）几乎在所有 MM 肿瘤细胞系（80%100%）都有表达，使得BCMA 成为 MM 药物研发中的明星靶点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目前 FDA 已经批准了 4 款靶向 BCMA 的药物用于 4L 以后治疗 MM，包括 1 款BCMA ADC、2 款 BCMA CAR-T 细胞疗法和 1 款 BCMA/CD3 双抗，还有 1 款BCMA/CD3 双抗已经提交了 NDA。与 CD20/CD3 双抗在淋巴瘤中的逻辑类似，BCMA/CD3 双抗同样有可能改变 MM 的治疗格局。表表 3

220、4、BCMA 靶向药临床试验数据对比靶向药临床试验数据对比 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 CM336 处于国产 BCMA/CD3 双抗第一梯队，在临床前研究中，CM336 对多发性骨髓瘤细胞系的有效抗肿瘤活性方面显示出较高的 BCMA 亲和力，与再生元的linvoseltamab 类似物类似，且效果远好于强生的 teclistamab 类似物。表表 35、中国、中国 BCMA/CD3 双抗在研情况双抗在研情况 序号序号 药物药物 公司公司 适应症适应症 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）1 teclistamab 罗氏 多发性骨髓瘤 3 期（2022.5）2

221、elranatamab 辉瑞 多发性骨髓瘤 3 期（2022.5）3 F182112 新时代药业/安源生物 多发性骨髓瘤 1 期（2021.6）4 EMB-06 岸迈生物 多发性骨髓瘤 1 期（2021.11）5 CM336 康诺亚康诺亚 多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 1 期（期（2022.2）6 GR1803 智翔金泰 多发性骨髓瘤 1 期（2022.2）7 TQB2934 正大天晴 多发性骨髓瘤 1 期（2022.12）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 CM350：GPC3/CD3 双抗是针对肝癌的潜力品种，全球第双抗是针对肝癌的潜力品种

222、，全球第 2 款同类产品款同类产品 GPC3 在肝细胞癌、肺癌和胃癌中过度表达，但极少在正常组织中表达。靶向 GPC3是一种具有前景的治疗策略，以治疗实体瘤，尤其是肝细胞癌。全球对于 GPC3 靶向药的探索仍处于早期，CAR-T 细胞疗法研发热情较高，全球有 20 余款 GPC3 CAR-T 处于临床 I 期阶段，但进入到临床阶段的 GPC3/CD3 双抗产品仅有两款，康诺亚的 CM350 是国内第一个、全球第二个。药物药物Blenrep Abecma西达基奥仑赛teclistamabelranatamab类型类型BCMA ADCBCMA CAR-TBCMA CAR-TBCMA/CD3双抗双抗

223、BCMA/CD3双抗双抗公司公司GSK/辉瑞BMS强生/传奇生物强生强生辉瑞辉瑞获批日期获批日期FDA 2020.8FDA 2021.3FDA 2022.2FDA 2022.10BLA临床代号临床代号DREAMM 2KarMMaCARTITUDE-1MajesTEC-1 MagnetisMM-3临床阶段临床阶段II期II期II期II期期II期期样本量样本量97ORR31%73%97.9%63.0%61.0%CR/33%82.5%39.4%/mPFS2.9个月8.8个月27个月PFS：54.9%11.3个月个月/mDOR4个月以上：78%/18.4个月个月/mOS/27个月

224、OS：70.4%18.3个月个月/常见常见3级级以上不良以上不良反应反应角膜病变/微囊藻样上皮改变（46%）、血小板减少（22%）、贫血（21%）、淋巴细胞计数下降（13%）和中性粒细胞减少（11%）CRS（5%）、神经系统事件（3%）CRS（4%）、神经系统事件（9%）、中性粒细胞计数减少（95%）、贫血（68%）、血小板减少症（60%）、淋巴细胞减少症（50%）CRS（0.6%）、中性粒）、中性粒细胞减少症或中性粒细细胞减少症或中性粒细胞计数减少（胞计数减少（64.2%）、贫血（、贫血（37%）、血小）、血小板减少症（板减少症（21.2%）、）、感染频繁（感染频繁（44.8%）中性粒细胞计

225、数减中性粒细胞计数减少（少（35%）、贫血）、贫血（30%）、血小板）、血小板减少症（减少症（21.7%）、感染（、感染（18.3）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 在临床前研究中，CM350 通过 TDCC 在从 0.01nM 开始的剂量水平下引起强效肿瘤细胞溶解，并在 1nM 下引起 80%的溶解，水平优于中外制药的 ERY974 类似物。此外，与 ERY974 类似物相比，CM350 通过更温和的 T 细胞激活引起了更强的 TDCC，且具有更佳的安全性。无论是从临床进度还是临床前数据来看，无论是

226、从临床进度还是临床前数据来看，CM350具备全球竞争力。具备全球竞争力。表表 36、全球全球 GPC3/CD3 双抗在研情况双抗在研情况 药物药物 公司公司 适应症适应症 美国阶段美国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）ERY974 中外制药 肝细胞癌 1 期（2021.8）/CM350 康诺亚 实体瘤 1/2 期（2022.3）1/2 期（2022.2）ABP-110 Abpro 肝癌 临床前/BC005 步长制药 实体瘤/临床前 NILK-2501 Light Chain Bioscience 实体瘤 临床前/资料来源：医药魔方（截至 202

227、3 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 5.3、CM313：MM 全线治疗空间大，全线治疗空间大，SLE 有望取得突破有望取得突破 CD38 是一种型跨膜糖蛋白，通过与 CD31 或透明质酸相互作用，参与细胞迁移的调节及受体介导的黏附。CD38 在正常骨髓细胞和淋巴样细胞及部分非造血组织内的表达水平较低，而在正常浆细胞和多发性骨髓瘤细胞内水平较高，因此成为治疗多发性骨髓瘤（MM）的热门靶点。全球已有两款 CD38 单抗获批上市，分别是强生的达雷妥尤单抗（daratumumab）和赛诺菲的伊沙妥昔单抗（isatuximab）。达雷妥尤单抗已获 FDA 批准多项适应症，涵盖一线到

228、末线 MM 的治疗，随着适应症的不断拓宽，销售额也逐步攀升，2022年全球销售额 79.77 亿美元，同比增长 32.4%，是强生最重磅的产品之一。表表 37、全球已获批全球已获批 CD38 单抗单抗 药物药物 公司公司 方案方案 MM 治疗线数治疗线数 FDA 批准批准日期日期 NMPA 批批准日期准日期 达雷妥尤单抗 强生 单药 4L 及以后 2015.11 2019.7 联用来那度胺/硼替佐米+地塞米松 2L 及以后 2016.11 2021.4 联用泊马度胺+地塞米松 3L 及以后 2017.6/联用硼替佐米+美法仑+泼尼松 1L（不适合 ASCT）2018.5 2021.11 联用来

229、那度胺+地塞米松 1L（不适合 ASCT）2L 及以后 2019.6 2021.11 联用硼替佐米+沙利度胺+地塞米松 1L（适合 ASCT）2019.9/联用卡非佐米+地塞米松 2-4L 及以后 2020.8/伊沙妥昔单抗 赛诺菲 联用泊马度胺+地塞米松 3L 及以后 2020.3/联用卡非佐米+地塞米松 2-4L 及以后 2021.3/资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 40、达雷妥尤单抗全球销售额达雷妥

230、尤单抗全球销售额 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 针对多发性骨髓瘤适应症，公司的 CM313 是最早进入到临床阶段的 CD38 单抗之一，且临床前数据表明 CM313 显示出的抗肿瘤活性高于达雷妥尤单抗，未来有望替代进口产品的市场空间。同时 CM313 差异化布局系统性红斑狼疮（SLE）适应症，此外还有天境生物的菲泽妥单抗同样布局了 SLE 适应症，未来临床数据值得期待。表表 38、中国中国 CD38 靶向药在研情况靶向药在研情况 药物药物 公司公司 类型类型 适应症适应症 中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）达雷妥尤单抗 强生 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 20

231、19.7 获批 伊沙妥昔单抗 赛诺菲 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 3 期（2018.9）菲泽妥单抗 MorphoSys/天境生物 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 3 期（2019.12）系统性红斑狼疮 1 期（2021.11）mezagitamab 武田制药 CD38 单抗 免疫性血小板减少症 2 期（2023.2）IgA 肾病 1 期（2022.9）CM313 康诺亚康诺亚 CD38 单抗单抗 系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮 1 期（期（2022.7）多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 1 期（期（2021.3）STI-6129 Sorrento CD38 ADC 多发性骨髓瘤 1 期（2022.10）

232、TAK-573 武田制药 CD38/IFN 抗体融合蛋白 多发性骨髓瘤 1 期（2023.1）Y150 石药集团 CD38/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 1 期（2021.5）SG301 尚健生物 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 1 期（2021.11）资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 5.4、CM369：全球最热新靶点：全球最热新靶点 CCR8，率先进入临床阶段，率先进入临床阶段 CCR8 指的是 CC 基序趋化因子受体 8（hemokine(C-C motif)receptor 8），是一种在肿瘤浸润的调节性 T 细胞（Treg）上特异性

233、高表达的趋化因子受体，同时在 Th2细胞、肿瘤细胞、内皮细胞等也有表达。CCL1 是 CCR8 的主要配体，CCL1 通过作用于不同细胞表面的 CCR8 受体，发挥其功能：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1)CCL1 激活癌细胞上的 CCR8 受体，导致癌细胞的增殖、凋亡抗性和迁移；2)CCL1 激活内皮细胞上的 CCR8 受体引起血管生成；3)CCL1 募集 Treg 到肿瘤生态位，并参与了 CD4+T 细胞向 Treg 的转化。因此，靶向 CCR8 的药物可以通过耗竭肿瘤浸润的 FOXp3+CC

234、R8+Treg 细胞，或阻断 CCL1/CCR8 途径来增强抗肿瘤免疫。已有大量研究表明已有大量研究表明 CCR8 高表达与多高表达与多种肿瘤，如结直肠癌、乳腺癌、胃癌等有关，所以种肿瘤，如结直肠癌、乳腺癌、胃癌等有关，所以 CCR8 被认为是一个极具潜力被认为是一个极具潜力的肿瘤免疫靶点。的肿瘤免疫靶点。图图 41、CCR8 的作用机制的作用机制 资料来源：Int.J.Mol.Sci.，兴业证券经济与金融研究院整理 全球目前有 8 款 CCR8 药物进入到临床阶段，国内目前有 3 款 CCR8 药物进入，仍处于探索早期。公司的 CM369 与诺诚健华共同开发，是国内第 3 个进入临床阶段的

235、CCR8 单抗，处于第一梯队。表表 39、全球全球 CCR8 靶向药在研情况靶向药在研情况 药物药物 公司公司 类似类似 适应症适应症 美国阶段美国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）中国阶段中国阶段（首次公示日期）（首次公示日期）BMS-986340 BMS CCR8 单抗 实体瘤 1/2 期（2021.5）/ABBV-514 艾伯维 CCR8 单抗 实体瘤 1/2 期（2021.8）/JTX-1811 吉利德 CCR8 单抗 实体瘤 1 期（2021.8）/S-531011 Shionogi CCR8 单抗 实体瘤 1/2 期（2021.11）/IPG7236 艾美斐生物 CCR8 抑制剂

236、 实体瘤 1 期（2021.11）1 期（2022.1）LM-108 礼新医药 CCR8 单抗 实体瘤 1/2 期（2022.2）1/2 期（2022.8）BAY 3375968 拜耳 CCR8 单抗 实体瘤 1 期（2022.9）/SRF114 Surface Oncology CCR8 单抗 实体瘤 1/2 期（2022.12）/CM369 诺诚健华诺诚健华/康诺亚康诺亚 CCR8 单抗单抗 实体瘤实体瘤/1 期（期（2023.1）HBM1022 和铂医药 CCR8 单抗 实体瘤 IND/资料来源：医药魔方（截至 2023 年 3 月 31 日），兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正

237、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 6、盈利预测与估值、盈利预测与估值 康诺亚是国内优秀创新药企业代表，我们预计 2023-2025 年收入为 4.34/4.67/13.54亿人民币。根据 DCF 绝对估值法，给予公司估值 265.2 亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 40、公司核心产品销售预测公司核心产品销售预测 CM310 特应性皮炎特应性皮炎（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人中重度 AD 销售收入（RMB 百

238、万元）402.2 1244.3 2046.2 2949.4 3228.8 3311.6 2488.3 1531.8 青少年中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）181.4 340.6 546.4 657.5 703.3 483.2 成人中重度 AD 成功率 95%95%95%95%95%95%95%95%青少年中重度 AD 成功率 60%60%60%60%60%60%风险调整后成人中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）382.0 1182.0 1943.9 2801.9 3067.4 3146.0 2363.9 1455.2 风险调整后青少年中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）108.

239、9 204.3 327.8 394.5 422.0 289.9 风险调整后中重度风险调整后中重度 AD 收入（收入（RMB 百万元）百万元）382.0 1182.0 2052.8 3006.3 3395.2 3540.5 2785.8 1745.1 CRSwNP（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CRSwNP 销售收入（RMB 百万元）94.5 190.8 387.0 941.8 1527.6 2055.2 1493.0 1170.5 成人 CRSwNP 成功率 90%90%90%90%90%90%90%9

240、0%风险调整后风险调整后 CRSwNP 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）85.1 171.7 348.3 847.6 1374.8 1849.7 1343.7 1053.5 哮喘哮喘（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 哮喘销售收入（RMB 百万元）80.0 325.6 396.9 644.9 837.9 成功率 60%60%60%60%60%风险调整后哮喘销售收入（RMB 百万元）40.0 162.8 198.4 322.5 418.9 权益分成 12%12%12%12%12%获得哮喘销售收入分

241、成（获得哮喘销售收入分成（RMB 百万元）百万元）4.8 19.5 23.8 38.7 50.3 风险调整后风险调整后 CM310 销售收入合计（销售收入合计（RMB 百万元）百万元）467.1 1353.8 2401.1 3858.7 4789.6 5414.0 4168.2 2848.8 CM326 特应性皮炎特应性皮炎（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 成人中重度 AD 销售收入（RMB 百万元）298.4 1053.4 1621.6 2365.4 3207.5 2393.4 成功率 20%20%20

242、%20%20%经调整后成人中重度经调整后成人中重度 AD 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）210.7 324.3 473.1 641.5 478.7 哮喘哮喘（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 哮喘销售收入合计（RMB 百万元）133.92 872.06 1284.54 1943.38 2244.30 成功率 50%50%50%50%50%权益分成 12%12%12%12%12%经调整后重度哮喘销售收入分成（经调整后重度哮喘销售收入分成（RMB 百万元）百万元）8.04 43.20 59.77

243、92.50 111.18 CRSwNP（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CRSwNP 销售收入合计（RMB 百万元）73.58 636.48 1605.60 2954.88 3657.83 成功率 40%40%40%40%40%风险调整后风险调整后 CRSwNP 销售收入（销售收入（RMB 百万元）百万元）29.4 254.6 642.2 1182.0 1463.1 风险调整后风险调整后 CM326 销售收入合计（销售收入合计（RMB 百万元）百万元）248.1 622.1 1175.1 1916.0 2

244、053.0 CMG901 胃癌胃癌（中国）（中国）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 中国胃癌销售收入（RMB 百万元）225.1 770.1 1264.2 1749.9 2151.0 1486.8 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 成功率 50%50%50%50%50%50%与 AZ 的权益分成 12%12%12%12%12%12%与乐普生物的权益分成 70%70%70%70%70%70%风险调整后风险调整后 CM

245、G901 中国权益分成（中国权益分成（RMB 百万元）百万元）9.5 32.3 53.1 73.5 90.3 62.4 胃癌胃癌（海外）（海外）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 海外胃癌销售收入（RMB 百万元）585.4 800.0 1640.4 2422.9 2797.2 2065.9 成功率 10%10%10%10%10%10%与 AZ 的权益分成（根据行业普遍情况假设）12%12%12%12%12%12%与乐普生物的权益分成 70%70%70%70%70%70%风险调整后风险调整后 CMG901 海

246、外权益分成（海外权益分成（RMB 百万元）百万元）4.9 6.7 13.8 20.4 23.5 17.4 风险调整后风险调整后 CMG901 全球权益分成（全球权益分成（RMB 百万元）百万元）14.4 39.1 66.9 93.8 113.8 79.8 自主销售自主销售（RMB 百万元）百万元）467.1 1353.8 2401.1 4094.0 5348.9 6505.5 5953.0 4740.4 权益分成权益分成（RMB 百万元）百万元）14.4 51.9 129.6 177.4 245.0 241.2 里程碑收入里程碑收入（RMB 百万元）百万元）433.9/收入合计收入合计（RMB

247、 百万元）百万元）433.9 467.1 1353.8 2415.5 4145.9 5478.6 6682.9 6198.0 4981.6 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 7、风险提示、风险提示 新药研发失败的风险新药研发失败的风险：新药研发难度大，具有较大的不确定性，在产品未能正式获批上市之前都面临失败的风险。新药研发失败包括未达到主要终点以及疗效、安全性等方面相较于同类产品未展现出优势。临床进展不及预期的风险临床进展不及预期的风险：同靶点或者同适应症的创新药品种，通常有多个产品在临床开发当中，进度领先者获批后有机会占据更高的市场份额，如果临床进展落后可能导致竞争愈加激烈。价格降幅超

248、预期的风险价格降幅超预期的风险：创新药定价与市场竞争格局、政策、公司战略等因素息息相关，如果价格降幅超预期，可能会影响到产品的销售峰值水平以及达到销售峰值的时间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -55-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:人民币百万元 利润表利润表 单位:人民币百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 营业收入营业收入 100 434 467 1,3

249、54 货币资金 2,943 3,237 3,561 3,917 营业成本-3 -43 -47 -135 交易性金融资产 232 255 281 309 税金及附加 0 0 0 1 应收票据及应收账款 0 0 0 0 销售费用 0 0 -140 -338 预付款项 90 99 109 120 管理费用-134 -174 -420 -542 存货 44 14 49 134 研发费用-507 -347 -234 -677 其他 0 0 0 2 财务费用-9 -10 -12 -16 非流动资产非流动资产 其他收益 259 0 0 0 长期股权投资 11 11 11 11 投资收益-10 0 0 0 固

250、定资产 554 213 251 290 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 1 信用减值损失 0 0 0 0 无形资产 32 70 82 101 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润-304 -140 -385 -354 其他 16 16 16 16 营业外收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,932 3,925 4,370 4,910 营业外支出 0 0 0 0 流动负债流动负债 利润总额利润总额-304 -140 -385 -354 短期借款 0 0 0 1 所得税 0 0

251、 0 1 应付票据及应付账款 15 0 16 29 净利润 -304 -140 -385 -353 其他 158 14 448 1,006 少数股东损益 5 0 0 0 非流动负债非流动负债 归属母公司净利润归属母公司净利润-308-140-385-355 长期借款 0 0 0 1 EPS(元元)-1.18-0.54-1.48-1.36 其他 213 262 519 719 负债合计负债合计 386 276 983 1,755 主要财务比率主要财务比率 股本 0.17 0.17 0.17 0.17 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3,340 3,44

252、0 3,175 2,942 成长性成长性 未分配利润 0 0 0 1 营业收入增长率-9%334%8%190%少数股东权益-1 0 0 0 营业利润增长率 92%54%-176%8%股东权益合计股东权益合计 3,339 3,440 3,175 2,942 归母净利润增长率 92%55%-176%8%负债及权益合计负债及权益合计 3,932 3,925 4,370 4,910 盈利能力盈利能力 毛利率 97%90%90%90%现金流量表现金流量表 单位:人民币百万元 归母净利率-308%-308%-32%-83%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE-9%-4%

253、-12%-12%归母净利润-304 -140 -385 -355 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 26 35 41 39 资产负债率 15%12%27%40%资产减值准备 0 0 0 1 流动比率 8.7 16.2 5.9 3.6 资产处置损失 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 8.6 16.1 5.8 3.5 公允价值变动损失 1,425 1,867 2,257 1,850 营运能力营运能力 财务费用 18 22 33 25 资产周转率 3%11%11%29%投资损失-1 -1 -1 -1 应收帐款周转率 0%0%0%0%少数股东损益 0 0 0 1 存货周转率 8%148%1

254、48%148%营运资金的变动-13 -242 122 441 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,147 1,538 2,064 1,995 每股收益-1.18-0.54-1.48-1.36 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1,077 -1,083 -1,399 -1,186 每股经营现金 2.31 2.54 2.80 3.08 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 3,262 3,242 3,381 3,295 每股净资产 12.79 13.17 12.16 11.27 现金净变动 3,332 3,697 4,046 4,103 估值比率估值比

255、率(倍倍)现金的期初余额 227 286 238 250 PE-现金的期末余额 3,536 3,960 4,260 4,330 PB 4.0 3.9 4.2 4.5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -56-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资

256、建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必

257、要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晋江

258、城市建设投资开发集团有限责任公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、新昌县交通投资集团有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投

259、资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限

260、公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团

261、有限公司、多想云控股有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、绍兴市上虞区国

262、有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限责任公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、镇江交通产业集团有限公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、江苏句容投资集团有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、邵东市城

263、市发展集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、恒源国际发展有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬莱阁（烟台市蓬莱区）旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、建发国际投资集团有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、香港国际（青岛）有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源

264、控股有限公司、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、太原国有投资集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -57-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 四海国际投资有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、岳阳市城市建

265、设投资集团有限公司、中国长城资产(国际)控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited.、泰兴市襟江投资有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、珠海华发集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、中州证券、中原证券、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、兴业银行、兴

266、业银行股份有限公司香港分行、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、交运燃气有限公司、环龙控股有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、建发物业发展集团有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、尚晋国际控股有限公司、旷世控股有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨

267、询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专

268、家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出

269、通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

270、本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公

271、司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk