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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 药品及生物科技药品及生物科技 康诺亚:康诺亚:自免自免肿瘤肿瘤双管齐下,双管齐下,ADC 授权乘风出海授权乘风出海 核心观点核心观点 康诺亚差异化布局自身免疫和肿瘤领域,核心产品 CM310(IL-4R 单抗)、CM326(TSLP 单抗)、CMG901(CLDN18.2 ADC)研发进度处于国内领先地位。公司积极开展研发及商业
2、化合作,2023 年 2 月与阿斯利康达成 CMG901 全球独家授权协议,有助于公司提升研发效率,加快商业化进程,并通过合作伙伴实现出海。主要逻辑主要逻辑 差异化布局自免领域,差异化布局自免领域,研发进度领先研发进度领先 康诺亚差异化布局自身免疫疾病领域,核心产品研发进度处于国内领先地位。自身免疫疾病如特应性皮炎、慢性鼻窦炎、哮喘等疾病难以治愈,国内患者基数庞大,传统药物疗效有限,对安全有效的靶向生物药需求迫切。康诺亚研发的 CM310 是中国进度领先的国产 IL-4R 单抗,治疗特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉均处于 III 期临床,预计 2024 年有望获批上市,国内风险调整后销售峰值有望
3、超过 50 亿元。CM326 是首个进入临床的国产 TSLP 单抗,于 2022 年第二季度开展治疗 AD 适应症的 II 期临床试验,于 2022 年中启动治疗 CRSwNP 的 Ib/IIa 临床试验,有望于 2026 年获批上市,国内风险调整后销售峰值有望接近 20亿元。此外,MASP-2 抗体 CM338 正在进行针对 IgA 肾病的 II期临床试验。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 YoY(%)NA-9.26 215.88 -42.97 55.95
4、净利润(百万元)-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 YoY(%)-374.88 92.07 3.89 -93.01 -22.03 毛利率(%)84.40 97.42 97.42 97.42 95.66 净利率(%)-3530.12 -303.41 -93.28 -315.69 -247.02 ROE(%)-106.47 -9.22 -9.73 -23.12 -39.29 EPS(摊薄/元)-13.90 -1.10 -1.06 -2.04 -2.49 P/E(倍)-3.72 -46.89 -48.79 -25.28 -20.71 P/B(倍)3.96 4.
5、33 4.75 5.84 8.14 资料来源:iFinD,中信建投证券 首次评级首次评级 买入买入 贺菊颖贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 袁清慧袁清慧 SAC 编号:s01 SFC 编号:BPW879 发布日期:2023 年 07 月 28 日 当前股价:52.85 港元 目标价格 6 个月:80.86 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 30.66/28.14-14.20/-12.92 67.7
6、8/73.60 12 月最高/最低价(港元)79.20/29.60 总股本(万股)27,973.56 流通 H 股(万股)27,973.56 总市值(亿港元)147.84 流通市值(亿港元)147.84 近 3 月日均成交量(万)130.04 主要股东 Moonshot Holdings Limited 27.86%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -26%74%174%274%374%2022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/
7、162023/4/16康诺亚-B恒生指数康诺亚康诺亚-B(2162.HK)B(2162.HK)港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。肿瘤领域前瞻性布局新技术,肿瘤领域前瞻性布局新技术,A ADCDC 和双抗同步推进和双抗同步推进 公司在肿瘤领域有前瞻性布局。CLDN18.2 是备受关注的胃癌重磅靶点,公司研发的 CMG901 是全球领先的 CLDN18.2 ADC,具有高效的 ADCC 及 CDC 活性和旁观者效应,已获得 CDE 授予的突破性治疗药物认定及FDA 授予的孤儿药资格及快速通道资格认定。CMG901 的 Ia 期临床数据有效性、安全性良好,ORR
8、 达到 75%,在 2.6mg/kg 以上剂量患者中 ORR 达到 100%;mPFS 和 mOS 尚未成熟。目前 CMG901 于 2022 年第二季度启动Ib 期剂量扩展试验,有望于 2025 年获批上市。在双抗领域,目前已有 CM355(CD20/CD3 双抗)、CM336(BCMA/CD3 双抗)、CM350(GPC3/CD3 双抗)三款产品进入临床研发阶段。此外,CM313(CD38 单抗)治疗多发性骨髓瘤、淋巴瘤、系统性红斑狼疮均已进入临床;CM369(CCR8 单抗)治疗实体瘤正处于剂量爬坡阶段,具有 first-in-class 潜力。B BD D 层层推进,层层推进,A AD
9、CDC 达成重磅授权达成重磅授权 康诺亚积极开展研发及商业化合作,2020-2021 年,先后与石药集团、诺诚健华达成了多个核心产品的研发及商业化合作。2023 年 2 月,康诺亚和乐普生物共同宣布与阿斯利康就 Claudin 18.2 ADC CMG901 达成全球独家授权协议,由康诺亚和乐普生物合资设立的 KYM Biosciences Inc.将收取 6300 万美元的首付款,及最多11.25 亿美元的额外潜在里程碑付款。授权合作的达成是公司研发能力的又一次验证,同时也有助于公司提升产品整体的研发效率,加快商业化兑现进程,并通过合作伙伴推进海外研发及商业化。投资建议投资建议 我们预计康诺
10、亚 2023-2025 年营收分别为 3.16/1.80/2.81 亿元,归母净利润分别为-2.96/-5.72/-6.97 亿元。公司布局自免和肿瘤领域,潜在市场空间广阔,产品研发进度领先,竞争格局优秀,具有出海潜力,采用DCF 估值法对公司进行估值。我们认为公司合理市值为 226.18 亿港元,对应合理目标价为 80.86 港元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。0WpY1VUUkUwV6MbPaQsQmMnPoNeRnNoRlOnOpOaQoOvMuOpNtMuOqRoO 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、康诺亚:专注于自身免疫和肿瘤领域
11、创新药的生物科技公司.1 1.1 产品管线丰富,积极推进研发.1 1.2 BD 层层递进,ADC 授权阿斯利康.2 1.3 管理层经验丰富.3 1.4 研发平台支撑,产能逐步跟进.4 1.5 股价复盘(2021 年 7 月 8 日-2023 年 3 月 24 日).5 二、免疫领域:管线协同多元布局,国内先发优势显著.5 2.1 行业分析:自身免疫市场快速增长,临床用药疗法局限性凸显.5 2.1.1 特应性皮炎:药物市场快速增长,生物药、靶向药需求较大.5 2.1.2 慢性鼻窦炎:潜在患者人群较多,生物药市场潜力较大.6 2.1.3 哮喘:我国哮喘患者持续增加,临床需求未获满足.7 2.2 C
12、M310:疗效优秀国内先发,生物疗法进军蓝海.8 2.2.1 靶点优势:过敏性疾病潜力靶点,IL-4R 适应症谱广阔.8 2.2.2 先发优势:研发进度领先,有望成为国内首个 IL-4R单抗.10 2.2.3 多项适应症同步推进,临床数据积极.11 2.3 CM326:创新靶点管线协同,国产首发疗效优秀.13 2.3.1 布局创新靶点赛道,TSLP 可覆盖更广谱的疾病.13 2.3.2 临床前疗效及安全性优秀.14 2.3.3 差异化布局,AD 研发进度领先.14 2.4 CM338:补体介导疾病的潜在突破性疗法.15 三、肿瘤领域:针对新靶点、新作用机制药物的前瞻性布局.16 3.1 CMG
13、901:孤儿药资格、突破性治疗药物认定的 Claudin18.2 ADC.16 3.2 CM313:兼具多机制肿瘤抑制的 CD38 单抗.22 3.3 双特异性抗体:全面布局,3 款双抗进入临床.25 3.3.1 CM355:较强 TDCC 活性下的安全性潜质.25 3.3.2 CM336:兼具较强的肿瘤抑制及安全性潜质.26 3.3.3 CM350:更强的 TDCC 机制.27 3.4 CM369:潜在 first-in-class 的 CCR8 单抗.28 四、盈利预测与估值.30 4.1 销售收入预测.30 4.1.1 CM310 销售预测.30 4.1.2 CM326 销售预测.31
14、4.1.3 CMG901 销售预测.32 4.1.4 销售预测汇总.33 4.2 盈利预测.34 4.3 公司估值.35 五、投资评价和建议.36 风险分析.37 报表预测.38 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表 1:公司的 BD 合作交易概览.2 表 2:IL-4/IL-13 通路及其信号转导.9 表 3:国内 IL-4R靶点研发竞争格局.10 表 4:国内 TSLP 靶点研发竞争格局.15 表 5:已上市胃癌靶向药销售情况.18 表 6:胃癌相关适应症的在研 CLDN-18.2 靶向药.19 表 7:CMG901 Ia 期临床研究数据更新.21 表
15、 8:相关适应症的同靶点研发格局.23 表 9:同适应症下同靶点在研产品竞争格局(II 期临床及以后).26 表 10:多发性骨髓瘤适应症下同靶点在研产品竞争格局(II 期临床及以后).27 表 11:国内 GPC3 靶点在研产品竞争格局.28 表 12:CCR8 靶点在研产品格局.29 表 13:CM310 营业收入预测(亿元).30 表 14:CM326 营业收入预测(亿元).31 表 15:CMG901 收入预测(亿元).32 表 16:康诺亚收入预测汇总(亿元).33 表 17:康诺亚利润表预测(百万元).34 表 18:DCF 模型关键假设.35 表 19:康诺亚收入预测汇总(亿元)
16、.35 表 20:敏感性分析.36 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司在研管线.2 图 3:公司管理层.4 图 4:公司股价表现复盘.5 图 5:中国按患者年龄划分的特应性皮炎药物市场(十亿美元).6 图 6:中国按疾病的严重性划分的特应性皮炎药物市场明细(百万美元).6 图 7:中国慢性鼻窦炎患病人数(百万人).7 图 8:中国慢性鼻窦炎治疗指南.7 图 9:中国哮喘患病人数(百万人).8 图 10:IL-4/IL-13 通路及其信号转导.9 图 11:度普利尤单抗全球销售额(亿美元).10 图 12:CM310 临床进展和未来规划.11 图 13:CM310 的 AD 临床 IIb 期
17、 16 周疗效数据.12 图 14:CM310 针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 II 期临床试验达主要终点.12 图 15:TSLP 靶点机理.13 图 16:CM326 在临床前研究中显示出更高功效.14 图 17:CM326 在研管线进度.14 图 18:MASP 凝集素途径干扰 CM338 的作用机制.16 图 19:CM338 竞争格局及临床前数据.16 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 20:CMG901 结构图.17 图 21:中国及全球胃癌发病数预测(万人).17 图 22:CMG901 作用机制.18 图 23:抗体成分的高亲和力及特异性.2
18、0 图 24:高效的 ADCCCDC 效应.20 图 25:胃癌 PDX 模型高效抑制肿瘤生长及良好的耐受性.21 图 26:CM313 的四种肿瘤杀伤机制.22 图 27:淋巴瘤全球发病预测(万人).22 图 28:SLE 中国患病人数预测(万人).23 图 29:CM313 抗肿瘤效果研究.24 图 30:双特异性抗体机制说明.25 图 31:CM355 的临床前数据.26 图 32:CM336 的临床前研究数据.27 图 33:CM350 的临床前研究数据.28 1 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、康诺亚:专注于自身免疫和肿瘤领域创新药的生物科
19、技公司一、康诺亚:专注于自身免疫和肿瘤领域创新药的生物科技公司 康诺亚生物是一家生物科技公司,专注于自身免疫和肿瘤领域创新药的研发和产业化,于 2016 年创立,2021 年 7 月 8 日在香港联合交易所主板正式挂牌上市。公司立足创新持续探索,目前有 9 种候选药物已进入不同阶段临床研发,其中包含一项潜在首创ADC新药,两项获得国家“十三五”“重大新药创制”科技重大专项支持。公司在成都、上海和北京设有研发和临床药物生产基地,位于成都的抗体药物生产基地正在建设中,建成后可形成 8 万升发酵规模,满足 5-15 个抗体商业化生产。图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,中信建投证
20、券 1.1 产品管线丰富,积极产品管线丰富,积极推进研发推进研发 康诺亚差异化布局自身免疫和肿瘤产品组合,目前暂无产品获批上市,有 9 款产品处于临床研究阶段,其中核心产品及研发进度如下:CM310(IL-4R 单抗):中国领先的国产 IL-4R 抗体。治疗特应性皮炎(AD)和慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)均处于 III 期临床,前者已于 2022 年 11 月初完成临床患者入组工作,后者已于 2023 年 5 月上旬完成患者入组。2 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CM326(TSLP 单抗):首个进入临床的国产 TSLP 单抗。于 2022 年开
21、展治疗 AD 适应症的 II 期临床试验,于 2022 年中启动治疗 CRSwNP 的 Ib/IIa 临床试验。CMG901(Claudin 18.2 ADC):全球领先的 CLDN18.2 ADC。于 2022 年第二季度启动 Ib 期剂量扩展试验。CM313(CD38 单抗):治疗 RRMM 已于 2022 年第一季度末启动剂量拓展阶段试验,该 I 期研究数据入选2023 年欧洲血液学协会(EHA)年会壁报,治疗 SLE 适应症于 2022 年 10 月完成首例患者给药。图图 2:公司在研管线公司在研管线 资料来源:公司官网,中信建投证券 公司的研发费用持续增加,2019-2022 研发费
22、用分别为 0.65 亿元、1.27 亿元、3.58 亿元和 5.07 亿元。1.2 BD 层层递进,层层递进,ADC 授权阿斯利康授权阿斯利康 康诺亚积极开展多个产品的研发及商业化合作,提升产品整体的研发效率,加快商业化兑现进程。2020 年至 2021 年,康诺亚与石药集团、诺诚健华达成了多个核心产品的研发及商业化合作。2023 年 2 月 23 日,康诺亚和乐普生物共同宣布与阿斯利康就 Claudin 18.2 抗体偶联药物 CMG901 达成全球独家授权协议。根据许可协议,阿斯利康将获得 CMG901 的研究、开发、注册、生产及商业化的独家全球许可,并负责与其进一步开发及商业化相关的所有
23、成本及活动。由康诺亚和乐普生物合资设立的 KYM Biosciences Inc.收取 6300 万美元的首付款,并在达成若干开发、监管及商业里程碑后,收取最多 11.25 亿美元的额外潜在付款。阿斯利康在 ADC 领域与第一三共深度合作,经验丰富,康诺亚对阿斯利康的 license-out 是研发能力的又一次验证,也有望通过合作伙伴实现海外商业化。表表 1:公司的公司的 BD 合作交易概览合作交易概览 合作伙伴 产品 合作内容 时间 石药集团 CM310(IL-4R单抗)石药集团获得 CM310 中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病在中国大陆(不包括港澳台地区)的独家开发及商
24、业化许可,并成为上市许可持有人(MAH)。康诺亚获得 7000 万元首付款及根据开发进度支付的 1 亿元开发里程碑付款,未来康诺亚也将根据销售额获得销售里程碑付款和销售提成。2021/01 3 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CM326(TSLP 单抗)石药集团获得 CM326 中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病在中国大陆(不包括港澳台地区)的独家开发及商业化许可,并成为上市许可持有人(MAH)。康诺亚获得 1 亿元首付款及根据开发进度支付的 1 亿元开发里程碑付款,未来康诺亚也将根据销售额获得销售里程碑付款和销售提成。2021/11
25、诺诚健华 CM355 (CD20*CD3 双抗)康诺亚授予诺诚健华对 CM355 50%所有权的独家许可,以在全球范围内共同开发、生产和商业化 CM355,并且在获得临床试验申请批准后,CM355 的所有权利转让于天诺健成(康诺亚与诺诚健华按 50:50 比例成立的合资企业)。2020/06 CM369(CCR8 单抗)康诺亚和诺诚健华共同进行 CM369 的研发及商业化 2021/09 乐普生物 CMG901(Claudin18.2ADC)康诺亚和 Innocube(乐普生物全资附属公司)合资成立 KYM Biosciences,并分别拥有 KYM 70%和 30%的股份。KYM 将拥有涉及
26、 CMG901 的专利和专利申请的专有权或独占许可,并负责及承担 CMG901 在全球范围内的开发、生产和商业化费用。2021/01 阿斯利康 CMG901(Claudin18.2ADC)阿斯利康将获得 CMG901 的研究、开发、注册、生产及商业化的独家全球许可,并负责与其进一步开发及商业化相关的所有成本及活动。由康诺亚和乐普生物合资设立的 KYM Biosciences Inc.将收取 6300 万美元的首付款,并在达成若干开发、监管及商业里程碑后,收取最多 11.25 亿美元的额外潜在付款。2023/02 资料来源:公司公告,中信建投证券 1.3 管理层经验丰富管理层经验丰富 康诺亚的联
27、合创始人董事长兼首席执行官 Bo CHEN 博士,在药物开发领域拥有超过 20 年的行业经验,其领导研发的抗 PD-1 人源化抗体特瑞普利单抗注射液(拓益)已于 2018 年批准上市。公司执行董事及高级副总裁 Changyu WANG 博士拥有逾 20 年的生物制药研发经验,领导开发了 PD-1 免疫检查点抑制剂 Nivolumab(Opdivo),该药物已于 2014 年获准商业化。截止 2022 年底,康诺亚在职员工 600 余人,较 2021 年底增长一倍左右,其中药物发现及研究人员 70 余人,临床开发及运营人员 240 余人。4 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后
28、的免责条款和声明。图图 3:公司管理层公司管理层 资料来源:公司官网,中信建投证券 1.4 研发平台支撑,产能逐步跟进研发平台支撑,产能逐步跟进 康诺亚建立了药物研究开发平台,包含生物药发现及开发工序的关键功能,其核心平台如下:新型新型 T 细胞重定向细胞重定向(nTCE)平台平台:该平台是为双特异性抗体的设计与构建而设,包括处于临床试验阶段的CM355(CD20 xCD3)、CM336(BCMAxCD3)和 CM350(GPC3xCD3)。创新抗体发现平台:创新抗体发现平台:该平台是用于发现及评估抗体药物的通用平台,利用杂交瘤、体外展示和单个 B 细胞筛选等技术,能够针对不同的分子靶点发现及
29、改良候选药物。生物评估平台生物评估平台:该平台负责对候选抗体药物进行有效评估。康诺亚已开发多个使用工程化报吿细胞的细胞分析,从而筛选及选择具有预期生物活性的强效抗体。高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台:该平台能够识别具有理想属性的高产细胞系以用于进一步开发,从而快速推进产品进入临床前及临床评估阶段并加速药物开发流程。康诺亚的抗体药物生产基地正在成都天府国际生物城建设中,所有基地的设计符合国家药监局及 FDA 的cGMP 规定。基地占地 113 亩,建成后可形成 8-10 万升发酵规模,满足 5-15 个抗体商业化生产。生产基地一期项目已建设完成,可提供 160
30、00L 产能,首条生产线于 2022 年 10 月开始试运营。5 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.5 股价复盘(股价复盘(2021 年年 7 月月 8 日日-2023 年年 3 月月 24 日)日)图图 4:公司股价表现复盘公司股价表现复盘 数据来源:Wind,中信建投证券(注:以2021年7月8日为基期,基准价格为100计算得出)二、二、免疫免疫领域:管线协同多元布局,国内先发优势显著领域:管线协同多元布局,国内先发优势显著 2.1 行业分析:行业分析:自身免疫自身免疫市场快速增长,临床用药疗法局限性凸显市场快速增长,临床用药疗法局限性凸显 2.1
31、.1 特应性皮炎:药物市场快速增长,生物药、靶向药需求较大 中国特应性皮炎药物市场迅速增长,度普利尤单抗国内获批。中国特应性皮炎药物市场迅速增长,度普利尤单抗国内获批。特应性皮炎(AD)是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一,尤其是对儿童而言。据弗若斯特沙利文统计,中国 AD 患者总数于 2019 年已达到 0.66 亿例,2015 年至 2019 年的年复合增长率为 2.8%,其中大多数为儿童及青少年;预计中国 AD 患者总数于 2024 年将达到 0.74 亿例,并将于 2030 年进一步增至 0.82 亿例。此外,中国的特应性皮炎药物市场预期将由 2019 年的6 亿美元增至 2024 年的
32、15 亿美元,年复合增长率为 22.6%,并于 2030 年进一步增至 43 亿美元,2024 年至2030 年的年复合增长率为 18.6%。度普利尤单抗于 2020 年 6 月在国内首次获批上市,用于治疗成人中重度特应性皮炎,随后陆续申报两项适应症,分别针对 12 岁及以上的中重度特应性皮炎患者、以及 612 岁的中重度特应性皮炎患者,均以儿童用药的理由纳入优先审评审批并获批。6 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:中国按患者年龄划分的特应性皮炎药物市场(十亿美元)中国按患者年龄划分的特应性皮炎药物市场(十亿美元)数据来源:弗若斯特沙利文,公司招
33、股说明书,中信建投证券 图图 6:中国按疾病的严重性划分的特应性皮炎药物市场明细(百万美元)中国按疾病的严重性划分的特应性皮炎药物市场明细(百万美元)数据来源:弗若斯特沙利文,公司招股说明书,中信建投证券 中重度特应性皮炎严重症状疗法受限,生物药、小分子药临床需求待满足。中重度特应性皮炎严重症状疗法受限,生物药、小分子药临床需求待满足。特应性皮炎严重症状的治疗方案主要包括皮质类固醇等全身免疫抑制剂,以及靶向参与特应性皮炎发病机制的促炎性细胞因子和途径。生物药物度普利尤单抗在中美两国获批,用于治疗中重度特应性皮炎;辉瑞的克立硼罗(小分子靶向药)也获批用于治疗轻中度特应性皮炎。然而,传统的局部和全
34、身疗法具有一定的局限性,AD 适应症目前存在着巨大却未获满足的临床需求;尤其是中重度特应性皮炎或病情更为严重的患者,亟需生物药及小分子靶向药物等更安全有效的特应性皮炎药物来补充目前的治疗方案。目前多种生物药和小分子靶向药物正在临床开发中,以期更好地治疗特应性皮炎。2.1.2 慢性鼻窦炎:潜在患者人群较多,生物药市场潜力较大 慢性鼻窦炎潜在患者群庞大,生物药品具备较强市场潜力。慢性鼻窦炎潜在患者群庞大,生物药品具备较强市场潜力。据弗若斯特沙利文预计,中国的慢性鼻窦炎患者人数于 2019 年达到 1.18 亿例,预计到 2024 年及 2030 年将分别增至 1.27 亿人及 1.37 亿人。然而
35、,慢性鼻窦炎是一种难以治愈的疾病,现有主流疗法同样存在局限性,仍未有疗法可以有效治愈慢性异窦炎,患者通常需0.30.30.30.30.40.40.50.60.81.11.41.82.12.42.62.90.10.10.10.20.20.20.20.30.40.50.60.811.11.21.400192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E成人儿童/青少年177.4198.8220.8240.6264.7311.7392.6522.7717.61020.1147
36、6.71948.22381.92748.73057.33321.6193.8217.8240.8262.1288.2324.1364405.7461.4512.7546.6621.3650.1707.9814.1936.905000250030003500400045002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中重度AD轻度AD 7 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。要适当的长期治疗计划来控制症状。药物治疗
37、是慢性鼻窦炎患者的治疗首选,有时也会辅以手术治疗。糖皮质激素由于其有效的抗炎作用而经常用于治疗慢性鼻窦炎,若糖皮质激素未达到效果,可使用生物制剂来减少息肉的大小并减轻充血,特别是对于难治性慢性鼻窦炎伴鼻息肉。图图 7:中国慢性鼻窦炎患病人数(百万人)中国慢性鼻窦炎患病人数(百万人)数据来源:弗若斯特沙利文,公司招股说明书,中信建投证券 图图 8:中国慢性鼻窦炎治疗指南中国慢性鼻窦炎治疗指南 数据来源:公司招股说明书,中信建投证券 2.1.3 哮喘:我国哮喘患者持续增加,临床需求未获满足 我国哮喘患者持续增加,中重度哮喘发病率持续提升。我国哮喘患者持续增加,中重度哮喘发病率持续提升。哮喘是一种全
38、球性流行病,对于儿童、青少年及成人均是严重的公共健康问题(包括重症病例高死亡率)。据弗若斯特沙利文统计,中国的哮喘患病人数正在以与全球相似的增长速度上升:自 2015 年至 2019 年,中国的患病人数由 59.3 百万例增至 63.6 百万例,年复合增长率为 1.8%。预期该数目于 2024 年将达到 70.4 百万例,2019 年至 2024 年的年复合增长率为 2.1%,并于 2030年进一步增至 78.1 百万例,2024 年至 2030 年的年复合增长率为 1.7%。此外,中重度哮喘患病率持续提升,2022年我国中重度哮喘患病率约 23.7%,预计到 2030 年增长至 27.3%。
39、18.118.518.819.119.419.720.120.420.72121.221.521.822.122.322.591.893.595.296.798.399.9101.5103.1104.6106.1107.5108.9110.3111.6112.9114.00182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎不伴鼻息肉 8 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 9:中国哮喘患病
40、人数(百万人)中国哮喘患病人数(百万人)数据来源:公司公告,中信建投证券 传统疗法效果不佳,亟待生物药等潜在有效疗法。传统疗法效果不佳,亟待生物药等潜在有效疗法。传统治疗方案(例如吸入或口服糖皮质激素)对控制中重度哮喘病症疗效不佳。鉴于哮喘具有复杂性和异质性且众多患者具有嗜酸性粒细胞或中性粒细胞性哮喘等独特表型,除外科治疗外目前并无建立其他有效的疗法。此外,全身皮质类固醇的维持治疗可导致儿童及青少年出现剂量依赖性生长抑制以及一系列严重不良反应,这使其治疗选项更具有局限性。鉴于该等限制,对多种哮喘严重程度及亚型均有效以提高哮喘疗效的治疗选项仍存在未获满足的医疗需求,亟待生物药物等潜在的有效疗法。
41、2.2 CM310:疗效优秀国内先发,生物疗法进军蓝海:疗效优秀国内先发,生物疗法进军蓝海 CM310 是一种针对 IL-4R 的高效、人源化拮抗性抗体,其通过靶向 IL-4R,双重阻断 IL-4 和 IL-13 对IL-4R 的活化,从而阻断诱导 II 型炎症的信号传导途径,治疗与 II 型炎症相关的多种疾病,如 II 型过敏性疾病,具体包括特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎及嗜酸性食管炎等。2.2.1 靶点优势:过敏性疾病潜力靶点,IL-4R适应症谱广阔 IL-4R 可实现可实现“双靶点双靶点”机制机制,是过敏性疾病疗法中的关键靶点是过敏性疾病疗法中的关键靶点。IL-4 能够与两种受体结合:与
42、I 型 IL-4R结合激活 JAK1 和 JAK3,与 II 型 IL-4R 结合激活 K1 和 TYK2。I 型受体只与 IL-4 结合,而 II 型受体可同时与IL-4 和 IL-13 结合。IL-4R 细胞质结构域的磷酸化导致信号传导和转录因子 Stat6 的募集和磷酸化,因此 IL-4的大部分功能是通过 Stat6 执行的。IL-4R 作为 2 型炎症通路中 I 型受体和 II 型受体的关键组成部分,阻断 IL-4R可同时阻断两个 2 型免疫反应的强效调节因子IL-4 和 IL-13,通过 I 型受体和 II 型受体发挥作用,阻断Th2 炎症的中枢通路,实现“双靶点”的作用机制,因此
43、IL-4R 在开发 Th2 介导的过敏性疾病的疗法中是颇有潜力的靶标。59.360.461.562.563.664.766.167.66970.471.873.174.475.776.978.060708090200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 9 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目前 IL-4R 潜在适应症谱非常广阔,正在针对多种过敏性疾病开展研发。图图 10:IL-4/IL-13 通路及其信号
44、转导通路及其信号转导 数据来源:医药魔方,中信建投证券 表表 2:IL-4/IL-13 通路及其信号转导通路及其信号转导 领域领域 适应症适应症 现有研究的治疗靶点现有研究的治疗靶点 IL-4R IL-13 IL-13R TSLP lgE IL-5 IL-5R IL-33 皮肤 特应性皮炎 慢性自发性荨麻疹 结节性痒疹 大胞性类天胞疮 上呼吸道 CRS 过敏性鼻炎 下呼吸道 哮喘 COPD 数据来源:2型炎症性疾病机制及靶向治疗专家共识(2022年11月),中信建投证券(代表正在研发)10 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2.2 先发优势:研发进度领
45、先,有望成为国内首个 IL-4R单抗 目前全球已上市同靶点药物为赛诺菲公司的 Dupilumab(度普利尤单抗注射液,达必妥),其于 2017 年 3月在美国获批上市。目前度普利尤单抗已在全球多个国家获批,适应症包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘及食管炎等。度普利尤单抗销售收入逐年增长,2021 年度全球销售额达到 59.7 亿美金,2022 年全球销售额 86.8 亿美金(同比增长 45.39%)。图图 11:度普利尤单抗全球销售额(亿美元)度普利尤单抗全球销售额(亿美元)数据来源:赛诺菲公司公告,中信建投证券 2020年6月,度普利尤单抗在中国首次获批,并于2020年底谈判进入医保,
46、医保支付价格为3160元/300mg。根据全球同靶点相似适应症药物竞争格局,康诺亚的康诺亚的 CM310 在中国梯队领先,有望成为首个获批上市的在中国梯队领先,有望成为首个获批上市的国产国产IL-4R 单抗单抗,先发优势显著先发优势显著。表表 3:国内国内 IL-4R 靶点研发竞争格局靶点研发竞争格局 药品成分药品成分 研发机构研发机构 靶点靶点 中国内地适应症在研状态中国内地适应症在研状态 中国内地最高状态时间中国内地最高状态时间 度普利尤单抗 再生元制药,赛诺菲制药 IL4R 批准上市 2020-06-17 CM310 康诺亚生物医药科技(成都)有限公司康诺亚生物医药科技(成都)有限公司;
47、上海津曼特生物科技有限公司上海津曼特生物科技有限公司;石药集团中奇制药技术(石家庄)有限公司石药集团中奇制药技术(石家庄)有限公司 IL4R 临床临床 III 期期 2022-02-17 TQH2722 正大天晴药业集团股份有限公司 IL4R 临床 II 期 2023-03-27 CBP-201 苏州康乃德生物医药有限公司 IL4R 临床 II 期 2020-06-15 SHR-1819 江苏恒瑞医药股份有限公司 IL4R 临床 II 期 2022-09-27 SSGJ-611 三生国健药业 IL4R 临床 II 期 2022-08-24 QX005N 江苏荃信生物医药股份有限公司;Senec
48、a Biopharma IL4R 临床 II 期 2022-07-14 2.59.323.243.459.786.8272.00%149.46%87.07%37.56%45.39%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0070809020022销售额YOY 11 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。MG-K10 宝船生物医药科技(上海)有限公司;上海麦济生物技术有限公司 IL4R 临床 II 期 2022-07-13 GR1802 重庆智翔
49、金泰生物制药股份有限公司 IL4R 临床 II 期 2022-05-12 曼多奇单抗 中山康方生物医药有限公司 IL4R 临床 II 期 2021-10-22 资料来源:Insight,中信建投证券 2.2.3 多项适应症同步推进,临床数据积极 目前,CM310 针对多项适应症的临床试验正在同步推进中。图图 12:CM310 临床进展和未来规划临床进展和未来规划 数据来源:公司公告,中信建投证券 靶向治疗成为靶向治疗成为 AD 治疗的新趋势治疗的新趋势。传统特应性皮炎的治疗方法存在无精准靶点和导致皮肤不良反应等局限性;此外传统疗法中所使用的糖皮质激素可能导致电解质紊乱,这使得长期用药不仅疗效不
50、佳且停药后可能出现复发或反跳。目前,治疗 AD 适应症的新药研发方向主要集中在单抗药物或小分子抑制剂,核心聚焦精准治疗,包括 JAK 抑制剂、PDE4 抑制剂、IL-4 单抗及 IL-13 单抗。不难发现,靶向治疗成为中重度特应性皮炎的治疗新趋势;其中 IL-4R靶点热门,CM310 进军靶向治疗蓝海,市场潜力较大。12 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CM310 治疗治疗 AD 疗效优秀安全性良好。疗效优秀安全性良好。CM310 针对中重度特应性皮炎适应症的 IIb 期研究结果显示,治疗16周时,高剂量组、低剂量组EASI-75患者百分比分别73.1%
51、和70.6%,均高于安慰剂组的18.2%,P值均0.0001,疗效优秀。安全性方面,高剂量组、低剂量组和安慰剂组的治疗期间 TEAE 发生率分别为 20.0%、12.5%和 12.5%,均为 1 或 2 级,安全性良好。图图 13:CM310 的的 AD 临床临床 IIb 期期 16 周疗效数据周疗效数据 数据来源:公司官网,公司推介材料,中信建投证券 CM310 治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 II 期临床达到主要终点期临床达到主要终点。CM310 针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 II 期临床试验中,CM310 组治疗 16 周 NPS 和 NCS 较基线分别降低 2.32 和
52、1.23,皆显著优于安慰剂组(分别降低 0.19 和 0.30),具有显著的统计学差异。安全性上,CM310 组治疗期 TEAE 发生率与安慰剂组相当,无3 级以上 TEAE 发生,且均为短暂出现,未经医疗干预便自行恢复。该 II 期试验证明,CM310 作为慢性鼻窦炎伴鼻息肉的生物制剂疗法具备较好的有效性和安全性。图图 14:CM310 针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 II 期临床试验达主要终点期临床试验达主要终点 数据来源:公司官网,公司推介材料,中信建投证券 哮喘领域亟待创新疗法,哮喘领域亟待创新疗法,CM310 临床需求旺盛。临床需求旺盛。哮喘基本的治疗方案是将不同剂
53、量的吸入糖皮质激素(ICS)和其他药物(如支气管扩张剂和生物药)联用。然而上述 lgE 和 IL-5 通路的产品均由于较高的过敏反应发生率被 FDA 添加了黑框警告。相比之下,IL-4R靶点能够同时抑制 IL-4 与 IL-13 信号传导,在疗效和安全性上都展示出了显著优势;加之中重度哮喘病症临床需求未获得满足,CM310 临床需求较为旺盛。13 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。联合石药集团合作商业化,助力联合石药集团合作商业化,助力 CM310 研发推进。研发推进。2021 年 3 月康诺亚与石药集团全资附属公司上海津曼特生物科技有限公司订立协议,授权
54、石药 CM310 在中重度哮喘和 COPD 等呼吸系统疾病的独家开发及商业化许可。根据协议,石药将可在中国(不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区)进行 CM310 的开发与商业化,并成为上市许可持有人(MAH),康诺亚将获得人民币 7000 万元首付款,及根据开发进度支付的 1 亿元里程碑付款,未来商业化阶段还可获得销售里程碑和销售提成。目前,CM310 就哮喘适应症进入关键 II/III 期临床。CM310 全球首个申报过敏性鼻炎临床,市场潜力巨大。全球首个申报过敏性鼻炎临床,市场潜力巨大。过敏性鼻炎的主流治疗手段为鼻用糖皮质激素等,但糖皮质激素会导致内分泌紊乱等不良症状,其他传统
55、疗法药物也会造成头晕、嗜睡甚至被 FDA 添加“黑框警告”;CM310 临床试验数据中表现出优异的疗效及安全性数据,CM310 市场需求广阔,有望成为过敏性鼻炎潜力疗法。2.3 CM326:创新靶:创新靶点管线协同,国产首发疗效优秀点管线协同,国产首发疗效优秀 CM326 是针对胸腺基质淋巴细胞生成素是针对胸腺基质淋巴细胞生成素(TSLP)的高效、人源化单克隆抗体,是中国首个的高效、人源化单克隆抗体,是中国首个 IND 获批获批的国产的国产TSLP 靶向抗体。靶向抗体。TSLP 作为一种上皮源性细胞因子,在多种炎症途径中发挥重要作用。因此,通过 TSLP 抗体阻断其介导的炎症反应,可能治疗多种
56、过敏性疾病(包括中重度哮喘及慢性鼻窦炎伴鼻息肉)以及慢性阻塞性肺疾病。康诺亚 CM326 药物有望与 CM310 药物产生协同效应。2.3.1 布局创新靶点赛道,TSLP 可覆盖更广谱的疾病 关键上游细胞因子,可覆盖更广谱的疾病。关键上游细胞因子,可覆盖更广谱的疾病。TSLP(胸腺基质淋巴细胞生成素)属于多种炎症级联反应的关键上游细胞因子,其靶向药有望对多种免疫疾病实现控制。TSLP 是通过激活抗原呈递细胞在 T 细胞群的成熟中发挥重要作用;抑制 TSLP 信号通路的作用机制已被验证,TSLP 信号通路位于 IL-4、IL-5、IL-13、IL-7 和 IgE等靶点的上游,在过敏原、病毒和其它
57、因素的刺激下 TSLP 的释放处于炎症级联反应的顶端。因此,TSLP 相比较下游信号通路 IL-4R、IL-5、IL-33,能在更广泛的疾病谱发挥疗效,是潜在的重磅靶点。图图 15:TSLP 靶点机理靶点机理 数据来源:公司公告,公司招股说明书,中信建投证券 14 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.3.2 临床前疗效及安全性优秀 临床前表现出更高功效,毒性研究安全性良好。临床前表现出更高功效,毒性研究安全性良好。根据临床前研究显示,CM326 表现出更高的功效及更强的活性。通过靶向 TSLP,CM326 可有效抑制 TSLP 诱导的 JAK/STAT
58、通路活化,并抑制 TSLP 诱导的细胞增殖及促炎性细胞因子的产生。CM326 抑制 TSLP 诱导的细胞增殖的功效比 Tezepelumab 类似物高出约 6 倍。毒性研究显示,食蟹猴可良好耐受高达 550mg/kg 的 CM326 及每周给药高达 300mg/kg 的 CM326;在重复给药毒性研究中未在猴子中观察到任何异常,CM326 的安全性良好。组织交叉反应性研究表明其结合特异性高。图图 16:CM326 在临床前研究中显示出更高功效在临床前研究中显示出更高功效 数据来源:公司公告,公司推介材料,中信建投证券 2.3.3 差异化布局,AD 研发进度领先 CM326 临床实验高效推进。临
59、床实验高效推进。2022 年上半年,公司启动了一项评价 CM326 在中重度特应性皮炎受试者中的安全性、耐受性、药代动力学/药效学(PK/PD)、免疫原性和初步疗效的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 Ib/IIa期临床试验,并于 2022 年下半年同步启动了一项评价 CM326 在治疗中重度特应性皮炎成年患者中的有效性、安全性的随机、双盲、安慰剂对照 II 期临床研究。于 2022 年年中,公司启动了一项评价 CM326 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉受试者中的安全性、耐受性、PK/PD、免疫原性和初步疗效的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 Ib/IIa期临床试验,并于 2023 年 2 月完成了该 I
60、b/IIa 期临床试验的患者入组工作。图图 17:CM326 在研管线进度在研管线进度 数据来源:公司公告,中信建投证券 15 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。差异化布局差异化布局 AD,研发进度领先研发进度领先。目前阿斯利康与安进的特泽鲁单抗(Tezepelumab)是全球唯一一款获批的 TSLP 单抗,适应症为哮喘。特泽鲁单抗于 2019 年启动了针对成人中重度 AD 的 IIb 期临床,但因为没有达到预期效果而被提前终止,此后阿斯利康放弃了特泽鲁单抗在特应性皮炎适应症领域的临床开发。康诺亚实行差异化竞争策略,在特应性皮炎适应症上进度领先,且适应症布
61、局广泛。目前,CM326 是目前全球唯一处于 AD临床 II 期的 TSLP 单抗,研发进度领先,竞争格局良好。表表 4:国内国内 TSLP 靶点研发竞争格局靶点研发竞争格局 药品成分药品成分 研发机构研发机构 中国内地中国内地 最高状态最高状态 靶点靶点 中国内地适应症在研状态中国内地适应症在研状态 中国内地最中国内地最高状态时间高状态时间 Tezepelumab 安进制药;阿斯利康制药;MedImmune Pharma 临床 III 期 TSLP 临床 III 期:哮喘,慢性鼻窦炎伴鼻息肉病,嗜酸性粒细胞性食管炎 批准临床:鼻窦炎,鼻息肉 2019-04-23 CM326 康诺亚生物医药科
62、技(成都)有限公司康诺亚生物医药科技(成都)有限公司;石药集团有限公司石药集团有限公司 临床临床 II 期期 TSLP 临床临床 II 期期:特应性皮炎特应性皮炎,哮喘哮喘 临床临床 I/II 期期:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 申请临床申请临床:慢性阻塞性肺疾病慢性阻塞性肺疾病 2022-08-25 BSI045B 博奥信生物;正大天晴药业集团股份有限公司 临床 II 期 TSLP 临床 II 期:哮喘 临床前:慢性阻塞性肺疾病 2022-06-21 SHR-1905 江苏恒瑞医药股份有限公司 临床 II 期 TSLP 临床 II 期:哮喘 2022-09-29 LQ043 上海
63、洛启生物医药技术有限公司 临床 I 期 TSLP 临床 I 期:哮喘 2023-01-13 HBM9378 和铂医药;四川科伦博泰生物医药股份有限公司;Klus Pharma 临床 I 期 TSLP 临床 I 期:哮喘 2022-08-29 QX008N 江苏荃信生物医药股份有限公司 临床 I 期 TSLP 临床 I 期:哮喘 批准临床:慢性阻塞性肺疾病 2022-07-08 数据来源:insight,中信建投证券 2.4 CM338:补体介导疾病的潜在突破性疗法:补体介导疾病的潜在突破性疗法 CM338 是一种针对甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶是一种针对甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶 2
64、(MASP-2)的高效、人源化拮抗性抗体的高效、人源化拮抗性抗体,可有效抑制 C3 转移酶(C4b2a 复合物)生成所需的酶活性。抑制 MASP-2 的酶活性可有效阻断凝集素途径激活而无需干预经典补体途径,使其成为在不损伤先天性免疫其他途径的各项功能的同时预防和治疗多种补体介导疾病具有吸引力的治疗方法。MASP-2,即甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶 2,是一种新型促炎蛋白靶点。MASP-2 是补体系统激活凝集素途径的效应酶,是唯一已知的能直接启动补体级联反应的甘露糖结合凝集素(MBL)相关蛋白酶;MASP-2 是凝集素途径的一种效应器酶和关键介质。这是启动补体系统的三种主要途径之一,是先天性
65、和适应性免疫的重要调节剂。凝集素途径的不受控制启动是引起补体介导疾病,例如 IgA 肾病、狼疮性肾炎、补体 3 肾小球病(C3G)及非典型溶血性尿毒症综合征(aHUS)的病因。该等补体介导疾病对人们的生活具有毁灭性影响,治疗方案十分有限。16 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:MASP 凝集素途径干扰凝集素途径干扰 CM338 的作用机制的作用机制 数据来源:公司招股说明书,中信建投证券 临床前疗效显著,更有效地抑制凝集素通路的激活。临床前疗效显著,更有效地抑制凝集素通路的激活。康诺亚 CM338 的临床前研究表明,CM338 可以远高于 Na
66、rsoplimab 类似物的亲和力与 MASP-2 结合,在抑制凝集素途径激活的效价强度上达到 narsoplimab 类似物的 50 倍以上。此外动物模型研究表明,CM338 具有优越的安全性并未发现严重不良反应。目前,CM338 正在进行针对 gA 肾病的 1 期临床试验,针对健康受试者的试验已经开展。CM338 与国内同靶点产品相比与国内同靶点产品相比,研发进度,研发进度处于领先状态。处于领先状态。图图 19:CM338 竞争格局及临床前数据竞争格局及临床前数据 数据来源:公司招股说明书,insight,中信建投证券 三、肿瘤领域:三、肿瘤领域:针对新靶点、新作用机制药物的前瞻性布局针对
67、新靶点、新作用机制药物的前瞻性布局 3.1 CMG901:孤儿药资格、突破性治疗药物认定孤儿药资格、突破性治疗药物认定的的 Claudin18.2 ADC 首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的 Claudin18.2 ADC,与阿斯利康达成全球独家授权协议。,与阿斯利康达成全球独家授权协议。CMG901 是靶向 Claudin18.2 的抗体偶联药物(ADC),由 Claudin18.2 特异性抗体、可裂解连接子及毒性载荷一甲基澳瑞他汀 E(MMAE)组成。与传统化疗相比,ADC 通过将抗体独特的靶向能力与细胞毒性有效载荷的 17 港股公司深度报告
68、康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抗癌能力相结合,提高抗体的效力及有效性,同时表现出较低的副作用。2023 年 2 月 23 日,康诺亚和乐普生物共同宣布与阿斯利康就 CMG901 达成全球独家授权协议。康诺亚和乐普生物合资设立的 KYM Biosciences Inc.将获得 6300 万美元的首付款和超过 11 亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款,以及高达低双位数的分层特许权使用费。阿斯利康将获得 CMG901 研究、开发、注册、生产和商业化的独家全球许可。作为世界一流的生物制药企业,阿斯利康在抗肿瘤药物领域拥有丰富、成功的药物开发和商业化经验,此次合作展现了一
69、流药企对 CMG901 的肯定。图图 20:CMG901 结构图结构图 数据来源:公司招股说明书,中信建投证券 胃癌是全球前十、中国第二大常见癌症。胃癌是全球前十、中国第二大常见癌症。2020 年全球新发胃癌患者数约 109 万,其中约 43%来自中国,预计 2030 年全球及中国新发胃癌患者数会达到 143 万和 62 万。我国早期胃癌占比很低,仅约 20%,大多数发现时已是进展期,总体 5 年生存率不足 50%。图图 21:中国及全球胃癌发病数预测中国及全球胃癌发病数预测(万人)(万人)资料来源:弗若斯特沙利文,中信建投证券 靶向、免疫疗法兴起,靶向、免疫疗法兴起,胃癌治疗仍需更多有效疗法
70、胃癌治疗仍需更多有效疗法。靶向治疗及免疫疗法丰富了各种肿瘤治疗方案,但全身化疗仍是晚期胃癌的主要治疗手段。根据 2022 版胃癌诊疗指南部分内容,对 HER2 过表达的晚期胃或胃食管结合部腺癌患者,推荐曲妥珠联合化疗,适应人群为既往未接受过针对转移性疾病的一线治疗患者,或既往未接受过抗 HER2 治疗的二线及以上治疗患者;对于晚期胃或胃食管结合部腺癌患者的三线及以上治疗,推荐使用单药阿帕替尼;此外,晚期胃癌一线化疗联合 PD-1 单抗,以及三线单药 PD-1 单抗治疗已获得随机期临床48.4 49.9 51.4 52.9 54.6 56.0 57.5 59.0 60.6 62.2 112.11
71、15.3118.6122125.6129132.5136.1139.7143.505021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国全球 18 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究的阳性结果,目前建议患者积极参加临床研究。尽管 HER2 靶向疗法及 PD-1 靶向免疫疗法在特定胃癌患者中显示出响应,但由于疾病的进展以及与治疗有关的毒性,胃癌患者存活率仍低。此外,约有 78%的胃癌病例呈现 HER2 阴性。表表 5:已上市已上市胃癌胃癌靶向药销售情况靶向药销售情况 产品名称 公司
72、靶点 药物类型 治疗线数 上市时间 2022PDB 抽样销售额 曲妥珠单抗 罗氏 HER2 单抗 一线 2012.08 12.05 亿元 阿帕替尼 恒瑞 VEGFR-2 小分子 三线及后线 2014.10 1.38 亿元 曲妥珠单抗-HLX02 复宏汉霖 HER2 单抗 一线 2020.08 3.23 亿元 维迪西妥单抗 荣昌生物 HER2 ADC 三线及后线 2021.06 0.44 亿元 纳武利尤单抗 BMS PD-1 单抗 一线及后线 2021.08 1.11 亿元 帕博利珠单抗 MSD PD-1 单抗 一线 2021.09 5.03 亿元 雷莫西尤单抗 礼来/信达生物 VEGFR-2
73、单抗 二线 2022.03-信迪利单抗 信达生物 PD-1 单抗 一线 2022.06 3.61 亿元 替雷利珠单抗 百济神州 PD-1 单抗 一线 2023.02 5.27 亿元 资料来源:insight、PDB、中信建投证券 Claudin 18.2 特异性高表达于胃癌、胰腺癌及其他实体瘤中,是胃癌治疗的理想靶点。特异性高表达于胃癌、胰腺癌及其他实体瘤中,是胃癌治疗的理想靶点。根据弗若斯特沙利文报告,Claudin 18.2 分别约在 60%及 50%的胃癌及胰腺癌患者中高度表达。此外,约 78%的胃癌病例是 HER2阴性,可能对 HER2 靶向治疗无响应,而 62.8%的 HER2 阴性
74、胃癌患者为 Claudin 18.2 高表达患者,因此,Claudin 18.2 靶向疗法有望让这部分患者获益。Claudin18.2 属于 Claudin(紧密连接蛋白)家族中的一员,该蛋白家族是组成紧密连接必不可少的骨架蛋白。正常组织中的细胞间紧密粘连,靶向 Claudin 18.2 的抗体药物极难与其结合,这减少了药物对正常组织的毒副作用。而恶性肿瘤的发生会破坏紧密连接蛋白,使肿瘤细胞表面的 Claudin18.2 表位暴露出来,从而使其可与Claudin18.2 大分子药物结合。CMG901 通过靶向 Claudin 18.2 将细胞毒素 MMAE 运输给 Claudin 18.2 阳
75、性肿瘤细胞,MMAE 作为一种抗有丝分裂剂,可阻止微管蛋白的聚合并由此导致肿瘤细胞死亡。此外,CMG901 的抗体部分 CM311 还可刺激激活 ADCC 和 CDC 效应。ADCC 机制下,免疫细胞(如 NK 细胞)识别与靶细胞结合的抗体并破坏靶细胞。CDC 机制下,抗体结合的靶细胞可以募集并激活补体系统,从而导致细胞裂解。图图 22:CMG901 作用机制作用机制 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 19 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Claudin 18.2 靶向疗法正快速成为研发热点。靶向疗法正快速成为研发热点。基于 Claudin 18.
76、2 靶点的优势,开发 Claudin 18.2 靶向疗法近年来引起了广泛的关注。目前全球范围内尚无Claudin 18.2靶向疗法上市,进展最快的是安斯泰来的Zolbetuximab,目前处在期临床,针对胃癌的 Claudin 18.2 靶向疗法的在研管线进度主要集中在期临床。表表 6:胃癌相关适应症的在研胃癌相关适应症的在研 CLDN-18.2 靶向药靶向药 成份词 企业名称 进展时间 进展(国内)进展(全球)成分类别 ATG-022 德琪生物 2023-03-10 临床前 ADC IBI343 信达生物 2023-02-01 I 期临床 I 期临床 ADC IMC002 易慕峰生物 202
77、3-01-17 I 期临床 CAR-T BA1301 博安生物 2023-01-05 临床前 ADC TJ-CD4B 天境生物 2022-03-31 I 期临床 双抗(4-1BB,CLDN-18.2)DR30303 道尔生物 2022-03-28 I 期临床 抗体类融合蛋白 BA1105 博安生物 2022-02-23 I 期临床 单抗 JS012 君实生物 2022-01-10 批准临床 单抗 FL-302 新石生物 2021-12-08 批准临床 批准临床 双抗(CLDN-18.2,4-1BB)IBI389 信达生物 2021-12-01 I 期临床 双抗(CLDN-18.2,CD3)RC
78、118 荣昌生物 2021-11-29 I/II 期临床 ADC TPX-4589 礼新医药 2021-11-17 I 期临床 ADC QLS31905 齐鲁制药 2021-08-27 临床前 双抗(CLDN-18.2,CD3)SYSA1801 石药集团 2021-08-16 I 期临床 ADC LM-102 礼新医药 2021-07-22 批准临床 批准临床 单抗 CMG901 康诺亚康诺亚 2020-12-09 I 期临床期临床 I 期临床期临床 ADC ASKB589 奥赛康 2020-10-29 II 期临床 I/II 期临床 单抗 CT041 科济制药 2020-10-09 II 期
79、临床 I/II 期临床 CAR-T Osemitamab 创胜医药 2020-08-03 II 期临床 单抗 AMG 910 百济神州 2020-07-01 I 期临床 双抗(CLDN-18.2,CD3)AB011 恺兴生命/科济药业/罗氏 2020-05-21 I 期临床 单抗 Zolbetuximab 安斯泰来 2019-04-19 III 期临床 III 期临床 单抗 资料来源:insight,中信建投证券 CMG901 的抗体成分的抗体成分 CM311 以高亲和力特异性地结合以高亲和力特异性地结合 Claudin 18.2,且带来高效的,且带来高效的 ADCC 及及 CDC 效应。效应
80、。测量及比较 CM311 与 zolbetuximab 类似物在体外对 Claudin 18.2 蛋白的结合亲和力及特异性,发现在 Claudin 18.2 高表达细胞(3T3-CLDN18.2High 及 HEK193-CLDN18.2 细胞)中,相较 zolbetuximab 类似物(EC50=2.2 nM),CM311 以较高的结合活性(EC50=1.2 nM)与靶细胞结合。在 Claudin 18.2 低表达细胞(3T3-CLDN18.2Dim)中,CM311 表现出较 zolbetuximab 类似物高得多的结合活性。CM311 不与表达 Claudin 18.1 的细胞(HEK29
81、3-CLDN18.1)结合,表明其特异性高。与 zolbetuximab 类似物相比,CM311 能更有效地诱导 ADCC 及 CDC 活性。研究表明,CMG901 诱导的 ADCC 及 CDC 活性与单独使用 CM311 诱导的活性相近。CM311 介导的 ADCC对 Claudin 18.2 表达的肿瘤细胞杀灭率约为 50%,而在相同条件下 zolbetuximab 类似物的杀伤率为 30%。CM311 20 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。诱导的针对 Claudin 18.2 表达的肿瘤细胞的 CDC 活性也高于 zolbetuximab 类似物。
82、图图 23:抗体成分的高亲和力及特异性抗体成分的高亲和力及特异性 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 图图 24:高效的高效的 ADCCCDC 效应效应 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 细胞毒性有效载荷具有潜在的旁观者杀伤作用,在胃癌细胞毒性有效载荷具有潜在的旁观者杀伤作用,在胃癌 PDX 模型中更高效地抑制体内肿瘤生长。模型中更高效地抑制体内肿瘤生长。CMG901作为抗体偶联药物,除了通过抗体介导的 ADCC 和 CDC 活性外,还通过靶向释放细胞毒性来杀死肿瘤细胞。MMAE 是膜通透性毒素,当在 Claudin 18.2 阳性细胞内释放时,可以通过细胞膜并杀死其他紧邻细胞,包括
83、缺乏抗原表达的相邻癌细胞。在 Claudin 18.2 阳性胃癌及胰腺癌的人源肿瘤组织异种移植(PDX)模型体内的研究中,CMG901 剂量依赖性抑制肿瘤生长及肿瘤消退。在老鼠肿瘤模型研究中,CMG901 抑制肿瘤生长的能力比母本 Claudin 18.2 抗体 CM311 更强。在胃癌 PDX 模型中,3mg/kg 的 CMG901 可使肿瘤完全消退,而 1mg/kg的 CMG901 对肿瘤生长具有明显的抑制作用,生长抑制率为 77%。值得注意的是,与 10mg/kg 的 zolbetuximab类似物或母本抗体 CM311 相比,CMG901 在 1mg/kg 的剂量下显示出更强的抗肿瘤作
84、用。在胃癌及胰腺癌的PDX 模型研究中,并未观测到体重减少,说明其具备良好的耐受性。抗体浓度抗体浓度(阴性对照)(阴性对照)类似物类似物分解率(%)分解率(%)抗体浓度抗体浓度(阴性对照)(阴性对照)类似物类似物分解率(%)分解率(%)21 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25:胃癌胃癌 PDX 模型模型高效抑制肿瘤高效抑制肿瘤生长及良好的耐受性生长及良好的耐受性 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 临床研究方面临床研究方面,截止 2022 年 8 月 4 日,CMG901 Ia 期临床研究共入组 27 例患者(13 例患有胃癌/胃食管结合部腺
85、癌,14 例患有胰腺癌)。安全性及耐受性方面,3/27 例(11.1%)患者发生药物 3 级相关不良事件,没有发生 4 级及以上药物相关不良事件。剂量递增成功至 3.4mg/kg,且尚未达到最大耐受剂量(MTD)。仅 2.2mg/kg组 1 例患者发生剂量限制性毒性。疗效方面,8 例接受 CMG901 治疗的 Claudin 18.2 阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中,客观缓解率 75%,疾病控制率 100%。其中,2.6、3.0 和 3.4mg/kg 队列患者地客观缓解率均为 100%。中位无进展生存期(mPFS)和中位总生存时间(mOS)均尚未达到。表表 7:CMG901 Ia 期临床研究
86、数据更新期临床研究数据更新 CMG901a 期临床研究的安全性和耐受性(N=27)3 级不良事件发生率 11.1%(3/27)4 级及以上不良事件发生率 0%剂量递增 3.4mg/kg(尚未达到最大耐受剂量)CMG901 在 Claudin18.2 阳性胃癌/胃食管结合部腺癌患者的疗效(N=8)客观缓解率 75%(6/8)疾病控制率 100%(8/8)中位无进展生存期 未达到 中位总生存期 未达到 资料来源:ASCO GI,公司公告,中信建投证券 康诺亚已于 20222 年第二季度启动了 CMG901 的 Ib 期剂量拓展阶段研究,在在胃癌/胃食管结合部腺癌、胰腺癌和其他实体瘤患者中进一步评估
87、 CMG901 的初步疗效及安全性和耐受性,2022 年 9 月,CMG901 获CDE 授予突破性治疗药物认定。此外,CMG901 就在美国进行胃癌及胃食管结合部腺癌的临床试验已获得FDA 临床试验许可、孤儿药资格及快速通道资格认定,并计划与阿斯利康共同开展多个注册临床研究。22 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2 CM313:兼具多机制肿瘤抑制的兼具多机制肿瘤抑制的 CD38 单抗单抗 首个获得首个获得中国中国 IND 批准批准的国产的国产 CD38 人源化单克隆抗体,人源化单克隆抗体,多机制杀伤肿瘤细胞。多机制杀伤肿瘤细胞。作为型糖蛋白受体,C
88、D38 参与调节淋巴细胞迁移、活化增值以及 B 细胞分化。CD38 通过与 CD31 或透明质酸相互作用,参与细胞转移的调节及受体介导的黏附。此外,CD38 也在产生核苷酸代谢产物时具有胞外酶活性,在控制多种细胞功能方面发挥重要作用。CM313 可在靶细胞表面与 CD38 进行高亲和力结合,也通过 ADCC、CDC、ADCP 等机制以及细胞凋亡杀死多种 CD38 阳性血液肿瘤细胞。并且 CM313 具有抑制 CD38 胞外酶活性的作用。图图 26:CM313 的四种肿瘤杀伤机制的四种肿瘤杀伤机制 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 CD38 在多数血液肿瘤中高表达,如在多数血液肿瘤中高表达
89、,如骨髓瘤细胞、淋巴瘤细胞及浆细胞。骨髓瘤细胞、淋巴瘤细胞及浆细胞。基于临床前研究数据,CM313 有望成为复发/难治性多发性骨髓瘤、淋巴瘤及其他血液系统恶性肿瘤,以及系统性红斑狼疮的创新型治疗选择。CM313 在 2022 年上半年启动了单药治疗多发性骨髓瘤及淋巴瘤等血液系统恶性肿瘤的期临床试验,在 2022年一季度末在中国启动了 CM313 治疗多发性骨髓瘤的期剂量拓展阶段试验。CM313 治疗系统性红斑狼疮的试验目前正处于b/a 期临床研究的剂量递增阶段。图图 27:淋巴瘤全球发病预测淋巴瘤全球发病预测(万人)(万人)资料来源:弗若斯特沙利文,中信建投证券 6465.366.76869.
90、470.872.273.67576.55560657075802021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球 23 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。系统性红斑狼疮的在中国的人数持续攀升,根据弗若斯特沙利文的预测,2030 年有望达到 109.47 万人。图图 28:SLE 中国患病人数预测中国患病人数预测(万人)(万人)资料来源:弗若斯特沙利文,中信建投证券 上市药物单一,临床需求亟待满足。上市药物单一,临床需求亟待满足。目前在中国仅达雷木单抗于 2019 年获批用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤。
91、表表 8:相关适应症的同靶点研发格局相关适应症的同靶点研发格局 成份词 企业名称 进展时间 适应症国内状态 成分类别 达雷妥尤单抗 杨森 2021-09-30 批准上市:AL 型淀粉样变性(2021-10-11),多发性骨髓瘤(2019-07-09)III 期临床:冒烟型多发性骨髓瘤 II 期临床:T/NK 细胞淋巴瘤 单抗 菲泽妥单抗 天境生物 2019-12-19 III 期临床:多发性骨髓瘤 I 期临床:系统性红斑狼疮 单抗 伊沙妥昔单抗 赛诺菲 2018-09-27 III 期临床:多发性骨髓瘤 批准临床:冒烟型多发性骨髓瘤 单抗 CM313 康诺亚康诺亚 2022-07-08 II
92、期临床期临床:系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮 I 期临床期临床:血液肿瘤血液肿瘤,多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤,淋巴瘤淋巴瘤 单抗单抗 Mezagitamab 武田 2023-02-06 II 期临床:免疫性血小板减少症 I 期临床:IgA 肾病 单抗 莫卡芙普-武田 2023-01-06 II 期临床:多发性骨髓瘤 抗体类融合蛋白(IFNAR,CD38)KYS202002A 康缘药业 2023-03-23 I 期临床:多发性骨髓瘤 单抗 104.27105.02105.68106.33106.95107.69108.22108.69109.11109.476108110202
93、1E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国 24 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。STI-6129 艾森药业 2022-10-14 I 期临床:多发性骨髓瘤 ADC SG301 尚健生物 2021-11-01 I 期临床:血液肿瘤 单抗 Y150 友芝友 2021-05-28 I 期临床:多发性骨髓瘤 双抗(CD38,CD3)资料来源:insight、中信建投证券 CM313 具有高亲和力及强大的抗肿瘤作用,且安全性良好。具有高亲和力及强大的抗肿瘤作用,且安全性良好。CM313 单抗可以高亲和力结合
94、表达 CD38 的各种多发性骨髓瘤、Burkitt 淋巴瘤细胞、弥漫性大 B 淋巴瘤细胞、急性 B 淋巴白血病细胞和急性 T 淋巴白血病细胞,并通过 ADCC、CDC、ADCP、Fc 交联诱导的肿瘤细胞凋亡以及抑制 CD38 胞外酶活性等多机制抑制肿瘤细胞。CM313 的生物学活性以及体内疗效都与同靶点上市药物达雷木单抗相当,并具有与免疫抑制类药物的协同作用。CM313 在淋巴瘤 CDX 模型中显示出的抗肿瘤活性高于达雷木单抗。前期研究表明 CM313 是一种具有高度特异性且脱靶活性极低的 CD38 抗体。在毒性研究中,CM313 并不引起红细胞聚集、人红细胞溶解或显著细胞因子释放,另外在对食
95、蟹猴进行的 CM313 多次给药毒性试验中,进行最高可行给药 206mg/kg 并未发现任何明显的异常。图图 29:CM313 抗肿瘤效果抗肿瘤效果研究研究 数据来源:公司招股说明书,中信建投证券 临床研究方面,一项关于 CM313 单药治疗多发性骨髓瘤及淋巴瘤等血液系统恶性肿瘤的期临床试验在2022H1 启动,同时 CM313 治疗多发性骨髓瘤的期剂量拓展阶段试验于 2022Q1 末在中国启动。CM313 治疗系统性红斑狼疮的适应症于 2022 年 1 月提交了 IND,并于 2022 年 4 月获批 IND,2022 年 10 月完成了首例患者给药,目前处于b/a 期临床研究的剂量递增阶段
96、。2023 年 6 月 12 日,康诺亚宣布,CM313 治疗复发/难治性多发性骨髓瘤及复发/难治性淋巴瘤的 I 期临床研究最新数据在 2023 年第 28 届欧洲血液学协会(EHA)年会上以壁报形式发布。截至 2022 年 10 月 10 日,该研究共入组 34 例患者(31 例复发/难治性多发性骨髓瘤和 3 例边缘区淋巴瘤)。安全性评估显示,CM313 耐受性良好。剂量成功递增至 16.0 mg/kg,尚未达到最大耐受剂量,未出现剂量限制性毒性。最常见的药物相关 25 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。不良事件(定义为20%患者发生)为输液相关反应和淋
97、巴细胞计数、白细胞计数、中性粒细胞计数降低。输液相关反应均为 1 或 2 级,且发生于前两次用药。29 例复发/难治性多发性骨髓瘤患者进行了至少一次基线后疗效评价,整体客观缓解率(ORR)为 34.5%。中位无进展生存时间(PFS)为 132 天,中位总生存时间(OS)未达到。本研究中,CM313 总体安全性良好。此外,CM313 治疗复发/难治性多发性骨髓瘤患者在2.0 mg/kg剂量水平下显示出初步有效性。3.3 双特异性抗体双特异性抗体:全面布局,:全面布局,3 款双抗进入临床款双抗进入临床 重定向效应 T 细胞的细胞毒性活性是双特异性抗体中的典型机制,被视为一种治疗非免疫原性肿瘤的潜在
98、免疫治疗方法。康诺亚拥有新型 T 细胞重定向(nTCE)的双特异性抗体平台,旨在开发最大化 T 细胞介导的肿瘤细胞杀伤作用,并最小化细胞因子释放综合征的双特异性抗体,目前已经研发出了三种双特异性抗体候选药物,包括 CM355(CD20/CD3)、CM336(BCMA/CD3)和 CM350(GPC3/CD3)。图图 30:双特异性抗体机制说明双特异性抗体机制说明 数据来源:公司招股说明书、中信建投证券 3.3.1 CM355:较强 TDCC 活性下的安全性潜质 临床前研究中展现出较强的临床前研究中展现出较强的 TDCC 活性,且具备潜在的安全性优势。活性,且具备潜在的安全性优势。CM355 是
99、康诺亚与诺诚健华联合开发的一种 CD20/CD3 双特异性抗体,用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤(NHL)。从原理上讲,CM355 特异性结合 CD20 阳性靶细胞和 CD3 阳性 T 细胞,将免疫 T 细胞招募至靶细胞周围,激活 T 细胞,诱导 T 细胞介导的肿瘤细胞杀伤(TDCC)作用杀伤靶细胞,用于治疗 CD20 阳性的 B 细胞血液瘤。26 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在临床前研究中,CM355 相较其主要竞争产品(REGN1979 及 mosunetuzumab)类似物表现出较强的 T 细胞依赖性细胞毒性(TDCC)活性,且释放相当或较少
100、的细胞因子,具备潜在的安全性优势。CM355 已于 2022 年1 月完成首例患者给药,目前处于临床期阶段。图图 31:CM355 的临床前数据的临床前数据 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 表表 9:同适应症下同靶点在研产品竞争格局同适应症下同靶点在研产品竞争格局(II 期临床及以后)期临床及以后)序号 成份词 企业名称 靶点 进展时间 适应症国内状态 1 MBS 303 天广实生物 CD3,CD20 2023-02-14 II 期临床:B 细胞 NHL 2 GB261 嘉和生物药业 CD3,CD20 2022-07-22 II 期临床:B 细胞 NHL 3 Epcoritamab 艾
101、伯维 CD3,CD20 2022-07-05 II 期临床:B 细胞 NHL 4 CM355 天诺健成天诺健成 CD3,CD20 2021-10-27 I/II 期临床期临床:B 细胞细胞 NHL 5 Odronextamab 再鼎医药 CD3,CD20 2020-10-10 II 期临床:B 细胞 NHL 资料来源:insight,中信建投证券 3.3.2 CM336:兼具较强的肿瘤抑制及安全性潜质 临床前研究中展现出对临床前研究中展现出对 BCMA 的高亲和力及强大的抗肿瘤活性,且具有良好的安全性的高亲和力及强大的抗肿瘤活性,且具有良好的安全性。CM336 是一种治疗多发性骨髓瘤的 BCM
102、A/CD3 双特异性抗体,用于靶向 BCMA 阳性肿瘤细胞的 BCMA 及 T 细胞表面的 CD3受体,将其结合在一起后激活 T 细胞来杀死癌细胞。在多发性骨髓瘤患者恶性浆细胞上的高度表达以及在健康人群浆细胞上的正常表达,使 BCMA 成为了一种具有吸引力的多发性骨髓瘤免疫疗法靶点。CM336 已经于 2022年 9 月完成首例患者给药,目前处于临床期阶段。27 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在临床前研究中,CM336 在对多发性骨髓瘤细胞系的有效抗肿瘤活性方面显示出较高的 BCMA 亲和力,与其竞争对手再生元的 REGN5458 类似物类似,且效果好
103、于杨森的 teclistamab 类似物。安全性方面,相较于REGN5458 类似物及 teclistamab 类似物,CM336 仅导致极小的细胞因子释放。图图 32:CM336 的临床前研究数据的临床前研究数据 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 表表 10:多发性骨髓瘤适应症下同靶点在研产品竞争格局多发性骨髓瘤适应症下同靶点在研产品竞争格局(II 期临床及以后)期临床及以后)序号 成份词 企业名称 靶点 进展时间 适应症国内进展 1 Elranatamab 辉瑞制药 BCMA,CD3 2022-05-31 III 期临床 2 Teclistamab 强生制药 BCMA,CD3 202
104、2-05-16 III 期临床 3 CM336 康诺亚康诺亚 BCMA,CD3 2022-02-21 I/II 期临床期临床 4 EMB-06 上海岸迈生物科技 BCMA,CD3 2021-11-17 II 期临床 资料来源:insight、中信建投证券 3.3.3 CM350:更强的 TDCC 机制 在临床前研究中,相较主要竞争对手,在临床前研究中,相较主要竞争对手,CM350 能诱导更强的能诱导更强的 TDCC 机制。机制。CM350 是一种 GPC3/CD3 双特异性抗体,用于靶向 GPC3 阳性肿瘤细胞的 GPC3 及 T 细胞表面的 CD3 受体,将其结合在一起后激活 T 细胞来杀死
105、癌细胞。GPC3 常在肝细胞癌、肺癌和胃癌中过度表达,但极少在正常组织中表达,因此靶向 GPC3 是一种具有前景的治疗策略,尤其是针对肝细胞癌。在临床前研究中,通过 TDCC 机制,CM350 在从 0.01nM 开始的剂量水平下引起了强效的肿瘤细胞溶解,并在 1nM 下引起 80%的溶解,溶解水平优于中外制药/罗氏的 ERY974类似物(一种 GPC3/CD3 双特异性抗体)。此外,相较 ERY974 类似物,CM350 引起了更强的 TDCC,同时显示出了最小的脱靶 T 细胞激活。在 TDCC 机制下,对无靶细胞的 T 细胞激活标志物 CD25 及 CD69 进行分析后发现,CM350 导
106、致的非特异性 T 细胞激活与阴性对照类似,而 ERY974 类似物导致了强劲的非特异性 T 细胞激活。结果表明与 ERY974 类似物相比,CM350 具有更佳的安全性。28 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CM350 于 2022 年 1 月获得 NMPA 的临床试验批准,于 2022 年 5 月完成首例患者给药,目前处于临床期阶段。图图 33:CM350 的临床前研究数据的临床前研究数据 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券 表表 11:国内国内 GPC3 靶点在研产品竞争格局靶点在研产品竞争格局 成份词 企业名称 进展时间 适应症国内状态 适应症
107、全球状态 成分类别 Ori-CAR-001 原启生物 2022-12-07 II 期临床:肝细胞癌 I/II 期临床:肝细胞癌 CAR-T CM350 康诺亚康诺亚 2022-02-16 II 期临床期临床:实体瘤实体瘤 I/II 期临床期临床:实体瘤实体瘤 双抗双抗 CT011 科济药业 2019-03-19 I 期临床:实体瘤 I 期临床:实体瘤,肝细胞癌,鳞状细胞癌 CAR-T 来源:insight,中信建投证券 3.4 CM369:潜在潜在 first-in-class 的的 CCR8 单抗单抗 潜在的潜在的 first-in-class 药物,将可作为单一疗法或与其他疗法联合治疗高发
108、的晚期实体瘤,包括肺癌、消化药物,将可作为单一疗法或与其他疗法联合治疗高发的晚期实体瘤,包括肺癌、消化道癌等道癌等。CM369 是一种康诺亚和诺诚健华共同开发的抗趋化因子受体 8(CCR8)单克隆抗体,目前全球尚无 CCR8 靶向药上市,这也是双方共同开发 CD20 xCD3 双特异性抗体 CM355 后的再一次合作。CM369 选择性清除肿瘤微环境中的 Treg,比其他免疫疗法更具特异性。CM369 与 Treg 上的 CCR8 特异性结合,并通过 ADCC 作用清除免疫抑制性 Treg,以减少 TME 中肿瘤细胞的免疫逃逸,而不对外周组织产生影响。2022 年 6 月 20 日,29 港股
109、公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CM369 新药研究(IND)申请获国家药品监督管理局(NMPA)受理。2022 年 8 月,CM369/ICP-B05 获国家药监局批准开展临床试验,用于治疗晚期实体瘤。2023 年 2 月完成了 CM369 的首例患者给药。目前该产品正处于临床研究期剂量递增阶段。表表 12:CCR8 靶点在研产品格局靶点在研产品格局 成份词 剂型 企业 进展时间 适应症国内状态 适应症全球状态 成分类别 CM369 注射剂注射剂 天诺健成天诺健成 2023-01-04 I 期临床期临床:实体瘤实体瘤 批准临床批准临床:血液肿瘤血液肿瘤 I
110、 期临床期临床:实体瘤实体瘤 批准临床批准临床:血液肿瘤血液肿瘤 临床前临床前:肿瘤肿瘤 单抗单抗 LM-108 注射剂 礼新医药 2022-07-11 II 期临床:实体瘤 I/II 期临床:实体瘤 临床前:肿瘤 单抗 IPG7236 普通片剂 艾美斐 2022-01-25 I 期临床:实体瘤 I 期临床:实体瘤,IgG4 相关性疾病 临床前:乳腺癌 化药 来源:insight,中信建投证券 30 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 销售收入预测销售收入预测 4.1.1 CM310 销售预测 我们预测 CM31
111、0 从 2024 年开始商业化,风险调整后首年营业收入 0.65 亿元,风险调整后销售峰值于2031 年达到 54.2 亿元,此外与石药合作适应症的风险调整后里程碑及销售提成收入于 2031 年达到 1.05 亿元。表表 13:CM310 营业收入预测(亿元)营业收入预测(亿元)CM310 收入预测汇总收入预测汇总 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM310 销售收入 0.81 6.05 14.74 22.91 33.03 41.68 51.21 CM310 合作收入 0.16 0.20 0.25 0.30
112、 0.74 1.24 1.15 1.46 1.57 CM310 分适应症收入预测分适应症收入预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特应性皮炎-成年人 0.74 4.44 7.88 9.97 13.64 15.70 18.77 中重度特应性皮炎-儿童/青少年 0.25 3.43 6.12 9.40 11.55 13.30 慢性鼻窦炎伴息鼻肉 0.03 1.17 2.96 6.04 8.75 12.87 17.25 过敏性鼻炎 0.05 0.19 0.48 0.79 1.24 1.57 1.88 哮喘-中
113、重度哮喘销售收入 0.34 3.38 5.51 6.79 8.13 8.74 哮喘-中重度哮喘销售提成 0.05 0.54 0.94 1.15 1.46 1.57 哮喘-中重度哮喘里程碑款 0.16 0.195 0.25 0.25 0.20 0.30 资料来源:中信建投证券 其中关键假设包括:(1)适应症获批时间假设:假设 CM310 中重度特应性皮炎(成年人)及慢性鼻窦炎伴息鼻肉 2025 年获批上市,中重度特应性皮炎(儿童/青少年)2026 年上市,哮喘-中重度哮喘 2026 年上市,过敏性鼻炎 2025年上市。(2)中重度 AD 患者人群假设:2022 年中国特应性皮炎成人患者数为 36
114、00 万人,特应性皮炎青少年患者数为 3470 万人。假设到 2031 年分别增长至 4864 万人和 4026 万人。假设我国中重度特应性皮炎患者比例为30%;成人诊疗率有 10%逐渐增长至 19%,少儿诊疗率有 5%逐渐增长至 28%;假设其中接受生物靶向治疗的比例逐年上升,在 2031 年达到 22-23%。(3)慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者人群假设:2022 年中国慢性鼻窦炎患者数为 1.2 亿人,假设 2031 年增长至1.4 亿人;慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者约 2036 万人,占比约 16.5%,假设这一比例保持稳定。假设诊疗率由 5%逐渐增长至 28%;假设其中接受生物靶向治疗的比例逐渐上
115、升至 15%。31 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(4)过敏性鼻炎患者人群假设:2022 年中国过敏性鼻炎患者 2.4 亿人,且快速增长,假设 2031 年增长至6.6 亿人;假设过敏性鼻炎诊疗率由 10%逐渐增长至 28%;接受生物靶向治疗患者比例逐渐上升至 15%。(5)中重度哮喘患者人群假设:2022 年中国哮喘患者为 6770 万人,假设 2031 年增长至 8043 万人;其中,中重度哮喘占比约 38%,每年发病率约 11%,假设未来保持稳定;假设中重度哮喘诊疗率为 80%,其中接受生物靶向治疗的比例逐渐增长至 19%。(6)市场份额假设:假
116、设 CM310 在生物靶向治疗中的患者人数市场份额峰值为 20%。(7)价格设定:参考度普利尤单抗国内上市价格 6666 元/支,首次纳入医保降幅为 53%。假设 CM310 在 2024 年上市后定价为度普利尤单抗的 80%,即 5000 元/支;假设 CM310 于 2025 年首次进入医保降价50%,之后每两年续约一次,后续降幅为 10%、5%,之后保持价格稳定。(8)中重度哮喘合作研发条款:根据合作条款,康诺亚将获得 1 亿研发里程碑付款,最高 2 亿销售里程碑,及销售提成。假设 1 亿研发里程碑在 2023-2025 年分批次拿到,2 亿销售里程碑在 2026-2028 年分三年拿到
117、,假设销售分成为 15-18%。(9)风险调整:给予 CM310 中重度特应性皮炎(成年人)上市成功率 90%,慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症上市成功率 60%,中重度特应性皮炎(青少年/儿童)上市成功率 50%,过敏性鼻炎上市成功率 40%调整;及中重度哮喘适应症上市成功率 50%,研发及销售里程碑的成功率分别为 30%-80%。4.1.2 CM326 销售预测 我们预测 CM326 2026 年开始商业化,风险调整后 2026 年营业收入 1.43 亿元,2031 年营业收入增长至19.34 亿元,此外与石药合作适应症的风险调整后里程碑及销售提成收入于 2031 年达到 1.16 亿元。表表 1
118、4:CM326 营业收入预测(亿元)营业收入预测(亿元)CM326 收入预测汇总收入预测汇总 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM326 销售收入 1.13 1.86 4.99 7.75 13.29 19.34 CM326 合作收入 0.14 0.15 0.33 0.53 0.71 1.01 1.16 CM326 分适应症收入预测分适应症收入预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中重度特应性皮炎-成年人 0.74 1.3
119、1 3.08 4.55 6.88 9.39 慢性鼻窦炎伴息鼻肉 0.39 0.55 1.92 3.21 6.40 9.95 哮喘-中重度哮喘销售收入 1.47 3.18 4.65 6.68 8.52 哮喘-中重度哮喘销售提成 0.18 0.38 0.56 0.80 1.02 COPD 销售收入 0.42 0.89 1.12 COPD 销售提成 0.05 0.11 0.13 合作首付款及里程碑款 0.14 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10 资料来源:中信建投证券 32 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。其中关键假设包括:(1)适应症获批时间假
120、设:假设 CM326 中重度特应性皮炎(成年人)及慢性鼻窦炎伴息鼻肉 2026 年获批上市,哮喘-中重度哮喘 2027 年获批上市,COPD 2029 年获批上市。(2)患者人群假设、价格假设:同 CM310。2022 年中国 COPD 市场规模为 300 亿元,假设年均增长率为 5%且保持稳定。(3)市场份额假设:假设 CM326 在生物靶向治疗中的患者人数市场份额峰值为 5-12%。(4)中重度哮喘和 COPD 合作:康诺亚将获得 1 亿研发里程碑付款,假设最高 2 亿销售里程碑,及两位数销售提成。假设 1 亿研发里程碑在 2025-2027 年分批次拿到,2 亿销售里程碑在 2028-2
121、030 年分三年拿到,假设销售分成为 12%。(5)上市成功率假设:假设 CM326 成人中重度特应性皮炎适应症上市成功率 50%,慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症上市成功率 40%,中重度哮喘适应症上市成功率 30%,COPD 适应症上市成功率 10%。4.1.3 CMG901 销售预测 CMG901 已与阿斯利康达成授权合作,预计从 2023 年起有首付款及里程碑款收入;我们预计 CMG901 从2026 年开始实现商业化,国内风险调整后销售提成于 2031 年达到 0.37 亿元,海外风险调整后销售提成于2031 年达到 2.57 亿元。表表 15:CMG901 收入预测(亿元)收入预测(亿元)
122、CMG901 收入预测收入预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CMG901 收入预测收入预测汇总汇总 3.00 1.61 1.61 1.81 2.06 2.55 3.29 4.04 4.54 国内风险调整前销售总收入 1.46 5.46 13.88 17.48 21.32 21.16 国内一线胃癌销售收入 1.79 6.14 9.08 12.42 13.25 国内二线胃癌销售收入 1.31 4.18 5.58 6.81 6.59 国内三线及以后胃癌销售收入 1.46 2.36 3.56 2.83 2.09
123、 1.32 国内风险调整后销售收入国内风险调整后销售收入 0.44 1.33 3.13 3.78 4.47 4.36 国内销售提成国内销售提成 0.04 0.11 0.26 0.32 0.38 0.37 海外风险调整前销售收入 6.80 13.60 27.20 54.40 81.60 102.00 海外风险调整后销售收入 2.04 4.08 8.16 16.32 24.48 30.60 海外销售提成海外销售提成 0.17 0.34 0.69 1.37 2.06 2.57 合作首付款及里程碑款合作首付款及里程碑款 3.00 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1
124、.61 资料来源:中信建投证券 33 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CMG901 销售预测关键假设:(1)适应症获批时间假设:假设公司胃癌的三线及以上商业化时间为 2026 年获批、胃癌二线商业化时间为 2027 年,胃癌一线治疗商业化时间为 2028 年。由于阿斯利康负责后续 CMG901 研发,胃癌二/三线及一线获批成功率上调分别为 30%和 20%。(2)患者人群假设:2022 年我国新发胃癌患者于 49.9 万人,假设到 2031 年增长至 63.9 万人。其中TNM III 期占比 31.70%,TNM IV 期占比 42.4%,由此计算局部
125、晚期或转移性胃癌每年新发患者人数约为 35.9万人,并于 2031 年增长至 47.3 万人。(3)适用患者假设:假设胃癌患者中 HER2 阴性比例为 78%,其中 Claudin 18.2 阳性比例为 50%。(4)用药时长假设:假设 CMG901 一线治疗用药时间 6 月,二线治疗 5 个月,三线及末线治疗用药时间4 个月。(5)价格假设:假设上市首年月治疗费用为 3 万元,第二年进入医保降价 50%,之后每两年医保续约,价格降幅分别为 20%、5%。(5)分成比例:假设与与阿斯利康协议 CGM901 销售提成为 12%,6300 万美金首付款 2023 年到账,11.25 亿美元里程碑分
126、 10 年到款,风险调整系数为 30%。康诺亚与乐普分成比例为 70:30。4.1.4 销售预测汇总 除上述产品外在研产品还包括处于 II 期的 CM313 和 CM338,以及 4 个 I 期产品(CM355、CM336、CM350、CM369),综合以上销售预测,预计公司 2031 年风险调整后营业收入为 6.6 亿元。表表 16:康诺亚收入预测汇总(亿元)康诺亚收入预测汇总(亿元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 产品销售收入(亿元)产品销售收入(亿元)0.81 7.32 17.86 30.31 44.80 61.
127、07 78.35 CM310 0.81 6.05 14.74 22.91 33.03 41.68 51.21 CM326 1.13 1.86 4.99 7.75 13.29 19.34 其它产品 0.14 1.26 2.41 4.02 6.10 7.80 合作收入(亿元)合作收入(亿元)3.16 1.80 2.00 2.27 3.13 4.32 5.16 6.51 7.27 CM310 0.16 0.20 0.25 0.30 0.74 1.24 1.15 1.46 1.57 CM326 0.14 0.15 0.33 0.53 0.71 1.01 1.16 CMG901 3.00 1.61 1.
128、61 1.81 2.06 2.55 3.29 4.04 4.54 公司总收入公司总收入(亿元)(亿元)3.16 1.80 2.81 9.58 20.99 34.64 49.95 67.58 85.62 资料来源:中信建投证券 34 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 盈利预测盈利预测 关键费用假设:(1)毛利假设:假设公司每个产品上市首年毛利为 90%,上市第二年医保降价后毛利为 85%,后续降价与规模效应相互抵消,毛利稳定在 85%;公司合作收入部分毛利为 100%。(2)销售费用率假设:公司从 2025 年起有产品上市销售,假设公司非合作产品/适
129、应症的销售费用率从100%逐渐下降至 30%,公司合作收入部分没有销售费用;综合来看公司近几年销售费用率受合作收入影响上下波动,后续逐步降低,在 2031 年达到 27%。(3)管理费用率:假设公司管理费用稳步提升,管理费用率整体呈下降趋势,于 2031 年下降至 10%。(4)研发费用率:假设公司研发费用稳步提升,研发费用率整体呈下降趋势,于 2030 年下降至 20%并保持稳定。根据以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 3.16/1.80/2.81 亿元,归母净利润分别为-2.96/-5.72/-6.97 亿元。表表 17:康诺亚利润表预测(百万元)康诺亚利润表预测(百
130、万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 YoY-9.26 215.88 -42.97 55.95 营业成本 17.20 2.59 8.17 4.66 12.20 毛利率 84.40%97.42%97.42%97.42%95.66%销售费用 0.00 0.00 10.01 10.01 81.35 销售费用率 0.00%0.00%3.17%5.55%28.94%管理费用+研发费用 488.54 641.29 790.03 934.78 1,081.63 管理费用+研发费用率 443.05%
131、640.88%249.95%518.57%384.75%财务费用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 投资净收益-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 营业利润营业利润-465.01-562.60-494.84-769.07-894.44 其他非经营损益-3,427.63 259.00 200.00 200.00 200.00 利润总额利润总额-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 少数
132、股东损益-5.32 4.52 1.30 2.50 3.05 归属母公司净利润归属母公司净利润-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 资料来源:wind,中信建投证券 35 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.3 公司估值公司估值 采用 DCF 估值法对公司进行估值。假设十年期国债收益率 2.86%为无风险收益率,假设市场收益率为 9.76%,公司近一年 beta 系数为0.8705;短期利率参考一年期央行 LPR 为 3.65%,长期利率为 4.80%,所得税率假设为 15%,税后债务资本成本 Kd 为 6.80%,债
133、务资本比重为 3.46%;股权资本成本 Ke 为 8.87%,由此计算 WACC 为 8.79%。第一阶段 2023-2025 年,公司仍处于亏损扩大状态;第二阶段 2026-2031 年,公司亏损收窄,在 2028 年达到营收平衡,2028-2031 年盈利快速增长;第三阶段为 2031 年以后,公司进入稳定增长阶段,假设永续增长率为 2.0%。基于以上假设,我们认为公司当前合理市值为 226.18 亿港元,对应合理目标价为 80.86 港元/股。表表 18:DCF 模型关键假设模型关键假设 指标指标 假设假设 无风险利率 Rf 2.86%市场预期回报率 Rm 9.76%系数(参考值)0.8
134、705 Ke 8.87%短期债务利率 3.65%长期债务利率 4.80%所得税率 Tx 15.00%Kd 6.80%债务资本比重 3.46%WACC 8.79%永续增长率 2.00%资料来源:中信建投证券 表表 19:康诺亚收入预测汇总(康诺亚收入预测汇总(百万百万元)元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E FCFF-132.09 116.04 -407.48 -639.01 -438.62 223.71 982.21 1,874.40 2,476.00 WACC 8.79%贴现率 0.96 0.89 0.81 0.75
135、0.69 0.63 0.58 0.53 0.49 第一阶段-356.45 第二阶段 2,150.31 第三阶段(终值)18,257.67 企业价值企业价值 AEV 20,051.53 加:非核心资产 232.19 36 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。减:带息债务(账面价值)89.96 减:少数股东权益-1.07 股权价值股权价值 20,194.83 除:总股本(股)279,735,566 每股价值每股价值(元元)72.19 每股价值(港元)每股价值(港元)80.86 资料来源:中信建投证券 表表 20:敏感性分析敏感性分析 WACC 永续增长率永续增长
136、率 1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%6.61%124.30 127.96 132.25 137.33 143.39 150.74 159.76 7.27%105.44 108.17 111.35 115.07 119.48 124.75 131.12 8.00%89.33 91.37 93.74 96.48 99.70 103.52 108.07 8.79%75.54 77.07 78.82 80.86 83.22 85.99 89.27 9.67%63.70 64.84 66.15 67.65 69.39 71.42 73.79 10.64%53.52
137、54.38 55.35 56.47 57.75 59.23 60.96 11.84%44.78 45.42 46.14 46.97 47.91 49.00 50.25 资料来源:中信建投证券 五五、投资评价和建议投资评价和建议 我们预计康诺亚 2023-2025 年营收分别为 3.16/1.80/2.81 亿元,归母净利润分别为-2.96/-5.72/-6.97 亿元。公司布局自免和肿瘤领域,潜在市场空间广阔,产品研发进度领先,竞争格局优秀,具有出海潜力,采用DCF 估值法对公司进行估值。我们认为公司当前合理市值为 226.18 亿港元,对应合理目标价为 80.86 港元/股。首次覆盖,给予“
138、买入”评级。37 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 行业政策风险行业政策风险:因为行业政策调整(政府集采、医保政策、创新药上市审评政策出现重大变化)带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险研发不及预期风险:在产品研发过程中,因设计、计划、组织、协调、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中,存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险审批不及预期风险:审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长
139、等风险。销售不及预期风险销售不及预期风险:药新上市药品面临市场准入、市场接受能力、产品竞争能力、产品竞争格局以及市场需求变动等风险,上市产品销售存在不及预期风险。敏感性分析:敏感性分析:CM310 和 CM326 为公司 2 个较为主要的产品,假设 CM310 初始定价 5000 元,平均治疗周期 4 个月,CM326 初始定价 5000 元,平均治疗周期 12 个月,假设 2 款药物 2031 年经过医保降价到 2137.5元,不同适应症上市成功率在 40%-90%之间,风险调整后峰值有望 CM310 超过 50 亿元,CM326 超过 19 亿元。如果远期价格低于 2137.5 元,或者平
140、均治疗周期 CM310 低于 4 个月,CM326 低于 12 个月,以及上市成功率的调整,则销售爬坡速度及峰值有可能会低于预测值。利润方面,如果对外合作有进展或者突破,以及研发管线进度的调整,有可能会提前收窄亏损。38 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,581.95 3,309.97 2,8
141、94.38 2,196.33 1,261.21 营业收入营业收入 110.27 100.06 316.08 180.26 281.13 现金 1,520.62 604.07 631.85 935.65 739.79 营业成本 17.20 2.59 8.17 4.66 12.20 应收票据及应收账款合计0.00 0.00 0.00 44.45 69.32 营业税金及附加 57.68 0.68 2.16 1.23 1.92 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 0.00 0.00 10.01 10.01 81.35 预付账款 37.00 60.25 77.94 4
142、4.45 69.32 管理费用 488.54 641.29 790.03 934.78 1,081.63 存货 16.39 44.50 55.93 38.28 10.03 研发费用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 其他流动资产 2,007.94 2,601.16 2,128.66 1,133.51 372.75 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 352.51 622.34 715.56 782.44 913.98 资产减值损失-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 长期投资 20.28 10.57 10.57 10
143、.57 10.57 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 139.42 553.56 635.50 686.11 789.72 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 39.22 32.37 43.65 59.92 87.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 153.59 25.84 25.84 25.84 25.84 投资净收益-0.72-9.71 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 3,934.46 3,932.32 3,609.94 2,978.77 2,
144、175.20 营业利润营业利润-465.01-562.60-494.84-769.07-894.44 流动负债流动负债 112.08 379.70 352.16 290.06 180.93 其他非经营损益-3,427.63 259.00 200.00 200.00 200.00 短期借款 0.00 61.16 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 应付票据及应付账款合2.78 14.91 15.66 12.76 3.01 所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 109.29 30
145、3.62 336.50 277.30 177.92 净利润净利润-3,892.63-303.60-294.84-569.07-694.44 非流动负债非流动负债 177.00 213.40 213.40 213.40 213.40 少数股东损益-5.32 4.52 1.30 2.50 3.05 长期借款 0.00 28.80 28.80 28.80 28.80 归属母公司净利润归属母公司净利润-3,887.31-308.12-296.14-571.57-697.49 其他非流动负债 177.00 184.60 184.60 184.60 184.60 EBITDA-3,860.48-259.0
146、8-167.49-407.29-477.52 负债合计负债合计 289.07 593.10 565.56 503.46 394.33 EPS(元)-13.90-1.10-1.06-2.04-2.49 少数股东权益-5.59-1.07 0.23 2.73 5.78 股本 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 资本公积 3,650.80 3,340.12 3,340.12 3,340.12 3,340.12 留存收益 0.00 0.00-296.14-867.71-1,565.20 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 3,650.97 3,340.29 3,044.15 2,
147、472.58 1,775.09 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 3,934.46 3,932.32 3,609.94 2,978.77 2,175.20 成长能力成长能力 营业收入(%)NA-9.26 215.88 -42.97 55.95 净利润(%)-375.38 92.20 2.88 -93.01 -22.03 获利能力获利能力 毛利率(%)84.40 97.42 97.42 97.42 95.66 净利率(%)-3530.12 -303.41 -93.28 -315.69 -247.02 ROE(%)-106.
148、47 -9.22 -9.73 -23.12 -39.29 ROIC(%)34.79 -26.61 -18.99 -34.38 -66.16 偿债能力偿债能力 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)资产负债率(%)7.35 15.08 15.67 16.90 18.13 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%)-41.71 -15.40 -19.81 -36.64 -39.92 经营活动现金流经营活动现金流 流动比率 31.96 8.72 8.22 7.57 6.97 净利润-3,892.63-303.60-294.84-569.07-69
149、4.44 速动比率 14.37 2.36 2.67 4.33 6.14 折旧摊销 21.02 36.12 126.79 163.12 218.45 营运能力营运能力 财务费用 11.13 8.40 0.56-1.35-1.54 总资产周转率 0.03 0.03 0.09 0.06 0.13 其他经营现金流 3,645.84-142.86 277.00 739.75 430.13 应收账款周转率 NA NA NA 4.06 4.06 投资活动现金流投资活动现金流-2,035.88-645.59-20.00-30.00-150.00 每股指标(元)每股指标(元)资本支出 1,540.37 271.
150、95 220.00 230.00 350.00 每股收益(最新摊薄)-13.90 -1.10 -1.06 -2.04 -2.49 其他投资现金流-3,576.25-917.53-240.00-260.00-500.00 每股经营现金流(最新摊薄-0.77 -1.44 0.39 1.19 -0.17 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,638.38-8.06-61.73 1.35 1.54 每股净资产(最新摊薄)13.05 11.94 10.88 8.84 6.35 短期借款 0.00 61.16-61.16 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 0.00 28.80 0.00 0.00
151、 0.00 P/E-3.72 -46.89 -48.79 -25.28 -20.71 其他筹资现金流 3,638.38-98.02-0.56 1.35 1.54 P/B 3.96 4.33 4.75 5.84 8.14 现金净增加额现金净增加额 1,387.86-1,055.58 27.78 303.80-195.86 EV/EBITDA 0.40 2.81 4.74 2.72 1.89 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 39 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 贺菊颖贺菊颖 中信建投证券医药行业首席分析师,复旦大学管理学硕
152、士,10 年以上医药卖方研究从业经验,善于前瞻性把握细分赛道机会,公司研究深入细致,负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名,2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名,水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投证券制药及生物科技组首席分析师,中山大学本科,佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018 年加入中信建投证券研究
153、发展部,负责制药及生物科技产业研究,擅长创新药及其产业链分析,深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。40 港股公司深度报告 康诺亚康诺亚-B 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-
154、5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,
155、不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该
156、等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素
157、自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或
158、间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk