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1、全球代工行业景气度超预期,且持续性有望较强。近期我们行业跟踪下来,全球晶圆代工厂稼动率、业绩展望纷纷超预期,2021 年资本开支规划更是纷纷明显提升。全球代工市占率超 50%的台积电资本开支虽多,但绝大多数钱去投 7nm 以下的先进制程。客观上导致(1)5G/HPC 需求下,先进制程还是不够用;(2)传统需求增长下,成熟产能也开始捉襟见肘。虽然晶圆厂提升资本开支,但是行业紧张局面估计到 1224 个月后才有望缓解。产能紧张传导至晶圆代工扩产,2021 年资本开支密集上升。从资本支出角度而言,台积电从2020 年170亿美金增长到250280 亿美金(用于N3/N5/N7的资本开支占80%);联
2、电从 2020 年 10 亿美金增长到 15 亿美金(用于的 12 寸晶圆的资本支出占85%);华虹从 2020 年 11 亿美金增长到 2021 年 13.5 亿美金(大部分用于华虹无锡 12 寸);中芯国际 2021 年资本维持高位,达到 43 亿美金(大部分用于扩成熟制程,尤其是8 寸数量扩 4.5 万片/月)全球领先的晶圆代工厂将在 20212023 年之间进行大规模的半导体设备投资,当前的行业热潮有望成为新一轮产业跃升的开端。根据 Counterpoint 预测,全球领先的晶圆代工厂将在 20212023 年之间进行大规模的半导体设备投资。本轮半导体芯片供需失衡的重要原因包括(1)全
3、球晶圆厂在20152019 年扩产不足,尤其是成熟制程;(2)新冠疫情导致供应链中断以及地缘政治的不确定性影响;(3)中长期以 5G 为代表的新技术,包括诸如人工智能、物联网、云计算、新能源汽车等新兴技术需求。虽然,全球晶圆代工厂资本开支增加,但芯片供应紧张并不会在短期内得到解决,何况随着 5G 及新能源汽车趋势下,当前的行业热潮有望成为新一轮产业跃升的开端。供不应求局面,拥有产能的晶圆厂话语权有望增强。SMIC 持续大力扩产,根据公司扩产规划,2020 年增加 3 万片8 寸产能、2 万片 12 寸产能,以及 1.5 万片 FinFET 产能;根据公司第四季度电话财报会议,2021 年继续增
4、加4.5 万片 8 寸产能、1 万片12 寸产能。在成熟制程紧俏的环境下,公司有望持续增强为客户提供服务的能力,提升竞争力。公司在 2020Q4 达到52 万片/月的等效 8 寸产能,中期考虑后面北京 JV 规划的成熟制程10 万片12 寸月产能(相当于22.5 万片/月等效8 寸产能),产能规划仍有较大增长空间。由于出色的 EBITDA 表现,中芯国际的 EV/EBITDA 估值指标显著低于同行。由于晶圆厂资产具有长期价值,短期过高的折旧摊销使得投入期的晶圆厂 PE 估值相对扭曲(由于收到非经营性利润影响又增加了另一重变量),因此 EV/EBITDA 在一定程度可以衡量晶圆厂整体企业价值的估
5、值水准,我们认为中芯国际是相对低估的。未来中芯国际仍有开拓 FinFET 机会,这块市场仍有百亿美元空间。受限于美国出口管制条例,预计中芯国际将较难获得“10nm 及以下节点”设备及技术支持,但中芯国际在 1216nm FinFET 以及 28nm 制程段附近仍有较大潜力。根据 Gartner,1216nm、 2032nm两段制程市场分别有约100亿美元的市场空间。预计未来随着中芯国际FinFET逐渐成熟,有望加速提升份额。目前中芯国际收入来源主要是 45nm及以上,在 28nm、乃至 14nm 等领域份额较少。随着中芯国际产能扩张、技术成熟,未来有望将目标市场从 45nm 以上扩展到12nm 以上。届时,中芯国际将能代工除了高端手机 AP、CPU、GPU 和 AI 芯片以外的绝大多数芯片领域,较为充分地涵盖手机射频、物联网芯片、矿机芯片、MCU、机顶盒、CIS、指纹、Nor Flash 等多领域。