1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 高测股份高测股份(688556)(688556)切割设备切割设备+耗材耗材夯实夯实龙头龙头，切片代工，切片代工增厚现金流增厚现金流 投资要点：投资要点：公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。公司是公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 自 2006 年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3 条业务增长曲线。受益

2、于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从 2020 年 7.5 亿元增长到 2023 年61.8 亿元，期间 CAGR 高达 102%；归母净利润由 2020 的 0.59 亿元上升至2023 年的 14.61 亿元，期间归母净利润 CAGR 达 192%。光伏光伏技术迭代拉长主业技术迭代拉长主业切割设备及耗材的切割设备及耗材的景气度景气度 光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保

3、持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024 年切割设备、耗材市场空间分别约为 56、122 亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。拓展切片拓展切片代工代工业务实现业务实现横向横向一体化并一体化并反哺反哺主业主业研发研发 面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在 2021 年、2022 年、2023 分别实现收入 1.06 亿、9.29 亿和 17.19亿元，2023 年贡献毛利超 7 个亿，收入和毛利占比分别达 27.79%和 28.13%。该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利

4、润，充分享受技术红利。我们预计公司 2025 年将形成 88GW 代工产能，充分释放业绩弹性。盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 65.1/86.3/106.4 亿元，同比增速分别为 5.22%/32.67%/23.21%；归母净利润分别为 10.4/13.9/17.4亿元，EPS 分别为 1.9/2.6/3.2 元/股。可比公司 2024 年平均 PE 约为 10-20 倍，鉴于公司较强的技术优势及后续两年业绩较高成长性，给予公司2024 年 13 倍 PE，目标价 24.9 元，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）光

5、伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）3571 6184 6506 8632 10636 增长率（%）127.92%73.19%5.22%32.67%23.21%EBITDA（百万元）1015 1877 1350 1772 2130 归母净利润（百万元）789 1461 1041 1394 1745 增长率（%）356.66%85.28%-28.76%33.90%25.17%EPS（元/股）1.45 2.69

6、1.92 2.57 3.22 市盈率（P/E）11.1 6.0 8.4 6.3 5.0 市净率（P/B）4.5 2.2 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA 16.7 6.3 5.1 3.5 2.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 24 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 27 日 行行 业：业：电力设备电力设备/光伏设备光伏设备 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：16.18 元 目标价格：目标价格：39.91 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)542.54/513.40 流通 A

7、 股市值(百万元)8,306.81 每股净资产(元)12.27 资产负债率(%)53.70 一年内最高/最低(元)55.00/16.14 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0590521050001 邮箱： 分析师：刘晓旭 执业证书编号：S0590524040006 邮箱： 分析师：裴婉晓 执业证书编号：S0590524030001 邮箱： 相关报告相关报告 -50%-30%-10%10%2023/52023/92024/12024/5高测股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核

8、心逻辑核心逻辑 （1）行业层面，行业层面，公司光伏切割设备及耗材主营处于光伏高景气赛道，受益于全球光伏装机量新增、技术迭代等。（2）公司层面公司层面，切割环节作为光伏组件的前端环节，在光伏行业对生产效率的追求推动切割设备的技术迭代，为切割设备及耗材业务提供业绩稳定增长点。同时，近年切片代工业务快速发展也成为公司的“现金牛”业务，并与公司设备及耗材业务互相支持，形成良性循环。公司都可凭借前瞻的技术布局和累积的客户资源占据市场，保持长期增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 （1）行业层面，行业层面，市场部分观点认为：光伏行业产能过剩，设备订单下滑。我们认为：整体产能过剩，但是先进产能不足，尤其是

9、切割设备及耗材，在行业对切割效率逐步提升的阶段，先进设备及耗材在“存量更新替换”的逻辑下将具有更长的行业景气度。（2）公司层面公司层面，市场部分观点认为：光伏行业产能过剩，公司代工业务的产能利用率可能较低。我们认为：整体产能过剩，但当前公司的切片代工可以使用公司最先进的设备及耗材，切割效率高，同时可以使得客户公司处于净资产运营状态，代工业务有望在此轮行业出清过程中展现出更强韧性，逐渐提高代工模式在整个硅片行业的渗透率。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 65.1/86.3/106.4 亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.

10、21%，归母净利润分别为 10.4/13.9/17.4 亿元，EPS 分别为 1.9/2.6/3.2 元/股。可比公司 2024 年平均 PE 约为 10-20 倍，鉴于公司较强的技术优势及未来两年业绩较高成长性，我们给予公司 2024 年 13 倍 PE，目标价 24.9 元，给予“买入”评级。投资看点投资看点 （1）短期看光伏切割机和耗材的更新替换，技术迭代包括硅片端薄片化、对应切割设备的高速化，切割耗材的细线化等替换趋势。（2）中期看公司硅片代工业务的产能爬坡贡献业绩增长。（3）长期看半导体、蓝宝石、SIC 切割设备等新品的技术突破和市场扩张。aVfYdXdXaVfYcWbZ7NcM6M

11、nPrRmOtPiNqQqNeRpNuNbRnNxPwMnRuNNZsRuM请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 .5 5 1.1 深耕“切割设备+耗材”成长为高硬脆材料切割专家.5 1.2 多家子公司协同发展设备耗材及切片代工服务.7 1.3 2020-2023 年规模效应驱动公司盈利能力持续提升.8 2.光伏切割技术迭代拉长主业切割设备及耗材景气度光伏切割技术迭代拉长主业切割设备及耗材景气度 .1212 2.1 光伏切割设备及耗材为

12、硅片加工环节核心工具.12 2.2 硅片切割趋势：硅片薄片化+设备高速化+耗材细线化.16 3.拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发 .2121 3.1“设备+耗材+工艺”水平一体化提升切片代工效率.21 3.2 预计公司切片代工单 GW 稳态盈利将达 1000 万元.25 3.3 切片代工或将成为现金牛业务.26 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2929 4.1 盈利预测.29 4.2 估值与投资评级.30 5.风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表图表 1：高测股份主要发展历程高测股份主要发展历程 .

13、5 5 图表图表 2：高测股份主要业务相关信息高测股份主要业务相关信息 .6 6 图表图表 3：底层技术底层技术&核心应用技术共同驱动新产品落地核心应用技术共同驱动新产品落地 .7 7 图表图表 4：高测股份股权结构（截至高测股份股权结构（截至 20242024 年一季报）年一季报）.8 8 图表图表 5：20 年公司营收年公司营收 CAGRCAGR 高达高达 102.4%102.4%.9 9 图表图表 6：20 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGRCAGR 达到达到 191.7%191.7%.9 9 图表图表 7：光伏硅片切割

14、代工业务快速发展占比（数据单位：亿元）光伏硅片切割代工业务快速发展占比（数据单位：亿元）.9 9 图表图表 8：20 年公司毛利率、净利率有大幅提升年公司毛利率、净利率有大幅提升 .1010 图表图表 9：20 年规模效应驱动三费大幅下降年规模效应驱动三费大幅下降 .1010 图表图表 10：公司研发收入支出快速提升公司研发收入支出快速提升 .1111 图表图表 11：公司经营活动现金流在公司经营活动现金流在 20232023 年快速得到充裕年快速得到充裕 .1111 图表图表 12：硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角

15、、切片等环节硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节 .1212 图表图表 13：切割设备核心技术指切割设备核心技术指标标 .1313 图表图表 14：金刚线走线情况金刚线走线情况 .1313 图表图表 15：硅片切割示例图硅片切割示例图 .1313 图表图表 16：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 .1414 图表图表 17：金刚线横向截面示意图金刚线横向截面示意图 .1414 图表图表 18：切割设备的核心技术指标切割设备的核心技术指标 .1414 图表图表 19：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 .1515 图表图表 20：金刚线横向截面示意图金刚线

16、横向截面示意图 .1515 图表图表 21：金刚线切割相较砂浆线降本增效优势明显金刚线切割相较砂浆线降本增效优势明显 .1515 图表图表 22：切片环节的技术变化多，包括硅片的大尺寸、薄片化切片环节的技术变化多，包括硅片的大尺寸、薄片化；设备和耗材的高速；设备和耗材的高速度和细线化度和细线化 .1616 图表图表 23：光伏硅片大尺寸占比逐渐提升光伏硅片大尺寸占比逐渐提升 .1717 图表图表 24：薄片化趋势下所需攻克的关键技术薄片化趋势下所需攻克的关键技术 .1717 图表图表 25：硅片呈薄片化趋势硅片呈薄片化趋势 .1818 图表图表 26：公司大尺寸半片薄片化已能实现公司大尺寸半片

17、薄片化已能实现 120120m m 量产量产 .1818 图表图表 27：公司切割设备和切割耗材产品快速迭代公司切割设备和切割耗材产品快速迭代 .1818 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 28：20 年切割设备年切割设备&耗材市场空间合计分别约为耗材市场空间合计分别约为 186186 亿元和亿元和 434434 亿元亿元 .2020 图表图表 29：高测股份切片代工规划高测股份切片代工规划 20252025 年产能将达到或超过年产能将达到或超过 102GW102GW .2121 图表图表 30：高

18、测股份核心装备技术高测股份核心装备技术切片机切片机 .2323 图表图表 31：高测股份金刚线细线化进程持续推进高测股份金刚线细线化进程持续推进 .2323 图表图表 32：晶棒中剖和边皮利用都可以制作半片硅片晶棒中剖和边皮利用都可以制作半片硅片 .2525 图表图表 33：切片代工单切片代工单 GWGW 盈利已进入底部区间，产能爬坡贡献业绩弹性盈利已进入底部区间，产能爬坡贡献业绩弹性 .2626 图表图表 34：公司业务波士顿矩阵公司业务波士顿矩阵 .2727 图表图表 35：公司经营活动现金流占营收比重快速提升公司经营活动现金流占营收比重快速提升 .2828 图表图表 36：高测股份分部收

19、入及增速预测（收入单位：百万元）高测股份分部收入及增速预测（收入单位：百万元）.2929 图表图表 37：高测股份盈利预测高测股份盈利预测 .2929 图表图表 38：高测股份及可比公司估值高测股份及可比公司估值 .3030 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 1.1 深耕深耕“切割设备“切割设备+耗材”耗材”成长为高硬脆材料切割专家成长为高硬脆材料切割专家 自自 20062006 年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，产品覆盖年成立至

20、今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，产品覆盖轮胎断面、光伏硅片和半导体三条赛道。轮胎断面、光伏硅片和半导体三条赛道。公司在 2007 年启动了轮胎断面切割机及切割丝系列产品的研发，于 2009 年推出系列产品。为进一步打开成长空间，公司主动拓展切割丝的应用场景，确立了“切割设备、切割耗材、切割工艺”的系统整体解决方案的发展战略。依托轮胎切割线设备、电气设计和电镀工艺研发经验，公司于 2011年开始研究金刚线生产线以及工艺，计划将金刚线应用场景拓展到光伏硅片领域。2015 年，金刚线切片机进入验证阶段，并于 2016 年正式面向市场量产。自 2018 年，在持续推动光伏切割设备和耗材产

21、品技术迭代的同时，公司进一步将业务拓展到半导体领域，成功将金刚线的应用延伸到半导体材料、磁性材料和蓝宝石材料等其他高硬脆材料加工领域。20202020 年上市后，公司进入切片加工服务领域，目前公司切片代年上市后，公司进入切片加工服务领域，目前公司切片代工业务、切片设备和耗材业务形成通路，工业务、切片设备和耗材业务形成通路，设备和耗材业务发展为切片代工业务带来订单，切片代工业务为研发提供资金，同时代工数据反馈给设备耗材研发端，支持公司主体业务可持续发展。随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，20222022 年公司剥离轮胎检测业务，年公司剥离轮胎检测业务

22、，至今打造出了“光伏材料切割至今打造出了“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代切片代工”工”3 3 条业务条业务增长增长曲线，成长为一家以切割技术为核心驱动力的高新技术企业。曲线，成长为一家以切割技术为核心驱动力的高新技术企业。图表图表1：高测股份主要发展历程高测股份主要发展历程 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 2006青岛高校测控技术有限公司成立掌握金刚线切割技术，推出轮胎断面切割机和切割丝20092015变更为青岛高测科技股份有限公司核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域光伏切片机上市2016.32016.4光伏切割耗材金刚线上市2017.5成立全资子

23、公司：洛阳高测精密机械有限公司自主研发和制造轴承箱2019成立全资子公司：壶关高测新材料科技有限公司进一步扩产电镀金刚线推出半导体切割设备和耗材成立全资子公司：长治高测新材料科技有限公司大规模扩产电镀金刚线2017.2成立乐山高测建设切片代工产能2021.22021.8成立盐城高测，建设切片代工产能投资年产4000万千米金刚线项目2022.72022.10转让轮胎检测业务签订宜宾50GW大硅片项目，并建设一期25GW光伏大硅片项目2023.4请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在光伏硅片制造环节，公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。在光伏硅片

24、制造环节，公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。切割设备：包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨面抛光倒角一体机和金刚线切片机，能够实现光伏硅片制成中硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序。切割耗材：主要是电镀金刚线。切割设备+耗材两步走，公司可为下游光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现硅片制造各工序的顺畅衔接，实现自动化流水作业，助力光伏企业降本、提质、增效。GCGC-700XL700XL、GCGC-800X800XP P、GCGC-800X800X 等等系列系列金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。公司的金刚线晶硅切片机具有设计平台化、张力控

25、制高精度、细线化和先进性四大核心 优 势。产 品 带 有 全 球 首 推 单 机 双 工 位 可 变 轴 距 设 计，能 够 兼 容16X/18X/210/220/230/240 不同尺寸硅片的切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。金刚线又称为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。公司生产的金刚线排号降至 30 线以内，可用于单晶硅、多晶硅、半导体和磁性材料的切割。图表图表2：高测股份主要业务相关信息高测股份主要业务相关信息 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所

26、自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核底层技术为基础，核心应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的心应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的研发格局。研发格局。根据公司年报，公司掌握了包括精密机械设计及制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术在内的 3项底层技术，包括高精度轴承箱设计制造技术、超细金刚石线高线速切割工艺技术、基于机器视觉的钢线质量分析技术等在内的 16 项核心应用技术。通过底层技术和应用技术相互支撑，公司两度成功进入新行业，将公司切割技术的应用场景从光伏行业产品及服务分类产品及服务分类例

27、图例图2023年收入2023年收入（亿元）（亿元）主要产品及服务主要产品及服务应用场景应用场景光伏切割设备光伏切割设备28.77截断机、开方机、磨抛一体机、切片机主要用于光伏行业硅材料切割光伏切割耗材光伏切割耗材11.62金刚线主要用于光伏行业硅材料切割硅片及切割加工服务硅片及切割加工服务代工17.19硅片、硅片切割加工服务主要面向光伏行业硅材料切割领域提供硅片及切割加工服务其他高硬脆材料其他高硬脆材料切割设备及耗材切割设备及耗材2.52切片机、截断机、研磨机、金刚线主要用于半导体、蓝宝石、磁性材料及碳化硅切割请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度

28、研究 逐步拓展至磁材、半导体和蓝宝石行业。图表图表3：底层技术底层技术&核心应用技术共同驱动新产品落地核心应用技术共同驱动新产品落地 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 1.2 多家子公司协同发展设备耗材及多家子公司协同发展设备耗材及切片代工服务切片代工服务 截至截至 2022024 4 年年一季一季报，高测股份共有报，高测股份共有 1 12 2 家直接或间接控股子公司（包含家直接或间接控股子公司（包含已计划已计划清算的清算的安阳高测）。安阳高测）。高测股份母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

29、究 生产和销售以及总部管理职能。长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关键部件轴承箱的研发和装配。为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测、盐城高测盐城高测、宜宾高测、宜宾高测、安阳高测安阳高测（已计划清算）（已计划清算）四四家子公司。家子公司。（1 1）乐山高测乐山高测：成立于 2021 年 2 月，当前具备大硅片示范项目 5GW 产能、乐山一期 6GW 产能，因此乐山基地目前产能 11GW；（2 2）盐城高盐城高测测：当前已具备一二期共 22GW 代工产能。（3 3）宜宾高测：）宜宾高测：2023 年 4 月，公

30、司公告拟投资建设 50GW 宜宾光伏大硅片切片代工服务，一期项目 25GW 产能正在爬产中，预计 2024Q2 满产；二期项目 25GW 预计 2025 年投产。（4 4）安阳高测（已计划清算）：）安阳高测（已计划清算）：该基地具备 5GW 产能，由于基地规模较小不具备规模效应，2024 年公司对安阳高测做出提前结束经营并进行清算的决议，计划将该基地产能转移至宜宾和盐城大基地中，以提高经营效率。目前公司切片代工业务已投产目前公司切片代工业务已投产 38GW38GW，爬产中产能，爬产中产能 25GW25GW（宜宾一期），筹建中产（宜宾一期），筹建中产能能 39GW(39GW(宜宾二期宜宾二期 2

31、5GW/25GW/乐山二期乐山二期 14GW14GW），我们预计），我们预计 20252025 年达产年达产 102102GWGW。图表图表4：高测股份股权结构（截高测股份股权结构（截至至 2022024 4 年一季年一季报）报）资料来源：高测股份公告，Wind，国联证券研究所 1.3 2 2 年年规模效应驱动规模效应驱动公司公司盈利能力盈利能力持续持续提升提升 随着随着光伏装机量逐年爬升，光伏装机量逐年爬升，下游光伏硅片企业近年来大量扩产，下游光伏硅片企业近年来大量扩产，其其对硅片切片对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长。设备与切片耗材的需求快速增长。作为硅片

32、切割设备龙头，公司营业收入从 2020 年7.46 亿元增长到 2023 年 61.84 亿元，期间营收 CAGR 高达 102.4%；2024Q1 实现营业收入 14.20 亿元，2023 年和 2024Q1 收入同比分别为 73.19%和 12.76%。归母净利润由 2020 的 0.59 亿元上升至 2023 年的 14.61 亿元，2020-2023 年归母净利润 CAGR 达191.7%，2023 年归母净利润同比增长 85.3%；2021-2023 年公司的营收和利润高速增王东雪潍坊善美张顼胡振宇其他高测股份（青岛高测）盐城高测乐山高测长治高测宜宾高测壶关高测2.08%4.25%2

33、9.35%1.88%62.44%33.33%100%100%100%100%66.67%安阳高测洛阳高测海南高测100%100%100%硅片硅片研发、生产研发、生产、代工、销售、代工、销售金刚线金刚线研发、研发、生产生产高速精密轴高速精密轴及轴承箱及轴承箱投资投资电气机械和电气机械和器材制造器材制造智慧能源100%上海高测100%销售销售高测新能源技术、咨询技术、咨询服务服务100%已计划清算已计划清算苏州高测新能源新能源研发研发100%请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 长主要受益于光伏行业景气度抬升，光伏硅片切割设备、耗材系列产品销量迅

34、速增长，硅片切片代工业务的快速发展。受2023年同期高基数影响，2024Q1实现归母净利润2.12亿元，同比减少36.71%，主要系 2024 年硅片市场价格回落，导致公司代工业务单 GW 盈利下滑所致，目前该影响已基本触底，后续公司凭借较强的技术优势把握市场份额，单 GW 盈利将企稳回升。图表图表5：20 年公司营收年公司营收 CAGRCAGR 高达高达 102.4%102.4%图表图表6：20年公司归母净利润年公司归母净利润CAGRCAGR达到达到191.7%191.7%资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联

35、证券研究所 公司主营业务光伏设备公司主营业务光伏设备和切割耗材业务快速增长外，和切割耗材业务快速增长外，新切片代工业务也迅速新切片代工业务也迅速发发展。展。按照业务来分，公司切割设备收入从 2021 年的 9.80 亿元快速提升至 2023 年的28.77 亿元，GAGR 达到 71.3%；同时 2021 年新添加的切片代工业务收入也从 2021 年的 1.06 亿元提升至 2023 年的 17.19 亿元，切片代工业务的快速发展也可以为切割设备、耗材业务持续领先发展提供充足的资金和数据支持。图表图表7：光伏硅片切割代工业务快速发展光伏硅片切割代工业务快速发展占比占比（数据单位：数据单位：亿元

36、）亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070200224Q1营业收入（亿元）同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246882002220232024Q1利润（亿元）同比（右）1.069.2917.193.844.589.8014.7428.772.852.312.928.4011.620%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920

37、20202120222023硅片及切割加工服务切割装备切割耗材轮胎测试装备其他请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 20 年公司毛年公司毛利率水平大幅提升，同时期间费用率逐步下降，公司销售净利率水平大幅提升，同时期间费用率逐步下降，公司销售净利率水平利率水平提高。提高。从 2020 年到 2023 年，公司的销售毛利率水平从 35.3%提升至 42.5%，销售净利率水平从 7.9%提升至 23.6%；期间费用率自 2020 年 27.8%下降到 2023 年15.9%，经营效率大幅提升。2020 年至 2023

38、 年公司的管理费用率下降最为明显，合计下降 8.3pct，主要系公司产品销量大幅增长，摊薄管理费用所致；销售费用率下降 2.8pct,主要系公司产品知名度逐渐提升和营收大幅增长导致；财务费用率三年下降 0.9pct。随着规模效应逐步体现，我们判断公司的期间费用率未来将在 16%水平上稳定波动，且有望进一步降低。受硅片价格下行的影响，2024年Q1公司毛利率和净利率分别降至32.4%和14.9%，相较于 2023 年年报分别下降 10.1pct 和 8.7pct；期间费用率由 2023 年年报的 15.9%小幅升至 17.6%。图表图表8：2 2 年公司毛利率、净利

39、率年公司毛利率、净利率有大幅提升有大幅提升 图表图表9：2 2 年年规模效应驱动三费大幅规模效应驱动三费大幅下降下降 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 公司研发投入持续增长，研发公司研发投入持续增长，研发费用率费用率一直保持在一直保持在 6%6%以上，近年比重略有下降，以上，近年比重略有下降，但绝对规模但绝对规模快速增长快速增长。公司 2023 年和 2024Q1 研发支出分别高达 3.89 亿元和 0.82亿元，研发费用率分别为 6.29%和 5.78%，维持在 6%左右的较高水平。在高研发投入的催化下，公司技术不断进步，核

40、心竞争力得到保证。截至 2023 年，公司拥有已授权专利 769 项，其中发明专利 47 项；2023 年新增发明专利 17 项，实用新型专利 285项，在同行业中名列前茅。硅片切片代工业务大幅改善公司现金流状况，公司经营活动现金流净额从 2021年的 0.76 亿元增加至 11.94 亿元，占收入比重从 4.88%提升至 19.31%。2024 年 Q1公司经营活动现金流净额为-3.92 亿元，2023 同期为-1.87 亿元，考虑季节性影响，公司经营活动现金流情况与收入发展基本同步。0%10%20%30%40%50%200224Q1毛利率净利率0

41、.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%5%10%15%20%25%200224Q1销售费用率管理费用率财务费用率（右）请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表10：公司研发收入支出快速提升公司研发收入支出快速提升 图表图表11：公司经营活动现金流在公司经营活动现金流在 20232023 年快速年快速得到得到充裕充裕 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04

42、.5200224Q1研发支出（亿元）同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%-6-4-202468002220232024Q1经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流/收入（右）请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.光伏切割技术迭代拉长主业切割设备及耗材景气度光伏切割技术迭代拉长主业切割设备及耗材景气度 2.1 光伏切割设备及耗材光伏切割设备及耗材为硅片加工环节核心为硅片加工环节核心工具工具 光伏硅片加工环节包括长晶、截断、开方、磨倒

43、和切片等工序，涉及长晶炉、截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等设备。其中，拉晶环节的核心设备单晶炉单 GW价值量约 1 亿元，切片环节的核心设备切割设备单 GW 价值量约 2500 万元。图表图表12：硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 切割设备：切割设备：对于切割设备，衡量性能的关键在于效率提升。对于切割设备，衡量性能的关键在于效率提升。设备的效率主要体现在增加单位时间里的加工量，即切割速度越快、一次可加工的硅棒材料越长、尺寸越大，加工量越大，单位时间内能够切出更

44、多的硅片。同时机器的稳定性也是加工量的重要保证。此外设备的良率、张力控制等性能也极为重要。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13：切割设备核心技术指标切割设备核心技术指标 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 硅片切割过程中，金刚线切片机多达 300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而保证硅片的质量及切割生产效率。硅片的切片加工是一项难度较高的精密加工过程，需高精密的切割设备与高质量的金刚线及优良的切割工艺相结合，才能保证硅片切割生产的高质、高效、低成本。图表图表14：金刚线走线情况金刚

45、线走线情况 图表图表15：硅片切割示例图硅片切割示例图 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 切割耗材：切割耗材：金刚线（电镀金刚石线）为切割耗材，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。产品类型产品类型核心技术指标核心技术指标意义意义最高线速度最高线速度最高线速度越高，切割效率越高最高线速度越高，切割效率越高切割耗时切割耗时切片耗时越短，切割效率越高切片耗时越短，切割效率越高最大加工长度最大加工长度越大，设备产能越高加工截面尺寸能够加工的截面尺寸范围越大，

46、设备越能适应更多尺寸的材料加工主辊轴间距主辊轴间距越短，切割稳定性越好附加张力附加张力越小，切割稳定性越好张力波动范围张力波动范围越小，切割稳定性越好最高线速度最高线速度最高线速度越高，切割效率越高最高线速度越高，切割效率越高加工直径能够加工的直径范围越大，设备越能适应更多尺寸的材料加工进给速度进给速度进给速度越高，切割效率越高进给速度越高，切割效率越高最高线速度最高线速度最高线速度越高，切割效率越高最高线速度越高，切割效率越高加工长度加工长度越大，设备产能越高最大张力最大张力越大，切割能力越强线耗线耗越低，切割成本越低进给速度进给速度进给速度越高，切割效率越高进给速度越高，切割效率越高尺寸误

47、差尺寸误差越低，设备加工精度越高平面粗糙度平面粗糙度越低，设备加工精度越高垂直度垂直度波动范围越小，设备加工精度越高金刚线切片机金刚线切片机开方机开方机截断机截断机磨倒一体机磨倒一体机请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 图表图表17：金刚线横向截面示意图金刚线横向截面示意图 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 以金刚线为切割工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料以金刚线为切割工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料进行

48、进行切割加工切割加工。其工作原理为金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，实现切割目的。工作流程为切片机的放线辊将金刚线放入并缠绕在主辊上，形成金刚线线网，再由收线辊引出，布线完成后主辊带动金刚线网往返高速运动切割硅棒，一根硅棒切片通常耗时需 60 分钟至 70 分钟。金刚线当前主要应用于光伏硅片的切割，在硅片切割过程中要承受高频率的往复运动和很大的张力，金刚石线的金刚石分布密度和固结强度、金刚石切割能力、钢线的抗疲劳性能等方面都直接影响金刚石线的性能，金刚石线的性能指标直接影响金刚石线的性能指标直接影响切片的质量和成本

49、。切片的质量和成本。实际生产应用中，金刚石线的性能指标主要表现为切割能力、切割质量和断线率。图表图表18：切割设备的核心技术指标切割设备的核心技术指标 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 性能指标性能指标具体角度具体角度含义含义切割效率通常用单刀切割用时单刀切割用时来表示，用时越短则切割越快，快切可以有效提高客户切割设备的利用率，在不增加投入的情况下大幅增加产量，提升客户端单机产能。耐用度通常是用单刀切割用线长度来表示，耐用度约好则越省线，能够直接降低客户端切割耗材成本。线弓比大小线锯在切割时线锯的弯曲程度，影响切割能力的线锯特性主要包括：线锯表面磨粒的出刃高度、出刃率、磨粒在线锯表面的粘

50、结牢固程度等。划伤由于线锯表面存在大的镍瘤或者出刃高度过大的磨粒，在切割过程中将硅片划出的明显沟痕。线痕由于团聚颗粒的挤压在硅片上留下的切割痕迹。崩口TTV虚高磨粒过多造成。断线率断线率频繁出现断线的情形会给客户的生产连续性带来极大损害，会影响客户的产出进而使得硅片生产的非硅成本提高。切割能力切割能力切割质量切割质量请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 硅片切割对张力控制、金刚线技术指标要求较高，否则易发生断线造成硅料损硅片切割对张力控制、金刚线技术指标要求较高，否则易发生断线造成硅料损坏或重新布置线网而降低生产效率。坏或重新布置线网而降低

51、生产效率。一是切片机对金刚线的张力波动控制需在0.5 牛顿以内，否则金刚线容易断线；二是金刚线的破断拉力、线径、切割能力等技术指标需保持一致性，若破断拉力偏小、线径偏大、切割能力不足，在硅片切割过程中，极易发生断线。金刚线切割降本增效优势明显，叠加国产切割设备金刚线切割降本增效优势明显，叠加国产切割设备&耗材商快速发展，已成为主耗材商快速发展，已成为主流技术路线流技术路线，完成对砂浆线的渗透，完成对砂浆线的渗透。硅等高硬脆材料的切割技术经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的升级路线：内圆锯切割切缝大、材料损耗多、对切割尺寸存在限制，游离磨料砂浆切割加工效率低、不利于加工更硬的材料且环

52、境污染严重，而金刚线切割具有更高耐磨性、承受更大切削力且切削时间也大幅降低，故从2009 年开始，金刚线切割技术被引入到光伏硅材料切割领域。但起初金刚线切割设备和耗材主要依靠国外进口，2014 年以来随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。图表图表19：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 图表图表20：金刚线横向截面示意图金刚线横向截面示意图 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 图表图表21：金刚线切割相较砂浆线降本增效优势

53、明显金刚线切割相较砂浆线降本增效优势明显 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 对比项目对比项目游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割固结磨料金刚线切割固结磨料金刚线切割磨料颗粒磨损约为60m金刚石颗粒磨损约为20m砂浆切片机线网速度约为580-900m/min金刚线切片机线网速度已达到2,000m/min 以上PEG悬浮液，较难处理水基切割液，较易处理辅料消耗辅料消耗金刚线切割工艺更为环保金刚线切割工艺更为环保切割磨损切割磨损以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加 20%左以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产

54、出增加 20%左右，且砂浆切割最细线径约为80m。右，且砂浆切割最细线径约为80m。切割速度切割速度金刚线切割速度约为砂浆切割的2-3倍金刚线切割速度约为砂浆切割的2-3倍请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 硅片硅片切割趋势：硅片薄片化切割趋势：硅片薄片化+设备高速化设备高速化+耗材耗材细线化细线化 硅片的切片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片化、细线化等发展趋势，对切硅片的切片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片化、细线化等发展趋势，对切片厂提出更高要求。片厂提出更高要求。为了满足行业降本增效的需求，硅片环节的技术变革集中在切片环

55、节，（1 1）大尺寸：）大尺寸：摊薄非硅成本；（2 2）薄片化：）薄片化：能够减少硅料消耗，同时薄片化所体现出的硅片柔韧性也给电池、组件端带来了更多的可能性；（3 3）半片：）半片：为了满足薄片化需求，硅片也呈现半片前置的特点（因为碎片率和硅片短边相关）；（4 4）细线化：）细线化：金刚线越细，硅片切割的线缝越小，能够节约更多硅料；（5 5）柔性化）柔性化&智能化：智能化：提升切片效率的同时提高切片质量。基于当前的技术进展，硅片切割的主要趋势是硅片大尺寸化、切割线细线化等。图表图表22：切片环节的技术变化多，包括硅片的大尺寸、薄片化；设备和耗材的高速度和细线化切片环节的技术变化多，包括硅片的大

56、尺寸、薄片化；设备和耗材的高速度和细线化 资料来源：高测股份公告，Wind，国联证券研究所 硅片硅片 硅片呈现大尺寸和薄片化两个发展方向。硅片呈现大尺寸和薄片化两个发展方向。（1）大尺寸化持续推进，2019 年市场上 156mm 的硅片占一半以上；到 2022 年市场上主流硅片尺寸提升至 182mm 及以上。（2）薄片化方面，硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响，薄片化对 N 型电池的功率影响较于对 P 型电池的影响更小，N 型电池渗透率推动硅片行业薄片化加速。目前 TOPCon 电池的主流厚度为 120m，HJT 可减薄至 110m，未来有望达 100m 以内。从硅成本角度说，

57、薄片化趋势可以降低产业链下游对硅料的依赖，节约硅料和硅成本。切片环节技术发展趋势大尺寸薄片化半片细线化柔性化&智能化高速化硅片金刚线切片机技术大尺寸硅片：210mm,230mm目前硅片平均厚度约为150m，TOPCON片厚120m，HJT厚约110/100m半片硅片：210*105、220*110、230*115目前金刚线34、30m，测试最细30m以下提高人员效率、降低人工成本、降低人为干预等线速度达到2400m/min，轴距可调节请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：光伏硅片大尺寸占比逐渐提升光伏硅片大尺寸占比逐渐提升 资

58、料来源：CPIA，国联证券研究所 大尺寸和薄片化趋势对切片设备和工艺提出了较高要求。大尺寸和薄片化趋势对切片设备和工艺提出了较高要求。大尺寸趋势下切片环节核心技术难点在于硅片良率：当前市场上存量的切片设备大部分已可以兼容 182、210 等大尺寸硅片；主要待发展的是硅片良率，大尺寸碎片率高于小尺寸，部分厂商的大尺寸切片良率较低，对切片工艺要求较高。薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对切片机、金刚线及切割工艺提出了较高要求。图表图表24：薄片化趋势下所需攻克的关键技术薄片化趋势下所需攻克的关键技术 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 0%20%40

59、%60%80%100%20222023E2024E2025E2027E2030E158.75mm160-166mm182mm210mm切片机130m高线速度高稳定性碎片、TTV颗粒均匀表面质量TTV、线痕润滑剂分散性划伤高强度低附着崩边、掉边水压流量花篮卡尺碎边、崩边槽深角度断线、TTV金刚线冷却液粘棒胶插片机槽型100m90m量产阶段批量阶段研发阶段请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表25：硅片呈薄片化趋势硅片呈薄片化趋势 图表图表26：公司大尺寸半片薄片化已能实现公司大尺寸半片薄片化已能实现 120120m m 量产量产 资料

60、来源：中环股份公告，国联证券研究所 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 设备及耗材设备及耗材 硅片硅片呈现呈现大尺寸化、大尺寸化、薄片化趋势，切片设备和耗材呈现薄片化趋势，切片设备和耗材呈现高速度、高速度、细线化趋势。（细线化趋势。（1 1）高速度：高速度：金刚线高线速运动，使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量增加，进而提升切割效率、提升单机产能。截至 2023 年，公司最新硅片切割设备 GC-800XP，线速度已达到 2400m/min，同时具有可调节的灵活轴间距，更有利于高效切割硅片。（2 2）细线化：）细线化：一方面金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的硅料损失越少；另一方面

61、相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片 TTV 等质量指标表现也就越好。图表图表27：公司切割设备和切割耗材产品快速迭代公司切割设备和切割耗材产品快速迭代 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 硅片厂扩产及产能更新替换带动切割设备和耗材需求。硅片厂扩产及产能更新替换带动切割设备和耗材需求。我们假设：（1）在全球新增装机中，单晶硅片渗透率持续提升，预计在2026年将达到100%。（2）硅片出货相较新增装机的冗余系数为 1.4。（3）产能利用率假设：切片产能利用率在 2022 年出现下滑，主要系 2021 年硅80

62、0E2024E2025E2027E2030Em单晶硅片厚度-n型硅片-HJT（m）单晶硅片厚度-n型硅片-TOPCon（m）单晶硅片厚度-p型硅片（m）多晶硅片厚度（m）GC-QP700线速度1800m/min轴间距385mm2020年2017年2018年2023年GC-700XL线速度2400m/min可调轴间距325-435mmGC-QP700升级线速度2400m/min轴间距385mmGC-800XP线速度2400m/min轴间距（可调）315-455mm55-47m70m65-60m30m设备设备耗材耗材请务必阅读报告末页的重要声明 19 公

63、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 片行业新玩家入局大规模扩产，2022 年处于硅片行业爬产期，导致行业产能利用率小幅下滑；2023 年终端需求爆发，硅片需求旺盛，产能利用率提升；2024 年开始硅片行业有一定程度产能过剩，我们假设 2024-2025 年产能利用率稳定在 50%。（4）设备招标后需经历设备交货、爬产等阶段，该周期约一年，因此设备市场空间较新增产能落地早一年时间。（5）切割设备：建设 1GW 单晶硅片产能需配置 1 台单晶截断机、2 台单晶开方机、6 台磨倒一体机和 14 台金刚线切片机，对应单 GW 切割设备价值量约为 0.25 亿元。（6）金刚线假设一：2

64、022 年以后，碳钢金刚线渗透率逐渐降低，钨丝金刚线渗透率逐渐提升。（7）金刚线假设二：碳钢和钨丝金刚线的单公里价格均逐年下降，但是钨丝金刚线的价格高于碳钢金刚线。（8）金刚线假设三：随着金刚线线径变细，单 GW 硅片出货对应的金刚线用量提升。根据我们的测算，根据我们的测算，20 年切割设备年切割设备市场空间分别为市场空间分别为 5656、5858、7272 亿元；金亿元；金刚线市场空间分别为刚线市场空间分别为 122122、147147、166166 亿元。亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表

65、28：20 年切割设备年切割设备&耗材市场空间合计分别约为耗材市场空间合计分别约为 186186 亿元和亿元和 43434 4 亿元亿元 资料来源：高测股份公告，CPIA，国联证券研究所 2002220232024E2025E2026E3048558728582030693042654337470%75%80%90%92%96%98%100%844805987201.41.41.41.41.

66、41.41.41.485376728371008切片环节产能利用率50%50%50%40%60%50%50%50%单晶硅片存量产能（GW）363996011961440单晶硅片新增产能（GW）34776244设备招标对应产能（设备招标对应产能（GW，设备招，设备招标较产能落地早一年）标较产能落地早一年）33.777.0171.3196.2320.6235.6244.4300.0单机价值量（万元）单机价值量（万元）切片机85单晶开方机9593908886858585单晶截断机104959

67、08886858585磨倒60单单GW需求量（台）需求量（台）切片机41414单晶开方机22222222单晶截断机11111111磨倒66666666切割设备单切割设备单GW需求量（亿元）需求量（亿元）0.270.250.250.240.240.240.24当年需求空间（亿元）当年需求空间（亿元）切片机644单晶开方机1336445单晶截断机1223223磨倒60切割设备合计需求量（亿元）切割设备合计需求量（亿元）20.943.348.577.356.558.371.6单晶硅片出货量（

68、GW）76728371008金刚线较硅片出货的冗余系数1.21.21.21.21.21.21.2金刚线需求量（GW）580610041210碳钢金刚线需求空间（亿元）碳钢金刚线需求空间（亿元）碳钢金刚线渗透率100%100%98%95%90%70%40%碳钢金刚线需求量（GW）2726703484单GW耗量（万公里）40405060707070单公里价格（元）50433833201816单GW金刚线需求（万元）200000碳钢金刚线市场空间（亿元）碳钢金刚线市场空间（亿元）333955

69、1211028954钨丝金刚线需求空间（亿元）钨丝金刚线需求空间（亿元）钨丝金刚线渗透率0%0%2%5%10%30%60%钨丝金刚线需求量（GW）0063281301726单GW耗量（万公里）4045505555单公里价格（元）8065503528单GW金刚线需求（万元）32002925250019251540钨丝金刚线市场空间（亿元）钨丝金刚线市场空间（亿元）292058112金刚线需求合计（亿元）金刚线需求合计（亿元）32.839.357.4130.7121.8146.6166.0单晶硅片出货量（GW）设备设备金刚线金刚线中国新增装机量合计（GW）海外新增装机量合计（GW）全球新增装机量合

70、计（GW）全球累计装机量合计（GW）全球新增装机中，单晶硅片渗透率全球单晶新增装机量（GW）硅片出货相较于装机量的冗余系数请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.拓展拓展切片切片代工代工业务业务实现实现横向横向一体化一体化并并反哺反哺主业主业研发研发 3.1“设备“设备+耗材耗材+工艺”工艺”水平一体化提升切片代工效率水平一体化提升切片代工效率 高测股份切片代工的运作模式为：（高测股份切片代工的运作模式为：（1 1）与客户签订协议：）与客户签订协议：明确客户对切片产能规模的需求，约定单位重量的硅棒所需交付硅片的固定数量，公司就每片合格的硅

71、片收取一定的代工费（收入一：代工费），剩余的硅泥可以对外销售（收入二：硅泥回收费），多切出的硅片部分自主对外销售（收入三：结余硅片对外销售收入）；（2 2）就近）就近建设产能：建设产能：高测股份会在客户工厂附近配套建设切片产能，减小硅片运输半径。公司此前一共规划了 47GW 产能，随后 2022 年 12 月扩产安阳项目 5GW，2023 年 4 月 8 日公告投资宜宾项目 50GW（一期 25GW；二期 25GW），规划总产能达到 102GW，我们预计公司 2023-2025 年产能分别达到 38GW、63GW、88GW，考虑到产能爬坡，出货量分别为 25.5GW、50GW、80GW。图表图

72、表29：高测股份切片代工规划高测股份切片代工规划 20202525 年产能将达到年产能将达到或超过或超过 102102GWGW 资料来源：高测股份公告，Wind，国联证券研究所 公司切片代工业务有两类目标客户：（公司切片代工业务有两类目标客户：（1 1）硅片厂：）硅片厂：以硅片新玩家为主，包括通威永祥、环太美科、京运通等，硅片厂负责拉棒，高测股份负责切片，然后根据客户指示将切出的硅片直接发往硅片厂的电池客户；（2 2）电池片厂：）电池片厂：包括锦州阳光、润阳、英发睿能等，电池片厂负责购买硅棒，高测股份负责切片，再将切好的硅片返回给电池片厂。对客户而言，寻求切片代工服务的主要诉求为两点：（对客户

73、而言，寻求切片代工服务的主要诉求为两点：（1 1）客户可以实现轻资产运）客户可以实现轻资产运行：行：光伏为重资产行业，且技术迭代迅速，对设备厂商来说技术迭代带来更多市场空间，但对于下游硅片厂商来说更新设备成本高，大规模投资设备后很可能变为落后产能，高测股份本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就能够更新产能，保证产能先进性，切实解决了客户担心产能落后的痛点问题，提升客户粘性。（2 2）专业）专业请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 化分工使客户获得更多硅片、实现降本：化分工使客户获得更多硅片、实现降本：高测股份切片技术实力领先，单位公

74、斤硅棒可以比客户多切硅片，随着薄片化、细线化使得切片难度更高，高测股份的多切片领先优势会持续提升，但高测股份自留比例会随着市场行情波动，整体上帮助客户实现降本。对对于于高测股份而言，由设备商延伸至切片代工服务可以享受技术红利，获取新高测股份而言，由设备商延伸至切片代工服务可以享受技术红利，获取新的业绩增长点。的业绩增长点。高测股份切片代工业务的收入来自三个方面代工费+硅泥回收+结余硅片对外销售，其中结余硅片对外销售收入与结余的硅片比例及硅片价格有关。我们认为切片代工模式的核心在于，高测股份切片技术持续领先能够切出更多硅片，相较销售设备，切片代工服务能够充分享受技术红利，更好地将公司的研发转化为

75、收入和利润，带来新的增长空间。影响出片量的三个核心因素为设备影响出片量的三个核心因素为设备+金刚线金刚线+切割工艺，高测股份在这三方面都切割工艺，高测股份在这三方面都具备领先优势，因此出片数量多于硅片新玩家。具备领先优势，因此出片数量多于硅片新玩家。（1）始终使用最先进的设备及耗材。切片环节仍处于大尺寸、薄片化、细线化等技术迭代中，基本切片机一年推出一代新品，高测股份的代工基地可一直使用自产的最先进设备和金刚线产品，故相较硅片新玩家，公司切片产能和耗材更为先进，始终具备相对领先优势；（2）工艺上领先。高测股份对金刚线控制能力更好，切出的硅片厚度方差小，在保证硅片合格厚度背景下，更能贴近下限切割

76、，单位重量的硅棒出片量更多。1.1.设设备：薄片化、细线化等对设备的要求日益提高，高测股份的设备在线速度、备：薄片化、细线化等对设备的要求日益提高，高测股份的设备在线速度、张力控制等方面优势显著，并拥有可调轴距的切片机。张力控制等方面优势显著，并拥有可调轴距的切片机。以线速度为例，目前高测对外批量销售的切片机线速度约为 2400m/min，公司还在开发更为先进的、线速度更高（约为 25002600 m/min）的设备，在相同装载量的情况下，线速度的提高能够减少切割时间和线耗，从而节约成本；此外推出的 GC-800XP 设备实现轴距可调（且有所减少），能够兼容不同尺寸硅片的切割需求；切片机润滑系

77、统等各种功能也都在持续优化中。由于设备在不断更新迭代，因此高测股份的切片代工一直使用最新款设备，可以一直有相对领先优势。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30：高测股份核心装备技术高测股份核心装备技术切片机切片机 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 2.2.耗材：高测股份的金刚线在细线化方面较为领先，能够进一步减少硅料损失，耗材：高测股份的金刚线在细线化方面较为领先，能够进一步减少硅料损失，同时同时切割期间的切割期间的断线率较低。断线率较低。目前高测股份自产自用的金刚线线径比市场主流更细，从而在切片过程中能够进一步减少硅料损

78、失。此外由于金刚线为高测股份自制，所以公司可提前在研发测试阶段明确产品问题，从而在未来实际切片使用中提前预判潜在的风险并进行相应改进，因此高测股份自主生产的金刚线产品的断线率较低，切片良率高。图表图表31：高测股份高测股份金刚线细线化进程持续推进金刚线细线化进程持续推进 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3 3工艺：高测股份切片工艺的优势主要体现为对金刚线的控制能力，更能贴近工艺：高测股份切片工艺的优势主要体现为对金刚线的控制能力，更能贴近硅片厚度范围的下限切割。硅片厚度范围的下限切割。在硅片切片

79、的过程中，金刚线的加减速会导致线体发生抖动，最终影响切片质量。目前高测股份可以将金刚线的抖动幅度控制在行业平均水平以内，因此高测股份切出的硅片厚度方差更小，在保证硅片合格厚度背景下，公司能贴近更下限切割，比行业水平领先 1-2 微米，单位重量的硅棒的出片量更多。随着未来硅片薄片化，高测股份在切片工艺方面的优势将更为凸显，例如过去硅片厚度 160m 时，2m 优势占比约为 1.3%，未来硅片厚度 100m 时占比提升至 2%。通过设备通过设备&耗材耗材&切片代工三轮驱动，高测股份可以通过切片代工业务得到的一切片代工三轮驱动，高测股份可以通过切片代工业务得到的一手数据形成数据闭环、打造核心算法，带

80、动设备和耗材研发改进，提升切片工艺。手数据形成数据闭环、打造核心算法，带动设备和耗材研发改进，提升切片工艺。设备厂商需要下游大规模应用才能获取数据进而改进设备和工艺。在公司没有切片产能之前，数据必须从客户处获取，但不同的客户之间配合度和工况不同，所以数据可比性不强、时效性不佳。公司通过发展代工服务，成功打通最终生产数据、装备制造数据和上游研发数据闭环，打造自己的大数据算法：（1）代工服务可以及时反馈设备和耗材存在的问题，从而迅速提升改进设备&金刚线技术，保持切片产能的领先性；（2）通过积累一定量的数据，公司可以打造数据库，在切片过程中可以提前预判问题或风险，进行参数调整，提升切片工艺。技术迭代

81、推动高测技术迭代推动高测切片领先优势持续切片领先优势持续 硅片的切片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片化、细线化等发展趋势硅片的切片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片化、细线化等发展趋势，技术技术变革将放大先进切片厂商与落后切片厂商的差距。变革将放大先进切片厂商与落后切片厂商的差距。我们认为当前硅片环节的技术变革，尤其是薄片化趋势将进一步放大先进切片厂商与落后切片厂商的差距，因为先进切片厂能够将硅片切得更薄，高测股份通过偏下限切割能够比行业平均水平 1-2m硅料，薄片化趋势下对出片数量的影响变大，出片比例更高。（1 1）薄片切割技术：）薄片切割技术：薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、T

82、TV、线痕等问题，硅片切割对切片机、金刚线及切割工艺提出了较高要求，高测股份具备硅片薄片化的相应关键技术。目前公司已经具备 100m 和 80m 硅片的切割能力，当前已推出 60m 样片。（2 2）半片切割技术：）半片切割技术：组件环节半片技术为当前主流，但组件端激光划片是高温技术，会对电池片造成一定损伤，因此硅片环节半片为未来发展方向。高测股份掌握了半棒半片切割技术，有两方面优势：薄片化趋势下半片工艺前置可以降低碎片率；可以进行边皮利用，硅料利用率和出片率都将得到提升。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32：晶棒中剖和边皮利用

83、都可以制作半片硅片晶棒中剖和边皮利用都可以制作半片硅片 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 3.2 预计公司预计公司切片代工单切片代工单 GWGW 稳态盈利将达稳态盈利将达 10001000 万万元元 切片代工收入主要来自代工费代工费+硅泥回收硅泥回收+结余片结余片售出，我们假设如下：（1 1）代工费：）代工费：代工费为非硅成本，我们预计目前每片 210 硅片代工费价格约为0.4 元，210 硅片对应约 10W 发电量，即代工费为 4000 万元/GW。（2 2）硅泥回收：）硅泥回收：硅泥回收收入随硅料价格下降而下降。（3 3）硅片结余：）硅片结余：单 GW 利润主要取决于结余比例和硅片价

84、格。结余比例：结余比例：单公斤方棒而言，高测股份比客户能够多切硅片，多切的硅片一部分让利客户，一部分高测股份自留。目前高测自留比例为 4%，未来将与客户共享切片技术红利，我们预计长期稳态自留比例为 3%；硅片价格：硅片价格：目前硅料价格回落，预计 2024-2025 年 210硅片单片价格分别为 2.8/3 元。（4 4）成本：）成本：随着产能规模持续提升，我们预计规模效应下单 GW 成本持续下降。根据测算，我们预计根据测算，我们预计 20 年稳态情况下年稳态情况下，切片代工业务，切片代工业务单单 GWGW 净利润净利润（含（含内销金刚线利润）分别为内销金刚线利润

85、）分别为 9 90 00 0、10001000 万元万元。目前切片代工单目前切片代工单 GWGW 盈利已进入底部区间，盈利已进入底部区间，产能爬坡产能爬坡将将贡献业绩弹性贡献业绩弹性。工艺路线方案优点缺点示意图路线一将210晶棒中剖即可得到半片晶棒，然后进行半片切割。（1）晶棒二次加工简单，中剖后直接进行磨面倒角，晶棒尺寸容易控制。（2）兼容性好，在现有210晶棒产线基础上只增加中剖机和半片磨倒机实现210整片切换半片，投资较少。（1）需增加中剖机、半片磨倒机等设备投资；（2）中剖磨面增加硅耗。路线二210规格单品圆棒直径300mm左右，开方后边皮最大厚度为45mm，可再次开方出宽度为105*

86、35mm矩形，将边皮长度截断为210mm，即可得到210*105*35mm晶棒。将边皮料废料直接加以利用，省去了拉晶环节，成本较低。（1）晶棒拼棒多，切片环节需多次分线网容易断线；（2）晶向发生变化；（3）晶棒尺寸误差大；（4）边皮料产能受限，难以成为市场主流。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：切片代工单切片代工单 GWGW 盈利已进入底部区间，产能爬坡贡献业绩弹性盈利已进入底部区间，产能爬坡贡献业绩弹性 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 3.3 切片代工切片代工或将成为现金牛业务或将成为现金牛业务 短期来看高测股份

87、切片代工的客户主要是硅片厂的新进入者和专业化的电池片短期来看高测股份切片代工的客户主要是硅片厂的新进入者和专业化的电池片厂。厂。主要系硅片厂的新玩家和电池片厂缺少切片的产能，同时自身切片工艺积累的经验较少，与高测股份的切片工艺水平存在一定差距，而硅片厂老玩家短期内并不会选择切片代工服务，因为老玩家自身具备切片产能，且自身切片经验充足，工艺水平较好。长期来看老玩家仍有一定可能选择切片代工服务，打开长期市场空间。（长期来看老玩家仍有一定可能选择切片代工服务，打开长期市场空间。（1 1）设备）设备投资：当前时间节点，老玩家具备切片产能，因此购买切片代工服务的可能性较小，投资：当前时间节点，老玩家具备

88、切片产能，因此购买切片代工服务的可能性较小，但切片环节的薄片化、细线化趋势利好切片代工服务打开市场空间，因为高测形成但切片环节的薄片化、细线化趋势利好切片代工服务打开市场空间，因为高测形成设备、耗材、工艺闭环，在技术迭代期可以形成更强领先优势。设备、耗材、工艺闭环，在技术迭代期可以形成更强领先优势。且薄片化、细线化对切片机、金刚线的要求不断提高，当薄片化渗透率进一步提升时，老玩家原有的切片旧产能无法与新产能媲美，更新产能的需求有望成为老玩家购买切片代工服务的契机。（2 2）工艺壁垒：）工艺壁垒：薄片化、细线化等趋势下切片难度进一步提升，切片环节壁垒逐渐提高，专业独立的第三方切片厂商与其它切片厂

89、商的差距将不断放大，高测股份切片的技术赋能逐渐提高，有望巩固相对领先优势。我们认为届时老玩家会综合判断第三方切片代工服务提供的硅片数量是否有足够吸引力、购买切片代工服务是否存在较高的性价比，从而决定是否选择切片代工服务。我们认为 2025 年高测股份 88GW 的切片代工产能全部达产后，在硅片出货量中占比仍较低，其订单可保证较高产能稼动率。20224E2025E7.59.55.52.8311111代工费（亿元/GW)（硅料价格高低不影响代工费）0.550.550.430.400.40硅泥回收（亿元/GW)0.050.030.020.010.01合计（亿元合计（亿元/GW）

90、0.600.580.450.410.41结余比例6%5%4%4%3%结余硅片收入（亿元结余硅片收入（亿元/GW)0.450.480.220.110.091.11.10.70.50.50.60.580.50.430.40.450.480.170.090.21.3122650801.412.717.126.140.0-5.74.34.68.0结余硅片销售收入210硅片平均价格（元/片）1GW对应210硅片数量（亿片）代工费+硅泥回收硅片代工贡献利润（亿元）硅片代工贡献利润（亿元）单单GW收入（亿元，代工费收入（亿元，代工费+硅泥回收硅泥回收+结余售出）结余售出）单单GW成本（

91、亿元）成本（亿元）单单GW净利润（亿元）净利润（亿元）产能（GW）年化出货（GW）硅片代工贡献收入（亿元）硅片代工贡献收入（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 切片代工业务基本属于公司的现金牛业务，切片代工业务基本属于公司的现金牛业务，可以为明星业务的可持续优良发展可以为明星业务的可持续优良发展打下基础。打下基础。(1)(1)资金支持：资金支持：切片代工业务收入 2021 年、2022 年、2023 分别实现收入1.1 亿元、9.3 亿元和 17.2 亿元，并在 2023 年贡献 7.4 亿元毛利润。公司经营现金流净额的规模和占营收

92、比重快速提升，也为其他业务的持续研发、开支投入提供充足的保障。（2 2）数据支持：）数据支持：高测股份可以通过切片代工业务得到的一手数据形成数据闭环、打造核心算法，带动设备和耗材研发改进，提升切片工艺。公司产品矩阵相对较优良，后续仍有较多看点，公司产品矩阵相对较优良，后续仍有较多看点，经过此轮行业洗牌经过此轮行业洗牌后，公司的经后，公司的经营优势将更加突出。营优势将更加突出。图表图表34：公司公司业务业务波士顿矩阵波士顿矩阵 资料来源：高测股份公告，国联证券研究所 市场增速g半导体-金刚线切片机碳化硅-金刚线切片机光伏-金刚线切片机低高高低相对市场份额切片代工问题业务明星业务现金牛业务瘦狗业务

93、反哺反哺提供资金和提供资金和终端数据支持终端数据支持请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35：公司经营活动现金流占营收比重快速提升公司经营活动现金流占营收比重快速提升 资料来源：Wind，国联证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%-6-4-202468002220232024Q1经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流/收入（右）请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资

94、建议 4.1 盈利预测盈利预测 综合考虑行业景气度及技术迭代的影响，假设公司主营切割设备及耗材业务的增速先有一定程度下滑，后续再回升；硅片切片代工业务随着公司切割产能释放或将仍呈相对快速增长状态。根据上文大致假设，公司的分业务增速预测如下图：图表图表36：高测股份分部收入及增速预测高测股份分部收入及增速预测（收入单位：百万元）（收入单位：百万元）资料来源：iFind，国联证券研究所 注：本表列示主营业务及总业务收入，部分细项规模较小未单独列示。公司作为光伏产业的切割设备及耗材龙头，在未来光伏行业硅片切割高速化、薄片化的趋势下，其业务跟随光伏产业稳健发展。我们预计公司 2024-2026 年营收

95、分别为 65.1/86.3/106.4 亿元，同比增速分别为 5.22%/32.67%/23.21%，归母净利润分别为 10.4/13.9/17.4 亿元，EPS 分别为 1.9/2.6/3.2 元/股。图表图表37：高测股份盈利预测高测股份盈利预测 资料来源：iFind，国联证券研究所 业务业务指标指标20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入980.171474.252877.132445.562934.673521.61同比增速50.41%95.16%-15.00%20.00%20.00%收入105.79929.011

96、718.582251.343196.903996.13同比增速778.15%84.99%31.00%42.00%25.00%收入291.59840.211162.481301.971822.762187.32同比增速188.15%38.36%12.00%40.00%20.00%收入105.25156.75251.92327.49491.24736.85同比增速48.93%60.71%30.00%50.00%50.00%收入1566.603570.566183.896506.498632.3410635.65同比增速127.92%73.19%5.22%32.67%23.21%光伏切割装备光伏切割

97、装备硅片及切割加工服务硅片及切割加工服务光伏切割耗材光伏切割耗材其他高硬脆切割设备及耗材其他高硬脆切割设备及耗材总收入总收入财务数据和估值财务数据和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)3573210636增长率127.92%73.19%5.22%32.67%23.21%EBITDA（百万元）017722130归母净利润（百万元）78941745增长率（%）356.66%85.28%-28.76%33.90%25.17%EPS（元/股）1.452.691

98、.922.573.22市盈率（P/E）11.16.08.46.35.0市净率（P/B）4.52.21.81.51.2EV/EBITDA16.76.35.13.52.4请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值与投资估值与投资评级评级 相对估值法：选取晶盛机电、迈为股份、奥特维作为光伏设备可比公司，选取美畅股份作为光伏耗材可比公司，考虑到公司作为光伏切割行业的龙头且后续行业内存在设备升级替换的需求，结合相关可比公司的估值，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 13 倍，对应 2024 年目标价格 24.9 元/股，维持“买入”评级

99、。图表图表38：高测股份及可比公司估值高测股份及可比公司估值 资料来源：iFind，国联证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价，可比公司盈利预测来自 iFind 一致预期。2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E晶盛机电晶盛机电439.1439.1光伏设备56.9266.2374.517.716.635.8917.80%迈为股份迈为股份369.0369.0光伏设备14.8920.7025.6924.7817.8314.3641.14%奥特维奥特维194.9194.9光伏设备18.5424.45

100、29.5810.517.976.5933.05%美畅股份美畅股份111.9111.9光伏切割耗材7.7210.2313.0514.4910.938.58-6.35%可比公司估值可比公司估值14.3714.3710.8410.848.868.86高测股份高测股份87.887.8光伏设备10.4113.9417.458.436.305.036.09%市值（亿元）市值（亿元）公司公司CAGR-3CAGR-3主营业务主营业务PEPE归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 （1）光伏行业装机量不

101、及预期，公司当前主业和硅片代工业务的短期景气度与光伏行业的发展有较强关联度，若下游光伏行业需求大幅低预期，则公司短期主营业务收入将有压力；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致，公司当前主业切割设备业务需求不完全受光伏行业景气度影响，还受到大尺寸化、薄片化等技术迭代带来的更新替换需求的拉动，若技术迭代的方向及预期发生较大变化，则会影响公司产品的下游需求；（3）行业竞争进一步加剧，价格战幅度超预期，公司为光伏切割行业的龙头，具有较强的技术及一体化成本控制能力，若后续行业内竞争加剧，或影响短期公司盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公

102、司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 344 496 1306 2219 3463 营业收入营业收入 35713571 61846184 65066506 86328632 1063610636 应收账款+票据 2251 3596 4323 5735 7066 营业成本 2089 3556 4213

103、5572 6852 预付账款 111 123 212 282 347 营业税金及附加 17 35 34 45 55 存货 1050 1566 2079 2749 3381 营业费用 93 149 150 199 245 其他 666 1994 2004 2048 2090 管理费用 464 809 862 1139 1383 流动资产合计流动资产合计 44224422 77757775 99239923 1303313033 1634716347 财务费用 11 24 21 12 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-71-56-109-144-178 固定资产 958 1220

104、 1422 1687 1652 公允价值变动收益 1 8 0 0 0 在建工程 62 374 337 100 50 投资净收益 29 10 15 15 15 无形资产 45 58 82 129 180 其他 44 112 48 38 28 其他非流动资产 160 352 340 303 308 营业利润营业利润 899899 16841684 11811181 15731573 19621962 非流动资产合计非流动资产合计 12241224 20042004 21812181 22192219 21902190 营业外净收益-14-36-25-25-25 资产总计资产总计 56465646

105、97789778 1210412104 1525315253 1853818538 利润总额利润总额 884884 16491649 11561156 15481548 19381938 短期借款 0 80 0 0 0 所得税 96 188 115 154 193 应付账款+票据 2009 3406 4591 6072 7466 净利润净利润 789789 14611461 10411041 13941394 17451745 其他 1057 1569 2024 2681 3296 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 30653065 50555055 66166616

106、 87538753 1076310763 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 789789 14611461 10411041 13941394 17451745 长期带息负债 440 498 432 332 215 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 74 164 164 164 164 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 514514 661661 596596 495495 378378 成长能力成长能力 负债合计负债合计 35793579 57165716 721272

107、12 92489248 1114111141 营业收入 127.92%73.19%5.22%32.67%23.21%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 361.98%86.83%-29.63%32.54%24.39%股本 228 339 543 543 543 EBITDA 318.77%84.97%-28.08%31.25%20.20%资本公积 608 1449 1246 1246 1246 归属于母公司净利润 356.66%85.28%-28.76%33.90%25.17%留存收益 1232 2274 3104 4216 5608 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 206

108、72067 40624062 48924892 60046004 73967396 毛利率 41.51%42.49%35.24%35.45%35.58%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 56465646 97789778 1210412104 1525315253 1853818538 净利率 22.09%23.63%16.00%16.15%16.40%ROE 38.15%35.97%21.28%23.21%23.59%现金流量表现金流量表 ROIC 83.61%80.12%40.47%47.08%51.32%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E

109、 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 789 1461 1041 1394 1745 资产负债率 63.39%58.46%59.58%60.63%60.10%折旧摊销 119 204 173 212 189 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 财务费用 11 24 21 12 3 速动比率 1.0 1.2 1.1 1.1 1.2 存货减少（增加为“-”）-492-516-513-670-631 营运能力营运能力 营运资金变动-770-601 302-59-60 应收账款周转率 2.8 2.4 2.4 2.4 2.4 其它 534 580 507

110、664 625 存货周转率 2.0 2.3 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流经营活动现金流 190190 11511151 15311531 15521552 18711871 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 资本支出-140-207-350-250-160 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-518-1360 0 0 0 每股收益 1.5 2.7 1.9 2.6 3.2 其他-24-66 6 6 6 每股经营现金流 0.4 2.1 2.8 2.9 3.4 投资活动现金流投资活动现金流 -682682 -16331633 -344344 -244244 -1541

111、54 每股净资产 3.6 7.3 8.8 10.8 13.4 债权融资 330 137-145-101-117 估值比率估值比率 股权融资 66 111 203 0 0 市盈率 11.1 6.0 8.4 6.3 5.0 其他 24 368-435-294-356 市净率 4.5 2.2 1.8 1.5 1.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 421421 617617 -377377 -395395 -473473 EV/EBITDA 16.7 6.3 5.1 3.5 2.4 现金净增加额现金净增加额 -7070 135135 810810 914914 12441244 EV/EBIT 18.

112、9 7.1 5.9 4.0 2.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 24 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 33 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到

113、 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同

114、期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人

115、收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的

116、观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司

117、提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：