1、 公司研究丨深度报告丨航材股份（688563.SH）Table_Title 先进航空材料产业化布局，飞发双卡位稀缺龙头初显%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/32 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司与航材院产研结合卡位先进航空材料核心地位，资源稀缺性强且成长空间广阔。金属材料业务聚焦航空发动机“一盘两片一机匣”，业务存在向产业链下游延伸的潜力。短期来看，镇江钛合金公司有明确的资产注入计划，先进自动化产线有望优化钛合金业务布局牵引效率提升。中期来看，公司与航材院业务协同，单晶及粉末母合金未定型牌号从来料加工方式到定型后公司直接对外销售，母合金业务发展潜力尚未完全释放且

2、毛利率存在较大提升空间。长期来看，C919 商业化运行背景下，公司密封及透明件产品有望应用于商用大飞机，打开长期成长空间。分析师及联系人 Table_Author 王贺嘉 赵智勇 王清 SAC：S0490520110004 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 杨继虎 张晨晨 张飞 李麟君%29WfYdXeU9WeZaYcW9P9RaQnPrRpNnRkPqQrMjMmPnMaQqRpOwMnNsNuOoMqP请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨航材股份（688563.SH）Table_Title2先进航空材料产业化布局，飞发双卡位稀缺龙头初显公司研究丨深度报告T

3、able_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 整体回顾：卡位先进航空材料的核心地位，业务布局多元盈利能力持续向好公司为航材院旗下先进航空材料产业化平台，60 余年深耕航空材料领域形成四大核心业务。公司与航材院产研结合有望实现较好的协同效应，占据航空材料生产和研发的关键地位，金属材料业务聚焦航空发动机“一盘两片一机匣”，业务上仍存在向产业链下游延伸的潜力。公司下游主要客户为航空工业及航发集团下属公司，需求确定性较强。2019-2023 年公司整体营收稳健增长，盈利能力持续提升，在下游需求旺盛背景下产能明显受限，募投项目有望快速解决产能瓶颈。公司存货及发出商品占比维持高位，

4、近两年资本开支快速增长，奠定长期成长的确定性。钛合金：一体化精密铸造为行业趋势，镇江公司股权划转有望增强业务布局高强度钛合金的强度超过了很多合金钢且密度小，广泛应用于航空发动机冷端关重件，对发动机性能跨代提升有重要贡献，国外航空发动机用钛量在 25%40%，呈逐代提升趋势。钛合金精密一体铸造有利于产品减重，先进发动机高推重比要求下钛合金精密一体铸造成为趋势。复杂钛合金整体铸件工艺流程复杂，蜡模、型壳的形状和尺寸稳定性及精度传递过程对最终获得高精度铸件具有重大影响，研发难度大导致行业集中度高。钛合金精铸件应用场景广阔，具备较大的横向扩品潜力。镇江钛合金公司有明确的注入计划，先进自动化产陑有望牵引

5、效率提升。高温合金：单晶及粉末合金性能优势明显，卡位先进合金销售有望充分获益先进发动机需要通过提高涡轮前温度等措施提高单位推力，从而实现战机具备不加力超声速巡航能力。单晶高温合金通过去除晶界强化元素并增加难熔元素，在完全消除晶界影响后具有优良的高温蠕变性能，是先进高压涡轮叶片首选材料；粉末高温合金通过细化晶粒度形成致密晶体结构，疲劳寿命较长，是先进高压涡轮盘首选材料。公司熔炼母合金杂质元素含量达到世界先进水平且拥有完整研发和生产体系，公司与航材院业务协同，未定型牌号母合金从来料加工方式到定型后公司直接对外销售，母合金业务长期发展潜力十足且毛利率存在较大提升空间。被忽视亮点：卡位关键非金属材料，

6、前瞻布局大飞机业务打开长期成长空间座舱透明件是战斗机的关键部件，战斗机性能要求持续提升背景下，透明件技术在不断迭代升级。先进航空透明件技术方案复杂程度提高，生产商需具备较高的研发能力。公司透明件事业部是我国专业研究方向全面、研究水平较高的研制生产基地，继承航材院核心技术形成深厚的技术储备，在产品升级迭代需求中具有先发优势。商用大飞机 C919 商业化运行背景下，零部件国产化进程有望加快，未来 20 年中国窄体客机的市场空间约 7490 亿美元，平均每年市场价值超 370 亿美元，公司密封剂及透明件产品有望应用于商用大飞机，长期成长空间广阔。公司盈利模型预测、投资评级以及估值首次覆盖给予买入评级

7、。预计公司 24/25/26 年归母净利润为 7.10/9.15/12.05 亿元，同比增速为 23.3%/28.8%/31.7%，对应 PE 为 36/28/21 倍。随募投项目产陑升级，业绩确定性较高。风险提示1、镇江钛合金公司资产注入进程不及预期的风险；2、高温合金牌号研制和定型进程不及预期的风险；3、盈利预测涉及的假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)56.66 总股本(万股)45,000 流通A股/B股(万股)7,326/0 每股净资产(元)22.58 近12月最高/最低价(元)70.00/40.58 注：股价为 2024 年

8、 5 月 28 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind-35%-22%-10%3%2023/72023/102024/22024/5航材股份航空航天与国防2024-05-30%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/32 公司研究|深度报告 目录 整体回顾：卡位先进航空材料的核心地位，业务布局多元盈利能力持续向好.7 高新技术从研发走向批量生产，产业化平台初步形成四大主业.7 协同航材院卡位航空材料核心地位，具备较好产业链延伸潜力.8 盈利能力仍有提升空间，高研发投入及资本开支奠定远期成长.10 钛合金：一体化精密铸造为行业趋势，镇江公司股权划转有望增强

9、业务布局.12 钛合金广泛应用于发动机冷端关重件，用钛量呈逐代提升趋势.12 钛合金一体铸造成为行业趋势，高技术壁垒下供给集中度较高.13 镇江钛合金公司产线先进，资产注入有望带动产能和效率提升.15 高温合金：单晶及粉末合金性能优势明显，卡位先进合金销售有望充分获益.17 单晶合金耐高温性能优势明显，是先进高压涡轮叶片首选材料.17 粉末合金耐高温性能优势明显，是先进高压涡轮盘的首选材料.18 高温合金研发制造体系完备，卡位先进牌号销售长期潜力十足.20 被忽视亮点：卡位关键非金属材料，前瞻布局大飞机业务打开长期成长空间.22 座舱透明件是战斗机关键部件，随战机性能提升持续迭代升级.22 橡

10、胶与密封材料作用至关重要，消耗品属性牵引长期需求景气.24 商用大飞机国产进程顺利，前瞻透明件布局打开长期成长空间.26 公司盈利模型预测、投资评级以及估值.27 风险提示.29 图表目录 图 1：公司四大事业部分别从事钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金的研制.7 图 2：公司承接航材院下属研究所资产及部分知识产权，形成技术实力雄厚的产业化平台.8 图 3：公司实际控制人为航发集团，控股股东为航材院，员工持股平台持股占比约 4.73%.8 图 4：公司与航材院产研结合有望实现较好的协同效应，占据航空材料生产和研发的关键地位.9 图 5：公司金属材料业务仍存在向产业链下游延伸的潜力

11、.9 图 6：钛合金铸件业务的下游客户中军工央企下属公司占比较高.10 图 7：高温合金母合金业务的下游客户中航发集团下属公司占比较高.10 图 8：飞机座舱透明件业务的下游客户中航空工业下属公司占比较高.10 图 9：橡胶与密封件业务下游客户中航空工业下属公司占比较高.10 图 10：2019-2024Q1 公司营收、归母净利润及同比增速情况.11 图 11：2019-2023H1 公司四项业务营收占比情况.11 图 12：钛合金和高温合金母合金业务毛利率偏低（单位：亿元）.11 图 13：截至 22 年底，公司单台账面净值 100 万元以上主要机器设备及租赁用机器设备情况.11 图 14：

12、20192023 年公司研发投入持续加大.12 图 15：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增长明显.12 图 16：目前钛合金材料主要应用于 600以下的场景.13 图 17：钛合金牌号代际提升，使用温度逐代提高.13%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/32 公司研究|深度报告 图 18：中介机匣由分体焊接成型发展为一体化铸造成型.14 图 19：焊接位置抗拉强度降低，容易首先出现断裂.14 图 20：复杂钛合金整体铸造具有较高的技术壁垒，行业集中度较高.14 图 21：钛合金精铸件应用场景广阔，具备较大的横向扩品潜力.15 图 22：航发优材镇江钛合金公司拥有年产 1000

13、 台套钛合金中介机匣等航空关键零部件智能制造能力.16 图 23：航发优材镇江钛合金公司拥有国内第一条大型机器人全自动精铸制壳生产线，将缩短模壳制备制造周期 30%.16 图 24：民航业复苏牵引钛合金铸件需求增长.16 图 25：2020-2023 年 LEAP 发动机交付数量复合增长率为 24%.16 图 26：镇江钛合金公司具备较明确的注入计划.17 图 27：提高涡轮前温度有助于提高发动机推力同时降低耗油率.17 图 28：伴随航空发动机推重比提升，涡轮前燃气温度持续提高.17 图 29：高代际的单晶高温合金难熔元素总含量占比近 20%.18 图 30：高代际单晶高温合金承温能力明显提

14、升.18 图 31：高压涡轮叶片经历从常规铸造到定向铸造再到单晶铸造.18 图 32：单晶组织高温持久性能明显优于柱状晶和等轴晶.18 图 33：涡轮盘是航空发动机典型限寿件.19 图 34：承受离心力和热载荷下涡轮盘容易出现疲劳裂纹.19 图 35：相比铸锭锻造工艺，粉末冶金高温合金具有更高的使用温度.20 图 36：粉末高温合金代际越高耐高温性能越好.20 图 37：氩气雾化粉末高温合金涡轮盘坯制备工艺过程.20 图 38：航材院粉末中心采用粉末冶金技术工艺研制高端金属材料.20 图 39：公司熔炼高温合金母合金杂质元素含量可控制到较低的水平.21 图 40：公司拥有完整的铸造、粉末等高温

15、合金研发生产制造体系.21 图 41：目前单晶和粉末产值情况.21 图 42：高温合金母合金毛利率对比.21 图 43：公司与航材院深度业务协同，联合研发新牌号能力牵引公司长期成长潜力.22 图 44：分体式风挡和舱盖结构.22 图 45：一体化的隐身座舱盖结构.22 图 46：F-16 战斗机透明件后期结构明显比前期方案复杂.24 图 47：橡胶密封材料在飞机上的主要应用场景.24 图 48：橡胶密封材料在航空发动机上的主要应用场景.24 图 49：历时 16 年商用大飞机 C919 实现商业化运行.26 图 50：商飞 C919 供应商名录，I 类供应商中包括较多国外公司.26 图 51：

16、C919 机头 4 块大面积双曲面造型的风挡玻璃.27 图 52：公司依托科研项目等为大飞机研制新型密封剂和国产化透明件.27 表 1：几种材料的性能比较.12 表 2：国内外部分发动机型号钛合金用量情况.13 表 3：战斗机性能要求持续提升背景下，透明件技术在不断迭代升级.23 表 4：橡胶密封材料使用寿命一般偏短，产品存在持续更换的需求.25 表 5：橡胶与密封材料国内外市场供给格局一览.25%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/32 公司研究|深度报告 表 6：未来 20 年中国单通道喷气客机每年市场空间超 370 亿美元（单位：千亿美元）.26 表 7：公司在民机风挡透明件的在研项目

17、情况.27 表 8：收入拆分预测情况（单位：亿元）.28 表 9：产业链可比公司的估值情况对比.28 表 10：公司收入和利润敏感性分析(亿元).29%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/32 公司研究|深度报告 整体回顾：卡位先进航空材料的核心地位，业务布局多元盈利能力持续向好 高新技术从研发走向批量生产，产业化平台初步形成四大主业 公公司司为为航航材材院院旗旗下下先先进进航航空空材材料料产产业业化化平平台台，深深耕耕航航空空材材料料 60 余余年年，形形成成金金属属材材料料及及非非金金属属材材料料两两大大领领域域四四项项核核心心业业务务。金属材料业务主要从事钛合金铸件和高温合金母合金的研

18、制，非金属材料业务主要从事橡胶与密封件和透明件的研制，下游均应用于战斗机、直升机、航空发动机、导弹等装备。高温合金熔铸事业部是国内专业的铸造、粉末等高温合金母合金研发、生产基地之一；钛合金精密铸造事业部产品覆盖了我国军用航空发动机的绝大部分型号，且是空客、赛峰、罗罗、GE、霍尼韦尔的主要供应商；橡胶与密封材料事业部致力于飞机、发动机用特种橡胶和密封技术研究和生产；机座舱透明件事业部产品主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等。图 1：公司四大事业部分别从事钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金的研制 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 公公司司通通过过业

19、业务务及及资资产产重重组组，承承接接航航材材院院下下属属研研究究所所资资产产及及部部分分知知识识产产权权，形形成成技技术术实实力力雄雄厚厚的的产产业业化化平平台台。2000 年，公司前身百慕高科成立；2018 年经过股份转让成为航材院旗下的全资子公司。航材院是我国最早从事先进航空材料研制的科研机构之一，2020年航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务及铸钛中心相关或部分资产无偿划转至航材有限（公司前身），划转完成后，公司依托优势资源形成钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四大主营业务；2021 年，公司完成股份制改造并更名为航材股份。2023 年 7 月公司 I

20、PO 募资 71 亿元用于提升研产能力。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/32 公司研究|深度报告 图 2：公司承接航材院下属研究所资产及部分知识产权，形成技术实力雄厚的产业化平台 资料来源：Wind，公司招股说明书，长江证券研究所 公公司司实实际际控控制制人人为为中中国国航航发发集集团团，控控股股股股东东为为中中国国航航发发北北京京航航空空材材料料研研究究院院，员员工工持持股股平平台台持持股股占占比比约约 4.73%。截至 2023 年 7 月 19 日上市，中国航发集团通过控制航材院、航发资产和国发基金合计控制公司 69.28%股份，实现绝对控股。控股股东航材院首次发行后持股比例为

21、60.14%，公司通过搭建员工持股平台等方式对部分董事、高级管理人员及其他核心人员进行激励，持股平台包括航材壹号、航材贰号、航材叁号、航材伍号、航材陆号、航材柒号、航材捌号共计 7 个员工持股平台。图 3：公司实际控制人为航发集团，控股股东为航材院，员工持股平台持股占比约 4.73%资料来源：Wind，长江证券研究所，截至 2024 年一季报 协同航材院卡位航空材料核心地位，具备较好产业链延伸潜力 公公司司与与航航空空材材料料研研究究院院产产研研结结合合有有望望实实现现较较好好的的协协同同效效应应，占占据据航航空空材材料料生生产产和和研研发发的的关关键键地地位位。高温合金业务领域，航材院高温合

22、金熔铸中心承担高温母合金材料有关的基础科研，航材院高温材料研究所承担高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等研发生产，公司高温合金熔铸事业部针对产品需求进行高温合金母合金熔炼。钛合金铸造领域，航材院铸造钛合金技术中心承担材料有关的基础科研，公司钛合金精密铸造事业部使用钛合金材料铸造航空发动机中介机匣等零件。非金属材料领域，航材院透明件研究所、橡%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/32 公司研究|深度报告 胶与密封研究所分别承担透明材料、橡胶与密封材料的基础科研，公司飞机座舱透明件、橡胶与密封材料事业部使用先进非金属材料开展透明件、密封件、密封材料的生产。图 4：公司与航材院产研结合有望实现较好的

23、协同效应，占据航空材料生产和研发的关键地位 资料来源：航材院网站，公司招股说明书，长江证券研究所 公公司司金金属属材材料料业业务务聚聚焦焦航航空空发发动动机机“一一盘盘两两片片一一机机匣匣”，业业务务上上仍仍存存在在向向产产业业链链下下游游延延伸伸的的潜潜力力。“一盘两片一机匣”是航空发动机的核心部件，“盘”是指涡轮盘，“两片”是指涡轮导向叶片、涡轮工作叶片，导向叶片位于燃烧室出口位置，首先接触火焰；工作叶片在高温燃气中转动实现能量转换。公司的金属材料业务覆盖了高温合金的原材料冶炼环节、钛合金的原材料冶炼和零件成型环节，公司的高温合金的零件成型环节尚未覆盖，未来存在业务向产业链下游延伸的潜力。

24、图 5：公司金属材料业务仍存在向产业链下游延伸的潜力 资料来源：航材院网站，公司招股说明书，长江证券研究所 公公司司产产品品下下游游主主要要客客户户为为航航空空工工业业及及航航发发集集团团下下属属公公司司，赛赛道道景景气气度度高高且且需需求求确确定定性性强强。2020-2022 年，公司钛合金铸件向航发集团、航空工业下属公司的销售占比 49%62%，其他客户主要是航天科工下属公司以及国外的 SAFRAN 和空客公司；高温合金母合金向航发集团下属公司的销售占比为 60%67%，其他客户主要是范尼韦尔、应流航源、江苏永瀚等；2019-2022 年，飞机座舱透明件向航空工业下属公司的销售占比为74%

25、87%；橡胶与密封件向航空工业、航发集团下属公司的销售占比为 58%79%，其他客户主要有兵器工业、航天科工下属公司。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/32 公司研究|深度报告 图 6：钛合金铸件业务的下游客户中军工央企下属公司占比较高 图 7：高温合金母合金业务的下游客户中航发集团下属公司占比较高 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：飞机座舱透明件业务的下游客户中航空工业下属公司占比较高 图 9：橡胶与密封件业务下游客户中航空工业下属公司占比较高 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利能力仍有提升空间，

26、高研发投入及资本开支奠定远期成长 2019-2023 年年公公司司整整体体营营收收稳稳健健增增长长，四四项项业业务务营营收收占占比比较较稳稳定定，23 年年受受益益于于盈盈利利能能力力持持续续提提升升整整体体业业绩绩增增速速快快于于营营收收。2019-2023 年，公司营收、归母净利润复合增速分别为 20.61%、14.74%；2023 年实现营收 28.03 亿元，同比增长 20.01%，实现归母净利润 5.76 亿元，同比增长 30.23%。2022 年，高温合金母合金、钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件的营收占比分别为 30.5%、24.3%、27.9%、16.4%；2023H1 高温合金

27、母合金、钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件的营收占比分别为 30.6%、21.4%、33.9%、12.8%。%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/32 公司研究|深度报告 图 10：2019-2024Q1 公司营收、归母净利润及同比增速情况 图 11：2019-2023H1 公司四项业务营收占比情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 分分业业务务来来看看，四四大大业业务务中中钛钛合合金金和和高高温温合合金金母母合合金金业业务务毛毛利利率率偏偏低低，未未来来采采用用新新设设备备后后生生产产成成本本有有望望降降低低。2019-2022 年，公司钛合金业务毛

28、利率分别为 28.0%、32.1%、25.3%、22.3%；高温合金母合金业务毛利率分别为 14.8%、14.8%、14.3%、12.7%。公司单台账面净值 100 万元以上主要机器设备中，高温合金母合金冶炼设备真空感应熔炼炉成新率仅 10.4%，设备老旧或导致生产成本偏高。2022 年 7 月起，公司租赁 3 吨级真空感应熔炼炉等设备扩大母合金产能，高温合金母合金产能利用率降至 76%，新设备投入生产有望提高生产效率降低生产成本。图 12：钛合金和高温合金母合金业务毛利率偏低（单位：亿元）图 13：截至 22 年底，公司单台账面净值 100 万元以上主要机器设备及租赁用机器设备情况 资料来源

29、：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 公公司司研研发发投投入入持持续续加加大大，有有望望夯夯实实技技术术领领先先优优势势，近近两两年年资资本本开开支支快快速速增增长长，奠奠定定公公司司长长期期业业绩绩增增长长的的确确定定性性。20192023 年公司研发费用从 0.86 亿元增长至 2.04 亿元，CAGR 为 24.2%，研发费用率维持在 6.5%以上。2024Q1 研发费用为 0.49 亿元，研发费用率为 7.3%。2019-2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 0.17、0.11、0.22、1.90、1.88 亿元，公司在

30、2022 年资本开支激增或反映需求旺盛背景下公司积极投资扩建产能，固定资产从 2022 年底的 1.65 亿元增加至 2024年一季度末的 2.15 亿元。%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/32 公司研究|深度报告 图 14：20192023 年公司研发投入持续加大 图 15：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增长明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 钛合金：一体化精密铸造为行业趋势，镇江公司股权划转有望增强业务布局 钛合金广泛应用于发动机冷端关重件，用钛量呈逐代提升趋势 高高强强度度钛钛合合金金的的强强度度超超过过了了很很多多合合

31、金金钢钢，且且密密度度小小，比比强强度度远远超超其其他他金金属属合合金金材材料料，适适用用于于航航空空航航天天的的承承力力结结构构件件。比强度是强度/密度，而高强度钛合金的抗拉强度达到1320MPa，与高强度结构钢接近，且其密度约为 4.5g/cm3，是钢的 60%。钛合金材料应用最具代表性的是在航空航天领域，主要用于制造发动机的机匣、压气机盘、叶片等零部件以及飞机起落架支撑梁、机身后段及转向梁等结构件。表 1：几种材料的性能比较 序序号号 材材料料类类型型 抗抗拉拉强强度度Rm(MPa)弹弹性性模模量量E(GPa)密密度度(g/cm3)Rm/(Mpa*cm/g)E/(GPa*cm/g)1 超

32、硬铝合金 588 71.54 2.8 210 25.5 2 耐热铝合金 461 71.54 2.8 165 25.5 3 高强度镁合金 342 44.1 1.8 191 24.5 4 高强度钛合金 1320 117.6 4.5 293 26.1 5 高强度结构钢 1421 205.8 8 178 25.7 6 超高强度结构钢 1862 205.8 8 233 25.7 资料来源：李大伟某新型中介机匣加工组合件的工艺研究，长江证券研究所 技技术术进进步步牵牵引引钛钛合合金金牌牌号号代代际际提提升升，使使用用温温度度逐逐代代提提高高，应应用用场场景景持持续续拓拓宽宽。我国于 20世纪 70 年代开

33、始研制航空发动机用高温钛合金，目前固溶强化型航空发动机用高温钛合金的最高工作温度已由 350提高到了 600。我国在航空发动机上使用的工作温度在 400以下的高温钛合金主要有 TC4、TC17，应用于发动机工作温度较低的风扇叶片和压气机第 1、2 级叶片，TC6 主要用于发动机紧固件；500左右工作的高温钛合金有 TC11、TA15 和 TA7 合金，其中 TC11 大量应用于我国第 2 代航空发动机的高压压气机叶片和盘；600高温钛合金主要用于制造新一代发动机高压压气机整体叶盘等。%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/32 公司研究|深度报告 图 16：目前钛合金材料主要应用于 600

34、以下的场景 图 17：钛合金牌号代际提升，使用温度逐代提高 资料来源：黄旭等高推重比航空发动机用新型高温钛合金研究进展，长江证券研究所 资料来源：黄旭等高推重比航空发动机用新型高温钛合金研究进展，长江证券研究所 国国外外航航空空发发动动机机用用钛钛量量呈呈逐逐代代提提升升趋趋势势，目目前前保保持持在在 25%40%，我我国国第第三三代代航航空空发发动动机机钛钛用用量量达达 25%，与与国国际际第第三三代代发发动动机机相相当当。1954 年，美国 PW 公司在 J57 发动机的压气机叶片、盘和隔圈上使用钛合金代替钢部件，标志钛合金开始应用于航发。1960-70s，美英苏等国逐步建立航发用钛合金材

35、料体系，钛合金扩大应用于各型航发，用量逐代提升，第 2 代发动机 J79 钛合金用量仅 2%，第 3 代发动机 F100 迅速提升至 25%，而第 4 代发动机 F119 则达 40%。我国早期生产的涡喷发动机均不用钛，1978 年开始研制并于 1988 年定型的涡喷 13 发动机钛用量达 13%，2002 年定型的昆仑发动机钛用量达 15%，第三代航空发动机中钛用量达到 25%。表 2：国内外部分发动机型号钛合金用量情况 国国家家 发发动动机机型型号号 推推出出年年代代 装装备备机机型型 钛钛合合金金用用量量（%）国外 J79 1956 F-4；F-104 2%JT3D/TF33 1960

36、B-707；B-52；F-141 15%TF36 1965 C-5A 32%TF39 1968 C-5A；C-5B 33%JT90 1969 B-747；B-767；F-5A 25%F100 1973 F-15；F-16 25%F101 1976 B-1 20%CF6 1985 A-330；B-747；B-767 27%V2500 1989 A-320；A-321 31%F119 1991 F22 39%国内 涡喷 13 1988/13%昆仑 2002/15%第三代/25%资料来源：黄张洪等航空用钛及钛合金的发展应用，黄旭等高推重比航空发动机用新型高温钛合金研究进展，长江证券研究所 钛合金一体

37、铸造成为行业趋势，高技术壁垒下供给集中度较高 高高推推重重比比牵牵引引下下发发动动机机部部件件持持续续存存在在减减重重需需求求，钛钛合合金金精精密密一一体体铸铸造造有有利利于于航航空空发发动动机机减减重重，先先进进发发动动机机高高推推重重比比要要求求下下钛钛合合金金精精密密一一体体铸铸造造成成为为行行业业趋趋势势。20 世纪 90 年代初，我国航空发动机的钛合金机匣采用分体铸造再焊接成整体部件方式生产，由于机匣焊接量大，部件刚性差，易产生疲劳裂纹。随着航空发动机性能要求不断提升，分体铸造再焊接成整体部件的机匣类构件已满足不了航空发动机的使用要求，需采用结构刚性%13 请阅读最后评级说明和重要声

38、明 14/32 公司研究|深度报告 更好、更为可靠的整体铸件。长期以来，大型复杂钛合金铸造主要以型号任务为技术发展导向，造成了钛合金铸造技术的进步赶不上当前铸件质量及尺寸的发展需求。图 18：中介机匣由分体焊接成型发展为一体化铸造成型 图 19：焊接位置抗拉强度降低，容易首先出现断裂 资料来源：冉兴等大型复杂钛合金铸件熔模精密铸造技术，长江证券研究所 资料来源：杨清福等大厚度 TC4 钛合金窄间隙焊接接头组织性能研究，长江证券研究所 复复杂杂钛钛合合金金整整体体铸铸件件工工艺艺流流程程复复杂杂，蜡蜡模模、型型壳壳的的形形状状和和尺尺寸寸稳稳定定性性及及精精度度传传递递过过程程对对最最终终获获得

39、得高高精精度度铸铸件件具具有有重重大大影影响响，研研发发难难度度大大导导致致行行业业集集中中度度高高。钛合金铸件制造工序流程长，从投料到铸件入库需要经过 70 余道主要工序，任一工艺过程操作质量对铸件最终质量都将造成影响，铸件后续的焊接、热处理、加工均会带来铸件的变形。大型国内从 20 世纪 90 年代起开展大型钛合金铸件的研制工作，整体铸造的中介机匣率先在某型发动机上使用。开展钛合金铸造技术研究和钛合金铸件研制生产的单位有航空工业贵州安吉航空精密铸造有限责任公司、中国航发北京航空材料研究院、中科院金属所、沈阳铸造研究所、洛阳船舶材料研究所等。图 20：复杂钛合金整体铸造具有较高的技术壁垒，行

40、业集中度较高 资料来源：冉兴等大型复杂钛合金铸件熔模精密铸造技术，长江证券研究所 钛钛合合金金精精铸铸件件应应用用场场景景广广阔阔，具具备备较较大大的的横横向向扩扩品品潜潜力力。钛合金精铸件应用场景包括航空航天、武器装备、化工设施、体育用品、生物医学等领域。钛精铸件在航空航天上的%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/32 公司研究|深度报告 应用主要是发挥其高比强度、高尺寸精度的特点,以减轻飞行器自重,增加有效载荷数量,提高结构稳定性和相关部件精度；在武器装备上的应用主要是导弹的推进、弹头和弹体结构系统的主要部件；在化工上主要用于各种腐蚀环境下的泵、阀、管道的制造；在优育用品领域的应用主

41、要是高尔夫球头、球杆等；在生物医学上的应用主要有医疗用人体植入的各种关节部件、假肢部件,整形外科的假体植入部件等。图 21：钛合金精铸件应用场景广阔，具备较大的横向扩品潜力 资料来源：谢华生等我国钛合金精铸件铸造技术的发展及应用，长江证券研究所 镇江钛合金公司产线先进，资产注入有望带动产能和效率提升 镇镇江江钛钛合合金金公公司司产产陑陑升升级级，自自动动化化程程度度高高有有望望牵牵引引效效率率提提升升。航发优材(镇江)钛合金精密成型有限公司由中国航发北京航空材料研究院与镇江市政府合作共同投资设立，致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售的钛合金整体机匣

42、精密成型及配套件产业化规模生产基地。中航工程集成设备有限公司承制镇江钛合金公司的精密铸造自动制壳生产陑项目，开展了大尺寸复杂结构模壳制备、多品种模壳混陑连续制备、模壳质量检测等关键技术攻关，研制出国内第一条大型“机器人全自动精铸制壳生产陑”，实现了精铸件模壳制备生产全自动化，提升了精铸件质量一致性、稳定性，较传统手工模壳制备缩短制造周期 30%。%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/32 公司研究|深度报告 图 22：航发优材镇江钛合金公司拥有年产 1000 台套钛合金中介机匣等航空关键零部件智能制造能力 图 23：航发优材镇江钛合金公司拥有国内第一条大型机器人全自动精铸制壳生产陑，将缩

43、短模壳制备制造周期 30%资料来源：江苏省工业和信息化厅网站，长江证券研究所 资料来源：中国铸造协会，长江证券研究所 国国际际宇宇航航业业复复苏苏带带动动中中介介机机匣匣等等钛钛合合金金铸铸件件需需求求旺旺盛盛。公司钛合金精密铸造事业部主要产品为航空、航天钛合金铸件，主要用于航空发动机中介机匣、压气机机匣、风扇机匣、防火墙等，飞机机翼连接件、垂尾助力支架等，航天导弹发动机进气道、油箱结构件，导弹弹体、弹翼、尾喷零件，兵器骨架、炮架等、以及民用石油化工泵阀体等。商用客机的发动机包含较多中介机匣等钛合金铸件，以商用窄体客机空客 A320 系列、波音 737 MAX、商飞 C919 为例，2020-

44、2023 年其所采用的 LEAP 系列发动机交付数量复合增长率达到 24%，牵引钛合金铸件需求持续增长。图 24：民航业复苏牵引钛合金铸件需求增长 图 25：2020-2023 年 LEAP 发动机交付数量复合增长率为 24%资料来源：公司公告，SAFRAN 官网，长江证券研究所 资料来源：GE 公司年度报告，长江证券研究所 镇镇江江钛钛合合金金公公司司具具备备较较明明确确的的注注入入计计划划。2017 年 9 月，镇江钛合金公司成立，镇江新区产业投资公司江苏大路航空产业发展有限公司持有镇江钛合金公司 100%股权，双方约定在镇江钛合金公司设立后 24 个月内，双方报经上级单位（部门）同意后，

45、镇江新区管理委员会通过无偿划转程序将镇江钛合金公司 77%股权划转给航材院。2021 年 12月，航材院出具承诺函，不可撤销的同意并承诺：在航材院取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定的条件下向公司提议在履行相关决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入上市公司。%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/32 公司研究|深度报告 图 26：镇江钛合金公司具备较明确的注入计划 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 高温合金：单晶及粉末合金性能优势明显，卡位先进合金销售有望充分获益 单晶合金耐高温性能优势明显，是先进高压涡轮叶片首选材料 先先进进战战机机要要求求具具备备不不加加力力超

46、超声声速速巡巡航航能能力力和和良良好好的的机机动动性性和和敏敏捷捷性性，发发动动机机需需要要通通过过提提高高涡涡轮轮前前温温度度等等措措施施提提高高单单位位推推力力。不加力超声速巡航是第四代战斗机最重要的技术特征之一，因为超声速巡航能力能使飞机快速抵达和撤离作战区域、大幅减少突防时在敌防空区的飞行时间，并扩大飞机的作战半径，从而提高飞机的作战能力和战场生存能力。对于追求高单位推力的发动机来说，涡轮前温度对推力增加的作用最明显，温度越高越好，第四代发动机设计都采用很高的涡轮前温度，如美国 F119 发动机的涡轮前温度超过 2000K，基本接近材料及冷却技术的极限。图 27：提高涡轮前温度有助于提

47、高发动机推力同时降低耗油率 图 28：伴随航空发动机推重比提升，涡轮前燃气温度持续提高 资料来源：程荣辉等第四代战斗机动力技术特征和实现途径，长江证券研究所 资料来源：杜昆等陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展，长江证券研究所 单单晶晶高高温温合合金金通通过过去去除除晶晶界界强强化化元元素素并并增增加加难难熔熔元元素素，耐耐高高温温性性能能大大幅幅提提升升。20 世纪70 年代中期，在去除 C、B、Zr 和 Hf 等晶界强化元素后，第一代单晶高温合金采用更高的固溶温度，其承温能力相比传统多晶合金提高了 3060。20 世纪 80 年代，通过加入难熔元素 Re 后，第二代单晶高

48、温合金的高温蠕变寿命大幅提升，难熔元素 Mo、W、Ta 和 Re 的总含量由第一代单晶高温合金的约 14%增加到了约 17%，合金承温能力再次提升了近 30。第三代单晶高温合金难溶元素继续增加，其承温能力再次提高。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/32 公司研究|深度报告 图 29：高代际的单晶高温合金难熔元素总含量占比近 20%图 30：高代际单晶高温合金承温能力明显提升 资料来源：张龙飞等航空发动机用单晶高温合金成分设计研究进展，长江证券研究所 资料来源：张龙飞等航空发动机用单晶高温合金成分设计研究进展，长江证券研究所 单单晶晶高高温温合合金金完完全全消消除除晶晶界界影影响响后后

49、具具有有优优良良的的高高温温蠕蠕变变性性能能，是是制制造造先先进进高高压压涡涡轮轮叶叶片片的的首首选选材材料料。早期铸造镍基高温合金组织皆为等轴晶，等轴晶铸件中，晶界为应力集中处，同时聚集了低熔点元素，因此耐温能力较低，此外叶片工作时，其主应力沿着叶片长度方向，因此叶片在服役中横向晶界中总是最先产生裂纹、失效。定向凝固技术的引进可以获得柱状晶结构叶片，消除了合金的横向晶界，从而极大提高合金的性能。定向凝固的引进很快制备出了单晶叶片，完全消除了晶界对合金性能的影响，因此高压涡轮叶片经历了从等轴晶到定向晶再到单晶的发展过程。图 31：高压涡轮叶片经历从常规铸造到定向铸造再到单晶铸造 图 32：单晶

50、组织高温持久性能明显优于柱状晶和等轴晶 资料来源：徐维台新型镍基单晶涡轮叶片组织调控及高温性能研究，长江证券研究所 资料来源：徐维台新型镍基单晶涡轮叶片组织调控及高温性能研究，长江证券研究所 粉末合金耐高温性能优势明显，是先进高压涡轮盘的首选材料 涡涡轮轮盘盘在在高高温温、高高转转速速、高高应应力力、高高速速气气流流下下工工作作，承承受受着着高高的的离离心心负负荷荷和和热热负负荷荷，主主要要失失效效模模式式包包括括热热机机械械疲疲劳劳、高高温温蠕蠕变变和和腐腐蚀蚀疲疲劳劳，是是航航空空发发动动机机典典型型限限寿寿件件。随着航空发动机推重比的不断提高，涡轮盘所承受的离心载荷和温度载荷也在不断的加

51、大，涡%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/32 公司研究|深度报告 轮盘内部应力显著增加，涡轮盘容易出现高温下疲劳裂纹，导致发动机失效。涡轮盘作为航空发动机的关键零部件，其复杂的机构，极高的工作温度和工作载荷导致其寿命预测问题是涡轮盘能够安全服役的关键问题。在发动机的服役过程中，涡轮盘会经历不断的起动、停车以及各种来自多样飞行任务的载荷，失效形式十分复杂，疲劳破坏是其发生失效的主要形式，会对发动机的安全服役造成很大的威胁。粉末冶金高温合金可以取代变形合金成为制造高性能涡轮盘的理想材料。图 33：涡轮盘是航空发动机典型限寿件 图 34：承受离心力和热载荷下涡轮盘容易出现疲劳裂纹 部部件件

52、名名称称 主主要要载载荷荷 主主要要失失效效模模式式 压气机整流叶片 气动力 低周疲劳 压气机转子叶片 离心力、气动力 低周疲劳、高周疲劳 压气机轮盘 离心力 低周疲劳 燃烧窒 热载荷 热疲劳、蠕变、热腐蚀 涡轮导向叶片 热载荷、气动力 热机械疲劳、高温蠕变、腐蚀疲劳 涡轮转子叶片 热载荷、离心力、气动力 热机械疲劳、高温蠕变、腐蚀疲劳 涡轮盘 离心力、热载荷 热机械疲劳、高温蠕变、腐蚀疲劳 资料来源：赵勇等航空发动机限寿件使用寿命监视研究，长江证券研究所 资料来源：朱磊等 具有不同梯度晶粒组织的粉末高温合金疲劳小裂纹扩展原位观察，Dong WANG 等A comprehensive revi

53、ew on crack modeling and detection methods of aero-engine disks，长江证券研究所 粉粉末末高高温温合合金金通通过过细细化化晶晶粒粒度度，形形成成致致密密晶晶体体结结构构，疲疲劳劳寿寿命命较较长长。与铸锻镍基高温合金(Wasploy、Inconel 718、Astroloy 和 Udimet 720)相比，粉末高温合金具有更高的使用温度。粉末冶金技术解决了传统铸锻材料合金化程度低、组织宏观偏析、加工性能差等缺陷，制备的材料具有晶粒细小、组织均匀、无宏观偏析、合金化程度高、屈服强度高及疲劳性能好等优点,被认为是制造高速转动热端部件的首选

54、材料。涡轮盘作为限寿件，其使用寿命直接影响发动机维修性，在高推重比/功重比航空涡轮发动机上应用粉末冶金涡轮盘已是一种必然的发展趋势。目前，国外粉末高温合金材料经历了三代发展，我国的第三代粉末高温合金正在研发中。%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/32 公司研究|深度报告 图 35：相比铸锭锻造工艺，粉末冶金高温合金具有更高的使用温度 图 36：粉末高温合金代际越高耐高温性能越好 资料来源：曲选辉等粉末冶金技术在航空发动机中的应用，长江证券研究所 资料来源：张国庆等航空发动机用粉末高温合金及制备技术研究进展，长江证券研究所 航航材材院院粉粉末末中中心心具具备备粉粉末末冶冶金金技技术术工工

55、艺艺研研制制全全流流程程能能力力。粉末中心采用先进的真空感应熔炼/水冷铜坩埚洁净熔炼系统+惰性气体雾化技术制备高纯超细金属粉末，在纯洁熔炼、保温导流系统、雾化喷嘴设计、粉末粒度控制、粉末形态控制、氧含量控制、粉末夹杂含量控制等技术方面良好，能够冶炼镍基高温合金粉末牌号包括：GH4169、GH720Li、GH738、GH742、GH742y、GH738、FGH95、FGH96 等。粉末冶金技术工艺流程包括：真空气雾化制粉、包套封焊、热等静压成形、锻造、轧制等。图 37：氩气雾化粉末高温合金涡轮盘坯制备工艺过程 图 38：航材院粉末中心采用粉末冶金技术工艺研制高端金属材料 资料来源：彭翰林镍基高温

56、合金粉末组织结构分析及性能研究，长江证券研究所 资料来源：航材院网站，长江证券研究所 高温合金研发制造体系完备，卡位先进牌号销售长期潜力十足 公公司司熔熔炼炼高高温温合合金金母母合合金金杂杂质质元元素素含含量量可可控控制制到到较较低低的的水水平平，基基本本能能够够达达到到国国外外高高温温合合金金要要求求，且且拥拥有有完完整整的的铸铸造造、粉粉末末、变变形形等等高高温温合合金金研研发发和和生生产产制制造造体体系系。公司高温合金母合金业务的核心技术主要来源于航材院熔铸中心，拥有 1 台 2 吨/4 吨 VIDP 真空感应去气炉、2 台 1.5 吨真空感应炉、1 台速凝薄片甩带炉、1 台 500Kg

57、 真空感应炉，3 台200Kg 真空感应炉、1 台 25Kg 真空感应炉等。在熔炼过程中，通过独有的加料和精炼技术，将合金中气体含量和杂质元素含量控制到较低的水平。多年研究总结出全面的、独有的优质高温合金锭生产工艺，熔炼的高温母合金锭已达到国内优质航空型的水平。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/32 公司研究|深度报告 图 39：公司熔炼高温合金母合金杂质元素含量可控制到较低的水平 图 40：公司拥有完整的铸造、粉末等高温合金研发生产制造体系 对对比比 公公司司 美美国国（GE）对对比比 公公司司 美美国国（GE）元元素素 含含量量（不不大大于于）元元素素 含含量量（不不大大于于）B

58、i 0.00005 0.00003 O 0.001 0.005 B/0.006 P 0.001 0.015 Ca 0.0005 0.005 Se 0.00005 0.0003 Cu 0.005 0.3 Si/0.35 Pb 0.0005 0.0005 Ag 0.0005 0.0005 Mg 0.002 0.005 S 0.001 0.0013 Mn/0.35 Sn 0.0005 0.005 N 0.001 0.01 资料来源：航材院网站，操齐高等高温合金杂质控制水平国内外对比分析研究，长江证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 部部分分未未设设计计定定型型牌牌号号的的母母合合金金

59、公公司司采采取取来来料料加加工工并并收收取取加加工工费费方方式式，高高温温合合金金母母合合金金业业务务毛毛利利率率仍仍存存在在提提升升空空间间。公司生产的高温合金母合金为航材院生产产品的原材料，与航材院为上下游关系，设计定型前的高温合金母合金尚处于研制阶段，航材院需要随时对母合金进行优化调整。因此，尚未设计定型的高温合金母合金需通过航材院对外销售。2020-2022 年，公司向航材院收取加工费分别为 0.61 亿元、0.56 亿元、0.56 亿元，在高温合金母合金收入的占比分别为 13.3%、10.9%、7.9%、。对比图南股份 2016-2019年铸造高温合金母合金毛利率，公司高温合金母合金

60、业务毛利率仍有较大提升空间。图 41：目前单晶和粉末产值情况 图 42：高温合金母合金毛利率对比 资料来源：公司公告，公司招股说明书，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公公司司与与航航材材院院业业务务协协同同，科科研研牌牌号号逐逐步步转转入入批批产产带带动动长长期期发发展展潜潜力力十十足足。高温合金母合金的研制过程中，航材院高温材料研究所探索满足主要目标性能要求的成分配方及成分精度，并开展高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等产品制造、热等静压、热处理、焊接等工艺和主要性能研究，多轮次优化迭代且产品在航空发动机上进行试车考核通过后实现设计定型。公司受高温材料研究所委托开展母合金熔

61、炼工艺技术制定并生产各种高温合金母合金。自 2022 年 1 月 1 日起，航材院不再对外销售设计定型的六个牌号母合金，并独家许可公司使用相关知识产权，尚未设计定型的牌号知识产权保留在航材院。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/32 公司研究|深度报告 图 43：公司与航材院深度业务协同，联合研发新牌号能力牵引公司长期成长潜力 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 被忽视亮点：卡位关键非金属材料，前瞻布局大飞机业务打开长期成长空间 座舱透明件是战斗机关键部件，随战机性能提升持续迭代升级 座座舱舱透透明明件件是是战战斗斗机机的的关关键键部部件件，一一般般前前面面部部分分称称作作风风挡

62、挡，后后面面部部分分称称作作座座舱舱盖盖，对对飞飞机机和和飞飞行行员员的的安安全全有有重重大大影影响响。传统战斗机的座舱盖结构一般分为固定风挡和活动舱盖，即采用分体式风挡和舱盖结构方案，是目前多数三代和四代战斗机普遍采用的座舱盖结构形式。风挡提供前向的视界和较高的光学性能，并具备一定抗鸟撞能力；舱盖主要提供侧向、后向和顶部的视界，和飞行员从地面进出座舱的通道以及应急弹射时的离机通道。国外第五代战斗机如 F22、F-35 采用了一体化的隐身座舱盖结构方案，一体化座舱盖将分体的风挡和舱盖融为一个整体，并采用隐身外形，极大地提高了飞机隐身性能。图 44：分体式风挡和舱盖结构 图 45：一体化的隐身座

63、舱盖结构 资料来源：杨波等新一代战斗机座舱盖关键技术与设计方案，长江证券研究所 资料来源：杨波等新一代战斗机座舱盖关键技术与设计方案，长江证券研究所 战战斗斗机机性性能能要要求求持持续续提提升升背背景景下下，透透明明件件技技术术在在不不断断迭迭代代升升级级。在飞行过程中，座舱透明件的风挡要能抵挡鸟等外来物的撞击，同时还须为飞行员提供清晰的视野。战斗机座舱透明件要求结构强度高、飞行员的视野宽，有良好的冲击韧性和光学质量。早期战斗机座舱透明件要求能防弹以保护飞行员，无任何功能膜层。随着武器系统的发展，不再%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/32 公司研究|深度报告 需要防弹功能，座舱透明件

64、主要要求防鸟撞、隐身、视野广等多种功能，采用了耐磨抗划伤、隐身等功能膜层。国外第五代战斗机透明件座舱采用较薄的定向有机玻璃材料，同前面风挡是一整块有机玻璃，通常采用金属复合隐身膜等技术，拥有较好的隐身性能。表 3：战斗机性能要求持续提升背景下，透明件技术在不断迭代升级 代代表表机机型型 透透明明件件结结构构 透透明明件件膜膜层层 功功能能 示示意意图图 第一代战斗机透明件 F-86 佩刀战斗机 正面风挡是增强无机玻璃结构，两侧是弧形有机玻璃风挡，后部分是有机玻璃气泡座舱盖 未采用任何功能的膜层 仅有防弹及提供飞行员视野观察等基本功能 第二代战斗机透明件 F-100 超佩刀战斗机 正面无机夹层防

65、弹玻璃风挡和两侧弧形有机玻璃风挡及后面 2 个单层有机玻璃气泡座舱盖组成 未采用任何功能的膜层 仅有防弹及提供飞行员视野观察等基本功能 第三代战斗机透明件 F-4/5 系列战斗机 正面有机玻璃风挡和后面 2 个有机玻璃气泡座舱盖组成 未采用任何功能的膜层 仅有防鸟撞及提供飞行员视野观察等基本功能 第四代战斗机透明件 F-14/15/16 系列、F/A-18、F117 战斗机 由聚碳酸酯/胶片/聚碳酸酯层合结构的风挡和有机玻璃座舱盖组成 内外表面使用有机硅聚合物硬质耐磨涂层，后期镀有 ITO 膜层 具有隐身功能 第五代战斗机透明件 F-22/35 系列战斗机 座舱采用较薄的定向有机玻璃材料，同前

66、面风挡是一个整块有机玻璃，内部有加强隔框 金属复合隐身膜或 ITO 掺杂其他高价金属复合膜 隐身性能较高 资料来源：冯海兵美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展，长江证券研究所 先先进进航航空空透透明明件件技技术术方方案案复复杂杂程程度度提提高高，生生产产商商需需要要具具备备较较高高的的研研发发能能力力。透明件为达到兼有减少进入座舱的热能、静电释放和对雷达波隐身的功能，在有机玻璃的外表面先后采用了金、ITO、金属导电涂层等，导电涂层能够极大减少雷达波射入量，从而避免雷达波在座舱内反射造成更大的回波，有助于减小雷达截面积（RCS）。Texstar 公司和Sierracin 公司前期为 F16 战

67、斗机提供的座舱层合结构方案为有机玻璃、聚氨酯或有机硅、聚碳酸酯三层结构，而后期的座舱层合结构方案包含有机玻璃、中间层、聚碳酸酯以及涂层四层结构，且后期的隐身涂层方案增加了 0.127mm 的半导电聚合物涂层。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/32 公司研究|深度报告 图 46：F-16 战斗机透明件后期结构明显比前期方案复杂 资料来源：冯海兵美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展，长江证券研究所 橡胶与密封材料作用至关重要，消耗品属性牵引长期需求景气 橡橡胶胶密密封封材材料料在在飞飞机机、发发动动机机上上应应用用场场景景广广泛泛，且且发发挥挥至至关关重重要要的的作作用用。其被用于实现

68、密封（气密、水密、油密）、贮存和传输介质、阻尼减振、隔热、防火、电磁屏蔽、柔性支撑、腐蚀防护等功能，直接影响着飞机的寿命及可靠性。美国 F15、F16 战斗机和我国的歼七飞机曾因高压胶管和燃调器薄膜裂破导致坠机，橡胶材料失效将影响航空器产生的各类故障。橡胶密封材料在飞机上的应用场景包括密封型材、轮胎、管路密封、飞机结构、整体邮箱密封、阻尼降噪片材、减震器等；在飞机发动机上的应用场景包括橡胶复合紧箍件、复合减振紧箍件、复合硅橡胶波纹管、支架减振器等。图 47：橡胶密封材料在飞机上的主要应用场景 图 48：橡胶密封材料在航空发动机上的主要应用场景 资料来源：刘丽萍等航空橡胶密封材料发展及应用，长江

69、证券研究所 资料来源：刘丽萍等航空橡胶密封材料发展及应用，长江证券研究所 橡橡胶胶密密封封材材料料经经长长时时间间老老化化后后性性能能下下降降，飞飞机机及及发发动动机机等等产产品品或或存存在在持持续续更更换换橡橡胶胶密密封封材材料料需需求求。根据计算机辅助航空橡胶和密封剂老化寿命预测，XM-22B 飞机整体油%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/32 公司研究|深度报告 箱用聚硫密封剂在 80使用温度下使用寿命大约 5000h，飞机液压与气动系统用试5880 胶料在100使用温度下使用寿命大约 2066h。相比一架飞机数万小时使用寿命，橡胶密封材料使用寿命偏低，在飞机服役周期内需要多次更

70、换。且随材料的工作温度越高，其使用寿命越短，因此在航空等复杂工作环境下，橡胶密封材料更换频次或将增加。表 4：橡胶密封材料使用寿命一般偏短，产品存在持续更换的需求 XM-22B 飞飞机机整整体体油油箱箱用用聚聚硫硫密密封封剂剂寿寿命命预预测测 飞飞机机液液压压与与气气动动系系统统用用试试 5880 胶胶料料寿寿命命预预测测 序号 温度/寿终值/Mpa 预测寿命 序号 温度/寿终值/Mpa 预测寿命 1 15 0.7 26.7a 1 20 0.6 9.93a 2 20 0.7 18.7a 2 25 0.6 6.39a 3 60 0.7 13920h 3 80 0.2 6660h 4 70 0.7

71、 8220h 4 100 0.2 2066h 5 80 0.7 5000h 资料来源：朱华等计算机辅助航空橡胶和密封剂老化寿命预测，长江证券研究所 橡橡胶胶密密封封材材料料高高端端军军民民品品应应用用领领域域可可靠靠性性及及寿寿命命要要求求高高，国国内内外外研研发发时时间间长长、技技术术领领先先的的头头部部公公司司有有望望保保持持先先发发优优势势。橡胶与密封材料全球市场竞争者包括 Dow Corning、PPG、Hutchinson、Trelleborg AB，国内行业参与企业有蓝星集团旗下的中蓝晨光、中吴晨光、西北橡胶研究院及公司等。公司拥有高性能材料的研发和批量生产能力、高难度关键部件的设

72、计与制造能力，研发的各类材料代表着当今国际航空材料的先进水平。公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，实现国内军用飞机封严结构材料首次批量装机应用；成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白。表 5：橡胶与密封材料国内外市场供给格局一览 地地域域 公公司司 简简介介 产产品品业业务务 国外 Dow Corning 成立于 1943 年，在有机硅材料领域居于世界领先地位。该公司现已为全球 25,000 多家客户提供 7,000 余种有机硅产品以及相关服务。道康宁（中国）投资有限公司是该公司在中国境内的全资子公司。有

73、机硅胶粘剂（密封胶、有机硅橡胶）的生产以及相关技术服务。PPG 成立于 1883 年，是世界领先的涂料和特种材料供应商。产品包括油漆、涂料、密封剂及特殊材料，主要应用于建筑、消费品、工业、交通运输等领域及其售后市场，是波音公司的主要供应商。PPG 公司在中国上海设立分公司，现已拥有十四家工厂和四个研发中心。航空材料、建筑涂料、汽车涂料、汽车修补漆、工业涂料、包装涂料，工业防护及船舶涂料，汽车原厂涂料，特种涂料和材料等的生产和销售。Hutchinson 成立于 1843 年，为 TotalEnergies SE 集团子公司，是全球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商，在全球 25 个国家拥有生产基地。

74、产品包括军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品等。Trelleborg AB 成立于 1905 年，是工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司，经营业务主要是为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品。在航空航天领域内，其相关产品主要应用于飞机发动机、飞行控制系统、起落架、机身等部位的密封、减振和防护等。国内 中蓝晨光/中昊晨光 中蓝晨光和中昊晨光分别成立于 1988 年和 1965 年，均隶属中国蓝星（集团）股份有限公司。专业从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额。西

75、北橡胶 研究院 成立于 2001 年 6 月，主要从事橡胶材料配合及应用技术研究，配套领域涉及隧隧道道工工程程、煤煤炭炭、油油田田、化化纤纤、电电力力、建建筑筑、交交通通运运输输等众多领域。橡胶物化性能分析测试，橡胶材料及制品老化贮存期研究，橡胶密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等产品研发生产。公司 拥有高性能材料的研发和批量生产能力、高难度关键部件的设计与制造能力，是我国国防系统橡胶、密封材料研究领域中紧跟国际高新技术发展的主要技术力量，其其研研发发的的各各类类材材料料代代表表着着当当今今国国际际航航空空材材料料的的先先进进水水平平。参与

76、研制国国内内大大部部分分飞飞机机型型号号的多种用途（整体油箱密封、飞机防腐密封、口盖密封、座舱密封和电气系统密封等）的密封剂和配套材料，C919 国国产产大大飞飞机机整整体体油油箱箱和和机机身身通通用用密密封封等等。资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/32 公司研究|深度报告 商用大飞机国产进程顺利，前瞻透明件布局打开长期成长空间 商商用用大大飞飞机机 C919实实现现商商业业化化运运行行且且订订单单持持续续增增加加背背景景下下，零零部部件件国国产产化化进进程程有有望望加加快快。2022 年 12 月 9 日，东航正式接收 C919 的全球首架交

77、付机；2023 年 5 月 28 日，东航圆满完成 C919 首个商业航班飞行；2023 年 9 月 28 日，东航增订 100 架 C919 大型客机；2024 年 4 月 26 日，中国国航向商飞公司购买 100 架 C919 飞机；2024 年 4 月 29日，南方航空向商飞购买 100 架 C919 系列飞机。未来订单需求确定背景下大飞机产业链有望日趋完善，根据中国商飞 C919 供应商名录，I 类供应商中包括 CFM 国际、霍尼韦尔、松下电器、柯林斯等较多数量国外公司或合资公司。图 49：历时 16 年商用大飞机 C919 实现商业化运行 图 50：商飞 C919 供应商名录，I 类

78、供应商中包括较多国外公司 上上海海航航空空测测控控技技术术 研研究究所所 陕陕西西航航空空电电气气 中中航航西西安安航航空空计计算算技技术术研研究究所所 标标翼翼 CCF FMM 国国际际 唐唐纳纳森森 菲菲舍舍尔尔 福福克克 通通用用电电气气 霍霍尼尼韦韦尔尔 利利勃勃海海尔尔 美美捷捷特特 穆穆格格 松松下下电电器器 派派克克 罗罗克克韦韦尔尔柯柯林林斯斯 赛赛峰峰 泰泰雷雷兹兹 联联合合科科技技 卓卓达达宇宇航航 上上海海航航空空电电器器 资料来源：大飞机微信公众号，新浪网，中国国航、南方航空公司公告，长江证券研究所 资料来源：商飞公司网站，长江证券研究所 未未来来 20 年年全全球球商

79、商用用单单通通道道喷喷气气客客机机新新机机市市场场空空间间约约 3.64 万万亿亿美美元元，平平均均每每年年市市场场超超1800 亿亿美美元元，其其中中中中国国市市场场空空间间约约 7490 亿亿美美元元，平平均均每每年年市市场场空空间间超超 370 亿亿美美元元。根据中国商飞市场预测年报（2022-2041），预计未来 20 年全球将有 42428 架新飞机交付，市场空间约 6.4 万亿美元，其中单通道喷气客机将交付 30367 架，市场空间约 3.64万亿美元；中国航空公司将接受其中的 9284 架新机，市场空间约 1.5 万亿美元，其中单通道喷气客机将交付 6288 架，市场空间约 74

80、90 亿美元。表 6：未来 20 年中国单通道喷气客机每年市场空间超 370 亿美元（单位：千亿美元）飞飞机机类类型型 2021 年年机机队队规规模模/架架 新新机机交交付付量量预预测测/架架 新新机机交交付付市市场场价价值值预预测测 中国 全球 中国 全球 中国 全球 双通道喷气客机 561 3387 2038 7694 6.73 25.38 单通道喷气客机 3040 14660 6288 30367 7.49 36.43 涡扇支陑客机 94 2516 958 4367 0.49 2.21 总计 3695 20563 9284 42428 14.71 64.02 资料来源：中国商飞市场预测年

81、报（2022-2041），长江证券研究所 公公司司密密封封剂剂及及透透明明件件产产品品有有望望应应用用于于 C919 等等大大飞飞机机，打打开开长长期期成成长长空空间间。公司研制的民机用低密度密封剂通过了适航符合性验证，与美国 PPG 公司以及德国 CHEMETALL 公司的航空密封剂共同进入中国商飞合格产品目录，应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封，实现了国产商用大飞机密封剂材料自主保障。而国内尚无能够为大型民用飞机配套生产风挡玻璃的单位，我国的 C919 大飞机目前采用的是美国 PPG 公司%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/32 公司研究|深度报告 知识产权保护的承

82、载式主风挡玻璃组件。近年来，飞机座舱透明件事业部在大型飞机风挡玻璃研制领域积累了一定的技术基础，解决了制造大型飞机风挡玻璃的主干材料的国产化研制和批量生产，正在进行风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系研究。图 51：C919 机头 4 块大面积双曲面造型的风挡玻璃 图 52：公司依托科研项目等为大飞机研制新型密封剂和国产化透明件 项项目目来来源源 时时间间 项项目目名名称称/内内容容 国防科工局 2016.12-2018.12 大飞机新型密封剂的研制 国防科工局 2016.12-2018.12 大飞机防火橡胶、密封剂的应用研究 工信部 2021.1-2022.12 民机防火耐高温材料之阻

83、尼层应用研究 中国商飞 截至 2022 年底在研 防火墙密封剂应用研究，通过适航认证，替代 C919 和 ARJ21 等民用飞机上使用的国外防火密封剂。公司募投项目 建设期拟定为 36 个月 建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系，实现高质量国产化客机风挡玻璃的国产化。资料来源：全国少工委微信公众号，长江证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 表 7：公司在民机风挡透明件的在研项目情况 项项目目名名称称 预预计计总总投投资资规规模模/万万元元 累累计计投投入入金金额额/万万元元 进进展展或或阶阶段段性性成成果果 技技术术水水平平 具具体体应应用用前前景景 某型主风

84、挡透明件关键技术攻关 1,573 1,463.11 突破透明件片层外形尺寸精确控制技术和两步化学强化技术，完成风挡单片热弯成形、化学强化、数控加工等工艺技术研究，已完成 2件风挡制件的加工，并开展气密性考核试验；完成典型件的抗鸟撞试验、极限压力、破损安全、气密试验及环境试验等性能测试，优化考核验证方法 国内领先水平 配套用于大型客机 某型侧风挡透明件关键技术攻关和工程应用研究 1,135 935.1 开展定向有机玻璃电加温膜镀制工作，进行膜相关考核和可靠性提升；完成了不同材料界面粘接可靠性研究，开展层合工艺研究；完成单片玻璃成形加工技术和层合结构界面可靠性提升技术研究；正在开展电加温功能技术攻

85、关，验证层合电加温风挡结构和功能适配性 国内领先水平 配套用于大型客机 某型观察窗制造技术研究 1,005 999.17 完成透明件强度耐久性考核试验和验证工作，完成材料级性能补充试验的测试工作；完成观察窗制造工艺技术验证；正在开展制造工艺优化和检测技术的研究，验证连续光学检测技术方案 国内领先水平，考核验证技术达到国际先进水平 配套用于大型客机 某型技术的应用研究 1,262.50 816.49 针对两种电致变色材料体系组装的器件开展了耐候性测试，完成了大尺寸电致变色器件全流程制备技术验证；完成复合体系电致变色器件材料选材和薄膜制备工艺研究；正在开展变色层和离子存储层的匹配性对循环寿命的影响

86、研究，已完成万余次循环试验研究 国内领先水平 配套用于民用飞机透明件产品，在其它类型飞机、高铁、汽车透明件也可应用 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公司盈利模型预测、投资评级以及估值 公公司司背背靠靠航航材材院院技技术术实实力力雄雄厚厚，四四大大业业务务技技术术壁壁垒垒高高、资资产产稀稀缺缺性性强强，有有望望打打造造成成为为我我国国航航空空先先进进材材料料的的产产业业化化平平台台。短期看，镇江钛合金公司资产注入有望增强公司钛合金业务布局；中长期看，公司高温合金母合金业务前瞻布局先进型号单晶、粉末合金业务，未来有望通过销售方式转变带动业绩增长。技术优势明显带动市占率高有望充分享受赛道增长红利

87、，依托募集资金实现先进技术的产业化发展，实现产能增加及产陑升级，有望打开公司长期成长空间。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/32 公司研究|深度报告 表 8：收入拆分预测情况（单位：亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 收入 28.03 33.52 42.78 57.06 基础材料 13.23 17.07 20.51 23.68 航空成品件 12.38 13.81 17.09 21.02 非航空成品件 1.24 1.15 1.35 2.55 加工服务 0.80 1.12 3.46 9.45 其他业务 0.37 0.37 0.37 0.37 毛利率 31.6%32.5%

88、33.2%33.3%基础材料 31.5%32.5%34.0%36.0%航空成品件 32.5%33.5%34.5%35.5%非航空成品件 15.2%16.2%17.2%18.2%加工服务 13.4%17.4%21.4%23.4100%其他业务 95.8%95.8%95.8%95.8%毛利 8.84 10.91 14.20 19.02 基础材料 4.17 5.55 6.98 8.53 航空成品件 4.02 4.62 5.89 7.45 非航空成品件 0.19 0.19 0.23 0.47 加工服务 0.11 0.20 0.74 2.21 其他业务 0.35 0.35 0.35 0.35 资料来源：

89、Wind，长江证券研究所 我们分析预测，预计公司 24/25/26 年归母净利润为 7.10/9.15/12.05 亿元，同比增速为23.3%/28.8%/31.7%，对应 PE 为 36/28/21 倍。随后续产能进一步落地，不排除上调盈利预测的可能性。产业链可比公司的估值情况对比：2024-2026 年对应的 PE 分别为24/19/15，考虑公司资产的稀缺性和航空及航发产业地位，给予额外估值溢价。首次覆盖给予买入评级。表 9：产业链可比公司的估值情况对比 证证券券代代码码 证证券券简简称称 2024/5/28 归归母母净净利利润润/亿亿元元 P PE E 市市值值/亿亿元元 2023A

90、2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300034.SZ 钢研高纳 127 3.19 4.21 5.33 6.67 30 24 19 300855.SZ 图南股份 100 3.30 4.09 5.14 6.25 24 19 16 600399.SH 抚顺特钢 123 3.62 6.33 8.51 9.94 19 14 12 688122.SH 西部超导 267 7.52 9.85 12.67 15.55 27 21 17 000534.SZ 万泽股份 57 1.77 2.72 3.62 4.63 21 16 12 产业链可比公司平均估值 24 19 15 68

91、8563.SH 航材股份 255 5.76 7.10 9.15 12.05 36 28 21 资料来源：Wind，长江证券研究所，注：除航材股份外其余公司盈利预测均使用 Wind 一致预期。%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/32 公司研究|深度报告 风险提示 1、镇江钛合金公司资产注入进程不及预期的风险。公司招股说明书披露，镇江市政府已同意镇江新区按照国有资产无偿划转有关法规要求启动镇江钛合金公司 77%股权划转至航材院的程序，航材院于 2023 年内逐级向中国航发、国务院国资委申报该项股权划转的请示。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定及相关决策后将镇江钛合

92、金公司控股权注入公司，整体资产划转和注入进程存在不确定性。2、高温合金新牌号研制和定型进程不及预期的风险。尚未设计定型的牌号知识产权保留在高温材料研究所，处于研制阶段，需要测试熔炼试制出的合金性能，以及需在航空发动机上进行试车考核。尚未设计定型的高温合金母合金由公司高温合金熔铸事业部实际生产，但仍需通过航材院高温材料研究所对外销售，在最终设计定型前该牌号高温合金母合金能否研制成功、何时能够实现设计定型及产业化量产均存在较大不确定性。3、盈利预测涉及的假设不成立或不及预期的风险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设，预测公司产品下游列装需求保持较快增

93、长，同时公司在研制和生产能力上的变革使公司毛利率持续提升。若上述假设不及预期，我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及预期、估值结果偏高等，悲观假设下，若公司产品下游列装需求增速放缓，毛利率提升不及预期，则公司未来收入/业绩增速或受影响，假设悲观情况下，2024-2026 年公司营业收入同比增速分别降低至 13.6%、21.3%、26.7%，则对应测算归母净利润同比增速将分别降低至 10.6%、16.2%、19.1%。表 10：公司收入和利润敏感性分析(亿元)基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E

94、 2026E 营业收入 28.03 33.52 42.78 57.06 31.8 38.6 48.9 yoy 19.6%27.6%33.4%13.6%21.3%26.7%毛利率 31.6%32.5%33.2%33.3%30.5%31.2%31.3%归属净利润 5.76 7.1 9.15 12.05 6.37 7.41 8.82 yoy 23.3%28.9%31.7%10.6%16.2%19.1%资料来源：Wind，长江证券研究所%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/32 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（

95、百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 2803 3352 4278 5706 货币资金 4082 4229 4348 4459 营业成本 1918 2261 2858 3805 交易性金融资产 2609 2609 2609 2609 毛毛利利 884 1091 1420 1902 应收账款 982 1154 1462 1963 营业收入 32%33%33%33%存货 1244 1563 1974 2602 营业税金及附加 12 15 19 25 预付账款 43 49 64 84 营业收入 0%0%0%

96、0%其他流动资产 1916 2063 2338 2733 销售费用 15 17 21 29 流流动动资资产产合合计计 10876 11666 12794 14449 营业收入 1%1%1%1%长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 82 97 124 165 投资性房地产 15 18 19 20 营业收入 3%3%3%3%固定资产合计 217 327 402 486 研发费用 204 248 317 422 无形资产 153 196 235 264 营业收入 7%7%7%7%商誉 0 0 0 0 财务费用-50-78-80-83 递延所得税资产 38 45 45 45 营业收入-2%-2%-2

97、%-1%其他非流动资产 205 250 293 336 加：资产减值损失 2 0 0 0 资资产产总总计计 11504 12502 13788 15600 信用减值损失 2 0 0 0 短期贷款 0 0 0 0 公允价值变动收益 9 0 0 0 应付款项 419 738 901 1152 投资收益 4 5 6 8 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 647 797 1026 1351 应付职工薪酬 31 44 52 69 营业收入 23%24%24%24%应交税费 11 27 26 36 营业外收支-1 0 0 0 其他流动负债 968 897 1097 1426 利利润润总总额额 6

98、46 797 1026 1351 流流动动负负债债合合计计 1428 1705 2076 2683 营业收入 23%24%24%24%长期借款 0 0 0 0 所得税费用 70 86 111 146 应付债券 0 0 0 0 净利润 576 710 915 1205 递延所得税负债 15 25 25 25 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 576 710 915 1205 其他非流动负债 48 47 47 47 少数股东损益 0 0 0 0 负负债债合合计计 1491 1777 2148 2755 EPS（元元）1.45 1.58 2.03 2.68 归属于母公司所有者权益

99、 10013 10725 11640 12845 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 10013 10725 11640 12845 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 265 440 372 367 负负债债及及股股东东权权益益 11504 12502 13788 15600 取得投资收益收回现金 0 5 6 8 基基本本指指标标 长期股权投资 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-188-295-253-257 每股收益 1.45 1.58 2.03 2.

100、68 其他-3700-8-6-6 每股经营现金流 0.59 0.98 0.83 0.81 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-3888-298-253-255 市盈率 42.21 35.89 27.87 21.15 债券融资 0 0 0 0 市净率 2.75 2.38 2.19 1.98 股权融资 6915 0 0 0 EV/EBITDA 34.34 26.09 20.30 15.39 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 总资产收益率 5.0%5.7%6.6%7.7%筹资成本-59 0 0 0 净资产收益率 5.8%6.6%7.9%9.4%其他-41 4 0 0 净利率 20.6%21.2%

101、21.4%21.1%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 6814 4 0 0 资产负债率 13.0%14.2%15.6%17.7%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）3200 147 119 111 总资产周转率 0.36 0.28 0.33 0.39 资料来源：公司公告，长江证券研究所%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/32 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市

102、场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A

103、股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/32 公司研究|

104、深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用

105、的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点

106、、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所

107、包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不

108、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%32