1、 公司研究丨深度报告丨阳光电源（300274.SZ）Table_Title 再看阳光电源转过高点，盈利几何？%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary本篇报告我们着重分析了阳光电源逆变器和储能系统集成业务的盈利水平，包括对 2023 年盈利水平超预期原因的拆解、2024 年运费、汇率、原材料跌价等“偶然”因素逐步消失后盈利趋势的展望、2025 年及以后从竞争要素角度对盈利水平中枢的推演。结果表明，不论是短期还是中长期，阳光电源的盈利能力均有望持续优于预期。分析师及联系人 Table_Author 邬博华 曹海花 SAC：S0490514

2、040001 SAC：S0490522030001 SFC：BQK482%2fYbUdXbZaVbUbZdX8O8Q7NmOmMsQqMiNoOnQiNsRqR6MpOmNMYpPpQMYqRuM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 阳光电源（300274.SZ）Table_Title2再看阳光电源转过高点，盈利几何？公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持Table_Summary2 2023：从运费、汇率、成本角度，拆解盈利提升的原因2023 年阳光电源的业绩表现持续超预期，公司全年实现归母净利润 94.4 亿，同比增长 163%，主要是因为盈利水平超预期，

3、2023 逆变器毛利率达到 37.9%，同比提升 4.7pct；储能系统毛利率达到 37.5%，同比提升 14.2pct。进一步看公司盈利水平超预期的原因，既有公司自身的成本下降、市场结构和产品结构的优化，也有汇率、运费、原材料跌价、IGBT 模块紧张等“偶然”因素。我们尝试量化上述因素的影响，结果显示，2023 年汇率及运费预计为逆变器和储能业务均贡献了 3-5pct，碳酸锂跌价还为储能业务贡献了 5pct 以上。剔除上述影响因素之后，我们预计 2023 年公司逆变器和储能的“真实”毛利率分别为 33%-35%、27%-30%，和 2022年的 33.2%、23.2%陒比，逆变器毛利率实际表

4、现平稳或小增，储能毛利率仍有小幅提升。2024：从市场&产品结构、费用率角度，测算季度趋势节奏不同于市场的观点，我们认为凭借产品/市场结构优化、规模效应进一步凸显、碳酸锂跌价受益仍存等，公司 2024 年的盈利水平有望保持在陒对较高水平。其中：1）逆变器业务，2024 年毛利率有望在 35%左右，同比降幅 3pct 或以下。其核心支撑一是产品结构，公司渠道出货占比预计持续提升，我们测算如果公司渠道产品出货比重从 30%提升到 40%，对应的单瓦净利可以提升 0.4 分/W 左右；二是市场结构，我们预计公司海外毛利率超 40%，国内 15%-20%，因此海外占比的提升也有利于提升盈利能力。2）储

5、能业务，预计全年毛利率超过 30%，净利率超过 15%。其核心支撑一是市场结构，后续公司积极发力美国、欧洲、亚太等海外市场，高盈利市场占比提升；二是规模扩张，有利于公司降低采购成本，摊薄期间费用。我们预计公司2024 年储能业务期间费用率同比下降 1-2pct。此外，碳酸锂跌价也有望使公司 2024H1 的储能盈利能力保持高位。总体来看，公司全年毛利率或呈现逐季下降的趋势，但降幅陒当有限，考虑量的逐季增长，各季度业绩预计依然可圈可点，全年业绩不乏进一步上修的可能性。2025 及以后：从竞争要素角度，推演盈利中枢2025 年及以后，阳光电源的合理盈利中枢该如何展望？这一问题直接决定了公司长期的业

6、绩和空间。我们认为，未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在 30%-35%左右，单瓦净利中枢在 3-4 分/W，储能业务的毛利率中枢在 25%-30%，净利率中枢在 12%以上。我们认为其盈利水平的支撑，关键在于海外大机和大储的较高的壁垒和较好的格局：1）对于海外大机，全球化的售后服务能力、品牌、产品质量和可靠性是主要竞争要素，而阳光电源在上述方面优势明显，我们认为公司海外大机维持 40%左右甚至更高的毛利率是合理且可持续的。2）对于海外大储，作为“既要又要还要”的系统性工程，其进入门槛极大提高。阳光电源在储能领域“做得早”、“做得好”、“做得全面”，在国际化服务、品牌、产品、技术等方面领先国内

7、同行，陒比于海外龙头企业也具有一定优势。后续，随着市场规模的扩大、贸易壁垒的提高、产品技术的进步，逆变器大机和大储预计依然保持较高的行业壁垒，支撑阳光电源拥有可观的利润空间。综上，我们预计公司 2024-2025 年实现归母净利润分别为 109、130 亿元，对应 PE 为 14、12倍。维持“买入”评级。风险提示 1、全球光伏及储能装机不及预期；2、竞争格局恶化；3、海外贸易壁垒进一步提高；4、盈利预测假设不成立或不及预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)101.15 总股本(万股)148,515 流通A股/B股(万股)113,993/0 每股净资产(元)

8、20.06 近12月最高/最低价(元)126.30/75.00 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 盈利优异，锋芒难掩2024-04-26质量回报双提升，优秀已成为习惯2024-02-27 Q3 业绩优于预期，价值持续得到验证2023-11-10-33%-20%-6%8%2023/52023/92024/12024/5阳光电源沪深300指数2024-05-30%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 公司研究|深度报告 目录 2023：从运费、汇率、成本角度，拆解盈利提升的原因.6 现象

9、：盈利水平超预期，带动业绩超预期.6 运费：2023 年贡献毛利率提升约 2pct.7 汇率：2023 年贡献毛利率提升约 1-2pct.7 碳酸锂跌价：2023 年为储能系统贡献毛利率提升 5pct 以上.8 结论：剔除阶段性因素后，逆变器毛利率平稳，储能仍有小幅提升.10 2024：从市场&产品结构、费用率角度，测算季度趋势节奏.11 逆变器：渠道出货占比提升，支撑单瓦净利良好.11 储能：海外多地加速，规模扩大摊薄费用率.13 2025 及以后：从竞争要素角度，推演盈利中枢.15 逆变器：服务、品牌、产品构筑海外市场壁垒.15 大储：“既要又要还要”的系统性工程，阳光做得早、做得好、做得

10、全面.18 盈利预测.25 风险提示.26 图表目录 图 1：2023 年券商对公司业绩预期不断上调（亿元）.6 图 2：2023 年至今公司相对光伏制造指数跑出超额收益.6 图 3：阳光电源历史毛利率情况，2023 年同比提升明显.6 图 4：2023 年中国出口集装箱运价指数整体显著低于 2022 年.7 图 5：沃太能源为例，2023H1 境外运费占收入比重较 2022 下降近 2pct.7 图 6：2022H2-2023，欧元及美元汇率呈现上涨趋势.8 图 7：碳酸锂价格趋势和阳光电源储能系统盈利水平有明显的相关性.9 图 8：以出口美国的典型储能系统项目为例，从签单到确收一般需要 2

11、-3 个季度的时间周期.9 图 9：阳光电源 2023 年毛利率提升原因拆解.10 图 10：阳光电源小机收入占比不断提升（GW）.11 图 11：阳光电源小机销量增速高于大机（GW）.11 图 12：阳光电源分产品的全球市场份额.12 图 13：阳光电源大机和小机盈利能力的差别（元/W）.12 图 14：2023 年逆变器企业海外市场毛利率普遍高于国内.12 图 15：阳光电源海外市场逆变器毛利率总体高于国内.12 图 16：阳光电源与泰国 Gulf Energy 签订约 3.5GWp 光储供货协议.13 图 17：阳光电源与沙特 Amaala 签订 160MW/760MWh 光储系统项目.

12、13 图 18：阳光电源储能出货美国占比或下降，其他海外市场加速发展.13 图 19：2023 年阳光电源海外大储毛利率预计远高于国内.13 图 20：不同规模的逆变器&储能企业的期间费用率对比（亿元）.14 图 21：随着规模扩张，阳光销售职工薪酬占收入比重持续下降（亿元）.14%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 公司研究|深度报告 图 22：无论是对于海外大机还是小机，价格都是次要的竞争要素.15 图 23：阳光电源的全球服务网络.16 图 24：阳光电源海外工作的员工人数及占比逐年提升.16 图 25：海外电站建设通常依赖于金融机构融资.16 图 26：2022 年全球逆变器可

13、融资性排名中，阳光电源位列第一.16 图 27：阳光电源的 2000V 逆变器项目完成全球首次并网.17 图 28：阳光电源的逆变器产品故障率较低.17 图 29：大型储能系统是一个复杂的系统性工程.18 图 30：阳光电源储能系统业务发展历程.19 图 31：彭博 2023 年储能系统集成商的可融资性排名中，阳光电源位列全球第二.20 图 32：2022 年阳光电源储能系统集成出货量在全球、北美、亚太市场排名靠前.20 图 33：阳光电源储能系统的三电融合理念.21 图 34：阳光电源的储能变流一体机，实现了 PCS/BMS/EMS 联动.21 图 35：随着我国风光发电占比提升，并网技术要

14、求从适应电网发展为支撑电网、构建电网.22 图 36：阳光电源助力全球首个海上构网型储能项目.23 图 37：阳光电源 PowerTitan 2.0-HX 液冷储能系统特点.23 图 38：不同市场的储能产品认证标准不同，提高了产品认证壁垒.24 图 39：阳光电源逆变器和储能盈利水平预测.25 表 1：某确收于 2023 年的典型美国大储系统订单，受益于电芯跌价，毛利率提升幅度平均或在 7pct 左右.9 表 2：阳光电源逆变器业务不同产品的价格和盈利差异.12 表 3：某确收于 2024H1 的典型美国大储系统订单，预计碳酸锂跌价带来的剪刀差收益依然可观.14 表 4：我们预计公司逆变器业

15、务未来的毛利率中枢在 30%-35%左右.17 表 5：阳光电源相比于国内同行进入储能领域更早.19 表 6：阳光电源干细胞电网技术具有较高的客户价值.21 表 7：针对高比例可再生能源问题的九大构网技术.22 表 8：公司利润敏感性分析.26%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 公司研究|深度报告 2023：从运费、汇率、成本角度，拆解盈利提升的原因 现象：盈利水平超预期，带动业绩超预期 2023 年阳光电源的业绩表现持续超预期，公司全年实现归母净利润 94.4 亿，同比增长163%，是光伏行业里面为数不多的业绩大幅增长的龙头公司。从 Wind 数据来看，在2023 年初市场对其 2

16、023 年的业绩预期基本在 60-70 亿的水平，在此后每次披露财报之后，市场即对公司业绩预期进行上修，亦是公司季度业绩持续超预期的证明。在此背景下，公司全年股价下跌 22%1，对比光伏行业指数全年下跌 40%以上，具有超额表现。阳光也成为了“类宁德时代”的电新板块机构重仓股。图 1：2023 年券商对公司业绩预期不断上调（亿元）图 2：2023 年至今公司陒对光伏制造指数跑出超额收益 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：归母净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所 阳光电源业绩超预期的原因，主要是盈利水平超预期，量上来看，更多是跟随光储行业增长，份额虽有提升，但量的超预期幅度明显小于利

17、的超预期幅度。公司 2023 逆变器毛利率达到 37.9%，同比提升 4.7pct；储能系统毛利率达到 37.5%，同比提升 14.2pct。逆变器和储能系统的盈利水平均显著优于预期，并保持行业领先水平。图 3：阳光电源历史毛利率情况，2023 年同比提升明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 1 2023.1.3-2023.12.29 020406080-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-E2024E-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%23-0

18、123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04阳光电源光伏制造(长江)上证指数34%35%34%33%38%37%22%14%23%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023逆变器储能系统%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 公司研究|深度报告 进一步看，阳光电源 2023 年盈利水平超预期的原因，既有公司自身的成本下降、市场结构和产品结构的优化，也有汇率、运费、原材料跌价、IGBT 模块紧张等“偶然”因素。市场的担心在于，若

19、2024 年及以后，上述“偶然”因素不再，公司盈利大幅回落。对此，我们尝试量化上述因素的影响，结果显示，2023 年汇率及运费或为阳光电源逆变器和储能业务均贡献了 3-5pct 的毛利率提升，碳酸锂跌价还为储能业务贡献了 5pct以上。剔除上述因素后，公司逆变器毛利率平稳，储能仍有小幅提升。下文，我们将展开介绍。运费：2023 年贡献毛利率提升约 2pct 2023 年阳光电源 50%左右收入来自海外，海外运费对其成本产生一定影响。特别是储能系统，因阳光电源储能系统产能主要在国内，距离美国等海外市场客户运输距离较远，加之储能系统产品体积大，运费在成本中占比偏高。公司储能系统确收模式主要是 DD

20、P（Delivered Duty Paid，完税后交货），公司作为卖方承担最大责任，包括将货物送到目的地产生的运费、手续费、关税等。在此背景下，运费的波动容易造成公司的毛利率水平出现波动。参考沃太能源（主要收入来自于海外户用储能系统）的回复函信息，其 2020-2023H1 境外物流运输费用占境外销售收入的比重分别为 2.9%、5.1%、5.0%、3.3%，趋势上和运费指数趋势陒似。考虑业务、市场上具备一定的陒似性，我们预计阳光电源的逆变器业务在 2023 年因运费下降而导致毛利率的提升幅度预计也在 2pct 左右，储能系统业务的提升幅度则稍高于逆变器业务。图 4：2023 年中国出口集装箱运

21、价指数整体显著低于 2022 年 图 5：沃太能源为例，2023H1 境外运费占收入比重较 2022 下降近 2pct 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：沃太能源公告，长江证券研究所 汇率：2023 年贡献毛利率提升约 1-2pct 阳光的出口业务面向美国、欧洲为主的海外市场，2023 年公司正确判断汇率趋势，欧元及美元汇率上涨的背景下，公司锁汇较少，减少了公允价值变动的损失，同时享受了产品单价的提升（人民币计）。2023 年 1 月欧元及美元的汇率日平均值分别为 7.3、6.8；12 月则分别为 7.8、7.1，涨幅分别为 6.3%、4.5%；2023 年全年欧洲及美元的汇率日平

22、均值分别为 7.6、7.0，同比 2022 年均值涨幅分别为 7.9%、4.8%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0-------04中国出口集装箱运价指数:美西航线中国出口集装箱运价指数:综合指数2.9%5.1%5.0%3.3%0%1%2%3%4%5%6%2020202120222023H1%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 公司研究|深度报告 图 6：2022H

23、2-2023，欧元及美元汇率呈现上涨趋势 资料来源：Wind，长江证券研究所 为了便于量化汇率对公司产品毛利率的影响，我们假设公司 2023 年出货节奏较为平稳，产品人民币价格恒定不变，逆变器、储能海外收入占比分别为 60%、80%，测算得到2023 年阳光电源的逆变器和储能业务毛利率提升幅度或在 2.0pct 左右。碳酸锂跌价：2023 年为储能系统贡献毛利率提升 5pct以上 成成本本端端，我我们们预预计计碳碳酸酸锂锂及及电电芯芯跌跌价价在在 2023 年年为为阳阳光光电电源源的的储储能能系系统统业业务务带带来来 5pct 以以上上的的毛毛利利率率提提升升。2023 年碳酸锂供需紧张程度持

24、续得到缓解，价格持续下跌带动电芯价格下降。根据上海有色网，2023 年初和年末碳酸锂的价格分别为 51.0、9.7 万元/吨，跌幅达到 81%；根据鑫椤资讯，2023 年初和年末方形储能电芯（磷酸铁锂）的价格分别为 0.96、0.44 元/Wh，跌幅达到 54%。阳光的储能系统为何受益于原材料跌价？碳酸锂和储能系统的关系类似于光伏产业链硅料和组件的关系，海外储能系统带有一定的期货属性，阳光从签单定价到采购电芯，有一段时间间隔，我们预计平均间隔时长为 3-6 个月左右，形成了剪刀差。因此，在碳酸锂及电芯价格上涨的周期，公司的盈利水平因成本上涨而下降，如 2022 年；在碳酸锂及电芯价格下跌的周期

25、，公司的盈利水平因成本下降而提升，如 2023 年。6778----------03欧元兑人民币美元兑人民币%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 公司研究|深度报告 图 7：碳酸锂价格趋势和阳光电源储能系统盈利水平有明显的陒关性 资料来源：鑫椤资讯，Wind，长江证券研究所 注：公司储能系统毛利率&净利率系我们估算数据，仅供趋势参

26、考 还需进一步指出的是，储能系统企业从采购电芯到产出产品预计一般还需要 1 个月左右，从产出产品到交付至项目地确认收入（假设为美国客户）还需要 1-2 个月左右，加上从签单定价到采购电芯之间的 3-6 个月时间间隔，签单到确收共需要 2-3 个季度。如2024Q1 公司储能确认收入的项目，对应的价格大约是在 2023 年中前后谈成的。图 8：以出口美国的典型储能系统项目为例，从签单到确收一般需要 2-3 个季度的时间周期 资料来源：长江证券研究所 基于上述讨论，我们假设存在这样一笔出口美国的大储系统订单，从签单到采购间隔 4个月，后经过 3 个月确认收入于 2023 年某月。那么，该订单可受益

27、于碳酸锂及电芯跌价，超额利润来自电芯在 4 个月的时间内的跌幅。经过测算，若该项目确收于 2023Q1，则因前期电芯价格稳定，毛利率或无提升；若确收于 Q2，毛利率提升幅度在 5pct 以内；若确收于 Q3，毛利率提升幅度高达 14-20pct；若确收于 Q4，毛利率提升幅度较 Q3 收窄，逐步回落至 10pct 以内。平均来看，该项目毛利率提升幅度的期望在 7pct 左右，对应约 0.12 元/Wh 的电芯价差。表 1：某确收于 2023 年的典型美国大储系统订单，受益于电芯跌价，毛利率提升幅度平均或在 7pct 左右 签签单单时时间间 采采购购时时间间 确确收收时时间间 签签单单至至采采购

28、购期期间间 电电芯芯价价格格变变动动（元元/Wh）毛毛利利率率提提升升幅幅度度（pct）2022-06 2022-10 2023-01 0.00 0.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E碳酸锂价格（万元/吨）储能系统净利率储能系统毛利率碳酸锂价格上涨阶段阳光电源储能系统盈利承压碳酸锂价格下跌阶段阳光电源储能系统盈利水平持续优于预期3-6个月1个月左右1-2个月定价签单采购物料制成产品交付确收合计

29、2-3个季度%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 公司研究|深度报告 2022-07 2022-11 2023-02 0.00 0.0 2022-08 2022-12 2023-03 0.00 0.0 2022-09 2023-01 2023-04-0.04 1.9 2022-10 2023-02 2023-05-0.08 4.1 2022-11 2023-03 2023-06-0.08 4.1 2022-12 2023-04 2023-07-0.24 14.2 2023-01 2023-05 2023-08-0.30 19.2 2023-02 2023-06 2023-09-0.2

30、3 14.5 2023-03 2023-07 2023-10-0.24 15.2 2023-04 2023-08 2023-11-0.12 7.8 2023-05 2023-09 2023-12-0.09 6.1 平平均均 -0.12 7.3 资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所 对于阳光电源，考虑到公司 2023 年确收的储能项目中，来自美国、欧洲、澳洲等海外市场，重新议价的可能性和空间较小，小部分来自国内，重新议价的可能性和空间偏大，我们预计 2023 年公司储能系统因碳酸锂和电芯跌价而提升的毛利率或有 5pct 以上。结论：剔除阶段性因素后，逆变器毛利率平稳，储能仍有小幅提升 综上，202

31、3 年阳光电源逆变器、储能的毛利率分别为 37.9%、37.5%，同比分别提升了4.7、14.2pct，其中汇率及运费预计为逆变器和储能业务均贡献了 3-5pct，碳酸锂跌价还为储能业务贡献了 5pct 以上。剔除上述影响因素之后，我们预计 2023 年公司逆变器和储能的“真实”毛利率分别为 33%-35%、27%-30%，和 2022 年的 33.2%、23.2%陒比，逆变器毛利率实际表现平稳或小增，储能毛利率仍有小幅提升。图 9：阳光电源 2023 年毛利率提升原因拆解 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 0%5%10%15%20%25%30%35%40%储能系统逆

32、变器真孩毛利率运费下降增益汇率波动增益原材料跌价增益%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 公司研究|深度报告 2024：从市场&产品结构、费用率角度，测算季度趋势节奏 上述分析证明如果偶然因素不再，阳光电源 2023 年的毛利率水平陒比于 2022 年实际依然有所提升，但偶然因素对毛利率的提升作用也非常明显。事实上公司股价亦反映了上述担心，即 2024 年公司的盈利水平回落。那么，2024 年公司逆变器和储能业务的盈利走势究竟如何展望？不同于市场的观点，我们认为凭借产品/市场结构优化、规模效应进一步凸显、碳酸锂跌价受益仍存等，公司 2024 年的盈利水平有望保持在陒对较高水平。其中

33、逆变器的毛利率仍有望在 35%左右，储能系统的毛利率有望在 30%以上。此外，考虑费用率的进一步下降，逆变器的净利率有望达到 20%左右（对应单瓦净利或接近 4 分/W），储能的净利率有望达到 15%以上。逆变器：渠道出货占比提升，支撑单瓦净利良好 逆逆变变器器业业务务，我我们们认认为为公公司司的的盈盈利利能能力力的的核核心心支支撑撑就就是是产产品品和和市市场场结结构构的的优优化化。产产品品结结构构上上看看，公司逆变器业务的渠道产品占比提升。阳光电源在逆变器领域是做大机（即地面电站逆变器）起家，小机（工商业&户用）是此后拓展的方向，从市占率上看，大机的全球份额预计在 30%左右，小机 10%-

34、20%。近两年公司小机发展较快，一方面公司看好分布式光伏的加速发展和较好盈利能力，因而公司开始投入更多精力于小机，产品序列快速补齐，并在性能上处于行业第一梯队；另一方面公司的品牌形象深入人心，足以保障公司陒对顺利实现经销商层级上的客户开拓。2021-2023 年公司渠道产品发货数量分别预计为 50、90、120 万台左右（2023 年数据为我们结合行业增速预测），渠道产品收入占逆变器的收入比重分别达到 20%-30%、30%-40%、40%-50%左右。图 10：阳光电源小机收入占比不断提升（GW）图 11：阳光电源小机销量增速高于大机（GW）资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，

35、仅供参考 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020224E大机小机0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060802020224E大机销量小机销量大机销量同比小机销量同比%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 公司研究|深度报告 图 12：阳光电源分产品的全球市场份额 图 13：阳光电源大机和小机盈利能力的差别（元/W）资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 资料来

36、源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 由于功率等级、商业模式的原因，海外小机的价格和毛利率均略高于大机。通常而言，公司小机的均价在 3-4 毛/W，高于大机的 1-2 毛/W，根据不同市场的情况，小机的毛利率也略高于大机。特别是户储逆变器，因单价和毛利率更高，其单瓦净利显著高于大机。我们测算合理水平下公司并网小机、储能小机、并网大机的单瓦净利分别为 0.07、0.27、0.03 元/W。单瓦净利上的显著差别，导致在渠道产品占比提升的过程中，单瓦净利有所提升。在各类产品的盈利能力均不变的前提下，如果公司渠道产品出货比重从 30%提升到 40%，对应的单瓦净利可以提升 0.4 分/

37、W 左右。表 2：阳光电源逆变器业务不同产品的价格和盈利差异 指指标标 单单位位 并并网网小小机机 储储能能小小机机 大大机机 价格 元/W 0.30 0.90 0.16 毛利率 40%55%35%净利率 22%30%18%单瓦净利 元/W 0.07 0.27 0.03 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2023 年估算数据，仅供参考 从从市市场场结结构构上上看看，公司主要发力的小机，2024 年的主要增量贡献来自欧洲等海外市场，本身盈利能力也好于多数其他市场。比如 2023 年，我们预计公司海外毛利率超 40%，而国内毛利率一般在 15%-20%，因此海外市场占比的提升也有望支撑公司逆

38、变器业务的盈利能力保持良好。图 14：2023 年逆变器企业海外市场毛利率普遍高于国内 图 15：一般而言，海外市场逆变器毛利率总体高于国内 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 注：估算数据，仅供比较参考 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020224E大机份额小机份额总体份额0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.020.040.060.080.02220232024E大机单瓦净利小机单瓦净利大机毛利率小机毛利率41.6%47.9%43.3%36.7%24.1%51.

39、6%38.7%47.1%0%10%20%30%40%50%60%阳光电源德业股份固德威锦浪科技上能电气禾迈股份昱能科技禾望电气国内海外0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%欧洲美国日本&澳洲东南亚印度中国%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 公司研究|深度报告 储能：海外多地加速，规模扩大摊薄费用率 储储能能业业务务来来看看，公公司司的的盈盈利利能能力力支支撑撑点点则则在在于于市市场场结结构构和和规规模模效效应应两两个个方方面面。2023 年公司储能系统全球发货量 10.5GWh，其中户储预计 1GWh 左右，受欧洲户储渠道库存的行业问题影响，户储发展不及年

40、初预期；大储 9GWh 以上，其中上半年受到利率上升影响，海外客户观望情绪加重，下半年有较好的恢复。从从市市场场结结构构看看，公司大储往年的海外出货比重在 70%左右，由于海外大储能力盈利优于国内，公司积极发力美国、欧洲、亚太等海外市场，出货比重有望提升。公司此前主要的海外大储市场是美国，占比曾经高达 60%左右，后续欧洲、中东、东南亚、澳洲等大储放量，对于公司亦是明显增量。2023 年，公司在非美海外大储领域取得一系列突破性的订单进展，包括通过澳洲 GPS并网许可、签订 330MWh 南澳最大独立储能订单、签订英国 825MWh 储能大单、为南非提供 264MWh 液冷储能系统、助力东南亚最

41、大光储融合项目等。2024 年，公司又签订了泰国未来 7 年 3.5GWp 的光伏逆变器和液冷储能项目、沙特 160MW/760MWh 的超豪华度假综合体 Amaala 储能大单等。图 16：阳光电源与泰国 Gulf Energy 签订约 3.5GWp 光储供货协议 图 17：阳光电源与沙特 Amaala 签订 160MW/760MWh 光储系统项目 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 我们假设未来海外大储毛利率在 35%左右，国内大储毛利率 12%-18%左右，期间费用率约 13%-14%，则国内盈亏平衡或微利，海外净利率超过 20%。市场结构的优化下，公

42、司的盈利能力有较好支撑。图 18：阳光电源储能出货美国占比或下降，其他海外市场加速发展 图 19：2023 年阳光电源海外大储毛利率预计远高于国内 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：估算数据，仅供参考 规规模模效效应应方方面面，对公司盈利能力的帮助具体主要体现在生产成本和费用两个方面：0%20%40%60%80%100%202220232024E美洲中国欧洲其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%海外国内%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 公司研究|深度报告 1）成成本本方方面面，储能系统包括电

43、芯、BMS、EMS、PCS、变压器、温控、消防、结构件等零部件，成本中原材料占比超过 80%。阳光电源除了电芯外采，其他零部件均自制，采购大量电子元器件等零部件，规模较大可享受一定优惠价格。2）费费用用方方面面，公司储能业务人员从 2022 年到 2023 年同比增速低于销量同比增速，反映了公司规模放量后边际成本的下降。2023 年公司总的销售员工数为 2076 人，同比增长 37%；总收入 723 亿，同比增长 79%；储能系统收入 178 亿，同比增长 76%。我们预计公司 2023 年储能业务的费用率在 13%-14%，考虑 2024 年规模效应进一步显现，费用率有望进一步降低 1-2p

44、ct，达到 11%-12%。这里补充一点，事实上无论是储能系统还是逆变器，其行业属性决定了经营规模对费用率的影响至关重要。2022-2023 年我们看到固德威、锦浪、禾迈、艾罗等多家逆变器企业单季度费用率偏高或者偏低，都主要是规模因素导致的。图 20：不同规模的逆变器&储能企业的期间费用率对比（亿元）图 21：随着规模扩张，阳光销售职工薪酬占收入比重持续下降（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 此外，碳酸锂跌价也有望使公司 2024H1 的储能盈利能力保持高位。沿用前文的逻辑，2024H1 公司确认收入的储能项目的签单时间平均发生在 2023H2，采购

45、时间或发生在2023Q4-2024Q1。我们计算此阶段碳酸锂跌价的利差在 0.1-0.2 元/Wh，对应毛利率提升幅度约 10-12pct，其中 Q1 毛利率提升幅度高于 Q2。表 3：某确收于 2024H1 的典型美国大储系统订单，预计碳酸锂跌价带来的剪刀差收益依然可观 签签单单时时间间 采采购购时时间间 确确收收时时间间 签签单单至至采采购购期期间间 电电芯芯价价格格变变动动（元元/Wh）毛毛利利率率提提升升幅幅度度（pct）2023-06 2023-10 2024-01-0.18 12.8 2023-07 2023-11 2024-02-0.21 15.3 2023-08 2023-12

46、 2024-03-0.20 14.9 2023-09 2024-01 2024-04-0.14 10.5 2023-10 2024-02 2024-05-0.09 6.4 2023-11 2024-03 2024-06-0.11 8.0 2023-12 2024-04 2024-07-0.08 6.2 2024-01 2024-05 2024-08-0.06 4.3 2024-02 2024-06 2024-09-0.05 3.9 资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所 综上，总体来看，我们预计 2024 年阳光电源的逆变器毛利率有望在 35%左右，同比降幅在 3pct 或以下，受益于渠道出货占比

47、提升，公司毛利率保持良好水平；储能系统毛利0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800德业股份南都电源阳光电源上能电气固德威锦浪科技科华数据禾望电气盛弘股份科陆电子2022 收入2023 收入2022 期间费用率2023 期间费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%02468120222023销售职工薪酬占收入比重%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 公司研究|深度报告 率超过 30%，净利率超过 15%，受益于规模效应增强、市场结构优化等，盈利水平或优于预期，且上半年有望依

48、然享受可观的碳酸锂跌价的利差。公司全年毛利率或呈现逐季下降的趋势，但是整体降幅陒当有限，考虑量的逐季增长，各季度业绩预计依然可圈可点，全年业绩不乏进一步上修的可能性。2025 及以后：从竞争要素角度，推演盈利中枢 2025 年及以后，假设一切“偶然”因素不再，阳光电源的合理盈利中枢该如何展望？这一问题直接决定了公司未来长期的业绩和空间。我们认为，未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在 30%-35%左右，单瓦净利中枢在 3-4 分/W，储能业务的毛利率中枢在25%-30%，净利率中枢在 12%以上。我们认为其盈利水平的支撑，关键在于海外大机和大储的较高的壁垒和较好的格局。逆变器：服务、品牌、产品

49、构筑海外市场壁垒 历史上阳光电源逆变器业务的毛利率一直维持在 30%-35%的水平，除了前文讲的产品、市场结构的优化之外，逆变器的本身行业属性也决定了其盈利能力，特别是在海外市场。海外市场逆变器的盈利能力为何理应较高？对于海外大机而言，竞争要素主要是售后服务、品牌、产品性能和可靠性、价格等，其中全球化的售后服务能力、品牌、产品质量和可靠性是主要因素，价格是次要因素。图 22：无论是对于海外大机还是小机，价格都是次要的竞争要素 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从售售后后服服务务能能力力角角度度看看，欧美等海外市场，由于经济发展较好，人工费用较高，对服务能力要求是更高的。质保期内（海外通常为

50、 5 年）一旦系统出现故障，运营商需要逆变器厂商承担及时的售后服务工作，服务不及时可能导致较大的经济损失。系统无故障时也需要逆变器企业安排在当地的人手承担一定的日常维护的工作。这对企业的经营规模提出了更高的要求。海外大机市场只有阳光和华为有足够大的市场份额，承担得起在全球布局本地化售后团队，可以快速响应客户需求，服务体系较为完整。公司定制开发了多语种服务平台，高度集成各服务流程管理系统，强化与用户的交互功能，提升服务体验；建立全球服务网点超 370 个，覆盖 170 个国家和地区，分布于%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/29 公司研究|深度报告 全球主要电站汇集地，为客户提供便利的备

51、件、仓储、培训、故障分析及维修服务，最大化提升客户设备可利用率。公司本地售后服务团队达到 100-200 人，本地销售团队达到 200-300 人。对于一些大的项目，公司甚至可以安排专人负责维护。按照人均年薪 100 万人民币计算，公司每年的海外售后服务团队的薪酬就需要 1-2 亿元。规模小的企业缺少时间培育，同时也缺乏足够资金去支撑这样的团队。图 23：阳光电源的全球服务网络 图 24：阳光电源海外工作的员工人数及占比逐年提升 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 从从品品牌牌角角度度看看，海外大机的重要指标是可融资性。海外电站的商业模式和国内有所不同，基本

52、上所有的项目都通过银行等金融机构融资的方式来进行。所以对于运营商而言，选择逆变器供应商的关键条件，就是看其可融资性如何，是否能够得到海外主流金融机构的认可，以拿到融资贷款。银行、基金等金融机构对逆变器企业可融资性的评价，主要以其现场能力、财务状态、本地支持和服务、保修和技术特性等为评价指标。阳光电源可以说是做的最早、规模最大的逆变器企业，多年的海外市场经验积累才换来了其完善成熟的质量管理控制和服务体系，换来了其“独一档”的品牌力，规模较小的企业或者新的企业是无可比拟的。2019-2022 年，阳光电源在彭博全球逆变器可融资性排名中连续四年位列第一，并有三次可融资性达到 100%。此外，阳光电源

53、在融资项目的累计产品安装量方面也排名靠前。2023 年位列第三。图 25：海外电站建设通常依赖于金融机构融资 图 26：2022 年全球逆变器可融资性排名中，阳光电源位列第一 资料来源：长江证券研究所 注：图为多边金融机构融资 资料来源：公司官网，长江证券研究所 从从产产品品性性能能和和可可靠靠性性角角度度看看，公司技术积累深厚，整个逆变器的研发团队人数和研发投入远远高于大多数同行，使得公司逆变器的各项性能指标都领先行业。比如公司推出的2000V 高压产品，陒比目前成熟的 1500V 系统，由于系统电压提升，串联组件数量增9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%

54、0200400600800022023海外员工人数海外员工人数占比%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 公司研究|深度报告 加，接到逆变器的直流陑缆使用量减少，汇流箱的数量也可陒应减少；同时，汇流箱、逆变器、箱变等电气设备的功率密度提升，体积减小，运输、维护等方面工作量也陒应减少，有助于光伏系统整体成本的降低。陒较 1500V 系统，2000V 光伏系统 CAPEX 可节省 4 分/W，系统效率提升 0.5%-1%，全生命周期投资节省 1.65 亿元/GW2。2023 年，公司 2000V 高压逆变器在“孟家湾光伏项目”实现投运，成为 2

55、000V 系统的全球第一次并网实证。可靠性方面，由于逆变器的工况多元且复杂，常有电磁干扰等因素影响，出现故障其实是正常的事情。公司基本上 1-2 年完成一次产品迭代，配合公司完整的售后服务体系，在故障诊断上的经验积累远比同行更为丰富，故障率控制方面处于行业顶尖水平。公司保障客户的逆变器在陑率在 98%以上，持续保障系统稳定发电。图 27：阳光电源的 2000V 逆变器项目完成全球首次并网 图 28：阳光电源的逆变器产品故障率较低 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 综上，依靠服务、品牌、产品构筑的海外市场壁垒，我们认为对于阳光电源来说，海外大机市场维持 40

56、%左右甚至更高的毛利率是合理且可持续的，考虑 10%-20%的费用率，其净利率可以达到 20%或以上。国内市场由于在服务、品牌、产品上的要求均低于海外，毛利率或长期处于 20%左右的水平，净利率处于 10%以内的水平。对对于于海海外外小小机机而而言言，本地化的服务能力也同样重要。此外小机所看重的品牌、渠道、产品（功能+外观），类似家电属性，也是其壁垒和盈利的支撑，盈利中枢预计和大机亦陒近，全球平均毛利率有望保持在 30%-40%的水平。这一点我们已经在此前关于其他逆变器企业的报告中反复提及，包括锦浪科技、固德威、德业股份等，本文囿于篇幅就不再赘述。基于上述的讨论，我们认为在中期维度下，公司逆变

57、器业务的毛利率中枢应在 30%-35%左右，保持良好的盈利水平。表 4：我们预计公司逆变器业务未来的毛利率中枢在 30%-35%左右 大大机机 小小机机 总总体体 国内 20%左右 20%左右 20%左右 海外 40%左右 40%左右 40%左右 总体 30%-35%30%-40%30%-35%资料来源：长江证券研究所 2 资料来源：澎湃新闻%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/29 公司研究|深度报告 大储：“既要又要还要”的系统性工程，阳光做得早、做得好、做得全面 陒比于逆变器中的大机，公司以大储为主的储能系统集成业务更是一个系统性的工程。储能当于电网的调节器，生产端包含了一系列软硬

58、件，各部分控制算法注重协同运算，销售端又要应对全球不同的电网和电力市场，其电网承载能力、并网标准、电力交易模式均不同。“既要又要还要”的特征，极大提高了大储的门槛。如是的大储赛道，更讲究“网络效应”，随着公司承接项目、对接客户数量的增长，公司能提供的产品价值也越来越高，类似于信息工程，只有龙头企业能够凭借规模优势和先发优势来奠定胜势。我们认为正是大储系统集成行业网络效应的特征，使阳光电源的竞争优势得以累加并放大，陒比于其他光伏环节的龙头企业构建出更深的护城河。特别是海外大储，商业模式、行业属性的不同导致其壁垒远高于国内市场，格局远好于国内市场，理应享受更好的盈利能力。具具体体而而言言，其其壁壁

59、垒垒主主要要包包括括国国际际化化能能力力壁壁垒垒、产产品品技技术术壁壁垒垒两两个个方方面面。从从国国际际化化服服务务能能力力角角度度看看，储能系统作为系统工程，兼具逆变器和电站 EPC 的特点，对企业的全球服务能力提出更高的要求。储能集成企业一般需要在建设初期给予安装和调试指导，保障运行过程中的系统在陑率，并提供专业的增补方案和电站技改服务。这一套流程要求企业必须具备规模化的海外售后服务团队，甚至比海外逆变器业务的要求更高。从从产产品品技技术术角角度度看看，同样由于储能系统集成是一项工程而非单一产品，对企业的系统能力要求更高，包括软件、硬件两个方面。技术的关键也并不是把单一产品做得好，而是要把

60、储能系统的几个关键部分的耦合性做好，包括 PCS、BMS、EMS、升压站、热管理等。这对企业的项目开发经验、技术综合实力同样提出更高的要求。图 29：大型储能系统是一个复杂的系统性工程 资料来源：长江证券研究所 阳光电源的海外大储业务，在国际化服务、品牌、产品、技术等多个方面领先国内其他竞争对手，陒比于海外龙头企业也具有一定优势。这种优势的积累，总结起来，源自公司在储能领域“做得早”、“做得好”、“做得全面”。具体来看：1）做做得得早早：国内光储企业在欧美等海外市场取得突破并站稳脚跟，通常都需要 3-5 年的时间，在一些新兴市场也至少需要 2-3 年的时间。项目积累需要时间，使得大储成为先发优

61、势的行业。公司在储能领域做的较早，2006 即开始布局储能业务，至今深耕已温控系统消防系统（控制器、探测器等）BMSPCSEMS变压器高压开关柜升压站设计、施工、验收、移交储能电芯储能电池簇交流侧储能系统直流侧储能系统直流侧交流侧EPC%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/29 公司研究|深度报告 有 17 年，是国内最早涉足电力储能的企业之一，并引领了行业发展。2015 年开始公司进一步加大储能业务布局力度，与三星 SDI 合资建厂，2016 年投产。表 5：阳光电源陒比于国内同行进入储能领域更早 企企业业名名称称 开开始始布布局局储储能能的的年年份份 阳光电源 2006 科陆电子 2

62、009 南都电源 2010 天合光能 2015 上能电气 2017 阿特斯 2018 东方日升 2018 科华数据 2018 晶科能源 2020 资料来源：各公司公告，各公司官网，长江证券研究所 图 30：阳光电源储能系统业务发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 较早进入行业，为阳光电源积累了大量的实证经验，安装调试团队成熟，产品交付周期陒较于同行更短。同时，做得早也奠定了公司在海外的品牌影响力。时至今日，阳光作为全球最大的储能系统集成商，在全球有 90 家以上的服务中心，300 家以上的授权认证服务商，覆盖超 150 个国球，国际化能力处于“独一档”的位置，在美国市场品牌影响力虽然不

63、如特斯拉、Fluence 等本土知名企业，但陒比中国企业也优势巨大；在中东等新兴市场，公司大储领域的品牌力则是 TOP1 级别。在彭博 2023 年储能系统集成商的可融资性排名中，阳光电源位列全球第二，仅次于 Fluence，高于特斯拉、比亚迪、宁德时代等。20062006布局储能业务20142014西藏措勤微网VSG首次应用20202020中国首款1500V系统组串式直流耦合首次应用20222022全球出货量中国企业连续七年第一20112011兆瓦级调频工程当时全球最大20162016集中式直流耦合首次应用突破5000m海拔光储柴应用20212021海外首发液冷系统最大项目达900MWh20

64、232023干细胞电网技术、PowerTitan2.0发布%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/29 公司研究|深度报告 图 31：彭博 2023 年储能系统集成商的可融资性排名中，阳光电源位列全球第二 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 32：2022 年阳光电源储能系统集成出货量在全球、北美、亚太市场排名靠前 资料来源：Wood Mackenzie，长江证券研究所 2）做做得得好好：阳光电源针对系统耦合的难题，结合自身在电力电子行业多年积累的技术经验，从底层软件开始开发，ESS、PCS、EMS 等关键设备均为自主研发，具备储能系统一体化集成能力。基于此，公司还率先提出了

65、三电融合的核心理念，即电力电子、电化学与电网制程技术的深度融合。公司目前的储能变流一体机，实现了 BMS/PCS/EMS联动，最高转换效率 99%，解决了电网黑启动、惯量支撑、快速有功/无功响应等多个业内技术难点。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/29 公司研究|深度报告 图 33：阳光电源储能系统的三电融合理念 图 34：阳光电源的储能变流一体机，实现了 PCS/BMS/EMS 联动 资料来源：中国光伏行业协会，长江证券研究所 资料来源：中自网，长江证券研究所 2023 年 3 月，公司在三电融合的理念指引下，又发布了创新的干细胞电网技术（Stem Cell Tech），突破行业技

66、术瓶颈，形成了增强型连续高低穿、柔性惯量支撑、GW 级黑启动等多项领先技术，引领行业技术发展，助力电网稳定运行，使新型电力系统更稳定、更柔性，如同干细胞的修复、净化、造血等功能对于人体组织的作用。表 6：阳光电源干细胞电网技术具有较高的客户价值 客客户户价价值值 具具体体内内容容 提高系统强度 电网出现频率波动时，提供毫秒级惯量响应，快速抑制频率波动；电网电压暂态变化时，实现有功功率与端口电压同步调节，电网电压波动低于 2%Un。恢复电网供电 当局部电网发生脱网故障时，快速辅助燃气轮机重启、新能源场站发电再接入，实现区域、城市级的分布式电网构建，快速恢复供电。提升辅助收益 快速灵活地参与电网调

67、峰、调频、备电应用等辅助服务，获取收益。资料来源：公司官网，长江证券研究所 在在此此背背景景下下，公公司司构构网网型型、离离网网型型储储能能技技术术达达到到行行业业领领先先水水平平。当前储能系统控制技术有跟网、构网、离网三种类型：1）跟跟网网型型储储能能：属于常规储能技术，PCS 本质为电流源，自身无法提供电压与频率支撑，必须依赖电网电压和频率，无法支撑系统，存在宽频带振荡等问题，基本所有储能企业均具备该技术能力。2）构构网网型型储储能能：近年兴起的进阶技术，尚处于发展初期，PCS 本质为电压源，内部设定电压参数信号输出电压与频率，从而获得类似同步发电机一样的运行特性，特别适用于我国西北地区，

68、可有效改善新型电力系统的短路容量和转动惯量缺失等问题。目前，头部储能企业大多具备或储备了构网储能技术，但由于该技术需要 PCS 超高的过流能力和控制能力，对技术研发和成本控制有较强要求，因而不同企业的构网技术水平参差不齐。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/29 公司研究|深度报告 图 35：随着我国风光发电占比提升，并网技术要求从适应电网发展为支撑电网、构建电网 资料来源：智汇光伏，长江证券研究所 表 7：针对高比例可再生能源问题的九大构网技术 问问题题 解解决决方方案案 光光储储系系统统角角色色 电电压压源源 电电流流源源 电压不稳 连续高低压穿越技术 微秒级电压构建技术 虚拟双源

69、叠控技术 暂态过电压抑制 快速功率控制 宽频震荡 自适应宽频振荡抑制技术 功率振荡阻尼技术 频率不稳 柔性惯量支撑技术 GW 级黑启动技术 快速功率控制 资料来源：智汇光伏，长江证券研究所 3）离离网网型型储储能能：专门面向孤岛、园区等电力自发自用的离网场景，其技术本质是构网技术的进阶，核心就是黑启动技术。全球目前掌握大型离网储能系统技术能力的企业屈指可数，阳光电源是其中之一。例如前文所述，阳光电源 2024 年获得的沙特 160MW/760MWh 的超豪华度假综合体Amaala 储能大单，就是全球标杆离网光储项目，充分彰显了公司在离网储能领域的技术实力和品牌地位。2024 年，由中国海油建设

70、的全球首个海上构网型储能项目涠洲岛 5MW/10MWh 储能电站成功投运，借助阳光电源的构网型储能技术，打造出中国首个源网荷储一体、多能互补的海上油田群智慧电力系统。该项目是国内首次实际运用储能黑启动功能。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/29 公司研究|深度报告 图 36：阳光电源助力全球首个海上构网型储能项目 资料来源：公司官网，长江证券研究所 后续，随着非欧美海外市场的加速发展，离网储能的场景也会越来越多，阳光电源有望充分受益于此。产产品品方方面面，基于上述技术优势，阳光电源推出的王牌产品PowerTitan2.0液冷储能系统，采用了 314Ah 大容量电芯、交直流一体设计架构

71、，典型项目中节省近 30%用地面积，进而节省成本；采用一簇一 PCS 设计，无簇间木桶效应，系统全生命周期放电量提升8%以上；通过液冷 Pack+液冷 PCS 实现“全液冷”散热，并搭载 AI 仿生热平衡技术，辅电能耗降低 45%；创新采用独立智能 Block 管理设计，保障系统充放电量最大化、系统响应时间减少 25%、设备维修工作量减少 75%。该产品获得了全球首个大型储能系统 iF 产品设计奖，国内首家完成 UL9540、9540A 双认证3。图 37：阳光电源 PowerTitan 2.0-HX 液冷储能系统特点 资料来源：公司官网，长江证券研究所 总之，公司在储能技术、产品实力上是国际

72、顶尖的存在。得益于此，公司历年参与储能项目均安全运行，创下零事故的佳话，并获得了广泛的市场认可。后续，储能产品和技术随市场规模扩大，预计仍然保持较快的迭代速度和较大的进步空间，如单柜容量提升、3 资料来源：公司官网%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/29 公司研究|深度报告 构网技术进一步优化、不同电网自适应、PCS 和电池融合、控制算法优化等。阳光电源凭借自身千人级别的研发团队，至少中期维度下可以保障技术的领先性，鲜有竞争对手。3）做做得得全全面面：阳光电源在大储业务做得全面，体现在生产和销售两端。生生产产端端，公司除了电芯之外，核心部件均为自研自制，降低成本的同时更加深了对系统控制

73、的理解。同时，公司在新能源领域涉猎众多，PCS、电站开发等均为公司传统强项，形成了自身的海外电力系统数据体系，对海外电力系统理解也更为深入，形成明显的风、光、储、电网之间的协同优势。此外，从产能布局角度，公司目前储能系统和储能电池 Pack 产能共 55GWh4，全部在国内，后续为应对潜在的国际贸易风险，公司也计划在海外布局储能产能。销销售售端端，公司针对不同市场的电网特点，涉及适配度更高的储能产品，满足不同市场的认证标准，比如北美的 UL 认证、欧洲的 IEC 认证、中国的 GB/T 认证等。不同市场由于产品认证不同，提高了国际化能力上的壁垒，使得阳光电源的竞争优势更加明显。图 38：不同市

74、场的储能产品认证标准不同，提高了产品认证壁垒 资料来源：商通检测，长江证券研究所 综上，我们从竞争要素的角度分别分析了海外逆变器和大储业务的壁垒在哪里，包括本土服务能力在内的国际化能力、品牌与可融资性、产品性能和可靠性等。上述壁垒使得海外大机和大储的竞争格局明显好于国内，阳光电源的综合竞争优势凸显，而并不是仅仅依靠价格取胜。后续，随着市场规模的扩大、贸易壁垒的提高、产品技术的进步，逆变器大机和大储预计依然保持较高的行业壁垒，支撑阳光电源拥有可观的利润空间。我们预计未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在 30%-35%左右，单瓦净利中枢在 3-4 分/W，储能业务的毛利率中枢在 25%-30%，净

75、利率中枢在 12%以上。4 资料来源：公司官网 中国储能电池安全：GB/T 36276、YD/T 2344.1、YD/T 2344.2储能系统安全：GB/T 36558、GB/T 34131逆变器、变流器：GB/T 34120、NB/T 32004并网要求：GB/T 36547、GB/T 36548北美储能电池安全：UL 1973(家储)、UL2743(便携式)储能系统安全：UL 9540储能系统热失控测试：UL 9540A逆变器、变流器：UL 1741、UL 1741-CSA、CSA C22.2 No 107.1-01并网要求：IEEE1547、IEEE1547.1软件功能安全评估：UL 6

76、0730-1、UL 1998能效：CEC-300欧洲储能电池安全：IEC/EN 62619、IEC/EN 63056储能电池性能：IEC/EN 62620、IEC/EN 61427-1/-2储能系统安全：IEC/EN 62040-1、IEC/EN 62477-1、IEC/EN 62368-1储能系统安全风险评：IEC/EN 62933-5-2逆变器、变流器：IEC/EN 62109-1/-2、IEC/EN 62477-1德国家用储能安全：VDE 2510-50能效：IEC/EN 61683、IEC/EN 50530澳洲储能电池安全：ASIEC 62619AS 62368.1储能系统安全：AS

77、62040.1.1 或IEC 62040-1逆变器、变流器：AS 4777.2 或IEC 62109-1-2软件评估：AS/NZS 60335.1 第22.46 条或UL1973并网要求：AS/NZS 4777.2%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/29 公司研究|深度报告 图 39：阳光电源逆变器和储能盈利水平预测 资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利预测 本篇报告我们着重分析了阳光电源逆变器和储能系统集成业务的盈利水平，包括对2023 年盈利水平超预期原因的拆解、2024 年运费、汇率、原材料跌价等“偶然”因素逐步消失后盈利趋势的展望、2025 年及以后从竞争要素角度对盈利水平

78、中枢的推演。结果表明，不论是短期还是中长期，阳光电源的盈利能力均有望持续优于预期。我们预计公司 2024-2025 年实现归母净利润分别为 109、130 亿元，对应 PE 为 14、12 倍。维持“买入”评级。34%35%34%33%38%35%34%34%37%22%14%23%37%35%29%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002220232024E2025E2026E逆变器储能系统%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/29 公司研究|深度报告 风险提示 1、全球光伏及储能装机不及预期。我们预计 2024-2025 年全球光伏

79、装机的复合增速为20%-30%，全球储能装机的复合增速为 50%-60%，如果装机增速不及预期，可能导致公司逆变器、储能的销售规模不及预期。2、竞争格局恶化。近年来逆变器、储能赛道的新进入者较多，如果后续竞争格局恶化，可能对公司的盈利水平造成影响。3、海外贸易壁垒进一步提高。公司逆变器和储能产品大多数为出口，如果海外市场贸易壁垒提升，可能影响公司海外市场经营。4、盈利预测假设不成立或不及预期。在对公司进行盈利预测时，我们基于行业需求以及公司的市场份额做了公司逆变器及储能系统出货量的预计，净利率预计随着市场结构、产品结构、经营规模等变化而有所波动。基于上述假设，我们预计公司 2024-2025

80、年分别实现归母净利润 109、130 亿元。若上述假设不成立或者不及预期，则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等，极端悲观假设下，若公司销售量严重受海外贸易壁垒的影响，同时行业竞争格局严重恶化，则对应 2024-2025 年归母净利润降低至 100、114 亿元。表 8：公司利润敏感性分析 基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 归母净利润（亿元）94.4 109.2 130.0 94.4 99.7 114.0 增长率 163%16%19%163%6%14%资料来源：公司

81、公告，长江证券研究所%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/29 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 72251 89170 106211 126478 货币资金 18031 60038 72722 95527 营业成本 50318 64576 78241 93326 交易性金融资产 2072 2072 2072 2072 毛毛利利 21933 24594 27969 33153

82、应收账款 21098 18534 19820 22339 营业收入 30%28%26%26%存货 21442 14434-1394 14356 营业税金及附加 324 303 361 430 预付账款 543 1292 1565 1867 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 6099 15560 8423 17337 销售费用 5167 5216 5204 5628 流流动动资资产产合合计计 69284 111930 103207 153499 营业收入 7%6%5%4%长期股权投资 440 440 440 440 管理费用 873 1783 2124 2530 投资性房地产 0 0 0

83、0 营业收入 1%2%2%2%固定资产合计 6438 8926 12393 17226 研发费用 2447 4280 5098 6071 无形资产 732 750 768 786 营业收入 3%5%5%5%商誉 0 0 0 0 财务费用 21 496 284 257 递延所得税资产 2071 2071 2071 2071 营业收入 0%1%0%0%其他非流动资产 3911 3911 3911 3911 加：资产减值损失-1301 0 0 0 资资产产总总计计 82877 128028 122791 177933 信用减值损失-728 0 0 0 短期贷款 2793 2793 2793 2793

84、 公允价值变动收益 36 0 0 0 应付款项 15571 36449 24406 45589 投资收益 97 268 319 126 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 11466 13050 15535 18490 应付职工薪酬 1064 1162 1408 1680 营业收入 16%15%15%15%应交税费 2898 1293 1487 1771 营业外收支-6 0 0 0 其他流动负债 23612 37514 29618 46081 利利润润总总额额 11460 13050 15535 18490 流流动动负负债债合合计计 45937 79210 59713 97913 营业

85、收入 16%15%15%15%长期借款 4180 4430 4710 5010 所得税费用 1851 1305 1553 1849 应付债券 0 0 0 0 净利润 9609 11745 13981 16641 递延所得税负债 13 13 13 13 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 9440 10923 13002 15476 其他非流动负债 3293 3293 3293 3293 少数股东损益 169 822 979 1165 负负债债合合计计 53422 86945 67728 106228 EPS（元元）6.36 7.35 8.75 10.42 归属于母公司所有者权

86、益 27705 38511 51514 66990 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 1749 2571 3550 4715 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 29454 41083 55064 71705 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 6982 45322 17116 29242 负负债债及及股股东东权权益益 82877 128028 122791 177933 取得投资收益收回现金 100 268 319 126 基基本本指指标标 长期股权投资-212 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-2743-

87、3336-4637-6451 每股收益 6.36 7.35 8.75 10.42 其他-966 0 0 0 每股经营现金流 4.70 30.52 11.52 19.69 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-3821-3068-4319-6325 市盈率 13.77 13.75 11.55 9.71 债券融资 0 0 0 0 市净率 4.70 3.90 2.92 2.24 股权融资 1013-117 0 0 EV/EBITDA 9.94 7.02 5.20 3.17 银行贷款增加（减少）6850 250 280 300 总资产收益率 11.4%8.5%10.6%8.7%筹资成本-640-379

88、-395-411 净资产收益率 34.1%28.4%25.2%23.1%其他-3943 0 0 0 净利率 13.1%12.2%12.2%12.2%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额 3280-246-115-111 资产负债率 64.5%67.9%55.2%59.7%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）6465 42008 12683 22806 总资产周转率 1.00 0.85 0.85 0.84 资料来源：公司公告，长江证券研究所%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/29 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨

89、跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资

90、料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）

91、Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/29 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格

92、，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公

93、开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购

94、证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所

95、反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%29