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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 04 月 11 日 阳光电源(300274)潮起踏浪，储能再造“新阳光”报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：光伏逆变器龙头，储能高增再造新阳光。公司以光伏逆变器起家，并陆续开拓电站投资开发，储能系统、氢能、风电变流器、新能源汽车驱动系统等多元业务，构建新能源一体化平台，形成“光风储电氢”协同发展的格局。根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年 H1公司逆变器累计出货超 269GW，稳居全球前二；累计开发建设光伏、风力发电站近 28GW，连续多年排名全球光伏开发商第一；2021 年储能系统/pcs 出货 3G

2、Wh/2.5GW，连续六年位居国内第一，公司业绩实现高速增长，2022 年 Q1-Q3 公司营收/归母净利润222.24/20.61 亿元，同比分别增长 44.56%/36.94%。光伏市场高速增长，逆变器持续贡献高业绩。需求端：利好政策叠加发电经济性的提升带动全球光伏装机量累创新高，逆变器需求量同步高增，预计 22-25 年 CAGR28.5%。随着上游原材料价格的回落，预计集中式地面电站将迎来回暖，带动中大型功率逆变器需求量增长。供给端：海外客户价格敏感度较低，更看重品牌及产品质量，海外市场盈利能力更佳，头部厂商享有更好的品牌溢价，国内企业加速布局海外业务。公司：公司产品功率范围广泛，在中

3、大型功率逆变器上性能领先，充分享受集中式光伏电站占比回升带来的红利。公司分子公司遍布国内外，产品已销往 150+个地区，全球化渠道布局优势显著，带动公司海外业务迎来高速增长，22-25 年销量 CAGR72.2%。随着集中式装机占比的提升、原材料价格下降以及海外业务占比提升，公司市占率以及盈利能力有望更上一层楼。储能市场将迎爆发增长，再造千亿新阳光。1）全球新型储能装机功率容量持续高增，预计 22-25 年 CAGR69.3%；集中式地面电站回暖叠加原材料成本下降，大储需求量和盈利能力均有望迎来高确定性增长。2）储能系统集成在产业链内具有高门槛，拥有优质的客户资源与品牌效应、安全性能突出、服务

4、网络广阔、资金实力强大的储能系统集成商有望在未来的竞争中持续受益。公司：逆变器龙头加持，公司全球范围内建立多个标杆性储能示范项目；国内唯一通过“电池系统+PCS”双认证，位列安全标准之巅；全产业链纵向发展，持续扩大成本优势与品牌影响力。17-21 年公司储能业务营收 CAGR164.3%，22年 H1 同比增 159.3%。随着公司在成本端、渠道布局、品牌影响力以及产品性能上优势的不断凸显，以大储为基，工商业储能及户储为增量，储能有望再造千亿新阳光。首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为逆变器及电站开发商龙头，受益于行业高景气，贡献稳定业绩；随着储能业务的快速放量，公司新增长曲线高速发展，预计公

5、司 22-25 年实现营业收入 392/684/915/1188 亿元，归母净利润 35.5/60.6/79.9/104.5 亿元，（2023/4/10 日股价）对应 22-25 年 PE42X/25X/19X/14X，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险因素：光伏、储能装机量不及预期；原材料价格波动；汇率波动；项目进度不及预期。市场数据：2023 年 04 月 10 日 收盘价（元）101.45 一年内最高/最低（元）149/56.01 市净率 8.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）114522 上证指数/深证成指 3315.36/11871.93 注：“息率”以最近一年已公布

6、分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）11.5 资产负债率%67.36 总股本/流通 A 股（百万）1485/1129 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 联系人 朱栋(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）24,137 22,224 39,235 68,367 91,456 同比增长率（%）25.2 44.6 62.6 74.3 33.8 归母净利润（百万元）1,583 2,061 3,5

7、47 6,057 7,989 同比增长率（%）-19.0 36.9 124.1 70.8 31.9 每股收益（元/股）1.07 1.39 2.39 4.08 5.38 毛利率（%）22.3 25.4 24.6 25.1 24.9 ROE（%）10.1 12.1 18.9 25.4 26.7 市盈率 95 42 25 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-12-60%-4

8、0%-20%0%20%40%60%（收益率）阳光电源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是光伏逆变器与电站开发商龙头，受益于光伏高景气，持续贡献稳定业绩；随着储能渗透率的快速提升，公司储能系统业务有望迎来爆发。我们预计公司 22-25 年实现营业收入 392/684/915/1188 亿元，归母净利润 35.5/60.6/79.9/104.5 亿元，（2023/4/10 日股价）对应 22-25 年 PE42X/25X/19X/14X。根据可比公司估值法，可比公司2023年平均PE为32X，对

9、应阳光电源目标价130.83元，较现有价格有29.0%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。关键假设点 光伏逆变器：销量：预计 22-25 年产能利用率分别为 100%/105%/120%/135%,产销率均为 100%，对应 22-25 年逆变器销量 78.6/109.0/124.6/140.1GW。价格：预计22-25年 逆 变 器 单 价 为2.01/1.91/1.81/1.72毛/W，毛 利 率 为33.5%/35.0%/35.0%/35.0%。电站投资开发：预计 22-25 年营收增速分别为 22%/30%/25%/20%，毛利率分别为 16%/17%/18%/19%。储能系统：1

10、）大储：预计 22-25 年大储出货量 6/15/25/40GWh，其中确认收入4.5/14/24/38GWh，单价 1.85/1.50/1.45/1.40 元/Wh，毛利率 17%/18%/19%/20%。2）户储：预计 22-25 年出货量 6.5/35/50/70 万套，对应 0.5/4/6/8GWh，单价2.0/1.9/1.8/1.7 元/Wh，毛利率 30%/31%/32%/33%。风电变流器：销量：预计 23-25 年国内风电新增装机量 80/86/100GW，22-25年公司市占率 35%/36%/37%/38%,对应出货量 13.2/28.8/31.8/38.0GW。价格：预计

11、 22-25 年单价 0.70/0.66/0.63/0.60 毛/W，毛利率分别为 18%/19%/20%/21%。光伏电站发电收入：预计营收增速分别为 30%/32%/29%/27%，预计 22 年毛利率为 50%，随光伏发电成本持续下降，预计 23-25 年毛利率 60%。其他业务：预计 22 年增速 25%，之后维持在 15%。毛利率维持在 34%。有别于大众的认识 市场认为储能盈利模式并未完善，且市场竞争愈发激烈，盈利能力弱。我们认为随着全球可再生能源装机量的增长，全球储能装机容量在未来具备高确定性增长，规模的提升带来的规模效应将有效降低行业内公司成本，提升盈利能力；此外，储能作为新能

12、源发展必经之路，随着各国的储能政策逐步完善，储能将在未来具备更多盈利方式，有效提升储能项目经济性，行业将从政策驱动转向市场驱动，在当前行业发展初期，快速完成技术积累、项目经验和客户积累以及渠道铺设的企业将具备较好盈利能力。股价表现的催化剂 光伏、储能需求高景气度延续；大型地面电站需求回暖。核心假设风险 光伏、储能装机量不及预期；原材料价格波动；汇率波动；项目进度不及预期。QVhVgVUZhVlYpMoNoM6M8Q9PsQmMmOpMiNoOmQlOrQtR6MrQqQuOqNtRMYoNsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共45页 简单金融 成就梦想 1.光伏

13、逆变器龙头，储能高增再造新阳光.7 1.1 新能源一体化平台企业，储能打造未来增长核心.7 1.2“多元化”+“全球化”战略布局打造国际品牌.8 1.3 股权结构较为集中，高考核目标彰显业绩信心.11 2.光伏市场高速增长，逆变器持续贡献高业绩.12 2.1 需求：政策驱动叠加成本下降，光伏装机高增推升逆变器需求.12 2.2 趋势：集中式电站占比回升，组串式逆变器成主要技术路线.14 2.3 供给：国内企业加速出海，品牌力及渠道布局为核心竞争要素.15 2.4 公司：海外市场高增驱动业绩增长，龙头加持助力市占率提升.17 3.储能市场迎爆发增长，再造千亿新阳光.21 3.1 地面电站回暖叠加

14、成本下降，大储需求量高增.21 3.2 掌握核心竞争要素企业有望占据更高市场份额.25 3.2.1 储能系统集成承接上游部件与下游应用，系统集成商多模式并存 25 3.2.2 储能系统集成在产业链内具有高门槛，是战略竞争高地.26 3.2.3 从光伏组件发展趋势看储能系统未来.29 3.3 公司：多重优势带动储能放量增长，再造千亿新阳光.32 4.其他业务.34 4.1 电站投资开发：多元化布局带动规模增长，盈利能力有望持续回升 34 4.2 风电变流器：国内风电装机量有望快速回暖，带动业绩增长.37 5.盈利预测与估值.38 5.1 盈利预测.38 5.2 公司估值.41 6.风险提示.41

15、 7.附表.42 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共45页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程及历年营收（亿元）.7 图 2：2017-2022Q1-Q3 公司营收及增速.8 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速.8 图 4：公司业务布局（截至 2022 年 6 月 30 日）.8 图 5：2017-2022H1 公司产品营收占比（%）.9 图 6：2017-2022H1 公司业务毛利率（%）.9 图 7：2017-2022H1 公司分地区营收占比（%）.10 图 8：2017-2021 年公司分地区毛利率（%）.10

16、图 9：2017-2022Q1-Q3 公司与可比公司研发费用（亿元）.10 图 10：2021 年公司与可比公司研发人员数量及研发人员占员工总人数比例.10 图 11：2017-2022Q1-Q3 公司费用率变化（%）.11 图 12：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 图 13：2017-2022 年中国光伏新增装机量及增速.12 图 14：2017-2021 年全球光伏新增装机量及增速.12 图 15：2018-2022Q1-Q3 中国光伏新增装机占比（%）.14 图 16：2020 年起多晶硅致密料均价（元/千克）.14 图 17：2016-2021 年中国各类逆

17、变器占比（%）.15 图 18：2018-2025E 年组串式和集中式逆变器价格与价差（元/W）.15 图 19：2017-2021 年主要逆变器厂商市占率.16 图 20：2018-2021 年 SMA 与国内主要逆变器厂商单价对比（元/W）.16 图 21：2017-2021 年中国逆变器厂商内外销毛利率（%）.17 图 22：2018-2022 年中国逆变器出口量及增速.17 图 23：2022 年逆变器企业可融资性调查结果.19 图 24：公司海外主要子公司及业务.19 图 25：2017-2021 年公司逆变器销量及增速.20 图 26：2018-2023E 年公司逆变器产能产量及产

18、能利用率.20 图 27：2017-2021 年公司国内逆变器销量及市占率（测算）.20 图 28：2017-2021 年公司海外逆变器销量及市占率（测算）.20 图 29：2017-2022 年 H1 阳光电源与可比公司逆变器业务毛利率（%）.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共45页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2025E 年全球新型储能新增装机容量及增速.22 图 31：2020-2021 年全球新型储能新增装机功率地区分布（%）.22 图 32：16 个省市发布的“十四五”新型储能规划（GW）.22 图 33：2020-2025E 年中国新

19、型储能累计装机功率及增速.22 图 34：2019-2026E 年美国储能新增装机容量及增速.23 图 35：磷酸铁锂（储能型）市场均价（万元/吨）.23 图 36：2017-2025E 全球大储新增装机容量及增速.23 图 37：2021-2025E 中国工商业储能装机容量（GWh）.24 图 38：2021 年起欧洲电价（欧元/GWh）.25 图 39：2018-2023E 年德国居民电价与户用光伏、光储用电成本（欧分/KWh）25 图 40：储能行业产业链及代表公司.25 图 41：2022 年前十央企储能系统项目招标规模（MW）.27 图 42：2021 年美国大储市场各公司市场份额（

20、出货量，%）.27 图 43：储能系统集成商服务管理需求.28 图 44：2017-2022 年 Q1-Q3 储能系统集成商资产负债率（%）.29 图 45：2017-2022 年 Q1-Q3 储能系统集成商应收账款周转天数（天）.29 图 46：2010-2021 年中国光伏组件产量与全球占比.29 图 47：2016-2021 年中国光伏组件出口量与单晶组件市占率.29 图 48：2021 年国内储能系统各公司市场份额（出货量，%）.31 图 49：2021 年全球大储行业各公司市场份额（出货量，%）.31 图 50：公司 PowerTitan 产品通过 UL 9540、UL 9540A

21、安全认证.33 图 51：2021 年全球光伏电站投资商/开发商排名（MW）.36 图 52：2017-2022 年 H1 公司电站业务新增规模及增速.36 图 53：2017-2022 年 H1 公司电站业务营收及毛利率.36 图 54：2017-2021 年全球风电新增装机量（GW）.37 图 55：2017-2022 年我国风电新增装机量（GW）.37 图 56：2019-2022 年 H1 公司风电变流器出货量（GW）.38 图 57：2018-2023E 年公司风电变流器产能产量与产能利用率.38 表 1：2022 年公司股权激励归属期及考核要求.12 表 2：2021-2025E

22、年逆变器市场规模测算.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共45页 简单金融 成就梦想 表 3：主流逆变器厂商产品系列布局及功率覆盖范围.17 表 4：主要集中式逆变器厂商产品性能对比.18 表 5：主要大型组串式逆变器厂商产品性能对比.18 表 6：2022 年以来公司光伏逆变器全球示范性项目.20 表 7：储能系统集成模式.26 表 8：储能系统集成商产品性能要素.27 表 9：2011-2021 年全球组件市占率前五公司.30 表 10：2022 年上半年储能电站及系统起火案例.30 表 11：阳光电源主要储能产品发展历史.32 表 12：阳光电源部分储能

23、系统示范项目.32 表 13：主要储能 pcs 企业储能产业链布局.34 表 14：公司电站业务解决方案.35 表 15：2022H1 公司主要电站项目.35 表 16：公司分业务预测表(亿元、%).39 表 17：公司盈利预测表(亿元、%).40 表 18：可比公司估值表.41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共45页 简单金融 成就梦想 1.光伏逆变器龙头，储能高增再造新阳光 1.1 新能源一体化平台企业，储能打造未来增长核心 阳光电源以逆变器为发展抓手，构建“光风储电氢”新能源一体化平台，乘储能东风打造未来核心增长极。阳光电源成立于 1997 年 11 月，

24、于 2011 年 11 月在深交所成功上市。公司发展历程可大致分为三个阶段：1997-2002 年为公司初创期，阳光电源自主研发的光伏逆变器通过“西部省区无电乡通电工程”成功打开了国内光伏逆变器市场，为公司发展奠定基石；2003-2012 年为公司成长积累期，适逢海外光伏产业快速发展，公司聚焦逆变器安全性，在全球范围内快速开拓市场；2013-今为公司快速发展期，这个时期公司在注重逆变器安全的基础上打造轻便性产品，并横向开拓电站系统集成业务，储能业务、氢能业务、风电变流器、新能源汽车驱动系统等多元业务，构建“光风储电氢”新能源一体化平台，公司业绩快速提升，营收从 2013 年 21.2 亿增至

25、2021 年 241 亿元。公司于 2006年开始布局储能业务，2020 年起，在储能行业快速崛起的背景下，2020-2022H1 储能业务占比由 6%快速上升至 19%，凭借渠道布局、品牌力以及产品性能的优势，储能成为公司未来增长核心。图 1：公司发展历程及历年营收（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 营收持续高增，净利润实现快速回暖。随着全球光伏新增装机量的累创新高，依托于公司光伏逆变器以及电站开发龙头的加持，营收持续高增，自 2020 年起随着公司储能业务的快速放量，营收占比从 2020 年的 6%迅速提升至 2022 年 H1 的 19%，为公司带来新的增长动力，进一步驱动营收增长

26、。2022 年 Q1-Q3 公司实现营收 222.24 亿元，同比增长44.56%，2017-2021 年营收 CAGR28.38%。2018-2019 年由于国内光伏市场受“531”公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共45页 简单金融 成就梦想 新政遇冷，公司净利润有所下滑，对此公司加快了海外市场的渠道布局，并在 2020 年国内市场回暖后利润回升。2021 年受上游原材料居高不下以及计提减值等影响，净利润有所下滑，2022 年上半年随着公司对主要产品的提价以及储能业务的放量，净利润实现高速增长。2022 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 20.61 亿元，同比

27、增长 36.94%，2017-2021 年CAGR11.49%。图 2：2017-2022Q1-Q3 公司营收及增速 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2“多元化”+“全球化”战略布局打造国际品牌 公司聚焦“光风储电氢”协同发展战略，打造多维增长曲线。公司自成立起始终聚焦于新能源领域，经过多年的发展，目前已形成“光风储电氢”协同发展的格局。光伏逆变器和电站业务为公司基石业务，持续贡献稳定业绩；自 2006 年起公司布局储能业务，有望在储能爆发元年，凭借自身客户、渠道及成本优势成为公司未来业绩核心驱

28、动力。此外，公司于 2020 年建立“阳光乐充”品牌，将光伏，储能，充电桩三者结合于一体实现新能源闭环，打造战略大布局；在新能源汽车方面，阳光电动力在新能源专用车配套电控系统市占率已经突破 30%，2021 年累计装车超 40 万辆；在风能和氢能方面，公司风电变流器全面覆盖国内主流风机机型，为国内多家主流整机厂批量配套供货，市占率位居行业前列；氢能业务致力于提供“高效、智能、安全”的绿电制氢系统开发，目前已建成全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台，在多个光伏、风电制氢项目中得到应用。图 4：公司业务布局（截至 2022 年 6 月 30 日）88.86103.69130.03192.862

29、41.37222.240%10%20%30%40%50%60%0500300营收（亿元，左轴）同比（%，右轴）10.248.108.9319.5415.8320.61-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 光伏逆变器与电站投资贡献主要业绩，储能系统打造新增长曲线。2017-2021 年公司光伏逆变器营收占比维持在 30%-40%左右，毛利率维持在 30%-35%

30、，随着公司规模的不断扩张持续贡献稳定业绩，2022H1 随着光伏新增装机量提升以及公司海外业务的不断扩张，占比上升至 48%。2021 年起由于光伏上游原材料价格持续居高不下，大量地面电站项目积压，导致公司电站业务营收占比有所降低，自 2022 年底上游原材料价格快速回落，预计地面电站需求或将迎来释放，叠加盈利能力更强的户用电站规模的持续扩张，未来营收与毛利率有望迎来回暖。受益于储能需求量的爆发增长，依托于公司在储能领域的客户、渠道及品牌优势，储能系统营收占比快速提升，2022 年 H1 已达 19%，受上游原材料价格持续高位以及竞争愈发激烈影响，储能系统业务毛利率近年来整体呈下降趋势，202

31、2 年公司对储能系统产品进行提价，价格传导顺利带动毛利率有所回暖；我们认为随着上游碳酸锂价格的回落以及国产 IGBT 自给率的提升，未来毛利率有望提升。图 5：2017-2022H1 公司产品营收占比（%）图 6：2017-2022H1 公司业务毛利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 布局全球化发展战略，海外业务表现亮眼。海外是光伏/储能新增装机量的主要市场，2021 年全球占比分别为 69%/76%，由于海外客户对价格敏感度较低，更加关注口碑、品牌与安全性，使得海外业务的毛利率普遍高于国内，因此对于国内光伏及储能厂商而言无论从量还是价上扩张海外业务都至

32、关重要。受益于公司全球化的战略布局，海外业务占比41.4%35.5%30.3%39.0%37.5%48.3%52.5%56.6%61.1%42.7%40.1%23.4%0.7%3.7%4.2%6.1%13.0%19.4%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1光伏逆变器电站投资开发储能系统光伏电站发电风电变流器其他0%20%40%60%80%2002020212022H1光伏逆变器电站投资开发储能系统光伏电站发电风电变流器其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共45页 简单金融 成就梦想 近年

33、来持续上涨，截至 2022 年 H1 海外营收占比已超过国内，达到 53.0%。公司未来亦将持续深耕全球市场，有序推进逆变器、储能、充电、电站、水面光伏业务全球化布局。随着公司的全球影响力显著提高，海外利好政策的持续推进，公司海外营收占比有望持续提升。图 7：2017-2022H1 公司分地区营收占比（%）图 8：2017-2021 年公司分地区毛利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注重产品研发创新，研发能力遥遥领先可比公司。多年来公司始终坚持研发创新，不断丰富产品矩阵，横向拓展产品性能，始终将产品硬实力放在第一位。在逆变器上公司 22年推出的逆变器

34、CX 系列新品发电量较传统模式提升 2%，并通过搭配“极速引擎”实现核心数据 10s 上传，较行业平均水平提升 90 倍，同时可以灵活兼容中小功率组件与大功率组件。在储能系统上公司 22 年推出的 PowerTitan 产品在带动储能安全和电网安全从被动防护、适应向主动安全、支撑转变的同时进一步提寿命、增效率、降损耗，综合降低 LCOS 20%以上，全球发货超 5GWh。与可比公司相比公司无论在研发投入还是研发人员上均拥有明显优势，截止 22 年 H1 已累计获得专利权 2338 项，其中发明 956 件、实用新型 1196 件。强大的研发能力使得公司产品性能优势明显，产品功率覆盖范围广阔。图

35、 9：2017-2022Q1-Q3 公司与可比公司研发费用（亿元）图 10：2021 年公司与可比公司研发人员数量及研发人员占员工总人数比例 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 88.4%86.5%74.7%65.5%61.3%47.0%11.6%13.5%25.3%34.5%38.7%53.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1中国大陆海外（包括港澳台）25.5%21.2%18.1%16.6%19.1%40.2%48.5%40.6%35.2%27.1%0%10%20%30%40

36、%50%60%200202021中国大陆海外（包括港澳台）3.524.826.368.0611.6111.6002468101214阳光电源固德威锦浪科技上能电气27346154682240%10%20%30%40%50%0500025003000阳光电源固德威锦浪科技上能电气研发人员（人，左轴）研发人员占比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共45页 简单金融 成就梦想 拓展海外业务导致短期销售费用率增长，规模效应有望从长期优化费用管控能力。2017-2020 年公司费用整体把控得当，期间费用率呈下降趋势。2

37、021 年起随着公司开始加大海外业务的布局，人员薪酬及咨询服务费等大幅增加导致销售费用率持续上涨，2022年 Q1-Q3 期间费用率下降主要为汇兑收益增加带动财务费用率下降所致。我们认为公司费用管控呈”先苦后甜“趋势，近年来对海外市场渠道的广泛布局将有效带动海外业务的规模扩张，并随着规模效应的逐步提升，公司未来的费用管控能力将有效提升。图 11：2017-2022Q1-Q3 公司费用率变化（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 股权结构较为集中，高考核目标彰显业绩信心 公司股权结构较为集中，曹仁贤先生合计持有公司 30.76%股份。截至 2022 年 9 月30 日，公司实控人与第一大

38、股东为董事长曹仁贤先生，通过直接与间接合计持有公司 30.76%股份，股权结构较为集中。曹仁贤先生为现任第十三届全国人大代表、国内新能源发电领域的资深专家、中国光伏行业协会理事长、中国电源学会副理事长兼任合肥工业大学博士生导师，具备深厚的专业能力，曹仁贤先生自 1997 年成立阳光电源以来已在业内工作二十余年，拥有丰富的行业及管理经验，将持续推动公司高速健康发展。图 12：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，申万宏源研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理

39、费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共45页 简单金融 成就梦想 多次出台股权激励绑定核心员工，高考核目标彰显公司未来业绩信心。公司自 2013年以来累计实行了四次股权激励。2022 年第四期股权激励计划合计向激励对象授予 648.5万股限制性股票，占公司股本总额的 0.44%，授予价格为 35.54 元/股，激励对象 467 人。本 次 股 权 激 励 考 核 目 标 为 2022-2025 年 营 收 或 净 利 润 分 别 较 2021 年 增 长40%/80%/120%/160%与 70%/110%/150%/190%以上。通过股

40、权激励可以较好地实现股东利益、公司利益和员工利益相结合，充分调动员工积极性，同时也彰显了公司对未来发展的信心。表 1：2022 年公司股权激励归属期及考核要求 归属安排 解除限售比例 业绩考核目标 第一个归属期 25%2022 年营业收入较 2021 年增长 40%以上（含）或 2022 年归属母公司所有者的净利润较 2021年增长 70%以上（含）第二个归属期 25%2023 年营业收入较 2021 年增长 80%以上（含）或 2023 年归属母公司所有者的净利润较 2021年增长 110%以上（含）第三个归属期 25%2024 年营业收入较 2021 年增长 120%以上（含）或 2024

41、 年归属母公司所有者的净利润较 2021年增长 150%以上（含）第四个归属期 25%2025 年营业收入较 2021 年增长 160%以上（含）或 2025 年归属母公司所有者的净利润较 2021年增长 190%以上（含）资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.光伏市场高速增长，逆变器持续贡献高业绩 2.1 需求：政策驱动叠加成本下降，光伏装机高增推升逆变器需求 双碳政策驱动叠加发电成本下降带动全球光伏装机量累创新高。在全球双碳发展的背景加持下，各国利好政策频发，叠加光伏发电经济性的提升，2016-2021 年全球光伏 LCOE累计降幅达 53.8%，带动世界各国装机量持续创新高。全球光伏新增

42、装机量由 2017 年的97GW 提升至 2021 年的 175GW，CAGR15.9%。从中国装机量来看，2017 年到 2022年间中国新增装机量由 52.8GW 提升至 87.4GW，CAGR10.6%，2021 年新增装机量占全球比 31.4%，是全球光伏主要推动者之一。随着 2022 年底上游原材料硅料价格下行，光伏新增装机量将迎来高速增长，我们预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量有望达240/350/450/550GW。图 13：2017-2022 年中国光伏新增装机量及增速 图 14：2017-2021 年全球光伏新增装机量及增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

43、信息披露与声明 第13页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 资料来源：古瑞瓦特招股说明书，申万宏源研究 光伏新增装机量增长带动逆变器需求持续高增，预计到 2025 年全球需求量达 599GW，2022-2025 年 CAGR28.5%。作为光伏系统的必要设备，光伏逆变器的需求直接受益于光伏装机量的增长。随着上游硅料价格以及发电成本的下降，光伏新增装机量高增驱动逆变器需求量增长，我们做出以下假设：1）全球光伏新增装机容量：随着硅料价格的下滑，将有效推升光伏新增装机量的需求，我们假设中国 2023-2025 年新增光伏装机量为 130/150/170GW，全球 20

44、22-2025 年新增光伏装机量为 240/350/450/550GW。2）容配比假设：更高的容配比能够使输出功率更平滑、增加电站的输出功率以及发电时间、提高逆变器利用效率的同时摊薄建设成本，降低单位工程造价。我国 2019 年光伏发电站设计规范（征求意见稿）中提出建议国内一类地区组件和逆变器容配比不能超过 1.20：1，2020 年 10 月我国正式放开了容配比规定，帮助降低成本增加效益。2021 年我国光伏装机与组件的容配比为 1：1.20，预计未来维持目前水平；2021 年组件与逆变器容配比为1.01，随着政策的放开以及降本趋势的持续推进，预计2022-2025年分别为1.05：1/1.

45、10：1/1.20：1/1.20：1。以欧美作为光伏新增装机主力的海外市场发展较为成熟，容配比相对更高，2021 年光伏装机与组件容配比为 1：1.29，预计 2023-2025 年维持在 1：1.30；2021 年组件与逆变器容配比为 1.12：1，预计未来仍将持续提升，我们假设2022-2025 年分别为 1.14：1/1.16：1/1.20：1/1.20：1。4）光伏逆变器替换需求量：逆变器的使用寿命在 10-15 年左右，而光伏组件组成的光伏电站使用年限可以达到 25 年甚至更久。我们选取近 10-15 年中国与全球新增光机装机量的平均值，测算出中国和全球逆变器替换需求。综 合 以 上

46、 假 设，我 们 预 计2022-2025年 中 国 逆 变 器 需 求 量 分 别 为100.0/142.0/150.3/170.4GW，2022-2025 年 CAGR19.4%；2022-2025 年全球逆变器需求量分别为 282.5/399.1/487.9/599.2GW，2022-2025 年 CAGR28.5%。表 2：2021-2025E 年逆变器市场规模测算 参数名称 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国光伏新增装机量(GW）54.9 87.4 130.0 150.0 170.0 52.844.330.148.254.987.4-60%-40%-20%

47、0%20%40%60%80%0070809020022新增装机量（GW，左轴）同比（%，右轴）97.0104.3120.8146.5175.00%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000021新增装机量（GW，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共45页 简单金融 成就梦想 光伏装机与组件容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 中国光伏组件需求量（GW）65.9 104

48、.9 156.0 180.0 204.0 组件与逆变器容配比 1.01 1.05 1.10 1.20 1.20 中国光伏逆变器替换需求（GW）0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 中国逆变器需求量（GW）65.4 100.0 142.0 150.3 170.4 海外光伏新增装机量(GW）120.1 152.6 220.0 300.0 380.0 光伏装机与组件容配比 1.29 1.30 1.30 1.30 1.30 海外光伏组件需求量（GW）155.0 198.4 286.0 390.0 494.0 组件与逆变器容配比 1.12 1.14 1.16 1.20 1.20 海外光伏逆变器替换需求

49、（GW）7.1 8.5 10.5 12.6 17.1 海外逆变器需求量（GW）145.0 182.5 257.1 337.6 428.8 全球光伏新增装机量(GW）175.0 240.0 350.0 450.0 550.0 光伏装机与组件容配比 1.26 1.26 1.26 1.27 1.27 全球光伏组件需求量（GW）220.8 303.3 442.0 570.0 698.0 组件与逆变器容配比 1.09 1.11 1.14 1.20 1.20 全球光伏逆变器替换需求（GW）7.2 8.6 10.7 12.9 17.5 全球逆变器需求量（GW）210.4 282.5 399.1 487.9

50、599.2 资料来源：CPIA，硅业分会，Wood Mackenzie，IEA，古瑞瓦特招股说明书，申万宏源研究 2.2 趋势：集中式电站占比回升，组串式逆变器成主要技术路线 上游原材料价格下行带动集中式光伏电站装机占比回升。由于集中式光伏电站装机相比分布式光伏电站装机价格敏感度更高，受 2020 年以来硅料价格持续增长影响，光伏地面电站盈利能力承压，大量的集中式电站项目积压，分布式光伏电站 2020 年至今渗透率快速提升，2022 年前三季度国内新增装机分布式光伏电站占比达 67%。自 2022 年 11 月起随着硅料厂商产能的陆续释放，硅料价格近期出现较大下滑，多晶硅致密料均价从 2022

51、 年11月16日303元/KG快速下降至2023年4月6日202元/KG，自高位累计跌幅达33.3%，带动光伏组件价格从 2023 年 1 月 10 日 1.94 元/W 回落至 2023 年 4 月 6 日 1.75 元/W。根据我们的测算到 2023 年底国内硅料产能供给过剩情况将持续扩大。硅料价格持续下行将有效带动光伏组件成本进一步下降，此前积压的地面电站需求量或将迎来释放，有望带动集中式光伏电站占比回升。图 15：2018-2022Q1-Q3 中国光伏新增装机占比（%）图 16：2020 年起多晶硅致密料均价（元/千克）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共

52、45页 简单金融 成就梦想 资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：PVInfoLink，申万宏源研究 单瓦价差缩小，推进组串式逆变器在集中式大型电站应用。组串式逆变器近年来凭借更加优异的产品性能，装机占比持续提升。此外，组串式逆变器成本保持逐年递减，与集中式逆变器的价差逐步缩小，2021 年我国组串式和集中式逆变器市场平均价格分别为 0.17 元/W 和 0.11 元/W，价差仅为 0.06 元/W，经济性的提升进一步驱动组串式逆变器装机占比增长，2021 年已达 70%。随着技术进步及我国 IGBT 自给率的提升，未来价差有望进一步缩减，为组串式在大型电站中的广泛应用创造了条件，带动其

53、渗透率进一步提升。图 17：2016-2021 年中国各类逆变器占比（%）图 18：2018-2025E 年组串式和集中式逆变器价格与价差（元/W）资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 2.3 供给：国内企业加速出海，品牌力及渠道布局为核心竞争要素 竞争格局：国内企业市占率快速提升，2021 年包揽全球出货前五。从全球逆变器的行业市场竞争格局来看，头部企业地位稳定，腰部企业竞争激烈，行业集中度逐渐提升，2021年全球逆变器出货量 TOP10 公司市占率达 82%。近年来国内企业凭借绝对的性价比优势47%41%32%53%67%53%59%68%47%33%0%10

54、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1-3分布式集中式303202050030035032%38%60%61%66%70%63%55%35%32%29%28%0%20%40%60%80%100%2001920202021组串式集中式其他0.000.050.100.150.200.25200212022E 2023E 2025E组串式集中式价差 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共45页 简单金融 成就梦想 快速抢占全球市场，市占率持续提

55、升，2021 年全球出货量前十公司中一共有六个中国公司，合计市占率超过 60%。图 19：2017-2021 年主要逆变器厂商市占率 资料来源：Wood Mackenzie，申万宏源研究 国内外商业模式不同导致竞争要素差异，头部厂商享有更好的品牌溢价。国内逆变器市场以直销为主，客户大多为系统集成商和 EPC 承包商，由于光伏地面电站对价格敏感度较高，在逆变器的选择上更加看重性价比，导致国内市场价格战激烈，产品价格普遍较低。海外尤其是欧洲市场由于终端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布式光伏电站投资者，因此以经销为主，品牌、产品质量及服务是重要的竞争因素，在业内具有良好品牌影响力以及完善的渠道

56、布局的厂商往往更容易受到下游客户的青睐，获得更高的市场份额。以逆变器的初创者德国 SMA 公司为例，受益于其先发优势以及在欧美地区良好的渠道布局，尽管其逆变器价格长期高出国内逆变器厂商两倍有余，在 2021 年之前出货量依旧长期位居全球第三，充分体现了品牌影响力给其带来的品牌溢价。图 20：2018-2021 年 SMA 与国内主要逆变器厂商单价对比（元/W）资料来源：Wood Mackenzie，各公司公告，申万宏源研究 25%22%22%23%23%16%16%14%19%21%0%25%50%75%100%200202021华为阳光电源古瑞瓦特锦浪科技固德威SMAP

57、ower Electronics上能电气其他0.00.10.20.30.40.50.60.70.820021阳光电源固德威锦浪科技上能电气古瑞瓦特SMA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共45页 简单金融 成就梦想 海外市场盈利能力更佳，国内企业加速布局出海业务。海外是逆变器的主要市场，2021年占比 68.9%。随着国内逆变器厂商规模的提升，国内企业开始更多地布局海外市场以争取更高市场份额。由于海外逆变器价格普遍更高，逆变器盈利能力也相对更强，从中国主要逆变器厂商境内外毛利率对比来看，近年来海外业务毛利率普遍高出境内业务 8pcts 以上

58、，对于国内企业而言积极拓展海外市场能在提升市占率的同时更好的提升自身盈利能力。随着国内逆变器企业国际竞争力的不断提升，我国逆变器出口量持续提升，2022 年出口量达 5070 万台，同比增长 16.0%，2018-2022 年 CAGR23.0%。图 21：2017-2021 年中国逆变器厂商内外销毛利率（%）图 22：2018-2022 年中国逆变器出口量及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2.4 公司：海外市场高增驱动业绩增长，龙头加持助力市占率提升 逆变器产品广泛覆盖，功率范围行业领先。作为光伏逆变器的龙头企业，公司从集中式逆变器起家，并陆续推出大

59、型组串逆变器、户用组串逆变器以及集散式逆变器等多系列产品，完成了主流逆变器产品的广泛覆盖。目前阳光电源产品的功率覆盖范围从 2kw 到8800kw，覆盖范围在逆变器厂商中处于领先地位，可以满足客户多方位的产品需求，并在不同类型逆变器产品受到市场青睐时都能得到充分受益。表 3：主流逆变器厂商产品系列布局及功率覆盖范围 厂商 户用组串逆变器 大型组串逆变器 集中式逆变器 集散式逆变器 微型逆变器 功率范围（kw）阳光电源 2-8800 华为 2.2-330 SMA 1.5-4600 古瑞瓦特 0.75-230 锦浪科技 0.7-230 固德威 0.7-225 上能电气 8-3300 昱能科技 0.

60、6-3.2 0%10%20%30%40%50%60%200202021阳光电源 内销阳光电源 外销固德威 内销固德威 外销锦浪科技 内销锦浪科技 外销2237050700%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000200212022出口量（万台，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共45页 简单金融 成就梦想 禾迈股份 0.25-2.25 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 在中大型功率逆变器产品上公司性能优势明显，充分

61、享受集中式光伏电站占比回升红利。从集中式逆变器来看，公司产品的功率范围及最大功率远超其他公司，可以更好地满足客户的多元化需求。公司的集中式逆变器的 MPPT 数量已经可以做到 8 路，系统设计灵活性更大，并且单个输入电流明显小于其他公司，有效降低了安全风险的同时效率也有所提升。从大型组串式逆变器来看，公司无论从 MPPT 数量、最大输入电流以及效率上均超可比公司，产品性能优势明显。根据前文所述，随着大型地面电站装机的回暖，我们认为公司凭借更加优越的产品性能有望充分享受集中式光伏电站占比回升带来的红利，中大型功率逆变器产品市占率有望持续提升。表 4：主要集中式逆变器厂商产品性能对比 公司 功率范

62、围（KW）最大输入电压（V）MPPT 电压范围（V）MPPT 数量 最大输入电流（A）效率（%）中国/欧洲效率（%）阳光电源 1100-8800 1500 895-1500 8 8*1155 99.00%98.70%上能电气 2500-3300 1500 895-1300 2 2*2163.5 99.02%98.57%科华数据 500-6800 1500 875-1500 2 2*3992 99.05%98.56%资料来源：ENF，各公司官网，申万宏源研究 注：除功率范围外产品性能对比均选用功率最大产品 表 5：主要大型组串式逆变器厂商产品性能对比 公司 功率范围（KW）最大输入电压（V）MP

63、PT 电压范围（V）MPPT 数量 最大输入电流（A）效率（%）中国/欧洲效率（%）阳光电源 100-352 1500 500-1500 16 16*30 99.02%98.80%华为 125-330 1500 500-1500 6 6*65 99.00%98.80%古瑞瓦特 175-230 1500 500-1500 15 15*30 99.00%98.70%锦浪科技 100-230 1500 480-1500 6 6*60 99.00%98.50%固德威 100-225 1500 500-1500 12 12*30 99.00%98.50%上能电气 100-320 1500 500-150

64、0 12 12*45 99.02%98.58%资料来源：ENF，各公司官网，申万宏源研究 注：除功率范围外产品性能对比均选用功率最大产品 连续四年位列可融资性榜首，品牌影响力获广泛认可。公司凭借稳健的财务状况、全球领先的市占率、行业领先的产品解决方案、优质的售后服务等，在彭博新能源财经 BNEF发布的2022 年组件及逆变器融资价值报告中成为荣获 100%可融资性的全球唯一逆变器品牌，并连续 4 年位列榜首，充分体现了公司的品牌影响力深受全球金融市场及新能源行业的信赖，可助力客户在全球范围内所有新能源市场更容易获得各大银行融资，缓解资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1

65、9页 共45页 简单金融 成就梦想 金压力，加速项目进程，降低投资风险，提升客户投资竞争力，促进企业健康、可持续发展。图 23：2022 年逆变器企业可融资性调查结果 资料来源：BNEF，申万宏源研究 分子公司遍布国内外，全球化渠道布局优势显著。公司成立伊始就树立了全球化的发展战略，海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达 25GW。目前公司已在海外建设了 20+分子公司，全球五大服务区域，70+全球服务中心，180+授权服务商，多个重要的渠道合作伙伴。公司经过多年发展已成为逆变器龙头企业，具有良好的客户基础，客户群体粘性度高，范围广，集中度广泛。目前公司采用直销及渠道经销模式同步发展，相比其他竞

66、品公司渠道分布更广。在直销模式下，公司作为光伏逆变器头企业，品牌获得下游企业和第三方机构的广泛认可，具有明显竞争优势。在渠道经销模式下，公司产品已销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等 150 多个国家和地区，分子公司遍布国外各大区域市场，分工明确，分别负责不同业务的产品制造、销售、研发等。图 24：公司海外主要子公司及业务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 多个逆变器示范性项目引领全球。凭借优秀的品牌影响力以及良好的渠道布局，公司逆变器产品得到海内外客户的广泛认可，2022 年上半年逆变器发货量已达 31GW。自 2022年以来公司已在全球签订多个示范性项目，引领逆变器行业发展。69

67、%69%69%69%73%73%81%88%100%15%19%4%4%8%8%12%15%12%27%27%19%19%8%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%HGFEDCBA阳光电源可融资性不可融资性未听说 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共45页 简单金融 成就梦想 表 6：2022 年以来公司光伏逆变器全球示范性项目 时间 内容 备注 2022.03 巴西 Mercury Renew 公司 500MW 供货协议 为 Mercury Renew 最大光伏项目，每年可满足近 45 万人用电需求 2022.10 阿尔卡萨 8

68、00MW 光伏电站逆变器供货 卡塔尔首个全容量并网光伏电站，全球第三大单体光伏电站 2022.11 SOLA Group256MW 独立发电项目供货协议 非洲最大新能源独立发电项目 2023.01 卡塔尔 814MWac 光伏项目供货协议 该电站并网后将成为卡塔尔最大光伏电站 资料来源：公司官网，申万宏源研究 逆变器产销两旺，募投项目助力产能扩张。得益于全球光伏装机量累创新高带动逆变器需求量的增长以及公司在全球范围内品牌影响力的增长和渠道布局，公司逆变器出货量持续高增，2021 年出货量达 47GW，位居全球前二，2017-2021 年 CAGR29.9%。2021年公司通过募投项目扩产 70

69、GW 逆变器产能，预计将于 2023 年全面投产，届时公司逆变器产能将达 103.8GW，在确保公司规模与市场增速同步的同时也能有效缓解近年来公司产能偏紧的现状，为公司后续进一步提升市占率打下基础。图 25：2017-2021 年公司逆变器销量及增速 图 26：2018-2023E 年公司逆变器产能产量及产能利用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国内市场保持稳步发展，海外市场迎爆发增长。从国内市场来看，根据我们测算，公司近年来市占率基本稳定在 27%左右，销量亦随光伏新增装机量而波动，2021 年国内销量达 18GW，同比增长 38.5%，2017-202

70、1 年 CAGR8.1%。从海外市场来看，公司海外工厂的设立以及多年来坚持全球渠道布局的成效逐步显现，叠加全球光伏新增装机量的增长，海外业务近年来迎来爆发，2021 年实现销量 29GW，同比增长 31.8%，2017-2021年 CAGR72.2%，根据我们测算，公司海外市场市占率从 2017 年的 5%快速提升至 2021年的 20%。随着海外逆变器需求量的持续增长，我们认为公司渠道布局及品牌影响力有望带动海外销量及市占率进一步提升。图 27：2017-2021 年公司国内逆变器销量及市占率（测算）图 28：2017-2021 年公司海外逆变器销量及市占率（测算）16.516.717.13

71、5.047.0-20%0%20%40%60%80%100%120%055404550200202021逆变器销量（GW，左轴）同比（%，右轴）20.622.126.859.078.6103.816.717.935.556.00%20%40%60%80%100%120%140%0204060800022E2023E产能（GW，左轴）产量（GW，左轴）产能利用率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，CPIA，申万宏源研究 资

72、料来源：公司公告，古瑞瓦特招股说明书，CPIA，申万宏源研究 盈利能力位居行业前列，随着上游原材料价格下降及海外占比提升有望持续回升。从盈利能力来看，公司逆变器业务毛利率保持在 32%以上，位居行业前列。近年来受上游原材料 IGBT 价格高居不下影响，公司逆变器业务盈利能力整体有所下滑，与可比公司相比公司毛利率整体波动较小，体现了公司良好的稳定性。随着 2022 年起公司产品涨价、国产IGBT 自给率提升、逆变器原材料成本的进一步下降以及公司海外业务占比的提升，我们认为公司盈利能力在未来有望持续回升。图 29：2017-2022 年 H1 阳光电源与可比公司逆变器业务毛利率（%）资料来源：Wi

73、nd，各公司公告，申万宏源研究 3.储能市场迎爆发增长，再造千亿新阳光 3.1 地面电站回暖叠加成本下降，大储需求量高增 全球新型储能装机量持续高增，中国、美国和欧洲占全球主要市场份额。近年来随着储能相关政策的推动以及可再生能源装机量的增长，叠加储能系统长期降本趋势，全球新型储能装机量持续高增，2021 年全球新增装机容量 25.2GWh，同比增长 133.3%，2017-2021 年 CAGR67.5%，新增项目主要集中在中美大储及欧洲户储，根据弗若斯特沙13.211.98.113.018.024.9%26.9%26.9%26.9%27.5%0%5%10%15%20%25%30%051015

74、20200202021销量（GW，左轴）市占率（%，右轴）3.34.89.022.029.05.0%5.6%8.1%17.1%20.0%0%5%10%15%20%25%055200202021销量（GW，左轴）市占率（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1阳光电源固德威锦浪科技上能电气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共45页 简单金融 成就梦想 利文预测，2022 年全球新增装机 71.7GWh，同比增长 184.5

75、%。2020-2021 年，全球新型储能新增投运地区分布中，中美欧合计占比超过 80%，占据主导地位。中国和美国连续两年成为全球电化学储能新增装机规模最大的两个地区，贡献市场主要增量。随着 2022年底上游磷酸铁锂价格的持续走低，全球储能装机容量有望持续高增，根据弗若斯特沙利文预测，2025 年达 348.1GWh，2022-2025 年 CAGR69.3%。图 30：2017-2025E 年全球新型储能新增装机容量及增速 图 31：2020-2021 年全球新型储能新增装机功率地区分布（%）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：CNESA，申万宏源研究 大储：中国和美国为主要市场

76、，利好政策频发带动需求增长。中国：从强制配储到共享储能，储能市场化导向明确带动装机量增长。自双碳目标确立以来，多个省份出台鼓励和强制发电侧配储政策，储能投资主体由电网侧向电源侧转移，电化学储能正式进入发展黄金期，大储占比超 90%。随着 2022 年 6 月发改委等部委印发“十四五”可再生能源发展规划，独立储能开始可以签订峰谷不同时段的市场合约来进行现货套利，进一步细化了独立储能参与电力市场的盈利方式。除此之外，随着各地“共享储能”政策纷纷出台，储能容量租赁明确可视作可再生能源储能配额，储能市场化探索开始进入快车道。22 年各省相继出台了十四五能源规划，目前已公布的新型储能装机规模合计超过 4

77、0GW。预计到 2025 年中国新型储能累计装机功率达 55.93GW，2022-2025年CAGR70.97%。从国家到地方的储能装机目标逐步明确，未来5年储能发展的确定性强。图 32：16 个省市发布的“十四五”新型储能规划（GW）图 33：2020-2025E 年中国新型储能累计装机功率及增速 资料来源：政府官网，申万宏源研究 资料来源：CNESA，申万宏源研究 3.207.76.810.825.271.7136.7231.0348.1-50%0%50%100%150%200%0500300350400新增装机容量（GWh，左轴）同比（%，右轴）33%24%30%3

78、4%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021中国美国欧洲日韩澳大利亚其他0.54.55662.24.52233212.61.50.601234567天津河北内蒙古甘肃青海河南山东湖北广东浙江安徽广西辽宁江苏湖南福建3.285.7311.1918.1132.6555.930%20%40%60%80%100%120%00202020212022E2023E2024E2025E累计装机功率（GW，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共45页 简单金融 成就梦想 美国：补贴延长

79、+抵免增加，政策利好带动光储同步爆发。2022 年美国大储全球占比约 31%，是全球规模最大的大储市场。2022 年 8 月美国通过通胀削减法案（IRA），对储能及光伏提出新的政策支持，包含：1）扩大补贴范围：首次将独立储能纳入 ITC 申报范围；2）补贴有效期：持续到 2032 年或发电产生的年度温室气体排放2022 年 25%的年份；3）税收抵免比例：基本税收抵免比例为 6%，满足相关条件可申报 30%税收抵免比例。2022 年 H1 美国新签署超过 10GW 的公用事业光伏合同，订单量创 2019 年以来的新高。目前美国给予了部分东南亚国家的太阳能组件 2 年的特定关税豁免，预计 202

80、3 年美国公用事业光伏装机有望恢复较快增长，而美国公用事业光伏配储比例较高，未来储能需求将同步爆发，根据 Wood Mackenzie 预测，预计到 2026 年美国储能新增装机容量达56.9GWh，2022-2026 年 CAGR47.0%。图 34：2019-2026E 年美国储能新增装机容量及增速 资料来源：Wood Mackenzie，申万宏源研究 集中式地面电站需求回暖叠加原材料成本下降，大储需求量和盈利能力均有望迎来提升。随着上游原材料价格的走低，光伏地面电站的回暖叠加储能渗透率的提升有望带动大储需求量高增。电池是储能系统最主要的成本来源，占比在 60%以上。自 2022 年 12

81、 月以来，随着新增产能的释放，磷酸铁锂价格开始回落，从 2022 年 12 月 4 日的 17.1 万元/吨跌至 2023 年 4 月 6 日的 8.6 万元/吨，累计跌幅 49.7%，并且未来供给过剩情况将持续扩大，现货价格有望进入持续下行通道。原材料电池成本下降将有效推动储能系统降本，带动大储的盈利能力与需求量同步增长，根据弗若斯特沙利文预测，到 2025 年全球新增装机容量达 188.8GWh，2022-2025 年 CAGR65.2%。图 35：磷酸铁锂（储能型）市场均价（万元/吨）图 36：2017-2025E 全球大储新增装机容量及增速 1.13.510.912.230.342.1

82、51.456.90%50%100%150%200%250%00200222023E2024E2025E2026E新增装机量（GWh，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 工商业储能：分时电价机制优化，多地峰谷价差不断拉大带动增长。自 21 年下半年以来，全国超过 20 个省调整分时电价政策，适度拉大峰谷价差水平并建立尖峰电价机制，以此鼓励工商业用户配置储能。根据 GGII，峰谷价差超过 0.7 元/度

83、的地区有 21 个省市，除去 1.5 倍代理购电价格，也有 15 个省市最大峰谷价差超 0.7 元/度。目前国内工商业储能收入主要来源两部分，一部分是峰谷价差套利，另一部分是利用剩余容量参与电力辅助市场竞标，提供需求侧响应服务。峰谷价差套利的收入是工商业储能收入的大头，收入占比可达 80%以上。我们预计，在限电趋紧以及电价市场化改革的推进下，国内工商业储能发展有望进入快车道。根据 GGII 预计，22 年/25 年国内工商业储能装机有望分别突破1.0/5.3GWh，22-25 年 CAGR74.4%。图 37：2021-2025E 中国工商业储能装机容量（GWh）资料来源：GGII，申万宏源研

84、究 户储：政策推动与经济性提升驱动需求增长。欧洲是全球最大的户用储能市场，2021年户储新增装机量 2.3GWh，同比增长 107%，根据 SolarPower Europe 预测到 2022 年有望达 3.9GWh，同比增长 71%。欧盟可再生能源法案提出到 2030 年光伏装机量将到600GW，可再生能源占比提高至 45%，驱动欧洲光储需求同步高增。从短期来看，受俄乌冲突影响，欧洲电价 2022 年 5-8 月迎来暴涨，带动短期户储需求激增，从长期来看，以17.10 8.60 02468022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9

85、2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42.04.44.47.617.141.977.6131.1188.80%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200新增装机容量（GWh，左轴）同比（%，右轴）0.41.01.82.75.30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0022E2023E2024E2025E新增装机容量（GWh，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共45页 简单金融 成就梦想 欧洲户储

86、最大市场德国为例，户用光储度电成本已经显著低于居民电价，未来随着经济性的进一步提升将有效推动欧洲户储需求持续增长。图 38：2021 年起欧洲电价（欧元/GWh）图 39：2018-2023E 年德国居民电价与户用光伏、光储用电成本（欧分/KWh）资料来源：EMBER，申万宏源研究 资料来源：SolarPower Europe，申万宏源研究 3.2 掌握核心竞争要素企业有望占据更高市场份额 3.2.1 储能系统集成承接上游部件与下游应用，系统集成商多模式并存 储能系统集成位于产业链中游。储能系统是将各储能部件多维集成，以构成可完成存储电能和供电的系统，主要由储能电池、电池管理系统（BMS）、储

87、能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、温控、消防等部件构成，并提供给储能 EPC 厂商完成项目安装，下游主要应用于新能源风光电站、电网系统、工商业用户侧与家庭用户侧等场景。图 40：储能行业产业链及代表公司 00500600欧洲最高价欧洲最低价法国德国29.530.531.831.932.031.710.68.88.810.19.99.214.313.112.214.713.912.8055200212022E2023E居民电价户用光伏LCOE户用光储LCOE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页

88、 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 行业新进入者众多，系统集成商多模式并存。由于储能系统尚处于发展早期，加之未来增长的高确定性，越来越多的新玩家选择进入，如储能电池企业、储能 PCS 企业、电网系企业、风电光伏制造商、电气设备制造商等都涌向了系统集成领域，凡有一定市场和技术积累的企业都希望把握储能风口，打开新的增长曲线，当前竞争格局较为混乱。目前储能系统集成领域多模式并存，主要包含专业集成和设备商转型集成商二种模式。第一类，专业集成，设备全部采用外购；第二类，设备商以企业自身产品为基础，由单一设备供应商向系统集成商转变。表 7：储能系统集成模式 企业类型 企业特

89、点 代表企业 专业化集成企业 专业化集成模式，由企业自主采购储能系统核心零件，根据下游需求专做系统集成 电工时代等 设备供应商转型企业 企业以自身产品为中心（PCS 厂商、电池厂商等），从储能系统设备供应商向储能系统综合集成商转型 比亚迪、阳光电源、中天科技等 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3.2.2 储能系统集成在产业链内具有高门槛，是战略竞争高地 1）客户资源：国内储能系统集成商的客户主要以“五大四小”等发电集团为主，2022年前十的央企储能系统招标占国内新增装机的 43.2%，2022 年五大发电集团拟建、在建、投运的储能项目合计规模约 12.4GW/25GWh。与此同时，国资委对

90、“五大四小”等发电央企到 2025 年新能源装机占比提出了 50%的刚性要求，下游 EPC 厂商的集中度或将持续 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共45页 简单金融 成就梦想 提升。国外储能客户主要采用订单模式，对价格敏感度相对较低，产品的安全性、可靠性是重要的参考因素，因此海外客户选择储能系统时往往较为倾向品牌认可度较高的企业，而产品品牌的建设恰恰需要较长时间的积累和持续的维护，新进入者短时间内很难快速形成品牌影响力。以美国大储市场为例，市占率较高的公司均为美国本土企业，之前没有丰富客户资源的企业竞争力很难得到保证。随着下游 EPC 厂商集中度的提升，拥有更好

91、的品牌效应并与下游客户建立长期合作关系的储能系统集成商更有希望在未来的竞争中脱颖而出。图 41：2022 年前十央企储能系统项目招标规模（MW）图 42：2021 年美国大储市场各公司市场份额（出货量，%）资料来源：储能头条，申万宏源研究 资料来源：BNEF，申万宏源研究 2）产品性能：储能系统的评价指标包括安全性、经济性、产品性能、易操作维护性等方面。其中安全性是其最重要的指标，是储能系统的评价基础。由于储能系统集所有上游部件于一体，对各部件性能的要求也更为严苛，储能系统集成商不仅要做到各部件性能上的满足，同时针对不同客户的需求也要能做到参数上的灵活调整，拥有更好的产品性能的公司将在未来的竞

92、争中持续受益。此外，降本增效是储能行业整体的发展趋势，在国内尤其重要，由于国内储能客户主要以五大四小发电集团为主，并采用招投标模式，竞争较为激烈，对成本敏感度较高，因此由头部 pcs、电池厂商延伸的储能系统集成商拥有的更大成本优势，相对更容易获得订单。表 8：储能系统集成商产品性能要素 要素 原因 主要关注点 安全性 安全性是所有储能系统的评价基础，也是最重要的指标。过往数年全球储能领域累计发生 70 余起安全事故，其中2022 年仅上半年就发生 17 余起。2021 年北京国内储能电站事故曾导致直接财产损失 1660 万元，并造成 3 人遇难，1 人受伤。储能系统集成安全隐患是共性问题 国内

93、：是否按照电化学储能电站安全规程等安全标准建设 国外：是否通过产品安全认证，诸如 UL9540、UL9540A 等 各部件性能 虽然储能系统的技术门槛相对较低，但“做得出”不代表“做的好”，拥有更好的产品性能的公司将在未来的竞争中持续受益，争取更大的市场份额 额定功率（系统集成整体）：额定功率高的储能系统可以承担更多用电负载，满足最大负荷下设备对电功率的要求。随着光伏组件功率的持续提升，对储能系统额定功率要求更高 电芯容量（电池）：大容量电芯拥有明显成本优势。高集成度带动体积能量密度更高，同等容量下并联电池数少，方便 BMS 安全管理。国内目前已有200148118402

94、9008000国家能源集团中广核国家电投华润电力华能集团中节能中核集团大唐集团三峡集团南方电网Fluence,18%NextEra,14%特斯拉,11%Wartsila,7%Powin,5%FlexGen,4%NEC Energy,4%SMA,3%阳光电源,3%Nidec,2%其他,29%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共45页 简单金融 成就梦想 10 家企业可以量产 280Ah，部分厂商开始规模生产 300Ah 等更大容量 电芯寿命（电池）：更高循环寿命意味着全生命周期度电成本降低。目前储能电芯的循环寿命一般在 6

95、000-8000 次，头部厂商已可以实现 12000 次 效率（PCS）:效率高低对发电系统提高有效发电量和降低发电成本有重要影响，储能系统应尽可能降低能量存储过程中的泄漏、蒸发、摩擦等损耗，保持较高的能源储存效率 最大电压与电压范围（PCS）：更高电压代表更低电流，可以提升效率的同时降低风险。电压范围代表在范围内 pcs 可以正常工作，因此电压范围越宽，pcs 适用性越宽，工作时间越长 成本降本 电池和储能 pcs 为储能系统主要成本构成，其中电池占到总成本的 60-70%，pcs 占 10-15%。由于国内储能市场强制配储以及目前采用招标制竞争，导致价格战激烈，对成本敏感度高，成本更低的企

96、业有明显优势 由头部 PCS、电池厂商延伸或的储能系统集成商利润相对更高，市占率也处于领先地位。国内大储毛利率为 15%-20%，国外为 20%以上 电池降本方向：1）原材料磷酸铁锂价格下降 2）钠电池应用商业化 3）电芯容量与寿命增大 PCS 降本方向：1）IGBT 国产化 2）功率与最大电压提升 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 3）服务网络：储能系统集成商的服务模式涉及到安装、调试、验收，以及定期的巡检维修等，对于具体核心零部件的维修更换，会由储能系统集成商提供技术支持或现场服务。由于储能系统核心部件的质保期普遍在五年以上，并且具有较多大容量和大功率电池组，容易引起发热失控导致爆炸和火

97、灾，因此后期的运营维护至关重要，尤其是对于出海的储能企业，建立完善的售后服务体系更是一项重要课题，对于国内企业而言，在全球范围内广泛建立服务网络以及渠道布局将有效提升企业竞争力。图 43：储能系统集成商服务管理需求 资料来源：瑞云服务网，申万宏源研究 4）资金实力：目前储能系统的招标规模/投资金额普遍在 10MW/2000 万元以上，由于招标公司普遍为“五大四小”发电集团，具有较强的议价能力，并要求储能系统集成商具有较好的垫资能力，导致储能集成商普遍资金周转效率较低，资产负债率长期居高不下。与此同时，若在建设过程中出现安全事故，对于资金能力较差的厂商而言不仅对自身的经营会产生重大影响，招标商亦

98、可能无法收到赔偿金，因此拥有更为雄厚的资金实力的厂商往往更受下游客户青睐。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共45页 简单金融 成就梦想 图 44：2017-2022 年 Q1-Q3 储能系统集成商资产负债率（%）图 45：2017-2022 年 Q1-Q3 储能系统集成商应收账款周转天数（天）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2.3 从光伏组件发展趋势看储能系统未来 多重机遇带动组件头部厂商快速提升市占率，目前竞争格局已较为稳定。1）2010 年以前：彼时我国光伏行业尚处于探索期，新增装机的全球占比极低，我国光伏组件厂商主要

99、为国外厂商代工，组件出口的产值较低。2）2010-2015：“十二五”期间我国光伏行业迎来高速发展，新增装机全球占比从2010 年的 2.2%提升至 2015 年的 31.8%。与此同时，国内组件厂商开始由代工向自主品牌转型，凭借良好的区位优势以及价格优势快速布局全球市场，并在全球范围内初步建立了良好的品牌效应，带动我国光伏组件产量持续增长，到 2015 年我国组件产量全球占比已达 74.7%。国内组件厂商市占率于 2015 年已占据市场前四，竞争格局初步成型。3）2015-2018：随着单晶硅片成本的显著降低以及单晶 PREC 电池转换效率的提升，单晶组件的市占率从 2015 年的 23%提

100、升至 2018 年的 45%，技术革新是彼时的首要竞争要素。以隆基、晶科等为代表的国内厂商快速完成了多晶到单晶的转型，在基本完成组件国产替代的同时市场份额持续增长。国内厂商突出的产品性能使得我国光伏组件的品牌效应进一步提升，出口量迎来高速增长，于 2018 年实现目前“五强争霸”的竞争格局。4）2018-至今：光伏行业降本增效的趋势持续推进叠加组件产能的长期过剩，导致组件厂商的价格战愈演愈烈，成本端的竞争至今乃至未来仍将是主要的竞争要素之一，龙头厂商凭借良好的规模效应以及产能扩张迅速发展，行业集中度持续提升，到 2021 年 CR5已达 76.6%。展望未来，随着 N 型电池市占率的提升，技术

101、革新或将对目前的竞争格局产生冲击，参考过往单晶组件的发展趋势，能够快速完成产品技术迭代的厂商有望在未来的竞争中脱颖而出。图 46：2010-2021 年中国光伏组件产量与全球占比 图 47：2016-2021 年中国光伏组件出口量与单晶组件市占率 0%20%40%60%80%100%阳光电源科华数据科陆电子FluenceNextEra0500300350阳光电源科华数据科陆电子FluenceNextEra 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 表 9

102、：2011-2021 年全球组件市占率前五公司 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 尚德 英利 英利 天合 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 第一太阳能 第一太阳能 天合 英利 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 天合 英利 天合 夏普 阿特斯 晶科 阿特斯 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 天合 阿特斯 阿特斯 韩华 晶澳 韩华 晶澳 隆基 隆基 天合 晶科 阿特斯 尚德 晶科 晶科 韩华 晶澳 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 资料来源：CPIA，申万宏源研究 光伏组件与储能系统集成的异与同。同：1）客户

103、资源：组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，与储能系统集成的客户高度重合，因此同样要求厂商具备良好的客户资源以及品牌效应。2）商业模式：组件厂商与储能系统集成商均兼具 TO B 与 TO C属性，其中地面电站主要采用直销模式，而家庭户用及中小型工商业主则以经销为主。异：1）安全性：与光伏组件相比，储能系统集成商在产品安全性上拥有更高的要求，过往数年全球储能领域累计发生 70 余起安全事故，累计损失超亿元。随着储能行业的持续发展，对产品安全性的要求愈发严格，远超组件的安全性要求。2）资金要求：由于储能系统集成高昂的价格以及潜在的安全风险，下游客户在选择供应商上较为谨慎，集成商因此

104、会在前期通过垫资进行推广。此外由于成本问题，下游客户无法一次性支付所有安装费用，大多会采取与设备商电价费用分成的方式来合作，导致储能系统集成商前期需要的资金远高于组件厂商。表 10：2022 年上半年储能电站及系统起火案例 时间 国家 案例 1 月 12 日 韩国 韩国蔚山南区 SK 能源公司电池储能大楼发生火灾 1 月 12 日 中国 京港澳高速上一辆载满储能系统的货车突然起火 1 月 17 日 韩国 韩国庆尚北道军威郡牛宝郡新谷里太阳能电站发生火灾，起火设备为配套储能设施 1 月 21 日 韩国 正极材料制造商 Ecopro BM Co 发生火灾 1 月 23 日 中国 巴斯夫杉杉电池材料

105、有限公司长沙基地某储能实验室发生火灾 2 月 13 日 美国 美国加州 Moss Landing 储能电站项目发生事故，大约有 10 个电池架被熔化。这是继该项目于 20210%20%40%60%80%100%050100150200中国光伏组件产量（GW，左轴）中国光伏组件产量全球占比（%，右轴）中国新增光伏装机全球占比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%02040608000202021中国光伏组件出口量（GW，左轴）单晶组件市占率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共45页 简单金融 成就梦想

106、 年 9 月 4 日发生过电池过热事故后，在不足半年的时间里发生的第二次事故 2 月 13 日 澳大利亚 澳大利亚阿德莱北部一个车库的家用电池储能系统发生火灾，造成 1 死 42 伤 2 月 18 日 中国 江西某储能项目发生起火 2 月 23 日 尼日利亚 首都阿布贾中央商业区的联邦财政部大楼地下室的电池逆变器发生火灾并引起爆炸 3 月 10 日 德国 德国南部某家庭电池储能发生爆炸 3 月 13 日 美国 美国东麦迪逊大道和 Depew 街拐角处的一户家庭发生火灾，火灾源自故障锂电池 3 月 31 日 中国台湾 台湾台中市龙井区龙岗路工研院龙井储能场站发生意外失火 4 月 5 日 美国 加

107、州 valley center 的 Terra-Gen 电池储能项目发生了一场小火灾 4 月 18 日 美国 亚利桑那州盐河变电站内储能设施发生火灾 4 月 25 日 美国 Salt River Project 锂离子电池储能系统发生火灾（10MW）5 月 8 日 德国 卡尔夫区的 Althengstett 一个用户侧光伏储能系统发生爆炸，预计损失财产达 40-50 万欧元 6 月 3 日 法国 科西嘉岛 Poggio-di-Nazza 镇的一个光伏发电场发生火灾，火灾发生在一个装有锂电的储能集装箱 资料来源：中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心，申万宏源研究 从组件过往看储

108、能系统未来发展趋势。目前储能系统集成发展与组件早期类似，竞争格局仍不明朗，政策的变动与技术的革新都将成为左右未来格局演变的关键。从国内市场来看，由于国内采用招标制，对价格敏感度较高，市场竞争愈发激烈并未出现某家企业“一枝独秀”的情况。由于国外企业采用订单模式，更看重口碑、品牌质量与安全性，国外企业具备天然的区位和渠道布局优势，占据主要市场份额，从国内厂商来看，拥有良好品牌效应且长期布局海外渠道的阳光电源与比亚迪在海外的竞争力高于其他国内企业。参考光伏组件的发展历程，我们认为能做到以下几点的储能系统集成商有望在未来的发展中走得更远：1）拥有长期稳定的客户资源；2）对储能系统关键部件能够做到自给自

109、足，并且产品安全性能突出；3）在全球范围内拥有完善的渠道布局以及服务网络；4）拥有雄厚的资金实力，在意外发生时有较强的抗风险能力。5）对产品技术革新（如钠电池等）能够做到快速响应。图 48：2021 年国内储能系统各公司市场份额（出货量，%）图 49：2021 年全球大储行业各公司市场份额（出货量，%）资料来源：CNESA，申万宏源研究 资料来源：BNEF，申万宏源研究 海博思创电工时代科华数能阳光电源新源智储融和元储远景能源平高集团库博能源天合储能其他特斯拉,20%阳光电源,11%Fluence,11%NextEra,9%比亚迪,6%阿特斯,5%其他,38%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

110、各项信息披露与声明 第32页 共45页 简单金融 成就梦想 3.3 公司：多重优势带动储能放量增长，再造千亿新阳光 产品不断迭代升级，稳步推进储能产品矩阵不断完善。公司进入储能行业以来，始终聚焦储能系统产品研发与产品性能优化，从 2006 年起由公司自主研发的储能变流器 SC50首次用于工业储能系统到 2022 年业界首款“三电融合”覆盖大型地面电站和工商业应用场景的全系列储能新品 PowerTitan、PowerStack 发布，公司储能产品不断迭代升级，产品矩阵不断完善。2021 年公司储能系统全球发货 3GWh、储能 pcs 全球发货 2.5GW，均稳居国内榜首，双项蝉联六“年”冠，进一

111、步彰显公司储能业务的领先地位。表 11：阳光电源主要储能产品发展历史 时间 公司主要储能系统产品发展情况 2006 年 阳光电源自主研发的储能变流器 SC50 首次应用于工业储能系统。2014 年 阳光电源与三星 SDI 公司合作建厂布局储能业务。2015 年 阳光电源发布 PowExpress 工业储能逆变器产品系列包括 301000kW 功率产品、EMS 能量管理系统和储能箱式逆变房及其他相关配件。2016 年 阳光电源拓宽储能逆变器单机功率范围至 51000kW。发布户用光伏储能系统 PowCube4.5。2017 年 阳光电源发布中国首款直流 1500V 高压大型储能系统，拓宽储能产品

112、单机功率至 52500kW，阳光电源储能逆变器SC250KU 顺利通过美国 UL 认证。2018 年 阳光电源完成储能逆变器 SC500/630T 和 SC2500U/HV 的研发，分别适用于大型工商业和独立微电网/光储结合、大型微网、调峰、调频等应用场景。德国 TV 莱茵向阳光电源集装箱式大型储能系统 ST500KWH-250 颁发北美 UL9540标准认证证书。2019 年 阳光电源正式对外公布了第一款磷酸铁锂储能产品ST2275KWH(L)-1000 储能系统。储能变流器 SC630TL 顺利通过高低电压穿越测试，成为全国首个在充放电模式下通过该测试的储能变流器。2020 年 阳光电源完

113、成新一代储能变流器系列化产品 SC1575UD 系列储能变流器的研发。2021 年 阳光电源发布 ST2752UX 储能电池系统项目。2022 年 阳光电源重磅发布了覆盖大型地面电站和工商业应用场景的全系列储能新品PowerTitan、PowerStack 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 光伏逆变器龙头加持为公司全球范围内建立多个标杆性储能示范项目打下基础。公司作为光伏逆变器龙头企业，具有良好的客户基础，品牌获得下游企业和第三方机构的广泛认可，并在全球范围内拥有完善的渠道布局。由于储能系统同光伏逆变器客户重合度高，光伏逆变器龙头的身份为公司在储能业务布局时提供了先天的竞争优势，在全

114、球范围内建立多个标杆性储能示范项目。2022 年阳光电源与法国著名能源集团 ENGIE 签署 638MWh Coya 储能项目合作协议，将为该项目提供业内领先的液冷储能系统 PowerTitan，该电站建成后将是拉美最大的储能项目，也是全球最大光储直流耦合项目之一。表 12：阳光电源部分储能系统示范项目 区域 时间 项目 国内 2021 年 山东 26MW/52MWh 交流侧耦合储能项目 三峡乌兰察布源网荷储一体化示范项目 2020 年 青海特高压外送基地电源配置项目 新疆 14MW/28MWh 交流侧耦合储能项目 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共45页 简单

115、金融 成就梦想 海外 2022 年 美国得克萨斯州 DeCordova 储能 260MW/260MWh 项目 以色列 430MWh 最大储能项目 澳洲 Ginan Solar 一期 176MWh 光储融合项目 沙特电力开发商签署 536MW/600MWh 储能系统 澳洲 GPG200MWh 光储直流耦合项目 法国 638MWh Coya 拉美最大储能项目 2021 年 日本秋田 6.5MW/24.4MWh 辅助新能源并网项目 英国 100MW/100MWh 1500V 交流侧耦合储能项目 北美 150MW/150MWh 1500V 调峰调频项目 2020 年 英国门迪 100MW/100MWh

116、 储能电站 2019 年 英国 27.5MW/30.14MWh PV+ESS 1500V 削峰填谷、调频项目 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 国内唯一通过“电池系统+PCS”双认证，位列安全标准之巅。公司储能系统已经广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，不断强化风光储深度融合，截至目前所有参与的储能项目未出现一例安全事故，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累了广泛的应用经验。公司 2022 年推出全新储能系统产品 PowerTitan 与PowerStack 在成功实现传统保护的基础上将电力电子技术应用于主动安全保护设计，从电芯级、电池簇级、系统级等层级

117、联动保障储能系统全生命周期安全，并通过 UL9540、UL9540A 安全测试，被德国莱茵 TV 授予认证证书，成为中国唯一通过“电池系统+PCS”双认证的大型地面储能集成系统，位列安全标准之巅，并在美国多地率先应用。此外，公司其他相关产品亦先后通过单体电池、模组、电池簇三位一体认证、UL、TV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE 等多项国际权威认证与测试。图 50：公司 PowerTitan 产品通过 UL 9540、UL 9540A 安全认证 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共45页 简单金融

118、成就梦想 全产业链纵向发展，持续扩大成本优势与品牌影响力。公司是储能行业布局最全面的设备供应商之一，集储能 PCS、BMS、EMS、系统集成、EPC、电站运营于一体，并同全球储能电池龙头企业宁德时代达成战略合作进一步扩大自身品牌力。公司在储能系统领域具备完整的产业链供应模式，实现主要部件的自主生产，为公司储能系统带来了良好的成本优势。我们认为随着公司在成本端、渠道布局、品牌影响力以及产品性能上优势的不断凸显，在大储领域维持国内龙头地位，逐步发力工商业储能及户储领域，有望迎来快速放量，带动公司储能系统业务市占率进一步提升。表 13：主要储能 pcs 企业储能产业链布局 企业 电池电芯 储能 PC

119、S BMS EMS 系统集成 EPC 电站运营 阳光电源 华为 固德威 锦浪科技 首航新能 艾罗能源 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 从市场门槛与竞争要素看阳光电源未来发展的危与机。危：随着储能系统集成新进入者的不断涌入，市场竞争愈发激烈，部分厂商以低价策略争取更多的优质客户，或将导致公司储能系统业务的盈利能力持续承压。与此同时，储能行业仍处于发展早期，受政策影响依旧较大，若未来因政策变动导致储能装机不及预期，也将对公司的业绩产生影响。机：得益于光伏逆变器龙头的加持，公司在全球范围拥有广泛的渠道布局以及优质的客户资源，使得公司储能系统具备天然的竞争优势；公司作为储能设备供应商转型的系统集成

120、商，在公司储能系统的产品性能以及方案选择多样化上优势明显；公司储能系统出货量已连续六年位居国内第一，规模效应将有效降本；公司资金实力雄厚，截至 2022 年 Q3 货币资金达71.7 亿元，能够有效的抵御储能系统潜在的资金风险。综合来看，储能系统集成尚处于发展早期，风险与机遇并存，我们认为若公司能够充分发挥上述优势，有望在未来的激烈竞争中脱颖而出，通过储能系统集成商龙头的加持再造新“阳光”。4.其他业务 4.1 电站投资开发：多元化布局带动规模增长，盈利能力有望持续回升 公司电站业务多元化布局，涵盖地面/水面电站、分布式电站、户用电站、风力电站等。公司于 2013 年起开始布局光伏电站开发业务

121、，受益于光伏逆变器龙头带来的优质客户资源以及我国光伏装机的累创新高，规模持续增长，2013-2021 年营收 CAGR39.9%，自 2014 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共45页 简单金融 成就梦想 年起一直为公司最主要的营收来源。公司电站业务主要围绕子公司阳光新能源展开，在农光互补、渔光互补、水面漂浮电站、风光储多能互补及土地综合利用方面形成“新能源+”创新价值链，建成多个行业第一的里程碑示范项目，并持续加码户用光伏、工商业分布式光伏、大型地面光伏、风电开发力度，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式，构建以中国为根基、海外快速发展的多元业务协同

122、产业布局。目前阳光新能源业务覆盖国内 30 个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，截至 2022 年 H1 在全球累计开发建设光伏、风力发电站近 28GW。表 14：公司电站业务解决方案 解决方案 内容 大型地面/水面光伏电站 覆盖各类应用场景，通过先进系统技术研发实力、丰富的项目开发建设经验，大幅提升光伏电站的投资回报率，为客户创造更大的价值。与此同时，土地综合治理、农光互补、水面漂浮等多种新型综合利用形式，为环境综合治理与新能源产业应用提供了融合发展范例 分布式电站 从多元化、个性化能源需求出发，凭借全球领先的新能源系统技术实力、创新高效的分布式电站产品，为企业提供

123、分布式光伏和储能系统咨询、开发、投资、交付等新能源全生命周期解决方案，助力企业加快绿色用能、能耗自主管理、多元资产保价增值，加速迈入零碳时代 户用电站 阳光家庭光伏以“多发电 更友好”为核心价值，以智能化、数字化为依托，独家设计、集成开发端到端智能家用光伏系统，全系统智能产品专属定制，云平台智能互联，精细化智能运维，目前已成为全球首个荣获德国 TV 认证的户用品牌 风力电站 风场类型涵盖高低温、高海拔、低风速、沿海等不同运行环境，构建平原风电、山地风电以及风光互补等良性生态系统及发展格局，满足客户多元化需求，实现价值最大化。多能融合 依托自主知识产权的 PowMart 智慧能源解决方案，将领先

124、的系统融合技术应用于风光储融合、风光制氢、光储充一体化等新能源融合应用场景，在多能协同、智慧调度、电网友好、安全可靠等方面形成创新范例，为“构建以新能源为主体的新型电力系统”提供支撑。资料来源：公司公告，申万宏源研究 多个示范项目引领光伏电站开发商，户用市场稳居第一阵营。公司电站业务全面对接国家大型风电光伏基地、整县推进光伏/风电开发等国家重大能源战略，海外业务加快风电业务、中亚市场开拓，保持稳健势头。分布式业务聚焦龙头客户带动，创新探索渠道布局，与东风汽车、长城汽车、今麦郎、万达、中孚实业等一大批优质客户达成战略合作。在户用领域，公司创新推出“家阳光”合作共建业务模式，与央国企携手合作，共同

125、推进居民屋顶分布式光伏电站项目开发。依托在品牌、产品、渠道、服务等多方面综合优势，持续放大产品及技术优势，iRoof 家庭电站、iGarden 七彩光伏阳光房等产品持续优化迭代，确保电站高效多发电，创新研发 iSolarRoof 户用光伏智能设计软件，助力户用光伏电站设计迈入分钟级时代。2021 年户用光伏装机量同比增长超 500%，稳居户用第一阵营，斩获“2022 中国户用系统影响力品牌”等荣誉。2021 年阳光新能源再次蝉联全球光伏电站开发商（DBT）序列全球第一，彰显公司的冠军开发实力和行业领军地位。表 15：2022H1 公司主要电站项目 项目名称 电站规模（MW/MWH）进展情况 光

126、伏逆变器/风能变流器供应情况 高安符阳祥符镇 150MW 项目 132.48 在建 全部自供 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共45页 简单金融 成就梦想 河北阳旻新能源 190MW 阳光户用光伏电站项目 69.35 在建 全部自供 澳大利亚维州 5MW*10 光伏+储能地面项目 40.65 并网 全部自供 山东岱阳新能源有限公司 260MW 户用光伏电站项目 46.11 在建 全部自供 阜新市阜光一期阜蒙县 50MW 项目 49.50 在建 非自供 宜城康阳郑集镇 70MW 项目 84.00 并网 全部自供 韩城润阳桑树坪镇 50MW 风电项目 48.70 并

127、网 全部自供 葫芦岛乾阳南票区 60MW 项目 72.00 在建 全部自供 合肥阳昊新能源科技有限公司 100MW 阳光户用光伏项目 30.67 在建 全部自供 安阳阳昭阳光户用光伏电站 260MW 项目 25.96 在建 全部自供 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 51：2021 年全球光伏电站投资商/开发商排名（MW）资料来源：标普全球，申万宏源研究 电站开发规模稳步扩张，盈利能力有望持续修复。2022 年 H1 公司电站业务新增规模2.93GW，同比增长 49.99%，2017-2021 年 CAGR39.63%；实现营收 28.77 亿元，同比增长 6.98%，2017-2021

128、年 CAGR20.00%。随着全球光伏新增装机的累创新高，依托于公司电站开发商龙头加持以及多元化的布局，营收及市占率有望稳步提升。2020 年起受上游硅料、组件等原材料价格居高不下影响，光伏地面电站盈利能力承压，毛利率出现较大下滑。2021 年起毛利率持续回升，我们认为主要系盈利能力更强的户用光伏占比提升。随着 2022 年底上游原材料价格的走低，叠加公司户用规模的持续增长，我们认为公司电站业务盈利能力有望在未来持续修复。图 52：2017-2022 年 H1 公司电站业务新增规模及增速 图 53：2017-2022 年 H1 公司电站业务营收及毛利率 050002500

129、3000350040004500DBO（投资商）DBT（开发商）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共45页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 风电变流器：国内风电装机量有望快速回暖，带动业绩增长 已招标存量项目空间充足，2022 年装机递延叠加较高的新增招标量，2023 年国内市场有望迎来快速回暖。在双碳目标和能源低碳转型背景下，全球风电装机量持续增长，2022年新增装机量达 77.6GW，2017-2022 年 CAGR7.7%。海上风电凭借占地面积、发电密度更大等优势，叠加经济性提升，成为主要的增量

130、市场，2022 年全球新增装机 8.8GW，2017-2022 年 CAGR14.4%。我国是风电大国，2022 年全球市占率达 48.5%，2020 年起由于上游零部件供应紧张以及疫情影响，装机需求出现较大下滑，2022年新增装机37.6GW，同比下降 20.9%。从长期来看，作为重要的可再生清洁能源之一，风电需求持续增长的趋势并未改变，2022 年我国风电总招标量达 109.3GW，同比增长 101.8%，同时 2021 年招标中仍有 30%未并网，2023 年风电或将迎来确定性交付大年，装机量迎来快速回暖，预计 2023-2025 年我国风电新增装机量将分别达 80/86/100GW。图

131、 54：2017-2021 年全球风电新增装机量（GW）图 55：2017-2022 年我国风电新增装机量（GW）资料来源：GWEC，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 风电变流器规模持续扩张，受益于行业复苏需求量有望迎来高增。公司于 2004 年起开始布局风电变流器，是行业最早的开拓者之一，与国内前十大风电整机厂均实现批量合作，出货量位居行业前列。公司风电变流器规格涵盖 2MW-16MW 功率等级，电压等级 690V，1.321.453.293.315.022.930%20%40%60%80%100%120%140%000212022

132、H1新增规模（GW，左轴）同比（%，右轴）46.6758.6879.3982.2796.7928.770%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000212022H1营收（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）毛利率（%，右轴）49.046.354.688.472.568.84.54.46.26.921.18.853.550.760.895.393.677.602040608000212022陆上风电海上风电18.319.323.769.130.732.51.21.72.03.116.95

133、.119.5 21.0 25.7 72.1 47.6 37.60070802002020212022陆上风电海上风电总和 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共45页 简单金融 成就梦想 1140V，3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器，全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各种风场环境。最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-16MW 多款三电平变流器等产品，率先为国内多家主流整机厂批量配套供货，并于2021 年实现海上风电及海外市场业绩重大突破，发货风场 400+。得益于产品性能优势以及良好的

134、布局，尽管 2021 年起国内风电市场持续遇冷，公司风电变流器出货量仍保持了较好的出货节奏。随着公司风电变流器规模的持续扩张，公司的产能严重不足，产能利用率持续居高不下。公司 2021 年募投项目将新增 10GW 风电变流器产能，全面投产后将有效缓解公司目前产能不足的情况，并随着 2023 年起国内风电市场的回暖，公司风电变流器业绩有望迎来快速回暖，实现较高增长。图 56：2019-2022 年 H1 公司风电变流器出货量（GW）图 57：2018-2023E 年公司风电变流器产能产量与产能利用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1

135、盈利预测 光伏逆变器：预计 22-25 年全球光伏新增装机量分别为 240/350/450/550GW，并伴随着硅料价格的下滑，之前积压的地面电站需求将得到释放，集中式光伏占比回升。公司作为光伏逆变器龙头企业，在大功率产品性能、渠道布局及客户资源上优势明显，有望充分受益于行业增长，逆变器销量持续提升。销量：全球逆变器需求量持续高增，考虑到公司23年在建产能将投产，预计22-25年公司产能利用率分别为100%/105%/120%/135%,产销率均 100%，对应 22-25 年逆变器销量 78.6/109.0/124.6/140.1GW。价格：由于上游原材料价格持续高位，公司于 22 年对产品

136、进行了提价，预计 22 年单价为 2.01 毛/W。从长期来看，随着 IGBT 国产化率的不断提升以及光伏降本增效的大趋势，价格将逐步回落，预计 23-25 年单价为 1.91/1.81/1.72 毛/W。公司逆变器毛利率波动较小，预计随着 IGBT国产化率的提升以及海外业务的不断扩张，保持稳中有升，预计 22-25 年毛利率分别为33.5%/35.0%/35.0%/35.0%。3.516.015.06.0024680022H12.02.02.07.012.017.00.33.216.017.020.025.00%200%400%600%800%10

137、00%0500212022E2023E产能（GW，左轴）产量（GW，左轴）产能利用率（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共45页 简单金融 成就梦想 电站投资开发：随着 22 年底硅料价格的下滑带动地面电站的回暖，预计电站投资开发业务将迎来快速回暖，预计 22-23 年营收增速分别为 22%/30%。由于 23 年基数较大，预计未来增速将放缓，24-25 年分别为 25%/20%。硅料价格的下滑以及业务的高速增长带动的 规 模 效 应 提 升，预 计 盈 利 能 力 将 得 到 回 升，预 计 22-25 年

138、毛 利 率 分 别 为16%/17%/18%/19%。储能系统：1）大储：公司作为国内大储龙头厂商，随着全球储能装机的快速提升以及公司全球渠道的多方面布局，出货量有望迎来爆发增长，预计 22-25 年大储出货量分别为6/15/25/40GWh，其中确认出货 4.5/14/24/38GWh；随着储能行业竞争的愈发激烈及原材料成本下降，预计 22-25 年单价分别为 1.85/1.50/1.45/1.40 元/Wh，规模效应将带动公司盈利能力回升，预计 22-25 年毛利率分别为 17%/18%/19%/20%。2）户储：在海外尤其是欧洲户储需求激增的背景下，公司近年来加速布局了户储业务，预计 2

139、2-25 年户储出货量分别为 6.5/35/50/70 万套，对应 0.5/4/6/8GWh；预计 22-25 年单价分别为2.0/1.9/1.8/1.7 元/Wh，毛利率分别为 30%/31%/32%/33%。风电变流器：销量：公司风电变流器以内销为主，预计 23 年国内风电市场将迎来确定性交付大年，装机量迎来快速回暖，23-25 年国内风电新增装机量分别为 80/86/100GW。公司与国内前十大风电整机厂均实现批量合作，出货量位居行业前列，近年来市占率持续提 升，预 计22-25年 公 司 市 占 率 分 别 为35%/36%/37%/38%,对 应 出 货 量13.2/28.8/31.

140、8/38.0GW。价格：风电行业持续推进降本，竞争较为激烈，预计 22-25 年单价分别为 0.70/0.66/0.63/0.60 毛/W，毛利率分别为 18%/19%/20%/21%。光伏电站发电收入：预计营收增速分别为 30%/32%/29%/27%，预计 22 年毛利率为50%，随光伏发电成本持续下降，预计 23-25 年毛利率为 60%。其他业务：22 年 H1 营收增速 28%，预计全年维持近似增速，同比增长 25%，之后增速维持在 15%。毛利率维持近三年的平均值 34%。表 16：公司分业务预测表(亿元、%)产品 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

141、 光伏逆变器（亿元）75.1 90.5 157.9 208.1 225.9 241.4 同比（%）90.6%20.4%74.5%31.7%8.6%6.9%毛利率（%）35.0%33.8%33.5%35.0%35.0%35.0%产能（GW）26.8 59.0 78.6 103.8 103.8 103.8 产量（GW）35.5 56.0 78.6 109.0 124.6 140.1 销量（GW）35.0 47.0 78.6 109.0 124.6 140.1 产能利用率（%）132.6%94.9%100.0%105.0%120.0%135.0%产销率（%）98.5%83.9%100.0%100.0

142、%100.0%100.0%单价（毛/W）2.15 1.93 2.01 1.91 1.81 1.72 电站投资开发（亿元）82.3 96.8 118.1 153.5 191.9 230.3 同比（%）3.6%17.6%22.0%30.0%25.0%20.0%毛利率（%）9.5%11.9%16.0%17.0%18.0%19.0%储能系统（亿元）11.7 31.4 93.3 286.0 456.0 668.0 同比（%）115.2%168.5%197.2%206.7%59.4%46.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共45页 简单金融 成就梦想 毛利率（%）22.0

143、%14.1%18.4%21.5%22.1%22.6%大储（亿元）83.3 210.0 348.0 532.0 出货量（GWh)6.0 15.0 25.0 40.0 确认量（GWh)4.5 14.0 24.0 38.0 单价（元/Wh）1.85 1.50 1.45 1.40 毛利率（%）17.0%18.0%19.0%20.0%户储（亿元）10.0 76.0 108.0 136.0 出货（万套）6.5 35.0 50.0 70.0 出货（GWh)0.5 4.0 6.0 8.0 单价（元/Wh）2.00 1.90 1.80 1.70 毛利率（%）30.0%31.0%32.0%33.0%风电变流器（亿

144、元）14.2 11.8 9.2 19.0 20.0 22.7 同比（%）381.6%-16.8%-22.1%107.7%5.0%13.5%毛利率（%）24.6%20.2%18.0%19.0%20.0%21.0%国内风电新增装机（GW）72.1 47.6 37.6 80.0 86.0 100.0 公司出货量（GW）16.0 15.0 13.2 28.8 31.8 38.0 公司市占率（%）22.2%31.5%35.0%36.0%37.0%38.0%单价（毛/W）0.88 0.78 0.70 0.66 0.63 0.60 光伏电站发电收入（亿元）3.7 4.9 6.3 8.3 10.8 13.7

145、同比（%）11.0%29.8%30.0%32.0%29.0%27.0%毛利率（%）62.0%53.5%50.0%60.0%60.0%60.0%其他业务（亿元）5.9 6.1 7.6 8.7 10.0 11.5 同比（%）142.6%3.4%25.0%15.0%15.0%15.0%毛利率（%）33.9%36.2%34.4%34.4%34.4%34.4%资料来源：wind，申万宏源研究 综合以上假设，我们预计公司 2022E-2025E 实现收入 392/684/915/1188 亿元，同比增速 62.6%/74.3%/33.8%/29.9%，实现毛利率 24.6%/25.1%/24.9%/25.

146、0%，净利率9.0%/8.8%/8.7%/8.8%，对应2022E-2025E归母净利润35.5/60.6/79.9/104.5亿元，对应同比增速 124.1%/70.8%/31.9%/30.8%。表 17：公司盈利预测表(亿元、%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）193 241 392 684 915 1188 增速（%）48.3%25.2%62.6%74.3%33.8%29.9%营业成本（亿元）148 188 296 512 686 891 毛利率(%)23.1%22.3%24.6%25.1%24.9%25.0%净利率（%）10.2%7

147、.1%9.0%8.8%8.7%8.8%归母净利润（亿元）19.5 15.8 35.5 60.6 79.9 104.5 增速（%）119.0%-19.0%124.1%70.8%31.9%30.8%资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共45页 简单金融 成就梦想 5.2 公司估值 可比公司：公司为光伏逆变器龙头企业，多种类逆变器产品广泛覆盖，并积极布局储能业务，储能系统集成出货量连续六年位居国内第一。在逆变器领域我们选择同样主营并网逆变器和储能逆变器的核心标的锦浪科技和固德威作为可比公司，与公司逆变器业务具有可比性。在储能系统集成领域我

148、们选择储能系统集成出货量位居国内前列的科陆电子作为可比公司，科陆电子储能业务板块主要包括储能 PCS、BMS、EMS、储能电池仓系统、储能系统集成（主要为发电和电网侧大型储能项目）等，与公司具有可比性。估值：我们采用 PE 估值法对公司进行估值，给与公司“买入”评级。在光伏逆变器领域，公司作为业内前二的龙头企业，充分受益于全球光伏新增装机量的持续增长以及地面电站复苏带动集中式与大型组串式逆变器的需求回暖，未来市占率有望持续提升。在储能领域，23 年大储需求量和盈利能力均有望迎来高确定性增长，带动公司储能系统业务迎来爆发，打造新增长曲线。我们参照可比公司估值水平，可比公司 2023 年平均 PE

149、 为 32X，对应阳光电源目标价 130.83 元，较现有价格有 29.0%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 18：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2023/4/10 PE EPS 总市值（亿元）收盘价（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300763.SZ 锦浪科技 513.87 129.54 47 23 16 2.74 5.61 8.17 002121.SZ 科陆电子 122.24 8.68-48 23-0.18 0.38 688390.SH 固德威 350.11 284.18 54 25 16 5.29 11.40 18.21 均值-50 32 18 3.4

150、7 5.32 8.03 300274.SZ 阳光电源 1522.00 101.45 42 25 19 2.39 4.08 5.38 资料来源：wind，申万宏源研究 注：可比公司盈利预测为 Wind 一致预测 6.风险提示 1）光伏、储能装机量不及预期：若因政策变动或上游原材料价格提升导致全球光伏或储能新增装机量不及预期，将对公司光伏逆变器及储能系统的需求量导致影响，进而使得公司出货量不及预期。2)原材料价格波动：若上游原材料硅料、碳酸锂、IGBT 等价格出现较大上涨，将对公司的盈利能力产生较大影响。3）汇率波动：截至 2022 年 H1 公司海外业务占比已达 53%，若因汇率波动导致人民币价

151、格出现大幅升值，将导致公司出现较大汇兑损益。4）项目进度不及预期：公司募投项目将新增光伏逆变器、储能变流器及风电变流器合计 100GW 产能。若因度疫情、项目建设放缓等原因导致进度出现延误，将导致公司新增产能无法及时投产，将对公司未来生产经营及营收带来不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共45页 简单金融 成就梦想 7.附表 合并损益表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 19,286 24,137 39,235 68,367 91,456 营业收入 19,28

152、6 24,137 39,235 68,367 91,456 光伏逆变器 7,515 9,051 15,795 20,807 22,590 电站投资开发 8,227 9,679 11,808 15,350 19,188 储能系统 1,169 3,138 9,325 28,600 45,600 风电变流器 1,415 1,177 917 1,905 1,999 光伏电站发电及其他 961 1,092 1,390 1,706 2,078 营业总成本 17,337 22,366 35,820 61,848 82,789 营业成本 14,837 18,765 29,597 51,178 68,638 光

153、伏逆变器 4,882 5,991 10,504 13,524 14,684 电站投资开发 7,447 8,526 9,919 12,741 15,734 储能系统 912 2,695 7,610 22,464 35,532 风电变流器 1,066 940 752 1,543 1,599 光伏电站发电及其他 530 613 813 906 1,088 税金及附加 63 82 134 234 313 销售费用 973 1,583 3,139 5,333 6,951 管理费用 396 491 798 1,391 1,861 研发费用 806 1,161 2,119 3,760 5,122 财务费用

154、261 283 33-47-94 其他收益 158 186 214 246 283 投资收益 136 355 171 221 249 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 66 0 0 0 信用减值损失-48-208 0 0 0 资产减值损失-29-274 316 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 2,168 1,898 4,116 6,987 9,199 营业外收支 13-5-3 2-2 利润总额 2,182 1,893 4,113 6,989 9,197 所得税 206 189 513 866 1,127 净利润 1,976 1,704 3,601 6

155、,122 8,069 少数股东损益 21 121 54 65 80 归属于母公司所有者的净利润 1,954 1,583 3,547 6,057 7,989 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共45页 简单金融 成就梦想 合并现金流量表合并现金流量表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 1,976 1,704 3,601 6,122 8,069 加：折旧摊销减值 319 785 71 499 592 财务费用 150 134 33-47-94

156、 非经营损失-205-681-235-291-326 营运资本变动 1,061-3,231 7,147-840-313 其它-212-349-193 38 39 经营活动现金流 3,089-1,639 10,424 5,481 7,967 资本开支 953 1,653 1,279 1,039 746 其它投资现金流 839-2,060 720 747 746 投资活动现金流-114-3,713-559-292-1 吸收投资 76 4,179 0 0 0 负债净变化-66 1,370-1,435-55-105 支付股利、利息 199 319 428 1,017 1,723 其它融资现金流-5-5

157、1 0 0 0 融资活动现金流-193 5,179-1,864-1,072-1,829 净现金流 2,712-193 8,002 4,117 6,138 资料来源：Wind，申万宏源研究 合并资产负债表合并资产负债表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 23,253 36,307 38,584 45,371 53,870 现金及等价物 8,090 11,603 19,105 22,721 28,359 应收款项 9,937 11,602 10,575 11,094 11,530 存货净额 3,873

158、10,768 6,146 7,061 8,097 合同资产 972 1,364 2,218 3,865 5,170 其他流动资产 380 971 540 630 714 长期投资 553 155 106 80 83 固定资产 3,453 4,670 5,560 6,099 6,256 无形资产及其他资产 744 1,707 1,773 1,845 1,920 资产总计 28,003 42,840 46,023 53,395 62,129 流动负债 15,027 23,507 23,491 25,859 28,446 短期借款 396 1,730 300 300 300 应付款项 12,678

159、18,655 20,520 22,572 24,829 其它流动负债 1,954 3,123 2,671 2,987 3,317 非流动负债 2,111 2,629 2,624 2,568 2,463 负债合计 17,138 26,136 26,114 28,428 30,909 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共45页 简单金融 成就梦想 股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 3,142 6,945 6,945 6,945 6,945 其他综合收益-14-24-24-24-24 盈余公积

160、594 717 992 1,461 2,081 未分配利润 5,277 6,533 9,409 13,932 19,485 少数股东权益 409 1,049 1,102 1,168 1,248 股东权益 10,865 16,704 19,909 24,967 31,219 负债和股东权益合计 28,003 42,840 46,023 53,395 62,129 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共45页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以

161、勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组

162、陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight

163、）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以

164、下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报

165、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符

166、合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。