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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Sep 2023 阳光电源阳光电源
2、Sungrow Power Supply(300274 CH)首次覆盖:全球逆变器龙头,地面渠道双开花,储能业务进入爆发期 Global Inverter Leader,Rapid Growth in Utility-scale and Channel,Energy Storage Enters Explosive Phase:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb87.50 目标价 Rmb135.00 HTI ESG 3.7-2.6-3.0 义利评级 BB
3、B-来源:盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb98.77bn/US$13.52bn 日交易额(3 个月均值)US$223.19mn 发行股票数目 1,129mn 自由流通股(%)83%1 年股价最高最低值 Rmb139.40-Rmb84.02 注:现价 Rmb87.50 为 2023 年 9 月 27 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-10.9%-24.1%-26.9%绝对值(美元)-11.1%-24.8%-28.5%相对 MSCI China 23.7%11.9%17.1
4、%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 40,257 70,772 96,933 127,136(+/-)67%76%37%31%净利润 3,593 8,019 11,168 14,990(+/-)127%123%39%34%全面摊薄 EPS(Rmb)2.42 5.40 7.52 10.09 毛利率 24.5%26.4%25.3%25.4%净资产收益率 19.3%30.4%30.1%29.3%市盈率 36 16 12 9 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English
5、 summary)全球光储景气度高涨,公司核心业务量利齐升。全球光储景气度高涨,公司核心业务量利齐升。公司深耕光伏逆变器领域,布局包括光伏逆变器、储能系统、风电变流器等板块。2023H1,公司实现营业收入 286.22 亿元,同比增长 133%;实现归母净利润 43.54 亿元,同比增长 383.55%。分业务来看,2023H1,逆变器和储能系统收入同比增长 84%和 257%;毛利率同比提升 8.1 pct 和 12.3 pct 至 39.5%和 30.7%。由于光储装机快速放量,叠加产业链价格下降及公司规模效应显著,公司逆变器及储能等核心业务实现高速增长。稳居光伏逆变器龙头,海外出货高速增
6、长。稳居光伏逆变器龙头,海外出货高速增长。全球能源结构向低碳转型,光伏装机经济性逐渐显现,带动光伏装机逆变器进一步提速。公司核心产品光伏逆变器功率范围广泛,直流 2000V 高压逆变器成功并网有望推动降本增效。公司加码欧美澳等海外市场布局,逆变器海外收入占比稳定在 60%以上。截至 2023 年 6 月,公司已累计实现全球逆变设备装机超过 405GW。我们预计 2023 年逆变器出货量达到 125GWh,其中集中式和工商业出货有望超过80GWh 和 22GWh,同比增速均超 60%,海外收入占比将不断扩大。储能业务实现爆发式增长,大储先发优势显著。储能业务实现爆发式增长,大储先发优势显著。公司
7、布局储能业务较早,产品以大型储能为主,海外收入占比超过80%。公司储能业务实现爆发式增长,主因美国大储和欧洲市场装机快速提升,叠加三电融合集成技术持续提升产品竞争力。由于碳酸锂跌价导致成本下降,光储经济性显著提升,叠加公司加码海外渠道布局,我们预计盈利水平有望延续。我们预计 2023 年公司储能系统收入占比有望从 2022 年的 25%提升至 35%;出货量达到 19GWh,其中大储约 16GWh,户储约 3GW,同比均实现倍增,储能业务有望贡献公司第二增长曲线。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:我们预计公司 2023-2025 年总收入达到707.72/969.33/1271.36 亿
8、元,同比增长 75.8%/37.0%/31.2%,归母净利润预计将达到 80.19/111.68/149.90 亿元,同比增长123.2%/39.3%/34.2%,EPS 为 5.4/7.5/10.1 元/股,当前股价对应市盈率 16x/12x/9x。考虑全球光储景气度高涨,且公司稳居全球光伏逆变器龙头,品牌优势及规模效应显著,逆变器及储能等核心业务持续放量,盈利能力有望维持较高水平,给予公司 2023年 25x PE,对应目标价 135 元,首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示:风险提示:光伏和储能装机需求不及预期,政策不及预期,原材料价格上涨超预期,行业竞争加剧。Table_Author
9、 杨斌杨斌 Bin Yang Allison Zhang 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 28 Sep 2023 2 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.公司简介:全球逆变器龙头,品牌与研发优势公司简介:全球逆变器龙头,品牌与研发优势领先领先.3 1.1 聚焦光伏逆变器,品牌和研发优势凸显聚焦光伏逆变器,品牌和研发优势凸显.3 1.2 公司股权集中度高,管理层行业经验丰富公司股权集中度高,管理层行业经验丰富.3 1.3 产品以
10、光伏逆变器为主,布局新能源多个领域产品以光伏逆变器为主,布局新能源多个领域.4 1.4 财务分析:上半年营收维持高增速,利润率实现大幅提升财务分析:上半年营收维持高增速,利润率实现大幅提升.5 2.光伏逆变器:全球龙头地位稳固,出货量维持光伏逆变器:全球龙头地位稳固,出货量维持高增高增.7 2.1 全球光伏装机需求持续攀升,带动逆变器出货量高速增长全球光伏装机需求持续攀升,带动逆变器出货量高速增长.7 2.2 光伏产品矩阵丰富,研发具备明显优势光伏产品矩阵丰富,研发具备明显优势.10 2.3 海外出货高速增长,全球化战略加速推进海外出货高速增长,全球化战略加速推进.11 3.储能系统:海外储能
11、迎来收获期,有望成为第储能系统:海外储能迎来收获期,有望成为第二增长极二增长极.12 3.1 全球储能迈入高速发展期,发电侧与用户侧两头并进全球储能迈入高速发展期,发电侧与用户侧两头并进.12 3.2 储能产品覆盖场景全面,优势性能全面升级储能产品覆盖场景全面,优势性能全面升级.14 3.3 公司海外储能爆发式增长,有望贡献重要增长极公司海外储能爆发式增长,有望贡献重要增长极.15 4.电站投资开发:项目经济性逐步改善,装机交电站投资开发:项目经济性逐步改善,装机交付快速释放付快速释放.16 4.1 光伏电站开发全球第一,解决方案涵盖多种场景光伏电站开发全球第一,解决方案涵盖多种场景.16 4
12、.2 电站开发业务实现快速增长,下半年盈利水平有望逐步改善电站开发业务实现快速增长,下半年盈利水平有望逐步改善.17 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.1 关键假设关键假设.18 5.2 估值评级估值评级.19 6.风险提示风险提示.20 VXkZpWoYcZiYtVoMaQ9RaQpNqQoMmPjMmNrRiNnNpQaQmNrQvPtPxPxNpNmQ 28 Sep 2023 3 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司简介:全球逆变器龙头,品牌与研发优势领先公司简介:全球逆变器龙头,品牌与研发优势领先 1.1 聚焦光
13、伏逆变器,品牌和研发优势凸显聚焦光伏逆变器,品牌和研发优势凸显 阳光电源成立于 1997 年,主要从事光伏、储能、风能等新能源电源设备的研发、生产和销售。自成立起,公司致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产。2011 年 11 月,公司在深交所上市。全球化战略方面,公司积极完善全球销售和服务网络,覆盖地面电站、工商业、户用等三大场景,在全球主要市场保持领先地位,核心产品遍布全球 150 多个国家和地区。公司核心产品光伏逆变器先后通过 UL、TV、CE、CSA 等多项国际权威认证与测试,2022 年,公司逆变器出货量为 77GW,在全球光伏逆变器企业排名中位居首位。截至 2023 年
14、6 月,公司已累计实现全球逆变设备装机超过 405GW。此外,在储能领域,公司连续七年稳居 CNESA“2022 年中国储能企业排行榜”榜首,获得国际电池储能奖 ees AWARD桂冠。公司品牌地位和技术创新实力领先同行,持续推动产品迭代和品类创新,引领新能源行业发展。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,HTI 1.2 公司股权集中度高,管理层行业经验丰富公司股权集中度高,管理层行业经验丰富 截至 2023 年 6 月底,公司董事长曹仁贤先生直接持股 30.37%,并通过合肥汇卓股权合伙企业持股 3.14%,合计持股 31.06%,为公司实际控制人。香港中央结算有限公司持股
15、 11.55%,为公司第二大股东,其余股东持股较分散。公司创始人与董事长曹仁贤先生从事可再生能源发电领域研究 20 余年,先后主持承担了 20 余项国家重大科技计划项目,中国光伏行业协会理事长,第十四届全国人大代表。曹仁贤先生具备深厚的技术积淀,在可再生能源电源变换技术领域提出了多项创新方法并达到国际先进水平,在科研成果产业化方面具有丰富的成功经验。公司股权高度集中,管理层行业经验丰富,有利于不断提升公司经营发展的稳定性以及研发团队的自主创新能力。28 Sep 2023 4 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 2:阳光电源股权结构(
16、截至:阳光电源股权结构(截至 2023 年年 6 月)月)资料来源:公司公告,HTI 1.3 产品以光伏逆变器为主,布局新能源多个领域产品以光伏逆变器为主,布局新能源多个领域 公司产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统等主要板块。此外,凭借主产品的领先优势,公司陆续布局包括水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等。公司在电建和电网领域投入了重要资源,专注于满足不断增长的能源需求。2023 年 8 月,公司最新研发的直流2000V 高压逆变器在陕西榆林成功并网发电,对于光伏降本增效至关重要。此外,公司引入干细胞电网技术等创新解决方案,应用于能源基地等不
17、同场景,以提升系统强度并解决新型电力稳定性的挑战。为满足市场需求,公司推出三电融合系统,配备大电芯和嵌入式 PCS 技术,实现交直流一体化的能源转换,进一步提升公司产品竞争力。图图 3:公司主要产品:公司主要产品 光伏逆变器光伏逆变器 水面光伏系统水面光伏系统 风电变流器风电变流器 新能源汽车驱动系统新能源汽车驱动系统 储能系统储能系统 电站业务电站业务 资料来源:公司官网,HTI 28 Sep 2023 5 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司积极拓展全球产能及渠道布局。目前,公司拥有合肥、上海、南京、深圳、德国、荷兰六大研发中心。
18、海外工厂产能已达 25GW,其中印度工厂和泰国工厂产能分别为 10GW 和 15GW。此外,公司已在海外建设超过 20 家分支机构,并与超过 280 家认证授权服务商以及重要渠道合作伙伴建立合作关系,产品销往全球超过 150 个国家和地区。展望未来,公司将持续深耕全球市场,并有序推进光伏逆变器、储能系统、电站和水面光伏等业务的全球化布局。图图 4:公司全球布局情况:公司全球布局情况 资料来源:公司官网,HTI 1.4 财务分析:上半年营收维持高增速,利润率实现大幅提升财务分析:上半年营收维持高增速,利润率实现大幅提升 2022 年公司实现营收 402.57 亿元,同比增长 66.79%,实现归
19、母净利润 35.93 亿,同比增长127.04%。2023H1,公司实现营业收入286.22亿元,同比增长133.06%,实现归母净利润 43.54 亿元,同比增长 383.55%。公司营收维持高速增长,主因公司在全球光伏逆变器龙头地位稳固,地面领先优势显著,逆变器及储能等核心业务持续放量。图图 5:2019-2023H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 6:2019-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,HTI 资料来源:公司公告,HTI 28 Sep 2023 6 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首
20、次覆盖优于大市 营收结构方面,公司以光伏逆变器为主,储能业务占比持续提升。2022 年,公司光伏逆变器产品收入占比达39%。储能系统收入占比从2019年的4%增长至25%。电站投资开发业务占比由 2019 年的 61%逐渐下降至 2022 年 29%,主因近年光伏各产业链环节价格不断上涨,电站投资进度相对滞后。展望未来,我们预计随着储能系统规模持续扩张,2023 年公司储能系统收入占比有望提升至 35%。图图 7:公司分业务营收结构:公司分业务营收结构 图图 8:公司分业务毛利润结构:公司分业务毛利润结构 资料来源:公司公告,HTI 资料来源:公司公告,HTI 2023H1,公司毛利率为 29
21、.42%,同比提升 3.88pct,环比提升 5.31pct;净利率15.41%,同比提升 7.74pct,环比提升 5.57pct。2023Q2,公司毛利率 30.53%,同比提升7.33pct,环比提升2.53pct;净利率17.97%,同比提升 11.24pct,环比提升5.81pct。公司盈利能力大幅提升,主因公司品牌溢价能力及规模效应显著,公司出货量维持高增势态。2023H1,公司经营现金流实现净额 47.7 亿,同比增长478.81%,超过公司净利润水平,现金流充沛。图图 9:2019-2023H1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源:公司公告,HTI 费用率方面,公司
22、持续进行费用控制,销售费用率与管理费用率稳定下降。2023H1,公司期间费用率为 10.7%,同比下降 5.6 pct;销售费用率为 6.8%,同比下降 2.3 pct;管理费用率为 1.3%,同比下降 1.2 pct。公司聚焦光伏逆变器及储能等核心业务,持续加大研发投入,开展技术迭代和产品创新,产品竞争力进一步提升,重点投向逆变器、储能、氢能、电动车以及充电桩等领域。2023H1,公司研发费用 10.49 亿元,同比增长 45.04%。28 Sep 2023 7 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 10:2019-2023H1 公
23、司期间费用率公司期间费用率 资料来源:公司公告,HTI 2.光伏逆变器:全球龙头地位稳固,出货量维持高增光伏逆变器:全球龙头地位稳固,出货量维持高增 2.1 全球光伏装机需求持续攀升,带动逆变器出货量高速增长全球光伏装机需求持续攀升,带动逆变器出货量高速增长 根据 SolarPower Europe 数据,2022 年全球新增可再生能源装机 362GW,同比增长 18%。其中,太阳能发电新增装机占比达到 66%,太阳能在全球能源转型地位中日益突出。根据 IEA 预测,由于欧洲能源危机、美国通胀削减法案以及中国新能源装机的持续强劲扩张,到 2025 年,可再生能源将成为主要能源形式,到 2023
24、 年,全球可再生能源新增装机容量将增长至 440GW,其中,太阳能发电占比可再生能源新增发电量的 60%以上。2023H1,全球和国内光伏新增装机量均保持高速增长态势,光伏新增装机量分别同比增长 61%和 154%。在全球能源结构向低碳转型的背景下,光伏可利用资源充足,近年经济性逐渐显现,叠加可再生能源政策共同驱动,使光伏装机市场有望持续增长。2022 年,全球光伏新增装机从 2018 年的 106GW 上升至 230GW,同比增长 35.3%。据 CPIA 预计,2023 年全球光伏新增装机量有望进一步提速,新增装机量将达到 330GW,同比增长 43.5%。图图 11:2018-2030
25、年全球光伏新增装机量及预测年全球光伏新增装机量及预测(GW)资料来源:CPIA,HTI 28 Sep 2023 8 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 近年来,中国光伏新增装机量占全球的比例保持在 30%以上。2020 年开始,在平价上网政策推动、光伏发电成本持续下降以及光伏产业稳健发展等因素的共同驱动下,国内光伏新增装机量持续增长。2022 年,风光大基地建设的大规模建设和整县推进分布式光伏,推动中国光伏新增装机量创 87.4GW 新高,同比增长 59.2%。根据 CPIA 预测,2023 年中国光伏新增装机量将达到 120GW,同比增
26、长 37.3%。双碳目标等政策支持的积极推动,叠加光伏发电经济性提升,将为中国光伏市场的快速扩张提供有力支撑。图图 12:2018-2030 年年中国光伏新增装机量及预测中国光伏新增装机量及预测(GW)资料来源:CPIA,HTI 逆变器方面,全球光伏装机快速放量及现有项目的替换需求将带动逆变器行业持续增长。2022 年,全球光伏逆变器出货量从 2016 年的 81.3GWh 快速上升至284GWh,预计 2026 年将增至 579.3GW,5 年 CAGR 达到 22.5%。随着硅料成本逐渐降低,光伏发电成本优势将进一步凸显。另一方面,由于光伏逆变器的使用寿命在 10-12 年左右,约占据光伏
27、发电系统近 25 年全生命周期的一半。我们预计未来五年内,光伏逆变器的替换需求将快速增长将带动逆变器出货持续增长。图图 13:全球光伏逆变器出货量及预测:全球光伏逆变器出货量及预测(GW)资料来源:弗若斯特沙利文,古瑞瓦特招股书,HTI 28 Sep 2023 9 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 分类别来看,我们预计分布式增长快于集中式,工商业有望成为新增长点。我们预计全球分布式和集中式光伏逆变器出货量将分别从 2021 年的 100.7GW 和108.4GW 增长至 2026 年的 325.6GW 和 251.4GW,CAGR 分别
28、为 26.5%和 18.3%。由于太阳能资源具有分散、能量密度低的特点,本身具有分布式发电的天然优势,另外基于分布式光伏的投资门槛较低,园区、大工业、工商业等高电价用户对于分布式发电应用的意愿正在不断加强,叠加户用规模增长,分布式增长将快于集中式。据弗若斯特沙利文预测,到 2026 年,户用和工商业出货量将分别达到157.4GW 和 168.3GW,5 年 CAGR 分别为 23.5%和 29.6%,分布式逆变器有望成为支撑行业未来持续增长。图图 14:全球光伏逆变器出货量及预测(按类别划分:全球光伏逆变器出货量及预测(按类别划分:GW)资料来源:弗若斯特沙利文,古瑞瓦特招股书,HTI 竞争格
29、局方面,全球光伏逆变器的行业集中度不断提升,头部企业具有主导优势。2017-2022 年,华为和阳光电源始终属于第一梯队。根据 Wood Mackenzie 统计,2022 年前五大光伏逆变器供应商占比71%,同比增长8%,其中阳光电源占比21%,公司在全球逆变器行业龙头地位稳固。图图 15:2021 年全球光伏逆变器市场竞争格局年全球光伏逆变器市场竞争格局 资料来源:Wood Mackenzie,华经产业研究院,HTI 28 Sep 2023 10 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 光伏产品矩阵丰富,研发具备明显优势光伏产品矩
30、阵丰富,研发具备明显优势 光伏逆变器在光伏系统中扮演关键角色,将太阳能电池板产生的直流电转换为可供电网使用的交流电,能够提高系统的发电效率和稳定性,是确保光伏电站的长期可靠运行和项目投资回报提升的关键,约占光伏系统成本的 10%。据 CPIA 数据,全球光伏逆变器市场以组串式逆变器为主,占比约 70%,集中式逆变器占比约27%。组串式逆变器通常应用于太阳能电站,具有高发电效率、灵活性强和易维护性。集中式逆变器适用于大型地面电站项目,功率较高且初始成本较低,但一块组件发生故障可能对整个系统的输出造成影响。图图 16:光伏并网发电系统示意图:光伏并网发电系统示意图 资料来源:阳光电源招股说明书,H
31、TI 光伏逆变器原材料主要由机构件(27.6%)、电感(14.2%)、半导体器件(11.8%)等构成,其主要功能是直交流变化功能,由核心零部件功率半导体来实现,例如 IGBT 和 MOSFET 等,产品技术门槛较高。公司模块 IGBT 主要依赖进口,供应商以安森美、英飞凌、富士三家为主。凭借与海外供应商的良好合作关系,叠加国产IGBT 如斯达和中车的不断导入,我们预计 2023 年公司 IGBT 供应将保持稳定。图图 17:光伏逆变器产业链:光伏逆变器产业链 资料来源:前瞻产业研究院,HTI 公司核心产品光伏逆变器功率范围广泛,从 3kW 到 8800kW 不等,产品线涵盖模块化逆变器、组串逆
32、变器、户用逆变器、集中逆变器等多种类型,适用于大型地面电站、户用、工商业等应用场景。在 2021 年,公司对传统逆变器进行重大革新,并首次推出行业创新“1+X”模块化逆变器。2023年 8 月,公司成功并网发电最新研发的直流 2000V 高压逆变器,标志着光伏系统从 1500V 成功升级至 2000V。28 Sep 2023 11 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 截至 2023 年 6 月,公司高功率组串逆变器 SG320HX 和 1+X 模块化逆变器等产品已在全球广泛应用,其中“1+X”模块化逆变器的累计签单量已超过 16GW,为公
33、司技术创新和市场领先地位提供有力支持。表表 1:公司光伏逆变器主要产品:公司光伏逆变器主要产品 产品名称产品名称 产品示例产品示例 适用场景适用场景 产品简介产品简介“1+X”模块化产品 荒漠、高原、近海、复杂山地等光伏基地 单台设备功率1.1MW,通过多机并联实现1.1MW-8.8MW子阵灵活配置;模块化设计,简化运维、提高发电效率。SG320HX 组串逆变器 大型地面电站 引领300KW+大功率组串新技术,全面升级安全、多维融合、支撑电网等;通过子阵、功率寻优组合,实现系统BOS成本更优。SG30-125CX-P2 组串逆变器 工商业场景 125KW大功率,1+II防雷,AFCI2.0,安
34、全性高;已批量用于国内外工商业电站。SG10-30T-CN 户用逆变器 户用场景 功率段为10-50kw,;单组串输入电流提升至18A,灵活适配大功率光伏组件和双面光伏组件;SG1100UD3-MV 集中逆变器/方案 荒漠、高原、商业屋顶等大中型光伏发电系统 “逆”“变”一体,快速部署,统一维护,经济性较高 系统模块化,光伏容配比及储能容量灵活扩展 资料来源:公司官网,HTI 2.3 海外出货高速增长,全球化战略加速推进海外出货高速增长,全球化战略加速推进 2022 年,公司实现逆变器营业收入 157 亿元,同比增长 74%;出货量为 77GW,同比增长 64%。2023H1,公司实现逆变器营
35、业收入 116 亿元,同比增长 84%;出货量为50GW,同比增长63%;毛利率为39.5%,同比提升8.1%。公司加码欧美澳等海外市场布局,逆变器海外收入占比稳定在 60%以上,远销全球 150 余个国家和地区。截至2023年6月,公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超过405GW。我们预计 2023 年公司逆变器出货量达到 125GWh,其中,集中式和工商业出货有望超过 80GWh 和 22GWh,同比增速均超过 60%,逆变器海外收入占比将不断扩大。公司上半年盈利能力显著提升,主因品牌溢价能力及规模效应,叠加汇率和运费等因素影响,我们预计下半年毛利率将维持较高水平。长期来看,我们预计市占
36、率提升和规模增长能够支撑公司实现整体利润的稳定增长。28 Sep 2023 12 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 18:公司国内及海外逆变器出货量(:公司国内及海外逆变器出货量(GW)资料来源:公司公告,HTI 3.储能系统:海外储能迎来收获期,有望成为第二增长极储能系统:海外储能迎来收获期,有望成为第二增长极 3.1 全球储能迈入高速发展期,发电侧与用户侧两头并进全球储能迈入高速发展期,发电侧与用户侧两头并进 全球新型储能总规模快速增长,发展潜力巨大。2022 年全球已投运电力储能项目累计装机规模 237.2GW,同比增长 1
37、5%,全球新型储能累计装机规模达 45.7GW,同比增长 80%。发展储能技术是推进能源结构转型的必要条件。目前已有约 130个国家和地区提出了碳中和目标,因为可再生能源具有间歇性、波动性和不确定性等特点,导致电力供需平衡难以保证。新型储能主体可提高可再生能源的消纳比例,同时基于建设周期短、选址简单灵活、调节性强,成为各国家加快推进的模式之一。我们预计 2026 年全球新型储能新增装机容量将超过 500GWh。其中,发电侧和用户侧将贡献主要增量,5 年 CAGR 将分别达到 77.8%和 98.2%。图图 19:全球新型储能新增装机预测(按地区划分:全球新型储能新增装机预测(按地区划分:Gwh
38、)图图 20:全球新型储能新增装机预测(按应用划分:全球新型储能新增装机预测(按应用划分:Gwh)资料来源:WoodMackenzie,CNESA,ACP,EASE,HTI 测算 资料来源:弗若斯特沙利文,古瑞瓦特招股书,HTI 28 Sep 2023 13 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 美国方面,2022 年8月,美国通过通胀削减法案(IRA),表前大储进入全新发展阶段。独立储能首次获得最高 70%的投资税收抵免,并延长光储项目 ITC 税收抵免政策至 2032 年。同时,新能源项目配储比与 PPA 溢价呈正向线性关系,可再生能源
39、渗透率高的区域(如加州),溢价更高,储能经济性大幅提升。2022 年美国储能新增装机达到 12.2GWh,其中大储新增容量达 4.01GW,同比增长 34.6%。我们预计 2026 年美国储能新增容量可达 200GWh,5 年 CAGR 超过 70%。欧洲方面,户储市场高速发展,大储有望成为发展核心动力。由于地缘政治冲突影响,欧洲能源供应的不确定性加深。同时,2022 年欧洲夏季高温不退,天然气和电力价格飙升,导致户储市场规模激增。当前欧洲为全球户储最大市场,2022年欧洲储能新增装机规模约 10.4GWh,户储占比 50%以上,我们预计 2026 年欧洲户储规模将达到 44.4GWh,实现近
40、 5 倍增长。此外,欧盟规划 2030 年风光规模约1100GW,供需两端推进储能发展。REPower EU 和减碳 55 等政策将推动电化学储能技术研究并提供资金支持。随着新能源装机提升,我们预计 2026 年欧洲储能新增容量将超过 140GWh,表前市场有望成为未来发展核心动力。据 IHS Markit,全球新增储能系统装机前三大企业分别是 Fluence、Tesla 和 NEC,阳光电源位列第五,全球市占率为 6%。公司通过大规模研发投入,不断提升产品竞争力并持续加码全球化渠道布局。国内方面,据 CNESA 统计,2022 年公司储能系统国内出货量连续七年稳居榜首。美国大储集成商以本土企
41、业为主,市场参与者主要包括下游集成商 Fluence 和 NEC Energy 等,中游逆变器制造商向下游扩展的阳光电源和 SMA 等。行业竞争壁垒较高,研发投入较大,海外下游能源机构对长期安全性和后期运维要求较高,因此具备先发优势的美国本土企业占据主导地位,具备较强研发能力和品牌地位的中国企业也具备一定竞争优势。图图 21:2021 年全球储能系统集成商新增装机市占率(年全球储能系统集成商新增装机市占率(GW)图图 22:2022 年中国储能系统集成商全球出货量排名(年中国储能系统集成商全球出货量排名(GWh)资料来源:HIS Markit,HTI 资料来源:CNESA,HTI 28 Sep
42、 2023 14 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2 储能产品覆盖场景全面,优势性能全面升级储能产品覆盖场景全面,优势性能全面升级 阳光电源于 2014 年正式布局储能业务,并于 2015 年 5 月分别出资 35%和 65%与三星 SDI 株式会社合作成立公司,开展储能系统研发、生产和销售。2017 年,公司储能逆变器 SC250KU 通过美国 UL 认证,推动公司快速进入北美乃至全球市场。公司依托电力电子、电化学、电网支撑技术的“三电”融合技术,产品布局以大型储能为主,主要产品包括 PCS、锂电池、EMS 等储能核心设备以及电
43、力储能系统集成等,是行业内布局较早且可以提供自主知识产权的储能系统集成商,业务覆盖中国、美国、英国、德国等多个国家和地区。公司储能项目进展顺利,光储一体化加速。2022 年,公司开展包括拉美 638MWh最大储能项目、澳洲Ginan Solar 一期176MWh 光储融合项目、东南亚136.24MWh最大光储融合电站、以色列 430MWh 最大储能项目等全球项目。近两年,公司推出全系列液冷储能解决方案 PowerTitan、PowerStack 以及全新户用 SBH 系列等电池,覆盖大型地面电站、工商业电站和户用等应用场景,全面提升安全性、经济性和电网稳定性等产品优势性能。表表 2:公司储能系
44、统主要产品:公司储能系统主要产品 产品名称产品名称 产品示例产品示例 适用场景适用场景 产品简介产品简介 PowerTitan 2.0 大型地面电站 通过液冷温控技术、智能簇级管理,提升寿命、增加效率、降低损耗,实现LCOS 降低20%以上;通过电气安全、电芯安全、电网安全多维度的组合创新,全面提升安全性。PowerStack 工商业电站 智能EMS 管理,支持并离网场景下多种应用模式,协同电网、光伏、充电桩、负荷之间能量调度,提升10%调度收益;通过液冷散热技术和智能化安全防护,多维度提升储能系统可靠性 SBH100-400 户储 容量及充放电性能升级,单体电量最高可达40kWh;50A超大
45、充放电流,极速闪充至满电状态;安全升级,电芯预捆扎设计,模组级消防保护,搭配全新SHT、SHRS系列大功率光储逆变器。资料来源:公司官网,HTI 28 Sep 2023 15 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3 公司海外储能爆发式增长,有望贡献重要增长极公司海外储能爆发式增长,有望贡献重要增长极 公司海外储能实现爆发式增长,盈利水平有望延续较高水平。2022 年,公司实现储能系统收入 101 亿元,同比增长 223%;出货量为 7.7GWh,其中大储和户储分别为约 7.0 和 0.7GWh。2023H1,公司实现储能系统收入 85
46、 亿元,同比增长257%;出货量为 5GWh,同比增长 152%;毛利率 30.7%,同增提升 12.3%。公司储能业务实现爆发式增长,主因美国大储和欧洲市场持续放量,叠加三电融合集成技术持续提升产品竞争力。公司储能业务利润率较高,主因海外占比超过 80%,其中,美国占比约 50%。年初以来,由于碳酸锂跌价导致储能成本进一步下降,光储经济性显著提升,叠加公司不断提升海外品牌优势,我们预计储能业务的盈利水平有望延续。2022 年公司储能系统收入占整体收入的 25%,我们预计 2023 年储能系统收入达到 242.0 亿元,同比增长 139%,收入占比有望提升至 35%,2022 年公司储能出货量
47、为 7.7GWh,其中大储约 7GWh,我们预计 2023 年储能系统出货量达到 19GWh,其中大储约 16GWh,户储约 3GW,同比均实现倍增。公司加速产能扩张,目前储能系统产能约 20GWh,我们预计 2024 年底将达到 55GWh,储能业务有望贡献公司第二增长曲线。图图 23:公司全球储能系统出货量(:公司全球储能系统出货量(GW)资料来源:公司公告,HTI 28 Sep 2023 16 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.电站投资开发:项目经济性逐步改善,装机交付快速释放电站投资开发:项目经济性逐步改善,装机交付快速释放
48、 4.1 光伏电站开发全球第一,解决方案涵盖多种场景光伏电站开发全球第一,解决方案涵盖多种场景 近年来,阳光新能源作为公司旗下的新能源项目开发投资平台,创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式。公司主要采用 BT(主要模式)和 EPC 模式,解决方案包括大型地面光伏电站、分布式电站、家庭光伏电站和风力电站等。截至 2022 年底,公司业务覆盖国内 30 个省、自治区和直辖市,在澳洲等国际市场也有项目建设。截至 2023 年 6 月,阳光新能源在全球累计开发建设光伏、风力发电站超 3500 万千瓦,位列光伏电站开发商序列全球第一。表表 3:2023H1 光伏电站收入规模光伏电站收入规模排名
49、前十项目排名前十项目 项目名称项目名称 项目类型项目类型 BT/EPC 规模(规模(MW)进展情况进展情况 光伏逆变器光伏逆变器/风能风能变流器自供情况变流器自供情况 新能源-寿光国阳侯镇400MW项目(一期250MW)BT 250.00 并网 自供 江苏阳昭新能源科技有限公司200MW户用光伏电站项目 BT 162.29 在建 自供 开封阳昭阳光户用光伏电站365MW项目 BT 126.02 在建 自供 湖北省阳骏新能源40MW阳光户用光伏电站项目 BT 108.61 在建 自供 江西阳盛新能源80MW阳光户用光伏电站项目 BT 96.43 在建 自供 河 北 阳 昭 新 能 源 有 限 公
50、 司400MW户用光伏电站项目 BT 98.50 在建 自供 湖南阳泰新能源80MW阳光户用光伏电站项目 BT 83.08 在建 自供 河北阳电新能源180MW阳光户用光伏电站项目 BT 97.40 在建 自供 山 东 漠 阳 新 能 源 有 限 公 司550MW户用光伏电站项目 BT 87.17 在建 自供 河南省200MW绿电乡村三网融合示范光伏项目 EPC 107.48 在建 自供 其他BT项目 931.09-其他EPC项目 189.14-资料来源:公司公告,HTI 28 Sep 2023 17 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市
51、4.2 电站开发业务实现快速增长,下半年盈利水平有望逐步改善电站开发业务实现快速增长,下半年盈利水平有望逐步改善 2023H1,公司电站业务实现营业收入 75.6 亿元,同比增长 162.8%,主要系分布式户用贡献增量。从 2022 年起,公司加速向分布式户用业务转型,2023H1,分布式光伏开发约 2.1GW,同比增长 250%,占比电站开发业务提升至 70%以上。随着上半年光伏供应链供需情况改善,硅料及组件价格逐步回归正常水平,电站投资经济性改善,2023H1 利润率从 2022 的 1.5%提升到 2.5%。我们预计 2023 年公司电站开发装机量 5GW 左右,同比增长超过 60%。图
52、图 24:电站投资开发业务营收:电站投资开发业务营收及增速及增速 资料来源:公司公告,HTI 图图 25:硅料价格走势:硅料价格走势 图图 26:光伏组件价格走势:光伏组件价格走势 资料来源:PV InfoLink,HTI 资料来源:PV InfoLink,HTI 28 Sep 2023 18 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设关键假设 光伏逆变器等电力转换设备业务:光伏逆变器等电力转换设备业务:公司作为全球逆变器龙头,受益于光伏装机量攀升,带动逆变器出货量高速增长。我们预计 2023
53、年公司逆变器出货量达到125GWh,海外收入占比将不断加大。由于公司品牌溢价能力及规模效应,预计毛利率将维持较高水平。根据逆变器出货情况,我们预计 2023-2025 年光伏逆变器等电力转换设备营收分别为 256.70/333.71/433.82 亿元,毛利率分别为 35.5%/33.0%/33.0%。储能系统业务:储能系统业务:我们预计 2026 年全球新型储能新增装机容量将超过 500GWh,其中,发电侧和用户侧 5 年 CAGR 将分别达到 77.8%和 98.2%。我们预计 2023 年公司储能系统出货量达到 19GWh,其中大储约 16GWh,户储约 3GW,同比均实现倍增。根据储能
54、出货情况,我们预计 2023-2025 年储能系统营收分别为 242.00/387.20/542.08 亿元,毛利率分别为 26.0%/25.0%/25.0%。电站投资开发业务:电站投资开发业务:随着原材料价格回归正常水平,公司电站投资开发业务将迎来回暖。我们预计 2023 年公司电站开发装机量 5GW 左右,同比增长超过 60%。根据装机情况,我们预计 2023-2025 年电站投资开发营收分别为 175.00/210.00/252.00 亿元,毛利率分别为 13.5%/13.5%/13.5%。风电变流器:风电变流器:2023 年风电新增装机有望快速回暖,公司与头部风电整机厂实现批量合作,市
55、占率持续提升。我们预计 2023-2025 年风电变流器营收分别为 15.88/17.47/19.22 亿元,随着风电持续降本,预计产业链毛利率逐渐下降,毛利率分别为 20.0%/20.0%/15.0%。光伏电站发电:光伏电站发电:我们预计 2023-2025 年光伏电站发电营收分别为 8.13/8.94/9.84亿元,随着光伏发电成本持续下降,毛利率分别为 55.0%/55.0%/55.0%。我们预计公司 2023-2025 年总收入达到 707.72/969.33/1271.36 亿元,同比增长75.8%/37.0%/31.2%,归母净利润预计将达到 80.19/111.68/149.90
56、 亿元,同比增长 123.2%/39.3%/34.2%,当前股价对应市盈率 16x/12x/9x。28 Sep 2023 19 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 4:阳光电源主营业务营收拆分:阳光电源主营业务营收拆分 业务类别业务类别 单位:亿元单位:亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏逆变器等电力转换设备 收入 157.17 256.70 333.71 433.82 YoY 73.7%63.3%30.0%30.0%毛利率 33.2%35.5%33.0%33.0%储能系统 收入 101.26 242.00 3
57、87.20 542.08 YoY 222.7%139.0%60.0%40.0%毛利率 23.2%26.0%25.0%25.0%电站投资开发 收入 116.04 175.00 210.00 252.00 YoY 19.9%50.8%20.0%20.0%毛利率 12.8%13.5%13.5%13.5%风电变流器 收入 14.61 15.88 17.47 19.22 YoY 24.1%8.7%10.0%10.0%毛利率 23.9%20.0%20.0%15.0%光伏电站发电 收入 6.25 8.13 8.94 9.84 YoY 28.8%30.0%10.0%10.0%毛利率 61.4%55.0%55.
58、0%55.0%其他 收入 7.23 10.00 12.00 14.40 YoY 19.1%38.4%20.0%20.0%毛利率 12.9%12.7%12.7%12.7%合计 收入 402.57 707.72 969.33 1271.36 YoY 66.8%75.8%37.0%31.2%毛利率 24.5%27.1%25.9%26.0%净利润 归母净利润 35.93 80.19 111.68 149.90 YoY 127.0%123.2%39.3%34.2%资料来源:公司公告,HTI 5.2 估值评级估值评级 考虑全球光储景气度高涨,且公司稳居全球光伏逆变器龙头,品牌优势及规模效应显著,逆变器及储
59、能等核心业务持续放量,盈利能力有望维持较高水平。我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,对应目标价 135 元,首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 5:可比公司:可比公司估值表估值表 代码代码 公司名称公司名称 股价股价(元元)市值市值(亿元亿元)EPS(元元)PE(X)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300274.SZ 阳光电源 87.50 1,300 2.42 5.49 7.14 36 16 12 300763.SZ 锦浪科技 79.48 319 2.81 4.34 6.36 28 18 13 688390.SH 固德威 131.77 228 5.2
60、7 9.54 13.72 25 14 10 688032.SH 禾迈股份 274.91 229 9.51 11.37 18.78 29 24 15 平均平均 30 18 12 资料来源:Wind,HTI 注:收盘价日期为 2023 年 9 月 27 日,EPS 来自 Wind 一致预期 28 Sep 2023 20 Table_header1 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.风险提示风险提示 1)光伏和储能装机需求不及预期;2)政策不及预期;3)原材料价格上涨超预期;4)行业竞争加剧。28 Sep 2023 21 Table_header2 阳光电源(300274 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测 表表 6:财务报表及财务比率预测:财务报表及财务比率预测 资料来源:公司公告,HTI