1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 社会服务社会服务 循环经济，万物新生循环经济，万物新生 全球二手经济全球二手经济市场市场：行业高速增长行业高速增长 从日本二手市场发展背景看，二手经济具备逆周期性，经济增长放缓时，二手经济迎接蓬勃发展。当前，全球经济发展的不确定性增加、生活成本上升及消费理念的变迁背景下，全球二手交易市场持续升温。GlobalData分析报告显示，2022 年全球二手市场增速达到 28%；2023 年美国二手市场规模增速预计为26%，并有望在2024年延续强劲增长势头。预计到2027年，全球二手市场将翻一番，达到 3500 亿美元。中国
2、二手电子消费中国二手电子消费市场市场：市场大市场大格局格局散散 伴随二手交易便利性和标准化程度的提高、居民消费理念的变迁，中国二手消费电子交易市场快速发展。2018 年至 2022 年间，按流转交易额计的中国二手消费电子市场规模由 1,438 亿元增至 4,248 亿元，CAGR 为31.1%。预计未来 5 年延续强劲增速。中国二手消费电子产品交易及服务市场较为分散，线下小规模商户数量庞大。其中万物新生系行业最大参与者，按二手电子产品销售 GMV 计，2020 年万物新生的市场份额为 6.6%。万物新生：万物新生：收入增长，利润向上收入增长，利润向上 万物新生成立于 2011 年，是中国领先的
3、二手消费电子产品交易和服务平台，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全价值链布局。如同其他线上平台一样，公司的业务模式可分为 1P 和 3P 两种，其中 1P 业务是集团整体增长的战略重心，3P 业务是辅助动力。从财务数据看，公司近年销售规模增速明显，业务占比改变致毛利率略显波动，运营利润率维持稳中向上态势。目前，公司已围绕“场景+供应链”的核心发展逻辑构筑起自身核心竞争力。投资建议投资建议：看好看好行业行业延续高延续高增长增长 综合考虑供给端渠道扩张与技术突破、需求端偏向于性价比且政策端鼓励二手经济发展，我们认为二手消费电子市场是一个增速高、政策风险低的赛道。行业发展下，龙头公司更有望凭借自
4、身积累的竞争优势实现更高的收入增长，取得更优的利润率水平。风险提示：风险提示：市场竞争加剧；市场扩张不及预期；收入增长不及预期等。证券研究报告 2024 年 05 月 31 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱： 相关报告相关报告 1、社会服务：政策持续加码，加快建设旅游强国2024.05.28 2、社会服务：从招聘需求回暖看顺周期预期改善2024.05.24 -40%-23%-7%10%2023/
5、52023/92024/12024/5社会服务沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.全球二手经济市场：行业高速增长全球二手经济市场：行业高速增长 .4 4 1.1 发展背景：逆周期而动.4 1.2 市场需求：二手消费市场升温.4 1.3 投融资：二手车关注度最高.7 2.二手消费电子市场：市场大格局散二手消费电子市场：市场大格局散 .8 8 2.1 中国：二手消费电子市场高增.8 2.2 格局：交易市场较为分散.10 2.3 政策：国家政策鼓励循环经济.10 3.万物新生：万物新生：收入增长，利润向上收入增长，利润向上 .1
6、111 3.1 公司简介：领先的二手 3C 服务平台.11 3.2 商业模式：1P 为主，3P 为辅.14 3.3 财务分析：经营利润率稳中向上.15 3.4 竞争优势：“场景+供应链”筑壁垒.17 4.风险提示风险提示 .1818 图表目录图表目录 图表图表 1：1990 年来，日本二手商品市场持续增长（亿日元）年来，日本二手商品市场持续增长（亿日元）.4 4 图表图表 2：二手商品在全球范围内越来越受欢迎二手商品在全球范围内越来越受欢迎 .5 5 图表图表 3：2022 年全球二手市场规模高增年全球二手市场规模高增 .5 5 图表图表 4：2023 年美国二手市场延续强劲增速年美国二手市场
7、延续强劲增速 .5 5 图表图表 5：日本二手市场规模实现连续日本二手市场规模实现连续 13 年的增长年的增长 .6 6 图表图表 6：2022 年日本二手市场以网络销售年日本二手市场以网络销售 C2C 为主为主 .6 6 图表图表 7：2027 年千禧一代年千禧一代+Z 世代有望占到二手市场世代有望占到二手市场 2/3 .6 6 图表图表 8：2027 年新购物者将占据美国二手市场的年新购物者将占据美国二手市场的 60%.6 6 图表图表 9：年轻的购物者们正推动着二手市场的发展年轻的购物者们正推动着二手市场的发展 .7 7 图表图表 10：在线二手市场有望成为美国二手市场增长最快的部门在线
8、二手市场有望成为美国二手市场增长最快的部门 .7 7 图表图表 11：2021 年，现有二手市场参与者和新进入者年，现有二手市场参与者和新进入者 .7 7 图表图表 12：近年来全球闲置用品交易行业融资情况近年来全球闲置用品交易行业融资情况 .8 8 图表图表 13：从融资领域看，二手车投资金额占比最高从融资领域看，二手车投资金额占比最高 .8 8 图表图表 14：中国二手消费电子交易市场快速发展（十亿元）中国二手消费电子交易市场快速发展（十亿元）.9 9 图表图表 15：2018-2027 年，中国手机回收市场的交易额（十亿元）年，中国手机回收市场的交易额（十亿元）.9 9 图表图表 16：
9、2022 年万物新生为中国第年万物新生为中国第 1 大手机回收服务提供商大手机回收服务提供商 .1010 图表图表 17：2022 年中国线下以旧换新手机回收服务提供商的格局分散年中国线下以旧换新手机回收服务提供商的格局分散 .1010 图表图表 18：支持二手经济政策持续出台支持二手经济政策持续出台 .1111 图表图表 19：公司以公司以 2B 业务起家，目前已形成业务起家，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全价值链布局全价值链布局 .1212 图表图表 20：公司以技术驱动颠覆二手消费电子市场公司以技术驱动颠覆二手消费电子市场 .1212 图表图表 21：公司构建了公司构建了“C2B+
10、B2B+B2C”的二手消费电子流通生态系统的二手消费电子流通生态系统 .1313 图表图表 22：2022 年后，公司上线多品类战略年后，公司上线多品类战略.1313 图表图表 23：公司收入快速增长且以产品收入为主公司收入快速增长且以产品收入为主 .1414 图表图表 24：2024Q1 公司服务收入仅占比公司服务收入仅占比 9.3%.1414 图表图表 25：2024Q1 公司收入以公司收入以 1P 业务为主业务为主 .1414 图表图表 26：1P 业务毛利率水平较低业务毛利率水平较低 .1515 图表图表 27：剔除疫情影响，剔除疫情影响，3P 业务业务 takerate 持续上行持续
11、上行 .1515 图表图表 28：2018-2021 年公司交易量明显上行年公司交易量明显上行 .1616 图表图表 29：2018-2021 年，公司年，公司 GMV 增速明显（十亿元）增速明显（十亿元）.1616 图表图表 30：公司总收入延续强劲增长态势公司总收入延续强劲增长态势 .1616 1ZBYrPpMpRsPzQqQtOnOmO9PbP7NpNoOsQtPlOoOqOjMnNnO9PnNvMwMqNvMvPrQmO请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 31：2022 年后，公司产品收入增速超过服务收入年后，公司产品收入增速超过服务收
12、入 .1616 图表图表 32：公司营业利润率持续改善公司营业利润率持续改善 .1717 图表图表 33：Non-GAAP 履约费用率持续下降履约费用率持续下降 .1717 图表图表 34：公司公司 Non-GAAP 经营利润率向好经营利润率向好 .1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.全球全球二手经济二手经济市场市场：行业高速增长行业高速增长 1.1 发展背景：发展背景：逆周期逆周期而动而动 从全球二手市场发展背景看，日本和欧洲的经验说明：经济增长放缓时，二手经济迎接蓬勃发展。日本日本二手行业二手行业兴起于泡沫经济时代。兴起于泡沫经济时代。
13、日本经济蓬勃发展期曾是全球奢侈品中心，根据大阪大学经济史教授 Pierre-Yves Donz表述，1989 年到 2004 年间，日本是世界上最大的奢侈品市场，其份额在 1997 年-2002 年间达到峰值，平均为 30.5%。而在上世纪 90 年代初，日本经济进入停滞阶段，居民消费力下滑，并开始出售藏品，日本二手物品交易市场实现高速发展。这个时期，日本的中古奢侈品店的数量从 1 千多家增长到了 1 万多家。图表图表1：1990 年来，日本二手商品市场持续增长（亿日元）年来，日本二手商品市场持续增长（亿日元）资料来源：商业统计，国联证券研究所 1.2 市场市场需求需求：二手消费市场升温二手消
14、费市场升温 消费者偏好驱动消费者偏好驱动二手消费二手消费市场在市场在全球全球升温升温。全球经济发展的不确定性增加、生活成本上升及消费理念的变迁背景下，全球二手交易市场持续升温。Statista Consumer Insights 调查数据显示，2023 年美国多达 60%的受访者表示他们在过去一年中至少购买过一次二手商品，高于 2019 年的 49%；在接受调查的其他国家也出现了类似的趋势，其中法国的增幅最大（+17 pct）。从市场规模的视角出发，二手市场当属全球高增长行业之一。GlobalData 分析报告显示，2022 年全球二手市场增速达到 28%；请务必阅读报告末页的重要声明 5 行
15、业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 2023 年美国二手市场规模增速预计为 26%，并有望在 2024 年延续强劲增长势头。日本二手业务网站 Recycle Tsushin 的调查报告也验证二手市场的活力，2022 年日本二手市场规模预计为 2.9 万亿日元，同比增长 7.4%，实现自 2009 年以来连续 13年的增长。图表图表2：二手二手商品在全球范围内商品在全球范围内越来越受欢迎越来越受欢迎 图表图表3：2022 年年全球二手市场规模全球二手市场规模高增高增 资料来源：Statista Consumer Insights，国联证券研究所 注：图中数据为过去 12 个月内购买过二手物品
16、的受访者所占比例（%）资料来源：GlobalData，ThredUp，国联证券研究所 图表图表4：2023 年美国二手市场延续强劲增速年美国二手市场延续强劲增速 资料来源：GlobalData，ThredUp，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表5：日本二手市场规模实现连续日本二手市场规模实现连续 13 年的增长年的增长 图表图表6：2022 年日本二手市场以网络销售年日本二手市场以网络销售 C2C 为主为主 资料来源：Recycle Tsushin，国联证券研究所 资料来源：Recycle Tsushin，国联证券研究所 消
17、费群体年轻化消费群体年轻化，线上渗透率提升线上渗透率提升。基于生活成本压力，回收利用对 Z 世代和千禧一代来说尤为重要。欧睿国际的调研报告显示，超过 40%的年轻消费者每隔几个月就会选择购买二手物品，而超过 50%的 15-44 岁消费者计划在不久的将来购买二手物品。GlobalData 预计，2027 年年轻一代将占到美国二手消费市场的 2/3，成为推动二手购物的主要客群。从购物方式看，在线二手市场仍有较大渗透空间，目前来看，在过去 12 个月内购买二手服装的 Z 世代中，约有 58%的人至少在网上购买过一次二手服装；预计到 2027 年，在线二手交易市场规模预计达到 380 亿美元，增长速
18、度是二手市场整体发展速度的 2 倍。图表图表7：2027 年年千禧一代千禧一代+Z 世代世代有望有望占占到到二手市场二手市场2/3 图表图表8：2027 年新购物者将年新购物者将占据占据美国二手市场美国二手市场的的 60%资料来源：GlobalData，ThredUp，国联证券研究所 资料来源：GlobalData，ThredUp，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%05000000025000300003500040000450002009200000222025E
19、2030E市场规模（亿日元）同比增速（%）店铺销售店铺销售37%网络销售网络销售-B2C19%网络销售网络销售-C2C43%其他其他1%千禧一代,33%Z世代,28%X世代,26%婴儿潮一代,12%世代,1%现有购物者40%新购物者60%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表9：年轻的购物者们正推动着二手市场的发展年轻的购物者们正推动着二手市场的发展 图表图表10：在线二手市场有望成为美国二手市场增长最在线二手市场有望成为美国二手市场增长最快的部门快的部门 资料来源：GlobalData，国联证券研究所 注：图中数据为购买二手服装、鞋类或配饰的各年
20、龄组的百分比 资料来源：GlobalData，ThredUp，国联证券研究所 图表图表11：2021 年，年，现有二手现有二手市场市场参与者参与者和新进入者和新进入者 资料来源：OC&C，国联证券研究所整理 1.3 投融资：投融资：二手车关注度最高二手车关注度最高 投融资印证全球二手市场行业进入相对成熟期。投融资印证全球二手市场行业进入相对成熟期。复盘全球二手市场投融资，2010年前后第一批企业获得首轮投资，投资市场多发生在欧美等，投资领域也更为集中奢侈品、汽车、3C 数码等。从投资热度上看，2015-2018 年全球二手交易行业股权投资处于鼎盛时代，2015 年投资事件达到高峰。2021 年
21、投融资金额最高，但是投融资笔数降低，行业进入相对成熟期，超大额融资频现。二手车、二奢、手机是资本关注度最高的品类。二手车、二奢、手机是资本关注度最高的品类。在全球闲置用品交易融资来看，汽车、时尚奢侈品、3C 数码等领域是资本最为关注的品类。从融资笔数看，汽车等出行工具领域风险投资事件最多，在整体行业中占比约为 35%;时尚奢侈品品类热度请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 次之，其投资事件占比 24%，3C 数码占比 16%。而二手家居、二手书籍、二手潮玩等其他垂直品类领域的私募投资事件总体较少，仅记录了十几起。从融资金额看，二手车领域独占鳌头，投资总额占
22、比高达 63%；二手时尚奢侈品领域和二手 3C 数码领域平分秋色，各自占比 16%。图表图表12：近年来全球闲置用品交易行业融资情况近年来全球闲置用品交易行业融资情况 图表图表13：从融资领域看，二手车投资金额从融资领域看，二手车投资金额占比占比最高最高 资料来源：IT 桔子，国联证券研究所 注：此处仅统计一级市场股权投资事件 截止日期:2023 年 7 月 29 日 资料来源：IT 桔子，国联证券研究所 注：此处仅统计一级市场股权投资事件 截止日期:2023 年 7 月 29 日 2.二手消费电子市场二手消费电子市场：市场大格局散市场大格局散 2.1 中国：中国：二手消费电子市场二手消费电子
23、市场高增高增 二手二手消费电子市场消费电子市场增速亮眼。增速亮眼。近年来，伴随二手交易便利性和标准化程度的提高、居民消费理念的变迁，中国二手消费电子交易市场快速发展。2018 年至 2022 年间，按流转交易额计的中国二手消费电子市场规模由 1,438 亿元增至 4,248 亿元，CAGR 为 31.1%。分类别看，手机占据大部分市场份额，2022 年市场占比约为 75%。基于政策对循环经济的支持、消费者对闲置消费电子产品的需求以及回收渠道的大力发展等因素，弗诺斯特沙利文预计 2027 年中国二手消费电子市场规模有望达14,521 亿元，未来 5 年 CAGR 延续强劲，为 27.9%。020
24、4060802000020202120222023全球股权投资事件数（件）汽车/出行工具63%时尚奢侈品16%3C数码16%家居1%其他4%请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表14：中国二手消费电子交易市场快速发展中国二手消费电子交易市场快速发展（十亿元）（十亿元）资料来源：弗诺斯特沙利文，国联证券研究所整理 注：流转交易额指二手商品所有流转环节的加总交易金额，包括回收、终端销售、B2B 流转、二手商品卖家与终端买家直接交易等形式。从中国手机回收市场看，闲置回
25、收仍为主要回收方式，以旧换新增速较高。从中国手机回收市场看，闲置回收仍为主要回收方式，以旧换新增速较高。2022年，中国手机回收的主要方式为闲置回收，当年闲置回收交易额为 364 亿元，占比79.0%，远高于以旧换新方式下的 97 亿元。从近年发展看，以旧换新的概念势头更猛。2018 年至 2022 年间，中国以旧换新的回收手机交易市场由 23 亿元增至 97 亿元，CAGR 高达 43.3%。同期，闲置回收方式下回收手机的交易额由 136 亿元增至364 亿元，对应 CAGR 为 27.9%，低于以旧换新交易增速。图表图表15：2018-2027 年，年，中国手机回收市场的交易额中国手机回收
26、市场的交易额（十亿元）（十亿元）资料来源：弗诺斯特沙利文，国联证券研究所整理 注：手机回收服务市场交易额仅包括手机回收环节的交易额。多层级的价值链导致中间商多层级的价值链导致中间商加价加价明显明显。二手消费电子产品交易价值链通常包含C2B+B2B+B2C等环节。其中C2B对应着个人消费者将手机等电子设备交给经销商；B2B 即为经销商之间进行交易；最后 B2C 环节是经销商将二手设备再次出售给消费0200400600800092020202120222023E2024E2025E2026E2027E手机电脑其他0204060800
27、2002120222023E2024E2025E2026E2027E以旧换新闲置回收请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 者。在消费电子设备被回收后，价值链的每一个环节都涉及到加价卖给下一环节，最终买家支付的价格通常会比回收价格高 60-80%。根据 CIC 的调研数据，C2B 环节的典型加价率为 25%-30%，B2B 环节加价率一般为 25%-30%，B2C 为 10%-20%。2.2 格局：格局：交易交易市场较为市场较为分散分散 中国二手消费电子产品交易及服务市场较为分散中国二手消费电子产品交易及服务市场较为分散。根据灼识咨询
28、报告，2020年，以商品交易总额计算，中国二手消费电子产品交易和服务市场中前 5 大商户合计仅占 11.9%的市场份额，按交易至商户及消费者的设备总数计算合计仅占 13.0%，线下小规模商户数量庞大。万物新生系行业万物新生系行业最大参与者最大参与者。灼识咨询与弗若斯特沙利文报告均说明，万物新生是二手消费电子产品交易和服务市场最大的参与者。按二手电子产品销售 GMV 计算，2020 年万物新生的市场份额为 6.6%。以交易的设备总数计算，万物新生的市场份额为 8.7%。若以中国二手消费电子市场中规模最大的手机回收服务提供商赛道看，弗若斯特沙利文近期调研数据显示，2022 年，按总交易额计算的中国
29、五大手机回收服务提供商中，万物新生排名第一，市场份额达到 10%。图表图表16：2022 年年万物新生为万物新生为中国中国第第 1 大手机回收服务大手机回收服务提供商提供商 图表图表17：2022 年中国线下以旧换新手机回收服务提供年中国线下以旧换新手机回收服务提供商商的的格局格局分散分散 资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 注：图表中数据为从消费者端回收手机的总交易额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 注：图表中数据为线下以旧换新交易额占比 2.3 政策：政策：国家政策鼓励国家政策鼓励循环经济循环经济 近年来，中央关于循环经济的政策持续推出。近年来，中央关于循环经济的政策持
30、续推出。2021 年 7 月，国家发展改革委印发“十四五”循环经济发展规划，明确指出，规范发展二手商品市场，完善二手商品流通法规，建立完善车辆、家电、手机等二手商品鉴定、评估、分级等标准，规范二手商品流通秩序和交易行为。2024 年 2 月下旬，中央财经委第四次会议上，习近平在会上发表重要讲话强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。循环经济政策的持续推出证明了回收换新受到国家政策鼓励，是一个增速高、政策风险低的赛道。万物新生10%转转9%闪回科技2%其他77%闪回科技8%万物新生2%其他82%请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告
31、行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表18：支持二手经济政策持续出台支持二手经济政策持续出台 发布时间 发布单位 相关政策 政策内容 2021 年 7 月 国家发展改革委“十四五”循环经济发展规划 规范发展二手商品市场，完善二手商品流通法规，建立完善车辆、家电、手机等二手商品鉴定、评估、分级等标准，规范二手商品流通秩序和交易行为。2022 年 1 月 国家发展改革委 关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见 到 2025 年，废旧物资循环利用政策体系进一步完善，资源循环利用水平进一步提升。丰富二手商品交易渠道，鼓励“互联网+二手”模式发展，促进二手商品网络交易平台规范发展，提高二手商品交
32、易效率。2022 年 12 月 国家发展改革委“十四五”扩大内需战略实施方案 加快构建废旧物资循环利用体系。2024 年 2 月 国务院办公厅 关于加快构建废弃物循环利用体系的意见 加强再生资源高效利用，引导二手商品交易便利化规范化。2024 年 3 月 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动。资料来源：国家发改委，国务院，国联证券研究所整理 3.万物新生：万物新生：收入增长，收入增长，利润利润向上向上 3.1 公司简介：公司简介：领先的领先的二手二手 3C 服务平台服务平台 中国领先的二手消费电子产品交易和服务平台。中
33、国领先的二手消费电子产品交易和服务平台。万物新生成立于 2011 年，是中国领先的二手消费电子产品（主要是手机）交易和服务平台。当前公司主要产品包括爱回收、拍机堂、拍拍市场和 AHS 设备，通过这些产品，公司实现二手消费电子产品全价值链的覆盖，打造了从供给端、处置端到销售端的一体化平台模式。截至 2024年 3 月末，公司拥有 1,428 家门店和 2,000 多个自助服务终端，完成对 256 个城市的覆盖。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表19：公司以公司以 2B 业务起家，目前已形成“业务起家，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全价值链
34、布局”全价值链布局 资料来源：万物新生官网，国联证券研究所整理 图表图表20：公司以公司以技术驱动技术驱动颠覆二手消费电子颠覆二手消费电子市场市场 资料来源：万物新生官网，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表21：公司公司构建了构建了“C2B+B2B+B2C”的的二手二手消费电子消费电子流通生态流通生态系统系统 资料来源：万物新生官网，国联证券研究所整理 产品品类：产品品类：坚定耕耘二手手机基本盘，坚定耕耘二手手机基本盘，布局布局多品类回收战略提升用户体验和认多品类回收战略提升用户体验和认知知。2021 年及之前，公司产品品
35、类中手机业务占比颇高，2020 年及 2021Q1，公司平台上交易的所有消费品中手机占比达到 67.7%和 69.7%，其余的是笔记本电脑、平板电脑和数码相机等产品。2022 年以来，公司上线多品类战略，非 3C 品类的回收额保持高速增长。2023 年新类别回收商品交易总额超过 10 亿元人民币，2024Q1公司多品类回收业务及二手箱包、腕表、黄金首饰、名酒等商品的回收交易额达 6 亿元，为 2023 年同期的 4 倍以上。图表图表22：2022 年后，公司上线多品类战略年后，公司上线多品类战略 资料来源：万物新生官网，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行
36、业专题研究行业专题研究 3.2 商业模式：商业模式：1P 为主，为主，3P 为辅为辅 公司通过产品销售和服务佣金获取收入。公司通过产品销售和服务佣金获取收入。如同其他线上平台一样，公司的业务模式可分为 1P 和 3P 两种，公司的收入可细分为产品收入和服务收入两部分，又以 1P的产品收入为主。图表图表23：公司收入快速增长且以产品收入为主公司收入快速增长且以产品收入为主 图表图表24：2024Q1 公司服务收入仅占比公司服务收入仅占比 9.3%资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表25：2024Q1 公司收入公司收入以以 1P 业务为主业务为主 资料来
37、源：公司公告，国联证券研究所整理 1P 业务业务是集团整体增长的战略重心，是增长的主引擎是集团整体增长的战略重心，是增长的主引擎。公司以爱回收为渠道通过线上线下采购设备，并利用拍拍市场、爱回收线下门店等渠道向买家销售设备以获得产品收入。2024Q1 公司产品收入为 33.1 亿元，在总收入中占比 90.7%。从毛利率看，公司当前处于消费者回收心智的教育阶段，关注在回收端以更好的价格服务用户，而 1P 回收推广进成本造成 1P 业务毛利率较低且略向下波动。02040608002Q1产品收入（亿元，左轴）服务收入亿元，左轴）0%20
38、%40%60%80%100%2002120222023 24Q1产品收入（亿元，左轴）服务收入亿元，左轴）请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表26：1P 业务毛利率水平较低业务毛利率水平较低 图表图表27：剔除疫情影响，剔除疫情影响，3P 业务业务 takerate 持续上行持续上行 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3P 业务强化业务强化平台交易的服务能力，长期促进商家活跃，是支持和辅助动力平台交易的服务能力，长期促进商家活跃，是支持和辅助动力。公司向参与 PJT 市场和拍拍市场完成
39、销售的第三方卖家、客户收取佣金收入。A）对于 PJT 市场，公司向商家和买家收取的佣金总额约为执行交易价格的 6%至 7%。其中向商家收取的佣金根据执行交易价格的百分比确定；向买家收取的佣金按协商的分级金额确定。B）对于拍拍市场，佣金仅向商家收取，根据成交价按百分比确定。C）除了基于销售产生的交易佣金外，公司还对在公司在线市场上销售产品的某些商家按月收取固定的市场管理费。2024Q1 公司服务收入为 3.4 亿元，在总收入中占比9.3%。同期，公司在线市场 take rate 为 5.4%，环比增长 0.05pct。3.3 财务财务分析分析：经营利润率经营利润率稳中向上稳中向上 销售规模增速明
40、显销售规模增速明显，1P 业务是业务是主要增长引擎主要增长引擎。受益于公司线上、线下渠道的二手电子产品销量增加，公司销售规模和收入水平实现快速增长。2018 年-2021 年间，公司消费电子产品数量由 6.9 百万件增长至 31.2 百万件，CAGR 高达 65.4%；同期公司 GMV 由 57 亿元增长至 325 亿元，对应 CAGR 为 78.6%，GMV 的增长带动公司收入实现 33.6%的快速增长。2022 年下半年以来，公司将业务重心与战略资源向 1P 转移，1P 业务快速增长带动公司收入提升。2024Q1 得益于公司回收渠道扩张和二手消费电子产品在线和线下渠道销售增长，公司实现收入
41、 36.5 亿元，同比增长27.1%；其中产品收入为 33.1 亿元，同比+28.5%；服务收入为 3.4 亿元，同比+15.1%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1Q232Q233Q234Q231Q24整体1P业务0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002Q1请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表28：2018-2021 年年公司公司交易量明显上行交易量明显上行 图表图表29：2018-2021 年，公司年，公司 GMV 增速明显（十亿元）增速明显（十亿元
42、）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表30：公司总收入延续强劲增长态势公司总收入延续强劲增长态势 图表图表31：2022 年后，公司年后，公司产品收入产品收入增速超过服务收入增速超过服务收入 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 业务占比改变致业务占比改变致毛利率毛利率略显波动。略显波动。2018 年至今毛利率的变化反映了公司业务结构的变迁，2018 年-2021 年间，公司 3P 业务占比逐年上行带动毛利率同步提升。2022 年后，公司侧重发力 1P 自营业务，而 1P 业务毛利率较低，所以公司毛利率水平向下波动。
43、从最新数据看，公司毛利率稳中有升。24Q1 公司毛利率为 19.3%，环比四季度提升 0.6pct，其中 1P 毛利率为 10.9%，比第四季度增加 0.3pct。剔除海外库存销售的负面影响，公司核心回收业务的毛利率稳步增长，环比上季度增长 1.6pct。运营利润率为公司核心指标，维持稳中向上态势。运营利润率为公司核心指标，维持稳中向上态势。在费用端层面，得益于公司自动化运营中心的效率提升，公司Non-GAAP履约费用率稳中有降，2024Q1为8.3%，同比下降 0.8pct。2024Q1 公司 Non-GAAP 的销售费用率为 6.1%，同比下降1.4pct，主因苹果官方回收业务没有营销费用
44、摊薄自营业务的平均推广费用率。公司管理费用率自 2022 年来保持稳定。从营业利润率看，公司层面 Non-GAAP 经营利润率提升，反映了公司持续经营业务的盈利能力改善。0%20%40%60%80%100%120%140%05520021交易数量(百万件，左轴)同比增速（%，右轴）050021产品销售在线市场0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002Q1总收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0%50%100%150
45、%200%250%02040608002Q1产品收入（亿元，左轴）服务收入亿元，左轴）同比增速（%，右轴）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表32：公司公司营业利润率营业利润率持续持续改善改善 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 注：图表数据为各科目占营收比重 图表图表33：Non-GAAP 履履约约费用费用率持续率持续下降下降 图表图表34：公司公司 Non-GAAP 经营利润经营利润率率向好向好 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，
46、国联证券研究所 3.4 竞争优势：竞争优势：“场景场景+供应链供应链”筑壁垒筑壁垒 万物新生坚持围绕“场景+供应链”的二手行业核心发展逻辑打造自身核心竞争力。回收端：回收端：精准的回收获客场景是公司精准的回收获客场景是公司 1P 业务的壁垒业务的壁垒。在回收场景端，公司通过京东、苹果官方以旧换新、爱回收门店的最佳转化场景获客，规避了过多的流通环节带来的质量不确定性和对利润的侵蚀，实现低成本、高效率地锁定一手优质货源。且2024Q1 京东零售场景的以旧换新渗透率仅在个位数，仍有较大提升空间。2024 年3 月末，公司拥有自营门店 711 间，联营标准店 557 间，渠道的广度巩固了二手手机 3C
47、 业务大盘的一手货源获取能力。销售端销售端及处置端及处置端：坚持以供应链能力为根基坚持以供应链能力为根基，有效提升盈利能力，有效提升盈利能力。在供应链端，公司坚持以科技驱动效率提升，如持续通过自动化质检提升履约效率。基于丰富的一手优质货源，公司得以进一步优化合规翻新的运营流程，在比货、选货过程中识别满足消费者需求、等级成色具备提升潜力的机器，提升非标二手商品的标准化程度。产2002Q1总收入总收入100%100%100%100%100%100%100%产品收入100%95%87%86%88%90%91%服务收入0%5%13%15%12%10%9%营业
48、成本及费用营业成本及费用商品成本-86%-81%-74%-74%-77%-80%-81%毛利率14.1%19.2%25.7%26.3%23.0%20.3%19.3%履约费用-11%-17%-14%-14%-11%-9%-8%销售和营销费用-7%-14%-15%-16%-16%-10%-9%一般及行政费用-3%-4%-4%-6%-2%-2%-2%技术和内容费用-2%-4%-3%-3%-2%-2%-1%商誉减值损失-18%-其他营业收入，净额1%1%1%0%0%0%0%营业利润-8%-19%-9%-12%-27%-1%-1%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2
49、.0%2.5%2021202220231Q24Non-GAAP OP margin请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 品标准化程度的提升代表着更优的合规翻新比例、更高的 TO C 占比与更加优异的毛利率水平。从结果看，2024 年一季度，公司整体 1P 销售收入中的 To C 业务占比提升至 24.5%；其中合规翻新收入达 2.8 亿，占 1P 业务的比例进一步提升。4.风险提示风险提示 市场竞争市场竞争加剧。加剧。若二手消费电子市场竞争进一步加剧可能会带来公司整体佣金率下行，盈利能力下行。市场市场扩张扩张不及预期。不及预期。二手经济相关企业扩张需要投
50、入资金，若投入资金带来的收益不及预期，短期内资金周转、利润水平可能存在压力。收入增长不及预期收入增长不及预期。二手经济相关企业收入主要来自 1P 业务收入与 3P 业务收入，随着竞争加剧，收入的增长可能不及预期。请务必阅读报告末页的重要声明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的
51、评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之
52、间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的
53、商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其
54、关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下
55、，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：
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