1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 05 月 30 日 兆驰股份兆驰股份（002429.SZ）电视电视 ODM 穿越周期穿越周期，LED 纵向一体化打开空间纵向一体化打开空间 兆驰股份的投资逻辑：兆驰股份的投资逻辑：电视 ODM 龙头，受益沃尔玛收购 Vizio、体育赛事催化及面板涨价有望迎来拐点。LED 全产业链竞争壁垒巩筑，受益下游直显示&背显需求增长有望放量。兆驰兆驰 ODM 业务业务穿越周期，穿越周期，布局布局 LED 打打造造成长曲线成长曲线：公司是全球电视 ODM 龙头及全 LED 产业链布局的大型科技集团。电视 ODM 贡

2、献主要销售收入，海外为主要代工市场。公司先后布局 LED 封装/LED 芯片制造/COB 显示板块，在 LED 板块竞争力显著。2023 年公司实现收入/净利润 171.7/16.5 亿元，2019-2023 年 Cagr分别为 8.9%/12.4%。LED 板块：板块：纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长。产业链：中游产业链：中游 COB 封装技术突破，下游应用端迎来成长。封装技术突破，下游应用端迎来成长。LED 产业链上中下游分别为芯片制造/LED 封装/下游应用。芯片制造目前呈国产化、龙头集中趋势；LED封装中 COB 技术良率突破，在小间距应用中

3、渗透率提升迅速；应用端照明占比最大，显示领域贡献最大增量。驱动一：小间距及驱动一：小间距及 Mini LED 直直显放量。显放量。应用端，小间距显示、Mini LED 直显电视的放量共同驱动直显增长；成本端，COB 技术突破进一步助力小间距的商用化。驱动二：驱动二：Mini LED 背光背光&车载车载需求高增。需求高增。Mini LED 背光电视成为各厂商布局重心、随后续价格持续下探，对 LCD 的取代讲进一步提升；车载端 Mini LED 背光凭借极具性能优势明显，市场渗透率不断提升，布局 Mini LED 车企持续增加。兆驰：芯片制造兆驰：芯片制造+LED 封装封装+COB 显示全产业链布

4、局。显示全产业链布局。LED 芯片端，兆驰半导体在持续扩产、盈利能力领先同行；LED 封装端，兆驰光元在照明/显示/背光领域全覆盖，持续扩产+技术创新构筑竞争力；COB 显示端，兆驰晶显产能占行业半壁江山，引领行业降本。ODM 板块：电视代工龙头，多重利好共振板块：电视代工龙头，多重利好共振。兆驰：头部兆驰：头部 ODM 代工厂，北美区域优势显著。代工厂，北美区域优势显著。兆驰是全球头部 ODM 厂商，在北美市场极具竞争力。据洛图数据 2023 年兆驰全球出货 1050 万台，占全球ODM 市场 9.9%。催化催化：Vizio 收购利好，体育大年收购利好，体育大年+面板涨价孵化行业性机遇。面板

5、涨价孵化行业性机遇。2024 年 2 月沃尔玛宣布收购 Vizio，兆驰作为 ONN 最大电视代工厂有望进入 Vizio 供应链；行业端2024 年国际体育赛事催化、面板涨价潮下代工行业有望迎来机遇。投资建议与盈利预测：投资建议与盈利预测：我们认为兆驰电视 ODM 基本盘稳健，LED 纵向一体化能力持续深化下打开长期成长空间。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润21.35/25.40/29.52 亿元，同比增长 34.4%/19.0%/16.2%。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：下游显示需求不及预期、电视 ODM 出货不及预期、行业竞争加剧、测算过程存在误差。财务财务

6、指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）15,028 17,167 20,863 23,676 26,007 增长率 yoy（%）-33.3 14.2 21.5 13.5 9.8 归母净利润（百万元）1,146 1,588 2,135 2,540 2,952 增长率 yoy（%）244.1 38.6 34.4 19.0 16.2 EPS 最新摊薄（元/股）0.25 0.35 0.47 0.56 0.65 净资产收益率（%）8.4 10.8 13.1 13.6 13.8 P/E（倍）19.3 13.9 10.4 8.7 7.5 P/B（倍）1.6

7、1.5 1.3 1.2 1.0 单击此处输入文字。资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价 增持（首次）增持（首次）股票信息股票信息 行业 黑色家电 5 月 30 日收盘价(元)4.89 总市值(百万元)22,136.74 总股本(百万股)4,526.94 其中自由流通股(%)99.94 30 日日均成交量(百万股)30.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%

8、-9%0%9%18%27%--05兆驰股份沪深300 2024 年 05 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 14657 15484 17738 20210 24168 营业收入营业收入 15028 17167 20863 23676 260

9、07 现金 4196 4092 3805 5850 7614 营业成本 12473 13935 16930 19187 21052 应收票据及应收账款 4469 4893 6485 6428 7756 营业税金及附加 29 50 66 67 71 其他应收款 1742 2580 2672 3289 3259 营业费用 333 370 457 521 570 预付账款 82 94 120 123 144 管理费用 222 219 273 313 343 存货 2233 2678 3511 3375 4250 研发费用 630 704 874 990 1087 其他流动资产 1935 1145 1

10、145 1145 1145 财务费用 90 64 154 109 65 非流动资产非流动资产 10951 11240 11218 11004 10665 资产减值损失-323-292-150-201-211 长期投资 2 2 3 3 4 其他收益 234 243 190 233 235 固定资产 5785 7229 7376 7354 7222 公允价值变动收益 25 6 9 13 13 无形资产 505 419 381 310 195 投资净收益 2 4 5 15 6 其他非流动资产 4660 3589 3459 3337 3244 资产处置收益 0-2 0-1-1 资产资产总计总计 256

11、08 26724 28956 31215 34833 营业利润营业利润 1205 1714 2461 2952 3284 流动负债流动负债 9289 7689 8511 8677 9843 营业外收入 3 3 3 3 3 短期借款 3439 1080 1080 1080 1080 营业外支出 14 7 12 13 11 应付票据及应付账款 4301 4943 6288 6440 7525 利润总额利润总额 1194 1710 2452 2943 3275 其他流动负债 1549 1667 1144 1158 1238 所得税 27 60 238 306 212 非流动非流动负债负债 2426

12、3807 3484 3146 2793 净利润净利润 1167 1649 2214 2636 3063 长期借款 1201 1611 1287 949 597 少数股东损益 21 61 80 96 111 其他非流动负债 1225 2196 2196 2196 2196 归属母公司净利润归属母公司净利润 1146 1588 2135 2540 2952 负债合计负债合计 11715 11497 11995 11823 12636 EBITDA 1998 2463 3131 3631 3931 少数股东权益 281 425 505 601 712 EPS（元/股）0.25 0.35 0.47 0

13、.56 0.65 股本 4527 4527 4527 4527 4527 资本公积 910 910 910 910 910 主要主要财务比率财务比率 留存收益 8329 9574 11119 12959 15097 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 13613 14802 16456 18791 21485 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 25608 26724 28956 31215 34833 营业收入（%）-33.3 14.2 21.5 13.5 9.8 营业利润（%）115.2 42.2 43.5 20.0

14、 11.2 归属母公司净利润（%）244.1 38.6 34.4 19.0 16.2 获利获利能力能力 毛利率（%）17.0 18.8 18.9 19.0 19.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）7.6 9.3 10.2 10.7 11.4 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）8.4 10.8 13.1 13.6 13.8 经营活动现金流经营活动现金流 4941 2351 1826 3060 2698 ROIC（%）6.6 8.4 11.0 11.8 12.2 净利润 1167 1649 2214 2636 3063 偿债偿债能

15、力能力 折旧摊销 643 704 567 604 617 资产负债率（%）45.7 43.0 41.4 37.9 36.3 财务费用 90 64 154 109 65 净负债比率（%）16.4 9.1 4.3-8.5-17.0 投资损失-2-4-5-15-6 流动比率 1.6 2.0 2.1 2.3 2.5 营运资金变动 2694-719-1096-261-1028 速动比率 1.2 1.5 1.5 1.8 1.9 其他经营现金流 349 655-9-13-13 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-3367 173-532-362-259 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.

16、8 0.8 资本支出 1949 782-21-215-340 应收账款周转率 2.3 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资 0 0 0 0-1 应付账款周转率 2.8 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流-1418 955-554-577-599 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-803-1632-1581-653-675 每股收益（最新摊薄）0.25 0.35 0.47 0.56 0.65 短期借款 11-2359 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.09 0.52 0.40 0.68 0.60 长期借款 683 410-323-338-352 每

17、股净资产（最新摊薄）3.01 3.27 3.64 4.15 4.75 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 9 0 0 0 0 P/E 19.3 13.9 10.4 8.7 7.5 其他筹资现金流-1507 317-1257-315-323 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 现金净增加额现金净增加额 821 898-287 2045 1764 EV/EBITDA 11.9 9.6 7.4 5.8 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价 aV9WdXfV9WaVeUcW7NbP7NpNpPoMqMeRo

18、OoQlOqQsR7NrRzQvPmPnMMYpPnP 2024 年 05 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.智慧显示&组网穿越周期，LED 打造成长曲线.5 1.1 组网部件起家，LED 产业持续深化.5 1.2 盈利水平持续提升，LED 板块贡献最大增量.6 1.3 实控人变更为深圳资本集团，管理层经验丰富.8 2.LED 板块：纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长.10 2.1 产业链：中游 COB 封装技术突破，下游应用端迎来成长.10 2.2 驱动一：小间距&Mini LED 直显市场放量.11 2.3 驱动二：Mini

19、LED 电视&车载需求高增.14 2.4 兆驰：芯片制造+LED 封装+COB 显示全产业链布局.19 LED 芯片：全工序布局，盈利能力领先同行.19 LED 封装：背光/照明/显示三大领域全覆盖，产能不断扩展.20 COB 显示：产能增长较快，引领行业降本.21 3.ODM 板块：电视代工龙头，多重利好共振.23 3.1 兆驰：头部 ODM 代工厂，北美区域优势显著.23 3.2 催化：Vizio 收购利好，体育大年+面板涨价孵化行业性机遇.23 催化一：沃尔玛收购 Vizio 利好 ONN 代工厂.23 催化二：体育赛事大年&面板涨价驱动代工订单增加.24 4 盈利预测与投资建议.27

20、4.1 盈利预测.27 4.2 投资建议.28 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司分业务情况.6 图表 3：兆驰股份分产品收入拆分（亿元）.7 图表 4：兆驰股份分地区收入拆分（亿元）.7 图表 5：兆驰 ODM 板块毛利率居于行业前列.7 图表 6：兆驰 LED 板块毛利率居于行业前列.7 图表 7：兆驰销售/管理/财务费用率情况.8 图表 8：兆驰净利润及净利率情况（亿元）.8 图表 9：公司股权结构（截止至 2024Q1）.8 图表 10：公司主要管理团队介绍.9 图表 11：LED 产业链情况.11 图表 12：小间距 LED 市场规模增加（亿

21、元）.11 图表 13：小间距 LED 优势.12 图表 14：LED 直显技术应用.12 图表 15：COB 产品在小间距应用中占比已超 14%.13 图表 16：2023Q1-3 COB 技术分间距市场占比.13 图表 17：Mini RGB 芯片降价.13 图表 18：COB 及 SMD 技术路径对比.13 图表 19：厂商扩产 COB 封装线.14 2024 年 05 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：Miniled 背光将迎来窗口期.14 图表 21：Miniled 背光技术简介.15 图表 22：Miniled 技术优势对比.15

22、图表 23：MiniLED 高速增长（百万台）.16 图表 24：miniLED/普通电视背光模组成本对比.16 图表 25：65 寸 Mini LED 灯板成本结构.16 图表 26：S Pro 在加价倍率、价格表现两个维度均有较大的突破.17 图表 27：Mini LED 产品销量测算.18 图表 28：LED 背光技术应用.18 图表 29：兆驰半导体全色系 LED 芯片产品规划.19 图表 30：兆驰半导体盈利指标表现优于同行（亿元）.20 图表 31：兆驰股份业务拆分.20 图表 32：兆驰光元收入及净利润情况.21 图表 33：兆驰股份分产品收入占比及毛利情况（2021H1）.21

23、 图表 34：兆驰晶显 COB 产能逐年扩展（条）.21 图表 35：主要直显 COB 厂商产能情况.21 图表 36：兆驰视听板块营收情况（亿元）.23 图表 37：兆驰出货量情况(万台).23 图表 38：ONN 与 Vizio 是北美代工第一/第二大客户（2023 年）.24 图表 39：兆驰在北美代工厂中出货量位列第一（2023 年）.24 图表 40：ATMC 是沃尔玛 Top1 代工厂商.24 图表 41：顶级赛事期间全球电视销量情况（万台）.25 图表 42：2015 年起全球电视销售情况（万台）.25 图表 43：TOP7 品牌方采购电视面板量与电视面板产量同比情况.26 图表

24、 44：分业务收入预测一览（百万元）.27 图表 45：公司费率预测（%）.28 图表 46：兆驰股份 PE Band.28 图表 47：可比公司归母净利润及 PE 估值对比（亿元）.29 2024 年 05 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.智慧显示智慧显示&组网穿越周期，组网穿越周期，LED 打造打造成长曲线成长曲线 1.1 组网组网部件起家，部件起家，LED 产业产业持续深化持续深化 兆驰股份是全球头部电视 ODM 公司及全 LED 产业链布局的大型科技集团，公司的历程伴随着不断的投资及并购。1）2005-2010 年，公司由初创公司发展至上市。

25、2005 年公司于深圳成立，初期产品为数字机顶盒、视盘机和多媒体音响。2007 年，公司切入液晶电视赛道。2010 年公司正式于深交所上市，是发展最快的消费电子公司之一。2）2011-2021 年，公司完成了 LED 产业链的布局。2011 年公司成立兆驰光元并正式投产 LED 封装产品；2017 年起，公司布局 LED 下游应用端，推出“兆驰”灯饰品牌，面向消费级市场，同年成立兆驰半导体拓展上游 LED 芯片制作；2021 年公司设立兆驰晶显，进一步拓宽下游 COB 显示。公司 LED 产品收入占比从 2011 年的 0.67%逐渐提升至21 年的 20.29%。3）2022 年后，公司智慧

26、显示+LED 业务并驱前行。2022 年兆驰因恒大债务危机产生巨额坏账风险，但以债权转移的方式马上剥离。2023 年面板涨价+海外补库存+Miniled 需求爆发下，公司增长趋势恢复。图表 1：公司发展历程 资料来源：Wind，公司官网，LEDinside 公众号，国盛证券研究所 业务拆分看，智慧显示及组网构建公司稳固的基本盘，业务拆分看，智慧显示及组网构建公司稳固的基本盘，LED 产业链布局打开公司第二成产业链布局打开公司第二成长曲线长曲线。1）智慧显示业务是公司核心板块，公司该板块产品涵盖液晶电视、电脑显示器、Mini LED显示屏等。电视 ODM 贡献该板块公司主要收入，兆驰代工业务始终

27、处于全球第一梯队，据洛图数据，公司 2023 年电视出货量达 1050 万台，位列全球第三。市场端，公司以出海为主，公司产品远销北美、欧洲、东南亚等区域。2）LED 领域，公司形成了 LED 芯片、LED 封装、COB 显示应用的全产业链布局。LED 芯片领域，兆驰半导体 2023 年实现营业收入 20.8 亿元；LED 封装领域，2023 年行业景气度提升；COB 应用端，2022 年兆驰收购兆驰晶显，2023 年公司 COB 显示端收入实现5.41 亿元。2024 年 05 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司分业务情况 资料来源：中商产业

28、研究院，洛图科技观研，Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.2 盈利水平持续提升，盈利水平持续提升，LED 板块贡献最大增量板块贡献最大增量 收入端看，公司收入端看，公司 2023 年实现年实现 172 亿元，同比亿元，同比+14.2%。1）分产品看，公司视听产品/LED 板块收入分别为 127/45 亿元，同比+12.6%/+19.1%。2022 年面板价格跌幅较大，且终端需求疲软，致使公司电视 ODM 板块销售降幅较大，然而步入 2023 年以来海外客户电视备货需求增长，公司电视 ODM 版块增长较大，截至2023，公司视听板块收入增长达 12.6%，且据洛图数据，2023 年公司电视代

29、工出货 1050万，同比+24.7%。LED 端，同样由于终端需求压抑 2022 年出现下滑，但 2023 年需求复苏，公司稼动率、库存、价格等均出现改善，2023 公司 LED 板块收入同比+19.1%。从布局看，公司将 LED 板块作为战略性增长曲线，2019-2023 年间，公司电视 ODM/LED产业收入端 CAGR 分别为 3.53%/20.43%。2）分地区看，2023 年公司国内/国外收入分别为 77/94 亿元，同比-7.8%/+42.0%。由于国内存量市场竞争激烈，公司将海外打造成重点市场，2019-2023 年国内/国外收入CAGR 分别为-3.5%/+21.0%。2024

30、 年 05 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：兆驰股份分产品收入拆分（亿元）图表 4：兆驰股份分地区收入拆分（亿元）资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，国盛证券研究所 毛利端看，公司毛利端看，公司 2023 年毛利率年毛利率+1.8%至至 18.8%。ODM 业务端，公司 2023 年毛利率为 16.3%，在行业中毛利率居于前列，康冠科技毛利率高系定位定制化产品且聚焦中小区域市场，定价权较高。LED 业务端，公司 2023 年毛利率为 25.8%，与聚飞光电接近，高于三安光电。图表 5：兆驰 ODM 板块毛利率居于行业前列

31、 图表 6：兆驰 LED 板块毛利率居于行业前列 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司盈利能力持续提升。公司盈利能力持续提升。费率端，公司 2023 年销售/管理/财务费用率分别为2.2%/1.3%/0.4%，较为平稳。净利润端，公司 2023 年实现 16.5 亿元。2021 年受恒大坏账影响利润水平降低，但管理层快速剥离负债，公司经营很快恢复。2023 年以来在产品结构优化、运营效率提升等作用下，公司盈利能力进一步提升，2023 年净利率达 9.6%。0204060800020202120222023视听产

32、品LED全产业链0204060800222023国外中国大陆0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200222023冠捷康冠科技兆驰股份-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023三安光电聚飞光电兆驰股份 2024 年 05 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：兆驰销售/管理/财务费用率情况 图表 8：兆驰净利润及净利率情况（亿元）资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，国盛证券研究所 1.3 实控人

33、变更为深圳资本集团，管理层经验丰富实控人变更为深圳资本集团，管理层经验丰富 深圳资深圳资运营运营本集团成为公司控股股东和实控人。本集团成为公司控股股东和实控人。恒大暴雷事件后，兆驰照明和兆驰供应链作为恒大的上游供应商受到了影响，出现了流动性风险。为了化解债务风险，兆驰将实际控股人变更为深圳资本运营集团。公司原实控人顾伟于 2022 年 5 月 26 日与深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资签署股份转让协议，南昌兆投转让 19.73%的股份。截至 2024Q1 深圳资本运营集团通过直接控股兆驰 14.73%及通过深圳亿鑫投资间接控股5.27%成为兆驰实控人，最终受益股份 20%。图表 9：公司股权

34、结构（截止至 2024Q1）资料来源：iFind，国盛证券研究所 管理团队经验丰富管理团队经验丰富。公司董事长顾伟为公司的主要创始人，与总经理欧军、副总经理严志荣在兆驰股份任职多年，行业经验丰富。且兆驰股份的管理团队构成稳定，变动较小，有利于公司长期的稳健发展。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200222023销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%024680200222023净利润净利率 2024 年 05 月 30 日 P.9 请仔细阅读本

35、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司主要管理团队介绍 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 05 月 30 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.LED 板块：板块：纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长纵向一体化构筑护城河，下游驱动助力成长 2.1 产业链产业链：中游中游 COB 封装技术突破，下游应用端迎来成长封装技术突破，下游应用端迎来成长 LED 是是一种常用的发光器件，通过电子与空穴复合释放能量发光一种常用的发光器件，通过电子与空穴复合释放能量发光。LED 产业链分为三个环节，上游环节包括衬底制作、外延片生长、芯片制造以及其

36、他原材料生产，中游环节为芯片封装，下游为应用产品的开发和生产。1）LED 上游为芯片制造上游为芯片制造。LED 芯片制作是 LED 生产中最为核心环节，根据 CSA 数据，LED 芯片约占封装产品成本的 65%，终端产品中（以照明产品为例）LED 芯片约占总成本的 18%。工艺路径工艺路径看，看，LED 芯片制作工艺主要有衬底材料生产、LED 外延沉积。蓝宝石是 LED 主要的衬底材料。蓝宝石晶棒经过切割、研磨、抛光等工艺制成蓝宝石 LED 衬底，衬底上再生成特定的单晶薄膜就形成了 LED 外延片，这之中 MOCVD 设备又是制作LED 芯片最关键的设备。行业格局看，行业格局看，LED 芯片产

37、业链在向中国大陆转移，据中商产业研究院，2022 年我国 LED 芯片市场规模达 231 亿元，行业集中度在逐年提高，三安光电、华灿光电、兆驰股份为行业 TOP3 玩家，2021 年市占率合计近 60%。2）LED 产业链中游为产业链中游为 LED 封装。封装。工艺路径工艺路径看，看，技术路径主要有 SMD、IMD、COB 与MIP 四种，其中 SMD 与 IMD 属于正装工艺，COB 和 MIP 属于倒装工艺。应用上看，目前 SMD 和 IMD 是 P1.0 以上显示封装的主流技术，据洛图数据，2023 年上半年二者占比超过 90%。COB 直显技术 2012 年出现，但其通良率较低，成本高

38、、商用规模小，但近两年其直通良率获得突破，成本快速下降，商用规模迅速增长。目前其在 P1.0 以下市场占据主导地位，且在向 P1.0 以上市场渗透。MIP 封装同样存在显示效果好、高兼容性等优点，但目前 MIP 技术良率较低、成本较高，商用化还在初级阶段。行业格局看，行业格局看，据中商产业研究院，中国是全球 LED 封装核心市场，2022 年我国 LED 封装规模约 759.1亿元。3）LED 产业链下游为产业链下游为 LED 应用。应用。分领域看，通用照明/显示屏是下游应用最大两个领域。下游趋势看，Mini LED 背光显示正逐步成为新的竞争热点，TCL、海信、小米、创维、长虹、华为等品牌厂

39、商都开始布局 Mini LED 背光电视，笔电显示、车载显示等领域也在被 Mini LED 快速渗透。此外小间距显示市场需求增加、以苹果 Vision Pro 为代表的XR 产业兴起等结构性机会下更是使得应用端快速成长。2024 年 05 月 30 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：LED 产业链情况 资料来源：中商产业研究院，公司官网，国盛证券研究所 2.2 驱动一驱动一：小间距小间距&Mini LED 直显市场放量直显市场放量 按照像素间距的不同，LED 显示屏可以分为常规屏（P2.5 以上。主要应用于户外广告屏等远距离超大尺寸产品）、小间距屏（P

40、1P2.5，是室内会议广告屏的主流）、Mini LED显示屏（P1.0-P0.1，用于电视、平板等、MicroLED 显示屏（P0.1 以下，用于手机、VR等设备）。据迪显咨询（DISCIEN）统计，2023 年中国大陆 LED 小间距&微间距终端市场销售额达 207.1 亿元，同比增长 13.6%，销售量 1395K，同比增长 25.1%。预测 2024年中国 LED 小间距&微间距市场销额将达 238 亿元，同比增长 15%。展望未来，LED 显示屏增长有望受会议/教育平板，Mini LED 直显电视等产品驱动。具体看：图表 12：小间距 LED 市场规模增加（亿元）资料来源：迪显，国盛证

41、券研究所 171.5182.4207.1238.2050030020224E 2024 年 05 月 30 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）小间距）小间距 LED 在会议厅、教育等场景中渗透率快速提升：在会议厅、教育等场景中渗透率快速提升：相比较于传统的 LCD 和商用投影，小间距 LED 的优势在于视觉体验更好、功能集成度更高。但从前受成本制约，LED一体机出货量占整个会议市场的比例依然只是个位数。根据高工 LED 数据，2020 LED 一体机平均售价约在 25 万元，随着技术的成熟和成本的下降，目前 135

42、英寸 LED 一体机价格降低到 8 万-10 万元区间。因此，未来 LED 一体机市场有望高速增长。图表 13：小间距 LED 优势 资料来源：慧铭达电子科技公司公众号，国盛证券研究所 2）Mini LED 直显高端电视直显高端电视在在 100 寸以上市场逐渐渗透：寸以上市场逐渐渗透：100 寸以上的高端电视中，液晶电视会受限于大尺寸面板的生产良率和切割效率，激光投影的显示效果较为一般且价格依旧较高，Mini LED 直显电视在显示效果上明显优于其他各款产品，但过去由于价格过高出货量较低，仍处于市场培育期，但目前兆驰等企业推动之下，成本正在大幅降低。2024 年以来 Mini LED 直显高端

43、电视新品不断涌现，三星 2024 年 Neo QLED 8K 电视问界、兆驰 ISE2024 展出 Micro LED 电视，新品推出有利于培育 mini LED 直显在 C 端的应用。图表 14：LED 直显技术应用 资料来源：MicroLEDDisplay，ZAEKE 知客，索尼中国，兆驰晶显，行家说，国盛证券研究所 2024 年 05 月 30 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 COB 技术技术的突破也驱动了小间距的突破也驱动了小间距 LED 市场市场增长增长。COB 技术路线是以 COB 集成封装的方式，取代了传统表贴工艺和灯珠封装，其将 LED 发光芯片

44、与基板通过特定方式实现固定和导电键合的集成封装自发光显示产品。SMD 显示由于发光管封装物理尺寸、支架、引线限制等，不能实现 p1.0 以下量产，COB 在工艺流程上省去 SMT 贴片环节，可帮助 LED显示逐步突破灯珠限制进入到更小间距市场。COB 封装占小间距市场比重逐年提升，2023Q3 占比已达 14.4%。图表 15：COB 产品在小间距应用中占比已超 14%图表 16：2023Q1-3 COB 技术分间距市场占比 资料来源：洛图科技，国盛证券研究所 资料来源：迪显，国盛证券研究所 COB 技术的主要难点在于技术的主要难点在于材料倒装芯片和制程工艺良率的提升材料倒装芯片和制程工艺良率

45、的提升。芯片端，Mini RGB 芯片价格持续下降，根据 MicroLED Display 数据，2022 年 3 月 Mini LED RGB 芯片价格约为 9 元/千组，仅为 2019 年价格的 20%左右。良率端，去年以来兆驰等企业解决了 COB直通良率低问题，且随着更多企业押注 COB 产线，COB 工艺有望持续突破。2023 年以来 COB 模组价格下降约为 40%-50%，目前市场上 COB P1.2 产品价格已经接近 SMD 直显产品价格。图表 17：Mini RGB 芯片降价 图表 18：COB 及 SMD 技术路径对比 资料来源：行家说，国盛证券研究所 资料来源：数字音视工程

46、网，国盛证券研究所 7%8.30%10.70%14.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023Q12023Q22023Q3SMD+IMDCOB 2024 年 05 月 30 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：厂商扩产 COB 封装线 资料来源：屏显世界，南昌日报，新华网，集摩咨询，维科网，山西省工业和消息化厅，洲明科技/艾比森官方微信公众号，国盛证券研究所 2.3 驱动驱动二二：Mini LED 电视电视&车载车载需求高增需求高增 背光侧，我们预计背光侧，我们预计 Mini LED 方案将会迎来快速普及的窗

47、口期。方案将会迎来快速普及的窗口期。据行家说数据，2023 年，Mini LED 背光产品（TV、MNT、Tablet、NB、车载、VR）出货量为 1259 万台，其中 Mini LED 背光 TV 板块出货量同比增长近 50%，未来将贡献较大增长。图表 20：Miniled 背光将迎来窗口期 资料来源：行家说，国盛证券研究所 Mini LED 背光背光是对传统是对传统 LCD 的升级。的升级。传统 LCD 面板的结构由背光模组、偏光片、TFT阵列、液晶、彩色滤光片和偏光片组成，而背光模组即是显示面板的根基，也是显示效果的关键因素。Mini LED 在传统 LCD 面板的背光模组上，选择了缩小

48、 LED 灯珠，每个灯珠尺寸介于 50-200m 之间，将背光层分割成小块，并且通过 LED 芯片分区调光。2024 年 05 月 30 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：Miniled 背光技术简介 资料来源：赛时达，国盛证券研究所 Mini LED 电视的电视的主要技术主要技术优势在于：优势在于：1）对比传统 LCD，Mini LED 电视凭借分区调光技术，使原本需要整块点亮的背光板可以分区、精准点亮，实现更高对比度、更高亮度，画面效果较传统 LED 有着质的飞跃。2）对比 OLED，Mini LED 寿命更长、响应速度更快，虽然 OLED 由于自

49、发光的成像原理，画质更好，但同时也受限于生产工艺与良率，难以量产大尺寸高分辨率屏幕。图表 22：Miniled 技术优势对比 普通普通 LCD OLED Mini LED+LCD 亮度（cd/m2）500 1000 1000 发光效率 低 中 低 对比度 中 非常高 高 寿命 中 低 中 成本 低 中 低 适应尺寸 小中大 小中 小中大 资料来源：行家说，国盛证券研究所 步入步入 2023 年以来，年以来，MiniLED 背光电视迅速放量。背光电视迅速放量。据奥维云网数据，2023 年我国 MiniLED背光电视零售量/零售额份额分别为 2.9%/9.8%，同比提升 1.8pct/5.4pct

50、。全球市场看，2021-2023 年 MiniLED 年复合增长率近 44%，而 OLED 为-9.6%，Miniled 电视已成为电视市场高端化的主要推动力。2024 年 05 月 30 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：MiniLED 高速增长（百万台）资料来源：群智咨询，视听圈，界面新闻，国盛证券研究所 如何看待如何看待 MiniLED 降本路径？降本路径？据 JM insight 数据，一台 65 寸 TV 中，对比传统直下式背光模组，搭载 1000/2000 分区的 Mini 背光模组成本分别高出 155/285 美元。据行家说数据，从成本占

51、比看，MiniLED 芯片/驱动 IC/PCB 基板分别约 23%/30%/38%。我们分别探讨这几个环节降本的可能性：1）LED 芯片芯片：随着分区数量增加，背光模组中使用芯片颗数也会增加，因此芯片成本：随着分区数量增加，背光模组中使用芯片颗数也会增加，因此芯片成本占比将提升。占比将提升。LED 芯片一个降本思路是是采用高压芯片，其驱动电流更小，发光效率高。另一个思路是减少 Mini LED 芯片颗数，这需要增加 Mini LED 的出光角，其常规做法是芯片增加 DBR 结构。2）驱动驱动 IC：其基本降本思路为从 PM 驱动转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，显芯科技、华源智信等国产厂商近

52、期来已经突破 AM 驱动芯片。3）PCB 基板：基板：PCB 基板降本思路为选用价格便宜的材料（如 TV 用铝基 PCB）、多条 LB（即通过减少 PCB 用量）。另一个降本思路为才有鱼骨设计，从而减少 PCB 板使用量。图表 24：miniLED/普通电视背光模组成本对比 图表 25：65 寸 Mini LED 灯板成本结构 资料来源：JM insight，国盛证券研究所 资料来源：行家说，国盛证券研究所 成本成本下探下探下，下，MiniLED 电视与普通电视与普通 LCD 电视价差进一步缩小，电视价差进一步缩小，MiniLED 电视渗透率将电视渗透率将进一步提升进一步提升。2023 年 1

53、0 月小米 S Pro 产品的发布是 Mini LED 电视发展史上一个重要的节点，S Pro 搭配 896 分区，峰值亮度高达 2200nits，其产品分为 65/75 寸，其中 65 寸产品价格首次下探到 4299 元，高旗舰配置+极具性价比的价格使其预售之际就被抢售一23%30%38%10%LED芯片驱动ICPCB基板其他 2024 年 05 月 30 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空。图表 26：S Pro 在加价倍率、价格表现两个维度均有较大的突破 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 若未来若未来 Mini LED 价格能实现对价格能实现对 4-6 千元

54、价格带的下探，我们保守估计至千元价格带的下探，我们保守估计至 2025 年，年，Mini LED 有有 340.3%的增长空间：的增长空间：1）总销量端，保守估计 2023 年较 22 年内销下滑-15%，2025 年较 2023 年销量维持不变，则至 2025 年国内电视销量 3089 万台；2）分价格带看，假设至 2025 年 4-6k/6k 以上电视销量占比分别为 16%/13.5%；3）假设至 2025 年，4-6k 价格段内 Mini LED 产品销量占比达 20%，6k+价格端内保守估计占比为 18%；4）测算得 4-6k/6k+价格段内 Mini LED 销量分别为 98.8/7

55、5.1 万台，较 2022 年 39.5 万台的总销量有 340.3%的增长空间。2024 年 05 月 30 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：Mini LED 产品销量测算 彩电总销量彩电总销量 分价格带分价格带 MiniLED 占比占比 MiniLED 销量（万台）销量（万台）Mini LED 总销量总销量（万台）（万台）4-6k 6k 以上以上 4-6k 6k 以上以上 4-6k 6k 以上以上 2023Q3 695 万台 同比下滑 14.7%91.7 万台 占比13.2%93.8 万台 占比13.5%0 16.8%0 93.825*16.8%

56、=15.8万台 15.8 万台 2023E 保守估计彩电内销 下 滑-15%：3634*85%=3089 万台 407.7 万台 占比13.2%417.0 万台 占比13.5%1.1%16.8%假设小米 S Pro 占Q4总 销 量 的0.5%：(3089-695-1467)*0.5%=4.6万台 417*16.8%=70.1 万台 4.6+70.1=74.7万台 yoy:89.1%2025E 保守估计彩电销量 保 持 不 变：3089 万台 占比 16%占比13.5%20%18.0%3089*16%*20%=98.8 万台 3089*13.5%*18%=75.1 万台 98.8+75.1=1

57、73.9 万台 增 长 空 间：340.3%资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 车载侧，车载侧，Mini LED 背光凭借极具性能优势明显，市场渗透率不断提升。背光凭借极具性能优势明显，市场渗透率不断提升。目前车载显示的主流方案仍为低端的 a-Si LCD 液晶屏，但车厂也在积极布局 Mini LED 背光方案。Mini LED 背光显示器具有薄膜化、微缩化、分区化等众多优势，在画质、色彩饱和度和对比度等参数上表现更好，且寿命、抗震性能、耐高低温、安全性以及节能方面也都超越了其他显示技术，再加上低于 OLED 屏的成本优势，成为了当前中高端车型的不二选择。目前 Mini LED 车载屏已应用在

58、理想、上汽荣威、长城汽车、蔚来等多个知名品牌的最新车型上，未来通用汽车、福特、宝马等汽车厂商也将陆续采用。GGII 统计数据显示，2022年 Mini LED 背光车载显示屏出货量超过了 12.5 万片，且预计 2025 年车用 Mini LED 背光显示屏出货量将突破 100 万片大关。图表 28：LED 背光技术应用 资料来源：小米电视微博，中国网，深圳天成照明官网，Display Times，Ledinside，TCL 实业官网，新华网，国盛证券研究所 2024 年 05 月 30 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 兆驰：芯片制造兆驰：芯片制造+LE

59、D 封装封装+COB 显示全产业链布局显示全产业链布局 LED 芯片：芯片：全工序布局全工序布局，盈利能力领先同行，盈利能力领先同行 兆驰半导体兆驰半导体为兆驰在为兆驰在 LED 芯片芯片板块主要经营主体。板块主要经营主体。截至 2023 年兆驰半导体收入/净利润为 20.8/3.4 亿元。1）产品上，兆驰半导体已构建全光谱的产品领域（紫外光、可见光、红外光），具备“蓝宝石平片图案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”全工序独立制造能力，能够在单一厂房内实现全工序智能化生产。2）产能上，2022 年公司新增 52 腔中微 Unimax 设备，目前兆驰 LED 芯片月产能可达110 万片

60、4 寸片。3）技术路径上，兆驰 04*08mil（100*200m）、03*07mil（88*175m）、03*06mil（70*160m）、02*06 mil（50*150m）等 Mini RGB 芯片实现量产，截至目前，公司Mini RGB 芯片单月出货量为 10000KK 组。图表 29：兆驰半导体全色系 LED 芯片产品规划 资料来源：MicroLEDDisplay，国盛证券研究所 2023 兆驰半导体兆驰半导体净利率为净利率为 16.3%，表现表现远超同行。远超同行。我们认为兆驰半导体盈利能力表现较好的原因有：1）产能全球最大，具有规模经济，兆驰南昌的 LED 芯片生产工厂单层近 4

61、 万平米，总计 18 万平米，在全球单体厂房中规模最大；2）成本管控较好。从战略上兆驰高度重视降本，2020 在量产元年采取“精益管理获利润，持续创新谋发展”战略，战略期间兆驰半导体投产当年即量产，产能稳步爬坡，产品品质和良率逐渐提升；3）具有价格优势，兆驰半导体在 LED 芯片行业起步较晚，节省了大量的学习成本，直接采用市场验证最具有效率的生产设备和生产工艺，以及更为先进制造管理模式，因而具备很大的价格优势。2024 年 05 月 30 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：兆驰半导体盈利指标表现优于同行（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 LED

62、 封装：背光封装：背光/照明照明/显示三大领域全覆盖，产能不断扩展显示三大领域全覆盖，产能不断扩展 LED 封装是公司在封装是公司在 LED 板块最早布局的业务。板块最早布局的业务。2011 年公司通过设立兆驰光元布局 LED封装，2022 年兆驰光元实现收入/净利润分别 25.5/0.9 亿元。按照下游领域划分，兆驰光元产品可分为 LED 背光、LED 照明与 LED 显示，根据兆驰光元招股说明书数据，截至2021H1 公司 LED 背光/LED 照明/LED 器件部分收入占比分别为 26.4%/62.7%/10.9%，三者毛利率分别为 13.2%/16.4%/11.1%。具体看：1）LED

63、 背光领域，公司拥有 LED 背光器件及 LED 背光组件两类产品，LED 背光组件是背光器件的下游。公司 LED 背光下游应用包括液晶电视、显示器、笔记本电脑、手机等。2）LED 照明器件领域，公司同样拥有 LED 照明器件及 LED 照明组件两类产品，可应用于通用照明、商业照明、景观亮化等领域。3）LED 显示器件方面，公司将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，发布 Mini RGB、小间距及户外显示产品。图表 31：兆驰股份业务拆分 资料来源：兆驰股份招股说明书，国盛证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%-10-8-6-4-20246兆驰半导体三安光电华

64、灿光电聚灿光电净利润净利率 2024 年 05 月 30 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：兆驰光元收入及净利润情况 图表 33：兆驰股份分产品收入占比及毛利情况（2021H1）资料来源：兆驰股份公司年报，国盛证券研究所 资料来源：兆驰股份招股说明书，国盛证券研究所 如何看待兆驰在如何看待兆驰在封装环节的竞争力？封装环节的竞争力？1）首先产能上兆驰不断扩产。LED 封装和贴片环节上 2022 年兆驰光元已拥有 4400 条线体，月产能达 36036kk，且预计 2023 年产能将进一步增至 40950kk。直显 RGB 环节，兆驰界显产能也达到每月 6

65、000 平方米。2）其次技术路径上兆驰不断创新。2023年在Mini COB与Mini POB之外，兆驰光元推出“MPOB”和“Mini Lens”方案，可实现同样的光效，但更少的成本。此外为推动 Mini LED 产品逐步走向高性价比定位，兆驰光元核心物料开发方向向芯片高压化，蓝光产品白光化，灯板转为鱼叉、U 型、单条化等发展，对 COB/POB/NCSP 等产品透镜化，不断增加光学角度，极致化降低产品成本。COB 显示显示：产能增长较快，引领行业降本产能增长较快，引领行业降本 2021 年兆驰投资成立兆驰晶显，聚焦年兆驰投资成立兆驰晶显，聚焦 COB 直显业务。直显业务。兆驰晶显与兆驰光元

66、均有封装业务，但区别在于兆驰光元负责照明、背光、SMD 正装等领域封装，而兆驰晶显负责 COB封装及其下游应用。兆驰晶显虽成立较晚但在 COB 显示中占有绝对地位，P1.0 以下市场渗透率超 50%。目前兆驰 COB 生产线有 1600 条，其中 mini led 有 700 条生产线，2023年底产能达到 1 万/月，公司长期目标为达到 4 万/月。图表 34：兆驰晶显 COB 产能逐年扩展（条）图表 35：主要直显 COB 厂商产能情况 资料来源：兆驰股份官方微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：LEDinside，国盛证券研究所 在 23 年以来 COB 降价潮中，是兆驰通过核心技术突破

67、解决了阻碍 COB 技术大规模普及的行业痛点，推动行业价格下降。兆驰为何能率先实现降本？COB 封装技术传统的壁垒0502120222023H1营业收入（亿元）净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%LED背光LED照明LED显示收入占比毛利率00000400050006000202120222023长期 2024 年 05 月 30 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在于直通良率低与显示效果不一致。1）应对直通良率低的问题）应对直通良率低的问题，兆驰对技术、设备、生产工艺等做了

68、大量整合。技术端，公司对产品的电路、结构、软件进行全新设计，并且获得超过 100 项专利；设备端，公司重新定制生产设备，针对核心生产设备超过 120 项改良；工艺端，将原有的工艺流程打破并重新搭建新的工艺流程；供应链上，兆驰半导体的倒装芯片技术实力行业前列，兆驰晶显的 COB 面板全部使用兆驰半导体的倒装芯片。2）应对显示效果不一致，）应对显示效果不一致，兆驰革命性创新巨量转移技术，混晶、分辨、混色达到了行业最新高度。如何看待兆驰在 COB 领域的竞争力？1）首先兆驰纵向一体化布局可以使兆驰晶显拥有较低的生产成本：）首先兆驰纵向一体化布局可以使兆驰晶显拥有较低的生产成本：一方面面板厂可以将重要

69、需求信息反馈给芯片商而不用担心信息泄露，芯片厂可以根据面板厂的需求来调整参数和生产工艺，从而减少因为分选等工艺环节产生的原材料浪费；另一方面集团可以通过内部转移价格来实现整个产业链的利润最大化，避免上下游分工企业会出现的双重边际化问题。2）其次）其次晶显具有产能规模优势：晶显具有产能规模优势：兆驰后发先至，截至 2023 年年底兆驰现有的 700 条Mini COB 封装线已全部实现满产，单月产能为 10,000 平米，且 COB 产品目前在 P1.25以下的点间距显示市场渗透率已经超过 50%。2024 年 05 月 30 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.

70、ODM 板块：板块：电视代工龙头，电视代工龙头，多重多重利好利好共振共振 3.1 兆驰：兆驰：头部头部 ODM 代工厂，北美区域优势显著代工厂，北美区域优势显著 兆驰是全球头部电视兆驰是全球头部电视 ODM 代工厂。代工厂。截至 2023 年公司以电视代工为主的视听板块收入/毛利分别为 126.6/20.7 亿元，2019-2023 年二者 CAGR 分别为 3.5%/9.8%。1）出货看，据洛图数据 2023 年兆驰全球出货 1050 万台，占全球 ODM 市场 9.9%，排名第三。2019 年兆驰在越南设立工厂，预计未来出货能力将进一步提升。2）市场结构看，海外是公司主要销售市场，其中北美

71、是公司第一大海外市场，除北美外，公司在持续大力开拓东南亚、南美、欧洲、中东非等海外增量市场。图表 36：兆驰视听板块营收情况（亿元）图表 37：兆驰出货量情况(万台)资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：洛图科技，国盛证券研究所 3.2 催化：催化：Vizio 收购利好，体育大年收购利好，体育大年+面板涨价面板涨价孵化行业性机遇孵化行业性机遇 催化一：沃尔玛收购催化一：沃尔玛收购 Vizio 利好利好 ONN 代工厂代工厂 2月20日沃尔玛宣布将以每股11.5美元现金收购VIZIO。ONN是亚马逊旗下自有品牌，Vizio 是较早进入美国本土且运营比较成功的电视品牌，在北美电视行业稳居前

72、五，据奥维睿沃数据，2023 年二者出货量分别达 5.9M/4.8M，整体出货量占据北美 TV 出货 20%以上份额。我们认为兆驰将受益此次并购。我们认为兆驰将受益此次并购。从 ODM 订单量看，ONN/Vizio 是北美第一/第二大客户，占比分别达 24%/19%。并购后，预计沃尔玛会把其原来的供应商与 Vizio 的供应商整合招标，供应商集中化将成为大概率趋势。兆驰作为 ONN 第一大代工厂商，更凭借沃尔玛订单在北美区域出货量成为第一，市占率高达 25%，此次并购后兆驰订单量或将进一步增加。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608001802

73、00200222023收入毛利毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000200222023出货量占比 2024 年 05 月 30 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：ONN 与 Vizio 是北美代工第一/第二大客户（2023 年）图表 39：兆驰在北美代工厂中出货量位列第一（2023 年）资料来源：奥维睿沃，国盛证券研究所 资料来源：奥维睿沃，国盛证券研究所 图表 40：ATMC 是沃尔玛 Top1 代工厂商 资料来源：迪显，国盛证券研究所 如何看待并购给

74、兆驰带来的弹性？如何看待并购给兆驰带来的弹性？据集邦咨询，兆驰占 ONN 订单比重约 60%。并购后兆驰进入 Vizio 供应链，假设在 Vizio 中占比先达到 30%，则 Vizio 总订单量不变前提下，兆驰新增订单量 1.3M。据洛图，兆驰 2023 年订单量约 10.5M 台，则此次并购或给兆驰ODM 业务带来 12.8%弹性，以 2023 兆驰视听板块业务占比约 73.8%计算，约给兆驰总体带来 9.4%的弹性。催化二：催化二：体育赛事大年体育赛事大年&面板涨价驱动代工面板涨价驱动代工订单增加订单增加 代工行业景气度取决于电视终端市场的整体景气度和各品牌企业的委托外发加工策略。代工行

75、业景气度取决于电视终端市场的整体景气度和各品牌企业的委托外发加工策略。1）下游景气度看，我们认为 2024 年巴黎奥运会、德国欧洲杯、美国美洲杯等赛事将拉动行业回暖；2）委外端，我们预计面板涨价将使品牌商委外意愿提升。国际体育赛事对电视需求有拉动作用国际体育赛事对电视需求有拉动作用：1）从 2016、2021 年欧洲杯及奥运会电视销售情况看：2016 年欧洲杯开始 3 个月前，全球电视销售有了明显的提升，3 月份环比/同比增幅分别为 25%/59%，增长延续到了奥运会结束后的一个月；2021 年受 2020 年居家宅经济造成的消费透支影响，行业总体承压明显，但从环比表现看，从欧洲杯开始的 6

76、月增速转正，并且环比增长也延续至奥运结束。2）从 2018、2022 年两届世界杯期间销售情况看：2018 年世界杯开始 2 个月前，同比24%19%14%5%5%33%ONNVizioBBYELEMENTAMAZONOther25%13%13%12%9%28%MTCMOKATPVBOEINXOther 2024 年 05 月 30 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 及环比同样有了较明显增长，6 月世界杯开始的节点环比/同比增速分别为 17%/7%，且增长同样延续至世界杯结束；但 2022 年 Q3 开始受面板涨价等原因，下游终端需求疲软，但世界杯期间环比/同比跌

77、幅收窄。图表 41：顶级赛事期间全球电视销量情况（万台）资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 3）从年度情况看，除 2021 年系疫情扰动、上年需求透支等因素拖累需求外，其余几年销量增长表现都较好：其中 2018 年 yoy 高达 11.6%，我们认为除了全球性体育赛事刺激、18 年整体向好的全球经济基本面、处于低位的面板价格也对销售起到拉动作用。图表 42：2015 年起全球电视销售情况（万台）资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 此外结构性机会看，此外结构性机会看，北美北美 TV 零售零售端销售增加端销售增加。2023 下半年以来北美 TV 零售连续多个月份增长，渠道商自有品牌的“推拉”货架影

78、响力不断增强。北美渠道商拥有极大话语权，品牌商要求调价时，渠道商由于自有品牌的存在，可灵活调整自有品牌的展位与进货量，具极高性价比优势。2024 年 ONN 目标激进，且市场有降息预期，房产销售预计有所好转，作为 ONN 最大代工厂兆驰有望受益。另一方面，另一方面，面板涨价面板涨价之下之下品牌商委外意愿品牌商委外意愿会会提升。提升。据洛图科技数据，2023 年，全球电视8.9%-2.0%11.6%-1.5%0.7%-15.9%5.6%4.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020004000600080004000162017201

79、8200222023Q1-3销量yoy 2024 年 05 月 30 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 终端市场依旧低迷，但是代工市场则逆势增长了 5.5%，在 2023 年面板产出减小价格上升下代工企业通过转嫁成本仍保持增长。展望未来，在面板厂理性调整稼动、控产库存及产出背景下，红海危机、瑞翁因地震停工、赛事促销备货等诸多因素均支撑面板价格后续的上涨。涨价之下我们预计更多品牌商会以 ODM 形式转嫁风险。图表 43：TOP7 品牌方采购电视面板量与电视面板产量同比情况 资料来源：DISCIEN，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%1

80、0%20%30%40%50%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12TOP7品牌采购电视面板总量同比电视面板产量同比 2024 年 05 月 30 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们在如下假设下对公司进行盈利预测：收入端收入端 根据前文所述，我们预计 20242026 年公司营业收入分别为 208.62/236.76/260.07 亿元，同比增长 21.53%/13.

81、49%/9.84%，分业务来看：视听及通讯视听及通讯业务业务：产能端，越南新工厂投产下公司产能进一步提升；销售端，公司进入 Rotu 供应链及沃尔玛收购 Vizio 都利好公司订单量增长；行业端，赛事催化+品牌商订货意愿提升双重驱动。综 合 来 看，我 们 判 断20242026年 公 司 视 听 及 通 讯 业 务 收 入 为150.82/169.06/182.76 亿元，同比增长 19.1%/12.1%/8.1%。LED 业务业务：我们认为这块业务将是公司未来的主要增长点。LED 芯片端，兆驰半导体持续扩产且技术突破驱动订单增加；LED 封装端，兆驰光元不断创新工艺切入更多领域；COB 显

82、示端，兆驰晶显持续降本&COB 需求增加双重驱动。综合来看，我们预计 20242026 年该业务收入为 57.81/67.70/77.31 亿元，同比增长 28.32%/17.10%/14.20%。图表 44：分业务收入预测一览（百万元）项目营收（百万元）项目营收（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 15028 17167 20862 23676 26007 yoy-33.32%14.23%21.53%13.49%9.84%1）视听及通讯业务 11248 12663 15082 16906 18276 yoy-35.97%12.58%19.10%12

83、.10%8.10%2）LED 业务 3781 4505 5781 6770 7731 yoy-17.30%19.15%28.32%17.10%14.20%资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，考虑到公司积极进行技术迭代控制成本，同时产品结构向高端化调整，公 司 毛 利 率 有 望 稳 步 提 升。我 们 预 计20242026年 毛 利 率 水 平 分 别18.85%/18.96%/19.05%。费用率水平上，费用率水平上，1）销售费率：随着公司销售规模的不断扩大，销售费用率稳中有降；2）公司管理费用主要由职工薪酬、折旧摊销构成，预计管理费率将保持平稳；

84、3）研发费率：公司高度重视研发投入，研发支出跟随规模扩张，预计未来研发费用率保持平稳。2024 年 05 月 30 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：公司费率预测（%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 17.01%18.83%18.85%18.96%19.05%销售费率 2.21%2.15%2.19%2.20%2.19%管理费率 1.48%1.27%1.31%1.32%1.32%研发费率 4.19%4.10%4.19%4.18%4.18%资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上所述，综上所述，我们预计公司 2024-2

85、026 年实现归母净利润 21.35/25.40/29.52 亿元，同比增长 34.4%/19.0%/16.2%。4.2 投资建议投资建议 相对估值：相对估值：根据兆驰股份 PE-band，公司大多数时间 PE 水平在 10-20 倍之间，随着后续公司 LED 业务发力，我们预计 PE 有望提升。图表 46：兆驰股份 PE Band 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司业务板块分为视听及 LED。我们在电视 ODM 环节选取康冠科技及视源股份作为可比公司；在 LED 产业链选取三安光电、木林森、洲明科技作为可比公司。估值看，电视代工/LED 领域可比公司 2024E 平均估值分别为 12/

86、28 倍，对比看兆驰估值相对较低。2024 年 05 月 30 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：可比公司归母净利润及 PE 估值对比（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：兆驰股份 2024-2026 年归母净利润及 PE 估值来自国盛证券预测，其余公司数据均为 Wind 一致预期，时间截至 2024 年 5 月 30 日）投资建议：投资建议：我们认为兆驰电视 ODM 基本盘稳健，LED 纵向一体化能力持续深化下打开长期成长空间。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 21.35/25.40/29.52 亿元，同比增长 34.4%

87、/19.0%/16.2%。首次覆盖给予“增持”评级。2024 年 05 月 30 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风风险提示险提示 1）下游显示需求不及预期。）下游显示需求不及预期。LED 下游中小间距、Miniled 等板块需求不达预期，导致公司 LED 业务盈利增长不及预期。2）电视）电视 ODM 业务出货不及预期。业务出货不及预期。电视 ODM 板块占公司收入 70%以上，假设公司北美市场拓展不及预期或终端市场需求下滑，将对公司业务带来不利影响。3）行业行业竞争加剧竞争加剧。LED 行业市场参与者众多，且越来越多的企业扩产。假设行业恶性竞争或导致整体利润下

88、滑，兆驰市场份额也或将受挤兑。4）测算过程存在误差。）测算过程存在误差。Mini led 产品测算中第三方数据可能存在统计误差，以及条件假设与实际情况存在差异。2024 年 05 月 30 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性

89、不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用

90、本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何

91、观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基

92、准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：