1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 06 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）全球化布局稳步推进，夯实眼科医疗服务龙头地位全球化布局稳步推进，夯实眼科医疗服务龙头地位 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：11.69 元 公司是全球性眼科连锁医疗机构，公司公司是全球性眼科连锁医疗机构，公司在国内在国内开展“开展“1+8+N”战略布局”战略布局，发展，发展中心医院，推动了优质医疗资源下沉中心医院，推动了优质医疗资源下沉，同时，随着新十年战略实施、国同时，随着新十年战略实施、国际化战际化战略的深入推进，公司整合全球资源能力不断提高，略的深入推进，公司整合全球资源能力不断提高

2、，行业行业龙头龙头地位地位进一步稳固进一步稳固。爱尔眼科实力强劲，居于眼科医疗爱尔眼科实力强劲，居于眼科医疗服务服务行业行业龙头龙头地位。地位。爱尔眼科品牌创立于 2002 年，业务布局涉及各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局；截至 2023 年 12 月 31 日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有 875 家；国内医疗服务网络遍布多达 30 个省市，且通过“1+8+N”战略纵向延伸，发展区域中心医院，把握县乡域市场；在海外，通过重点区域“高地布局”战略，实现医疗技术与全球同步，截至 202

3、3 年，公司海外业务占比 10.50%，未来海外占比将进一步提升。政策鼓励政策鼓励社会化办医，社会化办医，为为民营眼科民营眼科创造创造良好发展环境。良好发展环境。随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策鼓励在医疗领域引入社会资本，为民营眼科医疗机构创造了良好的发展环境，民营眼科医疗服务百花齐放；中国眼科医疗服务市场中民营机构的市场规模由 2015 年的 189 亿元增加至 2019 年的 402 亿元，复合年增长率为 20.69%，且预期将于 2025 年继续增加至 1103 亿元，眼科诊疗需求兼具消费属性及刚需属性，市场规模有望进一步扩大。公司公司业务模式可复制性强，业务模式可

4、复制性强，规模效应显著。规模效应显著。公司依托“并购基金+合伙人”的模式，业务模式可复制性强，先发优势及规模效应显著；临床、教学、科研、人才全球一体化全面推进，公司发展已形成良性循环。给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们长期看好公司在眼科医疗服务行业的龙头地位，全方位发力眼科全生命周期，战略布局纵深不断拓展，在眼科医疗服务行业百花齐放的背景下，竞争优势有望得到进一步体现。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 40.89/50.63/62.13 亿元，分别同比增长22%/24%/23%，当前市值对应 PE 分别为 26.6/21.6/17.6倍，首次覆盖，给予“强烈

5、推荐”投资评级。风险提示：风险提示：宏观环境宏观环境变化变化风险、医疗事故发生风险、医院扩张不及预期风风险、医疗事故发生风险、医院扩张不及预期风险险等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)16110 20367 23752 27968 33156 同比增长 7%26%17%18%19%营业利润(百万元)3534 4948 5732 7038 8581 同比增长 1%40%16%23%22%归母净利润(百万元)2524 3359 4094 5057 6209 同比增长 9%33%22%24%23%每股收益(

6、元)0.27 0.36 0.44 0.54 0.67 PE 43.2 32.5 26.6 21.6 17.6 PB 6.5 5.8 5.1 4.3 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）9327 已上市流通股（百万股）7905 总市值（十亿元）109.0 流通市值（十亿元）92.4 每股净资产（MRQ）2.1 ROE（TTM）17.7 资产负债率 32.3%主要股东 爱尔医疗投资集团有限公司 主要股东持股比例 34.33%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7-28-43 相对表现-7-33-36 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 梁

7、广楷梁广楷 S01 许菲菲许菲菲 S03 -50-40-30-20-10010Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)爱尔眼科沪深300爱尔眼科爱尔眼科（300015.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、爱尔眼科：全球化布局稳步推进的眼科医疗服务龙头.4 1、公司简介：全球连锁眼科医疗集团，开启新十年高质量成长.4 2、财务分析：公司业绩持续增长且增长确定性强.8 3、商业模式：合伙人计划激励充分+并购基金外延扩张.10 二、眼科医疗服务市场空间大，眼科服务的差异化需求驱动量价提升.12 1、国家眼健康

8、战略实施拓展了行业空间，政策支持社会化办医为民营医疗创造良好发展环境12 2、眼科医疗市场空间大，民营眼科蓬勃发展.14 3、民营眼科医疗服务百花齐放，公司先发优势显著.15 4、眼科市场需求持续扩大，兼具消费属性及刚需属性.16 5、公司契合行业发展需求，完善自我发展道路.19 三、门店稳步增长，医教研一体化打开长期成长空间.20 1、老店经营状况良好，新店逐步崛起.20 2、临床、教学、科研、人才全球一体化全面推进，股权激励调动员工积极性22 四、盈利预测与投资建议.25 五、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1：公司眼科医疗机构的全球化分布.4 图 2：公司发展历程.5 图 3：公司

9、实控人股权占比高，股权集中度较高（截至 2024 年一季报）.5 图 4：上市以来公司市值变化（截至 2024 年 5 月）.6 图 5：公司门诊人数和手术量逐年增长.8 图 6：公司营业收入及增速.8 图 7：公司归母净利润及增速.8 图 8：公司收入结构.9 图 9：公司各业务毛利率.9 图 10：公司分地区收入结构.10 图 11：公司分地区毛利率情况.10 图 12：公司期间费用率情况.10 aV8XaYbZaVfYcWfVbRdN8OpNoOtRmQlOqQrPiNnNqP6MrRuNvPpMmQNZnQmP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：公司毛利率及净利率.1

10、0 图 14：眼科行业规模快速扩大（单位：亿元）.14 图 15：民营眼科医院及公立眼科医院数量（单位：家）.14 图 16：眼科诊疗和健康检查具有较大的发展空间.15 图 17：眼科医院和眼科医生数量快速增加.15 图 18：多元需求推动屈光手术市场快速扩大（单位：亿元）.16 图 19：中国成人屈光不正患者人数（单位：万人）.16 图 20：中国白内障发病与老龄化趋势（单位：万人）.18 图 21：中国白内障手术市场规模（单位：亿元）.18 图 22：中国白内障手术量与 CSR.18 图 23：中国与世界主要国家白内障 CSR 对比.18 图 24：中国视光市场规模（单位：亿元）.19 图

11、 25：中国医学视光市场规模较快增长（单位：亿元）.19 图 26：公司员工受教育程度高（单位：人）.22 图 27：公司拥有高学历的研究人员团队（单位：人）.22 图 28：公司在期刊发表论文（单位：篇）及获批立项科研项目（单位：项）24 表 1：公司拥有一支经验丰富且稳定的管理层队伍.6 表 2：公司四大核心学组.7 表 3：公司实行合伙人计划激发员工积极性.11 表 4：公司设立的并购基金情况.11 表 5：国家发布政策推动眼健康工作开展.12 表 6：国家发布医疗服务行业相关政策梳理.13 表 7：部分民营眼科医疗服务龙头经营情况（截至 2023 年）.15 表 8：开店超过十年以上的

12、老店经营情况良好.20 表 9：高水平科研专家领头发展重点科室.22 表 10：公司积极开展校企合作.24 表 11：公司积极推进人才培养计划.25 表 12：公司自 2011 年起实施四次股权激励计划.25 表 13：公司收入预测.27 附：财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、爱尔眼科：全球化布局稳步推进的眼科医疗服务爱尔眼科：全球化布局稳步推进的眼科医疗服务龙头龙头 1、公司简介：公司简介：全球连锁全球连锁眼科医疗眼科医疗集团集团，开启新十年高质量，开启新十年高质量成长成长 爱尔眼科品牌创立于 2002 年，于 2007 年变更成为股份有限公司，2009 年

13、公司实现在创业板上市。公司作为专业的眼科连锁医疗机构，主营业务布局完善，涉及各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。公司在全球布局上分别实行国内“分级连锁”与海外“高地布局”相结合，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，公司在全球发展的战略格局已颇具规模。据公司官网显示，截至 2023 年 12 月 31 日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有 875 家。其中，中国内地（包括上市公司旗下 428 家和产业并购基金旗下 316 家）744 家，中国香港有 8 家，海外已布局 123 家眼科诊所，由美国 1 家、欧洲 108 家和东南亚 14 家组成。此外随着

14、布局网络的不断纵深探索，公司在的分级连锁布局和规模效应得到了进一步凸显。目前爱尔眼科医院集团及旗下全球员工总数达 50000 余人，包括眼科医生及视光师（含海外）7100 余人，包括一大批学历水平高且临床经验丰富的核心专家。图图 1：公司眼科医疗机构的全球化分布：公司眼科医疗机构的全球化分布 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司年报、招商证券 公司实控人股权集中，与股东利益高度一致，股权结构长期稳定。公司实控人股权集中，与股东利益高度一致，股权结构长期稳定。公司前四大股东分别为爱尔医疗投资集团、陈

15、邦董事长、香港中央结算和李力副董事长，前四大股东累计持股 56.78%，实际控制人陈邦董事长穿透持股 42.94%。随着公司的全球化布局的逐步展开，良好的发展态势也为公司吸引来了国外优质资金的投入。图图 3：公司实控人股权占比高，股权集中度较高（截至：公司实控人股权占比高，股权集中度较高（截至 2024 年年一季报一季报）资料来源：iFinD、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 公司拥有一支经验丰富、长期稳定坐守的管理层队伍。公司拥有一支经验丰富、长期稳定坐守的管理层队伍。截至 2023 年，公司现任管理层董事会 7 人，监事会 3 人，高管 11 人，核心领导包括陈邦、李力等

16、人。表表 1：公司拥有一支经验丰富且稳定的管理层队伍：公司拥有一支经验丰富且稳定的管理层队伍 姓名姓名 职务职务 履历履历 陈邦 董事长 1965 年 9 月出生，中国国籍，硕士，湖南大学兼职 MBA 导师、本公司创始人，历任长沙爱尔眼科医院副董事长、长沙爱尔眼科医院集团副董事长、爱尔眼科医院集团董事长。现任爱尔医疗投资集团有限公司执行董事、本公司董事长，任期起始于 2007年 12 月 1 日。李力 副董事长、总经理 1965 年 9 月出生，中国国籍，历任长沙爱尔眼科医院董事长兼总经理、长沙爱尔眼科医院集团董事长兼总经理、爱尔眼科医院集团董事兼总经理。现任本公司副董事长、总经理，任期起始于

17、 2007 年 12 月 1 日。韩忠 董事、副总经理 1965 年 6 月出生，中国国籍，中共党员，本科，注册会计师，历任湖南海联房产公司财务部经理、湖南省建设银行直属支行信贷部部长和会计部部长、长沙爱尔眼科医院董事、爱尔眼科医院集团财务总监、董事会秘书。现任本公司董事、副总经理、鄂豫大区 CEO，任期起始于 2007 年 12 月 1 日。吴士君 董事、副总经理、董事会秘书 1972 年 10 月出生，中国国籍，经济学博士，先后就职于中共上海市委研究室、东方国际集团、德恒证券、恒泰证券、上海银基信息科技股份有限公司，现任本公司董事、副总经理兼董事会秘书，第十届深圳证券交易所上市委员会委员，

18、任期起始于 2007年 12 月 1 日。刘多元 副总经理、财务总监 1962 年 4 月出生，中国国籍，本科，会计师、注册会计师，历任衡阳县供销联社财务科长、湖南宏大空调有限公司（中港合资）财务部长、湖南潇湘会计师事务所审计部主任、爱尔眼科集团财务副总监。现任公司副总经理兼财务总监，任期起始于 2012年 1 月 6 日。资料来源：公司年报、招商证券 为了新十年战略目标的高质完成，公司坚持以高质量发展为重点策略，持续推动自我革新。公司在 2022 年顺利完成了一轮 35.36 亿的定增项目，主要投入长沙、湖北、安徽、沈阳、上海、贵州以及南宁七家省会城市医院，打造区域性眼科中心，目前部分已经投

19、入运营，通过对区域龙头医院的建设、升级，促进重点医院医院科研学术、诊疗能力及服务环境、服务能力、服务水平再上新台阶，强化其区域引领作用，进一步增强公司核心竞争力。图图 4：上市以来公司市值变化（截至：上市以来公司市值变化（截至 2024 年年 5 月月）资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司眼科业务分类完善齐全，推动全眼科发展。公司眼科业务分类完善齐全，推动全眼科发展。公司目前已经有覆盖各亚专科、眼科药学、功能影像等在内的 14 个专业学组。同时，省区学组架构进一步完善，25 个省区已建立省区亚专科学组。2023 年，公司新成立了麻醉学组。此外，公司还成立

20、了国际医疗团和全球专家智库，推动医学无国界，积极与全球知名的专家医师达成合作，为国内患者提供国际品质、国际标准的服务，公司目前已与全球 100 余位知名眼科专家开展紧密合作。表表 2：公司：公司四大核心四大核心学组学组 学组学组 介绍介绍 专家医师专家医师 专科发展专科发展 屈光手术学组 屈光手术学组由行业知名的屈光手术专家领衔，带领 2000 余名临床经验丰富的医生、检眼师、专科护士组成。创屈光手术领域六大安全体系，即“检查、设备、专家、技术、流程、服务”。王铮；方学军；周进；周奇志；张青松；蔡劲峰 2022 年发布“智臻飞秒 ICL 手术”；发布 2022中、欧国际近视手术白皮书；爱尔西柚

21、眼科亮相深圳；引进新一代 EVO+Visian ICL(V5)晶体。视光学组 视光学组由国内外知名眼视光专家领衔，带领5000 余名博士生导师、博士后、视光医生、视光师组成。围绕 5P 近视管理模式开展近视管理工作，每年为全国数百万的青少年儿童提供近视眼防控和眼健康诊疗服务。承担了包括国家科技部重点研发计划、国家自然科学基金、湖南省重点研发计划等多项重点科技项目。并成功获得第十九届世界近视眼大会的主办权。杨智宽；杨积文；金丽文；蓝卫忠；周超；陈兆 2022 年杨智宽教授当选湖南省视光学会第二届理事会会长；蓝卫忠教授出席世卫“近视防控数字化科普素材工具包”全球发布会。白内障学组 白内障学组由行业

22、知名白内障专家领衔的900余位白内障手术医生组成。应用飞秒激光技术和高科技、功能性人工晶状体，引领白内障手术进入无刀、微创的个性化定制时代。张劲松；陈茂盛；龚力力；郝燕生；李莉；谭吉林 2023 年爱尔眼科引入全球首款连续视程人工晶状体。眼底病学组 眼底病学组由行业知名的 50 余名眼底病专家团队领衔，并带领集团 600 余名眼底病医生，致力于各种眼底疾病的临床诊疗、服务工作，搭建疑难眼底病诊疗平台，并开展眼底病科研、教学工作。唐仕波：马景学；邢怡桥；李毓敏；秦波 2022 年开展国内首例0.19mg 氟轻松玻璃体腔注射，进一步丰富了糖尿病视网膜病变等眼底病的治疗手段。资料来源：公司官网、招商

23、证券 历年来公司历年来公司门诊量和手术量逐步增长。门诊量和手术量逐步增长。随着公司品牌影响力逐步增加，良好的品牌形象逐步建立，公司业务量得到显著增长，门诊量和手术量稳步提升。2023年，公司实现门诊量 1510.64 万人次，同比增长 34.26%，手术量 118.37 万例，同比增长 35.95%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：公司门诊人数和手术量逐年增长：公司门诊人数和手术量逐年增长 资料来源：公司年报、招商证券 2、财务分析：公司业绩财务分析：公司业绩持续持续增长增长且增长确定性强确定性强 公司品牌优势公司品牌优势显著显著，业绩稳定快速增长。，业绩稳定快速增长。自公

24、司 2009 年上市以来到 2023 年，公司营业收入的复合增长率达到 28.53%，此外归母净利润复合增长率达到29.25%。2023 年，公司实现营业收入 203.67 亿元，同比增长 26.43%，实现归母净利润 33.59 亿元，同比增长 33.07%，实现归母扣非净利润 35.14 亿元，同比增长 20.39%。随眼科医学的持续科普宣教，居民眼健康意识逐步增长，公司同步国际前沿推动医疗技术不断进步，因外部环境延迟的老年患者就医需求在2023 年内得到释放，促进了业绩稳步增长。图图 6：公司营业收入：公司营业收入及及增速增速 图图 7：公司归母净利润：公司归母净利润及增速及增速 资料来

25、源：iFinD、公司年报、招商证券 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 公司公司屈光、视光等高毛项目屈光、视光等高毛项目占比稳步提升，各项业务占比稳步提升，各项业务条线条线全面全面发展。发展。屈光、视光、白内障和视前段和视后段业务作为公司的主要业务，在 2017-2023 年间收入的复合增长率分别达到 25.18%/27.19%/15.29%/14.70%/19.43%，2023 年各项业务的毛利率分别为 57.40%/57.05%/37.97%/45.68%/34.67%。其中，屈光和视光业务收入占比呈现逐渐上升趋势，从 50%增长至 60%，眼科服务的差异化需求驱动公司屈光、视光等高

26、毛项目占比的稳步提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080008200222023门诊量(万人次）手术量(万例）门诊量yoy手术量yoy0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002009200000222023营业收入（百万元）营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

27、4,0002009200000222023归母净利润（百万元）归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 8：公司收入结构：公司收入结构 图图 9：公司各业务：公司各业务毛利率毛利率 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 公司在华中地区收入占比最高，公司在华中地区收入占比最高，2023 年东北地区收入增长显著。年东北地区收入增长显著。公司通过推进国内“分级连锁”与海外“高地布局”相结合，大力推进公司在全球范围内的门店扩张。华中地区收入占比维

28、持在 30%左右，2023 年东北地区收入占比增长显著，主要与报告期内辽宁爱尔、长春爱尔医院业务持续增长，且丹东爱尔、沈阳爱尔卓越眼科等地市医院增速较快所致。自自 2022 年，公司提出在国内开展“年，公司提出在国内开展“1+8+N”战略布局。”战略布局。“1”在于将长沙爱尔眼科医院打造成集临床、教学、科研、培训一体的世界级眼科医学中心。“8”在于同步重点发展在北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉和沈阳的区域中心医院，并通过“1+8”带动“N”发展，通过区域龙头医院带动区域内医疗机构，不断完善各省区区域内纵向的分级连锁医院，为相对医疗水平薄弱的县乡域提供优质医疗资源，完善国内眼科医疗服务网

29、络布局。国际化战略稳步推进，海外业务国际化战略稳步推进，海外业务占比有望进一步提升占比有望进一步提升。自 2015 年开展国际化战略，公司通过收购本地优势品牌，不断地加强国内外交流合作，加速临床、科研、人才资源的全球一体化，搭建广域的眼科平台，在海外营业收入快速增长。Clnica Baviera 自 2017 年并入公司以来，发展速度稳步提升，经营绩效显著提高。2023 年实现营业收入 2.25 亿欧元，较 2017 年增长 125%，净利润 3746万欧元，较 2017 年增长 279%，机构数量由收购当年的 76 家增长至目前的 112家；2023 年公司在海外业务收入占比 10.50%，

30、其中美国地区占比 0.24%，欧洲地区占比 8.45%，东南亚地区占比 1.81%。收购收购 Optimax 集团扩大欧洲版图，进军英国眼科市场。集团扩大欧洲版图，进军英国眼科市场。2024 年 6 月 5 日，公司欧洲分部 Clnica Baviera 宣布以自有资金收购英国 Optimax 集团的 100%股权，本次收购不仅是其进军英国眼科市场、扩大重要国家布局的关键一步，也是爱尔眼科实施国际化战略，巩固全球眼科优势地位的重要举措。此前，Clnica Baviera 医疗网络已遍及西班牙、德国、意大利、奥地利。英国 Optimax 集团成立于 1991 年，在英国拥有 19 家医疗机构，覆

31、盖伦敦、伯明翰、利物浦、曼彻斯特和贝尔法斯特等主要城市。英国人均 GDP 逾 3.3 万英镑，眼科市场发展潜力巨大。以屈光手术为例，数据显示，英国近视手术每千人占比为 1.4，而西班牙和美国为 2.2，英国人口数量接近西班牙的 1.44 倍，人均收入水平约为西班牙的 1.5 倍，手术渗透率有待进一步提高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023屈光手术视光服务白内障手术眼前段手术眼后段手术其他项目其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021202220

32、23主营业务屈光手术视光服务白内障手术眼前段手术眼后段手术其他其他业务 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：公司：公司分地区收入结构分地区收入结构 图图 11：公司：公司分地区毛利率情况分地区毛利率情况 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 销售费用率和管理费用率逐年下降，公司盈利能力稳步提升。销售费用率和管理费用率逐年下降，公司盈利能力稳步提升。随着人民生活水平上升，眼科服务的差异化需求是大势所趋，公司大力发展新技术，引进高端术式，带动高毛利业务占比提升，公司整体的毛利率呈现逐步上升趋势，销售费用率的增加主要与公司经营规模不断

33、扩大，健康教育人员薪酬及科普活动等费用相应增加相关，研发费用率和财务费用率维持较低水平，2023 年，公司净利率增长至为 16.49%。图图 12：公司：公司期间费用率情况期间费用率情况 图图 13：公司：公司毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券（备注：净利率采用归母净利润计算）3、商业模式：合伙人计划激励商业模式：合伙人计划激励充分充分+并购基金外延扩张并购基金外延扩张 公司公司实施合伙人计划、省会医院合伙人计划的激励措施。实施合伙人计划、省会医院合伙人计划的激励措施。有望进一步提升核心人才的积极性，保护核心人才避免

34、流失，并进一步吸引更多的优秀人才加入公司，同时也完善了公司的人才激励策略。一方面，公司开展外延并购和医院改扩建，合伙人计划帮助新医院引入人才；另一方面，公司深入纵向分级连锁，实施“1+8+N”战略，发展区域中心医院，省会医院合伙人计划帮助次中心重点医院吸引人才，本质上都是人才通过加入计划完成了从公司员工向公司股东的身份转变，实现将公司与员工的深度捆绑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023华中华东西南华南东北欧洲华北西北东南亚台港澳美国0%10%20%30%40%50%60%70%2002

35、0202120222023毛利率华中华东西南华南东北欧洲华北西北东南亚台港澳美国0%5%10%15%20020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023净利率毛利率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 3：公司实行合伙人计划激发员工积极性：公司实行合伙人计划激发员工积极性 项目项目 合伙人计划合伙人计划 省会医院合伙人计划省会医院合伙人计划 施行时间 2014 年 2015 年 实施方式 公司下属子公司作为合伙企业的普通合伙人，负责合伙企业的

36、投资运作和日常管理。核心人才作为有限合伙人出资到合伙企业。公司选定两名省会医院骨干人员代表核心团队设立合伙企业，经营一段时间后依据发展趋势的判断，合伙企业管理人选择合适的时机将合伙企业份额转让给各位合伙人。在省会医院未来实现更高的盈利目标后，公司通过发行股份、支付现金或二者结合等方式，以公允价格收购合伙企业所持的省会医院股权。合伙人范围（1）对新医院发展具有较大支持作用的上级医院核心人才；（2）新医院（含地州市级医院、县级医院、门诊部、视光中心）的核心人才；（3）公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才；（4）公司部、大区、省区的核心人才（1）各省会医院的核心团队；（2）对省会医院发展进行

37、综合协调、重点支持的总部人员；（3）对省会医院进行对口支援的兄弟医院关键人员；（4）公司未来拟引进省会医院的重要人才；（5）公司认为有必要的其他重要人员 合伙人医院 新建医院，包括新设、并购、扩建 济南、合肥、重庆共计 14 家省会城市医院 合伙企业经营期限 3-5 年 4-6 年 合伙人股份来源 现金出资 增资或受让部分股权 合伙人持股比例 合计持股约 20%30%合计持股 10%20%合伙人退出方式 上市公司股权或现金 上市公司股权或现金 资料来源：公司年报、招商证券 公司通过设立产业并购基金，夯实行业公司通过设立产业并购基金，夯实行业龙头龙头地位。地位。为了进一步放大公司投资能力，快速增

38、加储备项目，在并购扩张过程里中和前期风险的作用，公司上市后，通过设立并购基金将现有的商业模式与产业资本相结合。公司分别通过全资子公司和公司主体的形式参与共同设立了13个产业并购基金，基金总量达到122.2亿元。表表 4：公司设立：公司设立的的并购基金并购基金情况情况 公司体外并购基金名称公司体外并购基金名称 成立时间成立时间 期限期限 持股比例持股比例 爱尔出资额（亿元）爱尔出资额（亿元）基金体量（亿元）基金体量（亿元）深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）2014 年 3 月 3+1 10%0.2 2 湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金（有限合伙）2014 年 12 月 5+2

39、9.8%0.98 10 南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）2016 年 5 月 5 19%1.9 10 湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙）2016 年 11 月 5+2 19.5%3.9 20 湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙）2017 年 12 月 5 19%1.9 10 湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)2018 年 10 月 5 19%1.9 10 芜湖远翔天祐投资管理中心（有限合伙）2019 年 7 月 5+1 19.9%1.59 8 湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)2019 年 8 月 5 19%1.9 10 芜湖远澈旭峰股权投资合

40、伙企业（有限合伙）2020 年 8 月 5+1 19.3%1.199 6.2 湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2021 年 1 月 5 19%1.9 10 苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限合伙）2021 年 11 月 5+1 19.98%0.999 5 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2022 年 1 月 5 19%1.9 10 湖南亮视睿星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2023 年 2 月 5 19.9%2.189 11 资料来源：公司年报、招商证券 二、二、眼科医疗服务市场眼科医疗服务市场空间空间大，大，眼科服务的差异

41、化需眼科服务的差异化需求求驱动量驱动量价价提升提升 1、国家国家眼健康战略实施拓展了行业空间眼健康战略实施拓展了行业空间，政策支持社会化政策支持社会化办医为民营医疗创造良好发展环境办医为民营医疗创造良好发展环境 国家眼健康国家眼健康战略的实施拓展了行业的发展空间战略的实施拓展了行业的发展空间。眼健康是涉及到国民全年龄层次的共同需求，是国民健康的重要组成部分。包括盲在内的视觉损伤，严重影响人民群众的身心健康和生活质量。加重家庭和社会负担，是涉及民生福祉的公共卫生问题和社会问题。国家十四五眼健康规划的出台，将推动眼健康工作更好地开展，激发人民群众对眼健康的普遍关注，进一步提升人民群众眼健康水平。2

42、022 年 1 月国家卫生健康委进印发了“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）（国卫医发20221 号），明确：“十四五”时期，着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。有效推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作，进一步提升白内障复明能力，逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力，推动角膜捐献事业有序发展。表表 5：国家发布政策：国家发布政策推动眼健康工作开展推动眼健康工作开展 发布时间发布时间 发布单位发布单位 发布政策发布政策 政策内容政策内容 2006 年 7 月 卫生部和中国残疾人联

43、合会 全国防盲治盲规划（2006-2010）对我国眼病保健、预防、治疗和防盲治盲工作进行了规划，并提出了多项具体目标，国家的政策走向有力地促进了我国眼科医疗服务行业的发展。2016 年 10 月 中共中央、国务院“健康中国 2030”规划纲要 指出未来 15 年，是推进健康中国建设的重要战略机遇期。2016 年 10 月 国家卫生计生委“十三五”全国眼健康规划（20162020 年）将人人享有基本眼科医疗服务、逐步消除可避免盲和视觉损伤、提高人民群众眼健康水平作为开展眼病防治工作的出发点和落脚点，是国家关于卫生事业和国民眼健康的重大规划为眼科医疗行业加快发展提供了明确的目标导向和有力的政策保障

44、。2018 年 6 月 国家卫生健康委 近视防治指南、斜视诊治指南和弱视诊治指南 为眼科相关专业提供了应用指南，也体现了国家对人民群众眼健康问题更高程度的重视。2019 年 7 月 国务院 国务院关于实施健康中国行动的意见 进一步加强对公众眼健康教育、爱眼护眼习惯培养和终身眼健康管理等方面的工作，提供了规划指引，带来了宝贵机遇。2022 年 1 月 国家卫生健康委“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）提出着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。儿童青少年群体儿童青少年群体 2018 年 8 月 教育部等八部

45、门 综合防控儿童青少年近视实施方案 指出，儿童青少年近视问题已成为一个关系国家和民族未来的大问题；各级政府、各相关部门以及全社会都要高度重视。2021 年 4 月 教育部、中共中儿童青少年近视防控鼓励采购和使用获得认证的眼视光相关产品及验光配镜服 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 央、国家卫健委等十五 部门 光明行动工作方案（20212025 年）务。发挥医院专业优势，不断提高眼健康服务能力。2023 年 3 月 教育部办公厅 2023 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划 以儿童青少年为重点人群，推动涉及全年龄段人群、全生命周期眼健康事业高质量发展，加强重点人群重点眼病防治，提

46、升近视矫治水平。2023 年 8 月 国家疾控局综合司 儿童青少年近视防控公共卫生综合干预技术指南 从公共卫生维度提出推进儿童青少年近视防控适宜技术和综合干预措施，以科学指导儿童青少年近视防控工作。老年群体老年群体 2022 年 1 月 国家卫生健康委“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）白内障作为致盲率最高的两类眼病之一，老年人最容易受到影响。提出推动白内障复明手术技术下沉，提升县医院白内障复明手术能力。指导医疗机构规范开展白内障复明手术，强化手术质量管理，建立健全术后随访制度，提高有效白内障手术覆盖率。资料来源：公司公告、国家政策、招商证券 政策鼓励社会化办医，为民营眼科创造良

47、好发展环境。政策鼓励社会化办医，为民营眼科创造良好发展环境。随着我国医药卫生体制改革的不断深化，政府提出了多项政策意见鼓励在医疗领域引入社会资本，增加医疗服务领域供给，同时对医疗资源进行合理分配，解决我国医疗资源总量不足、分配不均的问题。表表 6：国家：国家发布医疗服务行业相关政策梳理发布医疗服务行业相关政策梳理 发布时间发布时间 发布单位发布单位 发布政策发布政策 政策内容政策内容 2007 年 5 月 十七大报告 医药卫生事业发展“十一五”规划纲要 为包括眼科在内的医疗行业发展奠定了基调，国家不仅以法规的形式给予营利性医疗机构以合法地位，并辅以相关的配套政策，为营利性医疗机构的发展提供了政

48、策保障。2009 年 4 月 中共中央 中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 总目标是建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。2010 年 12 月 国家发改委 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知 明确指出民营医院在医保定点、科研立项、职称评定和继续教育等方面，与公立医院享受同等待遇。2013 年 12 月 国卫体 关于加快发展社会办医的若干 意见 鼓励社会办医的指示精神加快贯彻执行，社会办医的外部环境不断优化，各种扶持和优惠政策加快落实。2014 年 11 月 国家卫技委 关于推进和规范医师多点执业的若干意见 要求促进优

49、质医疗资源平稳有序流动和科学配置，更好地为人民群众提供医疗卫生服务，推进医师合理流动，规范医师多点执业等。2015 年 3 月 国务院办公厅 关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（20152020 年）的通知 规划要求为社会办医院预留规划空间，放宽举办主体要求，放宽服务领域要求，凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放。2017 年 4 月 国务院常务会议 关于加强医疗联合体建设和发展的指导意见 推动加快医联体建设和发展，推进构建分级诊疗制度，形成合理有序的就医格局，方便患者就近就医。2019 年 1 月 国家发展改革委等十八部门 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进

50、形成强大国内市场的行动方案 明确提出支持社会力量在眼科等专科领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。2021 年 8 月 国家医保局、国家卫健委等八深化医疗服务价格改革试点方案 医疗服务价格领域持续加大改革力度，明确表示将遴选 5 个试点城市，直接联系指导推进工作进行，旨在形成可复制可推广 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 部委 的改革经验。2022 年 1 月 国家卫生健康委 关于印发医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）通知 明确鼓励社会办医，拓展社会办医空间，社会办医区域总量和空间不作规划限制。2023 年 7 月 中共中央、国务院 关于促进民营经济发展壮大的意

51、见 提出了一系列促进民营经济发展壮大的重点措施。2024 年 2 月 上海市浦东新区卫生健康委 浦东新区社会办医疗机构举办指引（2024 年版）浦东新区将支持和鼓励社会力量举办以品质、规模、信誉、稀缺性等为特征的医疗机构，还将分区域对社会办医进行梯度引导。资料来源：公司公告、国家政策、招商证券 2、眼科医疗市场眼科医疗市场空间大空间大，民营眼科蓬勃发展，民营眼科蓬勃发展 市场规模快速扩大，民营眼科蓬勃发展。市场规模快速扩大，民营眼科蓬勃发展。中国眼科医疗服务行业规模在过去十年间经历了快速增长，2019 年市场规模达 1037 亿元，预计 2025 年将达到 2522亿元。中国眼科医疗服务市场中

52、民营机构的市场规模由 2015 年的 189 亿元增加至 2019 年的 402 亿元，复合年增长率为 20.69%，且预期将于 2025 年继续增加至 1103 亿元。中国眼科医疗服务市场中公立机构的市场规模由 2015 年的 318亿元增加至 2019 年的 636 亿元，复合年增长率为 18.93%，且预期将于 2025年继续增加至 1419 亿元。民营眼科的发展速度快于公立眼科。民营眼科的发展速度快于公立眼科。国家支持社会化办医，为民营眼科提供了强有力的政策支持，民营眼科医院在医院改扩建、装修以及营销推广方面具有一定优势。2015 年公立眼科医院和民营眼科医院数量分别为 1.3 和1.

53、5 万家，截至2022 年，公立医院下降至 1.2 万家，民营眼科医院数量提升至 2.5 万家，民营眼科医院数量在全部眼科医院数量的占比稳步提升。图图 14：眼科行业规：眼科行业规模快速扩大模快速扩大（单位：亿元）（单位：亿元）图图 15：民营眼科：民营眼科医院医院及公立眼科医院及公立眼科医院数量（单位：家）数量（单位：家）资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 资料来源：iFinD、国家统计局、招商证券 眼科医疗服务行业快速发展，依存在眼科医疗服务行业快速发展，依存在较较大的空间。大的空间。根据 2022 年中国卫生健康统计年鉴，中国 2021 年专科医院中，眼科医院的门诊诊疗人数位于第四位

54、，共有43.41 百万人次。将前四类专科医院进行比较，眼科医院的门诊健康检查人数最多，为 2.27 百万人次。国家出台眼病防治计划推动国民眼健康意识的增强，眼科健康检查的人次有望进一步提升。眼科医院的机构数量、卫生人员数量和床位数均有显著的增长。眼科医院的机构数量、卫生人员数量和床位数均有显著的增长。在 2015-2022年复合增长率分别为 0.70%、4.35%和 5.32%，为了满足逐步增长的眼科就诊需0500025003000公立机构民营机构0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000000025000300002015 20

55、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022公立医院民营医院民营医院占比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 求，国家鼓励眼科医疗机构建立发展，同时，扶持眼科相关科研发展，培养更多的专精眼科人才。图图 16：眼科诊疗和健康检查具有较大的发展空间：眼科诊疗和健康检查具有较大的发展空间 图图 17：眼科医院和眼科医生数量快速增加：眼科医院和眼科医生数量快速增加 资料来源：2022 年中国卫生健康统计年鉴、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 3、民营眼科医疗服务民营眼科医疗服务百花齐放百花齐放，公司公司先发优势先发优势显著显著 公司在公司在眼科医院眼科医院布局均衡，

56、拥有较布局均衡，拥有较强强的规模优势的规模优势和先发优势和先发优势。公司作为眼科第一股，自从上市以来推进国内分级连锁布局，2014 年通过设立并购基金在体外培育医院，2016 年开展国际化发展战略，通过收购当地龙头眼科医疗机构，为公司在海外发展奠定良好基础。截至 2023 年，对比同类眼科医疗服务医院，公司在国内拥有医院数量的最多，且在全国的布局最广，遍布多达 30 个省市，且通过“1+8+N”战略纵向延伸，把握县乡域市场；此外，公司在海外所拥有的眼科医疗机构数量也最多，且在布局区位已经形成了一定品牌优势。公司公司为消费者提供高质量眼科服务，为消费者提供高质量眼科服务，门诊人次和手术量门诊人次

57、和手术量稳步提升稳步提升。公司在过去三年里，在接诊人次和手术量上都远超同类型眼科医疗服务上市企业，且拥有最庞大的医务人员团队，从而能够消化面临的巨大门诊压力，从而为消费者提供高质量的服务。民营眼科服务企业以区域龙头成为主，多家公司加速全国网络布局。民营眼科服务企业以区域龙头成为主，多家公司加速全国网络布局。2023 年，公司实现营业收入 203.67 亿元，在上市民营眼科医疗服务中收入体量排名第一位。表表 7：部分民营眼科医疗服务部分民营眼科医疗服务龙头龙头经营情况经营情况（截至（截至 2023 年年）爱尔眼科爱尔眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 光正眼科光正眼科 朝聚眼科朝聚眼科 何

58、氏眼科何氏眼科 成立时间 2002 年 2004 年 2006 年 2004 年 1988 年 1995 年 集团总部 长沙 厦门 成都 乌鲁木齐 北京 沈阳 覆盖省份数量 30 18 19 9 7 8 0246840506070诊疗(百万人次数）健康检查（百万人次数）医师日均担负诊疗人次数（人次）0200400600800016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022医疗卫生机构数（万个）卫生人员数（万人）医院床位数（万张）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 布局区域 中国内地、中国香港、东南亚、欧

59、洲和美国 华东、华中 华南、西南、华北 全国布局 华东、西南、华中、华北 内蒙古、江浙 辽宁省全覆盖，北上深川渝 2023 年年经营经营数据数据 营业收入（亿元）203.67 40.13 27.18 10.75 13.70 11.85 收入增速(%)26.47%24.18%57.42%40.31%38.42%24.11%净利润(亿元)33.59 6.66 2.68 0.09 2.29 0.64 净利润增速(%)33.07%29.60%1202.56%111.83%21.92%94.99%综合毛利率(%)50.79%49.03%44.00%35.07%45.35%41.76%净利率(%)17.9

60、5%16.88%10.23%0.91%16.12%4.88%资料来源：各公司招股说明书、各公司公告、招商证券 4、眼科眼科市场需求持续扩大，兼具消费属性及刚需属性市场需求持续扩大，兼具消费属性及刚需属性 近年来我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势近年来我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势。原因主要在于：（1）我国人口结构老龄化现象逐步加剧，带来了年龄相关性眼病患者不断增加；（2）青少年的眼健康状况日趋严峻，特别是近视眼的发病率远高于世界平均水平；（3）全民手机化加剧了用眼强度，带来了更多的眼健康需求；（4）技术不断迭代升级，居民眼健康意识逐步提升，对高质量视觉的需求持续增加，多层次需求进一步显

61、现。（1）多元需求）多元需求驱动驱动屈光手术市场屈光手术市场发展发展 中国屈光手术市场发展迅速。中国屈光手术市场发展迅速。根据华厦眼科招股说明书，2015 和 2019 年市场规模分别为 59.0 和 180.7 亿元，年复合增长率约为 32.3%。随着中国屈光不正手术治疗的推广，和国民对于屈光手术的需求提升，中国屈光手术市场将继续保持快速增长，预计2025年中国屈光手术市场规模将增长至约725.0亿元，预期2020年至 2025 年的期间复合增长率约为 28.4%。屈光屈光手术手术需求快速增长，需求快速增长，包含包含刚性刚性需求需求和非刚性需求。和非刚性需求。从刚性需求的角度出发，对出于从事

62、某些特殊职业要求的群体，譬如应征入伍的军人、报考公安刑侦相关专业的学生，在体检核查阶段对于裸眼视力有较高要求；从非刚性需求的角度出发，需求来自于对于高颜值的追求和更好的生活质量。图图 18：多元需求推动屈光手术市场快速扩大（单位：亿元）：多元需求推动屈光手术市场快速扩大（单位：亿元）图图 19：中国：中国成人成人屈光不正患者人数（单位：万人）屈光不正患者人数（单位：万人）0%10%20%30%40%50%60%00500600700800民营公立民营占比0000040000500006000070000成人近视成人远视 敬请阅读末页的重要说明 17

63、公司深度报告 资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 中国屈光不正患者人数不断增长，中国屈光不正患者人数不断增长，驱动驱动屈光手术需求增长屈光手术需求增长。根据华厦眼科招股说明书，2019 年，中国近视患者总人数约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约3.1亿人，整体近视率接近34.2%，远超全球平均近似发病率12.5%，2015-2019 年成人近视患者人数年化复合增长率 2.4%；预计 2025 年中国近视患者人数接近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量约为 3.6 亿人，2020-2025E 成人近视患者人数年化复合

64、增长率 2.7%。2019 年中国远视眼（老花眼）发病人数约为 2.5 亿人，20 岁以上远视眼（老花眼）发病人数约为 2.2 亿人。随着中国老龄化进程的不断深化，2025 年中国远视眼（老花眼）发病人数预计将增长至约 2.8 亿人，其中 20 岁以上远视眼人数将达到约 2.5 亿人。屈光不正的症状体现为当眼调节静止时，外界的平行光线经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，因而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视和散光。而屈光手术则包括多种通过手术手段矫正眼屈光不正的手术方式。大多数在角膜进行的角膜屈光手术，也包括眼内手术方式，如：有晶状体眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等术式

65、。（2）老龄化）老龄化驱动驱动白内障白内障行业行业发展发展 老龄化与白内障患者增多息息相关。老龄化与白内障患者增多息息相关。白内障作为典型老年眼病，发病症状表现为晶状体透明度降低或者颜色改变，年龄的增长使得老年人的晶状体的蛋白质更易发生分解并凝结，形成堆积，造成一定程度的浑浊，从而致病。根据中华医学会眼科学分会统计，中国 2015 年白内障患者为 10976 万人，2021 年增长至 13483万人，年复合增长率达到 3.49%，预计到 2025 年白内障患者人数将达到 15114万人。白内障全球患病率从 55-64 岁的 3.9%可达到 80 岁及以上人群的 92.6%，可见白内障发病率具有

66、显著的年龄相关性。中国社会经历了显著的年龄结构调整，老龄化比例连年攀升中国社会经历了显著的年龄结构调整，老龄化比例连年攀升。从2015年的10.5%显著增长至 2022 年的 14.9%。国家统计局数据显示：截至 2023 年底，我国 60岁及以上老年人口已从 2000 年的 1.26 亿人增加到了 2.96 亿人，老年人口占总人口的比重从 2000 年的 10.2%上升至 21.1%；65 岁及以上人口数已达 2.16 亿人，占总人口数达 15.4%。随着老龄化程度将持续加深，预计 2050 年老年人口将达 4 亿以上。由此可以预见，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将

67、持续增长，老花眼相关治疗需求也将逐步提升。白内障手术的不可替代性成为白内障手术的不可替代性成为行业行业发展重要驱动力。发展重要驱动力。白内障作为眼科的第一大类疾病，导致了最多的老年人视力下降和失明。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障最直接有效的手段。随着白内障患病率的提升，白内障手术的需求量也由此快速提升，推进市场容量不断扩增。中国白内障手术市场规模保持快速增长，从2015年约111.4亿元增长至2019年约194.5亿元，年化复合增长率达到 15.0%，预计到 2025 年市场规模将达到 338.5 亿元，2020E-2025E 年化复合增长率达到 10.3%

68、。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 20：中国白内障发病与老龄化趋势（单位：万人）：中国白内障发病与老龄化趋势（单位：万人）图图 21：中国白内障手术市场规模（单位：亿元）：中国白内障手术市场规模（单位：亿元）资料来源：国家统计局、灼识咨询、招商证券（备注：其中老龄化比例为 65 岁以上人口占年末总人口数比例）资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 中国的 CSR（百万人口白内障手术例数）在过去的三十年间经历了近 40 倍的翻倍增长，从 1990 年仅为 83，白内障手术量仅为 14.3 万例，到 2021 年 CSR 增长到 2799。但与欧美发达国家对比，中国白内障手术的推

69、广道阻且长，以美国、法国为例的欧美发达国家的白内障 CSR 在 2011/2012 年就已经超过 10000 例，同为发展中国家的印度在 2011 年 CSR 就已经超过了 5000。这与中国城乡差距大相关，农村作为留守老人的聚集地，老年人普遍具有不愿意给子女添麻烦的思想桎梏、有限信息传播途径的以及农村前往医疗条件更好的大城市产生的交通费用使得众多老年人对于疾病的忽视，从而手术的推广更是受到了阻碍。国家政策以老年人为重点群体，推动白内障防治。国家政策以老年人为重点群体，推动白内障防治。针对白内障手术渗透率相对较弱的现状，国家政策也以提升国民眼健康意识为重点，在“十四五”全国眼健康规划中，特别提

70、出要关注老年人这类重点人群，并在规划中提出多条有关白内障防治的方针，并为提升白内障复明手术能力的敦促各项措施的落实，有望推进中国县医院开展白内障复明手术能力的得以提升，以期到 2025 年 CSR 达到3500 以上的阶段性目标实现。图图 22：中国白内障手术量与：中国白内障手术量与 CSR 图图 23：中国与世界主要国家白内障：中国与世界主要国家白内障 CSR 对比对比 资料来源：爱博医疗招股说明书和 2022 年报、招商证券 资料来源：华厦眼科招股说明书、爱博医疗招股说明书和 2022 年报、招商证券（3）视光服务市场具备巨大潜力）视光服务市场具备巨大潜力 屈光不正患者的增加，视光服务迎来

71、良好发展前景。屈光不正患者的增加，视光服务迎来良好发展前景。随着电子产品逐渐和国民生0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000白内障患者中国白内障发病率老龄化比例0500300350400民营公立050030035040005000250030001990 2000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CSR白内障手术量（万例）02000400060008000011/20122

72、021 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 活密不可分，屈光不正患者的人数也在逐年迅速攀升。此外，视光矫正随着技术更迭，更加便捷、穿戴感受更好的视光矫正产品层出不穷，近视防控方式更加多元化。中国视光市场快速增长，从 2015 年约 712.0 亿元攀升至 2019 年约 990.8亿元，达到了 8.6%的年复合增长率。预计 2025 年中国视光市场将增长至约1273.6 亿元。视光市场包含传统验光和医学视光两大类，其中，医学视光特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。2019 年中国医学视光市场规模约为 228.1 亿元，2015-2019 年期间复合增长率达

73、26.2%，预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年医学视光整体规模预计将达到500.3亿元，2020E-2025E 期间的复合增长率约为 14.6%。图图 24：中国视光市场：中国视光市场规模规模（单位：亿元）（单位：亿元）图图 25：中国医学视光市场规模较快增长（单位：亿元）：中国医学视光市场规模较快增长（单位：亿元）资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 资料来源：华厦眼科招股说明书、招商证券 国家疾控局监测数据显示，2022 年我国儿童青少年总体近视率为 51.9%（其中，小学 36.7%，初中 71.4%，高中 81.2%），在已经近视的学生中，轻、中、高度近视分别占 53

74、.3%、37.0%、9.7%，近视人群高发化、低龄化、高度化的形势仍很严峻。学生户外时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子产品等一系列危害近视相关的危害因素广泛存在，是导致我国近视比例高、近视患者多的主要原因。儿童青少年近视防控形势严峻，国家出台政策推进近视防控取得一定成效。儿童青少年近视防控形势严峻，国家出台政策推进近视防控取得一定成效。国家出台政策要求各地政府切实落实推动青少年儿童近视防控的相关措施。2022 年数据显示我国青少年儿童近视情况得到一定程度控制，各年龄段的近视率均有不同程度的下降，但整体情况与 2030 年的防控要求相比依然存在较大的差距。视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非

75、永久改变眼屈光折射力，达到清晰成像在视网膜上的目的。视光矫正是矫正屈光不正的主要方式，也是青少年屈光不正患者主要的视力矫正方式，是目前普遍、安全、经济的近视矫正手段。目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜三大类。5、公司公司契合契合行业行业发展发展需求，需求，完善完善自我发展道路自我发展道路 屈光市场具备巨大潜力屈光市场具备巨大潜力 随着屈光不正发病率的不断攀推，国民对于屈光手术的多样化需求与日俱增。通过技术发展，公司已形成可根据患者的不同适应症及个性化需求匹配的定制型屈光手术系列，包括 ICL 晶体植入手术、SMILE 手术、精雕（个性化飞秒）手术、02004006

76、0080002015年2019年2025E视光市场规模0%5%10%15%20%25%30%35%00500600民营公立民营占比 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 睛逸（TransPRK）手术、睛新（老视矫正）手术，五大技术满足患者多层次需求，连续多年近视手术量稳居中国第一。此外，2022 年内，公司发布了“智臻 飞秒 ICL 手术”，将飞秒激光技术与 ICL 晶体植入手术融合，进一步提升患者体验，并引进新一代 EVO+Visian ICL(V5)晶体，实现晶体技术的更新。重视老年人眼健康，开展重点老年眼病的筛查治疗重视老年人眼健康，开展

77、重点老年眼病的筛查治疗 老龄化程度的加深意味着更大基数的老年群体面临罹患白内障等老年眼病的高风险。与此同时国家也逐渐意识到老年群体眼健康的重要性，在“十四五”全国眼健康规划中提出要进一步提升白内障复明能力，同时逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力。公司自 2021 年在全国各地医院院内开设老花白内障门诊，从而老年人提供治疗便利；同时，公司响应国家战略号召，积极开展了“光明工程白内障复明”项目，深入农村基层地区，重点面向乡村留守老人开展公益项目，2022 年，公司所提供的服务共覆盖全国 17 个省份，救助病患 14000 余例。此外，公司持续扩大糖尿病眼病专科诊疗服务，

78、为糖尿病患者提供眼底检查、糖网筛查、手术治疗等终身动态管理服务。截至 2022 年，糖尿病眼病门诊已覆盖145 家公司的眼科医院，2022 年总计为 20 余万名患者提供了诊疗服务；同年 11月，公司启动“百城关 EYE，百 AI 护糖”计划，通过在全国举办 600 多场学术科普活动，发表 5000 余条科普信息，增强大众对于眼底病的认知，公司还借助AI 智能眼底相机，走入基层，将智能服务和专业诊疗送至患者身边。三、三、门店稳步增长，医教研一体化打开长期成长空间门店稳步增长，医教研一体化打开长期成长空间 1、老店经营状况良好，老店经营状况良好，新店逐步崛起新店逐步崛起 公司老店盈利能力公司老店

79、盈利能力较好，内生增长稳定性良好。较好，内生增长稳定性良好。2023 年，公司开店经营年限超过 10 年以上的老店具有较好的经营和盈利能力，平均净利率达到 26.3%。2017-2019 年间老店收入平均增速分别为 21.3%/17.0%/14.4%，净利润平均增速分别为 12.1%/67.4%/27.2%，显示老店均具有较为稳定的增长趋势，且存在提升空间。表表 8：开店超过十年以上的老店经营情况良好：开店超过十年以上的老店经营情况良好 开业时间开业时间 营业年数营业年数 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 成都爱尔 2002.12 18.7 营业收入(万元)

80、26325 31,278 37,543 38,105 41,699 38,197 44,545 营业收入 yoy 26.2%18.8%20.0%1.5%9.4%-8.4%16.6%净利润(万元)6,861 8,422 11,079 10,656 12,667 15,872 净利润 yoy 23.4%22.8%31.5%-3.8%18.9%利润率 26.1%26.9%29.5%28.0%30.4%35.6%贵阳爱尔 2003.6 18.24 营业收入(万元)11157 11792 13,373 18,950 17,857 营业收入 yoy 35.9%5.7%13.4%净利润(万元)984 1,4

81、26 2,561 4,436 净利润 yoy 70.5%44.9%79.6%利润率 8.8%12.1%19.2%23.4%武汉爱尔 2003.7 18.1 营业收入(万元)39789 46578 54,603 48,483 53,760 50,725 63,699 营业收入 yoy 18.1%17.1%17.2%-11.2%10.9%-5.6%25.6%敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 净利润(万元)8,319 9,535 12,335 14,168 14,695 18,293 净利润 yoy 23.9%14.6%29.4%14.9%3.7%利润率 20.9%20.5%22.6%29

82、.2%27.3%28.7%衡阳爱尔 2003.9 17.98 营业收入(万元)12,340 14,299 16,314 17,232 19,120 18,255 20,747 营业收入 yoy 21.9%15.9%14.1%5.6%11.0%-4.5%13.7%净利润(万元)2,134 3,860 4,922 4,111 4,588 4,763 净利润 yoy-2.8%80.9%27.5%-16.5%11.6%利润率 17.3%27.0%30.2%23.9%24.0%23.0%株洲三三一爱尔 2004.9 16.92 营业收入(万元)8649 10200 12,728 13,420 16,48

83、9 12,509 营业收入 yoy 16.5%17.9%24.8%5.4%22.9%-24.1%净利润(万元)2,320 2,356 2,718 4,290 净利润 yoy 24.2%1.6%15.4%57.8%-100.0%利润率 26.8%23.1%21.4%32.0%长沙爱尔 2004.12 16.74 营业收入(万元)27,944 34,161 39,178 44,370 45,794 46,703 55,197 营业收入 yoy 19.9%22.2%14.7%13.3%3.2%2.0%18.2%净利润(万元)9,936 11,873 13,405 16,908 17,699 13,8

84、63 净利润 yoy 20.8%19.5%12.9%26.1%4.7%利润率 35.6%34.8%34.2%38.1%38.6%25.1%上海爱尔 2005.1 16.58 营业收入(万元)20669 营业收入 yoy 净利润(万元)2,046 净利润 yoy 利润率 西安爱尔 2005.5 16.26 营业收入(万元)11218 11,902 11,337 营业收入 yoy 4.4%6.1%净利润(万元)1,796 1,547 1,743 净利润 yoy-18.8%-13.9%利润率 16.0%13.0%15.4%沈阳爱尔眼视光 2005.8 16.03 营业收入(万元)31,300 34,

85、623 37,464 38,609 42,397 营业收入 yoy 12.6%10.6%8.2%3.1%9.8%净利润(万元)5,589 6,837 6,443 8,653 9,834 净利润 yoy 20.5%22.3%-5.8%34.3%13.7%利润率 17.9%19.7%17.2%22.4%23.2%重庆爱尔 2006.7 15.09 营业收入(万元)21626 25,849 25,830 24,548 25,964 25,693 30,464 营业收入 yoy 23.5%19.5%-0.1%-5.0%5.8%-1.0%18.6%净利润(万元)4,393 4,860 5,795 4,4

86、12 4,906 6,366 净利润 yoy 0.9%10.6%19.2%-23.9%11.2%利润率 20.3%18.8%22.4%18.0%18.9%20.9%广州爱尔 2008.2 13.5 营业收入(万元)13513 18,437 21,676 21,619 24,502 26,515 31,683 营业收入 yoy 34.2%36.4%17.6%-0.3%13.3%8.2%19.5%净利润(万元)462 2,636 3,553 4,533 4,034 5,741 净利润 yoy-42.0%470.6%34.8%27.6%-11.0%利润率 3.4%14.3%16.4%21.0%16.

87、5%18.1%资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2、临床、教学、科研、人才全球一体化临床、教学、科研、人才全球一体化全面全面推进，股权激推进，股权激励调动员工积极性励调动员工积极性 科研实力雄厚，实施人才一体化培养科研实力雄厚，实施人才一体化培养 公司全面开展人才队伍建设，吸引优秀人才加入，逐步建立起一支高学历高素质公司全面开展人才队伍建设，吸引优秀人才加入，逐步建立起一支高学历高素质的员工队伍。的员工队伍。截至 2023 年，公司已经建立起一支有 36718 人的员工团队，其中硕士及以上学历的人员占比达到 6.35%，高于同行业上市公司水平，公司拥有一

88、支庞大优质的员工队伍，在为患者提供高质量医疗服务的同时保证了充沛的医疗资源供应。除不断扩充夯实临床医疗力量外，公司持续投入科研，吸引高质量研究型人才，力求引领行业技术发展，为公司构筑更强的技术壁垒。2021 年公司科研团队共有 573 人，2023 年扩增至 971 人，且硕士及以上学历人数的占比超过 45%。图图 26：公司员工受教育程度：公司员工受教育程度高高（单位：人）（单位：人）图图 27：公司拥有高学历的研究人员团队：公司拥有高学历的研究人员团队（单位：人）（单位：人）资料来源：公司招股说明书、公司年报、招商证券 资料来源：公司 2022 年报、招商证券 专业能力过硬的学组组长引领各

89、学组快速成长。专业能力过硬的学组组长引领各学组快速成长。公司在兼具国际影响力和学科实力的优秀眼科专家的带领下，形成一支具备科研和诊疗手术能力的眼科医生团队，强有力且高口碑的眼科专家团队是公司长远发展的重要驱动力。表表 9：高水平科研：高水平科研专家领头发展重点科室专家领头发展重点科室 学组组长学组组长 任职情况任职情况 产学研成果产学研成果 所获荣誉所获荣誉 王铮王铮 爱尔眼科医院集团屈光手术学组组长；中国医师协会眼科分会屈光手术专委会副主委；广州爱尔眼科医院院长 擅长各类屈光不正的诊疗及复杂病例的激光角膜屈光手术，在飞秒激光、全飞秒激光矫正近视和屈光手术并发症处理等领域有深厚造诣，是国内屈光

90、手术领域临床经验和案例较为丰富的专家之一；中国卫生部近视手术行业标准起草人之一；国家卫生部上岗培训及考试命题专家；广东省“千百十”学科带头人，在国内外专业杂志上发表论文 100 余篇 国务院特殊津贴专家；获国家科技进步奖 3次，获省级科技进步奖 7 次，获第六届“丁颖科技奖”0%1%2%3%4%5%6%7%05000000025000300003500040000博士硕士硕士及以上本科（含大专）本科大专及以下大专其他高等教育非高等教育硕士及以上占比40%42%44%46%48%50%52%54%0200400600800120222023本科硕士博士

91、及博士后硕士及以上占比 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 杨智宽杨智宽 爱尔眼科医院集团副总裁、视光学组组长；中华医学会眼科分会眼视光学组副组长；湖南爱尔视光研究所所长 从事眼科临床及研究工作二十多年，对各类屈光不正的矫正有较深入研究，尤其擅长青少年近视眼及儿童弱视的防治;在近视眼防治方面主持两项自然科学基金研究项目等共 8 个研究项目，在弱视干预方面两次获广州市科技局社会发展项目资助；发表论文五十余篇(其中 SCI 系列文章 13 篇)；主编两版临床视光学，主编视光及配镜中心的管理技术，副主编及参编多本专著 获 2008 年中华医学会科技进步等奖，获2011 年广东省科技进步一等奖

92、 张劲松张劲松 爱尔眼科医院集团白内障学组组长；中国医师协会眼科学分会常委；沈阳爱尔卓越眼科医院院长 擅长各类眼科疾病的诊疗，是国际上最早开展白内障激光乳化手术、角膜干细胞移植、眼底黄班前膜剥除的眼科专家，是国内最早开展白内障超声乳化手术、飞秒白内障的专家之一；承担国际科技部中日政府合作项目一项、国家“十五”攻关子课题项目一项、国家自然科学基金七项及省、市级科研项目三十余项，获得研究基金 1500 余万元；参与并主要承担了我国散光矫正型人工晶状体临床应用专家共识(2017 年)的制定，参与了我国白内障领域 5 项规范性共识的制定；发表论文 370 余篇其中 SCI 收录论文 44 篇，培养博士

93、及硕士研究生 180 余名 国务院特殊津贴获得者;首批入选国家人事部人才工程百人层次;获辽宁省科学技术进步奖二等奖 4次；全国五一劳动奖章获得者;中国医师协会奖获得者 彭绍民彭绍民 爱尔眼科医院集团眼底病学组组长；哈尔滨爱尔眼科医院院长；黑龙江省医学会眼科学分会副主任委员 擅长各种眼底疾病的诊治，尤其是视网膜脱离、视网膜血管瘤病、视网膜血管炎、糖尿病视网膜病变、老年黄斑变性和玻璃体混浊等疾病的诊断和手术治疗；共承担国家自然科学基金课题面上项目 3 项，承担国家自然科学基金国际合作项目 1 项，承担国家十一五支撑计划课题分中心项目以及黑龙江省和哈尔滨市各级课题近 20 项；主编或参编专著 5 部

94、。国内外发表论文 70 余篇，其中 SCI 收录近 20 篇 获黑龙江省政府科技进步二等奖 2 项，自然类和进步类奖项各 1 项，黑龙江省和哈尔滨市各厅局及科技成果和医疗新技术奖多项 资料来源：公司官网、招商证券 建立科研创新平台，提高学术能力，推动产建立科研创新平台，提高学术能力，推动产学学研结合发展。研结合发展。公司积极发展科研能力，为科研人员提供完善的科研平台，近年来公司在国内外众多知名权威期刊上持续高产发表高质量高引用量的论文，得到了同行认可，对行业产生了深远影响。此外，自 2015 年成功立项 3 项国家自然科学基金项目，实现公司承担主申国家级项目零的突破，目前公司每年都有稳定数量的

95、国家级项目获批。在钻研学术的同时，公司也积极推进校企联动，寻求在横向领域的新突破。公司通过承办国家级乃至国际级的论坛会议提升行业影响力。2023 年，公司举办第四届屈光性白内障手术国际论坛（IRCS），承办第三十七届全国眼眶病眼影像学习班，主办第二届疑难眼眶病学术论坛，举办ICL国际论坛省区场共3场。此外，公司还组织专家参加了亚太眼科学会年会（APAO）、美国视觉及科学学会年会（ARVO）、美国屈光及白内障外科医师协会年会(ASCRS)等重要国际会议。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 28：公司：公司在期刊发表论文在期刊发表论文（单位：（单位：篇篇）及获批立项科研项目（单位：项

96、）及获批立项科研项目（单位：项）资料来源：公司年报、招商证券 与多所高校签署战略合作协议，共建人才培养平台。与多所高校签署战略合作协议，共建人才培养平台。公司在 2013 年与中南大学合作建立的中南大学爱尔眼科学院由产业资本和优质教育资源合创，打开了国内高校与眼科治疗民营企业合作的先河。联培人才既具备高学术素质，又有机会进入企业平台见习，从而为人才输送创建快捷途径。过去十年内，公司又逐步与武汉大学、暨南大学、天津大学等数十所高校搭建合作平台，培养了一批批科研与临床能力兼备的优秀人才。表表 10：公司积极开展校企合作：公司积极开展校企合作 年份年份 事件事件 具体内容具体内容 2013 合作共建

97、中南大学爱尔眼科学院 国内首家由产业资本与优质教育资源携手打造的眼科学院，聘任了杨雄里、苏国辉院士、Frank Schaeffel、彭智培、王宁利教授等一批知名专家教授。2014 联合湖北科技学院合作成立爱尔眼视光学院 基本形成了以爱尔眼科学院、眼视光学院、眼科研究所以及中心实验室组成的教研平台。2019 与武汉大学合作 共建武汉大学附属爱尔眼科医院、武汉大学爱尔眼科研究院及武汉大学爱尔眼科临床学院。2020 与暨南大学、安徽医科大学签署战略合作协议 与暨南大学共建 3 家大湾区核心区域医院和暨南大学爱尔眼视光医学院；与安徽医科大学在附属医院共建、人才培养、教学科研等领域全面合作，打造中部区域

98、眼科医学中心。2021 与天津大学、四川大学、天津职业大学、深圳职业技术学院以及河南大学签署战略合作协议 在人才培养、师资队伍建设、教学科研、多点执业及住院规培建设等方面进行深度合作，共同推动眼科和视光学科建设的跨越式发展。2022 与西北大学签署战略合作协议 成立西北大学附属爱尔眼科医院；与河南大学共建“河南大学附属爱尔眼科医院”、“河南大学爱尔眼科临床学院”、“河南大学爱尔眼科研究院”。2023 与东北大学、山西医科大学、大连医科大学签署战略合作协议 将与山西医科大学共建山西医科大学爱尔眼视光学院和爱尔眼科研究所；将与大连医科大学共建高水平眼科实训中心，共同探索眼科人才引进和培养的新平台、

99、新模式、新经验。资料来源：公司年报、招商证券 从临床和管理层入手开展培训计划，培养顶级人才。从临床和管理层入手开展培训计划，培养顶级人才。公司创新人才培养模式，自2018 年起，引入了“光子计划”、“博才计划”以及“优才计划”等眼科高层次人才培养项目，以及“岳麓计划”和“湘江计划”等医院经营管理人才培养项目，持续提升不同岗位人才能力。此外，公司同步实施全球引才引智计划，打造全球医生平台，全球人才聚集效应逐渐显现，吸引一批国内外权威眼科专家加入，核心专家团队和各医院的人才力量得到了不断充实。02040608002000212022

100、2023SCI/Medline期刊中文核心期刊/统计源期刊项目获批 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 11：公司积极推进人才培养计划：公司积极推进人才培养计划 培养类型培养类型 计划名称计划名称 目的目的 医疗培训计划 集团/省区培训计划、优才计划、手术带教、光子计划、博才计划、光明星计划 强化医疗人才引进与带教，加强人才选拔与培养，优化医疗人才结构，加速自我造血能力建设，大力构建全球化人才平台。管理培训计划 智赢计划、E 计划、培养眼科经营管理类人才，强化人才的队伍建设，持续提升不同岗位人才能力。资料来源：公司年报、招商证券 股权激励实施有利于深度绑定支柱骨干人员，夯实公司核

101、心竞争力股权激励实施有利于深度绑定支柱骨干人员，夯实公司核心竞争力 公司四次实施股权激励计划，提升员工对企业归属感和工作积极性。公司四次实施股权激励计划，提升员工对企业归属感和工作积极性。并通过这些方式使越来越多的高层管理和优秀研发技术人员与公司结成长期利益共同体，持续分享公司的发展成果，极大地激发核心骨干的工作动能，更好地实现公司在新时期的战略目标。表表 12：公司自：公司自 2011 年起实施四次股权激励计划年起实施四次股权激励计划 四次激励计划四次激励计划 2011 2013 2016 2021 日期 2011 年 5 月 6 日 2013 年 1 月 16 日 2016 年 6 月 8

102、 日 2021 年 6 月 2 日 激励对象 公司董事（不包括独立董事）、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要进行激励的相关人员 公司董事（不包括独立董事）、中高级管理人员，以及公司认定的核心业务（技术）人员 公司董事、中高级管理人员，以及公司认定的核心业务（技术）人员 公司（含子公司，下同）任职的公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 激励工具 股票期权 限制性股票 限制性股票 限制性股票 人数 194 249 1557 4906 授予股票数量 890.8 万股（占 3.34%）625 万股（占 1.42%）2200 万股（占2.23%）6000 万股（占

103、 1.46%）首次授予 890.8 万股 562.5 万股 2005.9 万股 4754.61 万股 授予价格 41.43 元/股 8.68 元/股 14.26 元/股 27 元/股 行权情况 锁定期 1 年，应在 6 年内分 6 期行权,可行权数比例依次为 20%、16%、16%、16%、16%、16%锁定期 1 年，应在 3 年内分3期行权,可行权数比例依次为 40%、30%、30%锁定期 1 年，应在 4年内分 4 期行权,可行权数比例依次为34%、22%、22%、22%锁定期 1 年，应在 5 年内分 5 期行权,可行权数比例依次为 20%、20%、20%、20%、20%，每批次限售期

104、届满之日起有 6 个月额外限售期 行权条件 2011-2016 年相对于2010 年的净利润增长率分别不低于 20%、40%、65%、90%、110%、140%；2011 年-2013 年和 2014-2016 年的净资产收益率分别不低于9.6%和 10%2013-2015 相对于2012 年净利润增长率分别不低于20%/40%/65%；净资产收益率均不低于 10%；锁定期净利润不低于最近三个会计年度的平均水平且不得为负 2016-2019 相对于2015 年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%/80%2021-2025 相对于 2020年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%/

105、80%/100%资料来源：公司公告、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 屈光业务屈光业务 2023 年公司屈光业务收入为 74.31 亿元，屈光业务一直是公司核心优势业务，敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 近年来收入占比稳步提升，随着高毛利项目的逐步复苏，我们预计屈光业务有望稳步增长。我们预计 2024-2026 年屈光项目收入增速分别为 12.00%/15.00%/16.00%。2023 年公司屈光业务毛利率为 50.79%，近年来公司屈光手术量增长，预计毛利率有望基本维持稳定，我们预计 2024-2026 年屈光项目毛利率分别为53.00%/53.00%/52

106、.50%。白内障业务白内障业务 2023 年公司白内障业务收入为 33.27 亿元，同比增长 57.05%，考虑到过去几年年由于积压诊疗需求逐步释放，我们预计 2024 年白内障项目将继续增长，随着中国老龄化程度加深，同时复明性白内障向屈光性白内障升级，白内障业务仍具有巨大发展空间。我们预计白内障业务的营收增速虽然相对 2023 年高基数略有下降，但依旧保持稳步增长态势。我们预计 2024-2026 年白内障项目收入增速分别为 18.00%/20.00%/20.00%。2023 年公司白内障项目毛利率为 38.20%，公司的白内障高端术式占比逐年提高，同时，白内障晶体集采后对毛利率可能产生一

107、定 影 响，我 们 预 计2024-2026年 白 内 障 业 务 毛 利 率 分 别 为40.00%/39.40%/39.00%。眼前段业务眼前段业务 2023 年公司眼前段业务收入为 17.91 亿元，同比增长 33.74%，由于干眼症、角结膜病、青光眼等患者增速较快，因此眼前段业务有望得到增长。预计 2024-2026年眼前段项目收入增速分别为 18.00%/20.00%/22.00%。2023 年公司眼前段项目毛利率为 37.97%，我们预计 2024-2026 年眼前段业务毛利率分别为 41.00%/43.00%/45.00%。眼后段业务眼后段业务 2023 年公司眼后段业务收入为

108、13.86 亿元，同比增长了 31.31%，公司近年来各类眼底病患者增加，公司眼底病诊疗能力得到了进一步增强，因此我们预计2024-2026 年眼后段项目收入增速分别为 15.00%/15.00%/18.00%。2023 年公司眼后段项目毛利率为 45.68%，随着高毛利治疗方式的不断引入有望持续得到稳定，因此我们预计 2024-2026 年眼后段业务毛利率分别为 46.50%/46.90%/46.10%。视光业务视光业务 2023 年公司视光业务收入为 49.60 亿元，同比增长了 31.25%，一方面，公司视光业务的品牌影响力逐步提升；另一方面，各医院近视防控手段和产品品类不断多元化，公司

109、 5P 近视防控体系进一步推广，青少年儿童建档量不断增加。我们预计 2024-2026 年间视光业务的将维持较高增长。我们预计 2024-2026 年视光业务收入增速分别为 16.00%/20.00%/18.00%。2023 年公司视光业务毛利率为57.40%，考虑到公司视光业务中防控方式趋于多元化，我们预计 2024-2026 年视光业务毛利率分别为 58.00%/58.00%/58.00%。我们长期看好公司在眼科医疗服务行业的龙头地位，全方位发力眼科全生命周期，战略布局纵深不断拓展，在眼科医疗服务行业百花齐放的背景下，竞争优势有望得到进一步体现。我们预计公司 2024-2026 年归母净利

110、润分别为 40.89/50.63/62.13 亿元，分别同比增长 22%/24%/23%，当前市值对应PE分别为 26.6/21.6/17.6 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 表表 13：公司收入预测：公司收入预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 119.12 150.01 161.10 203.67 237.52 279.66 331.54 YOY 19.24%25.93%7.39%26.43%16.62%17.75%18.55%毛利率 51.03%51.87%50.46%49.96%5

111、0.17%50.01%49.80%屈光业务 43.49 55.20 63.37 74.31 83.23 95.72 111.03 YOY 23.17%26.92%14.80%17.27%12.00%15.00%16.00%毛利率 58.12%58.93%56.82%50.79%53.00%53.00%52.50%白内障业务 19.61 21.91 21.43 33.27 39.26 47.11 57.47 YOY 11.41%11.72%-2.19%57.05%18.00%20.00%22.00%毛利率 38.05%37.69%35.34%38.20%40.00%39.40%39.00%眼前段

112、业务 12.00 14.56 13.39 17.91 21.14 25.37 30.95 YOY 8.43%21.29%-8.00%33.74%18.00%20.00%22.00%毛利率 45.09%47.93%44.46%37.97%41.00%43.00%45.00%眼后段业务 8.17 9.95 10.55 13.86 15.93 18.32 21.62 YOY 17.45%21.69%6.08%31.31%15.00%15.00%18.00%毛利率 35.40%34.52%33.61%45.68%46.50%46.90%46.10%视光业务 24.54 33.78 37.79 49.6

113、0 57.53 69.04 81.47 YOY 27.15%37.68%11.85%31.25%16.00%20.00%18.00%毛利率 56.93%58.04%56.44%57.40%58.00%58.00%58.00%其他医疗业务 11.18 14.33 14.15 17.55 19.83 23.40 28.08 YOY 17.73%28.14%-1.21%24.00%13.00%18.00%20.00%毛利率 50.69%47.89%46.35%46.06%48.00%48.00%45.00%其他销售业务 0.12 0.28 0.41 0.53 0.59 0.71 0.92 YOY-2

114、3.67%126.17%47.33%30.00%10.00%20.00%30.00%毛利率 83.21%75.35%79.10%64.78%66.00%68.00%68.00%资料来源：Wind、招商证券 五、五、风险提示风险提示 宏观环境宏观环境变化变化风险风险 近年来国家一直在推进医保支付事业改革，如果提出了支付结算的相关的改革政策，可能会对患者的支付能力产生影响，此外医保涉及范围的变化也会对公司的盈利空间产生影响。医疗事故发生风险医疗事故发生风险 公司作为眼科医疗服务类型企业，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观

115、上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。就眼科手术而言，敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 尽管大多数手术操作是在显微镜下完成且手术切口极小，但由于眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医学的复杂性和专业性决定了手术必然会存在一定的风险；同时，患者对手术的认知有限、对术后效果的感知和评价可能存在一定的主观片面性，由此可能导致医疗纠纷的产生。医院扩张不及预期风险医院扩张不及预期风险 新开医院受到选址、房租、装修、医生和医务人员招聘等多种

116、不确定因素影响，导致新开医院的收入爬坡周期有所不同，因此，公司的医院扩张进度可能受到影响。公司全球范围连锁扩张的业务模式，可能受到譬如不同国家宏观经济政策以及市场竞争的影响，导致公司在全球范围内的发展进程受到影响。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 9657 10186 13150 18212 24382 现金 6004 6099 8515 12912 18118 交易性投资 900 811 800 780 900 应收票据 0 0 0 0 0 应

117、收款项 1583 1899 2215 2608 3092 其它应收款 226 245 286 337 399 存货 731 900 1062 1255 1493 其他 213 232 272 321 381 非流动资产非流动资产 16922 20001 19745 19480 19214 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3519 3864 4144 4371 4557 无形资产商誉 6272 7361 6625 5962 5366 其他 7130 8775 8977 9147 9291 资产总计资产总计 26579 30187 32895 37693 43596 流动负债流动负债

118、5369 6011 5663 6184 6846 短期借款 573 850 900 980 1100 应付账款 1466 1872 2209 2612 3106 预收账款 225 183 216 256 304 其他 3105 3106 2337 2337 2336 长期负债长期负债 3595 4151 4151 4151 4151 长期借款 115 22 22 22 22 其他 3480 4128 4128 4128 4128 负债合计负债合计 8963 10162 9813 10335 10997 股本 7177 9328 9328 9328 9328 资本公积金 2629(32)(32)

119、(32)(32)留存收益 6866 9560 12254 16083 20775 少数股东权益 944 1169 1531 1978 2528 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 16671 18856 21550 25380 30071 负债及权益合计负债及权益合计 26579 30187 32895 37693 43596 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 4491 5872 5903 6916 7756 净利润 2689 3656 4456 5505 6758 折旧摊销 844 1006 17

120、33 1756 1768 财务费用 49 142 90 110 110 投资收益(44)(47)(212)(221)(580)营运资金变动 1027 1087(193)(251)(309)其它(74)27 30 17 8 投资活动现金流投资活动现金流(3260)(3304)(1280)(1261)(1042)资本支出(1388)(1460)(1002)(1002)(1002)其他投资(1872)(1845)(277)(259)(40)筹资活动现金流筹资活动现金流 390(2510)(2208)(1258)(1507)借款变动(2587)(1852)(718)80 120 普通股增加 1770

121、2152 0 0 0 资本公积增加 1706(2662)0 0 0 股利分配(647)(718)(1399)(1228)(1517)其他 149 570(90)(110)(110)现金净增加额现金净增加额 1621 58 2416 4396 5206 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 16110 20367 23752 27968 33156 营业成本 7980 10022 11829 13984 16631 营业税金及附加 45 49 57 67 79 营业费用 1556 1966 2375 2741 3282 管理费用

122、 2293 2669 3183 3692 4410 研发费用 272 333 389 458 543 财务费用 7 74 90 110 110 资产减值损失(167)(494)(310)(100)(100)公 允 价 值 变 动 收 益 (357)(79)(79)(80)100 其他收益 57 221 221 221 330 投资收益 44 47 70 80 150 营业利润营业利润 3534 4948 5732 7038 8581 营业外收入 12 12 12 12 16 营业外支出 212 409 200 200 200 利润总额利润总额 3335 4551 5544 6850 8397

123、所得税 646 895 1088 1345 1639 少数股东损益 165 297 362 447 549 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 2524 3359 4094 5057 6209 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 7%26%17%18%19%营业利润 1%40%16%23%22%归母净利润 9%33%22%24%23%获利能力获利能力 毛利率 50.5%50.8%50.2%50.0%49.8%净利率 15.7%16.5%17.2%18.1%18.7%ROE 18.0%1

124、8.9%20.3%21.6%22.4%ROIC 17.0%19.9%20.4%21.9%22.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.7%33.7%29.8%27.4%25.2%净负债比率 4.6%5.4%2.8%2.7%2.6%流动比率 1.8 1.7 2.3 2.9 3.6 速动比率 1.7 1.5 2.1 2.7 3.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 存货周转率 12.3 12.3 12.1 12.1 12.1 应收账款周转率 10.4 11.7 11.5 11.6 11.6 应付账款周转率 5.6 6.0 5.8 5.8 5.8 每股资料每股资

125、料(元元)EPS 0.27 0.36 0.44 0.54 0.67 每股经营净现金 0.48 0.63 0.63 0.74 0.83 每股净资产 1.79 2.02 2.31 2.72 3.22 每股股利 0.08 0.15 0.13 0.16 0.20 估值比率估值比率 PE 43.2 32.5 26.6 21.6 17.6 PB 6.5 5.8 5.1 4.3 3.6 EV/EBITDA 27.1 19.7 14.8 12.6 10.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准

126、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱

127、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。