1、宏观经济 宏观研究 证券研究报告 美国经济 2024 年 06 月 06 日 探赜索隐：美国通胀前景的起伏（上）美国 CPI 通胀框架更新及展望 相关研究 美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望 2023.03.13 见微知著：美国制造业复苏前景如何？-美国 ISM 制造业 PMI 分析框架及展望 2023.12.25 美国财政紧缩的结构线索-美国 FY25财政预算分析及 2024 年财政展望 2024.03.30 探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国 CPI 通胀框架更新及展望 2024.06.06 证券分析师 王茂宇 A023052112000
2、1 王胜 A0230511060001 联系人 王茂宇(8621)23297818 主要内容：未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在 2023 年美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中勾勒了美国 CPI 通胀“六分法”框架，我们在此篇报告（商品篇）中对该框架进行更新、细化，以更准确预测未来美国通胀走势。美国补库前景如何？今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折（5 月 ISM 制造业PMI 回落），但标普 5 月美国制造业 PMI 反而是上升至 51.3 的，仍然维持复苏趋势。展望
3、未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期提升有望改善金融环境；2）耐用品新订单数据持续超预期；3）标普 500 EPS 增速仍然处于上升渠道。为探究补库与通胀的关系，我们将补库分为“量”和“价”两部分。补库的“量”并不会直接造成商品通胀。首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。1）更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于 CPI 通胀，反而是通胀领先
4、库存量增速，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？根据美耐用品 3-5 年的平均使用寿命，下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来（上一轮为 2020 年）。2）耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入。我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动，但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说，今年美国居民收入（缴税增加+薪资增速回落）明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”当前利率高位也不利于耐用品消费，从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹，这也同样会拖累耐用品通胀。补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著。对于补库的“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的
5、渠道，这主要通过 PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现。1）美国 PPI 和 CPI 差异极大，需自下而上进行分析，也就是需要在两者结构上进行对应。2）能源、食品 CPI：均反映 PPI、进口价格传导。3）美国核心商品 PPI 与 CPI 关系近 20 年来弱化，需进一步拆分分析。美国核心商品出口部分 PPI 的提升，可能意味着未来核心消费品 PPI 部分可能提升，主要由于美国出口偏上游，而消费品偏下游，但我们需要进一步将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。4）耐用品 CPI：与 PPI、进口价格关系不强。一方面，美国耐用品需求波动较大，使得耐用品 CPI 通胀主动向上游
6、PPI 及进口价格传导。另一方面，上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散，生产竞争激烈，使得 PPI 生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者。5）核心非耐用品 CPI：进口价格指向未来该项可能升温。PPI、进口价格分别领先核心非耐用品 CPI 5 个月、9 个月左右，进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”。总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游。1）耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链，可能会影响全球供应链，中观来看，美国车辆库存、Manheim 二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内
7、耐用品通胀能够反弹。2）核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹。冲击美联储降息预期。虽然核心非耐用品通胀短期几个月内可能无忧，但根据进口价格，今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”。此篇报告聚焦美国商品 CPI 通胀，服务通胀分析请见探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国 CPI 通胀框架更新及展望（2024.06.06）。风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.美国补库前景
8、如何？.5 2.补库的“量”并不会直接造成商品通胀.8 2.1 更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？.9 2.2 耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入.10 3.补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著.13 3.1 美国 PPI 和 CPI 差异极大，需自下而上进行分析.13 3.2 能源、食品 CPI：均反映 PPI、进口价格传导.15 3.3 美国核心商品 PPI 与 CPI 关系近 20 年来弱化，需进一步拆分分析.15 3.4 耐用品 CPI：与 PPI、进口价格关系不强.17 3.5 核心非耐用品 CPI：进口价格指向未来该项可能升温.18 4.总结：耐用品通胀看需
9、求，核心非耐用品通胀看上游.20 4.1 耐用品消费对于通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链.20 4.2 核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹.21 目录 aVfYbZdXaVbUcWcWaQdN7NmOmMnPrNkPmMoQkPnNtMaQoOvMxNsRtPMYnOpN 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：5 月再度出现美国 ISM 制造业 PMI 和标普口径分化的情况，两者受金融状况收紧影响较大.5 图 2：美国耐用品新订单增速与耐用品消费增速趋势的分化常有发生，而目前前者较强，后者放缓.6 图 3
10、：经济超额流动性也是美国制造业 PMI/补库领先指标.6 图 4：美联储统计的金融状况指数贡献结构.7 图 5：美国批发商库存增速数据：非耐用品库存明显较耐用品更低（%）.7 图 6：美国耐用品实际库存增速与耐用品 CPI 通胀有一定相关性，可能是由于耐用品消费波动较大对于两者的共同影响（%）.8 图 7：美国非耐用品实际库存增速和核心非耐用品 CPI 同比关系较弱.8 图 8：美国耐用品消费波动远大于非耐用品，导致需求对于耐用品通胀影响更大，而非供给端.9 图 9：美国实际耐用品消费存在周期性波动，但耐用品消费增速和 CPI 通胀也并非1:1 对应.9 图 10：耐用品相对非耐用品对收入、利
11、率均更为敏感.10 图 11：美国耐用品更新换代需要居民可支配收入支撑.11 图 12：美国居民收入增速弱于 2023 年.11 图 13：美国居民薪资增速是持续回落的（%）.12 图 14：2024 年美国 PPI 同比增速提升（最终需求）.13 图 15：美国制造业恢复意味着 PPI 通胀可能再起.13 图 16：美国 CPI 和 PPI 同比走势较为一致，但两者并无直接的领先滞后关系.14 图 17：美国 PPI 服务分项和 CPI 核心非房租服务关系不紧密.14 图 18：美国 PPI 最终需求结构及权重（2023）.15 图 19：美国能源进口价格、PPI 能源和 CPI 同步.15
12、 图 20：美食品进口价格、PPI 农产品领先 CPI 食品.15 图 21：美国核心商品 PPI 内部呈现明显的出口分项领先政府购买、私人设备、消费品的关系.16 图 22：美国 2023 年出口商品结构.16 图 23：美国核心商品 PPI（消费品）与核心商品 CPI 关系在 2000 年后弱化.17 图 24：耐用品 CPI 与上游 PPI、进口价格的关系均不强.17 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 25：近 30 年来，美国进口商品结构中资本品、消费品份额提升（12MMA）.18 图 26：对于核心非耐用品，我们发
13、现 PPI、进口价格分别领先 CPI 5 个月、9 个月左右.18 图 27：核心非耐用品 CPI 也和油价有关系.19 图 28：美国车辆库存与车辆 CPI 呈现反向关系.20 图 29：Manheim 二手车价格指数仍指向车辆通胀持续降温.20 图 30：如果全球供应链因地缘政治问题再度出现压力，或将致美国耐用品通胀上行.21 图 31：批发业非耐用品库存价格领先核心非耐用品 CPI 通胀.22 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 未来美国通胀走势对于“数据依赖”的美联储来说，是影响今年降息决策的核心因素。我们在 2023 年
14、美国通胀超预期的“三大风险”-美国 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中勾勒了美国 CPI 通胀“六分法”框架，我们在此篇报告（商品篇）中对该框架进行更新、细化，以更准确预测未来美国通胀走势。1.美国补库前景如何？美国补库会导致商品 CPI“再通胀吗”？2024 年美国补库存周期重启，美国PPI 出现回升趋势，市场担忧这是否意味着美国商品 CPI 通胀会出现上行，特别是核心商品部分在经历 2023 年“通缩”之后是否会出现“再通胀”的趋势，我们对此进行详细分析。今年以来美国金融环境收紧，美国补库暂遇挫折，但只要经济不陷入衰退，补库仍是今年基准假设。我们在见微知
15、著：美国制造业复苏前景如何？-美国 ISM制造业 PMI 分析框架及展望（2023.12.25）中提示关注美国制造业复苏/补库前景，除了库存增速已回落至低位以外，美国制造业 PMI 中（新订单-自有库存）缺口、美国国内金融环境放松也是补库的领先指标。今年一季度以来美国制造业 PMI数据出现波折，特别是 5 月 ISM 口径回落至 48.7，主要受到美国居民商品消费动能减弱，以及美国金融环境转紧影响，但标普 5 月美国制造业 PMI 与 ISM 不同，反而是上升至 51.3 的，仍然维持复苏趋势，从而尚不能下美国制造业补库/生产恢复逆转的判断。图 1：5 月再度出现美国 ISM 制造业 PMI
16、和标普口径分化的情况，两者受金融状况收紧影响较大 资料来源：CEIC，美联储，申万宏源研究 展望未来，虽然此轮补库在商品消费走弱的背景下并不“主动”，补库强度弱于上一轮，但我们认为其仍有望加速，主要有以下几点原因：1）降息预期提升有望改善金融环境。二季度 10Y 美债利率已经进入盘整期，虽然仍处高位，但美联储降息预期有所提升，利于金融环境放松。2）耐用品新订单数据持续超预期，显示-2-1.5-1-0.500.511.523035404550556065702012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023
17、/12024/1美国ISM制造业PMI美国Markit制造业PMI金融状况指数（美联储，右，逆序）宽松紧缩扩张收缩 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 上游生产部门需求仍然是较强的，而且标普口径美国 PMI 报告中也提到投资品“investment good”需求较强；3）美国标普 500 EPS 增速仍然处于上升渠道，企业盈利较强，美国企业资本开支空间较大。图 2：美国耐用品新订单增速与耐用品消费增速趋势的分化常有发生，而目前前者较强，后者放缓 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 3：经济超额流动性也是美国制造业 PMI/补库
18、领先指标 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1994/1 1997/1 2000/1 2003/1 2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1美国名义居民耐用品消费同比（6mma）耐用品新订单同比（右，剔除飞机，6MMA）-15-10-5050607080 1960/3 1965/3 1970/3 1975/3 1980/3 1985/3 1990/3 1995/3 2000/3 2005/3 2010/3 2
19、015/3 2020/3美国ISM制造业PMI（提前12个月，%)美国经济超额流动性（右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 4：美联储统计的金融状况指数贡献结构 资料来源：美联储，申万宏源研究 从结构上来看，耐用消费品库存不但水位整体高于非耐用品，而且消费需求也较大程度受到收入、高利率抑制，从而美国此轮消费品补库可能更集中于非耐用品，而上游制造业补库可能不仅仅是因为库存到达低位，前几年美国制造业回流政策所带动的建筑支出也可能是驱动制造业补库的重要因素。图 5：美国批发商库存增速数据：非耐用品库存明显较耐用品更低（%）资料
20、来源：CEIC，申万宏源研究 -2-1.5-1-0.500.511.52018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1联邦基金利率10年美债利率房贷利率企业债利率股票市场房价美元指数金融状况指数（美联储）紧缩宽松-40-20020406080100药物啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料化学品和相关产品纸张和纸制品石油及石油产品服装、布匹和缝纫用杂货机械、设备和用品机动车和汽车设备计算机和计算机外围设备电子产品木材和建筑材料其他耐用消费品金属和矿产，不包括石油家具和家居非耐用品耐用消费品总体批发商库存
21、当前值最低值最高值耐用消费品非耐用消费品 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.补库的“量”并不会直接造成商品通胀 为探究补库通胀的链条，我们将补库分为“量”和“价”两部分。首先，需要廓清的是补库的“量”并不会直接造成商品通胀。对于前者“量”，我们认为其本身并不会导致通胀上行，因为实际库存“量”增加，是供大于求的体现，对商品通胀应当是缓和作用，而非推升通胀。对于耐用品，“消费需求主导”这一特征使得实际库存增速会小幅滞后于 CPI通胀。我们也观察到耐用品通胀与批发业耐用品实际库存增速存在一定相关性，很可能是由于耐用品消费波动较大，
22、共同推动两者，体现为需求拉动耐用品通胀，而消费需求也会激发补库存，因而耐用品 CPI 通胀可能呈现小幅领先库存增速的状态，也就是说并非补库库存引发耐用品通胀，而是耐用品通胀领先补库，也意味着耐用品实际库存和通胀两者之间不存在因果关系。图 6：美国耐用品实际库存增速与耐用品 CPI 通胀有一定相关性，可能是由于耐用品消费波动较大对于两者的共同影响（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 7：美国非耐用品实际库存增速和核心非耐用品 CPI 同比关系较弱 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -25-15-551525-6-4-2024 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020
23、/1 2024/1美国耐用品CPI同比美国实际PCE耐用品消费同比（右）美国实际GDP：批发业耐用品库存同比（右）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2004/1 2009/1 2014/1 2019/1 2024/1美国实际GDP：批发业非耐用品库存同比美国核心非耐用品CPI同比（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 8：美国耐用品消费波动远大于非耐用品，导致需求对于耐用品通胀影响更大，而非供给端 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.1 更新换代需求能
24、否让美国耐用品消费重新升温？根据上文，对于耐用品来说，美国居民消费需求可能是更为重要的，那未来消费趋势如何呢？更新换代需求能否让美国耐用品消费重新升温？上文提到，美国耐用品消费会对耐用品 CPI 及耐用品实际库存进行传导，是为后两者的决定性因素之一，那么美国耐用品消费今年究竟前景如何？首先，美国 2020 年在疫情抑制服务消费、财政补贴刺激下耐用品消费迎来高峰，根据美国耐用品 3-5 年的平均使用寿命，下一波美国耐用品更新换代需求高峰似乎即将到来，这是否意味着美国实际耐用品消费将出现大幅回升？图 9：美国实际耐用品消费存在周期性波动，但耐用品消费增速和 CPI 通胀也并非 1:1 对应 资料来
25、源：CEIC，申万宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美国实际PCE消费：耐用品同比美国实际PCE消费：非耐用品同比-15%-10%-5%0%5%10%15%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1美国耐用品CPI通胀同比美国实际PCE耐用品消费同比（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
26、第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.2 耐用品消费的核心掣肘：实际居民收入 我们不否认美国耐用品消费可能存在更新换代的周期性波动，但耐用品消费也取决于收入、利率因素。综合来说，今年美国居民收入明显将成为拖累耐用品消费的“逆风”，确定性较强，当前利率高位也不利于耐用品消费（但若利率回落，则可小幅刺激耐用品消费），从而今年美国耐用品消费难以出现大幅反弹。这也同样会拖累耐用品通胀。图 10：耐用品相对非耐用品对收入、利率均更为敏感 资料来源：BOJ，申万宏源研究 缴税增加+薪资增速回落，美国居民实际收入增速弱于 2023 年，或持续拖累耐用品消费。主要有两方面原因：1）美国居民缴税额
27、在 2024 年反弹，进而导致2023 年这一对美国居民实际收入增速的正贡献项在今年转负，我们在美国财政紧缩的结构线索-美国 FY25 财政预算分析及 2024 年财政展望（2024.03.30）中详细阐述了原因。2）美国居民薪资收入在就业市场松弛化因素影响下持续下滑，居民收入增速中的雇员报酬贡献也在回落，近期公布的较弱的职位空缺印证这一点。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 11：美国耐用品更新换代需要居民可支配收入支撑 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 12：美国居民收入增速弱于 2023 年 资料来源：CEIC，申
28、万宏源研究 -15-10-505101520-10-8-6-4-20246810 2007/1 2009/1 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1 2021/1 2023/1美国实际居民可支配收入同比（%）美国实际PCE耐用品消费同比（右，%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%19-01 19-10 20-07 21-04 22-01 22-10 23-07 24-04雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费缴税居民实际可支配收入：同比2020-2021为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12
29、页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 13：美国居民薪资增速是持续回落的（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 01234567 2003/12 2007/12 2011/12 2015/12 2019/12 2023/12美国私人部门平均时薪同比亚特兰大联储薪资增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 3.补库“价”的传导：核心非耐用品受上游价格传导较为显著 对于“价”，则代表着美国补库通过上游成本向下游消费品价格进行传导的渠道，这主要通过 PPI（生产成本）和进口价格（美国消费品依赖进口）来体现，对于前者，市场对于 PP
30、I 至 CPI 的传导链条争论由来已久，所以我们首先廓清 PPI 与CPI 的对应关系。图 14：2024 年美国 PPI 同比增速提升（最终需求）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 15：美国制造业恢复意味着 PPI 通胀可能再起 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.1 美国 PPI 和 CPI 差异极大，需自下而上进行分析 美国 PPI 和 CPI 主要有以下几点差异，使得我们无法简单直接将美国 PPI 同比上行作为美国 CPI 同比上行的信号，而是更应在两者结构上进行对应：-2%0%2%4%6%8%10%12%17-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424
31、-04商品：能源商品：食品其他商品服务建筑美国PPI：最终需求：同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2030405060708090100 2011/1 2012/7 2014/1 2015/7 2017/1 2018/7 2020/1 2021/7 2023/1美国ISM制造业PMI指数美国ISM制造业PMI：价格指数美国最终需求PPI同比（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1）美国最终需求 PPI 中仅有私人消费部分和 CPI 直接相关。美国 CPI 仅针对的是居民消费成本，而美国 PPI 则涵盖居民
32、消费、政府购买、私人设备、出口等需求侧领域，因此与 CPI 最为相关的是 PPI 居民消费部分。2）PPI 不衡量进口价格，这也是为何我们需要同时关注进口价格指数。美国CPI 不仅仅衡量国内产出的消费品，还包括进口，而后者在 PPI 中是不包括的，因此 CPI 中例如服装等进口比例较大的分项变化无法完全由 PPI 解释。3）PPI 不包括 CPI 中权重较高的虚拟房租，其余服务项和 CPI 关系也较弱。约占 CPI 权重 25%的业主等价租金（owners equivalent rent）分项不包含在PPI 之中，因为这一部分“虚拟租金”并非生产得来，而即便在剔除房租滞后，美国服务 PPI 和
33、美国核心非房租服务 CPI 的关系也不强。4）其余两者差异包括 PPI 对于服务的覆盖不全面，以及两者子项分类不同等。图 16：美国 CPI 和 PPI 同比走势较为一致，但两者并无直接的领先滞后关系 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 17：美国 PPI 服务分项和 CPI 核心非房租服务关系不紧密 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美国PPI（最终需求）同比美国CPI同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%10-1112-1114-1116-1118-1120-1122-1
34、1PPI服务同比CPI：核心非居住服务同比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 18：美国 PPI 最终需求结构及权重（2023）资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.2 能源、食品 CPI：均反映 PPI、进口价格传导 由于美国消费对于进口高度依赖，因此我们将进口价格、PPI、CPI 一并分析。对于能源和食品分项，我们均发现进口价格、PPI 对于 CPI 有较强传导，这两者价格自去年末以来已经开始上涨。1）燃料进口价格及能源 PPI 至能源 CPI 不存在传导时滞，显示美国能源通胀受全球油价直接传导，这对于进口价格及能源生
35、产成本均成立。2）食品进口价格、农产品 PPI 领先居家食品 CPI 约 3-4 个月，但对于美国食品 CPI 更为领先的指标仍为我们去年报告美国通胀超预期的“三大风险”-美国CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中提及的 CRB、FAO 食品指数（9 个月），显示美国食品通胀仍受全球定价为主，美国食品通胀的确有升温空间。图 19：美国能源进口价格、PPI 能源和 CPI 同步 图 20：美食品进口价格、PPI 农产品领先 CPI 食品 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.3 美国核心商品 PPI 与 CPI 关系近 20 年来
36、弱化，需进一步拆分分析 美国核心商品 PPI（出口）的提升，可能意味着未来核心消费品 PPI 部分可能提升。上文我们分析到美国核心非房租服务 CPI 和 PPI 关系并不强，但食品、能源均受 PPI 传导，而对于核心商品 CPI（剔除食品、能源），我们也需强调在美国核商贸交运仓储其他服务消费4.3%4.3%5.8%13.6%33.0%/64.2%私人设备/5.1%3.0%4.5%1.8%14.5%政府购买0.4%0.8%2.0%0.8%0.3%2.8%0.8%7.9%出口0.9%0.4%6.1%1.9%1.4%2.7%/13.4%加总5.6%5.5%19.0%19.3%4.9%43.0%2.7
37、%100.0%加总美国最终需求PPI权重3.2%食品能源核心商品建筑服务-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美国进口价格指数：燃料同比美国最终需求PPI：能源消费品：产成品同比美国能源商品CPI同比-20%-10%0%10%20%30%40%-5%0%5%10%15%2004 2009 2014 2019 2024CPI：居家食品同比PPI：农产品、加工食品及饲料（右轴，滞后3个月）美国进口价格指数：食品同比（滞后4个月）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
38、16 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 心商品 PPI 中仅有消费品部分与 CPI 核心商品相对应，其余私人设备、政府购买、出口部分并不与 CPI 消费品相关。但是，我们发现美国核心商品 PPI 内部呈现明显的出口分项领先政府购买、私人设备、消费品的关系，这可能是由于美国出口结构中矿物及金属制品占据较大份额（偏上游），私人设备、政府购买偏向中游资本品，而消费品偏下游，近期美国核心商品 PPI 出口部分指向未来核心商品 PPI 的消费品部分可能回升。但是，我们发现美国核心商品 PPI 消费品部分和核心商品 CPI 对应关系在2000 年之后大幅减弱，从而前者上行风险不能简单等同于后者也将同幅
39、度提升。因此，我们需将核心商品拆分为耐用品及核心非耐用品。图 21：美国核心商品 PPI 内部呈现明显的出口分项领先政府购买、私人设备、消费品的关系 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 22：美国 2023 年出口商品结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%-1%1%3%5%7%9%11%2000/1 2002/1 2004/1 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1美国最终需求PPI：商品：核心消费品同比（前移6个月）美国最终需求PPI：商品：核心私人设备同比（前移
40、5个月）美国最终需求PPI：商品：核心政府购买同比（前移4个月）美国最终需求PPI：商品：核心出口同比（右）机械设备及零件,9.2%电气设备及零件,4.1%医药与化学品,11.9%手机和电话机,1.9%计算机等办公机器,2.2%集成电路、二极管等半导体器件,2.6%车辆及其零件、附件,7.7%面板,0.0%纺织服装鞋帽箱包等,1.6%家具,0.5%玩具,0.4%食品,8.7%木制品及纸制品,1.9%橡胶塑料,4.6%矿物与金属及制品,20.9%其他,8.7%投影机、传声器及无线电设备,1.1%精密仪器,5.2%家用电器,0.4%火车、飞机等其他交运设备,6.5%宏观研究 请务必仔细阅读正文之后
41、的各项信息披露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 23：美国核心商品 PPI（消费品）与核心商品 CPI 关系在 2000 年后弱化 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.4 耐用品 CPI：与 PPI、进口价格关系不强 耐用品 CPI 是核心商品 CPI 及 PPI 走势在 2000 年后分化的主要因素，而且即便是耐用品进口价格与耐用品 CPI 走势也并非一一对应，我们认为主要有两大原因：1）美国耐用品需求波动较大，特别是疫情以来美国居民收入、储蓄充实，使得耐用品 CPI 通胀主动向上游 PPI 及进口价格传导。耐用品消费波动巨大，远远超过非耐用品，从而美国耐用品 C
42、PI 通胀甚至能够主动向上游进口价格、PPI 生产成本进行传导，最明显的例子就是疫情以来，美国居民在财政补贴所导致收入、储蓄充足，2022 年美国耐用品 CPI 通胀见顶早于耐用品 PPI、耐用品进口价格指数。2）上一轮全球化使得耐用消费品生产链条分散（追求成本最小化），生产竞争激烈，叠加美国耐用消费品波动巨大，消费者议价能力强，使得 PPI 生产成本、进口价格均难以直接转嫁至消费者价格，这一点在 2008 年之前尤为明显。图 24：耐用品 CPI 与上游 PPI、进口价格的关系均不强 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1980/1 1985/1 1990/1 1995/1 2
43、000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1美国最终需求PPI：商品：核心消费品同比美国核心商品CPI同比关系较强关系弱化-5%0%5%10%15%20%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美国进口价格指数：耐用消费品同比美国最终需求PPI：商品：核心耐用消费品同比美国耐用品CPI同比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 25：近 30 年来，美国进口商品结构中资本品、消费品份额提升（12MMA）资料来源：CE
44、IC，申万宏源研究 3.5 核心非耐用品 CPI：进口价格指向未来该项可能升温 对于核心非耐用品，我们发现 PPI、进口价格分别领先 CPI 5 个月、9 个月左右，而且两者与 CPI 的关系较为紧密，凸显核心非耐用品需求变化不大，CPI 通胀由上游成本决定。虽然 PPI 还未展现出反弹趋势，但我们发现更为领先的进口价格，以及油价（核心非耐用品成本结构中油价占据较大地位）均指向未来美国核心非耐用品可能会出现“再通胀”，而且在美国批发业库存结构之中核心非耐用品库存明显较耐用品更低，也显现出未来相对更强的补库需求，与核心非耐用品进口价格提升相对应。图 26：对于核心非耐用品，我们发现 PPI、进口
45、价格分别领先 CPI 5 个月、9 个月左右 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%1990/1 1994/1 1998/1 2002/1 2006/1 2010/1 2014/1 2018/1 2022/1原油非原油工业原材料资本品机动车及零件消费品-1%1%3%5%7%9%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美国进口价格指数：非耐用消费品同比（滞后9个月）美国核心非耐用品CPI同比美国最终需求PPI：商品：核心非耐用消费品同比（滞后5个月，右）宏观研究
46、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 27：核心非耐用品 CPI 也和油价有关系 资料来源：CEIC，申万宏源研究 020406080100120140-2%0%2%4%6%8%10%2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1核心非耐用品同比美国最终需求PPI：商品：核心非耐用消费品同比WTI油价（美元/桶，右，滞后6月）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 4.总结：耐用品通胀看需求，核心非耐用品通胀看上游 4.1 耐用品消费对于
47、通胀拖累或持续，风险来自于全球供应链 总结来说，目前我们尚未观察到美国耐用消费品进口价格、PPI 出现大幅回升的迹象，况且根据上文论述，两者与美国耐用品 CPI 的关系并不强，叠加美国今年耐用品消费仍然存在较大压力（收入、高利率），美国耐用品通胀今年能否能够升温需要持续观察，一个可能的风险来自于地缘政治风险，可能会影响全球供应链，进而推升耐用品通胀。中观来看，美国车辆库存、Manheim 二手车价格指数仍是最好的观测指标，而这两者均不指向短期内耐用品通胀能够反弹。图 28：美国车辆库存与车辆 CPI 呈现反向关系 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 29：Manheim 二手车价格指数仍指向
48、车辆通胀持续降温 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -7%-2%3%8%13%-1,000-800-600-00-0104-0108-0112-0116-0120-0124-01美国汽车库存同比变动（千辆）美国车辆CPI同比（右，逆序）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%May-04May-09May-14May-19May-24manheim二手车指数（同比）美国车辆CPI通胀同比（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 3
49、0：如果全球供应链因地缘政治问题再度出现压力，或将致美国耐用品通胀上行 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4.2 核心非耐用品通胀则可能滞后于进口价格反弹 核心非耐用品通胀可能滞后于进口价格反弹。对于核心非耐用品通胀来说，虽然其短期几个月可能无忧，但根据进口价格，今年年末核心非耐用品通胀可能成为影响美联储降息预期的又一枚“定时炸弹”，另一方面来看，由于库存综合受到进口价格及 PPI 生产的影响，我们从 GDP 口径库存价格（Deflator）也可以看出，核心非耐用品库存价格也呈现出领先核心非耐用品 CPI 的关系，指向未来核心非耐用品 CPI 可能出现反弹。市场通常忽视核心非耐用品消费、通胀，
50、这是由于其需求变化往往弱于耐用品，但今年美联储降息预期持续来回拉锯，若至今年四季度美国核心非耐用品分项对CPI 同比贡献能够从当前 0.1 个百分点的低位反弹，也能够相应推升美国 CPI 整体压力，并影响后续美联储降息决策。此篇报告聚焦美国商品 CPI 通胀，服务通胀分析请见探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国 CPI 通胀框架更新及展望（2024.06.06）。风险提示：美联储紧缩力度超预期、美财政紧缩力度超预期、美居民收入对支出影响减弱。-10%-5%0%5%10%15%20%-2-1012345 1998/1 2002/1 2006/1 2010/1 2014/1 2018/1 20
51、22/1全球供应链压力指数美国耐用品CPI同比（右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 31：批发业非耐用品库存价格领先核心非耐用品 CPI 通胀 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美国非耐用品库存deflator同比美国核心非耐用品CPI同比（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共
52、 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义
53、务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应当 认 识到 有 关本 报 告的 短 信提 示、电 话 推荐 等 只是 研 究观 点 的简 要 沟通，需以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，
54、本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报
55、告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
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