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1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年年 07 月月 03 日日宏观深度研究宏观深度研究研究所：证券分析师：夏磊STable_Title如何衡量房地产对经济的贡献？如何衡量房地产对经济的贡献？最近一年走势相关报告寻找房价周期之锚一个日本视角*夏磊2024-06-25房地产与新质生产力*夏磊2024-04-25开年看地产系列：一线城市房地产市场怎么走*夏磊2024-03-18构建“人房地钱”联动的房地产发展新模式*夏磊2024-03-052024 年房地产市场怎么走（政策篇）*夏磊2023-12-252024 年房地产市场怎么走需求篇*夏磊2023-12-212024 年房地产市

2、场怎么走（供给篇）*夏磊2023-12-19能生万物是春风2024 年宏观经济形势与政策展望*夏磊2023-12-17城中村改造对房地产销售和投资的影响有多大？*夏磊2023-09-25城中村改 造的 四大 经 济意 义*夏 磊 2023-08-27当前房地产如何破局？*夏磊2023-07-01地方政府如何破解债务难题财政专题研究报告之二*夏磊2023-06-26债务管理的国际经验 财政专题研究报告之一*夏磊2023-06-10三四线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-04-16 什 么 是 房 地 产 新 的 发 展 模 式*夏 磊 当前，房地产行业正处于向新发展模式过渡之际，新

3、模式仍在构建，传统模式还未完全脱离，房地产对经济的贡献有所下降。近三年的房地产业增加值同比增速明显低于名义 GDP，2023 年房地产业增加值占 GDP 的比重为 5.8%，较 2020 年 7.2%下降 1.4 个百分点，市场不乏“房地产拖累经济”的声音。随着房地产业新发展模式逐步建立，未来房地产对经济的贡献将从增量扩张向存量运营服务转移，旧范式下的统计制度不足以完全反映房地产业对经济的贡献。现行的房地产业如何进行核算？新发展模式下房地产业促进经济增长的潜力空间有哪些？本报告重点围绕这些问题进行探讨。房地产业核算制度随行业发展模式调整而不断完善房地产业核算制度随行业发展模式调整而不断完善房改

4、前房改前，我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节。1986 年建设主管部门率先建立了商品房开发统计制度，这是房地产业统计的雏形；1988 年国家统计局开始建立由购买方统计的商品房购置统计制度；1990 年改为按卖方即建房方填报统计，正式建立商品房统计制度；1993 年开始土地被正式列入统计范畴，商品房屋建设统计报表改为房地产开发统计报表，统计范围扩大到各种经济类型的房地产开发企业和单位；1995 年，基于国家统计局、计委、建设部、工商局联合开展的“房地产开发建设及经营情况快速调查”，国家统计局将房地产开发统计从投资统计制度中分离出来，单独制定了房地产开

5、发统计制度。1998 年正式启动房改，房地产日益成为国民经济支柱产业。年正式启动房改，房地产日益成为国民经济支柱产业。1998年 23 号文正式终结了单位福利分房制度，全面推行住房市场化改革；2002 年国土资源部 11 号令，要求经营性用地必须以“招拍挂”方式出让；2003 年 8 月，国务院正式明确了房地产的支柱产业地位。房改后房改后，房地产业统计制度逐步建立和完善起来房地产业统计制度逐步建立和完善起来。1999 年国家统计局进一步明确和规范了房地产开发统计内容；同年 8 月，正式上线了全国 3000 家重点房企联网直报信息系统；2004 年第一次全国经济普查开始将物业管理、中介服务和其他

6、房地产业纳入房地产领域，房地产业统计纳入国家统计调查制度范围；2005 年，房地产开发统计制度从固定资产投资统计制度中单列出来，成为独立的一套统计制度。2012 年正式上线房地产开发企业“一套表”，实现联网直报。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22023-04-03二线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-03-17一线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-02-16 2023 年房地产市场展望（政策篇）*夏磊2023-01-09 2023 年房地产市场展望（需求篇）*夏磊2022-12-23 2023 年房地产市场展望（供给篇）*夏磊2022-12-21 曙光乍现

7、2023 年中国宏观经济政策展望*夏磊2022-12-10 房地产这十年六普七普数据对比*夏磊2022-09-22下 半 年 房 地 产 政 策 展 望*夏 磊 2022-06-23再 论 房 地 产 的 八 大 行 业 价 值*夏 磊 2022-05-29 从 政 策 松 到 市 场 稳 要 多 久？*夏 磊 2022-03-13开年看地产：三四线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-14开年看地产：一线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-12开年看地产：二线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-08预售资金如何才能良性循环*夏磊 2021-12-20发展保障性租赁住房对

8、投资有多大拉动？*夏磊2021-12-08开发的落寞，物业的崛起房地产行业年度策略报告*夏磊2021-11-30房地产税有什么征收效果？国际版本研究*夏磊2021-11-01房地产税征收会有什么影响？首批房产税试点效果回顾*夏磊2021-10-24房地产税要推出了吗？*夏磊2021-10-17 实 现 共 同 富 裕 的 房 地 产 路 径*夏 磊 2021-10-10 房 企债 务 周 期 形 成 及 演 化*夏 磊 2021-09-23传统发展模式下的房地产业如何进行核算？传统发展模式下的房地产业如何进行核算？全面房改后的房地产业增加值大幅增加，由 1998 年的 3428 亿元增至 20

9、23 年的 7.4 万亿元，增长了 20 倍、年均增长 13.1%，较同期名义 GDP 年均增速高 1.7 个百分点。当前，在生产法核算产出时，房地产业包括五类：1、开发经营业、开发经营业房地产开发经营业房地产开发经营业按房地产开发经营业企业和其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位两部分计算总产出。其中，房地产开发经营业企业的产出采用主营业务收入减去成本，这两个指标均来自房企财务报表；其他行业附属开发经营产出为法人单位所属产业活动单位情况综合表里面的经营性收入。截至 2022 年末，我国共有10.3 万家房地产开发企业。2023 年，全国商品房销售额 11.7 万亿元、销售面积 11.2

10、亿平方米，房地产开发投资达 11.1 万亿元。土地出让活动不计入土地出让活动不计入 GDP，但土地交易中介机构提供的服务计入，但土地交易中介机构提供的服务计入。根据统计局对生产范围的界定，土地出让是土地使用权这种无形资产与金融资产之间的交易，并未创造新的货物和服务，因此这类活动本身不属于生产活动范围，所获得的收入不应计入 GDP，即土地购置费不形成固定资本形成总额。但为完成土地出让提供服务的机构，其服务活动属于生产活动，产生的价值计入 GDP。新房销售增值部分计入新房销售增值部分计入 GDP。在支出法核算中，居民购买住房支出和建设住房支出按投资处理，商品房销售价格与成本之间的增值部分构成固定资

11、本形成总额而计入 GDP。在生产法核算中，假设房企新房当年建成并售出，则房款和相关生产税作为产出，扣掉建设房屋过程中间消耗及房地产销售企业的中间消耗后得到增加值。2、物业管理业、物业管理业物业管理业总产出物业管理业总产出为物业管理业企业和其他行业附属的物业管理业产业活动单位的产出之和。其中，物管企业产出数据来自于物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他物管业产业活动单位产出数据来自于法人单位所属产业活动单位情况综合表中的经营性收入。物管行业发展势头良好。物管行业发展势头良好。根据弗若斯特沙利文测算，中国物业管理服务公司的在管总建筑面积由 2016 年的 309

12、亿平方米增至 2021 年的 372 亿平方米，年复合增长率为 3.8%。预计到 2026 年，在管总建筑面积将达 447 亿平方米，2021-2026 年的复合增长率为 3.7%。未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是提升存量老旧小区的物业管理渗透率。根据 2021 年住建部数据，全国2000 年以前建成的老旧小区约 22 万个、涉及居民近 3900 万户。一bUaVdXcWeZ9WbZdXbRcM9PpNoOpNtPkPmMqPlOrRrN9PnNyRxNrNsPvPsRnN证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3方面

13、是推动未配备物业的小区逐步引入物业管理服务；另一方面是原有物业服务升级，推动服务范围窄、服务水平低的小区引入专业化物业。二是二是新房销售带来的增量物业管理面积。城镇化仍有较大空间，自住房需求仍旺盛。三是三是非住宅物业增量空间。随着城镇化率持续提升，商业办公、公共服务等各类配套物业需求仍较大。3、中介服务业、中介服务业房地产中介服务业包括房地产中介服务业包括房地产中介服务业企业、其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位提供的中介服务和个体经营户的房地产活动三个部分。其中，房地产中介服务业企业产出取自房地产物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表的主营业务收入；其他行业附属的房地产中

14、介服务业产业活动单位产出来自产业法人单位所属产业活动单位情况综合表的经营性收入；房地产业个体经营户产出取自个体经营户经营情况综合表的营业收入。当前房地产中介行业已初具规模，根据贝壳年报数据，截至 2023 年底，贝壳平台上的门店数为 4.4 万个、经纪人数达 42.8 万人、总交易额达 3.1 万亿元。除了贝壳之外，中介服务行业还有我爱我家、中原地产、易居、房多多、世联行、58 同城等规模较大的公司。二手房交易属于非生产活动不计入二手房交易属于非生产活动不计入 GDP，但交易过程中的中介服务但交易过程中的中介服务产出则计入。产出则计入。根据统计局对生产范围的界定，二手房交易是双方资产交换，没有

15、创造出新的货物和服务，因此不属于生产活动，所获得的收入不计入 GDP。但在交易过程中如果有中介机构提供经纪服务，其活动属于生产活动，相应的产出与价值计入 GDP。未来房地产中介服务仍有较大发展空间，未来房地产中介服务仍有较大发展空间，主要支撑因素有：一是存一是存量房交易占比有望继续提升。量房交易占比有望继续提升。根据住建部数据，2023 年 1-11 月，全国二手房交易比重达到了 37.1%的历史新高，全国已经有 7 个省和直辖市二手住宅的交易量超过了新房交易量。二手房交易存在信息不对称、资金风险高、交易流程杂等痛点，需要中介提供服务。二是中介渗透率有进一步提升空间。二是中介渗透率有进一步提升

16、空间。根据 CIC 数据，2016-2020 年中介渗透率由 43.2%增至 46.9%，未来有望持续提升。尤其是新房市场的中介渗透率有较大的潜力提升空间，2020 年仅为 25.2%。4、居民自有住房服务业、居民自有住房服务业居民自有住房服务业居民自有住房服务业总产出包括城镇和农村居民两部分，按成本价格计算，包括修理维护费、物业管理费和虚拟折旧三部分，农村的不含物业管理费。其中，修理维护费按人均维修用建筑材料、人均维修服务费等成本项乘以居民总人口数；城镇居民物业管理费=人均物业管理业费城镇居民人口上述四项比重；虚拟折旧为居民自有住房价值乘以折旧率，居民自有住房价值=人均住房建面居民总人口单位

17、面积造价，虚拟折旧率按农村 3%、城镇 2%计算。以上单项数据来自城市居民家庭住房基本情况调查表、城镇居民家庭消费支出调查表、统计局人口调查资料、农村居民家庭收入与支出表、证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4农村居民家庭概况表、固定资产投资统计年报各地区城镇房屋建筑面积和造价表等。成本法核算下的我国居民自有住房服务虚拟价值对经济贡献不高。成本法核算下的我国居民自有住房服务虚拟价值对经济贡献不高。世界范围看，居民自有住房服务价值的虚拟计算多有两种方法：一种是市场租金法，即按地段、面积和质量等属性接近的住房的市场租金来估算，适用于租赁市场规范的经济体。另一种是成本法，即按居民自有住房服务的成

18、本来估算，适用于住房租赁市场不太规范的经济体。我国以成本法计算居民自有住房服务的虚拟价值，随着房地产市场的快速发展，居民自有住房价值与实际市场价值相差较大，导致其经济贡献被低估。而多数发达经济体按市场租金法计算其虚拟价值，即根据不同城市、不同区域、不同房屋类型等具体情况，以市场价为基础、以周边住房的租金为参考，虚拟计算居民自有住房服务而计入 GDP，其经济贡献率显著高于我国。以青岛市为例进行测算，以青岛市为例进行测算，2020 年全市虚拟租金约为 213 亿元，占GDP 的 1.7%。假定城镇与农村居民自有住房服务增加值之比为 41，可得青岛城镇居民自有住房服务的虚拟价值为 170.5 亿元。

19、利用城镇常住人口、人均住房建筑面积、商品房销售均价粗略估算青岛市城镇居民住房市价为 3.5 万亿元。假定住房自有率为 75%，可粗略算出青岛市 2020 年居民自有住房的虚拟租金收益率仅为 0.66%，显著低于全国重点 40 城 1.9%的平均租金收益率。5、其他、其他房地产活动房地产活动其他房地产活动其他房地产活动包括其他房地产活动企业、执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位的生产活动三部分。其中，其他房地产活动企业总产出和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位产出计算方法和资料来源与上述物业管理一致；执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人

20、单位产出包含经常性业务支出、固定资产折旧、经营性结余三部分，经常性业务支出是维护部门正常运营的必要支出，固定资产折旧按 4%的折旧率计算，资料来源于行政事业单位财务状况表。新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？房地产行业是国民经济的重要组成部分，对生产、投资、消费都有房地产行业是国民经济的重要组成部分，对生产、投资、消费都有重要影响重要影响。1998 年房改后，房地产日益成为经济增长的重要推动力，行业增加值占 GDP 比重开始稳步上台阶，由 1998 年的 4.0%逐步提高至 2007 年的 5.1%。受国际金融危机冲击，2008 年这

21、一比重短暂下降至 5%以下后，2009 年再次回到 5%以上，并保持至今，2020年达到 7.2%的最高点，近三年有所回落，2023 年为 5.8%。房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益和经济社会发展大局。在生产方面在生产方面，拉动上下游水泥、钢铁、玻璃、有色、机械制造等 50 多个行业。利用投入产出表计算，2022 年房地产业完全拉动上下游行业增加值 14.1 万亿元，占 GDP 的 11.7%；直接拉动上下证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5游行业增加值 5.6 万亿元，占 GDP 的 4.6%。在投资方面，在投资方面，房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定

22、资产形成总额来带动经济。2019-2023 五年房地产业投资占固定资产投资的平均比重为 22.1%，2010-2021 年扣除土地购置费的房地产开发投资与GDP 之比均超 9%、均值 10.4%，但近两年有所降低。在消费方面在消费方面，房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出。2023 年城镇居民用于居住的支出占人均消费支出的 23.7%。同时，房地产能够带动建材、家电家具等上下游产品消费。与典型发达国家相比，我国房地产业在物业管理、中介服务和居民与典型发达国家相比，我国房地产业在物业管理、中介服务和居民自有住房服务等方面对经济的贡献率显著偏低，

23、有较大提升空间。自有住房服务等方面对经济的贡献率显著偏低，有较大提升空间。对于物管、中介等房地产服务活动对于物管、中介等房地产服务活动，目前我国房地产市场正处于存量增量并重的阶段，物管、中介等房地产服务活动增加值对经济贡献相对不高。以石家庄、大连市为例，2017 年物业管理及房地产中介服务增加值在全市 GDP 中占比分别仅 0.3%、0.5%。相对而言，发达国家多进入住房存量阶段，其物管、经纪与代理等房地产服务更为成熟，经济贡献率更高。以英国为例，2023 年基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值为 269.8 亿英镑，占当年 GDP的 1.0%。随着我国房地产市场中存量房占比逐步增加

24、，物管中介等房地产服务活动对经济的贡献将更大。对于居民自有住房服务，对于居民自有住房服务，由于统计方法差异，我国居民自有住房服务业增加值占 GDP 的比重与发达国家预计相差甚至超过 5 个百分点。以石家庄、大连为例，2017 年居民自有住房服务增加值在全市GDP 中占比仅 2.7%、3.5%。与国际比较，美国 2022 年虚拟租金核算值 2.0 万亿美元，与 GDP 的比值为 7.9%；日本 2013-2022 年居民自有住房服务虚拟价值占 GDP 比重均值为 9.0%。如果调整核算制度，可继续使用成本法，调整固定资产折旧中“住房造价”为“住房市价”；或采用市场租金法，与多数发达经济体保持一致

25、。无论采取哪种调整思路，居民自有住房服务虚拟价值都会有所增加，相应带动房地产业增加值、居民可支配收入和居民消费支出增加，进而提升第三产业的比重、居民可支配收入占国民可支配收入的比重和居民消费率。过去房地产对经济的主要贡献在于大规模开发投资建设，依赖于增量扩张；随着住房制度改革完善和行业新发展模式的逐步建立，未来房地产对经济的主要贡献将向存量运营服务转换，物业管理、房地产中介、居民自有住房服务等活动有望成为新的经济增长点。风险提示风险提示全球经济放缓，国内经济超预期波动，产业政策不确定性，国际贸易摩擦，地缘政治，国际经验不具完全可比性等风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6内容目录内容

26、目录1、房地产业核算制度跟随发展模式调整而不断完善.82、传统发展模式下的房地产业如何核算？.102.1、房地产开发经营业.112.2、物业管理业.132.3、房地产中介服务业.142.4、居民自有住房服务业.142.5、其他房地产活动.163、新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？.173.1、房地产行业是国民经济的重要组成部分.173.1.1、在生产方面.183.1.2、在投资方面.193.1.3、在消费方面.223.2、与国际相比，在物管、中介和居民自有住房服务等方面具有较大潜力空间.233.2.1、对于物管、中介等房地产服务活动.243.2.2、对于居民自有住房服务.264、

27、风险提示.28证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图表目录图表目录图 1：1981-1993 政府工作报告中提及多项住房领域重要改革.8图 2：1998 年房改方案.9图 3：1997 年以来我国房地产开发企业数量变化.12图 4：2010-2020 年人均住房建筑面积增长情况.12图 5：我国房地产业增加值占 GDP 比重变化.17图 6：我国房地产业增加值与现价 GDP 同比变化.18图 7：房地产关联众多上下游产业.18图 8：我国固定资产投资的组成结构.20图 9：扣除土地购置费的房地产开发投资与 GDP 的比值变化.22图 10：2005 年城镇居民消费支出构成.23图 11：

28、2023 年城镇居民消费支出构成.23图 12：钢材水泥产量.23图 13：家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调产量.23图 14：济南市物业管理业增加值及其 GDP 比重变化.24图 15：石家庄物业管理业增加值及其 GDP 比重变化.24图 16：大连物业管理业增加值及其 GDP 比重变化.24图 17：济南房地产中介服务业增加值及其 GDP 比重变化.25图 18：大连和石家庄房地产中介服务业增加值及其 GDP 比重变化.25图 19：中国物业管理和房地产中介服务业营业收入规模及占服务业营收比重.25图 20：英国基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值占 GDP 比重变化.26图 21

29、：石家庄居民自有住房虚拟租金核算情况.26图 22：大连居民自有住房虚拟租金核算情况.26图 23：美国居民自有住房服务的虚拟价值及其与 GDP 比值变化.27图 24：日本居民自有住房服务的虚拟价值及其占支出法 GDP 比重变化.27表 1：我国房地产业 GDP 核算按五个行业进行.10表 2：我国房地产市场发展迅速.11表 3：中国房地产中介服务业发展现状.14表 4：2020 年青岛市居民自有住房虚拟租金收益率测算.16表 5：2022 年房地产业拉动作用测算.19表 6：房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重推算.21证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8当前

30、，房地产行业正处于向新发展模式过渡之际，新模式仍在构建，传统模式还未完全脱离，房地产对经济的贡献有所下降。近三年的房地产业增加值同比增速明显低于名义 GDP，2023 年房地产业增加值占 GDP 的比重为 5.8%，较 2020年 7.2%下降 1.4 个百分点，市场不乏“房地产拖累经济”的声音。随着房地产业新发展模式逐步建立，未来房地产对经济的贡献将从增量扩张向存量运营服务转移，旧范式下的统计制度不足以完全反映房地产业对经济的贡献。现行的房地产业如何进行核算？新发展模式下房地产业促进经济增长的潜力空间有哪些？本报告重点围绕这些问题进行探讨。1、房地产业核算制度跟随发展模式调整而不断完善房地产

31、业核算制度跟随发展模式调整而不断完善我国现行的房地产业统计制度历经商品房购置统计、房地产开发统计、房地产我国现行的房地产业统计制度历经商品房购置统计、房地产开发统计、房地产业统计的发展历程。业统计的发展历程。房改前，我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节。房改前，我国房地产业统计范围仅涉及开发和销售环节。1986 年开始探索建立房地产业统计制度。年开始探索建立房地产业统计制度。20 世纪 80 年代，住房制度改革相关的实践陆续展开。1979 年 10 月 15 日，中国第一个商品住宅项目广州“东湖新村”获批；1980 年 1 月 8 日，中国第一家房地产公司深圳经济特区房地产公司成立；同年，

32、原国家建筑工程总局和建设银行总行联合筹办中国房屋建设开发公司，是中国第一家全国性房地产开发公司。1983 年深圳率先引入商品房预售制度、并通过深圳经济特区商品房质量管理规定进行规范；1985 年4 月，建设银行深圳分行向南油集团 85 户“人才房”发放我国第一笔个人住房按揭贷款。在此背景下，1986 年建设主管部门率先建立了商品房开发统计制度，这是房地产业统计的雏形。1988 年国家统计局开始建立商品房购置统计制度，因当时购房主体为集体和单位，主体数量不大，故由购买方统计。图图 1：1981-1993 政府工作报告中提及多项住房领域重要改革政府工作报告中提及多项住房领域重要改革资料来源：中国政

33、府网，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分91990 年正式建立由房企填报的房地产开发统计制度。年正式建立由房企填报的房地产开发统计制度。20 世纪 90 年代初，房地产市场蓬勃发展，1991 年全国商品房销售额 237.9 亿元，1992 增至 426.6 亿，增长 0.8 倍，1993 年再增长 1.0 倍，房地产投资主体多元化、资金来源多样化，购房者数量急剧增加，按“买方统计”已经不具备可操作性。1990 年商品房统计方法改为按卖方即建房方填报统计，正式建立商品房统计制度。1993 年开始房企填报商品房统计表时增加了“土地开发投资额”指标，土地被正式列入统计范畴，商品房

34、屋建设统计报表改为房地产开发统计报表，统计范围扩大到各种经济类型的房地产开发企业和单位。1995 年房地产开发统计从固定资产投资统计中独立出来单独统计。年房地产开发统计从固定资产投资统计中独立出来单独统计。1994 年国务院关于深化城镇住房制度改革的决定（43 号文），标志着住房市场化改革正式启动。1995 年，基于国家统计局、计委、建设部、工商局联合开展的“房地产开发建设及经营情况快速调查”，国家统计局将房地产开发统计从投资统计制度中分离出来，单独制定了房地产开发统计制度，1996 年起开始执行。1998 年正式启动房改，房地产日益成为国民经济支柱产业。年正式启动房改，房地产日益成为国民经济

35、支柱产业。1998 年，国务院印发关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（23 号文），正式终结了单位福利分房制度，全面推行住房市场化改革。23 号文提出“高收入家庭购买或租赁商品房、中低收入家庭购买经济适用房、最低收入家庭租赁廉租房”，形成住房商品化、适度住房保障与调控管理相结合的供应制度；2002 年国土资源部 11 号令，要求经营性用地必须以“招拍挂”方式出让；2003 年 8 月 12 日，国务院下发关于促进房地产市场持续健康发展的通知（国发（2003）18 号），明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。在房地产统计制度改革方面，1999 年国家统

36、计局编印房地产开发统计工作手册，进一步明确和规范了房地产开发统计内容。同年 8 月，正式上线了全国3000 家重点房企联网直报信息系统，2006 年起扩展到 5000 家。图图 2：1998 年房改方案年房改方案资料来源：住建部，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10房改后，房地产业统计制度逐步建立和完善起来。房改后，房地产业统计制度逐步建立和完善起来。2002 年 5 月 9 日，国土资源部签发招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，叫停已沿用多年的土地协议出让方式，要求经营性用地必须以“招拍挂”方式出让。2004 年第一次全国经济普查结果正式发布，在房地产领域，开始将物业管

37、理、中介服务和其他房地产业纳入统计，房地产业统计纳入国家统计调查制度范围。2005 年，房地产开发统计制度从固定资产投资统计制度中单列出来，成为独立的一套统计制度，统计指标体系日趋完善。2012 年正式上线房地产开发企业“一套表”，实现了每月全国 10 万家房企、9 万个项目的联网直报。2、传统发展模式下的房地产业如何核算？传统发展模式下的房地产业如何核算？全面房改后的房地产业增加值大幅增加，由 1998 年的 3428 亿元增至 2023 年的 7.4 万亿元，增长了 20 倍、年均增长 13.1%，较同期名义 GDP 年均增速高1.7 个百分点。根据国家统计局解释，GDP 核算的生产范围包

38、括四个部分：核算的生产范围包括四个部分：一是生产者提供或准备提供给其他单位的货物或服务的生产；二是生产者用于自身最终消费或固定资本形成的所有货物的自给性生产；三是生产者为了自身最终消费或固定资本形成而进行的知识载体产品的自给性生产，但不包括住户部门所从事的类似的活动；四是自有住房提供的住房服务，以及雇佣有酬家庭服务人员提供的家庭和个人服务的自给性生产。当前，在生产法 GDP 核算时，房地产业核算范围包括五类：房地产开发经营业、物业管理业、房地产中介服务业、居民自有住房服务业和其他房地产活动。房地产业总产出即为以上五类分项总产出之和。表表 1：我国房地产业我国房地产业 GDP 核算按五个行业进行

39、核算按五个行业进行类别类别主要构成主要构成计算方法计算方法房地产开发经营业总产出房地产开发经营业企业总产出主营业务收入-主营业务成本其他行业附属的房地产开发经营业总产出经营性收入物业管理业总产出物业管理业企业总产出主营业务收入其他行业附属的物业管理业总产出经营性收入房地产中介服务业总产出房地产中介服务业企业总产出主营业务收入其他行业附属的房地产中介服务总产出经营性收入房地产业个体经营户总产出营业收入居民自有住房服务业总产出城镇居民自有住房服务业总产出修理维护费物业管理费虚拟折旧农村居民自有住房服务业总产出修理维护费虚拟折旧其他房地产活动总产出其他房地产活动企业总产出同物业管理业总产出执行行政事

40、业会计制度的其他房地产活动法人单位总产出同行政事业单位总产出其他行业附属的其他房地产活动总产出同物业管理业总产出资料来源：国家统计局，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分112.1、房地产开发经营业房地产开发经营业房地产开发经营是指房地产开发企业在城市规划区内国有土地上进行基础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的行为。根据经济普查资料，按照房地产开发经营业企业、其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位两部分计算总产出。其中，其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位总产出用经营性收入代替。即：房地产开发经营业总产出房地产开发经营业企业总产出房地产开

41、发经营业总产出房地产开发经营业企业总产出+其他行业附属的其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位总产出房地产开发经营业产业活动单位总产出。其中，房地产开发经营业企业总产出主营业务收入主营业务成本；其他行业附属的房地产开发经营业产业活动单位总产出经营性收入。主营业务收入和主营业务成本资料来源是房地产开发企业财务状况表，经营性收入来源于多产业法人单位所属产业活动单位情况综合表。截至 2022 年末，我国共有 10.3 万家房地产开发企业。2023 年，全国商品房销售额 11.7 万亿元、销售面积 11.2 亿平方米，房地产开发投资达 11.1 万亿元，TOP100 房企全口径销售金额 6.0 万

42、亿元、市占率为 51.5%。表表 2：我国房地产市场发展迅速我国房地产市场发展迅速时间时间房地产开发投资额房地产开发投资额（亿元）（亿元）全国商品房销售面积全国商品房销售面积（万平方米）（万平方米）全国商品房销售额全国商品房销售额（亿元）（亿元）TOP100 房企全口径房企全口径销售金额（亿元）销售金额（亿元）TOP100 房企房企市场占有率市场占有率2049762922882637.8%2095872813495540.0%2034944.8%2040855.4

43、%20654366.7%20558972.6%20206275.1%20233368.1%2022754.7%2023551.5%资料来源：Wind，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分12图图 3：1997 年以来我国房地产开发企业数量变化年以来我国房地产开发企业数量变化资料来源：Wind，国海证券研究所居民住房条

44、件显著改善居民住房条件显著改善。根据统计局数据，全国家庭户人均住房建筑面积平米数由 2010 年的 31.1 提升至 2020 年的 41.8，增加了 10.7 平方米。其中，乡村家庭户人均住房建面平米数增加最多，由 31.7 增至 46.8，增加了 15.1；镇次之，由 32.0 增至 42.3，增加了 10.3；城镇由 30.3 增至 38.6，增加了 8.3；城市由29.2 提升至 36.5，增加了 7.3。随着我国经济社会高质量发展，居住面积提高明显。图图 4：2010-2020 年人均住房建筑面积增长情况年人均住房建筑面积增长情况资料来源：国家统计局，国海证券研究所证券研究报告请务必

45、阅读正文后免责条款部分13土地出让活动不计入土地出让活动不计入 GDP，但土地交易中介机构提供的服务计入。，但土地交易中介机构提供的服务计入。根据最新版本的 国民账户体系 2008（2008 年 SNA）和 中国国民经济核算体系（2016）对生产范围的界定，土地出让是土地使用权这种无形资产与金融资产之间的交易，并没有新的货物和服务被创造出来，因此这类活动本身不属于生产活动范围，所获得的收入不应计入 GDP，即土地购置费不形成固定资本形成总额。但为完成土地出让提供服务的机构，其服务活动属于生产活动，产生的价值计入 GDP。新房销售增值部分计入新房销售增值部分计入 GDP。在支出法 GDP 核算中

46、，居民购买住房支出和建设住房支出按投资处理，商品房销售价格与成本之间的增值部分构成固定资本形成总额而计入 GDP。在生产法 GDP 核算中，假设房企新房当年建成并售出，则房款和相关生产税作为产出，扣掉建设房屋过程每一个生产环节中间消耗及房地产销售企业的中间消耗后得到增加值。2.2、物业管理业物业管理业物业管理业包括物业管理业企业和其他行业附属的物业管理业产业活动单位的生产活动。即：物业管理业总产出物业管理业企业总产出物业管理业总产出物业管理业企业总产出+其他行业附属的物其他行业附属的物业管理业产业活动单位总产出业管理业产业活动单位总产出。其中，物业管理业企业总产出主营业务收入；其他行业附属的物

47、业管理业产业活动单位总产出经营性收入。主营业务收入资料来源是房地产物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表，经营性收入来自多产业法人单位所属产业活动单位情况综合表。物管行业保持良好发展势头物管行业保持良好发展势头。根据中国物业管理协会数据，预计 2023 年末全国物管行业营收规模将达到 1.69 万亿元，总管理面积将达约 391 亿平方米。根据中指研究院2024 中国物业服务百强企业研究报告，2023 年百强企业管理面积均值达 6798.1 万平方米，同比增速为 6.2%；百强企业 TOP10 管理面积均值达 4.5 亿平方米，同比增长 13.0%。根据弗若斯特沙利文测算，中国物业

48、管理服务公司的在管总建筑面积由 2016 年的 309 亿平方米增至 2021 年的 372 亿平方米，年复合增长率为 3.8%。预计到 2026 年，在管总建筑面积将达 447 亿平方米，2021-2026 年的复合增长率为 3.7%。中国社区空间居住消费服务市场总收入已由 2016 年的人民币 2.1 万亿元增至 2021 年的人民币 3.3 万亿元，年复合增长率 9.5%。预计 2026 年将达到人民币 5.3 万亿元，2021-2026 年的复合增长率为 9.9%。未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是提升存量老旧小未来物业管理业仍有较大增长空间，主要来自三个方面：一是

49、提升存量老旧小区的物业管理渗透率。区的物业管理渗透率。根据 2021 年住建部数据，全国 2000 年以前建成的老旧小区约 22 万个、涉及居民近 3900 万户。一方面是推动未配备物业的小区逐步引入物业管理服务；另一方面是原有物业服务升级，推动服务范围窄、服务水平低的小区引入专业化物业。二是新房销售带来的增量物业管理面积二是新房销售带来的增量物业管理面积。城镇化仍有较大空间，自住房需求仍旺盛。三是非住宅物业增量空间三是非住宅物业增量空间。随着城镇化率持续提升，商业办公、公共服务等各类配套物业需求仍较大。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分142.3、房地产中介服务业房地产中介服务业房地产

50、中介服务业不仅包括房地产中介服务业企业、其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位提供的中介服务，还包括房地产业个体经营户的房地产活动。由于个体经营户从事的房地产活动主要是中介和出租活动，因此将房地产业个体经营户活动全部计入房地产中介服务业。即：房地产中介服务业总产出房地产房地产中介服务业总产出房地产中介服务业企业总产出中介服务业企业总产出+其他行业附属的房地产中介服务产业活动单位总产出其他行业附属的房地产中介服务产业活动单位总产出+房地产业个体经营户总产出房地产业个体经营户总产出。其中，房地产中介服务业企业总产出主营业务收入；其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位总产出经营性收入；房地产

51、业个体经营户总产出营业收入。房地产中介服务业企业主营业务收入取自房地产物业管理业、中介服务及其他房地产业企业生产经营状况表，其他行业附属的房地产中介服务业产业活动单位经营性收入取自多产业法人单位所属产业活动单位情况综合表，房地产业个体经营户营业收入取自个体经营户经营情况综合表。中介服务业发展空间大。中介服务业发展空间大。根据 CIC 灼识咨询数据，2016-2021 年有中介参与服务的中国住宅市场和租房市场 GTV 从 7.6 万亿元增至 12.7 万亿元，中介渗透率由 43.2%增至 49.8%。随着行业渗透率的进一步提升，中介服务的佣金规模将进一步增加。表表 3：中国房地产中介服务业发展现

52、状中国房地产中介服务业发展现状类别类别2001920202021总成交额总成交额新房成交额（万亿元）9.911.012.613.915.516.3二手房成交额（万亿元）6.66.06.56.77.57.0住房租赁成交额（万亿元）1.11.31.51.71.52.2住房交易总额（万亿元）17.618.320.622.324.525.5中介机构中介机构渗透程度渗透程度新房成交额（万亿元）1.41.92.73.63.95.2新房渗透率14.1%17.3%21.4%25.9%25.2%32.1%二手房成交额（万亿元）5.75.25.75.96.56.2二手房渗透率86.4%86.

53、7%87.7%88.1%86.7%88.9%租赁成交额（万亿元）0.50.60.80.91.11.2租赁渗透率45.5%46.2%53.3%52.9%73.3%55.9%中介参与交易总额（万亿元）7.67.79.210.411.512.7综合中介机构渗透率43.2%42.1%44.7%46.6%46.9%49.8%资料来源：CIC，国海证券研究所二手房交易属于非生产活动不计入二手房交易属于非生产活动不计入 GDP，但交易过程中的中介服务产出则计入但交易过程中的中介服务产出则计入。根据统计局对生产范围的界定，二手房交易是双方资产交换，没有创造出新的货物和服务，因此不属于生产活动范围，所获得的收入

54、不计入地区生产总值。但在交易过程中如果有中介机构提供经纪服务，其活动属于生产活动，相应的产出与价值计入 GDP。2.4、居民自有住房服务业居民自有住房服务业证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15在 GDP 房地产业核算时，对于居民自有住房，就像对外出租的房屋一样收取租金一样，以自收自付的形式进行虚拟核算，这是国际核算惯例。居民自有住房服务业总产出区分为城镇居民和农村居民两部分计算。即：居民自民自有住房服务业总产出城镇居民自有住房服务业总产出有住房服务业总产出城镇居民自有住房服务业总产出+农村居民自有住房服农村居民自有住房服务业总产出务业总产出。居民自有住房服务业包括出租服务和虚拟服务两部

55、分，受资料来源的限制，两部分总产出均采用成本价格计算。（1）城镇居民自有住房服务业总产出）城镇居民自有住房服务业总产出城镇居民自有住房服务由城镇居民具有房屋产权的住房中原有私房、房改私房、商品房和租赁私房四部分组成，总产出按成本价格计算，包括修理维护费、管理费和虚拟折旧三部分。计算公式为：城镇居民自有住房服务业总产出修理维护城镇居民自有住房服务业总产出修理维护费费+管理费管理费+虚拟折旧虚拟折旧。其中，修理维护费（城镇居民人均维修用建筑材料+城镇居民人均维修服务费）城镇居民年平均人口（原有私房比重+房改私房比重+商品房比重+租赁私房比重）管理费(城镇居民人均物业管理业费城镇居民年平均人口)（原

56、有私房比重+房改私房比重+商品房比重+租赁私房比重）虚拟折旧城镇居民自有住房价值折旧率（2%）(城镇居民人均住房建筑面积城镇居民年平均人口城镇住宅单位面积造价)（原有私房比重+房改私房比重+商品房比重+租赁私房比重）折旧率（2%）城镇居民人均维修用建筑材料、人均维修服务费、人均物业管理业费、人均住房建筑面积、原有私房比重、房改私房比重、商品房比重和租赁私房比重来自城市居民家庭住房基本情况调查表和城镇居民家庭消费支出调查表，人口数据来自人口司人口调查资料，城镇住宅单位面积造价来源于固定资产投资统计年报各地区城镇房屋建筑面积和造价表。（2）农村居民自有住房服务业总产出）农村居民自有住房服务业总产出

57、农村居民住房全部作为自有住房，总产出按住房服务成本价格计算，包括房屋修理维护费和虚拟折旧。即：农村居民自有住房服务业总产出修理维护费农村居民自有住房服务业总产出修理维护费+虚拟虚拟折旧折旧。其中，修理维护费人均维修生活用房材料农村居民年平均人口；虚拟折旧农村居民自有住房价值折旧率（3%）（农村人均住房面积农村居民年平均人口）农村居民住房单位面积价值折旧率（3%）。人均维修生活用房资料来源于农村居民家庭收入与支出表，人口相关数据来自人口司人口调查资料，人均住房面积、居民住房单位面积价值来源于农村居民家庭概况表。成本法核算下的我国居民自有住房服务虚拟价值对经济贡献不高成本法核算下的我国居民自有住房

58、服务虚拟价值对经济贡献不高。世界范围看，居民自有住房服务价值的虚拟计算多有两种方法：一种是市场租金法，即按地段、面积和质量等属性接近的住房的市场租金来估算，适用于租赁市场规范的经济体。另一种是成本法，即按居民自有住房服务的成本来估算，适用于住房租赁市场不太规范的经济体。我国以成本法计算居民自有住房服务的虚拟价值，随着房地产证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16市场的快速发展，居民自有住房价值与实际市场价值相差较大，导致其经济贡献被低估。以青岛市为例进行测算以青岛市为例进行测算。根据青岛市统计局数据，2020 年全市居民自有住房服务业增加值为 213.1 亿元，占 GDP 的 1.7%。假

59、定 213.1 亿元约等于居民自有住房虚拟租金总额，如果城镇与农村居民自有住房服务增加值之比按 4 1 计算，可得青岛城镇居民自有住房服务的虚拟价值为 170.5 亿元。利用城镇常住人口、人均建面、商品房销售均价粗略估算青岛市城镇居民住房市价为 3.5 万亿元。假定住房自有率为 75%，可粗略算出青岛市 2020 年居民自有住房的虚拟租金收益率仅为 0.66%，显著低于贝壳研究院 2020 年测算的全国重点 40 城 1.9%的平均租金收益率。表表 4：2020 年青岛市居民自有住房虚拟租金收益率测算年青岛市居民自有住房虚拟租金收益率测算青岛市青岛市2020 年年常住人口（万人）1010.6城

60、镇化率76.3%城镇人均住房建筑面积（平方米）33.4居民自有住房服务业增加值（亿元）213.1假定农村城镇为 28-城镇居民自有住房服务虚拟价值（亿元）170.5农村居民自有住房服务虚拟价值（亿元）42.6平均房价（根据 2020 年商品房销售数据计算，元/平）13406.5城镇住房市场总价值（亿元）34544.6居民住房自有率假定为 75%75%城镇居民自有住房市场价值（亿元）25908.5虚拟租金收益率（虚拟价值/总市值）0.66%资料来源：Wind，青岛市统计局，青岛新闻网，国海证券研究所2.5、其他房地产活动其他房地产活动其他房地产活动包括其他房地产活动企业、执行行政事业会计制度的其

61、他房地产活动法人单位和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位的生产活动。即：其他房地产活动总产出其他房地产活动企业总产出执行行政事业会计制度其他房地产活动总产出其他房地产活动企业总产出执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位总产出其他行业附属的其他房地产活动产业活动的其他房地产活动法人单位总产出其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位总产出。单位总产出。其中，其他房地产活动企业总产出和其他行业附属的其他房地产活动产业活动单位总产出计算方法和资料来源同物业管理业总产出；执行行政事业会计制度的其他房地产活动法人单位总产出经常性业务支出+固定资产折旧+经营性结余。其中，经常性业务支出人员支出+

62、公用支出+对个人和家庭补助支出助学金抚恤和生活补助就业补助费各种设备、交通工具及图书资料购置费；固定资产折旧固定资产原价折旧率（4）；经营性结余收支结余（经营收入+事业收入）本年收入合计。细项资料来源于行政事业单位财务状况表。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分173、新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在新发展模式下的房地产业促进经济的潜力空间在哪里？哪里？3.1、房地产行业是国民经济的重要组成部分房地产行业是国民经济的重要组成部分改革开放以来改革开放以来，房地产业对经济的贡献日益增加房地产业对经济的贡献日益增加。从 1978 年改革开放后到住房制度改革启动之前的 1986 年，房地

63、产业占 GDP 比重一直低于 3%，剔除 1986年的 2.9%以外，其余年份均低于 2.5%、均值 2.1%。1987 年 12 月 1 日，全国首次土地使用权公开拍卖会在深圳举行，住房制度改革正式开启。从 1987 年住房制度改革开启到 1997 年，房地产业占 GDP 比重稳步提升至 3%以上，这 11年均值为 3.6%。图图 5：我国房地产业增加值占我国房地产业增加值占 GDP 比重变化比重变化资料来源：Wind、国家统计局，国海证券研究所2009 年以来房地产业增加值占年以来房地产业增加值占 GDP 比重稳定在比重稳定在 5%以上。以上。1997 年下半年亚洲金融危机爆发，中央提出了

64、实施积极的宏观经济政策以扩大内需的应对之策。房地产作为扩大内需的重要抓手，市场化改革全面提速。1998 年 23 号文正式终结了单位福利分房制度，开始在全国范围内启动商品房市场化改革。在土地制度上，进一步明确所有权和使用权“两权分离”，为市场化改革打下基础；在价格制度上，提出“三价”出售方案，即向高收入家庭出售公有住房实行市场价，向中低收入家庭出售公有住房实行成本价，确有困难的实行标准价；在金融制度上，在全国建立住房公积金制度，商业银行住房贷款业务全面推开。在住房商品化改革推动下，房地产业增加值占 GDP 的比重开始稳步上台阶，由 1998 年的 4.0%逐步提高至 2007 年的 5.1%。

65、2007 年开始美国爆发次贷危机，并在 2008 年逐步演化为一场全球性的金融危机。中国也遭受危机冲击，从 2008 年第三季度开始，出口大幅下滑，经济增速放缓。受此影响，2008 年我国房地产业增加值占GDP 的比重降至 5%以下。面对危机，从 2008 年 6 月开始，政府及时调整宏观经济政策，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策来扩大内需，2009 年这证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18一比重迅速回到 5%以上，并保持至今，2020 年达到 7.2%的最高点，2023 年降到 5.8%。图图 6：我国房地产业增加值与现价我国房地产业增加值与现价 GDP 同比变化同比变化资料来

66、源：Wind、国家统计局，国海证券研究所房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益和经济社会发展大局，房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益和经济社会发展大局，主要从投资、生产和消费三个方面促进经济增长。主要从投资、生产和消费三个方面促进经济增长。3.1.1、在生产方面在生产方面房地产行业能够拉动上下游房地产行业能够拉动上下游 50 多个行业，是实体经济的重要组成部分。多个行业，是实体经济的重要组成部分。其中，房地产开发投资有力拉动钢铁、有色金属、机械制造、化工等上游制造业和建筑业；房地产销售，既拉动与住房有关的家电、家具、建材等制造业和装饰装潢行业，也带动金融、交通运输、互联

67、网等第三产业；房地产使用，持续拉动着公用事业、居民服务业的发展。图图 7：房地产关联众多上下游产业房地产关联众多上下游产业资料来源：国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分19利用统计局最新公布的利用统计局最新公布的 2020 年投入产出表计算，年投入产出表计算，2022 年房地产业完全拉动上年房地产业完全拉动上下游行业增加值下游行业增加值 14.1 万亿元，占万亿元，占 GDP 的的 11.7%。其中，住宅房屋建筑、房地产分别完全拉动上下游行业增加值 10.6、3.5 万亿元，分别占 GDP 的 8.8%、2.9%；住宅房屋建筑、房地产分别直接拉动上下游行业增加值 5.6 万亿

68、元，占GDP 的 4.6%，其中，住宅房屋建筑、房地产分别直接拉动上下游行业增加值3.6、2.0 万亿元，占 GDP 的 3.0%、1.6%。表表 5：2022 年房地产业拉动作用测算年房地产业拉动作用测算类别类别数值数值房地产业完全拉动上下游行业增加值及占房地产业完全拉动上下游行业增加值及占 GDP 比重比重14.1 万亿元，万亿元，11.7%其中，房地产完全拉动行业增加值及占 GDP 比重3.5 万亿元，2.9%住宅房屋建筑完全拉动行业增加值及占 GDP 比重10.6 万亿元，8.8%房地产业直接拉动上下游行业增加值及占房地产业直接拉动上下游行业增加值及占 GDP 比重比重5.6 万亿元，

69、万亿元，4.6%其中，房地产直接拉动行业增加值及占 GDP 比重2.0 万亿元，1.6%住宅房屋建筑直接拉动行业增加值及占 GDP 比重3.6 万亿元，3.0%资料来源：国家统计局，国海证券研究所注：地方本级财政收入=地方本级一般公共预算收入+地方本级政府性基金收入；行业拉动作用测算基于统计局公布的 2020 年投入产出表。3.1.2、在投资方面在投资方面房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定资产形成总额来带房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定资产形成总额来带动经济。动经济。固定资产投资是反映投资规模、结构和发展速度的综合性指标。固定资产投资是反映投资规模、结构和

70、发展速度的综合性指标。从广义口径上是由固定资产投资（不含农户）和农户固定资产投资两部分组成，从狭义口径上一般指固定资产投资（不含农户），包括计划总投资 500 万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资两个部分。房地产业投资是固定资产投资的重要组成部分房地产业投资是固定资产投资的重要组成部分。固定资产投资主要由房地产业、基建和制造业投资组成，2015-2023 年三者占固定资产投资的比重平均值为80.1%。其中，这期间房地产业投资占固定资产投资的平均比重为 22.3%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20图图 8：我国固定资产投资的组成结构我国固定资产投资的组成结构资料来源：W

71、ind，国海证券研究所房地产业固定资产投资完成额与房地产开发投资有区别。房地产业固定资产投资完成额与房地产开发投资有区别。固定资产投资中的房地产业是按照国民经济行业分类标准划分的一个行业，不仅涉及房地产开发经营，还包括物业管理、房地产中介服务、自有房地产经营活动和其他房地产业生产活动，2011 年起统计起点提高到 500 万元；房地产开发投资统计范围覆盖全部房地产开发企业，由开发企业统计人员上报，不设统计起点。资本形成总额是反映投资需求的经济指标资本形成总额是反映投资需求的经济指标，包括固定资本形成总额和存货变动两部分。其中固定资产形成总额占绝大部分比重，2015-2023 年固定资产形成总额

72、占资本形成总额的比重平均值为 97.7%。固定资本形成总额则是支出法 GDP 的组成部分，是拉动经济的“三驾马车”之一，2015-2023 年固定资产形成总额占支出法 GDP 的比重平均值为 42.1%。固定资产投资是计算固定资本形成总额的重要基础资料。固定资产投资是计算固定资本形成总额的重要基础资料。基本计算方法为：固定资本形成固定资产投资（土地购置费、旧建筑物和旧设备购置费）500万元以下建设项目的固定资产投资矿藏勘探、计算机软件等无形固定资产投资商品房销售增值。从公式上看，两者既有交集也有区别，最主要的区别体现在最主要的区别体现在统计范围上。统计范围上。一是投资 500 万元以下建设项目

73、完成的投资不计入固定资产投资中，但包含在固定资本形成总额中。二是固定资产投资包括土地购置费、旧建筑物和旧设备购置费，但计算固定资本形成总额中需要扣除。客观认识房地产开发投资对经济增长的贡献客观认识房地产开发投资对经济增长的贡献。正因为土地购置费不计入固定资本形成总额，因此在计算房地产开发投资对 GDP 增长的贡献率时，要剔除土地购置费，否则会错误估计房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP比重。从推算结果看，2002-2009 年，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重稳定在 7.1%左右；2010 年开始这一比重有所上升，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款

74、部分212011-2013 年均值为 7.6%；随后 2014-2023 年这一比重呈下降态势，但2019-2021 三年略有回升。表表 6：房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法房地产开发投资形成的固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重推算的比重推算指标指标名称名称房地产开房地产开发投资发投资（亿元）（亿元）土地购置土地购置费费（亿元亿元）固定资产固定资产投资（亿投资（亿元）元）GDP:支支出法（亿出法（亿元）元）固定资本形固定资本形成总额（亿成总额（亿元）元）扣除土地购置费扣除土地购置费的房地产开发投的房地产开发投资资/固定资产投资固定资产投资固定资本形固定资本形成总额成总额/支支

75、出法出法 GDP扣除土地购置费的房扣除土地购置费的房地产开发投资形成的地产开发投资形成的固定资本形成总额固定资本形成总额/支支出法出法 GDP公式公式ABCDEF=(A-B)/(C-B)G=E/DH=F*G20027736.9%35.2%7.0%200364319.9%38.3%7.6%200462018.9%39.6%7.5%200509618.0%39.4%7.1%200647221959884

76、97917.9%38.7%6.9%2007252894873910234518.1%37.8%6.9%20083470117.7%39.2%7.0%2009362426024015269116.1%43.9%7.1%200248104116.5%44.3%7.3%203301401717.3%44.2%7.7%20036483553904023832116.9%44.2%7.5%2013860131

77、350243652859634426398017.1%44.3%7.6%20950200564654828224216.0%43.7%7.0%205558997014.7%41.9%6.1%2079596504514.5%41.6%6.0%2069634830014.2%42.0%6.0%2087668953913.3%43.0%5.7%20757050779907084224

78、5113.6%42.6%5.8%20207255242514.2%42.0%6.0%20257648211914.5%42.1%6.1%20227998905812.1%42.2%5.1%2023823886129.2%41.4%3.8%资料来源：Wind，国海证券研究所注：2018 年开始固定资产投资值按各细分行业同比增速推算值加和从扣除土地购置费的房地产开发投资与从扣除土地购置费的房地产开发投资与 GDP 比值看，比

79、值看，从 2002 年持续增加至2013 年 12.2%的最高值，随后缓慢回落至 2018 年的 9.1%，2019、2020 年有所反弹，但近两年降低较快，2022 年这一比值已降至 7.6%，2023 年进一步降至 5.7%，回到 2003 年左右的水平。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22图图 9：扣除土地购置费的房地产开发投资与扣除土地购置费的房地产开发投资与 GDP 的比值变化的比值变化资料来源：Wind，国海证券研究所3.1.3、在消费方面在消费方面房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、水电煤气费房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、

80、水电煤气费用和自有住房虚拟支出。用和自有住房虚拟支出。房地产推动居民住房消费实现了多层次升级房地产推动居民住房消费实现了多层次升级。衣食住行是居民基本生存需求，在消费中优先满足。2005 至 2023 年，我国城镇居民用于吃、穿、用的人均支出由 4161.4 元升至 13285.0 元，占比由 52.4%下降至 40.3%，下降了 12.1 个百分点；而城镇居民用于居住的人均支出由 808.7 元升至 7822.0 元，占比从 10.2%上升至 23.7%，提高了 13.5 个百分点。住房消费是居民消费升级的重要内容。一是带动居民购房观念升级。一是带动居民购房观念升级。1998 年前买公房，解

81、决“有房住”的问题，此时消费者的观念是有房就行，多数公房没有成熟规范的小区。1998 年后买带小区的商品房，实现对便民化居住服务的需求。物业管理行业也从无到有、逐渐发展成熟。进入 21 世纪购买品质住宅，对园林绿化、建材品质、一体化装修、绿色智能化水平等提出更高要求，追求更有视野更有品质的生活理念，实现“住好房”。二是促进居民住房消费区域升级二是促进居民住房消费区域升级。居民住房消费在城市之间，由低能级城市向高能级城市升级，由中小城镇向区域内核心城市和城市群都市圈升级；在城市内，由老区旧宅向新区新房升级。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23图图 10：2005 年城镇居民消费支出构成年

82、城镇居民消费支出构成图图 11：2023 年城镇居民消费支出构成年城镇居民消费支出构成资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所同时，房地产有力带动了建筑建材、家电家具等上下游产品消费。同时，房地产有力带动了建筑建材、家电家具等上下游产品消费。商品房销售催生了建材装饰以及家用电器等上下游产品购置需求，1999 以来，商品房销售面积由 1.3 亿平方米增长至 2021 年的最高值 17.9 亿平方米，2023 年为 11.2 亿平方米，带动水泥和钢材总产量由 1999 年的 6.6 亿吨增长至 2020 年的最高值37.0 亿吨，2023 年为 33.9 亿吨；带动家用

83、电冰箱、洗衣机、彩电和空调总产量由 1999 年的 0.8 亿台增长至 2021 年的 5.8 亿台。图图 12：钢材水泥产量钢材水泥产量图图 13：家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调产量家用电冰箱、洗衣机、彩电和空调产量资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所3.2、与国际相比与国际相比，在物管在物管、中介和居民自有住房服务等中介和居民自有住房服务等方面具有较大潜力空间方面具有较大潜力空间与典型发达国家相比，我国房地产业在物业管理、中介服务和居民自有住房服务等方面对经济的贡献率显著偏低，有较大提升空间。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分243.2.1、对于物管、

84、中介等房地产服务活动对于物管、中介等房地产服务活动在物业管理方面，当前物管对经济贡献相对较低。在物业管理方面，当前物管对经济贡献相对较低。以石家庄为例，2018 年物业管理业增加值仅为 20.4 亿元，占全市 GDP 的 0.4%。再如济南、大连，2017年物业管理业增加值分别为 35.6、23.9 亿元，分别在全市 GDP 中占比为 0.5%、0.3%。图图 14：济南市物业管理业增加值及其济南市物业管理业增加值及其 GDP 比重变化比重变化资料来源：Wind，国海证券研究所图图 15：石家庄物业管理业增加值及石家庄物业管理业增加值及其其GDP比重变化比重变化图图 16：大连物业管理业增加值

85、及其大连物业管理业增加值及其 GDP 比重变化比重变化资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所在房地产中介服务方面在房地产中介服务方面，目前房地产中介服务业增加值对经济贡献不高。以济南、大连、石家庄三市为例，2017 年的增加值分别为 29.9、15.8、6.2 亿元，分别占各市 GDP 的 0.4%、0.2%、0.1%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25图图 17：济南房地产中介服务业增加值及其济南房地产中介服务业增加值及其 GDP 比重变化比重变化图图 18：大连和石家庄房地产中介服务业增加值及大连和石家庄房地产中介服务业增加值及其其GDP比重变化比重

86、变化资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所从全国物业管理和房地产中介服务业营业收入看，2022 年为 1.5 万亿元，仅占全国服务业营收的 3.1%。图图 19：中国物业管理和房地产中介服务业营业收入规模及占服务业营收比重中国物业管理和房地产中介服务业营业收入规模及占服务业营收比重资料来源：Wind，国海证券研究所从国际对比看从国际对比看，发达国家多进入住房存量阶段，其物管、经纪与代理等房地产服务更为成熟，经济贡献率更高。以英国为例，2023 年基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值为 269.8 亿英镑，占当年 GDP 的 1.0%。而我国房地产市场正处

87、于存增并重阶段，房地产服务活动增加值对经济贡献相对不高。以石家庄、大连市为例，2017 年物业管理及房地产中介服务增加值在全市 GDP中占比分别仅 0.3%、0.5%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26图图 20：英国基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值占英国基于收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值占 GDP 比重变化比重变化资料来源：Wind，英国统计局，国海证券研究所根据统计局七普数据，全国基本已经实现人均一个房间，全国家庭户人均住房间数由 2010 年的 1.0 间增加至 2020 年的 1.2 间。其中，城镇家庭户由 0.9 间增加至 1.1 间；城市由 0.

88、9 间增加至 1.0 间。房地产市场供求关系已经改变，大开发建设时代已经过去，随着房地产市场中存量房占比逐步增加，物业管理、中介等房地产服务活动对经济的贡献将更大。3.2.2、对于居民自有住房服务对于居民自有住房服务由于统计方法差异，我国居民自有住房服务业增加值占 GDP 的比重与发达国家预计相差甚至超过 5 个百分点。以石家庄、大连为例，2017 年居民自有住房服务增加值在全市 GDP 中占比仅 2.7%、3.5%。图图 21：石家庄居民自有住房虚拟租金核算情况石家庄居民自有住房虚拟租金核算情况图图 22：大连居民自有住房虚拟租金核算情况大连居民自有住房虚拟租金核算情况资料来源：Wind，国

89、海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27多数发达经济体按市场租金法计算其虚拟价值，即根据不同城市、不同区域、不同房屋类型等具体情况，以市场价为基础、以周边住房的租金为参考，虚拟计算居民自有住房服务而计入 GDP。从结果上看，发达国家虚拟租金对经济贡献大幅高于我国。以美国为例以美国为例，2022年美国虚拟租金核算值2.0万亿美元，与GDP的比值为7.9%。图图 23：美国居民自有住房服务的虚拟价值及其与美国居民自有住房服务的虚拟价值及其与 GDP 比值变化比值变化资料来源：Wind，圣路易斯美联储，国海证券研究所再看日本再看日本，根据内阁府数据，

90、2022 年日本居民自有住房服务的虚拟价值为 48.4万亿日元，占支出法 GDP 的 8.5%；2013-2022 年居民自有住房服务虚拟价值平均值为 48.9 万亿日元，占 GDP 比重均值为 9.0%。图图 24：日本居民自有住房服务的虚拟价值及其占支出法日本居民自有住房服务的虚拟价值及其占支出法 GDP 比重变化比重变化资料来源：日本内阁府，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28如果调整核算制度，可继续使用成本法，调整固定资产折旧中“住房造价”为“住房市价”；或采用市场租金法，与多数发达经济体保持一致。无论采取哪种调整思路，居民自有住房服务虚拟价值都会有所增加，相应带

91、动房地产业增加值、居民可支配收入和居民消费支出增加，进而提升第三产业的比重、居民可支配收入占国民可支配收入的比重和居民消费率，真实体现新模式下的房地产业对国民经济的贡献。1998 年房改至今的二十多年时间里，中国房地产市场经历了繁荣时代向理性时代的转变。在过去，房地产对经济的主要贡献在于大规模开发投资建设，依赖于增量扩张；展望未来，随着住房制度改革完善和行业新发展模式的逐步建立，房地产对经济的主要贡献将向存量运营服务转换，物业管理、房地产中介、居民自有住房服务等活动有望成为新的经济增长点。4、风险提示风险提示全球经济增速放缓带来的风险全球经济增速放缓带来的风险。据国际货币基金组织等机构预测，今

92、后几年世界经济可能维持中低速增长，总体低于疫情前水平。国内经济超预期波动风险国内经济超预期波动风险。世界百年变局正在加速演进，俄乌冲突仍在持续，外需持续性、内需提振都存在不确定性。产业政策不确定性风险产业政策不确定性风险。特定产业发展方向、成本、技术前沿等方面具有不确定性，政策因地制宜动态调整促进产业健康发展，同样具有不确定性。国际贸易摩擦风险。国际贸易摩擦风险。单边主义、贸易保护主义抬头，经济全球化遭遇逆流。地缘政治风险地缘政治风险。国际政治纷争和军事冲突多点爆发，全球发展和安全形势错综复杂，乌克兰危机和加沙冲突延宕。国际经验不具完全可比性等风险。国际经验不具完全可比性等风险。国内国际在人口

93、、文化、经济等方面有差异，并不完全一致，国际相关经验仅供参考。国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【政策研究小组介绍】【政策研究小组介绍】夏磊，国海证券首席经济学家易炜林，国海政策&地产分析师庞欣，国海政策&地产分析师【分析师承诺】【分析师承诺】夏磊,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评

94、级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为 R2，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关

95、本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买

96、卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

97、的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。