1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 如何看待电动两轮车收入与盈利空间？家电行业专题报告 19 年新国标后电动两轮车行业经历大变革，头部企业雅迪、爱玛在格局优化、盈利提升的双重逻辑下在资本市场上实现较高收益。当前阶段新国标带来的量增红利逐渐消退，但政策端的一系列变化有望带来新一轮份额集中，我们在本篇报告中从收入和盈利两个角度探讨电动两轮车企业的增长空间，主要回答以下四个问题：1）24 年政策大年，如何解读一系列新政对行业的影响？2）当前各玩家的经营重心从抢份额到提价格，高端市场各自的竞争力如何？3）东南亚作为重要的潜力市场，空间有多大，中国企业出海能够分到多大的蛋糕？4）雅迪和爱玛作为头部企
2、业盈利提升空间应该如何展望？国内：新一轮政策催化下头部企业份额有望持续国内：新一轮政策催化下头部企业份额有望持续提升提升 国内电动两轮车行业经过近三十年的发展，已经较为成熟，当前进入量稳价增，双寡头竞争阶段。国抽影响行业短期销量，但 24 年总销量仍有望维稳。总量之外，更应关注格局优化，最关键的变化在于政策端。24 年规范条件设置了较高的门槛，重点利好有自主产研能力的品牌车厂，通过实行白名单制降低监管难度、加速行业规范化及供给侧改革，头部企业份额有望迎来新一轮提升。国内：国内：头部企业经营重心从抢份额到提价格头部企业经营重心从抢份额到提价格 当前头部企业对盈利有诉求，经营重心由抢占份额到优化产
3、品结构。我们认为当前阶段卷价格带来的边际效用较弱，24 年行业的看点仍是提价。在电动两轮车市场中，雅迪、爱玛分别是中高端、中低端龙头，而新势力九号、小牛则聚焦高端市场。当前 4 千元以上市场九号、雅迪占优。雅迪单车研发费用显著高于同行，好产品是高端化策略奏效的关键。九号、小牛为刺激销量价格下探，渠道亦加快扩张。海外：东南亚电动两轮车空间有多大？海外：东南亚电动两轮车空间有多大？东南亚公共交通设施尚不完善，摩托车保有量高，是最主要的出行方式。当前两轮车电动化率较低，越南相对较高且提升显著，22 年达 15.6%。政府鼓励油改电，目前越南是主要市场，印尼具备潜力，泰国及菲律宾值得挖掘。我们保守假设
4、 25 年越南/印尼电动化率为 20%，则对应合计 160 万辆的销量。海外：雅迪等出海东南亚如何参与竞争？海外：雅迪等出海东南亚如何参与竞争？在国内电动两轮车销量趋于饱和的背景下，头部企业加快出海，其中雅迪成效显著。就电动两轮而言，雅迪出海东南亚现阶段主要的竞争对手是本土玩家。目前雅迪优势区域在越南，评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：陈玉卢分析师：陈玉卢 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：分析师：李琳分析师：李琳 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：-17%-9%-1%7%15%23%2023/062023/09202
5、3/122024/032024/06家用电器沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 06 月 05 日 172372 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 潜力区域在印尼，不同的市场对应打法不同。越南：雅迪以销售电动摩托车为主，近年来市占率持续提升。我们认为雅迪的核心竞争优势在于差异化策略，高性价比产品及成熟的渠道运营经验。印尼：备受关注的高潜力电动二轮市场，消费者对动力及续航要求高。竞争格局方面，本土玩家与中国企业均加快布局，以期在市场起量时抢占份额。利润：头部具备盈利优势，且盈利水平有望进一利润：
6、头部具备盈利优势，且盈利水平有望进一步提升步提升 电动两轮车行业整体盈利水平较低，头部两家雅迪、爱玛净利率水平均不到 10%，但相较二线品牌仍有较显著的盈利优势。雅迪：中高端车型占比提升、供应链一体化布局下毛利率仍有提升空间，此外，目前雅迪各项期间费用水平高于爱玛，对于费用的管控或是后续盈利提升的突破口。爱玛：净利率同行最高，费用管控高效，后续盈利提升的关键在于优化结构提价格，24Q1 中高端新品热销带动公司盈利超预期，毛利率同比提升 2pct 至 18%，净利率同比提升 1pct 至 10%。投资建议投资建议 国内政策催化下份额有望持续向头部集中，推荐关注东南亚出海布局进入收获期，中高端策略
7、持续推进，供应链一体化布局深化，盈利有望持续抬升的龙头雅迪控股；产品结构持续升级，费用管控高效，盈利持续超预期的爱玛科技。风险提示风险提示 宏观经济风险；贸易政策变化及地缘政治风险；汇率变动风险；成本风险；新品开发风险等。eZfYcWcWbU8XeUaY9PbP6MnPmMpNrNiNmMqOjMpOoN9PoPoOMYoPrPxNsPpO 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.收入：国内看格局优化&产品升级，海外看渗透提升.4 1.1.国内：新一轮政策催化下头部企业份额有望持续提升.4 1.2.国内：头部企业经营重心从抢份额到提价格.6 1.
8、3.海外：东南亚电动两轮车空间有多大？.9 1.4.海外：雅迪等出海东南亚如何参与竞争？.11 2.利润：头部具备盈利优势，且盈利水平有望进一步提升.15 3.投资建议.18 4.风险提示.18 图表目录 图 1 中国电动两轮车销量及增速.4 图 2 中国部分电动两轮车品牌市场份额变化.5 图 3 电动两轮车上市企业研发费用率水平.6 图 4 各品牌两轮车产能及销量情况（万辆）.6 图 5 各品牌经销商数量（家）.7 图 6 各品牌门店数量（家）.7 图 7 各品牌单车出厂均价同比增速.8 图 8 各品牌年销量同比增速.8 图 9 23 年全国 22 城市线下调研：品牌 4000元以上两轮电动
9、车产品销量.8 图 10 雅迪冠能系列销量（万辆）及销售占比.9 图 11 各品牌单车研发费用对比（元）.9 图 12 九号及小牛单车出厂均价增速.9 图 13 九号及小牛年销量增速.9 图 14 东南亚主要油摩消费国家情况.10 图 15 东南亚各国人口密度（每公里土地面积人数）.10 图 16 东南亚主要油摩消费国家部分电摩鼓励政策.11 图 17 22 年 9月本田发布全球二轮事业领域电动化碳中和举措.12 图 18 20 及 22 年越南电动两轮车市场销量 top5品牌市占率情况.12 图 19 vinfast、PEGA 与雅迪越南官网在售产品情况.13 图 20 23年四家上市公司单
10、车盈利模型对比（元）.15 图 21 19年后各家净利率均呈提升态势.16 图 22 雅迪单车盈利模型（元）.17 图 23 爱玛单车盈利模型（元）.18 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.收入收入：国内看格局优化：国内看格局优化&产品升级，海外看渗透提升产品升级，海外看渗透提升 1.1.1.1.国内：国内：新一轮政策催化下头部企业份额有望持续提升新一轮政策催化下头部企业份额有望持续提升 国内电动两轮车行业经过近三十年的国内电动两轮车行业经过近三十年的发展，已经较为成熟，当前进入量稳价增，发展，已经较为成熟，当前进入量稳价增，双寡头竞争阶段。双寡
11、头竞争阶段。95 年第一台电动车问世，行业开始起步，2000 年后多地发布禁摩令，04 年发布的中华人民共和国道路交通安全法首次将电动自行车确定为非机动车合法车型，此后伴随居民收入提升，电动两轮车迎来黄金十年，逐渐取代自行车及摩托车成为“国民车”。14 年后行业进入成熟期，15-18 年销量维持在年 3200 万台左右，19 年新国标实施后，强制性替换需求使得行业扩容，头部企业加快扩张，23年行业总销量达 5500 万台，市场份额持续向头部集中。结合艾瑞咨询及我们的测算，19 年雅迪、爱玛合计销量份额 34%，而 23 年则为 50%。图 1 中国电动两轮车销量及增速 国抽影响行业短期销量，但
12、国抽影响行业短期销量，但 2424 年总销量年总销量仍仍有望维稳。有望维稳。电动车火灾事故频发，24年监管趋严，3 月 25 日国家市场监管总局发布关于电动自行车、电动自行车电池 2种产品质量监督抽查实施细则，涉及全国 20 省市。根据国家市场监督管理总局数据，3 月完成 1200 批次电动自行车专项抽查、1000 批次充电电池专项抽查。国抽叠加当前正处于新国标重新修订的空档期，经销商门店经营、提车意愿受影响，行业短期销量下滑，但我们认为 24 年总销量仍有望维稳。原因有二，一是电动两轮车属于刚需，这部分需求会延后在 24 年新国标落地后释放；二是 24 年仍有江苏、山西、新疆、天津过渡期截止
13、，其中江苏、山西为两轮车大省，以江苏为例，根据江苏经济报，江苏省内仅注册登记的超标电自数量 1400 万辆，而过渡期已于 24/4/14 截止，当前国家层面有以旧换新补贴政策引导，已有多地出台政策鼓励更换新国标车辆。总量之外，更应关注格局优化总量之外，更应关注格局优化，最关键的变，最关键的变化化在于在于政策政策端端。政策对于两轮车行政策对于两轮车行业的供给侧改革直接有效业的供给侧改革直接有效。例如 19 年新国标对电动自行车生产企业由生产许可向强制性认证转变，要求企业生产的整车及主要零配件系统均通过 3C 强制认证，而针对电轻摩及电摩，则要求企业必须具备相应的摩托车生产资质，并通过工信部审核通
14、过。19-21 年是行业集中度提升最为明显的阶段，根据艾瑞咨询，21 年头部 5 家合计份额达 73%，较 19 年增加 23pct。而 21 后格局及头部各家销量则较为稳定，其中雅迪21-22 年维持 1400 万辆左右，爱玛 22-23 年维持 1000 万辆左右，新日和绿源 22-23年则在 200-250 万辆区间。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 中国部分电动两轮车品牌市场份额变化 2424 年是又一政策年，通过实行白名单制，年是又一政策年，通过实行白名单制，引导资源向优质企业集中引导资源向优质企业集中。5 月 1 日由工信部、国家市场
15、监督管理总局、国家消防救援局联合印发的电动自行车行业规范条件、电动自行车行业规范公告管理办法正式实施，从企业布局、工业装备、产品质量及管理、智能制造和绿色制造、安全生产、劳动者及消费者权益保障、监督和管理七个方面提出明确要求，符合条件的企业可申请纳入公告名单。工信部将分期分批发布电动自行车企业“白名单”，发挥优秀企业模范带动作用，引导资源向优质企业集中，引领和促进产业结构优化升级。规范条件规范条件在工艺装备、产品质量与管理方面有量化要求在工艺装备、产品质量与管理方面有量化要求，且且要求较高要求较高：工艺装备：1）从主要生产设备和生产线方面提出相关要求，如切割、焊接、装配等重要的工序流程均需配备
16、与整车产能相匹配的生产线及设备，并满足焊接自动化率达到 70%以上、电动或气动装配工具达到流水线上产品工艺设计总工位的 70%等关键指标要求。2）从检测设备与检测能力方面提出相关要求，如企业需配备底盘测功机等必要检验检测设备，且具有充电器、电池等关键零部件的检测能力，设备原值不少于 100 万元。产品质量与管理：1）强化标准在产品质量保障方面的引领作用，要求电动自行车整车及充电器、锂离子蓄电池、铅蓄电池、电动机、控制器、电线束等关键零部件均应符合相关国家或行业标准。2）企业所属集团每年自主开发车型10 款，上一年研发投入/主营业务收入2%，主要电动自行车产品具有技术发明专利。规范条件设置了较高
17、的门槛，以 2%的研发费用率为例，头部企业中，雅迪、绿源单车均价较高，23 年研发费用率在 3%以上，而爱玛、新日为 2.80%、2.68%。我我们认为们认为这一政策重点利好有自主产研能力的品牌车厂，通过实行白名单制降低监管这一政策重点利好有自主产研能力的品牌车厂，通过实行白名单制降低监管难度、难度、加速行业规范化及供给侧改革，头部企业份额有望迎来新一轮提加速行业规范化及供给侧改革，头部企业份额有望迎来新一轮提升。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 电动两轮车上市企业研发费用率水平 1.2.1.2.国内：头部国内：头部企业企业经营重心从抢份额到提价
18、格经营重心从抢份额到提价格 当前头部企业对盈利有诉求，经营重心由抢占份额到优化产品结构。当前头部企业对盈利有诉求，经营重心由抢占份额到优化产品结构。1919 年新国年新国标后到标后到 2020 年行业竞争的核心在于产能与渠道的快速扩张，价格比拼抢占份额。年行业竞争的核心在于产能与渠道的快速扩张，价格比拼抢占份额。雅迪较为激进的扩产节奏 20 年产能较 19 年提升 700 万辆至 1500 万辆，单车出厂均价则下调 9%至 1794 元，当年销量同比增加 471 万辆至 1080 万辆，大幅拉开与竞争对手的差距。两轮车销售渠道以线下为主，伴随产能扩张，经销商数量及门店数量亦大幅增加。根据各公司
19、公告，20 年雅迪经销商数量同比增加 800 家至 2955 家，门店数量增加 5000 家至 17000 家。相较雅迪，爱玛产能及渠道扩充节奏则较为稳健，但 20 年同样采取降价策略，价格下调 7%。图 4 各品牌两轮车产能及销量情况（万辆）（备注：爱玛包含少量电动三轮车）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 各品牌经销商数量（家）图 6 各品牌门店数量（家）2121 年年及以及以后行业销量趋稳，各家转向追求盈利，均有提价后行业销量趋稳，各家转向追求盈利，均有提价。我们认为当前阶段我们认为当前阶段卷价格带来的边际效用较弱，卷价格带来的边际效用较弱，
20、2424 年行业的看点仍是提价。年行业的看点仍是提价。雅迪 20 年价格触底，21-22 年分别提价 9%/14%，收入进入量价共振阶段，23 年则以价换量。爱玛则在 21 年价格触底，22-23 年分别提价 7%/2%。而绿源 21-23 年连续提价。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 各品牌单车出厂均价同比增速 图 8 各品牌年销量同比增速 当前当前 4 4 千千元以上元以上市场九号、雅迪占优。市场九号、雅迪占优。在电动两轮车市场中，雅迪、爱玛分别是中高端、中低端龙头，而新势力九号、小牛则聚焦高端市场。根据鲁大师数据实验室的调研数据，线下 4
21、千元以上价格带目前九号、雅迪份额领先。图 9 23 年全国 22 城市线下调研：品牌 4000 元以上两轮电动车产品销量 （备注：线下销售数据调研，基于全国 22 城市，统计周期为 23 全年）雅迪单车研发费用显著高于同行，好产品是高端化策略奏效的关键。雅迪单车研发费用显著高于同行，好产品是高端化策略奏效的关键。21 年是雅迪全面高端化的一年，21 年 3 月推出冠能二代系列电动两轮车，全年冠能系列销量390 万辆，在总销量中占比 28%，这一比例在 22H1 提升至 40%。根据雅迪官网，冠能系列零售价基本在 3000 元以上，冠能系列销售占比提升带动 21-22 年雅迪整体单车出厂均价及毛
22、利提升。21 年 7 月推出高端 VFLY 系列两轮电动车。在四家主营电动两轮车的上市公司中，雅迪是唯一一家单车均价在 2000 元以上，单车研发费用约是爱玛及新日的两倍。电池是电动车的核心零部件，19 年雅迪即研发出行业首款石墨烯电池，较普品铅酸电池具有电池寿命长充电周期可达 1,000 次以上、高电流快速充电、更大储电量，以及高温/低温下的耐冲击能力。冠能系列搭载石墨烯电池，目前石墨烯电池已迭代到第4 代。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 10 雅迪冠能系列销量（万辆）及销售占比 图 11 各品牌单车研发费用对比（元）九号九号、小牛、小牛为刺激销
23、量价格下探，为刺激销量价格下探，渠道亦加快扩张。渠道亦加快扩张。结合公司披露两轮车收入及销量测算，九号 23 年出厂均价下调 11%，销量同比增加 64 万辆到 147 万辆，在公司体系内营收占比从 22 年的 26.30%提升至 41.40%，成为第一大业务，我们认为公司对该业务重视程度会持续提升。小牛 22-23 年连续两年收入下滑，结合公司披露收入及销量测算，24Q1 新品拉动叠加出厂均价下调 11%，收入恢复增长 21%。其中国内市场销量 11 万辆，同比增长 35.1%。配合产品端策略，渠道亦加快扩张，其中九号 24年截止 3 月门店数量已达到 5000 家，拓店速度较前期进一步加快
24、。图 12 九号及小牛单车出厂均价增速 图 13 九号及小牛年销量增速 1.3.1.3.海外：东南亚海外：东南亚电动两轮车空间有多大？电动两轮车空间有多大？根据智研咨询，22 年全球电动两轮车销量区域分布 Top3 为中国 74%、欧洲 10%及东盟 8%。其中欧洲产品类型以电踏车（外形类似自行车，以电池作为辅助动力来源，安有电机，并具备动力辅助系统）为主，不在本篇报告的讨论范围内，因此东盟为最重要的海外市场。东南亚公共交通设施东南亚公共交通设施尚不完善，摩托车尚不完善，摩托车保有量高保有量高，是最主要的出行方式是最主要的出行方式。根据ASEANstats 的统计数据，东南亚的摩托车保有量约
25、2.5 亿辆，按照 6.36 亿的总人口 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 测算，人均保有量约 0.39 辆。主要的油摩消费国家为印尼、越南及泰国，根据东盟汽车联合会和 MarkLines 的数据，2022 年东南亚摩托车销量超 1200 万辆，其中印尼500 万辆，越南 300 万辆，泰国 180 万辆。图 14 东南亚主要油摩消费国家情况 （备注：数据为 2022 年）当前当前两轮车两轮车电动电动化化率较低，率较低，越南相对较高且提升显著，越南相对较高且提升显著，2222 年达年达 15.6%15.6%。从电动化率水平看，20 年越南最高为 8.5
26、4%，而印尼及泰国分别为 1.1%和 0.1%。我们认为越南电动化率远高于其他东南亚国家的核心原因是人口密度高。在东南亚 11 国中，越南和菲律宾人口密度仅次于新加坡，因此对于出行动力及续航的要求相对较低，电动两轮车相较油摩的最大短板得以弥补，菲律宾电动化率为 1.34%，同样高于印尼及泰国。根据2023 年越南电动二轮车市场概况报告，22 年越南电动二轮销售约 50万辆，在整体摩托车中占比 15.6%，结合主要两轮车品牌的销量情况，我们判断 23年这一渗透率仍有提升。图 15 东南亚各国人口密度（每公里土地面积人数）（备注：新加坡为 7595）政府鼓励油改电，政府鼓励油改电，目前越南是主要市
27、场，印尼具备潜力，泰国及菲律宾值得挖目前越南是主要市场，印尼具备潜力，泰国及菲律宾值得挖掘掘。我们保守假设我们保守假设 2525 年越南年越南/印尼电动化率为印尼电动化率为 20%20%，则对应合计，则对应合计 160160 万辆的销量。万辆的销量。如印尼及泰国提供电摩购置补贴，此外，根据搜狐网，印尼制定了到 2025 年将 20%的燃油二轮车转换为电动车、电动二轮车数量达到 180 万辆的目标；越南胡志明市和河内将分别在 2025 年和 2030 年全面禁止摩托车；根据商务部、中国经济网，泰国和菲律宾则提供税收优惠。根据世界银行统计，22 年越南及印尼人均 GDP 处于中国 10 证券研究报
28、告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 年左右水平，参考中国电动两轮车的放量节奏，城镇化率提升，道路基础设施完善，电动两轮车供应链日益完善&性能提升，增长空间确定性强。图 16 东南亚主要油摩消费国家部分电摩鼓励政策 1.4.1.4.海外：雅迪海外：雅迪等出海东南亚如何参与竞争？等出海东南亚如何参与竞争？在国内电动两轮车销量趋于饱和的背景下，头部企业加快出海在国内电动两轮车销量趋于饱和的背景下，头部企业加快出海，其中雅迪成效，其中雅迪成效显著显著：根据蓝科技网，雅迪 08 年即进入东南亚市场；19 年越南北江首个海外生产基地正式投产，年产量达 20 万台，并计划在三年
29、内产能提升至 50 万台；20 年 6 月在越南推出名为 BuyE 的新款电动摩托；23 年与 Indomobil 形成独家战略合作，其成为雅迪印尼独家经销商；24 年 1 月越南北江第二工厂奠基，投资 1 亿美元，规划产能 200 万台；24 年 5 月印尼智能产研基地Karawang 智造工厂奠基仪式在印尼举行，预计投资总额 1.5 亿美元，规划产能 300 万台。根据腾讯网、中国发展网，爱玛 2018 年入驻“中国-东盟新能源车生产基地”，借助“一带一路”的地域优势向东南亚市场扩张。24 年 3 月爱玛电动车印尼工厂正式启动投产。根据财联社，新日 23 年 7 月公告拟在东南亚地区投建智
30、能化工厂。项目计划投资总额不超过 3 亿元，建设期 18 个月。项目完全达产后，将实现年新增 100 万辆电动两轮车的产能。根据南方都市报，台铃 2018 年开始陆续在菲律宾、越南试点推广电动车项目。22 年和泰国国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，以期在泰国大规模生产电动车和电摩，并销售至整个东南亚地区。目前东南亚目前东南亚电动两轮车电动两轮车市场市场集中在集中在越南及印尼，越南及印尼，玩家可分为三类，日本油摩企玩家可分为三类，日本油摩企业业、东南亚本土玩家东南亚本土玩家、中国出海企业中国出海企业。日企日企垄断垄断当地油摩市场，当地油摩市场，油改电政策下发力油改电政策下发力电动两轮车电动
31、两轮车，但节奏较慢，但节奏较慢。根据 36 氪出海，22 年印尼摩托车市场本田、雅马哈合计市占率达 97%，而根据唐普资讯，22 年本田在越南市占率达 81%。电动化方面，22 年9 月本田发布全球二轮事业领域电动化碳中和举措，到 2025 年计划共计投放 10 款以上电动二轮车，力争 2026 年电动二轮车销量达 100 万辆（占总销量 5%），2030 年达350 万辆（占总销量 15）。雅马哈计划 2030 年两轮车电动化占比达到 2.6%，2035年达到 20%，2050 年达到 90%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 22 年 9
32、 月本田发布全球二轮事业领域电动化碳中和举措 本田电动化产品目前主要在商用领域本田电动化产品目前主要在商用领域，生产的面向邮政和快递等商用摩托“BENLY e：”和三轮车“GYRO e:”，已经在日本、泰国、越南等国家开始使用。普通用户方面，23 年 1 月在中国推出全新二轮电动品牌 Honda e:及三款电动自行车新品；23 年 8 月在日本上市首款电动摩托车 EM1 e:，采用搭载移动电池组的换电方案，最高车速可达 45km/h，续航 40 公里，价格约为 30 万日元，随后进入印尼等东南亚市场。因此因此就电动两轮而言，就电动两轮而言，雅迪出海东南亚雅迪出海东南亚现阶段现阶段主要的竞争对手
33、是本土玩家。主要的竞争对手是本土玩家。目目前雅迪优势区域在越南，潜力区域在印尼，前雅迪优势区域在越南，潜力区域在印尼，不同的市场对应打法不同的市场对应打法不同不同。越南：越南：雅迪以销售电动摩托车为主，雅迪以销售电动摩托车为主，近年来市占率持续提升近年来市占率持续提升。根据 Marklines，22 年越南市场销量 top3 的品牌为 PEGA28%，Vinfast25%，雅迪 18%。而根据iCCT，20 年雅迪市占率仅 9%。根据 Vinfast 财报，23 年交付 7.25 万辆电动踏板两轮车，而根据盖世汽车，23 年雅迪在越南销量突破 10 万辆，我们判断 23 年雅迪市占率仍有提升。
34、销量 top5 中，VinFast、Pega、Anbico 均为越南本土制造商，其中Vinfast、Pega17 年即生产电动两轮车产品。我们认为雅迪的核心竞争优势在于差异我们认为雅迪的核心竞争优势在于差异化策略，高性价比产品及成熟的渠道运营经验。化策略，高性价比产品及成熟的渠道运营经验。图 18 20 及 22 年越南电动两轮车市场销量 top5 品牌市占率情况 定价区间优势显著定价区间优势显著，sku 丰富度丰富度高高，同类型产品性价比高，同类型产品性价比高。越南的人口密度约是印尼及泰国的两倍，因此消费者对于动力及续航的要求相对较低。雅迪越南产品最高时速均在 50km/h 以下，不需要驾照
35、，续航在 50-150km，价格基本在 4k-6k 人民币区间。PEGA产品基本与雅迪定位类似，而 Vinfast 最高时速在 49 到 99 km/h，续航 150-205km，价格均在 1w 人民币以上。越南油摩价格在 6k 人民币以上，且电摩后续使用成本显著低于油摩，因此我们认为雅迪及 PEGA 的定价区间具备较强的吸引力，这也是两品牌与 Vinfast 份额表现截然相反的核心原因。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 通过梳理雅迪及 Vinfast、PEGA 官网在售产品我们发现，雅迪及 PEGA sku 丰富度较高，以电摩产品为例，雅迪共有 4
36、个产品线 15 款 sku，而 vinfast 在售 3 个产品线 6 款 sku。我们选取雅迪 S3 PRO 与速度或者续航可比的竞品 EVO 200 LITE、THEON S、PEGA-S，雅迪的价格优势显著。与 Vinfast 使用锂电池不同，雅迪采用石墨烯电池，这也是其成本优势的核心。图 19 vinfast、PEGA 与雅迪越南官网在售产品情况 （备注：按照 1 人民币等于 3512.91 越南盾换算价格；Vinfast 官网价格不包含电池，表格中价格已考虑 1990 万越南盾电池购置费用；雅迪仅列示电摩产品）差异化产品策略之外，差异化产品策略之外，越南越南建厂，渠道深耕建厂，渠道深
37、耕。根据公告披露，雅迪 24 年初奠基的越南北江第二工厂计划于 2025 年投产，设计年产能为两百万辆电动摩托车。约30%的产量将出口至东南亚其他国家，包括菲律宾、泰国、马来西亚及老挝。根据DNY123新工厂落址印尼，雅迪能在东南亚再下一城吗？，雅迪越南专营店数量已突破 400 家，并拥有超过 500 家经销商。印尼：印尼：备受关注的备受关注的高潜力电动二轮市场高潜力电动二轮市场，消费者对动力及续航要求高。，消费者对动力及续航要求高。印尼是东南亚最大的油摩市场，目前电摩取代油摩核心问题在于成本与技术的平衡，便宜的车型难以满足印尼出行需求，而性能可比的电动车经济效益较差。雅迪电自与电摩雅迪电自与
38、电摩均有销售，其中电摩均有销售，其中电摩走高端路线，走高端路线，电自突破非电自突破非油摩人群油摩人群或成为后续放量的关键或成为后续放量的关键。根据 Enjoy 出海，23 年雅迪在印尼推出的 T9 和 E8S Pro 价格在 1 万-1.2 万元之间，搭配石墨烯电池，续航 100 公里，最高时速 60km/h。我们认为这一参数虽然和同价位的油摩仍有差距，但考虑到电摩的购置补贴和后续使用成本，仍有较强的经济效益。竞争格局方面，本土玩家与中国企业均竞争格局方面，本土玩家与中国企业均加快加快布局，以期在市场起量时抢占份额布局，以期在市场起量时抢占份额。印尼本土玩家 Gesits 成立于 17 年，是
39、印尼第一家从事电动摩托车生产制造的本土厂 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 商，根据印尼商报网，23 年其销量仅 2500 辆，但在消费者教育与充电站完善的背景下，24 年其销量目标为至少 1.5-2 万辆。由于印尼政府补贴有本地化的生产要求，雅迪、爱玛、新日纷纷筹划印尼建厂。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 2.2.利润利润：头部具备盈利优势，头部具备盈利优势，且盈利水平有望进一步提升且盈利水平有望进一步提升 我们在探讨收入端增量时，政策引导格局优化，头部企业议价能力提升，追求更加优化的产品结构，出海东南亚以
40、获得更高的单车均价，都是盈利端的利好。本章我们尝试量化分析各企业盈利情况。电动两轮车行业整体盈利水平较低，电动两轮车行业整体盈利水平较低，头部两家雅迪、爱玛净利率水平均不到头部两家雅迪、爱玛净利率水平均不到 10%10%，但但相较二线品牌相较二线品牌仍有较显著的仍有较显著的盈利盈利优势。优势。23 年雅迪、爱玛分别为 9%、7.6%，而绿源、新日则分别为 2.86%、2.14%，领先约 6pct。进一步拆分盈利优势的来源，销售毛利率及销售费用率分别贡献约 3pct。头部具备生产成本优势，在单车模型中，爱玛及绿源单车均价相近，但爱玛单车成本较绿源低 102 元；雅迪与绿源单车成本相近，但雅迪单车
41、均价高于绿源 126 元。图 20 23 年四家上市公司单车盈利模型对比（元）（备注：绿源未披露 23 年销量数据，因此表格中采用 22 年数据）19 年新国标头部盈利提升速度快于二线。19-20 年价格战后，各家净利率均呈提升态势，但头部明显更快。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 21 19 年后各家净利率均呈提升态势 雅迪：雅迪：高价格高毛利，高价格高毛利，费用管控费用管控仍有优化空间。仍有优化空间。四家上市公司中雅迪是唯一一家单车收入在 2000 元以上，单车毛利亦领先。除高价格外，雅迪高毛利的来源亦有供应链一体化的优势。21 年 12 月雅
42、迪公告拟收购供应链企业南都华宇与长兴南都的70%股权，其中收购南都华宇的代价为人民币 3.12 亿元，收购长兴南都的代价为零。22 年 1 月收购完成，8 月以 1.34 亿元收购剩余 30%股权。收购完成后，雅迪完全控制石墨烯电池的生产技术。24 年 3 月公告以 3.515 亿元收购无锡凌博电子，根据公告披露，此次收购旨在加强电动两轮车电子控制系统技术，支持公司的海外扩张战略，并降低生产成本。中高端车型占比提升、供应链一体化布局下雅迪毛利率仍有提升空间，此外，目前雅迪各项期间费用水平高于爱玛，对于费用的管控或是后续盈利提升的突破口。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重
43、要法律声明 17 图 22 雅迪单车盈利模型（元）爱玛爱玛：净利率同行最高，净利率同行最高，费用费用管控管控高效高效，均价有提升空间，均价有提升空间。22-23 年爱玛净利率水平为 9%，24Q1 进一步提升至 9.9%，在毛利率略低于雅迪 1pct 的情况下，净利率水平高出 1-2pct，主要因为费用管控高效。23 年爱玛销售/管理/研发费用率均低于雅迪 1pct 左右，且资金运用更加高效，财务费用中的利息收入实现 4.4 亿元。因此爱玛后续盈利提升的关键在于优化结构提价格，结合收入及销量测算，当前爱玛单车出厂均价相较雅迪还有 7%的提升空间，根据同花顺财经，24 年爱玛发布新款仰望、露娜，
44、到手价 3999、2999 元，其中仰望上市 60 天即销售 16.8 万辆，露娜为天猫官旗电摩产品热销第一。中高端新品热销带动公司盈利超预期，24Q1 爱玛毛利率同比提升 2pct 至 18%，净利率同比提升 1pct 至 10%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 23 爱玛单车盈利模型（元）3.3.投资建议投资建议 国内政策催化下份额有望持续向头部集中，推荐关注东南亚出海布局进入收获期，中高端策略持续推进，供应链一体化布局深化，盈利有望持续抬升的龙头雅迪控股；产品结构持续升级，费用管控高效，盈利持续超预期的爱玛科技。4.4.风险提示风险提示 政
45、策风险，国内两轮车政策变化对需求及格局均有影响，东南亚补贴退坡将影响销量；宏观经济风险，若经济下行将导致需求较弱；汇率变动风险，影响出口业务盈利；新品开发风险，若新品不及预期将影响业绩表现；成本风险。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介陈玉卢：家电行业首席分析师，南开大学管理学学士和硕士，2022年8月加入华西证券，自2016年起有多年行业研究经验，复合背景，擅长自上而下进行宏观判断，自下而上挖掘投资价值，曾任职东北证券，担任家电首席分析师与银行首席
46、分析师。李琳：家电行业分析师，同济大学金融硕士，2022年12月加入华西证券，曾任职国金证券，担任家电行业研究员。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5
47、%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|行业深度研究
48、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在
49、最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者
50、因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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